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投資收益的源泉（一）：股利再投資 摸啊摸
http://blog.sina.com.cn/s/blog_4cbce9940100ujx7.html「喂養母牛是為了獲得牛奶，喂養母雞是為了獲得雞蛋；
很糟糕，購買股票只是為了獲得股利；
建設果園是為了獲得果實，喂養蜜蜂是為了獲得蜂蜜；
此外，購買股票是為了獲得股利。」
——約翰·伯爾·威廉姆斯，《投資價值理論》，（The Theory of Investment
Value
最近有則新聞，有一澳洲男子Justin Lawther竟然將飼養的寵物鸚鵡放在車外的雨刷上，並且以時速近100公里的速度在公路行駛，面對警方詢問時，還辯稱每隻鳥都應該感受風吹過羽毛的感覺。更誇張的是，Lawther在中途還玩起遊戲，先猛踩油門飆速再緊急煞車，嚇得小鸚鵡趕緊抓著雨刷避免飛出去。
投資收益的源泉（二）：對待金錢的態度 摸啊摸
http://blog.sina.com.cn/s/blog_4cbce9940100v6zk.html可能有人會說你上篇投資收益的源泉是「股利再投資」，現在怎麼又變成了「對待金錢的態度」？
首先，股利是公司的現金分紅，而現金分紅你可以拿來投資，也可以拿來消費、享受，如果你選擇不消費而把錢拿來投資，也就是選擇延遲享受，選擇先苦後甜，這就是對金錢的態度。
其次，任何學問精深到一定程度，都會上升到哲學的高度，投資也不例外。很顯然，從股利這樣的物質化的事務，到態度這樣的高度，也是一種哲學的昇華。
投資收益的源泉來自你對待金錢的態度的例子可謂比比皆是，比如巴菲特的簡樸，住的是幾十年老舊的房子，辦公地點也很簡單，節省下的金錢用於投資又可以享受 複利的威力。又比如2003年成為世界首富的沃爾瑪的老闆羅布森·沃爾頓，其辦公室只有12平方米，其節儉精神來與其父親沃爾瑪創始人薩姆·沃爾頓一脈相 承，薩姆·沃爾頓1985年成為首富時，日常穿的是一套自己商店出售的廉價服裝，開著一輛破舊不堪的小貨運卡車上下班。
巴菲特積累了如此巨大的財富，又過著相對簡樸的生活，但並不是葛朗台式的守財奴，因為巴菲特把其大部分財富捐給了比爾·蓋茨的慈善基金，用於改善醫療衛生和教育。
對待金錢的態度不僅僅是投資收益的來源，更是一個世界觀人生觀的問題，極端的例子是這樣的，有新聞報導「印度首富穆克什·安巴尼卻在孟買市中心為自己和家 人打造了一幢立於孟買市中心的27層豪宅「安蒂拉」，耗資約10億美元，花了7年時間興建，樓高173米，面積達3.7萬平方米，是迄今為止世界上規模最 大且最貴的私人住宅。其中的設施包括1個直升機停機坪、1個佔地整一層的家庭影院、1個四周全為落地玻璃的會客廳、1 個兩層樓的健身俱樂部、1個六層樓的停車場、多個露天花園。大樓落成後，安巴尼和妻子及3個孩子搬入，同時入住的還有他們的600名僕人。」
你可以想像這種不必要的的窮奢極欲的生活方式以及對待金錢的方式，不僅是對地球資源的浪費，而且會引來多少批評和仇視。
股票估值和股價上漲源泉：ROE
來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=3695|
本帖最後由 Billy 於 2014-10-31 14:18 編輯 股票估值和股價上漲源泉：ROE 作者：何宗炎 企業的估值水平完全由ROE決定。企業的估值水平完全由企業未來的ROE的大小、獲得超額ROE水平和ROE的確定性三個因素決定。企業未來的ROE水平越高、獲得超額水平的時間越長，確定性越高，企業的估值越高。 我們平時用到的PB、PE、PS以及DDM，FCFF等不同的估值方法，雖然表象不同，但其本質均是相通，因為股票的價值都是由一個本源ROE決定的，而任何估值的方法和可比性均是與ROE一一對應的。對於未來10年ROE水平不變，10年後獲得社會必要報酬回報率（假設8%）的企業，ROE為10%的行業其合理的PB估值約為1.2倍；ROE為15%的行業，其合理的PB估值約為1.87倍，ROE為20%的行業PB估值約為2.87倍。 企業估值主要看ROE結構流（大小、時間、確定性），PB、PE只是靜態的結果，並無可比性。對於不同的ROE結構的企業，PB和PE只是靜態的結果，其絕對數額的大小並無可比性，5倍PE的企業不一定比50倍PE的企業便宜。 當市場需求發生變化時，企業估值會發生變化，且ROE水平越高的企業，估值彈性越高。對於ROE只有10%的企業，市場需求增加1倍，股價上漲空間約為8%左右；市場需求增長3倍，股價也才上漲50%，市場需求增加10倍，股價上漲168%；對於ROE為20%的企業，市場需求增加1倍，股價上漲空間約為65%，市場需求增加3倍，股價上漲約2倍；市場需求增加10倍，股價上漲約6倍。對於ROE為50%的企業，市場需求增加1倍，股價上漲空間約為1倍，市場需求增加3倍，股價上漲289%；市場需求增加10倍，股價上漲近10倍。 股票價格上漲有如下三種原因：（1）股價超跌，即股價超跌低於基本的價值；（2）市場需求增加；（3）公司盈利模式發生變化，ROE增加。從估值哲學來講，股票上漲的原因就是市場預期的股票價值超過股票的價格。根據這一原理我們認為股價上漲有上述三種具體原因，並且企業的極限ROE水平越高，企業對於市場需求增加的股價彈性越高。 1. 回歸投資本質：一個簡單的模型 做企業投資、PE/VC投資與股票投資三類不同的投資有本質區別嗎？各種不同的估值模型和估值指標有區別嗎？經常聽見有人說“我們行業不看PB估值，主要看PE估值”，還有說“我們行業主要看PS估值”…. 事實上，無論是那類投資，其本質應該是想通的，無論哪種估值方法，其本質更應該是想通。為了看清楚這個問題，我們可以從一個簡單的模型開始，回歸投資的本質。 我們可以把一家企業或者一個項目抽象成一個“錢生錢”的機器，舉例而言，該機器投入100元進去，第二年120元出來，第二年投入120元，然後144元出來，以此類推，後一年總能出來前一年金額的1.2倍。假設這樣能夠持續10年，10年之後該機器失效。假設無風險收益率5%，則該機器的價值是多少？ 該10年間投入和產出如下，第10年初投入516元，年底產出619元。 