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中國還能在通縮門口抵抗多久？

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=3356#lastpost

本帖最後由 晗晨 於 2014-10-20 08:55 編輯

中國還能在通縮門口抵抗多久？——從9月CPI展開的跨時解釋和推理
作者： MFI團隊 江勛 李想 熊婷婷


現在，我們面臨一個問題，就是通縮是不是“狼來了”？

我們幾個月前曾論述說，中國理論上是要追求通縮的，但這有條件假設，即2014年內外部通脹都會起來。但在現實中，當通縮陰影在全球主流經濟體系統性蔓延（現在甚至也令美國開始擔憂起來），中國的持續緊縮政策就變得危險起來。7月以來，全球金融市場不斷醞釀了類似於歐債危機時期的恐慌，這對人民幣資產價格也形成了挑戰。

9月15日，國家統計局發布了9月CPI和PPI；16日公布了9月的宏觀金融數據；9月17日，外媒報道稱央行將通過SLF向股份制銀行註資2000億元，但亦有說法稱是PSL，對此央行未予以確認。我們將這三件宏觀事件合並起來處理。

CPI進入1時代的邏輯性
9月份的各項數據恐怕都令人擔憂。價格水平上，CPI環比上漲0.5%，同比上漲1.6%；PPI環比下降0.4%，同比下降1.8%。由於這份數據明顯的低於大家的預期，雖然我們的同行們已經做了充分的結構性分析，我們認為仍然還有一些重要的整體性邏輯需要引起市場重視。

CPI出現比較罕見的全面冷化狀態，從分項看，無論是核心CPI（扣除能源及食品）還是非核心CPI，表現均告萎靡。環比來看，吃喝拉撒玩中，只有供給上有約束的豬肉和成本剛性的服務產業價格有明顯上漲，其他如運輸和車用燃料受制於油價下跌、通信受制於創新性破壞均出現較大跌幅，而居住價格漲幅非常小，
值得註意的是其中租房價格只漲了0.3%，同比只有2.6%。如果我們觀察居住價格（包括租房及水電燃氣和裝修等居住費用）及租房價格的同比漲幅，進一步的展示了房地產投資的預期收益率已經見頂無疑。租房價格漲幅已持續而顯著地低於居住費用之漲幅。9月份居住費用的環比漲幅遠大於租房價格漲幅。

要註意的是，食品價格與非食品價格的拉動同步下跌已經持續兩個月，農村CPI漲幅低於城市CPI漲幅已經持續3個季度，且暫未看到回暖之勢。曾經屢試不爽前期亦頗為高層擔憂的豬周期，看起來中途夭折了，而且還帶來了不良影響。

如果我們把環比的CPI數據拉通來看，則可以看到更為顯著地變化：2012年以來，CPI環比的波動朝著接近於0-0.5這一地帶收斂。而此前，我們大體可以清晰的看到兩個旗形的波動周期。

這樣看上去，事情就比較嚴重了，是否我們已確鑿的進入一個緊縮周期了？

我們來分析下。從邏輯上講，CPI受到兩個短期變量的左右，一個是貨幣發行量，另一個是PPI。

從貨幣主義的立場看，所有通脹都是貨幣現象，從長期來看，貨幣供給增速同通貨膨脹之間存在線性關系，實證研究發現系數接近於1；但短期來講，貨幣供給對物價的沖擊式顯然，因為貨幣供應量有不同的定義，在不同的口徑之間，產生了短期波動長期回歸這樣辯證統一的關系。對中國這樣高儲蓄的國家，實際上對CPI的短周期影響最大的是M1，而不是M2，因為中國CPI的核心構成是消費品，而M1的核心部分也是居民和企業備應日常支出的存款，M2口徑則對資本品價格更有效。這樣，我們就看到了下圖：

