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通脹被高估 歐元區實際已陷入通縮？

曾任英國央行經濟學家、現為布里斯托大學研究院的托尼•耶茨(Tony Yates)認為，歐元區可能已經陷入通縮了。他此前曾撰文稱，有證據顯示歐元區通脹被統計局系統性高估了。

耶茨提到的一系列不同研究顯示，很多國家的通脹都被誇大，尤其在歐洲。美國達拉斯聯儲副行長Mark Wynne早在2005年就曾表示，通脹可能存在“平均每年1.0-1.5%的上偏”。

這聽上去好像並不多，但對於目前通脹僅為0.4%的歐元區來說，即便是小的下行調整也會讓該地區陷入通縮，即物價實際上是在下降。如果調整1.5個百分點的話，歐元區的真實通脹可能只有-1.1%，意味著歐元區早在2013年夏天可能就已經陷入通縮了。

這聽上去有些駭人：由於全球四大發達國家央行的通脹目標都是2%，投資者對3%和1.5%通脹的理解是大大不同的。但有不少經濟學家認為，這種區別實際上只不過是統計方法的問題罷了。

當經濟陷入通縮，會出現巨大問題。需求下降，增長停滯，因為消費者認為，為什麽要現在小費而不是等到物價明天更低了再買？

但歐元區究竟是通脹極低，還是通脹下降，這種區別實際上並沒那麽大。美國經濟政策研究中心主任Dean Baker之前也表達過類似觀點：通縮並不是怪物。低通脹也好，通脹下降也好，與通縮的效果其實是一樣的，只有細微差別而已：

通脹從正到負（通縮）是一個錯誤的方向，但這和通縮仍在正區間內出現下滑並沒有質的區別。問題僅僅是，通脹太低的時候，是不是跨越“零”界限根本不重要。（從實際角度來說，物價指數統計方法的錯誤足夠表明，報告出來的正通脹率實際上就是真實的負通脹率。）

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通脹被高估 歐元區實際已陷入通縮？

曾任英國央行經濟學家、現為布里斯托大學研究院的托尼•耶茨(Tony Yates)認為，歐元區可能已經陷入通縮了。他此前曾撰文稱，有證據顯示歐元區通脹被統計局系統性高估了。

耶茨提到的一系列不同研究顯示，很多國家的通脹都被誇大，尤其在歐洲。美國達拉斯聯儲副行長Mark Wynne早在2005年就曾表示，通脹可能存在“平均每年1.0-1.5%的上偏”。

這聽上去好像並不多，但對於目前通脹僅為0.4%的歐元區來說，即便是小的下行調整也會讓該地區陷入通縮，即物價實際上是在下降。如果調整1.5個百分點的話，歐元區的真實通脹可能只有-1.1%，意味著歐元區早在2013年夏天可能就已經陷入通縮了。

這聽上去有些駭人：由於全球四大發達國家央行的通脹目標都是2%，投資者對3%和1.5%通脹的理解是大大不同的。但有不少經濟學家認為，這種區別實際上只不過是統計方法的問題罷了。

當經濟陷入通縮，會出現巨大問題。需求下降，增長停滯，因為消費者認為，為什麽要現在消費而不是等到物價明天更低了再買？

但歐元區究竟是通脹極低，還是通脹下降，這種區別實際上並沒那麽大。美國經濟政策研究中心主任Dean Baker之前也表達過類似觀點：通縮並不是怪物。低通脹也好，通脹下降也好，與通縮的效果其實是一樣的，只有細微差別而已：

通脹從正到負（通縮）是一個錯誤的方向，但這和通縮仍在正區間內出現下滑並沒有質的區別。問題僅僅是，通脹太低的時候，是不是跨越“零”界限根本不重要。（從實際角度來說，物價指數統計方法的錯誤足夠表明，報告出來的正通脹率實際上就是真實的負通脹率。）

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王者的最後手段：通脹、通縮和央行那些事

對於央行決策者而言，通縮可能是他們的最大夢魘。通脹率2%一直被廣泛視為合理健康的通脹目標。普通人可能會對通縮2%沒有太大的感覺，但是央行和經濟學家們可不會那麽淡定。用一句玩笑話來說，如果你沒有與生俱來的“通縮厭惡感”，那麽你就不可能成為央行決策層之一。

所謂通脹和通縮

通縮和通脹一直是市場爭論不休的話題，但是關於通脹的定義卻並不統一。以Ludwig von Mises為代表的奧地利學派經濟學家認為通脹意味著貨幣供給的增加，通縮則意味著貨幣供給的減少。換句話說，貨幣政策是核心。

而主流的凱恩斯主義則認為價格(信貸、儲備、貨幣)的起伏代表了通脹和通縮的變化。換句話說，(資產)價格的高低是核心。

正如現在所見到的那樣，貨幣供給增加並不意味著價格的同步走高。

資產價格通脹

許多經濟學家認為目前通脹水平處於低位，美聯儲應該推出更多的刺激政策，以幫助通脹率回升至2%。但是實際的情況是，資產價格的通脹已經十分明顯，只不過沒人會因此而抱怨。

美聯儲試圖通過推升資產價格來讓刺激經濟，但是問題在於，理論和實際之間並不完全劃等號。華爾街、銀行家和投資者在貨幣政策下成為了大贏家，而普通人受益並不顯著。

更大的難題在於，資產價格通脹通常都會持續上漲——直到泡沫最終破滅，並帶來資產價格的通縮。資產價格通縮則是引發經濟衰退的重要因素之一。

好通縮和壞通縮？

廣義上來說，如果一個人希望購買一件東西，那麽所有人都會樂於見到以更低的價格買入。自第一次工業革命之後，大多數產品的價格(實際通脹調整之後)都隨著產能增加而變得更為便宜。這就是Gary Shilling所稱的好通縮。

好的通縮意味著產能提高/技術水平改善所帶來的供大於求，並最終傳導到價格之上(更為便宜)。

在19世紀末期，盡管美國經濟處於通縮狀態，但是GDP增長穩健、產能提升、財富效應、生活水平的整體提高讓整個社會經濟處於正軌之中。1870-1897之間，小麥價格從1.06美元/蒲式耳跌到0.63美元/蒲式耳；谷物價格則從0.43美元/蒲式耳跌至0.3美元/蒲式耳；棉花價格從0.15美元/磅跌至0.06美元/磅。