這里有六點需要說明：（1）該機器第一年只能投入100元，下一年最多只能投入前一年的1.2倍；第一年投入不能多於100元甚至更多，否則就可以投入更多，獲得超越無風險收益率的收益，極端情況，假設能夠無限制的增加投入，則其就為無價之寶，所有資金都願意投入至該機器；（2）每年的收益沒有分紅，作為下一年的本金投入；（3）這里假設該機器每年的20%收益率持續10年，不能是永續的，否則該機器的價值也是無窮大；（4）10年後該機器收益水平為無風險收益率（或者收益率為0，我們可以將第10年產生的本息總額方便的投入至其他的項目，至少獲得無風險收益率），因為任何一個行業或者公司或者項目最終的回報率會回歸至社會平均水平；（5）這里假設該機器能夠確定的每年產生20%收益，並無波動風險；（6）這里在投入時沒有債權投入，只有股權投入（關於允許債權融資投入，我們會在下面討論）。 根據現金流貼現的原理，我們很容易計算出該“機器”的價值。該機器在第10年產生619元現金流，對其進行貼現，得出貼現價值為380元，初期的投入為100元，因此該“機器”的溢價為280元。 2. 企業的估值本源來自ROE 通過上述的簡單模型我們可以做如下分析並得出相關結論：企業的估值本源來自ROE。 我們通過上述的簡單模型將一個企業的盈利過程抽象出下圖： 初始投入資源即是企業的凈資產，初始投入的凈資產的多少；盈利模式即是企業的ROE水平，市場需求則是業務空間。盈利模式和市場需求是企業估值的兩大核心要素。 2.1在市場需求格局不發生變化下企業估值完全由ROE決定。 對於上述簡單模型，企業凈資產為100元，ROE為20%，企業的價值為380元，則企業的PB估值為3.80倍。靜態來看，在市場需求格局不發生變化下PB與ROE一一對應。假設企業未來10年均能獲得高於無風險收益率的ROE水平，且無風險收益率假設為5%。則PB與ROE對應關系如下： 這里假設的是該企業或者項目未來的ROE水平是確定的，因此只需用無風險收益率貼現即可，但股票標的企業的ROE是不穩定的，因此需要根據風險因子調整，即所謂的股票必要報酬回報率，假設為8%，則股票的ROE與PB對應關系如下： 上述的PB與ROE對應表比較接近真實的情況，即ROE為10%的行業PB估值約為1.2倍；ROE為15%的行業，PB估值約為1.87倍，ROE為20%的行業PB估值約為2.87倍。 綜合來看PB與ROE的對應關系如下： 其中n為該公司或者行業獲得超越社會平均回報率的時間；r為經過風險調整後的股東要求的必要回報率。 我們還可以將ROE的水平劃分為不同的階段。以上我們假設該“機器”未來10年的ROE為20%，10年之後與股票必要報酬回報率相當。有時一種盈利模式（商業模式）由於其所處的階段不同，其ROE水平是分階段的，譬如成長期ROE很高，成熟期略低，之後又回歸至社會股票必要報酬回報率相當。我們可以舉例闡述：假設該“機器”（商業模式）在前5年的ROE為50%，在接下來的5年ROE為20%，之後與股票必要報酬回報率相當，即8%。則其收益結構如下： 第10年該“機器”產生的現金為1890元，按照社會必要報酬回報率貼現為875元，初始投資為100元，則對應的PB估值8.75倍。 以此原理，我們計算出兩階段的ROE與PB對照表如下： 通過上述分析我們看出：估值完全由ROE決定。上面我們都是假定該項目或公司（商業模式）在未來10年獲得超額收益，股票必要報酬回報為8%，即上述PB與ROE關系中的n和r是固定的，可以看出估值與ROE一一對應。從數學公式來看，PB還與n和r有關。實際上n即是獲得超額ROE的時間長短，r是該項目或公司獲得超額收益的確定性程度。也就是說估值由ROE完全決定，這里包括ROE的三個要素：（1）ROE的大小；（2）獲得超額ROE的時間長度；（3）獲得超額ROE的確定性程度。我們平時研究的很多要素其實都是在研究ROE，如波特五力模型所講的進入壁壘、替代品威脅、買方議價能力、賣方議價能力以及現存競爭者之間的競爭等均在不同的方面影響上述ROE的三個要素。 這里需要說的是，這里雖然做了如下很強的假設：（1）無分紅，即每年的收益作為下一年的投入本金；（2）不能進行債權融資；（3）沒有考慮增發票融資，只是對初始投資的凈資產的估值，但是這些條件放松之後其實都不影響該模型的運行，只是在PB與ROE的對應關系上略有變化。 2.2動態來看，市場需求增加，ROE越高，股價彈性越大 前面我們分析了在給定市場需求不變（確切說是假設前10年增速與ROE水平相當）的情況下，企業的估值完全取決於市場需求。現在我們討論市場需求發生變化時企業的估值情況：當市場需求發生變化時，企業估值會發生變化，且ROE水平越高的企業，估值彈性越高。 繼續以上述模型為例，假設初始市場規模和結構只能容納該“機器”（項目或公司）的產能，即初始投資100元，前10年20%的ROE水平。在當前的市場和ROE水平之下，企業的凈資產為100元，價值為287元，PB為2.87倍。 現假設該機器的盈利模式不變，但市場需求突然增加1倍。這樣會有以下四種情況：（1）通過發行債權融資，增加一個相同的“機器”；（2）通過增發股票融資，增加一個相同的“機器”；（3）現有產能承接需求的增長；（4）不能發債也不能增發，只能被其他的新進入企業來滿足新增的市場需求。我們依次分析這四種情況。 一、通過發行債權融資，增加一個相同的“機器”。 通過債權融資後，債權融資額為100元，總體初始投資額為200元，則相關現金流如下： 在市場需求增加之前，原有“機器”的價值為287元，PB為2.87倍；在市場需求增加之後，10年後現金流為1238元，扣除債權融資成本216元，現金流為1022元，按照股東必要報酬回報貼現為474元，初始凈資產仍為100元，因此PB為4.74倍。即市場需求增加後，發行債權擴大產能承接市場需求，企業估值PB由2.87增加至4.74倍，即股價應該上漲65%。 當市場需求增加時，企業盈利模式的ROE越高，股價彈性越大。我們按照相同的原理，對於不同的ROE進行計算相關股價的彈性如下： 以上是我們計算了在市場需求增加一倍的情況下，通過發行債權融資來滿足市場需求，股價上漲的幅度對於ROE的彈性，我們還可以計算股價對於市場空間增量的彈性： 可以ROE越大的企業（或項目或行業），當市場需求增加時，企業的股價上漲幅度越大：對於ROE只有10%的企業，即使市場需求增長3倍，股價也才上漲50%，市場需求增加10倍，股價上漲168%；對於ROE為50%的企業，市場需求增加50%，股價即增加50%，市場需求增加3倍，股價上漲289%；市場需求增加10倍，股價上漲近10倍。 說明：上述假設通過發行債權融資，融資之後的股權和債權的總投入的回報率仍保持原有的ROE水平不變，這時股價會上漲。實際上這個模型的中股價上漲的本質是發行債權後，雖然股權和債權的總投入的回報率不變，但是由於發債導致財務杠桿提升，原始的股權ROE已經提升了。