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我對雨潤食品現金流的一點看法 hotashang

http://xueqiu.com/7062290132/21992369#
下表是雨潤貨幣資金餘額明細

單位：千港元                                           2011         2010


從表中來看，以2011年為例，雨潤食品定期存款9000萬港元，而現金與現金等價物達到50.6億港元。而由於定期存款並不多，活期存款則達到了50億港元。

那麼這樣的資金組合會產生多少的利息收入？

按活期利率0.5%來看，定期存款利率3%來算，2011年定期存款約為3000-4000萬港元。



從雨潤現金流量表中體現的利息收入來看：

單位：千港元                                           2011         2010


因此從利息收入角度來看，個人認為由於雨潤活期存款較多，故報表體現的利息收入應為合理。



那麼為啥雨潤要保留如此多的活期存款呢？

從報表上看，雨潤的短期貸款較多，

單位：千港元                                           2011         2010


以2011年為例，雨潤短期借款達51億港元，而貨幣資金為50億。而短期借款一般一年內到期，因此雨潤需準備足夠的資金以備還款。



從雨潤現金流量表我們看到這樣一組數字。


以 2010年為例，截止2010年12月31日，雨潤短期借款餘額為31億港元，從雨潤財務報表附註來看，雨潤短期借款餘額即為一年內到期的貸款，也就是說 雨潤需在2011年償還貸款31億港元。然而在2011現金流量表中，我們看到雨潤償還銀行代款45億港元。意思是雨潤多還了45億港元。同樣的情況出現 在2009年，2009年銀行貸款餘額即一年內到期的貸款為31億，而2010年現金流量表顯示償還銀行貸款50億港元。差異為17億港元。為什麼會產生 這樣的差異呢？一種可能就是雨潤有期限小於一年的短期借款，這樣在當年借當年還，這樣有可能會使當期銀行借款增加。但似乎這樣的解釋並不能令人信服，因為 財務附註中並未針對此類現象進行過批露。那麼另外一種情況，則很有可能雨潤有未批露的貸款或擔保事項。



從上面現金流量表的數據，我們還發現，雨潤自2009年開始，一邊在拚命的借款，一邊又在拚命的還款。每年償還金額在加大，而借款的金額也在加大。那麼這些借款的金額主要用於什麼用途了呢？從財務報表上分析，我們可以看出，這些借款主要用於固定資產的採購。



單位：千港元                                                              2011         2010





這樣我們就看到一類奇怪的現象，雨潤使用期限低於一年以內的借款卻購買長期固定資產。而雨潤的流動比率也因此從2010年的1.78下降為2011年的1也說明了雨潤的流動性在減弱。



而雨潤的借款亦面臨某種風險，據2011年報表批露：



就是說，雨潤的這種借新債還舊債的方式並不是萬全之策，是存在某種風險的。一旦公司違反債務人的某個條件，該借款極有可能變為要求立刻歸還。雨潤這種以短期借款來購建資本性支出的行為是一種冒險式的行為。



為什麼雨潤不使用長期借款而使用短期借款來維持期資本性支出呢？

一種可能是短期借貸的利息會較低；其二，債務人對公司風險的一種考量。

雨 潤當年償還的短期借款異常超過其上一年年末的短期借款的賬面餘額，同時雨潤使用條件苛刻的短期借款用於資本性支出。這樣的情況至少可以說明雨潤的資金進出 比較頻繁，而雨潤的資金流動性也變得越來越弱。個人認為，從相關的財務數字並不能直接理解雨潤私自挪用了50億港元資金，但是雨潤的流動性減弱，短期借款 頻繁變動，銀行存款種類結構失衡也在說明雨潤公司的業務經營風險在逐步擴大。

七天私有化有其他深層次的考慮麼 hotashang

http://xueqiu.com/7062290132/22336598
美國當地時間2012年9月26日，上市不到三年的7天連鎖酒店集團$7天(SVN)$宣 佈，已收到以聯席董事長何伯權與鄭南雁為代表的一個股東集團約6.35億美元(約合40億元人民幣)的私有化收購要約。該要約的報價為每股美國存托股票 (ADS)12.7美元，較7天連鎖9月25日收盤價溢價20.2%。該股東集團除何伯權與鄭南雁外，還包括美國凱雷集團(CG)及紅杉資本中國基金 (Sequoia Capital China)；其計劃通過股權資本基金和第三方債券來為此項交易融資。7天連鎖於2009年11月20日在美國紐約證券交易所上市，發行價為11美元 （1ADS=3普通股），共計發行1010萬股美國存托股票(ADS)，融資1.1億美元。

7天連鎖在紐約證券交易所登陸3年之際，卻選擇了私有化退市。7天創始人、聯席董事長鄭南雁曾接受《第一財經日報》採訪時稱，私有化的主要原因是7天的股價和市盈率被低估，其相信私有化後更有利於7天未來靈活化經營。

在 近一年多來因為做空機構獵殺中概股而導致美國資本市場對於中概股普遍打壓情況下，7天連鎖自然也不能獨善其身。但7天連鎖並未像其他中概股一樣，受到一些 做空機構的「親睞」而受到做空的攻擊，其公司架構體系中也沒有備受爭議的「VIE架構」，而其業務模式卻是查理˙芒格一向熱衷的規模經濟，至少是華爾街資 本市場能看得懂的業務模式。目前在美國資本市場中與七天業務模式類似的有如家、漢庭。七天市盈率目前為23，漢庭目前的市盈率為44，而如家目前的業績屬 淨虧損，股價仍舊能達到28美元左右。這個說明儘管市場對七天估值或許存在不合理的地方，但對於七天所屬的酒店連鎖業估值卻不存在整體偏低。七天的股價年 初亦上過16美元。因此目前市場的七天的估值偏低或者市盈率偏低或許只是暫時的。在這樣的背景之下，個人觀點認為七天連鎖需要稍長的時間來證明自己或者與 美國資本市場加強溝通來提升自己，而目前股價市場表現還不至於到一定要私有化的地步。

那麼，七天連鎖私有化還有其他深層次的考慮麼？

就在幾個月前， 7 天連鎖酒店集團發生幾件重要的事情。

2012 年6月12日，7天宣佈董事會批准一項股票回購計劃。公司董事會已經授權公司在未來12個月內，回購不超過2500萬美元的公司自身的美國存托股票。同時 7天宣佈其戰略作相應調整。7天將長期發展戰略進一步調整為以加盟店為核心的快速擴張模式。2012年3月26日，7 天連鎖酒店集團宣佈：董事會任命鄭南雁擔任董事會聯席主席，並將繼續擔任首席執行官至2012年6月30日，之後將由林粵舟接任首席執行官一職。7天連鎖 酒店集團表示，此次管理層調整主要是為了將公司的日常領導事務移交給林粵舟；讓鄭南雁可以專注於推行公司包括推出定位於高端市場的新酒店品牌，以及進一步 開拓公司領先的電子商務平台和提供會員增值服務的機會等戰略。

截止2012年6月30日，7天連鎖賬上的資金餘額為9700萬美元。而資 產負債表中，短期借款的餘款亦達到4500萬美元。7天連鎖的流動比率與速度比率均低於1。其資金狀況並不容樂觀。再拿2500萬美元去回購股票，手中的 現金自然捉襟見肘。而發展高端市場新酒店品牌，其投入亦不菲。因此發展以加盟店為核心的模式而弱化以資本趨動的直營店，或許是不得已的選擇。從回購、到開 發高端市場，還有店面擴張，擺在七天連鎖酒店面前的是要再啟融資渠道。增發股票就代表著現有股東手中權利的稀釋，在目前中概股整體估值的大環境下在公開市 場融資顯然並不太合適。而七天酒店目前手中的長短期借款合計已有5200萬美元，並且流動比率及速動比率均低於1，再開啟債務融資並不一定能獲得一個較有 優勢的信用評級。如果獲不了較高信用評級，則七天將會負擔較高的債務成本。