現代社會最為明顯的例子是字節存儲的成本。從最初500-700美元的成本跌至如今的0.03美元，35年內之前的成本變化是200萬倍之多。存儲設備的價格顯然處於一個良性的通縮環境之中，大量的工作崗位因此產生。

和好通縮相對應的顯然是壞通縮。簡而言之，壞通縮是收入不足/信貸利用率底下所帶來的需求明顯減弱。最為明顯的特征是企業盈利水平走弱以及股市熊市。高失業率及低工資也是顯著特征之一。

這就是耶倫一直強調薪資增長和收入平衡的原因。中產階級工資提升停滯對於市場總需求有著明顯的負面效應。過去8年以來，平均每小時工資幾乎沒有進展。

為了方便理解，舉個簡單的例子，如果你從銀行貸款20萬美元購買了一套房子，假設你的工資水平不增反跌，那麽實際上的還貸成本就增加了。而在通脹情況之下，則可以以相對較低的債務/收入比來還貸。這就是央行拒絕通縮的根本原因，因為所謂的好通縮不可能出現在現有的格局之中。

美國都如此，就更不用說通縮更為明顯的日本和歐元區了。

王者的最後論據[手段]

在畏懼通縮的大環境之下，所有國家都會竭力避免(延長)“通縮審判”的到來。貨幣戰爭作為最為經典的方式必定還將成為唯一選擇。日本央行是第一個那麽做的實踐者，歐洲也將緊隨其後。

但是債務貨幣化和貨幣惡性貶值能改變通縮的本質麽？答案顯而易見。

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法興：日元很快將暴跌進而引發全球“通縮浪潮” 中國首當其沖

法國興業銀行分析師Albert Edwards近日發布報告稱，日元大幅貶值將迫使整個亞洲地區采取同樣程度的貶值，並向西蔓延，產生一波通縮大潮。“通縮的大浪潮”最先沖擊的將是中國，其生產價格已持續下降。

Edwards提醒投資者要關註日元對美元的表現。下圖顯示了1986年以來的日元對美元走勢。

在一份寫給客戶的郵件中，Edwards預測日元將於明年三月底之前，大幅貶值到145。他預計日元的關鍵支撐位120將會很快被突破，日元將跌至2002年的水平。

“日元將跌穿十幾年來的支撐位120。就我看來可能性很大的是，一旦日元跌破120以後將很快達到145。這將迫使整個亞洲地區采取同樣程度的貶值，進而將西方卷入產生一波通縮大潮。“

Edwards表示“通縮的大浪潮”最先沖擊的將是中國，那里的生產價格已經持續下降。

“在PPI歷史性的連續32個月下降之後，中國過去三年面臨的生產價格指數（PPI）的通縮水平已經達到97亞洲危機之後的通縮水平。你覺得投資者真的認為中國可以應對日元的大幅貶值嗎？他們肯定不能接受。他們會主動貶值。“

周二，日元對美元暴跌至七年新低，達到115.7附近。今年十月底，日本銀行出人意料的宣布刺激政策後日元大幅貶值。而本周早些時候的關於安倍首相呼籲提前大選的消息，讓日元再次下挫。這次投票可能會提振安倍的政治支持，從而讓投資者預期，安倍的鴿派經濟政策將會繼續。

Edwards表示：

“我認為，日本如此大規模的QE投入市場，將會使日本失去對局勢的控制，除非美國、歐元區或韓國做好準備采取類似日本的QE。呼籲貨幣穩定幾乎不會發揮作用。”

（實習編輯 戴博）

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APEC限停產副作用顯現 中國經濟正滑入通縮區間

中國11月的匯豐制造業PMI低於市場預期，不少券商將此歸咎於APEC會議期間停限產的負面影響對實體經濟帶來了下行壓力。

華爾街見聞早前報道，中國11月匯豐制造業PMI初值由前值50.4回落至50，創半年新低。

該指數的主要構成是：訂單占30%，生產占25%，雇員占20%，配送占15%，存貨占10%。

從各分項指標來看，今天的數據喜憂參半：

生產指數從 10 月份終值 50.7 降至 49.5，重回收縮領域，創下7個月新低。但新訂單指數從 51.2 小幅升至 51.4。就業指數從 48.9 降至 48.4；供應商配送時間指數從 48.6 升至 48.9，原材料庫存指數從 49.2 降至 47.9。

中信證券解讀認為，新訂單和新出口訂單依然在擴張區間，但新出口訂單的擴張速度在下滑。購進價格和產出價格還在繼續下滑，加上就業指數的持續走低，這些都表示經濟正在進入通縮區間。

高盛在研報中具體指出，有兩股力量在影響11月的制造業活動：

就下行作用而言，APEC會議期間的停限產措施可能抑制了11月前12天的經濟增長。考慮到數據采集期，本月的匯豐 PMI 預覽值可能因為停限產而受到了格外大的影響。

就上行作用而言，政府可能在努力促進需求增長，特別是再度派出了中央檢查工作小組回訪各部委和地方政府。國務院19日宣布的舉措，包括增加貸存比指標彈性、加快利率市場化改革以及降低銀行收費等，可能會為短期需求增長帶來一定的推動。不過，此前貸存比指標已有放松，而且它並非近期貨幣狀況放松的制約因素。盡管如此，這些政策聲明仍體現了政府的政策意圖，而且不在清單中的政策也有可能推出，例如進一步定向放松流動性。