也就是說從原始凈資產的角度，其杠桿後的ROE提升了。因此該模式的本質是市場需求增加，企業通過增加財務杠桿提升ROE水平，因此股價提升了。 二、通過增發股票融資，增加一個相同的“機器” 前面討論了債權融資的情況，下面討論一下股權增發融資來滿足市場需求的情況。假設市場增加1倍之後，原有股東通過增發融資100元，增加一個相同的“機器”。 增發前企業的凈資產為100元，市值為287元，增發融資100元，則市值增加100元，增發後凈資產為200元，市值為387元；增發後企業的ROE仍為20%，合理的估值會回歸至2.87倍，即市值為574元，增發後漲幅為48%。 按照同樣的方法，我們可以計算不同的ROE水平和不同的市場增加倍數下，通過增發融資帶來的市場漲幅： 通過分析，我們可以得出如下結論： （1）當市場需求增加，企業的ROE越高，股價上漲幅度越大。通過增發股票融資來滿足市場需求，當市場增加1倍時，對於ROE只有10%的企業，股價上漲空間只有9%，對於ROE為50%的企業，股價上漲空間為93%；當市場空間增加10倍時，對於ROE只有10%的企業，股價上漲空間只有18%，對於ROE為50%的企業，股價上漲空間為7倍。 （2）通過增發股票融資上漲的空間小於通過債權融資上漲的空間。無論通過債權融資還是股權融資，對於企業最終的總價值沒有影響（在假設沒有所得稅的前提下），但是股權融資和債權融資會決定其對於最後股價上漲後的分成比例，先讓通過股權融資之後，有一部分收益出讓給後進入的股權，因此其上漲空間小於債權融資上漲空間。並且 ROE越低的企業出讓給後進入股權的比例越高，從而導致其股價上漲空間減少的幅度也越大。 三、現有產能承接需求增長 前面兩種情況均是當前的產能已經達到極限，有新的需求，只能通過增加產能來滿足，由於該“機器”（項目或企業）的ROE高於股東必要報酬回報率，因此增加產能也會使股價上漲。第三種情況是由於其盈利模式的特殊性，或者通過現有產能提價，或者原有的模式來未達到極限產能，當需求增加1倍時，企業用現有產能承接需求的增長，這必然會導致企業的ROE水平的提升。根據經驗，市場需求增幅越大，通過現有產能承接需求導致的ROE水平提升空間越大。 不同的盈利模式，其ROE提升空間對於需求的彈性也是不同的，ROE提升空間對需求彈性越大，那麽股價提升空間越大。我們以初始ROE為10%，市場需求突然增加5倍為例，計算不同的盈利模式下，市場增加5倍後ROE不同的彈性，計算相關的漲幅如下： 可以看出：ROE對市場需求彈性越大，其股價提升空間越大。 說明：現實中有很多情況是上述的兩種或三種情況的組合，譬如，原始的ROE為10%，當市場需求增加5倍，其盈利模式決定了其ROE上限為20%，達到20%後現有產能仍不能需求的增加，此時只能通過增發或發行股權融資增加產能。我們這里只是分析幾種特殊情況，現實中複雜的情況只是這幾種特殊情況的組合而已。 四、不能發債也不能增發，只能被其他的新進入企業來滿足新增的市場需求。 除了以上三種情況之外，還有一種極端情況就是市場競爭非常激烈，即一旦市場需求增加，很快被其他新進入企業跟進滿足新增的市場需求，則原有的企業只能仍按照原始的ROE水平運行，這時無論市場需求增加多少，企業的ROE也不會增加，因此股價也不發生變化。 綜述。以上四種情況是從不同的角度進行分析的，第四種情況是市場競爭程度而言的，比前三種更加激烈；第三種情況是沒有達到極限產能或者極限ROE情況，其他均是達到極限產能或極限ROE的情況；前兩種情況是從股權和債權融資的角度。 2.3 PB、PE等不同估值方法本質是相通的 我們平時用到的PB、PE、PS以及DDM，FCFF等不同的估值方法，雖然表象不同，但其本質均是相通，因為股票的價值都是由一個本源ROE決定的，而任何估值的方法和可比性均是與ROE一一對應的。 一、PB與PE均是與企業的盈利模式（ROE大小和時間結構）一一對於的 前面我們講到，企業的價值由初始投入資源（凈資產）和，因此PB只是個結果而已。這也可以看出不同的盈利模式下的估值水平沒有可比性。對於20%的ROE水平盈利模式的企業，PB為2.87倍是合理的，對於10%的ROE水平盈利模式的企業，1.2倍PB是合理的。 同樣的道理，PE也不是單獨割裂的，也是與企業的盈利模式（ROE大小和時間結構）高度相關的，不同的盈利模式，其合理的PE估值水平是不同的。根據數學公式： 因此我們可以根據PB與ROE的對應關系表計算出PE與ROE的對應關系： 註：上表均是假設企業未來10年ROE數值，10年之後與股東必要報酬回報相當，股東必要報酬回報率為8%。 可以看出，對於10%的ROE水平盈利模式的企業，12倍的PE是合理的；對於20%的ROE水平盈利模式的企業，14倍的PE是合理的；對50%的ROE水平盈利模式的企業，53倍的PE是合理的。 二、PB，PE與PS等其他估值模型也無本質區別，只是方便而已 除了PB、PE等估值方法之外，還有一些公司或者行業利用PS（股價/銷售收入）等其他的指標，其實這些指標與PB、PE並無本質區別。 我們以基金公司的轉讓價值為例，基金公司的價值（市場轉讓價值）基本等於其公募基金的規模乘以8%。實際上根據基金行業的盈利模式，基金的管理費率為1.5%，大基金凈利潤率大約為30%，則基金公司的凈利潤=收入*30%=規模*1.5%*30%=規模*0.45% 這樣基金公司的價值（市場轉讓價值）等於其公募基金的規模乘以8%隱含的PE為18（=8%/0.45%）倍。 同樣的道理，其他行業使用的PS估值方法，其實也與PE、PB估值方法無本質區別，只是簡便而已。 三、PB，PE與DDM、FCFF等估值模型也並無本質區別 通過前面的分析可以看出，我們上述探討的估值原理是采用的未來預期現金流貼現的方法，這其實是任何商業投資和股票估值的本質原理。DDM、FCFF也是采用預期現金流貼現的估值方法，因此PB、PE等估值方法與DDM、FCFF並無本質區別，也就是說在上述理想的模型中，無論哪種方法，估值均是相同的。 上述模型假設投入和產出均以現金的形式，現實卻不是如此，因此預期現金流的形式有很多的不同，譬如DDM是按照分紅的現金流計算，FCFF是按照企業獲得的現金流計算，因此導致計算形式和結果略有差別。但這幾種模型反應的原理本質是相同的。 3. 企業估值主要看ROE結構流，PB、PE只是靜態的結果，並無可比性 上面我們為了看清楚問題的本質和模型運行原理，我們假設未來10年ROE保持固定的水平，譬如20%，接下來與市場的必要報酬回報率相當，在此假設下PB與ROE的大小之間有固定的對應關系。