再來看看七天的私有化方案。

此次私有化方案是由以何伯權與鄭南雁為代表的一個股東集團發起。該股東集團還包括美國凱雷集團(CG)及紅杉資本中國基金(Sequoia Capital China)；其計劃通過股權資本基金和第三方債券來為此項交易融資。

幾 乎就在同一時期凱雷集團在酒店行業也有大動作。2012年7月5日，凱雷集團對外宣佈稱，其已正式投資「橘子酒店」所屬的酒店集團Mandarin Hotel Holdings Limited，並且凱雷以49%的股權取得該公司的控股權，凱雷投資集團董事總經理張弛將擔任公司的聯席董事長，公司創始人吳海將繼續擔任公司首席執行 官。Mandarin Hotel Holdings Limited作為一家設計師酒店集團，其包括「橘子水晶酒店」和「橘子酒店」兩個品牌，分別面向中高端和中端市場，目前國內共有25家酒店。 另外，2007年11月，凱雷集團曾出資1億美元，投資開元旅業旗下的開元國際酒店管理公司，獲40%股份。開元酒店集團旗下擁有「開元名都」、「開元度 假村」、「開元大酒店」、「開元·曼居酒店」和「文化主題類酒店」五大高星級酒店品牌。該公司官方資料顯示，公司管理和簽約的酒店達100餘家，客房總數 逾3萬間，分佈在北京、上海、浙江等19個省、自治區及直轄市。

如果把凱雷集團針對中國酒店業幾次投資聯繫起來，可以發現，凱雷投資的開 元酒店屬於高端酒店市場，投資的橘子酒店屬於中高端市場，而投資7天連鎖酒店屬於中低端酒店市場。這樣，一旦投資7天連鎖成功，凱雷對於中國酒店市場的高 中低市場均有投資。凱雷是全球最大的私人股權投資基金之一，私募基金通常都有豐富的併購整合經驗。凱雷對手中的酒店資源通過其豐富的整合經驗予以整合也並 非沒有可能。

再看看七天連鎖。七天連鎖在多個不同的場合亦表達進軍中高端酒店市場的意願。2012年3月26日，7 天連鎖酒店集團宣佈的人事任免中也提到：此次管理層調整主要是為了將公司的日常領導事務移交給林粵舟；讓鄭南雁可以專注於推行公司包括推出定位於高端市場 的新酒店品牌，以及進一步開拓公司領先的電子商務平台和提供會員增值服務的機會等戰略。

當七天連鎖與凱雷的名字聯繫起來時，凱雷手中的酒 店資源就不可避免的同七天聯繫起來。對於七天與凱雷而言，二者手中的資源是可以形成互補的：七天可以通過凱雷手中的資源快速建立中高端品牌，而凱雷亦通過 七天資源建立了立體化的酒店業務模式。一旦整合成功，那麼中國就將誕生一個集高、中、低級立體化經營酒店的巨無霸！

同時，一旦有凱雷資本等私募基金的加入，七天連鎖將不再為快速擴張而為錢發愁。而另外一旦私有化之後，七天亦不必為了季度的業績而去不停地開店來趨動業績來迎合資本市場。七天可以沉下心來，放慢步伐去修復整合因快速擴張而留下的一些隱患，可以更輕快的步伐向前行。

因 此，相對於公開市場增發股票，以及債券市場融資，7天連鎖私有化可以為7天連鎖解決融資渠道的同時，也迎合7天連鎖向中高端酒店進軍的需要，同時也為7天 卸下了業績預期的枷鎖，也為7天的重組提供變利。一旦7天將凱雷其他的酒店資源重組進來，7天連鎖的企業估值將會更大。重新上市的道路也將一片光明。

本人暫不持有7天連鎖股票。本文繫個人見解，僅供參考。

藝龍的虧損與OTA價格戰 hotashang

http://xueqiu.com/7062290132/22499416
2012年11月16日,$藝龍(LONG)$公佈2012年第三季度財報。財報顯示，第三季度營收達3100萬美元，同比增長20%。酒店客戶間460萬間夜，同比增長70%。然而藝龍季度出次虧損，淨虧損達527萬美元。這是藝龍自2008年第四季度以來首次虧損。2012年11月19日，藝龍CEO崔廣福接受雪球財經網友的微訪談。有網友提問「攜程參與價格戰後，藝龍這個季度就虧損了；價格戰繼續打下去，藝龍是不是會繼續虧損？」 崔廣福回答「藝龍的首要目標是贏得在線酒店預定的第一名，為此我們將繼續加大營銷力度。短期內，盈利不是藝龍的目標。為了獲得長期市場份額的增加，我們願意付出短期虧損的代價。」

我們可以先看看導致藝龍虧損的因素。經過分析，個人認為，導致藝龍虧損的因素主要有兩項。

一是酒店預訂方面單位房夜佣金下降。下表反映的是藝龍近幾個季度以來單位房夜佣金的變化情況。
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從表中可以看出，2012年第三季度藝龍單位房夜佣金下降比較厲害，只有34元/間夜。而上個季度還有42間/夜，去年單位房夜佣金還穩定在47-53元/間夜之間。今年是一路下滑，直至目前的34元/間夜。藝龍在第三季度財報中亦提到單位房夜佣金下降主要是因為會員返利的幅度增加以及團購酒店數量的增長而使得單位酒房間夜抽成金額降低。第三財季預訂間夜增長了環比增長24%，但酒店佣金卻只增長了2%，而單位房夜佣金卻下降了19%。

另一個原因是藝龍的促銷費用大幅增長。藝龍銷售費用在2012年第三財季達到了人民幣1.44億元，同比增長了74%。下表是藝龍近兩年來銷售費用變化情況。
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藝龍2012年第三財季銷售費用佔總收入比重達到68%，而上個財季才46%。藝龍在第三季度財報中提到銷售費用增長主要是在線市場費用的增長及一些市場推廣活動增長。

因此，簡單來說，藝龍第三財季虧損主要是由於線上與線下市場推廣力度加大，以及會員服務返利幅度加大所致。這個原因也是促成藝龍第三財季酒店預訂大幅增加的主要原因。而這些與最近OTA價格戰有一定關係。

近幾個月，在線旅遊服務商（OTA）大打價格戰，早在6月，攜程、藝龍、芒果網、酷訊旅遊網、途牛網、同程網等在線旅遊企業紛紛陸續推出「返利促銷」等優惠。2012年7月9日，傳統既得利益模式的代表攜程高調宣佈投入5億美元開展低價促銷，促銷活動從7月起持續一年時間，涉及酒店、機票和旅遊門票等。隨後藝龍在其官方微博上公然向其宣戰。藝龍的促銷廣告也直面攜程，「攜程團購沒有的，我們有；攜程團購有的，我們全部先打9折再減1元」。藝龍在此次價格戰中將攜程作為假想敵，似乎要一雪幾年前被攜程打敗的恥辱，要收復失地，奪回曾經失去的一切。藝龍的心中有個解不開的結，就是攜程。藝龍人認為，只要打跑了攜程，他們就能從此過上幸福的生活。

在線旅遊的老大$攜程(CTRP)$網最近遇到了一系列的挑戰，其挑戰來源於在線旅遊市場興起的一些新興的模式對其現有的模式造成衝擊。以去哪兒網為代表的在線旅遊搜索興起，其根據客戶特定的需求運用其搜索技術在供應商、旅行社和其他網站中搜索相應的結果。用戶也可以直接在在線旅遊搜索網站上預訂。在線搜索業務模式通過為用戶提供詳細的旅遊搜索結果，包括用戶特定需求，更為清晰滿足用戶需求。因此在線搜索能夠為供應商獲得較大份額搜索流量或者直接在在線搜索平台上交易，而可以直接繞過OTA。另外隨著Android，apple等智能手機及ipad的流行，移動互聯網產生巨大的流量與商機。移動互聯網上產生諸多的移動應用，如酒店閃購等。團購業務興起，也有提供酒店預訂團購，為用戶提供更低的折扣。

