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亞洲貨幣戰導火索:日本出口通縮?

http://translate.googleusercontent.com/translate_c?anno=2&depth=1&hl=en&rurl=translate.google.com.hk&sl=zh-CN&tl=en&u=http://wallstreetcn.com/node/24683&usg=ALkJrhjAPTlEqXj6XWaZ5NvhgekqxS3wlw
本週,韓國央行意外降息,似乎又為貨幣戰爭增加了一些火藥味…

雖然韓方方面一再否認。 但美銀美林經濟學家Jaewoo Lee寫道:

在新聞採訪中,韓國央行行長表示,自四月以來的一些重要變化,導致了韓國行業選擇在5月降息,而不是在4月:韓國的追加預算已經敲定;很多央行,包括歐洲央行,都轉向寬鬆模式;寬鬆可以進一步通過增加市場信心幫助改善經濟。 另一方面,韓國央行行長還表示,今天的(降息)決議並不是對日元貶值的回應,這與大家的推測相反。

雖然路透和BBG的調查都顯示,大部分經濟學家預期韓國央行保持政策不變,但週四韓國央行還是降息了。 本週早些時候,澳大利亞央行也意外降息,這使得我們開始質疑這些調查的重要性。

可能這只是對於調查來說,事件的發展速度實在太快了。 從日本央行公佈大寬鬆政策,大宗商品價格走低壓制了世界上幾乎所有地區的物價水平算起,到現在的時間其實並不長。

這兩個因素(日本央行大寬鬆和商品價格走低)並不是不相干的,一個可能的解釋是,日本出口通縮壓制了全世界的通脹。 商品價格下跌,壓制了幾乎所有地區的通脹,就連亞洲新興經濟體的央行都有空間下調利率,甚至壓制本幣匯率。 這種模式不可能永遠持續,但至少暫時還能維持。

但基於每個經濟體獨立的分析,事情就沒有那麼簡單了。

韓國央行存在自己的原因而選擇保持克制。 韓國家庭負債與可支配收入的比例,在過去幾年已經達到了警戒線,在加上韓國信貸增長和資產價格走勢(特別是房地產價格)的微妙情況。 幾週前,韓國央行已經明確表示,非常擔憂惡化的償債能力。

本週,亞太地區還有兩個國家加入了這場貨幣戰爭,分為是澳大利亞和新西蘭。

本週二,澳大利亞央行宣佈降息,聲稱新的通脹數據有支持降息的空間,並對強勢澳元發表了強硬的言論。 第二天,新西蘭央行也宣稱,其正在干預過於強勢的本幣匯率。 然而,澳新兩國都有自己資產價格過高的問題:澳大利亞央行可能會表示,因為經濟增速已經放緩,這個問題不再急切,但也不可能無視其中的風險。 而在新西蘭,房價的問題更令人擔憂,新西蘭央行已經收緊了抵押貸款的風險權重,也收緊了貸款資產的記賬比率。

本週五,中國國債指數跳漲0.5%,這是否意味著市場正在下注中國人民銀行將在週末降息呢? 拭目以待。


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通縮有利於催生牛市 xuyk的博客

http://blog.sina.com.cn/s/blog_610b154e0102f1u1.html
 
  這一兩年來,企業倒閉、歇業停產、開工不足,諸如此類的事情頻頻發生,讓人直接感知產能過剩,需求不足。今年4月份經濟數據顯示,物價、工資、利率、糧食、能源等各類價格持續下跌。特別是,從去年開始,全國各地房地產量價齊跌的現象四處蔓延,加劇通縮程度。各種現象和數據表明,我國經濟進入產能過剩和需求不足的通縮時期。
   通縮意味著經濟衰退,固然不好,令人不悅。不過,事物具有正反兩面性,禍兮福之所倚,對於股市,通縮倒是催生牛市的基點。
   一、股市可不是由哪個人揮揮手或動動嘴或哪個機構做做局,就能拉起來的,它的上行最終是要靠整個經濟體效率及價值的提高來推動的。通縮時期,那些產能過剩、效率低下、技術落後、管理鬆懈的企業將失去或減少生存空間,優勝劣汰,各種寶貴的資源就會流向那些具有發展前景的、經營良好的、產業升級的優秀企業,這樣,整個資源得以優化配置,從而整個經濟體效率得到提高,其價值隨之上升。而股市是優化資源配置的場所,它將會提前把這些預期反映出來。
   二、經濟高漲時期(包括通脹時期),股市長期低迷,這是因為它早已提前反映了經濟衰退的趨勢,於是整個估值水準一降再降。現在,反過來,通縮則預示著,未來的經濟體效率勢必超過當前的水平,價值將會增加,於是市場預期將會給出更高的估值水準。
   三、股市是整個市場經濟中的一個極其重要的組成部分,將承擔起經濟轉型、調整結構、升級換代的首席重任,是衝出經濟困境的主要突破口。從行為金融學角度看,資本具有無時無刻、無處不去的逐利之天性,那是!A股20多年來的表現就經常如此:當什麼都不好時,哎,股市倒見好了!哈哈!
   綜上所言,只要通縮預期見底,股市預期就會上升,於是牛市隨之而來。這也是股市「否極泰來」的原理之所在。
   說到這裡,有人可能會反對說,通縮將會造成貨幣緊縮,流動性減少,以致股市失血而不能上漲。對於這個問題,有興趣的朋友可以瀏覽一下我2012年7月29日的小文《小侃「預期收益與風險」》,在此我暫不多說,以後再論。這裡只提一問:如果央行放水,你能保證資金一定都會流進股市而不流到房地產或其他低效率的地方嗎?這樣的話,你說屆時股市還怎麼漲得起來?
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《撒錢競賽》解讀「超級馬力歐」的非典型救市 歐洲祭出負利率猛藥 能擺脫通縮困境?