高盛預計，12 月份實體經濟數據至少會暫時有所改善，因為 APEC 停限產的負面影響將會消退。

但中信稱，2015 年在現有房地產的壓力下，就業問題將逐步浮出水面，這將加大政策穩增長的難度，因此明年包括降準降息在內的貨幣政策放松依然是需要的。

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通縮魅影的時光旅行：中國經濟面臨98年式困境

本帖最後由 三杯茶 於 2014-11-27 09:59 編輯 通縮魅影的時光旅行：中國經濟面臨98年式困境 作者：姜超、顧瀟嘯、王丹 QQ截圖20141127094259.png (170.95 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:43 上傳 通縮魅影的時光旅行 摘要： 通貨緊縮被人們稱為“魅影”，因為相較通脹帶給人們的切身感受，它似乎隱於無形，但又讓人不寒而栗。現今距離2008年金融危機已過去六年，全球經濟複蘇進程坎坷不平，通縮陰雲愈加厚密。無論從現今蔓延的低通脹，居民和金融部門持續的去杠桿，疲弱的消費和投資，還是從受制於零下限的貨幣政策和受制於債務負擔的財政政策來看，我們似乎都可以看到歷史上經濟衰退後通縮的影子。本文為通縮系列第一篇，分析全球和中國通貨緊縮的歷史和現狀。 一、低通脹正在全球範圍內蔓延，有些國家和地區已經陷入通縮泥潭。 而進一步考察幾個主要發展中國家的通脹情況，可以發現中國的通脹水平處於最低位。 二、通縮抑制投資和消費，並具有自我強化效應。 通縮的危害主要有兩方面：首先，通縮會抑制支出。物價下降使得人們減少支出而囤積資本，導致物價的進一步下降，從而形成惡性循環，因而通縮常伴隨經濟衰退。其次，通縮導致債務人償債負擔加重。債務違約風險提升，容易引起信用危機，因而通縮不僅僅和經濟停滯或衰退相關，還往往和金融危機相關。 三、通縮穿越歷史，緣由各不相同 金本位制下的基礎貨幣收縮。在金本位制下，如果經濟快速增長，黃金總量將出現相對短缺，從而導致貨幣供應開始相對收縮。在1869到1879年這十年間，美國經濟在通縮的背景下基本保持了快速增長態勢，平均GDP增長率達到4.8%，與美國當時透明可信的貨幣政策關系重大。 金融體系失靈引致通貨緊縮。如果在經濟過熱時，銀行盲目擴張信貸，形成大量不良資產，轉向“惜貸”和“慎貸”，加上企業和居民對經濟前景的不良預期，從而不想貸、不願貸，將產生信用創造萎縮，同樣減少社會總需求，導致通貨緊縮。例如1929年--1933年美國大蕭條時期的通縮，銀行系統崩潰，出現擠兌風潮，人們對現金的需求猛增，但美聯儲並沒有充分意識到危機帶來的通縮效應，導致貨幣乘數下降，貨幣供應量銳減，惡化了經濟危機。又如日本自上世紀90年代泡沫經濟崩潰以來陷入嚴重的通貨緊縮，房地產泡沫形成期間日本企業由於過度參與房地產市場，泡沫破裂後面臨巨大的去杠桿壓力，導致信貸需求嚴重不足，社會總需求萎縮。 緊縮性財政貨幣政策誘導的通縮。一戰後美國激進的貨幣緊縮政策急劇扭轉了人們的預期，高企的通脹在短時間內轉變成了通縮。95年後俄羅斯緊縮政策越來越強，最終拉低了通脹水平，而在這一過程中俄羅斯經歷了嚴重的通貨緊縮，是俄羅斯企業減產和經濟衰退的重要原因，同時也導致了經濟秩序的混亂。 經濟衰退導致貨幣收縮。經濟會經歷周期變化，當到達繁榮的高峰階段時，商品供過於求，出現物價的持續下降，引發周期性的通貨緊縮。1928年起，德國經濟形勢轉向惡化。美國股市的非理性繁榮吸引了大量其他國家的資金，德國國內資本銳減。而德國銀行自有資本不足，缺少長期借款資金而依賴國外短期存款，導致1928年底以來的信用緊縮。1995年中國海南房地產泡沫破裂和企業的持續去杠桿，導致通縮。盡管央行采取了降貸款利率等寬松貨幣政策，但並未能拉動投資，信貸增速出現了明顯的下滑，制約貨幣增速，致使通縮的持續。 四、通脹或將步入“0”時代。當前中國通脹環境類似於98年，一是房地產拐點已現，二是企業部門負債率高企處於去杠桿階段，三是制造業產能持續過剩。分地區看，10月份17個省或直轄市通脹水平位於全國平均水平1.6%或以下，已超過總數的一半。目前經濟低位企穩，而通脹低迷，通縮已成為正式威脅。我們預測15年GDP增速降至7%，CPI降至1.5%。我們預測15年GDP增速目標為7%，CPI目標為3%。而根據泰勒規則，意味著GDP將基本符合目標，而通脹過低或將成為貨幣政策的主要焦點，與之對應的是降息周期或才剛剛開始。 正文： 通貨緊縮被人們稱為“魅影”，因為相較通脹帶給人們的切身感受，它似乎隱於無形，但又讓人不寒而栗。歷史上無論發達國家還是新興國家都經歷過嚴重的通貨膨脹，但通縮的情形卻並不多見。現今距離2008年金融危機已過去六年，期間各國央行為了抵禦經濟衰退和通縮風險，發明了各種招式，常規和非常規貨幣政策工具輪番上陣，然而複蘇進程坎坷不平，通縮陰雲愈加厚密。 為什麽本輪通縮讓人如此憂心忡忡？無論從現今蔓延的低通脹，居民和金融部門持續的去杠桿，疲弱的消費和投資，還是從受制於零下限的貨幣政策和受制於債務負擔的財政政策來看，我們似乎都可以看到歷史上經濟衰退後通縮的影子。本文為通縮系列第一篇，分析全球和中國通貨緊縮的歷史和現狀。 1. 低通脹全球蔓延，前景蒙陰 低通脹正在全球範圍內蔓延，有些國家和地區已經陷入通縮泥潭。美國第三季度核心PCE增長1.3%，通脹水平已連續19個月低於2%；歐元區10月CPI僅有0.4%，連續13個月低於1%；日本9月CPI為3.3%，但其中大部分上升源於消費稅上調的一次性影響，其通脹長期低位運行，今年4月始才走到2%上方，而GDP平減指數在連續18個季度處於負值區間後，直至今年二季度才首次轉正。 