在現實中情況複雜很多，導致我們看到的當年靜態ROE與PB估值不相匹配。這里做如下幾點說明： （1）投資者可能預期未來的ROE水平會下降不能維持當前的水平。以下為例，假設投資者預期某個行業或者企業的ROE水平如下： 註：同樣假設10年後企業的ROE恢複至社會平均水平 我們可以看到在這樣的ROE分布結構下，企業的PB估值水平為0.98倍，而當年的靜態ROE水平為20%。 （2）現實中企業的凈資產變現能力可能很弱也會有折扣。 我們所討論的模型是個理想的“機器”，即均是以現金投入，下一期以現金產出，即凈資產可以隨時變現。而現實中，很多行業的凈資產並不是以現金的形式存在，因此其變現能力很差，因此在計算PB估值時可能會有一定的折扣。此外，如果一個行業的凈資產變現能力很強，即退出成本很低，則該行業的PB估值很難跌破1倍以下，而如果凈資產變現能力很差，則可能會跌破凈資產。 現實中的銀行業就是典型的由於上述兩個原因導致PB極低且與ROE水平不相匹配：一方面市場擔心，由於各類理財產品的崛起，將使得銀行的利差和杠桿水平下降，從而接下來的ROE水平逐步下降；另一方面由於經濟下滑，銀行的資產質量也令市場擔憂，因此就會出現類似上述案例的情況，靜態ROE很高，而PB估值很低的情況。 （3）前面探討的市場需求增加是指“額外新增” 前面探討了市場需求增加導致股票上漲的原理，需要說明的是，這里市場需求增加是指額外新增而非每年的增速。舉例而言：以上述所講的ROE20%的企業，市場需求突然增加一倍為例。 實際上在市場需求之前，企業未來10年的ROE均為20%，且無分紅，其實隱含市場需要逐年增加20%；即市場需求結構如下： 當市場需求增加一倍，是指初始需求從100增加至200，第一年需求從原始的120增加至240，…以此類推今後10年每年的需求均增加一倍。 這也就是說原始的20%的年市場增速已經Price-in了，股價上漲的是額外新增的市場需求，這也就是分析師為什麽一定要強調變化的原因。 （4）PB、PE均為靜態指標，而股價是由未來的ROE結構流決定的，因此不能簡單用靜態的指標指導投資，一個企業或項目未來的ROE結構流非常關鍵。 通過上面的分析可以看出 ，其實股票的真實價值是由ROE結構流決定的，PB和PE只是真實價值與凈資產或者盈利的一個靜態比值，沒有任何意義。我們可以舉以下兩個案例： 案例一：對於如下ROE結構流的企業或者項目，企業的合理價值為98元，PB估值為0.98倍，PE為4.9倍。 也就是說對於這樣的ROE結構的企業，企業合理估值為PE為4.9倍，PB為0.98倍。 案例二：對於如下ROE結構流的企業或者項目，企業的合理價值為1153元（=100*2492/216），PB估值為11.5倍，PE為576倍。 也就是說對於這樣ROE結構的企業，企業合理估值為PE為576倍，PB為11.5倍。雖然該企業未來三年動態PE分別為576倍、96倍和25倍，遠高於上述案例一中4.9倍PE，但是其估值是合理的。 以上的兩個案例似乎可以再創業板和主板中找到影子，這也是為什麽很多人說創業板60倍以上的PE與銀行6倍PE形成鮮明對比，但仍不影響創業板的大行情的原因，靜態的PE、PB本沒有任何可比性，關鍵看未來ROE結構流。 4. 股票上漲三個原因： 從估值哲學來講，股票上漲的原因就是市場預期的股票價值超過股票的價格。根據這一原理我們認為股價上漲有如下三種具體原因： 一、股價超跌，即股價超跌低於基本的價值；二、市場需求增加；三、公司盈利模式發生變化，ROE增加。 一、股價超跌。這種情況是指行業或公司負面的因素沖擊，股價長期陰跌，過度反應負面因素的沖擊，行業或公司負面基本的情況並未發生扭轉，但此時股價仍然會出現反彈上漲。這也是為什麽我們看到很多行業的基本情況可能仍然很差，而股價已經開始啟動的情況。 二、市場需求增加。市場需求增加導致股票價格變化有以下四種影響路徑： （1）原有的企業未達到極限產能，市場需求增加，公司ROE水平從很低水平逐步增加至極限ROE的水平。可能由於經濟或產業周期的原因，公司初始ROE水平很低，隨著市場需求增加，公司產能不斷被利用，公司逐步達到極限ROE水平的過程，這時公司的極限ROE越大，股票的彈性越大。 （2）原有的企業已經達到極限產能，市場需求增加，公司ROE水平不會增加，但是由於公司ROE水平高於市場提供的必要報酬回報率，公司可以通過增發股票或債券來擴大產能，從而導致股價上漲。這種模式下，公司原有的ROE水平越高，股價彈性越大。 （3）企業達到極限ROE的水平，股價增速與ROE水平相當的情況。這種情況是指企業處於極限ROE的水平(如20%)運行，市場需求增加，企業不能通過股權或債券融資，同時，投資者最初預計未來10年（假設投資者只能預期未來10年的事情）行業都保持20%的ROE水平，一年以後企業兌現收益之後，考慮到市場需求增加，投資者仍預期再接下來的10年保持20%的ROE水平。 （4）原有企業盈利模式的極限ROE水平與股東必要報酬回報率相當，即使市場需求增加，股價也不會上漲。有一些行業可能由於監管或者盈利模式的問題，當期產能達到最大時，公司的極限ROE仍然與股東必要報酬回報率相當，此時即使市場需求增加，股價也不會上漲。公司可能會通過增發股票的方式擴大產能滿足市場需求，做大市值，但股價卻不會變化。 以上四種情況中，前兩種情況即是大家常說的未見到EPS，而是先提“估值”；第三種情況即是大家所說的“賺EPS的錢”；第四種情況是一種特殊的情況。 三、公司盈利模式變化，ROE增加。由於市場結構、競爭格局、產品換代等等多方面的因素，導致公司盈利模式發生變化，極限ROE水平增加，即使市場需求和公司短期之內真實的ROE並未發生變化，但由於公司的極限ROE增加，公司對於市場需求增加導致的股價彈性增加，這也會導致股票上漲。 以上我們詳細的分析了股價上漲的三大種原理模式，第一種主要是從股價與企業價值不想匹配超跌的角度；第二和第三種均是從市場需求和ROE的角度。 對於市場需求和ROE對股價的影響可以做一個很形象的比喻： 市場需求決定的是來水量，企業的極限ROE水平好比是管道的直徑，股價好比是從管道流入下遊的水量。 （1）管道直徑很大（極限ROE很大），初始時排水並未占滿整個管道（公司的ROE並未達到極限ROE），此時上遊來水量大增（市場需求），水量將逐步占滿整個管道（ROE增加），管道的彈性越大（極限ROE），排水量越大（股價彈性越大）。 （2）初始排水已經充滿整個管道（達到極限ROE），當來水量增加（市場需求增加），由於該管道直徑高於一般管道，因此來水量增加，可以通過在複制一個相同管道的方式獲得超額的收益，因此也會影響其預期價值。 （3）初始來水量很小（市場需求一般），管道也很小（極限ROE很低），突然換成一根直徑更大的排水管道（商業模式變化，極限ROE增加），即使真實來水量和真實的排水速度均為變化，但是股價可能會上漲（因為它對於潛在的來水量增加時的彈性增加了）。 我們可以列舉三個小案例看出市場需求和企業的ROE水平對於股價的彈性作用原理。舉例三個職業：（1）保姆或者家教行業；（2）煎餅攤（或其他特色小吃）；（3）電視脫口秀節目主持人。對於這三種不同的職業，由於其盈利模式的不同，他們對於市場需求大幅增加的彈性是不同的。假設市場需求突然增加10倍： （1）對於市場需求增加，保姆或者家教行業由於收到客觀的限制（譬如一個人一天只能在一個家庭工作），因此對於外部市場需求的增加，該工作人員不能擴大產能，只能通過提價來滿足市場需求。如果外部供給比較充足的話，那麽市場需求的增加很快會被外部供給補上，該職業可能對於市場需求的彈性就不會太大。 （2）對於市場需求增加，煎餅攤（或其他特色小吃）會由原來的等待客戶變為排長隊的現象，即從未達到極限產能到達到極限產能，由於仍然受到制約（譬如1日至多只能生產1000個煎餅的限制），會出現達到極限產能後仍不能滿足市場需求。這是可能會出現其他新增攤位來滿足需求增加，或者原有攤位引入投資擴大產能。對於前者，市場的需求增加對於原攤位影響為從等待客戶到客戶排隊；對於後者，市場需求增加對於原攤位影響除了前者影響之外，還有擴大產能的效應（攤位的ROE水平越高，影響越大）。 （3）對於市場需求增加，電視脫口秀節目主持幾乎不用增加任何成本，完全承接需求的增加。 通過上面的分析可以看出，對於市場需求的增加，上述三個模式均可以通過提價滿足。在給定不能提價的情況下，市場需求增加對於第一種情況幾乎沒有影響；對於第二種情況影響較大；對於第三種情況影響最大，其主要的原因是三者模式的極限ROE水平不同，極限ROE水平越高，對於市場需求彈性越大。 
（來源：申萬研究） |
應立即設立平穩基金，切斷市場恐慌源泉
來源: http://www.yicai.com/news/2015/07/4640404.html應立即設立平穩基金，切斷市場恐慌源泉
一財網 熊鵬 2015-07-03 10:21:00
中國股市目前的暴跌源自群眾運動的非理性，心理和杠桿因素共同主導了下跌，已經形成了惡性循環的連鎖反應。恢複股民的信心是防止危機進一步蔓延的根本。
導語：中國股市目前的暴跌源自群眾運動的非理性，心理和杠桿因素共同主導了下跌，已經形成了惡性循環的連鎖反應。恢複股民的信心是防止危機進一步蔓延的根本。我們建議學習美聯儲和歐央行應對金融危機的經驗，立即宣布成立近乎無限的透明化運作的投資者保護基金，砍斷恐慌情緒蔓延的鏈條，直至市場恢複平穩。
熊鵬
中國股票市場目前已經處於一個標準的金融危機模式中，如果處理不當，有可能蔓延成系統金融風險。筆者的工作是從事全球宏觀交易，交易過全球多個國家的股票、債券、外匯和商品等金融資產，也親身歷經過多次金融市場的崩盤和危機。本文我從一個市場參與者的角度談談目前A股的風險和化解方法。
第一、A股價格運動的定性和特征
從2015年3月開始，A股逐步成為一個群眾大範圍參與的投機活動。根據法國社會學者勒龐在《烏合之眾》的描述，群眾運動具有典型的非理性和易變性等特征。現代行為金融學和複雜科學研究也證明，金融泡沫的形成來自於個體之間的相互模仿行為。這種行為，在群情正面時會形成巨大快速的股票價格上漲，而在群情受到沖擊時，極易引發群體的一致賣出行為，從而導致價格雪崩。目前A股正處於價格雪崩過程中。
第二、價格崩潰的起因和連鎖反應
這次股票價格崩潰直接起因於中國證監會於2015年6月13日的一則規定，禁止證券公司對目前流行的場外配資活動提供便利。公平的說，證監會非常謹慎的發布了這一規定，但明顯對市場反映預估不足。從這則規定發布，上證綜合指數在短短三周跌去了20%多，而創業板則跌去了30%多，無論按照哪個定義，這都已經是一次標準的股災。價格崩盤的另一個間接起因是市場猜測中國人民銀行貨幣政策轉向，從而結束寬松的貨幣條件。之所以有這種猜測，是因為自5月份以來，央行一直沒有公開對市場和貨幣政策做出過表態。央行可能在商業銀行壓力下進行了未公開的正回購，七天正回購利率從低點起來100bp，加深了市場的疑問。期間，市場謠言不斷，謠言是群眾運動的必然產物，但造謠者一直沒有得到適當懲罰，以至於謠言對群眾心理產生了相當影響。
價格初始下跌後很快產生了連鎖反應。這種連鎖反應包括心理和機制上的。從心理上講，股民在股票價格迅速上漲後形成了不安全心理，加上各種謠言傳播，他們的心態非常脆弱，一有不利消息，就會引發賣盤。價格下跌後引發心理暗示，讓人覺得那些看空的謠言是確鑿的，引發了進一步的賣空。從機制上講，本輪A股牛市有大量的融資盤，當股價迅速下跌時，這部分資金會強行賣出股票以保證本金安全，當市場中充滿類似資金時，會從機制上引發股價的連續下跌。心理和機制的雙重作用共同引發了價格雪崩。但我們要清晰的看到，心理因素才是最重要的因素，杠桿效應只是推波助瀾並不是基本驅動力。
有謠言是外資惡意做空中國股市。這是非常不負責任和沒有事實依據的說法。從現實的角度，這種謠言絲毫不能減輕群眾的恐慌情緒，甚至反而加大他們的猜疑心理。要控制類似謠言的傳播。
第三、救市的基本原則
人性中有兩種力量是巨大的，恐懼與貪婪。如果二者要比，那就是恐懼第一，貪婪第二。這可以解釋下跌的速度快於上漲的速度。所以，現在的敵人，就是我們自己。監管層要做的，是解救恐懼心，而不是去蠻幹。大禹治水，要疏導而不是對抗。如何降低市場的恐懼心，我們有如下基本原則。
1、堅持真誠救市。監管層明確向市場發出公告，承認在查驗場外配資工作中有所不足，對市場引發的連鎖反應預估不夠。現在的投機者都非常聰明，他們深刻理解目前行情的本質，也會對救市行為作出評估，當他們認為救市行為不對時，很難重返市場。
2、堅持透明救市。這次公布融資余額的方法就很好，但比如場外融資余額等數據，對市場還是未知的。再比如這兩天市場傳聞的匯金公司購入股票，如果真有類似行為，我建議應該明確的公布出來，甚至提前公布。這是全世界處理金融危機傳染的寶貴經驗，降低不確定性，明確表明監管層的態度。