2014-06-16  TWM
 
 

 

人口老化、經濟疲弱,是成熟國家共同面對的難題,當經濟體質往負面發展時,貨幣刺激政策竟是唯一解方?

在美、日狂撒鈔票的帶領下,歐洲央行也進一步加入資金派對!

撰文‧乾隆來

歐洲中央銀行(European Central Bank, ECB)總裁馬力歐‧德拉吉(Mario Draghi)再度出手救市了!

兩年前一席喊話

連歐豬國股市都暴漲13%兩年前,他神乎其技地將瀕臨死亡邊緣的歐元搶救回來,讓歐洲經濟回到普通病房調養身體;不幸的是,兩年過去了,病人卻始終無法下床出院,而且老是昏睡不醒。

德拉吉這回又打了幾針令人驚呼連連的強心劑,而且誓言「還有厲害的招數在後面!」這位被媒體稱為「超級馬力歐」的「非典型央行總裁」,這次用負利率以及新台幣十六兆元的長期低利資金,逼迫不願放款的銀行增加放款,用藥與用量都超乎市場預期。

如果說,兩年前德拉吉成功救回了因為心肌梗塞而瀕死的歐洲,那麼這次德拉吉的任務是要處理複雜的高血壓、糖尿病、胃炎加上大腸癌的綜合併發症。超級馬力歐開出的特效藥有多強?新穎且劑量加倍的雞尾酒療法,能不能讓歐洲病人下床走路?應該不用太久就會有答案了。

二○一二年的七月二十六日,歐債危機仍狂風吹襲,歐元遭逢史無前例的崩潰壓力,德拉吉選擇在英國倫敦一場投資機構會議中,以最高分貝向全世界的投資人大喊:「歐洲央行將在職權範圍之內,用盡一切方法,來捍衛歐元!」敏感的投資界以及財經媒體立刻體會到,超級馬力歐將要啟動「超級大水車」、「無敵火箭炮」來消滅看衰歐元的敵人。

德拉吉一言九鼎,一刀終結了狂吹兩年多的歐債危機。

在德拉吉發表演說後,歐洲金融市場立即全面大漲,處境最艱困的西班牙,股價指數在三個交易日暴漲一三‧五%,十年期政府公債利率則從七‧六六%的歷史高點,瞬間大跌(債券價格大漲)至六‧六%,利率跌幅高達一個百分點。

不只是重災區的西班牙、義大利股市大漲,北邊的德國、法國、瑞典,甚至老是站在歐盟對立面的英國,股價都全面回升,泛歐Stoxx 600指數一週內大漲六%,全因為德拉吉這句「用盡一切方法來捍衛歐元」的保證。從德拉吉就任至今,代表歐洲股市的Euro Stoxx 50股價平均數已上漲六○%,戰果極其輝煌!

經歷兩年休養生息,歐洲股市出現罕見的連續第四年多頭榮景,德國DAX股價指數更強勢挑戰一萬點,但是,超級馬力歐卻又在六月五日的歐洲央行理事會後,宣佈史無前例的龐大貨幣刺激方案,包括將銀行轉存央行的隔夜資金利息降到「負○‧一%」;直接以向銀行買入私人債權的方式,向銀行體系注入高達四千億歐元、相當於新台幣十六兆元的長期低利資金;另外搭配極具指標意義的再融資利率,由○‧二五%降至○‧一五%。

創新雞尾酒方案

想解決經濟、政治雙重困境德拉吉降息的雞尾酒式方案中,領先所有OECD(經濟合作暨發展組織)國家採用負利率,以及調降再融資利率,都是具有強烈指標意義的政策,傳達央行「極度寬鬆」態度的訊息;而四千億歐元的長期再融資方案,則是實質水淹市場的「大水喉」,而且由於這筆長期資金金額龐大、採取固定利率,期限又延展到二○一八年,等於告訴市場「未來四年利率不會上揚!」這還沒完,德拉吉在宣佈寬鬆救市政策的記者會中說:「寬鬆政策到此為止了嗎(Are we finished)?」「當然還沒。」德拉吉說,只要有必要,央行還有更厲害的招數在後面等著出手。

讓超級馬力歐再度出手啟動救市按鈕的時機,一個是五月二十六日的歐洲議會選舉,非主流、以「賭爛」為共同語言的邊緣派議員,竟然獲得總計三○%的席次,歐洲選民已經表達對現狀高度不滿的抗議聲;另一個就是六月三日公佈的通貨膨脹率,五月的消費者物價指數比起四月竟然下跌了○‧一%,年增率也降至○‧五%,再度創下金融海嘯以來的新低。

歐洲的困境非常明顯:雖然歐洲股市不斷上漲,實體經濟與貨幣貸放卻反向沉淪。

如今歐元區整體失業率高掛在一二%,通貨膨脹率在二○一一年還有三%,現在卻只剩下○‧五%,全體銀行的貸款餘額與去年相比下跌三%,貨幣供給額M2年增率只有二‧五%,而且由於銀行不斷償還央行的救市借款,歐元基礎貨幣餘額與去年同期相比下跌一四%。