而低通脹的範圍遠不限於此。OECD的數據顯示，2013年瑞典、丹麥、捷克、匈牙利、波蘭、以色列、加拿大、新西蘭等國通脹率均出現不同程度的下滑，全年通脹率低於央行目標的情形十分普遍，而14年的情況更不樂觀。註意到墨西哥、土耳其和印度等發展中國家盡管通脹率高企，但14年和15年也呈下滑趨勢。 而進一步考察幾個主要發展中國家的通脹情況，可以發現中國的通脹水平處於最低位。 2. 通縮抑制投資和消費，並具有自我強化效應 通縮的危害主要有以下幾個方面： 首先，通縮會抑制支出。假設名義利率保持不變，由於通貨膨脹是負值，實際利率超過名義利率，而隨著通縮的加劇，實際利率呈上升趨勢，資金成本上升；觀察到物價下降，人們將傾向於推遲購買各類資產而持有現金，期望資產價格的進一步下降，投資和消費會受到抑制。 這一過程往往會自我強化（Self-reinforcing）。物價下降使得人們減少支出而囤積資本，導致物價的進一步下降，從而形成惡性循環，因而通縮常伴隨經濟衰退。 其次，通縮導致債務人償債負擔加重。通縮情形下債務的實際利率上升，償還的資金越來越值錢，實際的負債成本會越來越高，債務違約風險提升，容易引起信用危機，因而通縮不僅僅和經濟停滯或衰退相關，還往往和金融危機相關。 3. 通縮穿越歷史，緣由各不相同 3.1  金本位制下的基礎貨幣收縮 通貨緊縮是指一般物價水平持續下降的一種貨幣現象，通常伴隨貨幣收縮。經濟學一般認為當CPI小於等於1%，或者CPI連續三個月呈明顯下降趨勢，即為進入通貨緊縮階段。 在金本位制下，如果經濟快速增長，黃金總量將出現相對短缺，從而導致貨幣供應開始相對收縮。1861-1865年美國內戰期間，為了籌措戰爭經費，美聯邦政府在1862年中止了黃金可兌換，發行不可兌換的綠背紙幣（greenbacks），並在隨後的兩年里急劇擴大發行量，一盎司黃金的市價由1859年的20.67美元上漲至1864年的42.03美元，而黃金的官方價格維持在20.67美元的水平直到1933年。 戰爭期間通脹率高企，由1861年的6%升至1864年的25%。戰後國會在1866年通過《緊縮法案》，通過當時的財政部回籠綠背紙幣，實行貨幣緊縮政策。1865-1867年，財政部大幅減少了20%的基礎貨幣存量，導致戰後的通貨緊縮，CPI同比增長率由1865年的3.7%下降到1866年的-2.5%，並維持在負值區間達13年之久。 政策的轉折點發生在1869年。由於民眾抗議，國會和約翰遜總統暫停了激進的貨幣緊縮政策，新上任的格蘭特總統采取了漸進式貨幣政策，承諾恢複金本位制。1869年通過了《公開信貸法案》，保持貨幣存量不變，並允許價格平穩下降。到1879年法令規定恢複貨幣自由兌換時，美國經濟走出通縮，並且金價恢複到了戰前的水平。 在1869到1879年這十年間，美國經濟在通縮的背景下基本保持了快速增長態勢，平均GDP增長率達到4.8%，與美國當時透明可信的貨幣政策關系重大。 3.2 金融體系失靈引致通貨緊縮 如果在經濟過熱時，銀行盲目擴張信貸，形成大量不良資產，轉向“惜貸”和“慎貸”，加上企業和居民對經濟前景的不良預期，從而不想貸、不願貸，將產生信用創造萎縮，同樣減少社會總需求，導致通貨緊縮。 20世紀以來美國1929年-1933年大蕭條時期的通縮最為嚴重。這一次緊縮即與銀行危機和貨幣政策息息相關，主因金融危機導致金融體系失靈，從而引發通貨緊縮。 金融危機導致對經濟前景不確定性預期大大增強，出於預防性動機，會導致對現金需求上升。如果出現銀行擠兌等風險事件，則會加劇對現金的需求，導致銀行存款的下降，從而降低貨幣乘數。 大蕭條期間銀行系統崩潰，出現擠兌風潮，人們對現金的需求猛增，但美聯儲並沒有充分意識到危機帶來的通縮效應，導致貨幣乘數下降，貨幣供應量銳減，惡化了經濟危機。 日本自上世紀90年代泡沫經濟崩潰以來陷入嚴重的通貨緊縮，程度深而跨期長。對比89年以來美歐日本和中國的通脹走勢可以發現，日本的通脹中樞遠低於其他三者。 91年日本房地產泡沫破裂，隨後經濟陷入衰退，物價出現下降，92年以來日本一直處於通縮狀態。 90年代以來日本貨幣供應量水平明顯下降。日本從90年3月起實行抑制土地信貸政策，控制對房地產信貸總量。M2增速從90年平均11.68%的水平大幅降到91年平均3.66%的低位，也遠遠低於當年名義GDP增長率6%的水平。此後雖然基礎貨幣投放增速有大幅波動，但M2增速一直低位運行。 究其原因，由於信貸需求不足，金融機構停止將資金進行再投資，企業也不再借用個人儲蓄。這部分資金滯留在銀行體系內部，沒有進入實體經濟，加劇了通縮。 另一方面，房地產泡沫形成期間日本企業由於過度參與房地產市場，泡沫破裂後面臨巨大的去杠桿壓力，雖然企業不斷的創造利潤，但是企業的盈利沒有用來擴大生產：從1995年起在短期利率幾乎為0的環境下，日本企業不僅沒有增加借貸，反而開始加速還貸，導致信貸需求嚴重不足，社會總需求萎縮，也是通縮長期持續的根源。 3.3 緊縮性財政貨幣政策誘導的通縮 一戰後美國激進的貨幣緊縮政策急劇扭轉了人們的預期，高企的通脹在短時間內轉變成了通縮。 一戰期間（1914-1918）威爾遜總統下令中止金本位制，發布黃金出口禁令，而美國參戰期間（1917-1918）由於政府支出的大幅增加，帶動通貨膨脹率急劇上升，1917年參戰當年通脹率達到20.5%。 戰後黃金出口禁令解除，通脹率仍高企，黃金外流觸及法律規定的黃金儲備占基礎貨幣供給40%的底線，因而聯邦政府在1919年底到1920年大幅提高了2個百分點的貼現率。