攜程為應對新興的在線旅遊業務模式的興起也採取了一系列相應的應對措施。「惠選」酒店上線；基於Andriod系統的獨立的攜程酒店預訂應用；與捷星航空合作，客戶可直接在攜程平台預訂捷星機票；與首都航空推出了團購機票服務；牽手Booking殺入國際酒店預訂領域；上線了自駕租車平台；推出「百元出境游」方案……新 「產品」問世頻率較大。當然與此同時攜程也推出了掀起價格戰的5億美元大返利。

如果單從攜程5億美元大返利，這無疑像是清政府在剿滅各地不斷狀大的革命黨勢力。但是將攜程掀起的價格戰與其他攜程網的動作考量起來，就會發現，價格戰只不過是攜程應對新興在線旅遊業務模式衝擊的一大組合拳中的一個小的組成部分。攜程一方面通過價格戰穩定軍心，令其市場份額不致下降厲害，而另一方面攜程在積極尋求改變，以一種積極的心態接納新興模式，將自有的資源與新興模式結合，尋求平穩過渡。當不透明的旅遊模式為透明的比價搜索模式所衝擊時，水泥+鼠標的方式也不適應新的發展，莫不如解放思想，接納新生事物，尋求改變，或有生機。這種變化就如俄國農奴制改革，林肯廢除農奴制，最終自身完成封建制向資本主義的過渡，而不需通過所謂的「革命」與「戰爭」去實現。

反觀，藝龍網，面對攜程的價格戰，擺出一副正面戰場大決戰的姿態，誓要拼過你死我活。藝龍網過分在價格上的關注，短時間或許會有效益。但勝利帶來的幸福並不會長久的，幸福需要想辦法留住。藝龍需要在產品及業務模式下足功夫，做好創新，應對攜程上網上與網下結合的新的業務模式，並將目前放高遠一些，不需緊盯攜程，從整個OTA發展的角度去看問題才是留住幸福的正道。藝龍的三季度虧損或許是個偶然，但如果被攜程牽著鼻子走，缺乏強有力的應對措施，其虧損就會從偶然變為必然。戒之，慎之！

解析分眾傳媒私有化方案 hotashang

http://xueqiu.com/7062290132/22756577

2012年12月22月分眾傳媒公佈私有化併購協議。根據私有化併購協議，分眾傳媒將與Giovanna Parent Limited旗下的Giovanna Acquisition Limited合併。合併前分眾傳媒由江南春、復星國際及其他公眾投資者持有。其中江南春與復星國際的部分股份將自動置換成Giovanna Parent Limited的母公司Giovanna Group Holdings Limited股份，其他分眾傳媒股份均以每股5.5美元價格收購。合併後分眾傳媒(Focus Media Holding Limited) 將成為Giovanna Parent Limited全資子公司，Giovanna Acquisition Limited公司實體將不存在。Giovanna Parent Limited由Giovanna Group Holdings Limited全資控股。Giovanna Group Holdings Limited最初由Carlyle、FountainVest及CITIC共同控股，各佔331/3%股份。並股後，Giovanna Group Holdings Limited 由江南春、復星國際、Carlyle、FountainVest、光大及CITIC共同持有。下圖反映分眾傳媒私有化前後的股權變化

（一）   私有化前分眾傳媒股權架構

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（二）   私有化前併購主體股權架構
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（三）私有化併購後的公司架構圖

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說明：

1.       併購後Giovanna Acquisition Limited公司實體將不存在，Focus Media Holding Limited將成為Giovanna Parent Limited全資子公司。

2. 依併購協議，除了江南春與復星國際持有的一部分與Giovanna Group Holdings Limited進行股權置換股份，按特定方案支付的行使反對權的股東股份，及部分無需對價支付期權外，其餘股份均按每股5.5美元（或每份ADS27.5美元）予以收回。最終所有股份均予以註銷。

江南春、復星國際的股權置換方案

江南春在交易前持有分眾傳媒121,376,430股份(合24,275,286份ADS) , 816,220份期權ADS，2,690,001份期權份限售股。在本次交易中，江南春有1140834份限售ADS按每份ADS27.5美元收到對價，總金額約3100萬美元。另外，江南將其他的ADS與Giovanna Group Holdings Limited權益進行置換，獲309,074份股份，佔Giovanna Group Holdings 30.91%權益。

復星國際在交易前持有分眾傳媒111,078,220股份(合22,215,644份ADS)。在本次交易中，復星國際7,670,189份ADS將按每份ADS27.5美元收到對價，總金額合2.1億美元。另外，復星國際將剩餘的ADS與Giovanna Group Holdings Limited權益進行置換，獲174,084份股份，佔Giovanna Group Holdings 17.41%權益。

復星國際在此次私有化併購中，未花一分錢得了2億美元，並在分眾傳媒私有化後的實體中仍持有17.41%股份。顯然，比起其他的私募基金而言，復星國際顯然如其在公告中提到的，「通過訂立滾動協議，復星不僅得以鎖定先前於二級市場投資分眾傳媒之利潤，亦可依賴私有化機會獲得進一步潛在財務收益，並向本公司股東傳遞價值」。

私有化融資來源

本次私有化融資資金來源包括兩部分，一部分是權益融資，另一部是債務融資。根據權益融資承諾函，各投資方根據自身在Giovanna Group Holdings Limited所佔股份，提供總計約11.8億美元融資額以支持私有化。(其中凱雷、方源資本分別提供4.52億美元；光大提供5000萬美元，中信銀行提供2.26億美元）。以美國銀行，國開行香港分行，民生銀行香港分行、花旗、瑞銀等組成的辛迪加財團將提供15.25億美元貸款給Giovanna Acquisition Limited以支持私有化。故私有化融資金額總計27億美元。

分眾傳媒股本包括普通股、限售股與期權合計6.6億份。扣除江南春與復星國際與Giovanna Group Holdings Limited置換股份，需要支付現金收購的股份約4.6億份。若按每份5.5元計算，則所需資金約為25.3億美元。看來，私有化融資金額27億美元在扣除私有化收購金額、一些私有化顧問諮詢費及承銷費後，可機動的金額並不多。

私有化融資、置換、併購均按統一估值進行

復星國際在交易前持有分眾傳媒111,078,220股份(合22,215,644份ADS)。在本次交易中，復星國際7,670,189份ADS將按每份ADS27.5美元收到對價，總金額合2.1億美元。另外，復星國際將剩餘的14,545,455份ADS與Giovanna Group Holdings Limited權益進行置換，獲174,084份股份，佔Giovanna Group Holdings 17.41%權益。

其中凱雷、方源資本本次分別提供4.52億美元，分別佔Giovanna Group Holdings 19.68%股份。如果以凱雷、方源資本提供的私有化資金與最終佔Giovanna Group Holdings的比重為基準，去推理復星國際在Giovanna Group Holdings佔17.41%權益的價值。可以得出復星國際17.41%權益的價值約為4億美元。