趨勢擺在眼前,歐元區失業率居高不下、投資與放款停滯不前、貨幣面的需求疲弱……,期待中的經濟復甦,根本遙遙無期。

複製華爾街作風

被主流媒體痛批獨裁、偷竊通貨緊縮的現象,對於債台高築的歐洲企業與個人來說,又是一個不願面對的警訊。因為在通貨緊縮的時期,負債相對膨脹,不利於債務的償還,疲弱的需求與就業,更讓負債纍纍的歐洲年輕人無力償債,三年前引爆歐債危機的政府、企業與個人債台高築問題,不僅無法隨著時間消化,甚至可能舊病復發。

總部位在美國加州的古根漢資產管理公司投資長閔納德認為,歐洲央行已經成為歐盟的救世主,在政治與經濟力量快速崩解的現狀下,超級馬力歐的表演,成效不只在總體經濟與金融市場,更是維持歐洲政治統合不可或缺的主角。

但是,閔納德的說法過度樂觀,他其實只對了一半。

德拉吉的超級寬鬆救市方案,實際上並沒有獲得歐洲內部一致的同意。德拉吉出生在義大利,在美國MIT(麻省理工學院)獲得經濟學博士,指導教授是新凱因斯學派泰斗、諾貝爾獎得主莫迪吉安尼(Franco Modigliani)。德拉吉曾經在華盛頓的世界銀行工作五年,一九九一年回到義大利拯救瀕臨破產的政府財政,做到義大利財政部長,離職後立刻被高盛證券網羅為副董事長。他的貨幣政策,充滿了美國華爾街的色彩,雖然獲得股市投資機構的掌聲,卻與德國古典學派格格不入。

就在德拉吉宣佈新一步寬鬆政策的當天,德國儲蓄銀行聯合會主席費倫雄(Georg Fahrenschon)就強烈批評,ECB的低利率政策,「將會摧毀歐洲資產價值」,而且「猶如在整個退休金體系的安全網上戳洞」,是「偷竊儲蓄者」的惡劣行徑。

不只保守派反對德拉吉過度寬鬆,連一向立場自由的媒體《明鏡》(Der Spiegel)也用了驚悚的字眼,說是「資本主義的末日」(End of Capitalism);主流媒體《世界報》(Die Welt)更血腥,直接用社論指名德拉吉是「歐洲的俾斯麥」、「一個無法控制的獨裁者!」

砸錢變成殊死戰

央行靠舉債解決「過度舉債」《明鏡》、《世界報》以及德國金融圈對德拉吉爆發強烈的批評,說明了超級馬力歐與央行超級寬鬆貨幣政策的極限。畢竟金融海嘯以來,雖然各國中央銀行已經使出渾身解數,貨幣寬鬆政策數量龐大、時程永無期限,連使用的工具都像變魔術那樣不斷創新,但是全世界的經濟復甦卻還是氣若游絲。

舉例來說,美國聯準會前主席柏南克(Ben Bernanke),一手將聯準會的總資產從一兆美元狂吹到目前四兆美元,巨額美元淹沒全球股市,美國經濟復甦至今仍然是二次世界大戰以來最微弱的一次。日本央行違背所有經濟金融教科書的警告,主動從市場買進財政部發行的債券,金額高達每年五十兆日圓,是日本政府全年支出的二分之一,如今看到通膨上揚,經濟復甦卻還沒跟上。

至於歐洲,德拉吉兩年前啟動的超級救援,雖讓歐元區躲過崩潰危機,卻逃不出通貨緊縮的陰影;而在全球央行聯手印鈔下的金磚四國,中國、印度、巴西與俄羅斯,經濟表現也像地層下陷般步步下滑。

對包括德拉吉在內的全球中央銀行總裁來說,這次真的是再無退路的生死決戰,世界經濟的疲態,根源於過度的舉債,而央行總裁們則試圖用更多的債務、更大的刺激,期盼藥到病除,仰賴插管的病人能夠健步如飛。

其實,不論是日本、美國或是歐洲面臨的問題,都有高度的相似性。在人口老化、戰後嬰兒潮退休的大環境下,政府為了社會安定不斷加碼失業補助,老人拿了退休金卻省吃儉用,年輕人有失業補助而不願積極工作,中年勞工則躲在層層保護的勞工法令下,沒有提高生產力的壓力,企業主面臨過度保護的勞工政策,以及實際沒有增長的消費市場,不願投資展店。

「人口結構、勞工保護、市場需求」影響經濟基本體質的動能都逐漸減弱,光靠央行的貨幣刺激政策,能有多大的成效,著實在未定之天。

歐洲的德拉吉、日本黑田、美國柏南克真的很認真了,比起布魯塞爾(歐盟總部)、東京霞關(日本政治中心)、華盛頓(美國白宮)那些光說不練的政客們,央行總裁們不只使出渾身解數,還把自己的歷史地位都拿上了賭桌,他們的努力的確讓人動容,贏得尊敬。

這場央行砸錢比賽的生死決戰,最終答案即將揭曉,日本黑田的貨幣化、歐洲德拉吉的負利率、接任柏南克的美國聯準會主席葉倫的量化寬鬆,都將在不久後交出成績單。

(本文作者為紐約大學金融碩士,曾任金控公司副總經理)