激進的貨幣緊縮政策急劇扭轉了人們的預期，高企的通脹在短時間內轉變成了通縮，同時產出水平急劇萎縮。 95年後俄羅斯緊縮政策越來越強，最終拉低了通脹水平，而在這一過程中俄羅斯經歷了嚴重的通貨緊縮，是俄羅斯企業減產和經濟衰退的重要原因，同時也導致了經濟秩序的混亂。 俄羅斯在1991年底蘇聯解體前通脹率已高企。90年CPI同比增長6.8%，而91年則飆升至168%，92年年初在內外劇變的情形下，面對嚴峻的經濟形勢，政府開始進行激進的經濟改革。 突如其來的市場化改革意味著短期內價格管控的放開，為控制由之而來的通脹，政府實行了一系列的緊縮財政貨幣政策，大幅縮減包括國防軍工和大型投資項目在內的公共支出，提高貸款利率、控制貸款限額等。但是強硬的緊縮政策使得企業產出和投資跳水，經營狀況急劇惡化，92年年中政府不得不轉向放松的貨幣財政政策，但經濟滑坡的趨勢難以扭轉，反而加劇了惡性通脹，同年CPI同比增長升至歷史性高位2508%。 93年至98年俄羅斯政府一直采取硬性經濟緊縮政策對抗通脹。除了緊縮財政政策，93年中開始俄央行采取緊縮貨幣政策，提高再貼現率到120%，商業銀行法定準備金率從5%提高到20%，同時控制貨幣供給增速。95年以後緊縮政策進一步收緊，財政預算赤字不再通過央行融資解決，而是轉向國內外舉債。 硬性的緊縮政策最終拉低了通脹水平，而在這一過程中俄羅斯經歷了嚴重的通貨緊縮。觀察M2/GDP的比值，91年為64.4%，而到了92年則急劇下降至34.2%，96年探底至14.4%。97年始通貨緊縮政策有所緩解，但M2/GDP仍很低，貨幣供應量與經濟發展相脫節。 通貨緊縮是俄羅斯企業減產和經濟衰退的重要原因，同時也導致了經濟秩序的混亂。由於貨幣缺乏，正常的經濟活動受到影響，助長了俄羅斯經濟參與體的各種拖欠和易貨貿易行為，而這些影響惡化了俄羅斯長期的投資不足和經濟的結構性失衡。 3.4 經濟衰退導致貨幣收縮 經濟會經歷周期變化，當到達繁榮的高峰階段時，商品供過於求，出現物價的持續下降，引發周期性的通貨緊縮。 1928年起，德國經濟形勢轉向惡化。美國股市的非理性繁榮吸引了大量其他國家的資金，德國國內資本銳減。而德國銀行自有資本不足，缺少長期借款資金而依賴國外短期存款，導致1928年底以來的信用緊縮。 一戰以後由於德國政府在在平衡預算和緩解戰後債務償付負擔上的決策失誤，德國發生了惡性通貨膨脹，從1922年1月到1924年12月貨幣和物價都急劇攀升，程度之嚴重直到今天德國人仍心有余悸。 1924年起德國實行緊縮貨幣政策，經濟得以恢複秩序。但從1928年起，經濟形勢又轉向惡化。由於美國股市的非理性繁榮吸引了大量美國和其他國家的資金，德國國內資本銳減。而德國銀行自有資本不足，缺少長期借款資金而依賴國外短期存款，導致1928年底以來的信用緊縮。 1931年德國銀行發生擠兌，貸款數量和貨幣供應量縮減，信用緊張加劇，利率和失業率擡升。德國政府意圖通過壓低物價促進出口以穩定就業，但由於其他相關國家普遍的貿易保護政策和價格下跌，導致政策失效；同時德國為了支付戰爭賠款而增稅減薪，更不利於當時惡化的經濟。 1995年中國海南房地產泡沫破裂和企業的持續去杠桿，導致通縮。雖然央行采取了降貸款利率等寬松貨幣政策，但並未能拉動投資，信貸增速出現了明顯的下滑，制約貨幣增速，致使通縮的持續。 92年鄧小平南巡講話後，南方沿海尤其是海南的房地產泡沫迅速形成並吹大，93年年中國務院發布16條整頓措施，新房改啟動，95年海南房地產泡沫破裂。伴隨房地產熱，92年到95年出現了嚴重的通貨膨脹。 房地產泡沫破裂後經濟實現短期軟著陸，但伴隨東南亞金融危機爆發，97年中開始逐步步入通縮。房地產泡沫破裂導致地產投資增速跳水，拖累全國固定資產投資增速下行。同時全國企業資產負債率高企，三角債問題普遍存在。 1998-2002年期間中國經歷了較為嚴重的通貨緊縮。98年年初開始通脹水平進入負值區間，直到2000年4月才轉正。期間央行持續降息，但物價始終徘徊在負值區間。 房地產泡沫的破滅和企業的持續去杠桿，導致利率政策失效。央行采取了降貸款利率等寬松貨幣政策，但並未能拉動投資，信貸增速出現了明顯的下滑，制約貨幣增速，也導致了通縮的持續。 4. 通脹或將步入“0”時代，降息周期剛開始 當前中國通脹環境類似於98年，一是房地產拐點已現，二是企業部門負債率高企處於去杠桿階段，三是制造業產能持續過剩。具體看，通脹水平持續低位運行，而PPI已連續32個月處於負值區間，工業品通縮加劇。 分地區看，10月份17個省或直轄市通脹水平位於全國平均水平1.6%或以下，已超過總數的一半。 我們分別對比東北、西北、華東和華南省份的通脹水平可以發現，東北地區通脹水平普遍位於全國水平以下，西北地區通脹水平分化嚴重，青海通脹近期一路走高，10月CPI達3.6%為全國之首，而陜西10月CPI僅有0.9%，華東地區通脹水平基本與全國走勢趨於一致，但位於全國水平上方，華南地區類似華東但海南通脹水平波動較大。 10月CPI仍處低位，食品價格整體漲幅有限，內需低迷制約核心CPI上行，15年CPI或將步入“0”時代。我們預測14年CPI增長2%，預測15年CPI增1.5%，其中部分月份CPI或以0打頭。目前經濟低位企穩，而通脹低迷，通縮已成為正式威脅。 我們預測15年GDP增速降至7%，CPI降至1.5%。我們預測15年GDP增速目標為7%，CPI目標為3%。而根據泰勒規則，意味著GDP將基本符合目標，而通脹過低或將成為貨幣政策的主要焦點，因而11月的存貸款利率下調預示降息周期或只是剛剛開始。（來自海通證券）