如果將復星國際進行置換的14,545,455份ADS按分眾傳媒最新宣佈私有化價格每份ADS27.5美元計算，則復星國際這部分的權益價格也為4億美元。

也就是說在分眾傳媒私有化方案中，各權益投資主體注入或者置換進入Giovanna Group Holdings資本是依統一口徑的。

私有化後公司組織架構

私有化後，公司董事會及執行層將進行重組。私有化完成後，Giovanna Group Holdings最初將由7名董事組成。江南春與分眾傳媒現任CFO為公司董事，凱雷、方源、復興國際、中信資本均可任命一名董事，另一名董事由凱雷與方源資本輪流任命，每屆任期6個月。董事會下設執行委員會、薪酬委員會、審計委員會及提名委員會。江南春將擔任董事會主席兼CEO。一般性事務由董事會多數票通過，而修改章程、非IPO性融資、不按比例贖回及重購等則需董事會2/3票數通過。

私有化後，江南春在分眾傳媒新的權益主體由之前的19%上升至30%，仍舊是董事會主席兼CEO。但由於董事會重新改選，各私募基金在設定7名董事會有相應的席位，而以江南春為代表的管理層只有2個席位。以前分眾傳媒董事會席位由曹國偉、齊大慶等組成，基本上由江南春說了算。而現在由於各董事身後均代表有私募基金的利益，因此實際情況看，江南春很難做到一言堂。

私有化後重新上市

在私有化併購協議中提到，如果分眾傳媒私有化完成的第四年公司仍未重新上市，股東和Giovanna Group Holdings將按融資協議中的規定以及公司現金及公司持續運營情況，分配至少75%的利潤給股東。這意味著，分眾傳媒有可能在私有化完成四年內上市。同時未來公司IPO相關事宜只需董事會過半數票通過即可。如果一旦IPO成功，受IPO鎖定期和融資協議限制，各股東之間應相互協調與合作股權減值事宜，即各股東應同時按比例減值，直到每個股東在私有化實體的權益減少30%。之後股東可以自由買賣。

那些持股的小散們似乎還是期待奇蹟，而分眾傳媒們已在考慮身後事了。江南春贏了股東權益，卻受限於董事會，可謂喜憂均分；復興國際即得股權又兌金，可謂春風得意；其他私募基金按私有化價格同一口徑進入分眾傳媒，且還能在董事會佔個位子，看似沾沾自喜。而古板銀行家們已經在開始低頭數利息了。四年磨一劍，不知道四年後的分眾傳媒是否真的能載動大佬們的如許愁…….

喬布斯的紅利蘋果還能吃多久 hotashang

http://xueqiu.com/7062290132/22749301
$蘋果(AAPL)$自2003年以來一直採用公司的業績與管理執行層的年終獎掛鉤的激勵政策。銷售收入與淨利潤是蘋果衡量公司管理層業績的重要指標。同時蘋果也設定了年度的目標業績與最高業績。在2011年以前，蘋果對於管理執行層年終獎封頂是管理層當年年薪。具體來講，若公司當年業績超過目標業績，則公司管理執行層獎金額度為當年工資的50%，若公司當年業績超過年度最高預期業績，則公司管理執行層獎金額度為當年工資的100%。喬布斯從未不參與這些激勵政策，因為他的工資年薪一直是1美元，而獎金一直是零。在2012年，就是庫克當政時期，蘋果調整了管理層激勵方案。若公司當年業績超過目標業績，則公司管理執行層獎金額度為當年工資的100%，若公司當年業績超過年度最高預期業績，則公司管理執行層獎金額度為當年工資的200%。另外，身為CEO的庫克仍舊會參與這項激勵政策。

另外，相對於2011年，蘋果2012年的目標業績與最高預期業績的增長幅度有所降低。2012年蘋果目標業績與最高預期業績相比2011年實際淨收入分別增長25%與29%，淨利潤分別增長15%與20%；而2011年蘋果目標業績與最高預期業績相比2010年實際淨收入分別增長36%與43%，淨利潤分別增長25%與33%。

對比2012年與2011年的獎金分配方案，可以看出，蘋果2012年獎金方案相對於2011年目標相對寬鬆，獎金也相對較為豐厚。然而，就是這樣的一個相對寬鬆的方案，蘋果公司的薪酬委員會也是振振有詞，認為庫克的薪酬相對於其他公司的CEO來講，報酬還是低了，而其他執行層的獎金與薪資與其他大公司相比也只是差不多而已。

當管理層薪酬獎金與公司的業績相關時，管理層有時需要在公司的長期發展利益與個人利益之間予以平衡。由此看，蘋果在2012年財年的最後一個月份發佈iphone5可能有其業績考量的因素。倘若在2012年不發佈iphone5，iphone5的收入自然將全部記入2013財年，那麼要想完成年度最高預期目標顯然並不是胸有成竹。如果業績達不到年度最高預期目標，那麼整個管理層就只能拿相當於工資100%獎金，而拿不到200%。而蘋果近幾年均完成最高預期目標，如若庫克履職的第一年不能完成最高預期目標，想必庫克未來的蘋果CEO職業生涯將會受影響。有此因素考慮，蘋果於2012年9月13日推出了iphone5.之後的iphone5出現的一些故障問題說明，當時iphone5上市時機並不成熟，但蘋果仍舊堅持提前推出iphone5.蘋果2012年超額完成年度最高預期目標之後，是以犧牲公司品牌為代價。而蘋果管理層在獲得相當於其工資200%背後，換來的是蘋果股價的一路狂洩。

庫克本身或許並不是很看重一些小的利益。他曾放棄其持有的限售股的分紅，也曾要求公司董事在公開市場上購買一定數量公司的股票。但是，庫克如今代表的不是他一個人，而是以他為代表的蘋果管理層團隊。庫克需要維穩，需要建立自身的威信，要讓蘋果擺脫喬布斯的影子。喬布斯不需要一分錢報酬，也不需要一分錢的獎金，因為迪斯尼大股東的身份就夠他好幾輩子；不需要建立自己的威信與統治，因為喬布斯本身就是名片；還有喬布斯被蘋果踢出局的歷史，他沒有任何的心理負擔；在蘋果他沒有任何功利心，只有產品與技術。顯然庫克做不到，他需要在各種利益面臨做諸多平衡。

針對於2013，庫克對於其他管理層的期望是要加強團隊協作。蘋果於2012年12月27日向SEC提交PRE 14A報告第30頁提到公司管理層的一項重大舉措。該舉措鼓勵公司硬件、軟件及服務團隊之間加強協作。為此，公司薪酬委員會將公司管理層（庫克除外）的年薪從80萬美元上漲至87.5萬美元。蘋果在iphone5推出遭遇一系列問題後，有所反思，開始強調各部門的協調與合作，以避免出現iphone5上市時出現的諸多問題。

對於2013年蘋果的業績增長預期，庫克們自然也不會制訂得太高。想必增長率會比2012年目標業績與最高預期業績更低。同時庫剋期望加強硬件、軟件及服務團隊之間的協作，管理的順暢有時需要犧牲GDP增速。個人預計，其最高預期淨收入增長將對於2012年實際收入會低於20%，而最高預期淨利潤會低於15%。只有這樣，庫克們的獎金進口袋自然是沒有太多障礙。

功利心逐漸膨脹、創新進取心逐漸減弱、公司管理問題日益顯露。喬布斯的紅利蘋果不知道還能吃多久。

Hotashang：阿里迂迴整體上市真是一筆划算交易？

http://www.chuangyejia.com/archives/25763.html

2013年1月16日，據彭博報導稱，中國最大電子商務公司阿里巴巴已聘請瑞信和高盛為在香港首次公開募股承銷商，計劃最高融資40億美元。隨後阿里巴巴發言人向MarketWatch表示：「我們未就任何IPO相關事宜聘用任何投行。」

就在阿里巴巴B2B從聯交所退市不到一年的時間內，又傳出阿里巴巴趕著赴港IPO的消息，這顯然跟當初退市時跟雅虎的協議有關：2012年6月20日，阿里巴巴在港交所正式退市。2012年9月18日，阿里巴巴集團宣佈以63億美金現金及價值8億美金的阿里巴巴集團優先股，回購雅虎手中持有阿里巴巴集團股份的50%。同時，阿里巴巴集團將一次性支付雅虎技術和知識產權許可費5.5億美元現金。用76億美美元，馬云拿回阿里集團控股權。

近兩年裡，阿里集團私有化聯交所的阿里巴巴B2B，從雅虎手中重新獲得控制權，整合公司資源，整體上市。在這次資本騰挪及整合過程中，有退有進，有聚有散，有放有收，已經深得馬云的太極之道。但從從第三者的角度看，就是一個小的阿里巴巴不見了，市場上換了個巨無霸的阿里巴巴。這其實就是馬云用另為一種方式在詮釋整體上市。

退市再上市能提高估值嗎?難

正常思維理解的整體上市，其實不需要子公司退市這個環節，上市公司直接增發來反向收購母公司就行了。那麼，馬云為什麼要捨近求遠地給阿里巴巴玩乾坤大挪移、退市再整體IPO?