「超級馬力歐」連發3箭

向通縮宣戰

—— 歐洲央行總裁6月5日震撼市場的談話重點1.負利率歐洲央行對一般銀行放在央行的存款收取額外利息,逼銀行將大量資金放貸至市場,而非留在央行。

2.16兆元銀彈銀行將獲得歐洲央行規模4000億歐元(約合新台幣16兆元)為期四年的超低利息貸款,前提是要將這些貸款用來向私人部門放貸而非購買國債。

3.暗示QE他宣示寬鬆行動尚未結束,正在準備大規模資產購買,若有需要將會使用非常規工具,倣傚美、日央行的QE(量化寬鬆)作法。

整理:楊政諭

馬力歐的戰功與挑戰

戰功〉歐債危機期間捍衛歐元德拉吉2011年11月接任歐洲央行總裁,釋出巨額資金,央行總資產半年內暴增1兆歐元(約膨脹50%,圖中箭頭所示),終結了歐債危機,創造出長達36個月的歐美股市多頭市場。

挑戰 1 〉通貨緊縮

歐洲投資低迷、失業率未降、經濟復甦若有似無,不斷上漲的股票讓富豪荷包飽飽,基層民眾卻無法受惠,2013年初以來,通膨率無法突破2%,德拉吉祭出「負利率」的電擊療法,試圖再創奇蹟。

挑戰 2 〉美國拚命印鈔由於銀行持續償還救市資金,使歐洲央行總資產從2012年的高點3兆歐元一路下跌,今年3月縮至2兆1,848億歐元,回到希臘倒債危機時的水準;美國聯準會卻持續印鈔票造成總資產膨脹,歐元兌美元匯價不斷升值,加劇歐元區通貨緊縮的壓力。

整理:乾隆來

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日本:昔日深陷"通縮”泥潭 如今領跑全球通脹

來源: http://wallstreetcn.com/node/101767

日本通脹即使不能說領跑世界,至少也是世界主要經濟體中的領頭羊了。如圖一所示,日本是最近幾個月唯一一個CPI大幅高於2%的主要經濟體,而歐元區則瀕臨通縮風險。(圖一:中國、歐元區、美國、日本CPI同比增速)日本完成了從十余年的“通縮”到通脹領頭羊的角色轉換,與日本央行實施大規模量化寬松(QE)政策密不可分。安倍晉三去年當選日本首相後,公布了“三支箭”計劃,以推動長期止步不前的日本經濟實現發展。 在“安倍經濟學”的指導下,“三支箭”計劃相繼射出,包括了實施大規模的QE,財政刺激政策和旨在增強日本競爭力的結構性改革。先行實施的量化寬松和財政刺激政策產生了一定的效果。日本一季度實際GDP年化增長6.7%,盡管有分析認為這是日本民眾在4月1日上調銷售稅之前狂熱購物促成的。(圖二:日本GDP季度)據高盛分析師Naohiko Baba(曾在日本央行任職19年)的一份報告,自2013年安倍“第一支箭”——量化寬松實施以來,日本央行買入了約70%新發行的日本政府債券。結果,日本債務與/GDP比攀至了世界第一,而日本央行的資產負債表則急劇膨脹。(圖三:日本央行:持有日本總資產)(圖四:日本公共債務居世界首位)摩根大通日本首席經濟學家Masaaki Kanno本月接受彭博社采訪時表示,日本通脹可能需到2016年或2017年才能達到2%。不過,即使日本通脹達到2%,也會給日本銀行帶來額外的麻煩。Kanno表示,當前日本正在進行債務貨幣化。債務貨幣化是指,央行通過實施QE買入並持有政府債券至到期。待債券到期後,央行從政府手中取回本息。實際上,債務貨幣化幾乎就是讓政府免費借錢。由於日本央行幾乎是唯一買家,因此即使收益率處於歷史低位,日本政府也能成功出售日本政府債券(JGBs)。一旦日本央行釋放縮減購債規模的信號,債券市場可能會消極應對。不過,Kanno認為,只有當通脹率達到2%時,日本央行才會釋放縮減的信號,“所以(屆時)絕對沒有人為買收益率只有0.6%的JGBs。”如果低收益率債券賣不出去,日本政府只有被迫擡高借錢的成本。日本總務省7月25日公布,6月消費物價指數(CPI)同比增長3.6%,盡管較前值3.7%有所放緩,但仍高於市場預期的增長3.5%。目前,日本央行是否會就此采取行動仍有待觀察。
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全球性通縮已死 央行只手遮天造就詭異市場

來源: http://wallstreetcn.com/node/208123

在全球央行的“努力”下,全球性的惡性通縮在過去80年似乎已經銷聲匿跡。在20世紀之前,通縮和通脹出現的概率不相上下。但是在最近1個世紀中,尤其是1971年金本位退出歷史舞臺之後,通脹就越來越成為常態。對此,德意誌銀行認為長期投資者在應對國債收益率大幅走低的時候需要十分謹慎。

德意誌銀行在其報告中寫到:

未來市場的通脹程度對於未來資產價格的表現和經濟健康有著十分密切的聯系。債券市場受到熱捧,是純粹的泡沫還是由於通脹所致,很值得思考。

在1971年退出之後,全球的通脹傾向就有了明顯的提升。央行所主導的流動性泛濫就使得通縮基本很難出現。每當金融狀況出現問題的時候,提高債務水平(印錢)成為了最簡單的靈丹妙藥。唯一的特例是歐洲央行。由於受到體制的限制,其對於提供大規模的流動性有一些束手束腳。即便如此,歐洲央行在對抗通縮的選擇上也是毫不猶豫(最近的降息及負利率政策和潛在的QE)。但是令人詫異的是,在許多國家的國債收益率已經觸及或者接近歷史低點的情況下,其通脹卻處於“正常水平”。