中金梁紅：中國需更多寬松政策來應對通縮風險

當前中國經濟通縮風險上升，有一種流行的觀點認為國際大宗商品價格下跌，給中國帶來了“輸入型通縮”。中金分析師梁紅、劉博和邊泉水並不贊同這一觀點。

他們認為，本輪中國出現通縮風險的根源是過去一段時期內需增長受到抑制和貨幣政策偏緊累積過程的作用，需要更多采用貨幣和其他總量性擴張措施主動治理。

該團隊指出，“輸入型通縮”觀點所引申的政策含義是：通縮起源與本國需求及貨幣因素無關，因而逆周期的貨幣政策對輸入型通縮不必或無法有所作為。這種觀點邏輯上是錯誤的，也與其他大國的經驗不符，並有礙政策的正確選擇。所謂的“輸入型通縮”對中國這樣的“大國經濟”並不適用。

輸入型通縮論有三個必要條件，缺乏任何一條都可能使輸入型通縮的發生傳導過程中斷和失效：

1）進口價格特別是大宗商品價格下降是外生變量；2）對象國是具有價格接受者地位的小國假定；3）貨幣政策沒有自主性（比如實行固定匯率的國家）。

對中國這樣的大國而言，其對大宗商品價格的變化具有較大影響力，而不是被動接受者的角色。如果以中國消費增量全球貢獻比率定量討論中國消費變動對全球消費影響，中金看到 2010 年以來中國消費的下降對國際大宗商品的影響較大。如同2004-2007 年中國增長影響大宗商品上漲時不能叫輸入型通脹一樣，今天的情形也不能稱作輸入型通縮。

中國進口數量領先進口價格，進口價格的漲跌是中國內需強弱的反映。所謂的輸入型通縮主要通過進口價格傳導到國內。該分析師團隊發現中國的進口數量和進口價格增速是同向變動，且進口數量增速對進口價格具有領先性（圖表 1），這表明中國進口數量決定進口價格，而決定進口數量的因素是國內總需求。為什麽中國需求可以決定進口價格？一言以蔽之：中國是大國。以原油為例，2013 年中國原油需求增量占世界原油需求增量的 26%，所以從歷史數據看，中國石油需求對國際布倫特原油價格有相關性（圖表 2）。油價下跌除供給因素外，中國需求不足是重要因素。

所以中國不但沒有輸入型通縮的問題，相反，中國內需強弱的變化會影響國際可貿易品的價格。如果觀察美國近年的價格變動，就會發現在同樣的國際原材料價格趨勢下，美國並沒有看到所謂的輸入型通縮，10 月美國 PPI 同比增速 1.7%，而中國是-2.2%，中美兩國之間國內價格趨勢的差別在於內需強弱的不同，以及背後不同的國內宏觀政策的選擇。中國內需下行壓力增加，反過來施壓國際大宗商品價格。由於內需不足，多余的儲蓄被迫出口，壓低世界通貨膨脹的走勢。

因此梁紅等認為，本輪中國出現通縮風險的根源是過去一段時期內需增長受到抑制和貨幣政策偏緊累積過程的作用，需要更多采用貨幣和其他總量性擴張措施主動治理。要遏制當前的通縮隱憂，貨幣政策應加大放松力度才是根本。貨幣條件緊，尤其是融資成本高仍是經濟緊縮的重要原因。11 月央行降息後，票據直貼利率不降反升，銀行間 7 天回購利率依然高達 3.6%，較降息前微升。這預示要繼續加大降準、降息力度。

如下為國內主要經濟指標：

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中國的風險：陷入通縮與衰退 資本加速外流

（圖片來自巴倫周刊）

美奇金投資咨詢公司(J Capital Research)創始人Anne Stevenson-Yang（中文名：楊思安）近日接受巴倫周刊采訪時表示，中國通縮風險正在加速累積，很可能會由通縮引發衰退。

她指出，中國外流資本正在增加，企業也在利用虛假貿易和其他手段擺脫國家的資本管制，猖獗的資本外流可能會導致中國外儲大幅下降。

她還表示，流動性似乎越來越成為中國的一個問題。過去幾年中，中國企業舉了1.5萬億美元的外債，其中很多都是短期的債務。一旦違約潮開始蔓延，中國將難以掩蓋債務問題，債務危機可能爆發。如果銀行壞賬演變為超出監管者能夠控制的信貸危機以及市場信心無法恢複，中國經濟可能會面臨硬著陸。

以下節選部分為她對中國經濟的看法：

中國經濟存在著大問題。過度依賴出口和投資拉動的經濟增長模型不再奏效。

毫無疑問，從教育、基本的醫療到住所、安全的城市，中國經濟在過去的幾十年中取得了巨大的成功。但是自2008年開始，中國為了應對全球大蕭條而采取了錯誤的投資政策，造成了工業產能過剩和基建設施的閑置。例如，沒有多少航班的機場，無處不在的高速公路和沒有賽事的體育館。如果中國面臨著壞賬的沖擊，而為了償還債務又進一步導致信貸出現不健康的增長。中國央行近期的降息也難以解決這個問題，因為這不會讓家庭收入出現較大增長。

巴倫周刊：你認為情況將變多糟？

我自2011年末就十分看空中國，不過在政府的刺激下，中國經濟仍然實現了平穩的增長。根據我們的計算，自今年6月以來，中央政府以直接或間接的方式實施了超過4000億美元的刺激措施，同時放寬了房貸限制。然而，每一個刺激措施在刺激經濟上的有效性似乎越來越弱。

因此，中國很可能會進入通縮引發的衰退。通縮風險正在加速累積，可能需要一定時間顯現。投資者已對中國房地產市場失去信心。算上上下遊產業鏈，房地產構成了中國GDP的20%。就業和收入都會受到影響。如果銀行壞賬演變為超出監管者能夠控制的信貸危機以及市場信心無法恢複，中國經濟可能會面臨硬著陸。

巴倫周刊：中國經濟出現問題的其他跡象？

一個大問題是部分中國富人的資本外流正在增長，企業也在利用虛假貿易和其他手段擺脫國家的資本管制。當前，這一趨勢被流入中國的熱錢所掩蓋。這些熱錢流入是為了通過中國的高息套利，當然還有分享中國強勁的外國直接投資和貿易順差帶來的好處。