可能的理由是：當時雅虎正陷入資金鏈脆弱期，好說話好收買，阿里能藉著私有化這事，跟雅虎把奪回控制權的協議也給簽了;整合集團整體資源，重組阿里巴巴業務。並且，借助整體效應，阿里巴巴集團整體估值可能會比單獨給某塊業務估值更大，IPO的估值也容易比增發溢價高。

然而，私有化也是有成本的。阿里巴巴B2B從港交所私有化耗資約25億美元，來自銀團貸款。從私有化的那一刻開始，阿里巴巴集團就需要負擔利息。加上集團回購股份20多億美元借款，所負擔的利息應不低。

阿里巴巴此次是私有化退市之後再整體上市。儘管也是IPO，但由於阿里巴巴是在公開市場上退市後再上市，對市場來說其實不如「首次」IPO來得新鮮，因此，溢價並不會高得很離譜。再加上，阿里巴巴B2B私有化時，因為回購價格跟上市之初的股價相差甚遠，曾引發過資本市場的不滿。而一年多之後重新IPO時，很多投資者心中仍有陰影，可能產生排斥。

本質上，阿里巴巴B2B業務同集團其他的業務不存在重疊。阿里巴巴集團其他業務包括淘寶網、天貓商城、一淘網及阿里云等。將B2B與其他業務分隔開，並不會影響阿里巴巴其他分部業務的估值。

另外，整體上市並非資產市場最有效的體現公司價值的資本運營模式。在公司業務較多、較複雜的情況下，一些公司寧願選擇分拆上市的形式，以最大限度體現其分部業務的價格。就像搜狐分拆暢遊，之後也有可能分拆搜狗或搜狐視頻;還有像expedia分拆tripadvisor等等。

如今，阿里巴巴整體上市的估值已被吹到了700~800億美元，這與半年前回購雅虎時的估值比已然翻倍了。若是依此IPO，看似整體上市能大賺特賺。但如今的阿里巴巴雖然以年銷售額萬億自居，實際卻四面楚歌：老二京東的緊咬不放;線下傳統的零售商大舉進軍電商、電商行業競爭白熱化;在改變市場格局的移動互聯網面前，阿里集團也未有太多作為。阿里巴巴此次將公司調整成25個以利潤為導向的事業部，也可能是向逼著各個事業部出業績，來支撐估值。但時間太緊，一年左右，阿里巴巴集團的估值應不會上漲太多。

　如果不退市，反向收購說不定更可行

再回過頭看，如果以阿里巴巴B2B上市公司為主體，增發反向收購阿里集團，來實現整體上市呢?可以先估算阿里巴巴集團其他資產的價值，確定發行價，從而確定需向阿里集團股東增發股票數。

這麼做的話好處多多：整體上市可以安撫原有的阿里巴巴公開上市的股東，同時亦不需要花費25億美元的私有化借款;同時，增發購買的是阿里巴巴集團其他部分的資產，而不包括現在業績下滑的B2B業務，資本市場自然反響良好;另外，阿里巴巴B2B業務並不是其他業務有太多的重疊，同時以這樣的方式顯然是最快了，可以節省不少時間，因為如今的阿里巴巴背負幾十億美元的貸款，越早上市籌資還款對阿里越有利。

如果這麼走，需不需要退市對整個阿里集團整合影響不太大。也就是說，通過阿里巴巴原B2B上市公司來反向收購集團，實現整體上市也不是不可行。

當然，事實上阿里巴巴集團已經私有化B2B，並且已經在開始一定的整合。私有化「PPP策略+LBO」是目前流行的做法。只是「PPP策略+LBO」的主導者以純粹逐利為目標的私募基金居多。通過槓桿收購，以少量的資金獲得多數的股權，並將風險轉嫁給提供私有化貸款的債權人。如此，私募基金通過重新IPO獲得豐厚的收益。

以上提到，阿里巴巴集團的估值在一年左右的時間不會上升太多。那麼，阿里巴巴在重新IPO時的籌資額，預計只能償還部分的債務。阿里集團仍舊在很長一段時間需要背著利息包袱。顯然，對於私募基金而言，IPO後，債務是公司的事，與他們無關。然而對馬云而言，阿里巴巴就是生命，馬云及其管理層不會輕易減值阿里巴巴集團股份。因此，也就是說大股東、管理層與企業的利益是一致的。儘管這些債務對於目前的阿里來講，並不是個難題。但的確很難講，這是一筆划算的生意。同時，因為B2B前車之鑑，一些投資者有可能對阿里巴巴整體上市持謹慎態度，如市場並不是一致看多，自然對阿里巴巴整體估值會有影響。

當然，在實際操作過程中，選擇何種融資方式是老闆自身的選擇，對於崇尚陰陽調合的馬云來講，有進有退的資本運作或許是上上之選。當我們在驚嘆於阿里巴巴集團近一年眼花繚亂的資本騰挪之時，是否要靜下心來考慮，致力於中國電商事業並致力於打造百年品牌的阿里巴巴是否真的需要這樣眼花繚亂的資本運營。或許阿里巴巴集體整體上市能創造一個幸福IPO的神話，只是幸福從來不是天生長久的，需要企業可持續的保值增值來把它留住。

聊聊摩托羅拉收購後的蛻變之旅 hotashang

http://xueqiu.com/7062290132/22953785

2012年5月22日，$谷歌(GOOG)$ 宣佈完成對Motorola收購。此項交易，谷歌耗資約124億美元現金收購Motorola所有股份。摩托羅拉是一家在移動及無線數字通信、信息及娛樂方面擁有創新的技術、產品及服務的提供商。谷歌收購摩托羅拉旨在保護和提高Android生態系統並提高移動計算的競爭力。該收購交易費用約5000萬美元。

八個月過去了，谷歌統治下的摩托羅拉發生了哪些變化？

重組整合

谷歌自2012年5月收購摩托羅拉後，即開始對摩托羅拉進行重組。谷歌制訂的重組計劃主要針對摩托羅拉移動部門。重組計劃涉及裁員、重組管理架構、合併及處置公司以及簡化移動產品模型。谷歌期望通過一系列的重組改造摩托羅拉移動部門並使之盈利。

截止2012年12月31日，摩托羅拉重組支出達5.76億美元，其中裁員支出達5.2億美元，其他支出如資產減值、合併公司設施等相關支出5600萬美元。重組後，摩托羅拉員工為16317名。

剝離機頂盒業務

摩托羅拉的機頂盒業務是為有線電視運營商提供視頻服務。2012年12月，谷歌與Arris集團及其他機構達成初步協議以23.5億美元的價格出售摩托羅拉的機頂盒業務。此次交易有望在2013年完成。在出售期間，摩托羅拉的機頂盒業務的業績將在谷歌財報中的中斷經營中予以列報。