下圖可以明顯的看到在上世紀70年代之後,通縮光顧各個經濟體的概率有了很明顯的降低。而自從1933年至今,全球性的通縮一次也沒有出現。

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通縮大環境的消失理應造就國債收益率的回升,但是現在情況卻恰恰相反。

因此,在處於全球性通脹的時代,長期投資者需要對目前超低的國債收益率萬分警惕。

P.S:通貨膨脹率,直接反映了國債的實際收益率。(例如:國債的收益率是百分之二十,通貨膨脹率是百分之十五,那麽國債的實際收益率就是百分之五。)所以,國債收益率和通貨膨脹,關乎投資者的收益,影響國債的銷售。

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“萬能”央行亦有難念的經 老齡化令通縮陰霾難散

來源: http://wallstreetcn.com/node/208572

發達國家目前正在經歷前所未有的老齡化,壽命的增長和老年人的數量越來越多對資產價格以及貨幣政策都有深遠影響。傳統意義上,利率變化對於老年人的生活影響相對較小;而年輕人更傾向於負債使得自身對於利息的變化更為敏感。

普遍而言,一個剛剛走出校門的年輕人(勞動力)的消費能力無法和年長者相比,但是生活的壓力(構建家庭,買房等等)使得他們必須采取負債的方式來進行消費。某種程度上,這種消費將拉動通脹的走高。而隨著年齡的增長,他們所面臨的消費壓力將逐漸減弱,這最終導致了通脹的回落。從美國長期勞動力增長和通脹對比圖上不難發現上述的現象,勞動力的增長對於通脹有一定的提前性。這就可以得出一個大致結論:盡管消費能力強勁,但是老年人的實際消費水平卻不及年輕人。而老年人越來越多(老齡化)最終結果就是消費能力的下降和整體通縮環境的出現。

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對於央行決策者而言,通脹率是貨幣政策方向的重要參考指標之一。以歐元區和美國為例,在低通脹的情況下,央行都傾向於不予余力的刺激經濟以避免陷入通縮境地。低利率和低通脹甚至是通縮背景下,債券市場受到追捧也就顯得水到渠成了。

橫向對比,日本可能是未來經濟體利率前景的一個參考模板。作為老齡化最為嚴重的一個國家,即便日本央行和政府在過去十多年一直通過財政和貨幣政策試圖拉動通脹,其最終結果依然收效甚微。以歷史預期來判斷合理的利率水平的方法已經不適用了,市場最終將接受並習慣這種經濟環境。(更多精彩財經資訊,點擊這里下載華爾街見聞App)

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德拉吉使用”新武器“對抗歐元區通縮

來源: http://wallstreetcn.com/node/208635

運動員用目標時間確定自己的速度,高爾夫球用擺幅確定揮桿,而德拉吉用金融市場形成的通脹預期,作為自己的技術指標。

但是問題在於,這個指標正顯示歐洲央行無法實現自己的通脹目標,而市場對歐元區通縮恐懼正迅速上升。

自8月份以來,投資者關註“5年/5年期歐元通脹互換率”,這個通脹互換產品預示了歐元區未來5年平均通脹水平。投資者購買通脹互換產品對沖通脹風險。

QQ截圖20140924201141

在8月22日的美聯儲Jackson Hole央行年會上,德拉吉特別指出,目前這個金融市場通脹預期指標正在走弱。

他說:“5年/5年期歐元通脹互換率下跌了15個基點,跌至2%以下。而這已經接近我們的中期通脹率目標。”

就在幾周之後,德拉吉宣布降息,並準備購買私人部門資產。盡管5年/5年期歐元通脹互換率在德拉吉講話後有所反彈,但是最近又開始下跌。上周該指標下跌至1.91%,創下2010年10月以來最低。

一些分析師認為德拉吉宣布關註這個金融指標可能犯下了策略上的錯誤。

巴克萊銀行策略師Khrishnamoorthy Sooben告訴英國《金融時報》:“現在每一個人,甚至是互換交易市場外的投資者,都對這個指標特別關註。”

但另一些人認為,這可能正是德拉吉想要的。

高盛歐洲經濟學家Huw Pill說:“德拉吉制造了推動他行動的能量。”

“他有可能縮到角落里,但是我們都知道這個時候他最有力量。”

英國《金融時報》認為,如果通脹互換率繼續下滑,那麽要求歐洲央行實施包括購買大規模購買主權債的大規模量化寬松的呼聲將越發強大。

法國農業信貸經濟學家Frederik Ducrozet認為:“風險在於——我能肯定德拉吉也清楚——歐洲央行已經在廣而告知大家,如果市場還無法確定歐洲央行會在通脹曲線移動前行動,那麽從理論上講通脹互換急劇下降,將‘迫使’歐洲央行行動,把德拉吉推向購買主權債的全面QE。”

央行明白控制通脹預期對於控制實際通脹至關重要,因為預期決定未來的價格設定。從歐洲央行角度看,5年/5年期歐元通脹互換率急劇下跌,意味著通脹預期已面臨“失去錨定”的風險。

美國的通脹保持國債(Tips)反應了市場對美國的通脹預期。歐元區通脹綁定債券市場過小,不能反應市場實際狀況。

巴克萊策略師Sooben認為,供求關系將導致5年/5年期歐元通脹互換率波動,導致其釋放的通脹預期信號不準確,特別是在目前市場壓力巨大的情況下。

歐洲央行則表示,“這只是評估通脹預期一系列指標中的一項”。歐洲央行通過計算年度平均值平滑這個指標,避免受月度波動的影響。

但無論如何,“5年/5年期歐元通脹互換率”已經成為判斷德拉吉下一步行動的關鍵指標。

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中國還能在通縮門口抵抗多久?