但是一些奇怪的事情正在發生。三季度中國外匯儲備下降1000億美元至3.89萬億美元。外國奢侈品在華銷量止步不前。很顯然，許多中國富人正在減持國內資產，將錢轉移至境外。如果可以選擇要悉尼的一幢房子還是深圳郊區的一套公寓，中國人的選擇是顯而易見的。

基於中國財富是如此地集中，猖獗的資本外流可能會導致中國外儲大幅下降。

巴倫周刊：市場關於中國房地產泡沫破裂的預期，你有何看法？

盡管似乎比較緩慢，但這正在發生。今年樓市銷量持續下滑。

中國的家庭住房市場真的很詭異。許多中國人把房子視為投機賺錢的工具而非居所。實際上，中國約有500萬套房子是空置的。業主不會把它們租出去，因為二手房的價格會大打折扣。

中國城鎮化的結果是，造就了大量的空樓和鬼城。然而，城市中卻又充斥著數以百萬計的買不起住房的外來務工人員。

巴倫周刊：中國房價大幅下滑的影響是什麽？

剛才已經討論過了房地產占中國GDP的比重。 此外，中國的銀行系統和影子銀行在房地產市場有著大量的金融資產。中國的主要企業都在參與房地產市場投機。試想一下，如果可以在住房市場投機，誰還會去建造船廠？

中國家庭的過半資產以房產形式存在。地方政府收入的35%來自土地出讓金和房產轉讓稅，房價下跌意味著前路坎坷。人們開始意識到房價不會永遠漲下去，拋壓開始聚集。

巴倫周刊：傳統觀點認為中國擁有多層防護體系，可以抵禦經濟衰退和任何債務危機，對此你怎麽看？

我不這樣認為。以我們討論過的3.9萬億美元外儲為例。很多人認為這一巨額的外儲可以糾正任何金融問題。但是，外儲只在捍衛人民幣時才有用，而且流動性也比許多人認為的要差。正如我們指出的，資本外流將令中國外儲急劇縮水。

有意思的是，流動性似乎越來越成為中國的一個問題。過去幾年中，中國企業舉了1.5萬億美元的外債，而以前是沒有的。其中很多都是短期的債務。一旦違約潮開始蔓延，中國將難以掩蓋外國投資者也置身其中的債務問題。至此，中國債務危機可能爆發。