實際上，M1—CPI—庫存，三個周期高度融合，只是M1向CPI傳導一般需要大約6-9個月的時間。理解了這個邏輯，我們就不至於對目前過低的數據大驚小怪。

M1在2012年年初見底，從2012年年中開啟的新的CPI—庫存周期。但是顯然，這一輪周期出現了此前從未出現的雙底結構，2014年1月份，MI又創下了1.2%的新低，那麽CPI理論上也會出現雙底結構。按照6-9個月的傳導期，8月份CPI漲幅1.9%，9月CPI漲幅1.6%，正好落在這一區間，10月份大概率也會低於2%。然後，物價會經歷一輪反彈，持續到明年7月份左右，然後重歸跌途。

但是9月的M1數據也很糟糕，僅增長4.6%，邏輯上，明年的物價水平依然不盡如人意。當然，這還需要觀察貨幣當局的救市力度。這里有兩種可能，一是如果當局仍然以定向寬松工具（如SLF）為主，那麽有70%概率中國經濟在經歷短期反彈之後，在明年三季度開始陷入通縮；如果當局連續兩次以上動用高能貨幣工具（降息或降低存款準備金），輔以更大力度的房地產和基建救市政策，那麽最好的結果就是滯漲。

這又並不僅僅取決於貨幣當局的施政意願，很大程度要取決於國際貨幣市場環境，如果美聯儲內部鴿派重新取得主導權，明確的延緩加息節奏，那麽中美尚有重新達成寬松性貨幣政策的協調機制——我們觀察到近期美聯儲的鴿派講話是異常的，中美兩國貨幣當局可能在嘗試重建一些互信。我們還觀察到IMF政策的戰略性轉向，在本屆秋季年會中，IMF正在修正本輪危機以來過度凱恩斯化的錯誤，轉向訴求各國的結構改革，這可能也會要求美國軟化其貨幣政策立場，以為全球改革之陣痛留下空間。當然，從根本上，這還要取決美國經濟後續擴張的動能。

PPI與CPI關系之變異
我們應進一步思考，也是被研究者們忽視的問題是，為何本輪CPI-庫存周期會出現雙底？為什麽本輪周期無論是物價還是實際經濟增長都如此疲軟？這樣的結構導致預期中作為經濟複蘇、商品牛市及債券熊市的2014年表現出迥異的形象。這是什麽導致的？

我們的答案是，受到更高級別的大周期的下行趨勢的壓制。

帶著這樣的思考，我們來研究影響CPI的另一要素，PPI。

由於PPI長期處於0以下，大家似已習慣。但9月同比下滑1.8%也的確令人不安。采掘、原材料等上遊行業PPI低迷的態勢沒有改觀，兩者同比跌幅達6.7%和2.7%，反映上遊行業的工業生產購進價格指數跌幅更大。

一般來說，CPI與PPI之間有一個傳導機制，而且一般是PPI向CPI傳導，傳導關系及時間差實際上反映的是經濟結構關系。這樣，我們就可以使用CPI-PPI這一剪刀差去前瞻性的判斷經濟走勢，剪刀差見底通常意味著企業盈利見底。我們從下圖可以發現，過去十年，這一工具總體都是有效的，但是2010年之後就迥然不同了。

CPI-PPI這一剪刀差與GDP的前瞻關系不複存在。2012年年中以來的這一輪周期中，剪刀差持續維系在4個百分點左右高位遲遲不能回歸，且波動率非常之低，同樣GDP增速在7%-8%這一區間低位徘徊。這說明，雖然高位剪刀差賦予的利潤空間，對產能嚴重過剩的企業來說，刺激作用已經嚴重式微。這正是進入經濟從利潤表擴張轉向資產負債表衰退的顯著特征。

這樣，PPI向CPI的傳導關系發生了深刻變化，從正反饋模式切換到了負反饋模式。工業品價格上漲向下遊傳導時候，消費品價格在經過非常短暫的反彈後迅速施加向下的作用。

對此，如果我們理解為總需求不足。那顯然就需要進一步的凱恩斯式投資，但目前的困境可能正是2008-2010年過度刺激的後果，這顯然已是一個宏觀悖論。實際上，就我們的理解，凱恩斯主義本質上並非是一個總量需求工具，而是一個結構調整工具，但是政客們對此產生了普遍的功利性的誤解，濫用的結果無疑是加劇結構失衡。