業績表現

谷歌124億美元的收購對價獲得摩托羅拉8億淨資產，淨現金29億美元，55億美元的專利及專有技術，7億美元客戶關係並產生25億美元的商譽。

谷歌自2012年5月開始合併摩托羅拉報表。自2012年5月至12月，摩托羅拉營收合計41.36億美元，主營業務成本合計約34.58億美元。主營業務虧損約3.9億美元。

谷歌CFO Patrick 在谷歌第四季度新聞發佈會提及摩托羅拉的虧損主要源於摩托羅拉的無形資產的攤銷。而摩托羅拉的無形資產因谷歌收購摩托羅拉產生評估增值，從而使得每月的攤銷費用大幅增加。

截止2011年12月31日，摩托羅拉賬上的無形資產餘額為8.2億美元，而谷歌合併摩托羅拉時，摩托羅拉專利及專有技術公允價值達到55億美元，增長了48億美元，另外客戶關係7億美元。摩托羅拉專有技術的平均壽命為9年，客戶關係壽命為7年，意味著，摩托羅拉每年會增加約6億美元無形資產攤銷。

從谷歌年報披露的信息可以推測出摩托羅拉全年移動業務營收合計76億美元，移動業務全年虧損約5.4億美元。而2011年摩托羅拉全年移動業務營收合計95億美元。全年移動業務營收下降20%。

專利

CFO Patrick亦提到了摩托羅拉無形資產及商譽減值的問題。他認為摩托羅拉目前還不存在減值。因為摩托羅拉有諸多的專利，在谷歌支付給摩托羅拉的124億美元中，摩托羅拉專利的價值大約佔55美元。而這些專利的價值有待發掘，至少到目前為止，谷歌通過收購摩托羅拉增強其專利組合來提高競爭力，從而使谷歌更好地保護Android避免受到微軟、蘋果和其它公司的反競爭威脅。

電池壽命突破？

谷歌CEO在谷歌第四季度新聞發佈會提及摩托羅拉正在致力於在移動互聯網領域研究一些新的機會及更舒適的體驗。其提到了電池壽命的問題，電池壽命是目前移動互聯網終端設備的一大的問題。而摩托羅拉的團隊正在致力於提升電池的待機時間及壽命。在不久的未來，摩托羅拉或許會在電池方面取得突破。

發佈新產品

2012年10月，摩托羅拉聯合美國運營商Verizon發佈三款全新的RAZR系列手機，Droid Razr HD 和Droid Razr M等。三款手機全部支持LTE網絡，LTE網絡除了速度快以外摩托羅拉還掌握LTE核心技術。在未來將有大部分人將使用LTE網絡，所以摩托羅拉將在網絡制式上做賭注。在本次發佈會上發佈的三款手機中，在電源管理方面著重優化提升手機電池續航時間，三款手機全部搭載安卓4.1系統。摩托羅拉發佈的三款手機並未帶來積極影響。

谷歌收購Motorola後，對摩托羅拉業務開始重組。在經過重組裁員、剝離資產後，谷歌開始專注於摩托羅拉的移動業務，期望利用摩托羅拉的專利，在移動互聯網領域研究一些新的機會及更舒適的體驗。目前摩托羅拉最主要的任務就是要盈利，但是由於收購而產生的無形資產攤銷的影響，摩托羅拉盈利道路顯得困難重重。新機型的推出致力於LTE網絡、續航時間及安卓系統的組合，其獲市場認可仍有待時日。至於將谷歌將其移動互聯網業務與摩托羅拉的終端應用整合，目前尚未提到日程。但就如谷歌管理層提到了，摩托羅拉的專利給了谷歌無盡的想像，而對於谷歌而言，重要的不是技術的研究，而是確定未來谷歌移動生態圈的方向。

個人對委員們的VIE提案的一點淺見 hotashang

http://xueqiu.com/7062290132/23198209

此次兩會，兩位全國政協委員蘇寧董事長張近東，百度董事長李彥宏將對VIE這事提交提案。張近東呼籲，中國商務部、證監會正研究制定針對VIE模式的監管規定能夠儘早出台。他建議：1、完善外資准入監管，明確將協議控制定性為企業併購行為，將協議控制模式納入監管部門的管理範疇進行規範。2、拓寬境內融資渠道，在政策層面扶持國內優秀電商企業在A股上市，幫助電商企業在境內就可以解決融資需求。3、適當放寬國內電商企業國外直接上市的條件，培育真正的享譽全球的民族電商品牌。李彥宏卻有完全不同的感受與看法。在投資併購審查、牌照發放等方面，取消對VIE結構企業的限制，給予完全的國民待遇。對於敏感領域，嘗試對企業實際經營權和控制權均為中國自然人掌握的VIE企業開放，或採用「新人新辦法、老人老辦法」的原則，逐步梳理不同類型的VIE結構企業。

        VIE模式（（Variable Interest Entities，直譯為「可變權益實體」），在國內被稱為「協議控制」，是指境外註冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外的上市實體通過協議的方式控制境內的業務實體，業務實體就是上市實體的VIEs（可變權益實體）。VIE模式標準框架是在境外設立離岸控股公司，然後由離岸控股公司的名義在香港設立一家全資子公司，並以該全資子公司在中國境內成立一家外商投資企業，並以該外商投資企業以協議而非通過直接投資形式間接控制內資公司，從而達到合併內資公司財務報表的目的。VIE模式能有效的規避2005年10月23日，國家外匯管理局發佈了《關於境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發【2005】75號）（「75號文」）及商務部於2006年8月和2009年6月分別進行修訂並發布的《關於外國投資者併購境內企業的規定》（「10號令」）。若依據「75號文」及「10號令」，中國境內的公司若是期望去海外上市，流程比較複雜。先得在境外設一個特殊目的公司，得商務部；然後，特殊目的公司併購境內公司，得商務部及證監會批；再次，特殊目的境外上市交易，得中國證監會批；最後，上市融資完成，得向證監會、商務部匯報，外匯還得接受外匯管理局的監管。可謂層層把關，層層審批，層層監管。VIE模式目前已成為中國境內公司赴海外上市主要的法律架構模式。自新浪第一個使用VIE模式並於2000年成功登陸納斯達克以來，10多年來有200至300家內資企業通過VIE模式實現了海外上市。

      VIE模式因為2011年支付寶事件飽受質疑。2011年第一季度，根據央行要求，已經在申請牌照期間的第三方支付公司必須向央行作出書面陳述，即「是否存在境外投資人通過持股、協議或其他安排擁有其實際控制權」。隨後多家第三方支付公司均就自己股權狀況向央行作出表述。央行的規定，如果有外資結構，就要上報審批。故馬云單方面終止VIE協議安排。馬云單方面終止VIE協議安排引發悍然大波。馬云支付寶事件引發美國證監會（「SEC」）對於VIE的安全性及風險問題的關注。其後新東方VIE調整引發美國證監會調查。2012年7月11日，新東方發佈公告將北京新東方股權結構由11位股東持有更改為俞敏洪100%持有。而新東方VIE股權結構調整引起了SEC的注意，並對新東方的VIE展開調查，同時在做空機構的大幅渲染情況下，新東方股票一度因該事件暴跌。最終，在耗費數百萬美元的調查費以及SEC在俞敏洪「較為滿意的保證」之後，此事方算塵埃落定。

      VIE模式就這樣遊走於中美監管層的視線邊緣。VIE模式已成為中國民營企業獲取融資的重要途徑。那麼VIE是否如張近東所提「將協議控制模式納入監管部門的管理範疇」？張近東認為「VIE模式目前境外資協議控制模式存在著管理隱患，因這種模式本質上是併購行為，而』經營銷售在國內、投資上市在境外』的現實導致資本的運作游離於國家的監督管理之外，缺少有效的監督。」因此應「將協議控制模式納入監管部門的管理範疇」。