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=3356#lastpost

本帖最後由 晗晨 於 2014-10-20 08:55 編輯

中國還能在通縮門口抵抗多久?——從9月CPI展開的跨時解釋和推理
作者: MFI團隊 江勛 李想 熊婷婷


現在,我們面臨一個問題,就是通縮是不是“狼來了”?

我們幾個月前曾論述說,中國理論上是要追求通縮的,但這有條件假設,即2014年內外部通脹都會起來。但在現實中,當通縮陰影在全球主流經濟體系統性蔓延(現在甚至也令美國開始擔憂起來),中國的持續緊縮政策就變得危險起來。7月以來,全球金融市場不斷醞釀了類似於歐債危機時期的恐慌,這對人民幣資產價格也形成了挑戰。

9月15日,國家統計局發布了9月CPI和PPI;16日公布了9月的宏觀金融數據;9月17日,外媒報道稱央行將通過SLF向股份制銀行註資2000億元,但亦有說法稱是PSL,對此央行未予以確認。我們將這三件宏觀事件合並起來處理。

CPI進入1時代的邏輯性
9月份的各項數據恐怕都令人擔憂。價格水平上,CPI環比上漲0.5%,同比上漲1.6%;PPI環比下降0.4%,同比下降1.8%。由於這份數據明顯的低於大家的預期,雖然我們的同行們已經做了充分的結構性分析,我們認為仍然還有一些重要的整體性邏輯需要引起市場重視。

CPI出現比較罕見的全面冷化狀態,從分項看,無論是核心CPI(扣除能源及食品)還是非核心CPI,表現均告萎靡。環比來看,吃喝拉撒玩中,只有供給上有約束的豬肉和成本剛性的服務產業價格有明顯上漲,其他如運輸和車用燃料受制於油價下跌、通信受制於創新性破壞均出現較大跌幅,而居住價格漲幅非常小,
值得註意的是其中租房價格只漲了0.3%,同比只有2.6%。如果我們觀察居住價格(包括租房及水電燃氣和裝修等居住費用)及租房價格的同比漲幅,進一步的展示了房地產投資的預期收益率已經見頂無疑。租房價格漲幅已持續而顯著地低於居住費用之漲幅。9月份居住費用的環比漲幅遠大於租房價格漲幅。

要註意的是,食品價格與非食品價格的拉動同步下跌已經持續兩個月,農村CPI漲幅低於城市CPI漲幅已經持續3個季度,且暫未看到回暖之勢。曾經屢試不爽前期亦頗為高層擔憂的豬周期,看起來中途夭折了,而且還帶來了不良影響。

如果我們把環比的CPI數據拉通來看,則可以看到更為顯著地變化:2012年以來,CPI環比的波動朝著接近於0-0.5這一地帶收斂。而此前,我們大體可以清晰的看到兩個旗形的波動周期。

這樣看上去,事情就比較嚴重了,是否我們已確鑿的進入一個緊縮周期了?

我們來分析下。從邏輯上講,CPI受到兩個短期變量的左右,一個是貨幣發行量,另一個是PPI。

從貨幣主義的立場看,所有通脹都是貨幣現象,從長期來看,貨幣供給增速同通貨膨脹之間存在線性關系,實證研究發現系數接近於1;但短期來講,貨幣供給對物價的沖擊式顯然,因為貨幣供應量有不同的定義,在不同的口徑之間,產生了短期波動長期回歸這樣辯證統一的關系。對中國這樣高儲蓄的國家,實際上對CPI的短周期影響最大的是M1,而不是M2,因為中國CPI的核心構成是消費品,而M1的核心部分也是居民和企業備應日常支出的存款,M2口徑則對資本品價格更有效。這樣,我們就看到了下圖:

實際上,M1—CPI—庫存,三個周期高度融合,只是M1向CPI傳導一般需要大約6-9個月的時間。理解了這個邏輯,我們就不至於對目前過低的數據大驚小怪。

M1在2012年年初見底,從2012年年中開啟的新的CPI—庫存周期。但是顯然,這一輪周期出現了此前從未出現的雙底結構,2014年1月份,MI又創下了1.2%的新低,那麽CPI理論上也會出現雙底結構。按照6-9個月的傳導期,8月份CPI漲幅1.9%,9月CPI漲幅1.6%,正好落在這一區間,10月份大概率也會低於2%。然後,物價會經歷一輪反彈,持續到明年7月份左右,然後重歸跌途。

但是9月的M1數據也很糟糕,僅增長4.6%,邏輯上,明年的物價水平依然不盡如人意。當然,這還需要觀察貨幣當局的救市力度。這里有兩種可能,一是如果當局仍然以定向寬松工具(如SLF)為主,那麽有70%概率中國經濟在經歷短期反彈之後,在明年三季度開始陷入通縮;如果當局連續兩次以上動用高能貨幣工具(降息或降低存款準備金),輔以更大力度的房地產和基建救市政策,那麽最好的結果就是滯漲。

這又並不僅僅取決於貨幣當局的施政意願,很大程度要取決於國際貨幣市場環境,如果美聯儲內部鴿派重新取得主導權,明確的延緩加息節奏,那麽中美尚有重新達成寬松性貨幣政策的協調機制——我們觀察到近期美聯儲的鴿派講話是異常的,中美兩國貨幣當局可能在嘗試重建一些互信。我們還觀察到IMF政策的戰略性轉向,在本屆秋季年會中,IMF正在修正本輪危機以來過度凱恩斯化的錯誤,轉向訴求各國的結構改革,這可能也會要求美國軟化其貨幣政策立場,以為全球改革之陣痛留下空間。當然,從根本上,這還要取決美國經濟後續擴張的動能。

PPI與CPI關系之變異
我們應進一步思考,也是被研究者們忽視的問題是,為何本輪CPI-庫存周期會出現雙底?為什麽本輪周期無論是物價還是實際經濟增長都如此疲軟?這樣的結構導致預期中作為經濟複蘇、商品牛市及債券熊市的2014年表現出迥異的形象。這是什麽導致的?