3、堅持依法救市。7月1日晚證監會發布的三條政策調整意見顯然市場並不領情。原因在於投機者希望看到政策行為的一致性與連貫性。特別是讓券商暫停強制平倉，會讓嚴肅的投機者感到政策本身的不可行。博弈論中有個理論，要求博弈雙方提出的威脅是置信的，這樣對手方才會認真考慮這個威脅。因為券商現在都是上市公司，對股東和股價負責，他們天然會為自己的利益考慮。無條件的接受融資風險，就顯然是一個不可置信的威脅。我們建議後續的救市政策要在現有的法律法規基礎上進行，不要隨意修改以前的規定。
第四、切斷恐懼的源泉—現在必須采取行動
群眾運動的方向取決於價格的漲跌方向。價格越跌，謠言越多，賣盤越大。當務之急是制止價格的螺旋形下跌。歐美的經驗值得借鑒。這里我們考察三個經典案例，然後總結中國目前合適的做法。
1987年美國股票崩盤後第二天早晨，美聯儲在市場上大量購買政府債券，此舉直接的效果就是增加了大約120億美元的銀行儲備。隨之，聯邦基金利率下降了0.75個百分點。同時，信托公司表示在任何情況下都會滿足客戶的需求。美聯儲的承諾也使那些在交易所掛牌的上市公司恢複了信心，開始回購自己公司的股票。到10月20日收盤，道瓊斯股票指數上升了102.27點，10月21日比20日又回升了186.94點。市場的流動性一旦得以恢複，市場的恐慌也就很快結束了。
2008年美國在救助金融危機時，遇到第一個嚴重障礙就是國會政治家不理解緊急救援的必要性和急迫性，無法及時批準美聯儲動用儲備資金進行救市。 在伯蘭克領導下，美聯儲在數十年來第一次動用1913年《聯邦儲備法》(Federal Reserve Act)中含義模糊但具有爆炸性影響的第13 條第3 款的授權。概況地說，第13 條第3 款的含義是授予美聯儲接近於無限制地向任何人借出現金的權力。3 月16 日，美聯儲授權紐約聯邦儲備銀行借出290 億美元，以幫助摩根大通公司實現對貝爾斯登公司的收購，從而將金融危機的第一波化解。當金融危機進一步加深時，美國國會通過了《經濟穩定緊急法案》和《不良資產解困計劃》，明確了總共7000億美元的援助金額。並且，很重要的是，在法案里面規定了透明性，即每次救助行動兩天內，財政部必須對公眾公布行動的描述、介入資產數量、資產購買價格以及其電子文件。實際上，美國後來實際使用的救助資金僅僅為5000億美元。而到了2010年，光是從花旗銀行一家，美國政府就賺取了108億美元(包括80億美元的股票增值和28億美元的貸款利息)，投資收益率約為40%，到2010年4月，不良資產解困計劃已經收回了1810億美元，大大高於之前的預期。因為明確金額的高效率救助方案，防止了“大蕭條”在美國的重演。為後來的經濟恢複爭取了寶貴時間。
2012年的歐元保衛戰。歐洲主權債務危機期間，投機者懷疑南歐國家的債務水平可持續性和歐元是否解體，大量拋售南歐國家的國債和做空歐元，導致這些國家的國債收益率大增，國債利率大增反過來加強了投資者的疑慮，導致他們進一步認為這些國家會違約，形成惡性循環。在關鍵時刻，歐央行行長德拉吉在倫敦突然宣布，“歐洲央行準備在職權範圍內，不惜一切代價保衛歐元，”德拉吉說道，他停頓了一下(以加強效果)繼續說道：“相信我，這足夠了。” 德拉吉的講話事先並沒有被外界知曉，這是在金融交易中殺傷力最大的“未知的未知”，會對投資者情緒產生極大沖擊。歐央行的表態，迅速改變了市場情緒，從而成為三年多以來歐洲主權債務危機的一個轉折點，做空南歐國債的投機者知道他們的新對手是擁有無限火力的歐洲央行，而且這個央行決心已下。
簡單總結一下，切斷金融危機傳染的根源與傳統的銀行業的擠兌危機本質上是一樣的，即讓市場相信有一個最後貸款人，或者最後資產購買人，這個購買者幾乎擁有無限的資源。現實中，這個購買者很多時候並不需要實際擁有這個資源，但必須讓市場相信它擁有這個資源，只要市場相信，主動購買的流動性就會回來。
我們建議：由中國人民銀行、財政部和中國證監會聯合宣布，通過中央匯金公司或者投資者保護資金，設立一個幾乎無限的平穩基金，這個基金用於購買股票、ETF基金或者其他認為合適的金融資產，該基金每天購買的股票數量和金額收盤後對社會公布，直至該基金認為市場處於平穩狀態後為止。該資金可以來自於央行對財政部的特別貸款，設定相應的還款期限和利率，投資收益用於充實投資者保護基金。
總結一下，目前是股市危機蔓延期，並且已經有蔓延到信托、銀行業的前期征兆，同時，以股權為質押的大量貸款對實體經濟的沖擊效應已經開始顯現。現在必須行動起來，迅速恢複信心，防止危機蔓延。
（作者熊鵬，為全球宏觀對沖基金經理，授權一財網發布）
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真格基金高級顧問邵恒：好萊塢山下尋覓創新內容的源泉
來源: http://www.iheima.com/zixun/2017/0110/160757.shtml
能夠站穩腳跟的人，往往是有著多元技能的“通才”。
本文由真格基金（ID：zhenfund）授權i黑馬發布。
Andy Warhol 在 1968 年提出，在未來每個人都會成名十五分鐘。
社交網絡和網上內容傳播平臺的崛起讓 Warhol 的預言成為了現實：從Youtube, Instagram 到微博、微信，這些新興的內容平臺正在構建起新的產業生態。
怎麽才能讓內容制作人保持源源不斷的創造力——對於這個內容創業者們的終極問題，真格基金聯合創始人王強在去年11月帶領 9 家優秀內容創業公司來到美國西海岸開啟了 ZhenBridge 內容產業之旅，向美國的頂級 streaming company 、科技公司和頂級網紅們“取了經”。
邵恒是真格基金高級傳媒顧問，畢業於哈佛大學政治系，在此之前她曾任福布斯英文雜誌記者。
登上 BuzzFeed 公司位於洛杉磯日落大道上的辦公樓頂層，眼前頓時一亮：藍得刺眼的晴空下，高大碧綠的棕櫚樹穿插在一棟棟小洋房之間，一直綿延到 4 英里外的好萊塢山下。山脊上巨大的白色“Hollywood”標誌清晰可見，雜誌封面般的景色瞬間讓這棟不起眼的五層辦公樓染上了一層低調的奢華。
王強沒顧上欣賞景色，他攔住 BuzzFeed 視頻與影視部的商務拓展負責人 Matthew Henick，問了一個他思索許久的問題：怎麽才能讓內容制作人保持源源不斷的創造力？真格基金的聯合創始人王強是“真格基金文化創業產業之旅”的領隊。
11 月初，他帶著真格基金投資或合作的 Papi醬團隊、熊貓TV、新榜、即刻等 9 家新媒體和“網紅”公司，參觀了 BuzzFeed、YouTube、Facebook、CAA 等美國一線科技媒體和娛樂產業巨頭，讓中國內容創業新秀“走近美國文化創業搖籃”。在位於洛杉磯的南加州大學，王強和 Papi醬與 500 多位中國留學生進行了對話，這是 Papi醬走紅後公開訪談首秀。