      VIE模式最初的初衷並不是為了海外上市，而是為了規避某些行業或項目對外商投資企業或外國投資者進入的限制或基於某些特定要求的審查，象2002年2月21日國務院發佈的〈指導外商投資方向規定〉對外商投資企業鼓勵、允許、限制及禁止的行業予以了規定，以及另外2011年2月〈國務院辦公廳關於建立外國投資者併購境內企業安全審查制度的通知〉。新浪採用VIE模式初衷應是規避中國政府限制外資進入電信業政策的規定，而2000年時，並未有「75號文」及「10號令」。也就是說VIE模式有兩個重要的作用：一是規避某些行業或項目對外商投資企業或外國投資者進入的限制或基於某些特定要求的審查；二是規避「75號文」及「10號令」。

      「協議控制定性為企業併購行為」有其兩難之處。作為VIE模式的關鍵步驟，採用協議形式控制境內內資企業，發生在中國境內，是聯繫外商投資企業或外國投資者與內資企業最核心的步驟。就該步驟本身而言，該步驟的目的規避某些行業或項目對外商投資企業或外國投資者進入的限制或基於某些特定要求的審查。「協議控制定性為企業併購行為」意味著協議控制在法律上予以支持。而協議控制在法律上合法化，意味著對於政府相關部門需對進入限制及禁止外商投資企業及外國投資者進入的行業的企業進行實質性審查，否則限制及禁止外商進入這一條就會成為空話。而如果限制及禁止外商進入這一條採用實質審核的方法，這意味著採用VIE方式規避某些行業或項目對外商投資企業或外國投資者進入的限制或基於某些特定要求的審查將不再有效。這樣自然就會造成VIE方式的絕跡。所謂的協議控制定性為企業併購行為，以及將協議控制模式納入監管部門的管理範疇進行規範實質上就是要杜絕協議控制。

       杜絕VIE協議控制很可能會杜絕或減少外國投資者資金對於某些限制或禁止外資進入行業介入。以互聯網為例，中國限制外資進入電信增值業，外資持股比例不能超過49%。在過去的十來年裡，中國大小眾多互聯網公司通過VIE協議的模式從海外融到了大量的資金，另外一些互聯網公司通過VIE模式登陸海外股市。而外國投資者通過曲線界入中國互聯網不僅為中國互聯網提供了資金，還帶來的先進的技術及管理經驗，為中國互聯網的繁榮作出了巨大的貢獻。因此如果此時一旦杜絕VIE協議控制，將會令外資大量的回轍，這對於中國互聯網來講將會是致命或毀滅的打擊。因此在考慮對VIE協議控制監管同時，需要有配套的企業融資

      「將協議控制模式納入監管部門的管理範疇」並不能徹底解決「導致資本的運作游離於國家的監督管理」的問題。VIE只是規避「10號文」和「75號文」的其中一種方法，象股東變更國籍、購買「殼公司」、信託模式等都是規避「10號文」和「75號文」的手段。另外「10號文」和「75號文」的目的其實旨在將境內公司海外上市納入監管範圍，但是VIE協議控制卻是利用了境內境外監管錯位，避稅港離岸公司信息保密的特點，從而規避國家的監管。因此，將協議控制模式納入監管部門的管理範疇在實際操作上也存在管理執行的難度，也很難說就能解決「導致資本的運作游離於國家的監督管理」的問題。

     因此，個人認為對於VIE協議模式，不能採用直接堵的方式，而是採用疏導方式。疏導意味著對於VIE協議控制本身就不要對其採取措施，而是對於VIE協議一些產生的因素採取一些政策予以調整。張近東提到的「2、拓寬境內融資渠道，在政策層面扶持國內優秀電商企業在A股上市，幫助電商企業在境內就可以解決融資需求」，以及「在投資併購審查、牌照發放等方面，取消對VIE結構企業的限制，給予完全的國民待遇。」訴求，實質上都是在建議放寬外商投資企業或外國投資者限制或禁止進行的行業或者放寬一些審查條件。就比如廣告行業，放寬了外資持股比例後，即允許外資擁有中外合營廣告企業多數股權，但股權比例最高不超過70%(《外商投資廣告企業管理規定》第23條，搞VIE協議併購的自然就減少了。

      而對於李彥宏提到的「敏感領域，嘗試對企業實際經營權和控制權均為中國自然人掌握的VIE企業開放」，這將意味著政府將對返程投資的特殊目的的公司及自然人與其他類型的外國投資主體予以區別對待。個人認為，由於現在中國移民之風比較盛行，也有存在一些控制VIE的中國自然人在進入敏感區域後移民，從而變成實質外國投資者。因此，建議附加一條「若掌握VIE實際經營權和控制權的中國自然人移民或將其股權轉贈非中國居民，則該公司涉及敏感領域的資產應收歸國有」。

      因此，基於委員的建議及個人基於VIE分析，個人認為，VIE暫時不可納入監管，可適時放在外資允許、鼓勵投資的範圍，另外對於敏感領域，嘗試對企業實際經營權和控制權均為中國自然人掌握的VIE企業開放，但若掌握VIE實際經營權和控制權的中國自然人移民或將其股權轉贈非中國居民，則該公司涉及敏感領域的資產應收歸國有。同時，簡化「75號文」及「10號令」審批手續，建議改成備案制，增加企業對海外籌資收入的自由支配權，減少外匯管理局的干預。成立海外IPO融資基金，對海外IPO成功的企業在其備案的情況下成功IPO予以獎勵。

option與蹊蹺的微博收益之間，有什麼關聯？ hotashang

http://xueqiu.com/7062290132/23721605
2013年4月29日$新浪(SINA)$ 宣佈阿里巴巴通過其全資子公司，以5.86億美元購入新浪微博公司發行的優先股和普通股，佔微博公司全稀釋攤薄後總股份的約18%。但新浪微博同時又授予阿里巴巴一項期權。新浪新聞稿中是這樣寫的：

「SINA has also granted an option to Alibaba to enable Alibaba to increase its ownership in Weibo to 30% on a fully-diluted basis at a mutually agreed valuation within a certain period of time in the future.」