我們的答案是,受到更高級別的大周期的下行趨勢的壓制。

帶著這樣的思考,我們來研究影響CPI的另一要素,PPI。

由於PPI長期處於0以下,大家似已習慣。但9月同比下滑1.8%也的確令人不安。采掘、原材料等上遊行業PPI低迷的態勢沒有改觀,兩者同比跌幅達6.7%和2.7%,反映上遊行業的工業生產購進價格指數跌幅更大。

一般來說,CPI與PPI之間有一個傳導機制,而且一般是PPI向CPI傳導,傳導關系及時間差實際上反映的是經濟結構關系。這樣,我們就可以使用CPI-PPI這一剪刀差去前瞻性的判斷經濟走勢,剪刀差見底通常意味著企業盈利見底。我們從下圖可以發現,過去十年,這一工具總體都是有效的,但是2010年之後就迥然不同了。

CPI-PPI這一剪刀差與GDP的前瞻關系不複存在。2012年年中以來的這一輪周期中,剪刀差持續維系在4個百分點左右高位遲遲不能回歸,且波動率非常之低,同樣GDP增速在7%-8%這一區間低位徘徊。這說明,雖然高位剪刀差賦予的利潤空間,對產能嚴重過剩的企業來說,刺激作用已經嚴重式微。這正是進入經濟從利潤表擴張轉向資產負債表衰退的顯著特征。

這樣,PPI向CPI的傳導關系發生了深刻變化,從正反饋模式切換到了負反饋模式。工業品價格上漲向下遊傳導時候,消費品價格在經過非常短暫的反彈後迅速施加向下的作用。

對此,如果我們理解為總需求不足。那顯然就需要進一步的凱恩斯式投資,但目前的困境可能正是2008-2010年過度刺激的後果,這顯然已是一個宏觀悖論。實際上,就我們的理解,凱恩斯主義本質上並非是一個總量需求工具,而是一個結構調整工具,但是政客們對此產生了普遍的功利性的誤解,濫用的結果無疑是加劇結構失衡。

PPI之所以不能再正常的向CPI傳導價格波動,原因是PPI與CPI的錯配,即產出結構與需求結構已嚴重不匹配,這一矛盾的實質是資本品嚴重過剩與消費品嚴重不足之間的矛盾。矛盾的兩面統一於一個根源,即財富分配的嚴重畸形,資本利得過高,而其他生產要素(人、環境)利得過低。——這是近期政治向左轉,重提階級鬥爭的原因。

從經濟周期來看,2008年年底展開的新的朱格拉周期(生產設備周期),在透支性刺激之下,在2010年就已經創出了歷史高點,剩下的6年左右時間都處在漫長的調整期。對應於實體,我們看到的是,已經無法通過擴大內需來消化過剩產能,工業企業繼續擴大生產設備投資的動能消失。——這是2013年下半年來外交路線轉向“以空間換時間”的原因。
從更高級別周期考慮,自1998年開啟的庫茲涅茲周期(房地產周期),也與2013年見頂。

這樣,在兩個高級別周期的下行趨勢的高壓之下,出現了本輪CPI-庫存周期的雙底結構,及一系列疲軟不堪,若即若離的經濟數據。讓金融市場深感疲憊周折。在強調一次,8-9月經濟數據的惡化,只能被視為雙底結構的表現,而不是經濟周期反彈的結束。另一個可供參考的數據的是LPI(物流景氣指數)。
在雙底結構中,2014年從預期中的高點變成一個實際上的次低點。我們還要說,最糟糕的時間還沒有到來。高企的CPI-PPI剪刀差,實際上意味著經濟系統巨大的出清壓力。明年下半年,大概率我們將感受到它的威力。

實際利率問題及央行救市
實際上9月數據對我們沖擊最大的是實際利率問題。我們分別以1年期國債收益率-CPI,及1-2年期信貸類信托產品收益率-PPI,計算了居民部門和企業部門的實際利率。

近一年來,雖然個別利率品種下跌,名義收益率曲線已經像飛機場那樣平坦,但實際利率則一直在高位,尤其是居民部門的實際利率,9月顯著反彈,已經接近2002年及2009年年初的高點。這不能不引起我們註意。

實際情況要比上圖複雜,但這樣的實際利率結構,至少告訴我們如下三點:

   第一,無風險利率下降造就牛市的理論65%是錯誤的(對此,我們還會專文探討)。

   第二,實際利率高企,實際上意味著貨幣當局努力想挽留居民儲蓄,而不是推動貨幣脫媒,但即便如此,銀行仍然發生了流動性短缺,說明貨幣的衍生及流通機制存在很大隱患。

   第三,人民幣2014年的動蕩是一場預演,近期人民幣的強勢帶有避嫌屬性。明年的實際利率水平在趨勢上已經很難維系目前高位,當局毫無疑問已意識到通縮的威脅正在逼近。

從廣譜利率的角度看,當局通過銀行間市場的擴圍和直接幹預,確實能拉低利率尤其是貨幣市場利率,但這仍然存在兩個問題,一是時間成本很高;二是從銀行間市場到實體經濟的傳導鏈條,仍然面臨著商業銀行逆向選擇的障礙。