中國似乎從來不核銷壞賬。2000年以來，為了讓國有銀行上市而剝離出去的不良貸款至今仍躺在資產管理公司的資產負債表上。

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11月CPI同比增速1.4%, 離通縮僅一步之遙？

本帖最後由 jiaweny 於 2014-12-10 13:53 編輯 11月CPI同比增速1.4%, 離通縮僅一步之遙？ CPI.jpg (154.62 KB, 下載次數: 0) 下載附件 CPI-格隆匯-港股那點事 昨天 13:38 上傳 PPI.png (27.93 KB, 下載次數: 0) 下載附件 PPI-格隆匯-港股那點事 昨天 13:38 上傳 12月10日統計局公布11月CPI及PPI數據。11月CPI同比增速1.4%，較10月降0.2個百分點，低於市場預期；PPI同比增速-2.7%，較10月降0.5個百分點。對此，各大機構紛紛發表其看法： 中金公司： 總需求弱，拖累CPI通脹率下行。11月CPI同比增速1.4%，較10月降0.2個百分點，低於我們的預期1.5%和市場預期的1.6%。CPI季調後環比增速折年率為0%，從環比的角度看，CPI進入通縮區間僅一步之遙。 CPI食品環比價格反季節回落。其中豬肉價跌1.3%，蛋、水產品、鮮菜價格環比全線回落，說明總需求弱和貨幣條件緊，使得CPI食品環比價格難以上升。 非食品價格顯著弱於往年同期均值。交通通訊及服務受油價下跌影響環比跌幅明顯，租金價格仍弱於往年同期均值。 PPI通縮壓力大。11月PPI同比增速-2.7%，較10月降0.5個百分點，低於我們預期的-2.5%和市場預期的-2.4%。PPI季調後環比增速折年率-6%，產能過剩、油價下跌是PPI通縮加劇的主要原因。分行業看，產能過剩相關領域如黑色金屬礦采選等行業出廠價格環比繼續下跌，油價相關行業合計貢獻PPI同比跌幅的80%左右。 向前看，12月CPI、PPI同比增速可能繼續下行，通縮風險明顯增大。當前實體經濟通縮預期擡頭，這將提升實際利率水平，進一步壓制總需求，造成通縮預期的自我強化。因而逆周期的貨幣政策放松非常必要，降準、再次降息的壓力仍大。 申銀萬國：中國面臨最嚴峻的通縮危機 11月中國CPI同比增長1.4%，創2009年11月以來最低，預期增長1.6%，上月增長1.6%。中國11月PPI下降2.7%，連續33個月下滑，預期下降2.4%，前值下降2.2%。申萬宏觀指出，中國面臨最為嚴峻的通貨緊縮危機。 申萬宏觀表示，今天的數據驗證了之前的判斷，中國面臨的風險不是通脹而是通縮。通縮壓力既有內憂亦有外患，所謂“內憂”是指內需不足，“外患”是以原油為代表的大宗商品價格大幅下跌。 通縮將放大債務，對於整體經濟尤其重資產型企業消費型企業不利，部分下遊行業例如原材料加工企業和公用事業能夠從中受益。次貸危機之後主要經濟體都在與通貨緊縮做鬥爭，目前看中國面臨的形勢最為嚴峻。貨幣政策再也不能夠無為而治，預計將果斷進行對沖。維持中國再次進入量化寬松周期的判斷，預計未來12個月最多可以有3次降息6次降準。 民生證券：貨幣寬松不會停 原因分析： ①11月CPI同比增長1.4%，環比漲幅為-0.2%。總需求不強、油價下跌是CPI同比回落的原因。 ②分項看，食品項環比下降0.4%，因前期壓欄超重豬近期出欄增多，致豬肉價格下跌；11月暖冬致鮮菜、鮮果供給充足，拖累食品漲幅。非食品項環比下降0.1%，油價下降，車用燃料及零配件環比跌幅4.7%，但油價對物價的影響並不局限於此，我們預計油價下行將拖累CPI 0.5%左右的漲幅；旅遊淡季拖累文娛(旅遊項)；而勞動力供給收縮，反映低端勞動力成本的家庭服務及加工維修服務項價格繼續上漲。 ③總體來看，通脹低位徘徊的原因是總需求不強和油價下行，盡管近期穩增長力度增強，但產能收縮、房地產下行和私營部門投資下降的合力大於基建投資的上升，出於通縮和風險防範的考慮，貨幣有寬松空間。 ④PPI同比-2.7%，環比-0.5%，房地產投資持續回落是PPI降幅擴大的主因。由於房地產是過去總需求擴張的主要驅動力，相關房地產產業鏈的產能快速生長。當房地產走入長周期下行區趨勢，受制於產能過剩和總需求不足，在產能過剩未被出清之前，工業品價格會持續負增長。 ⑥總體來看，未來CPI還有下行壓力，因春節效應，明年1月CPI回落至1.2%，盡管隨後會反彈，但總需求不強，反彈高點大約也就為2.0%左右，貨幣的還有寬松空間，降息之後還有降息，降準也只是時間問題。經濟增長方式轉變(不依賴地產)，工業品供給長期產能過剩，在過剩產能未被出清之前，PPI將長期負增長。 民生銀行：我國已現通縮隱憂 中國民生銀行首席研究員溫彬對此分析稱，我國已現通縮隱憂。其理由如下： 近期，在全球經濟增速放緩、美元指數上漲的背景下，全球大宗商品價格回落，令11月份PPI環比降幅進一步擴大，PPI同比已連續33個月負增長，也反映出我國產能過剩問題依然比較突出。CPI同比上漲1.4%，為2009年12月以來新低，一方面豬周期效應對通脹的推升左右明顯降低、另一方面上遊工業品價格持續低迷難以向下遊消費品行業傳導。 從CPI和PPI未來走勢看，我國已現通縮隱憂，需要采取靈活的貨幣政策應對，包括進一步降息、啟動降準、增加人民幣匯率彈性適度貶值加以應對。 銀河證券左小蕾：CPI漲1.4%不是通縮，目前經濟數據基本正常 銀河證券首席總裁顧問左小蕾表示，CPI上漲1.4%沒有超過可控的上限，同時也不是一個通縮的狀況。目前的數據基本正常，輿論藉此對經濟作出任何評論都不合適。 左小蕾強調，對於CPI和PPI而言，數據浮動沒有關系，關鍵是看是否合理。“它是一個經濟穩定的指標。CPI上漲1.4%沒有超過可控的上限，同時也不是一個通縮的狀況。價格的走低要分析具體的原因。這跟人員價格降低等因素都有關系，而且這並是今天才發生。所以，可以說明數據浮動的原因，但是不合適加任何的評論。‘經濟衰退’、‘經濟下滑’這樣的判斷都沒有有力的根據。” 她認為，目前的經濟數據基本正常。“目前的態勢和存在的資本問題，我們都很清楚。PPI一直是負的，它的原因是產能過剩。考慮到國際石油等大宗商品價格走低，以及美國能源結構的改變，一下變成了能源輸出國，增加了市場供給。這都是原因。”左小蕾分析說。 她表示，產能過剩的問題一直存在，應該想辦法把把結構調合理，這是政策導向應該做的事情。“類似‘CPI下降又給貨幣政策提供了一些空間’之類的話都是很不專業，不是說CPI一走低我們就應該發貨幣。現在到了年底，特別是中央經濟工作會議的召開，國外一些媒體開始說三道四，什麽寬松的貨幣政策之類的，每天都是一樣話。” 左小蕾認為，經濟發展新常態就是保持一位數的增長，而不要去糾結具體是多少數字。她詰問道：“如果是產能過剩的問題，發貨幣有什麽用？如果是因為石油價格在世界範圍內的下降，發貨幣有什麽用？很莫名其妙。所以這些東西非常的誤導，他們總是讓中國短期宏觀調控的政策圍繞著舊結構掙紮。某種意義上，在用政策固化以前的舊結構。我覺得這樣是在誤導我們的政策，誤導市場。這樣不是在優化政策資源的配置。”

歐央行變臉：強調“通縮不會發生”兩個月後警告“負通脹正來臨”

在強調“歐洲央行並未考慮通縮會出現”兩個月後，歐洲央行就改了口，開始警告未來數月歐元區將出現負通脹。

據路透社報道，歐洲央行副行長Vitor Constancio接受一份雜誌采訪時表示，“我們現在預期未來數月歐元區通脹率將出現負值，這是歐洲央行必須密切關註的。”該采訪文章定於周一發表。

不過，他表示，幾個月的負通脹率不能等同於歐元區陷入通縮：

通縮需要負通脹率持續更長時間。如果這只是個暫時性現象，我認為這不會很危險。

Constancio還稱，歐元區沒有出現通縮，也不是每個成員國都面臨著通縮風險。他舉例稱，愛爾蘭和西班牙等國家生產力的提高可以為工資增長創造條件，從而應對通縮風險。

他表示，歐洲央行尚未決定明年會采取什麽樣的措施進一步放寬貨幣政策；明年初，歐洲央行將評估今年所采取的措施的效果。

但就在兩個月前，Constancio在新聞發布會上稱，歐洲央行並未考慮通縮會出現。

此外，歐洲央行管理委員會委員、比利時央行行長Luc Coene也提到，為了應對歐元區疲弱的投資者信心和低通漲，歐洲央行應該開始購買政府債券。

《自由比利時報》(La Libre Belgique)周六發表了對Coene的專訪。Coene告訴該報，歐洲央行已經等待了很久，購買政府債券可以作為一項工具刺激歐元區18國的經濟活動和抗擊通縮壓力。

在這種環境下，購買主權國家債券可能是有效的應對工具。

……

2014年初以來，我們就系統性地低估了通縮風險…如果明年年初通脹率降至負值，歐元區陷入通縮，其對家庭和商業行為的影響將會相當負面。

華爾街見聞網站介紹過，歐元區11月CPI終值為同比增長0.3%，與市場預期和初值相同，繼續維持於五年低位，且大幅低於歐洲央行2%的通脹目標。該數據顯示歐洲央行采取全面QE的壓力依然較大。

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