讓人費解的是，在真格基金整個投資團隊中，王強應該是離“網紅”和“流行”最遠的投資人。他把大部分時間花在閱讀和收藏稀有的經典圖書以及古書上。別說“網紅”不是他關註的重點，就連流行圖書他認為都沒有讀的必要——在他看來“流行”就意味著很快會過氣。
在與 Papi醬的對話活動上，王強開門見山地表達了他對“網紅”概念的否定：“任何紅起來的東西很可能馬上就會走下坡路，任何高潮都意味著達到頂點，走向低潮。” 但這並不意味著他否定一切借助互聯網崛起的內容創業者—對於那些有能力持續輸出優質內容的創業者，他更願意用另外一個概念來定位他們的身份—“Digital Talent”：這是王強在此次美國之行學到的一個新詞，原本泛指在社交媒體、移動互聯網、大數據等信息化領域具有專業技能的人。但王強賦予了它一個新的涵義：富有才華的內容創造者，能夠通過網絡呈現內容、傳播並進行商業化，簡稱 “網才”。
AndyWarhol 在 1968 年提出，在未來每個人都會成名十五分鐘。社交網絡和網上內容傳播平臺的崛起讓 Warhol 的預言成為了現實。在海外，視頻網站巨頭 YouTube 憑借清晰的收入分成機制和廣泛的用戶基礎成為了最強大的“網紅”輸出平臺。
2015 年福布斯首次發布 YouTube 明星富豪榜，年僅25歲的電競遊戲玩家 PewDiePie 身居榜首，年收入高達 1200 萬美金。在榜單上收入排名前十的還有小提琴演奏家 Lindsey Stirling：這個愛好一邊跳舞一邊用小提琴演奏流行曲的女孩可謂是通過社交媒體實現“草根逆襲”的典範。知名唱片公司曾拒絕和她簽約，她參加電視真人秀節目 America’s Got Talent 在四分之一決賽中出局，出局的原因是評委認為她並非世界級的小提琴家。不久後 Lindsey Stirling 就在 YouTube 上找到了自己的觀眾。目前她的 YouTube 頻道有近九百萬訂閱者，她不僅發布了多張唱片，舉辦了世界巡演，出版了自傳，還作為嘉賓被邀請回訪新一季的 America’s Got Talent。
繼 YouTube 作為網紅制造機而崛起，近兩年出現的新型社交媒體也奮起直追。“6秒短視頻” 網站 Vine、以“閱後即焚”著名的社交應用 SnapChat、被 Facebook 收購的圖片與短視頻分享社區 Instagram、以及主打電競遊戲直播的網站 Twitch 都是美國網紅生態中近幾年崛起的生力軍。
人才是網紅經濟的核心生命力
美國最大的藝人經紀公司之一，創立於 1975 年的 Creative Arts Agency 是此次真格文化創業產業之旅的第一站。來到其位於洛杉磯市西部世紀城區的總部，一行人首先被告知室內不允許拍照，因為在辦公樓內隨時有可能遇到耳熟能詳的明星藝人。湯姆克魯斯、碧昂斯、貝克漢姆、詹姆斯等諸多娛樂和體育巨星都是 CAA 的客戶。
雖然在傳統娛樂行業有著穩固的地位，CAA 卻敏銳地嗅到“網紅”的商業價值，專門成立了 “Digital Talents” 部門，做起了幫“網紅”過渡到主流娛樂產業的生意。CAA 的經紀人觀察到“網紅”與傳統娛樂明星的一個鮮明的區別:傳統娛樂明星往往集中精力在某一個特定的領域，而這些新興“網紅”更希望在新媒體、電影、圖書出版、電商等多個領域同步推進。這背後不僅是商業模式的區別，更是互聯網這樣多元化、飛速發展的大舞臺所催生的人的變化：
CAA 簽約的短視頻 “網紅” Zach King 就是很好的例子。這個瘦高的中美混血男孩背著雙肩背，穿著休閑帽衫，一頂鴨舌帽反扣在頭上走進了會議室。他用蹩腳的中文打了個招呼：“你好”，立刻引起了一屋子人的笑聲。
1990 年出生的 Zach King 畢業於南加州一所基督教大學，主修電影專業。他用視頻剪輯工具制作魔術般的特效短視頻，在 Vine 網站上積累了四百萬粉絲。今年，在持續輸出新內容的同時，他與全球五大出版商之一 HarperCollins 簽約，出版了傳記性質的故事集。在此之後不久，他又與導演斯皮爾伯格簽署了將傳記改編成電影的合約。同時，他還在籌備一個能與他的視頻剪輯技術相結合的教育項目。
“我邀請你來中國，與我們投資的線上教育公司“一起作業”開展合作！” 王強聽了 Zach King 的介紹，立即向他發出了熱情的邀請。在 CAA 接觸到的“網紅”，以及此次行程中與 BuzzFeed 的交流，讓王強在思考已久的“網紅”生命力問題上獲得了不少啟發。
“你看，像 BuzzFeed 這樣的公司，招人的時候只招“通才”。內容制作人並非是某個領域的專家，但是他必須什麽都會，自己會拍攝、采訪、寫作、剪輯視頻。” 王強說，這正是文章開頭 BuzzFeed 影視部負責人 Matthew Henick 傳授的“經驗”。
“網紅”如何避免成為曇花一現的現象？王強提出了一個“CIA”理論——這跟美國中情局沒有任何關系，而是指 Content（內容）、Interaction（與觀眾的互動）以及 Advertising（廣告變現的能力）。從人才的角度來看，這意味著“網紅”也需要成為“通才”。他們不僅需要是富有創造力的內容制作者，也需要在媒體運營、商業對接等多方面具有能力乃至天賦。
美國新媒體巨頭 BuzzFeed 是此次真格內容之行的重要一站。團隊參觀的 BuzzFeed 洛杉磯辦公室是日落大道上一棟五層高的白色小樓，雖然外觀毫不起眼，但一進門就發現，辦公樓的“大廳”竟是一家雅致的咖啡廳，坐在前臺的女孩懷抱著一只吉娃娃正為訪客登記，空氣里彌漫著美國互聯網科技公司特有的休閑和人文氣息。
BuzzFeed 成立於 2006 年，早期依靠發布娛樂性質的榜單、測試題以及熱門事件鏈接積累了大量用戶。2014 年，BuzzFeed 正式設立了影視部門，自行生產創意視頻內容。300人的視頻團隊每周在 YouTube、Facebook、Snapchat 等各大平臺發布 100 多個原創視頻。
“BuzzFeed 隨便做的一個節目，我就在想這個節目如果在國內做，我需要多少人才能做出相同質量的節目，我覺得要耗費他們幾倍的人力、物力和財力。” ImbaTV 的創始人周淩翔對於 BuzzFeed 的生產效率和制作成本感受頗深。網名“海濤”的周淩翔是活躍在電競行業的“網紅”，走在洛杉磯街頭都被華人粉絲認出要求合影。他曾經是優酷網遊戲頻道點播量最高的主播，在 2014 年創立了生產電競直播內容的 ImbaTV。