因此,盡管9月17日,外媒報道稱央行將通過SLF向股份制銀行註資2000億元,從邏輯上,它可以視為前期5000億SLF效果不佳的加碼。但是我們認為這恐怕也是杯水車薪,難以改變貨幣供給真正的問題,放出去的貨幣仍然大量淤積在同業市場。我們寧願希望是2000億的PSL,只有這個工具目前可以改善商業銀行的資產結構,同時降低中長期利率。

不管怎樣,央行開始備戰通縮。央行抵抗中長經濟周期的下行高壓的效果,首先取決於動用工具的級別,如果貨幣政策效果不佳,那麽就必須再度擴張財政杠桿或加大地產及基建刺激政策。如果當局錯誤的將年底及明年上半年的CPI-庫存反彈理解為救市產生了效果而重新袖手旁觀,那麽明年下半年進入通縮的條件,就比較充足了。

讓我們再強調一次,中國救市的空間受制於於外圍貨幣空間。

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經濟增速未見起色 通縮陰霾籠罩中國

來源: http://wallstreetcn.com/node/209938

國家統計局9月的數據顯示,9月全國共有25個省(區、市)的居民消費價格(CPI)同比增速放緩,其中20個省(區、市)連續2個月放緩;共有15個省(區、市)同比增速低於全國平均水平1.6%。市場分析人士認為,盡管現在談通貨緊縮為時尚早,但應警惕這一壓力擴大至消費領域。

申銀萬國表示,“在上遊大宗商品價格和國內產能壓力的疊加影響下,通縮壓力依舊不減。預計無論 CPI 還是 PPI 在10月都難以改善。因此政策仍將維持相對寬松。相對於 8 月經濟數據的全面回落和 9 月數據的初步改善,10 月經濟處於弱勢企穩的狀態。我們判斷工業數據將持平於上月 8.0 的水平;消費也將終止連續 4 個月的下滑而企穩;在基建投資的帶動下,固定資產投資也將自年初以來首月終止下行;出口將消除上月對港出口的泡沫影響,回到 11 左右的趨勢值。內需的短暫企穩尚無法帶來經濟預期上的根本扭轉。”

數據顯示,9月中國CPI同比上漲1.6%,同比增速較8月回落0.4個百分點,連續第二個月回落,創下56個月以來新低。北京、天津、廣東等25個地區的CPI增速較8月出現下降,多地創出近年新低,其中,北京市9月CPI增速僅為1.1%,是2010年4月以來54個月最低水平。僅有上海、海南、甘肅和青海4個省(區、市)的CPI增速較8月回升。

中國宏觀經濟信息網研究部研究員金愛偉認為,“CPI跌破2%,PPI持續下降且降幅不斷擴大,反應出當前需求疲弱,實體經濟處境艱難,經濟下行壓力較大。四季度來看,物價上行動力仍然不足。因此,政策面上應更積極推出穩增長措施,以利實體經濟。”

對此,中國國家統計局新聞發言人盛來運則回應說,“中國經濟陷入通貨緊縮”這一判斷的證據不足。四季度和今後一個時期,中國經濟保持平穩較快發展的可能性較大。

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格羅斯:實體經濟處於寒冬之中 通縮風險正在逼近

來源: http://wallstreetcn.com/node/210224

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債王格羅斯周一發表了其加盟Janus Capital Group Inc後的第二份投資展望。在這份名為“孔隙率和繁榮問題”(The Trouble with Porosity and Prosperity)的報告中,格羅斯表示盡管全球央行一直在致力於提高通脹水平,但是收效甚微。通縮的風險正在加劇,投資者的財富可能會因此縮水。

格羅斯稱:

21世紀的經濟基礎十分脆弱,如同建立在砂石上一般。全球央行都在努力推升通脹,但是目前更多的效果還是體現在金融資產價格的走高,實體經濟受到的提振十分有限。停止印鈔似乎是一種解決購買力降低的方式,然而全球金融市場似乎已經無法脫離這種刺激方式。更令人擔憂的是,傳統意義上的刺激已經很難對經濟帶來幫助。金融市場一片繁榮,實體經濟領域卻處於寒冬之中。

2014年美國10年期以上的國債回報達到18%,超過了標準普爾指數的回報。CPI維持在2%以下已經有兩年之久,無論是商業還是個人消費者都不願意消費。

對於投資者而言,遲早他們會意識到,現代社會的通脹模式(低通脹)盡管可以滿足現有生存的需求;但是長期來看,未來教育、醫療、退休所帶來壓力都將令他們難以面對。實體經濟需要更多的刺激,但是刺激的著重點應該在財政政策上。政府需要負擔起更大的責任。

如果央行和政府最終無法拉高通脹的話,大通縮時代的到來概率就會越來越大。通縮對於投資者不會是個好消息,資產縮水將是難以避免的結果。

2014年初的時候,國幣貨幣基金組織(IMF)主席拉加德就曾經警告發達經濟體正在面臨通縮的風險。而格羅斯上月則表示,投資者應該和兩位數的增長預期說再見了。世界增長正在進入一種新模式。

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