新浪授予阿里巴巴集團一項期權，該期權使得阿里巴巴集團在將來某一確定時間，以相互認可的價值，按稀釋攤薄的基準，將其在新浪微博的權益提高至30%。
通俗一點講，就是阿里巴巴目前佔新浪微博18%的權益，未來將會佔到30%權益。那麼佔一個公司18%權益與30%的權益有何區別呢。一般而言，佔一個公司權益20%以下，說明投資公司對被投資實體既不重大影響，也不屬於重大控制。而超過20%權益，說明投資公司對被投資實體具有重大影響。依此規則，阿里巴巴佔新浪微博18%的權益時，說明阿里巴巴並不會對新浪微博業務產生重大影響。而當阿里巴巴佔新浪微博30%的權益時，說明阿里巴巴對新浪微博業務產生重大影響，阿里巴巴可以向新浪微博派駐董事，在一些重大事情上將享有一定投票權。
阿里巴巴投資新浪最令人費解的是option。新浪授予阿里巴巴的這項option，可以讓阿里巴巴未來在微博的權益提高至30%。新浪在公告中並未對這項option做太多的解釋。只是用了幾個定語，「a certain period of time in the future」、「mutually agreed valuation」、「a fully-diluted basis」。從定語上可以看出，這項option與時間相關，另外option對應的價值已確定, mutually agreed。新浪並未明確這項option是否附條件，但從定語上看，這項option將會「隨時間滿足」。再從動詞上看，「enable Alibaba to increase its ownership」。這個「enable」在此處顯得有些含糊。新浪微博授予阿里巴巴的這項option，並未明確，阿里巴巴是否需要再拿錢出來認購。
這樣的一個option的確有點令人匪夷所思。看起來只是一個時間問題，為啥阿里巴巴不直接認購新浪微博30%權益，而要費上半天勁，採用分步到位的形式。而且這個option並未明確阿里巴巴需不需要再花錢認購剩餘的12%的股份。這是一份充滿疑惑的option。當然，新浪在公告中已明確「阿里巴巴通過其全資子公司，以5.86億美元購入新浪微博公司發行的優先股和普通股，佔微博公司全稀釋攤薄後總股份的約18%」。已就是說，現在的18%的權益是明確，而不明確的是剩餘的那12%的權益。天下沒有白費的午餐，剩餘的那12%的權益，自然有其對價。當然，這樣的對價可能不是通過認購的形式，而是以另外的一種方式，如服務、技術、資源等。
就在新浪宣佈阿里巴巴投資新浪微博的同時，新浪公司同時宣佈其子公司微博公司與阿里巴巴集團子公司阿里巴巴(中國)簽署戰略合作協議。雙方將在用戶賬戶互通、數據交換、在線支付、網絡營銷等領域進行深入合作，並探索基於數億的微博用戶與阿里巴巴電子商務平台的數億消費者有效互動的社會化電子商務模式。這一戰略合作預計在未來三年內給新浪微博帶來大約3.8億美元的營銷和社會化電子商務的收入。
同樣，這樣的一則消息也是令人充滿疑惑。基於目前的階段，雙方還只是剛剛達成社會化電子商務模式戰略合作的階段，而這樣的一個階段，雙方竟然能準確預測新浪微博未來三年基於與阿里巴巴戰略合作的社會化電子商務模式的收益，3.8億美元。真是神算啊，連個區間的數據都不用給。這樣的一個數字也被寫進公告中。新浪如此信誓旦旦的提到3.8億美元收益，那最大的可能就是阿里巴巴集團旗下子公司未來三年向新浪微博支付3.8億美元的收益，如新浪公告中提到的「營銷和社會化電子商務」。
聽起來，阿里巴巴集團在下血本，先不問微博給阿里巴巴集團帶來的營銷效果，每年就直接給新浪微博1個多億的收益。這似乎並不符合一般的商業規則。一向精明的阿里巴巴集團這會像是在倒貼似的。花5.8億美元買微博18%的權益，還倒貼3.8億美元。這事看起來，是不是有點蹊蹺？
作為財務出身，有些時侯，我會有意無意的去演繹數據之間的關係。阿里巴巴以5.86億美元購入新浪微博公司發行的優先股和普通股，佔微博公司全稀釋攤薄後總股份的約18%，由此可以計算出新浪估值約32.5億美元。那麼剩餘的12%的權益，若以新浪現在的估值去計算的話，應當是3.9億美元。這樣的一個數字竟然與阿里巴巴集團旗下子公司未來三年向新浪微博支付3.8億美元的收益非常的接近。這是偶合嗎？還是這個與option相關的12%的權益與新浪微博的合作收益之間存在著某種關聯？
匪夷所思的option與蹊蹺的微博收益，阿里巴巴投資新浪微博究竟隱藏著什麼？

騰訊Q1財報解讀 hotashang

http://xueqiu.com/7062290132/23909402
對於騰訊的收入而言，最令人自豪的就是收入已連續十幾個季度環比增長。本季度也不例外，環比增長11.5%。這應是$騰訊控股(00700)$ 連續16個季度環比增長。當然，本季度毛利率與上季度持平，但淨利率相比較上季度出現上升，達到30%。在本季度騰訊對收入類別做了一些調整。將互聯網增值服務與移動電信增值服務合併為增值服務，其中包括兩個收入類別，社交網絡及網絡遊戲。騰訊在季報第五頁披露了調整的詳情，這可以使得我們可以按以往的收入類別劃分方式類別來分析第一季度的收入變化趨勢。也就是將騰訊的收入按網絡遊戲、社交平台分成、移動電信增值服務、電商及網絡廣告來分析。

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　　網絡遊戲收入而言，第一季度網絡遊戲環比增長19%。騰訊的網絡遊戲收入環比呈現一種規律，就是通常第一季度環比增長較快，其他幾個季度環比表現平平。2011年至2013年第一季度環比增長率分別為28%.,19%及19%，其他各季環比增長率均在個位數。在2012年第四季度環比增長率幾乎持平，讓人一度擔憂騰訊網絡遊戲的環比增長率是否還能持續，而此次的19%的環比增長率，似在表明騰訊的後勁還很足。當然網絡遊戲第一季度通常是旺季，有寒假及春節假期的刺激。

　　社交平台分成收入第一季度環比增長3.5%,這已連續16個季度環比增長。社交平台這樣的環比增長並不意外，因為社交平台收入近兩年一直是個位數的環比增長率。即使是這樣蝸牛般的環比增長率，騰訊的季度同比增長率卻也一直保持在20%左右。這樣的增長率也符合行業的增長率。

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　　移動電信增值服務收入9.8億人民幣，環比增長5%，同比增長7%。移動電信增值服務收入可以劃分為手機遊戲收入與非手機遊戲收入。本季度非手機遊戲收入6.4億人民幣，同比環比均出現下滑；相反，手機遊戲收入3.4億人民幣，同比，環比均呈大幅增長。

　　騰訊的電商業務收入仍舊保持穩定增長態度， 19億人民幣的收入數字，13%的環比增長率。但是毛利率一直處於較低的水平，下表反映騰訊電商近幾個季度以來的毛利率。

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　　相比較2012年第四季度，騰訊毛利率出現了下滑，但仍舊高於去年電商整體毛利率5.3%。一般來講，第四季度是電商的旺季，擁有B2C及C2C兩塊業務的騰訊電商第四季度毛利在C2C業務刺激下其毛利一般會高於其他季度。因此，若剔除第四季度毛利率，本季度騰訊的電商毛利率應是呈上升態勢。

　　騰訊的網絡廣告收入環比下降10%，但相對於去年同期，廣告收入仍舊有57%的增長，其中騰訊視頻廣告收入增長100%。從歷史上看，第一季度及第四季度，屬於騰訊廣告業務的淡季，環比均呈下降趨勢，而第二、第三季度環比呈上升趨勢。而廣告業務的毛利率儘管與上年同期持平，但是相對於2012年其他幾個季度，毛利率卻出現了大幅下跌。下表是騰訊近幾個季度廣告業務毛利率情況。

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　　網絡廣告毛利率的下滑同時，騰訊視頻廣告收入同比卻增長100%。網絡廣告毛利率的下跌是否與視頻廣告業務的大幅增長而拉低毛利所致呢？

　　縱觀騰訊2012年財務業績，有如下感受：網絡遊戲與社交平台分成仍舊是騰訊收入的主要來源：網絡遊戲一年上一個台階，而社交平台呈蝸牛式穩步增長態度；手機遊戲、視頻廣告及電商成為騰訊業務收入增長最快的業務，但視頻廣告、電商的低毛利率會持續拉低騰訊的毛利率。

　　另外，基於對騰訊Q1業績的分析，對騰訊未來業務有如下疑問：

　　（1） 網絡遊戲收入與社交平台分成收入已連續16個季度呈環比增長勢頭，但在2013年，這種季度環比增長率是否會終結？

　　（2） 騰訊已宣佈微信商業化，第一步試水手機遊戲。目前騰訊手機遊戲收入僅佔到騰訊收入的2.5%。2013年手機遊戲收入是否佔到騰訊收入的5%。

　　（3） 在第一季度，騰訊的毛利率與上一季度持平，但淨利潤率卻呈上升趨勢，達到了30%。在2013年，騰訊的毛利率與淨利率是否能保持目前的水平？

　　（4） 電商的毛利率是否能上升到10%？