“主要還是從業者素質有差距，最優秀的人才還沒有到我們這個行業中，”周淩翔說。“大家雖然會覺得電競是個有意思的事情，但是在中央電視臺做一個編導，會比在電競行業做一個編導獲得更多的認可。這個觀念慢慢在改變，但是需要更長的時間來做得更好。”
機制與數據是創造力的基石
除了人才本身的素質以外，對於人才的管理機制和與觀眾互動的數據反饋機制也是美國內容公司保持創造力的“秘訣”之一。
談到 BuzzFeed 團隊的創作過程，Henick 介紹說 BuzzFeed 的視頻編輯們會定期組合成小隊，圍繞某個特定的主題進行創作。該主題的任務完成後，編輯們再重新分組，開始下一個階段新主題的創作。
而在選題上，BuzzFeed極度關註內容與觀眾的互動，對用戶的反饋進行大量的、多維度的數據分析，對於內容的傳播平臺也有十分精準的定位。
Henick 以 BuzzFeed 的火爆視頻節目“Tasty”為例：這是一期專門針對社交網站 Facebook 制作的節目。在觀察 Facebook 用戶的瀏覽習慣時，BuzzFeed 視頻團隊發現絕大多數用戶都是在聲音關閉的情況下瀏覽視頻。針對這個特點，視頻團隊推出了一系列美食教學視頻，搭配指示食材的字幕，這樣用戶無需打開聲音即可獲得視頻傳遞的所有信息。
在測試階段，BuzzFeed 團隊又通過數據分析發現，由頂部垂直向下拍攝的視頻播放量格外高，於是 Tasty 所有的視頻都采用了這種特殊的角度拍攝。目前 Tasty 已經成為 BuzzFeed 最受歡迎的視頻系列，在 Facebook 上吸引了將近 8000 萬訂閱者。
Henick 還帶著真格團隊參觀了 Tasty 的拍攝間，整個拍攝間是個偌大的公共廚房，六、七個燈火通明的“爐竈”供拍攝使用，旁邊占滿一整面墻的架子上擺著各式各樣的調料。緊挨著拍攝區的是一排辦公桌，七八個 BuzzFeed 的員工正坐在桌邊敲擊著電腦。
“現在國內的內容制作還是偏感性的，只強調整體的調性，但是對數據的收集和用戶的反饋並不是特別重視。而國外的內容創作者非常重視社交性，數據對於內容的產出導向是非常明確的。” 智能新聞推送 APP 即刻的創始人林航感嘆道。
“數據驅動決策體現在方方面面。比如 Facebook 的視頻在網站上自動播放，這並非是某個產品經理拍腦袋決定的事，而是數據工程師做了小範圍測試後，才決定全平臺要使用這種方式。我覺得這些經驗都是我們平時在產品開發和叠代中可以借鑒的。” 林航說。
Papi醬團隊的內容負責人霍泥芳也收獲頗豐，在離開 BuzzFeed 的路上和同行的成員興奮地交流著感想。今年 7 月，Papi醬與合夥人楊銘創立了新項目 PapiTube，致力於孵化 Papi醬一樣有現象級傳播潛力的“網紅”，目前已經吸收了將近 20 名創作者。然而霍泥芳表示，PapiTube 的各個“網紅”都在各自的領域中進行獨立創作，彼此之間少有合作。她認為 BuzzFeed 將制作團隊打散重組的機制或許值得借鑒嘗試。
“網紅”跨境，路在何方
“Papi醬今天來了嗎？哪位是Papi？” 在CAA參觀行程中安排的一場交流會上，Collab 公司亞洲負責人 Eugene Choi 的語氣中充滿了期待。
Collab 是一家從事 Content Claiming（版權聲明）的公司，是 YouTube 平臺成熟的廣告分成與版權機制下的特殊產物。這家公司的一項核心業務是為網紅“維權”：舉例來說，如果 Papi醬是合作客戶，那麽這家公司的工作就是在 YouTube 上尋找所有與 Papi醬相關的視頻，對於其中未經 Papi醬授權發布的視頻，Collab 會在 YouTube 上將視頻標記為 Papi醬版權所有。如此一來，這些未經授權發布的視頻在 YouTube 平臺上產生的一切廣告收入，都將自動進入 Papi醬和 Collab 的賬戶。
對於缺乏海外運作經驗和資源的中國內容制作者來說，這種方式也許是除了將視頻內容上傳 YouTube 之外，門檻最低的海外商業化渠道。然而如何進行更深一步的商業化和內容合作，克服“水土不服”，中美兩方的內容制作者似乎都沒想清楚明確的路徑。
“要成為世界級的公司，這條路還蠻遠的，因為涉及到環境、國情決定的東西，在國外不適用。國外的公司進入中國需要本土化，國內的公司進入國外的時候依然要進行本土化，甚至根據不同的國家本土化。” 熊貓TV 的 COO 張菊元聽了 YouTube 針對美國、日本、印度市場的特性進行本土化的介紹，有感而發。
張菊元認為競爭的激烈程度是中美商業環境最主要的不同之一。電競直播起家的熊貓TV 在一年前成立，逐漸拓寬到了泛娛樂直播領域。整個 2016 年，中國直播市場經歷了爆發性的增長，300 多家直播平臺異軍突起。而在美國，電競直播平臺 Twitch 和社交直播平臺 YouNow 在各自的領域一家獨大。社交網站巨頭 Facebook 雖然推出了 Facebook Live，但是一直作為社交網站的輔助功能進行開發推廣，並未像中國的直播行業一樣形成獨立的產品和生態。
FacebookLive 的介紹讓張菊元松了一口氣。“從直播這個細分領域來看我們其實已經超越了美國，他們處於比較安逸的狀態，風平浪靜、沒有特別大的競爭壓力。而中國每一步都在賽跑，因為一旦動作慢了，就掉隊被淘汰了。國內的很多東西是在極大的競爭壓力下，企業逼迫自己迅速發展出來的新模式，是更加適合中國國情的商業模式。”他說。
在互聯網大潮的新產業中，對於國內企業的崛起乃至反超，張菊元認為為吸引頂尖人才回國發展創造了極大的機會。此次真格文化產業之旅的一站是與斯坦福大學的學生進行交流，兩個小時的對話結束後，張菊元迅速被湧到臺前的學生圍住。
“我在跟這些學生交流中發現，以前留學生向往的是留在國外，但是現在通過一些中美交流他們發現國內互聯網領域蘊含著更大的機會，” 張菊元說。“如果中國能夠發展出更多更好的商業模式和就業機會，能夠極大地促進世界級的人才回流。而人才回流的直接結果就是生產力的提升。”
站在 BuzzFeed 的天臺上，真格訪問團的成員與好萊塢山的背景合影，也感嘆著美國科技公司舒適的工作環境。王強拿出一本裝幀精美的《書蠹牛津消夏記》，送給了 BuzzFeed 的負責人 Matthew Henick 以表感謝。這是王強今年剛剛出版的“藏書筆記”，書中展示了不少他的藏品中極為罕見的典籍。
“雖然你看不懂中文，也可以看看圖片。”王強笑著詮釋這份禮物。也許，從這些流芳百世的經典作品中，他和 Henick 都能琢磨出更多關於創造力的奧秘。
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