PPI之所以不能再正常的向CPI傳導價格波動，原因是PPI與CPI的錯配，即產出結構與需求結構已嚴重不匹配，這一矛盾的實質是資本品嚴重過剩與消費品嚴重不足之間的矛盾。矛盾的兩面統一於一個根源，即財富分配的嚴重畸形，資本利得過高，而其他生產要素（人、環境）利得過低。——這是近期政治向左轉，重提階級鬥爭的原因。

從經濟周期來看，2008年年底展開的新的朱格拉周期（生產設備周期），在透支性刺激之下，在2010年就已經創出了歷史高點，剩下的6年左右時間都處在漫長的調整期。對應於實體，我們看到的是，已經無法通過擴大內需來消化過剩產能，工業企業繼續擴大生產設備投資的動能消失。——這是2013年下半年來外交路線轉向“以空間換時間”的原因。
從更高級別周期考慮，自1998年開啟的庫茲涅茲周期（房地產周期），也與2013年見頂。

這樣，在兩個高級別周期的下行趨勢的高壓之下，出現了本輪CPI-庫存周期的雙底結構，及一系列疲軟不堪，若即若離的經濟數據。讓金融市場深感疲憊周折。在強調一次，8-9月經濟數據的惡化，只能被視為雙底結構的表現，而不是經濟周期反彈的結束。另一個可供參考的數據的是LPI（物流景氣指數）。
在雙底結構中，2014年從預期中的高點變成一個實際上的次低點。我們還要說，最糟糕的時間還沒有到來。高企的CPI-PPI剪刀差，實際上意味著經濟系統巨大的出清壓力。明年下半年，大概率我們將感受到它的威力。

實際利率問題及央行救市
實際上9月數據對我們沖擊最大的是實際利率問題。我們分別以1年期國債收益率-CPI，及1-2年期信貸類信托產品收益率-PPI，計算了居民部門和企業部門的實際利率。

近一年來，雖然個別利率品種下跌，名義收益率曲線已經像飛機場那樣平坦，但實際利率則一直在高位，尤其是居民部門的實際利率，9月顯著反彈，已經接近2002年及2009年年初的高點。這不能不引起我們註意。

實際情況要比上圖複雜，但這樣的實際利率結構，至少告訴我們如下三點：

   第一，無風險利率下降造就牛市的理論65%是錯誤的（對此，我們還會專文探討）。

   第二，實際利率高企，實際上意味著貨幣當局努力想挽留居民儲蓄，而不是推動貨幣脫媒，但即便如此，銀行仍然發生了流動性短缺，說明貨幣的衍生及流通機制存在很大隱患。

   第三，人民幣2014年的動蕩是一場預演，近期人民幣的強勢帶有避嫌屬性。明年的實際利率水平在趨勢上已經很難維系目前高位，當局毫無疑問已意識到通縮的威脅正在逼近。

從廣譜利率的角度看，當局通過銀行間市場的擴圍和直接幹預，確實能拉低利率尤其是貨幣市場利率，但這仍然存在兩個問題，一是時間成本很高；二是從銀行間市場到實體經濟的傳導鏈條，仍然面臨著商業銀行逆向選擇的障礙。

因此，盡管9月17日，外媒報道稱央行將通過SLF向股份制銀行註資2000億元，從邏輯上，它可以視為前期5000億SLF效果不佳的加碼。但是我們認為這恐怕也是杯水車薪，難以改變貨幣供給真正的問題，放出去的貨幣仍然大量淤積在同業市場。我們寧願希望是2000億的PSL，只有這個工具目前可以改善商業銀行的資產結構，同時降低中長期利率。

不管怎樣，央行開始備戰通縮。央行抵抗中長經濟周期的下行高壓的效果，首先取決於動用工具的級別，如果貨幣政策效果不佳，那麽就必須再度擴張財政杠桿或加大地產及基建刺激政策。如果當局錯誤的將年底及明年上半年的CPI-庫存反彈理解為救市產生了效果而重新袖手旁觀，那麽明年下半年進入通縮的條件，就比較充足了。

讓我們再強調一次，中國救市的空間受制於於外圍貨幣空間。

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