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Hotashang:阿里迂迴整體上市真是一筆划算交易?

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2013年1月16日,據彭博報導稱,中國最大電子商務公司阿里巴巴已聘請瑞信和高盛為在香港首次公開募股承銷商,計劃最高融資40億美元。隨後阿里巴巴發言人向MarketWatch表示:「我們未就任何IPO相關事宜聘用任何投行。」

就在阿里巴巴B2B從聯交所退市不到一年的時間內,又傳出阿里巴巴趕著赴港IPO的消息,這顯然跟當初退市時跟雅虎的協議有關:2012年6月20日,阿里巴巴在港交所正式退市。2012年9月18日,阿里巴巴集團宣佈以63億美金現金及價值8億美金的阿里巴巴集團優先股,回購雅虎手中持有阿里巴巴集團股份的50%。同時,阿里巴巴集團將一次性支付雅虎技術和知識產權許可費5.5億美元現金。用76億美美元,馬云拿回阿里集團控股權。

近兩年裡,阿里集團私有化聯交所的阿里巴巴B2B,從雅虎手中重新獲得控制權,整合公司資源,整體上市。在這次資本騰挪及整合過程中,有退有進,有聚有散,有放有收,已經深得馬云的太極之道。但從從第三者的角度看,就是一個小的阿里巴巴不見了,市場上換了個巨無霸的阿里巴巴。這其實就是馬云用另為一種方式在詮釋整體上市。

退市再上市能提高估值嗎?難

正常思維理解的整體上市,其實不需要子公司退市這個環節,上市公司直接增發來反向收購母公司就行了。那麼,馬云為什麼要捨近求遠地給阿里巴巴玩乾坤大挪移、退市再整體IPO?

可能的理由是:當時雅虎正陷入資金鏈脆弱期,好說話好收買,阿里能藉著私有化這事,跟雅虎把奪回控制權的協議也給簽了;整合集團整體資源,重組阿里巴巴業務。並且,借助整體效應,阿里巴巴集團整體估值可能會比單獨給某塊業務估值更大,IPO的估值也容易比增發溢價高。

然而,私有化也是有成本的。阿里巴巴B2B從港交所私有化耗資約25億美元,來自銀團貸款。從私有化的那一刻開始,阿里巴巴集團就需要負擔利息。加上集團回購股份20多億美元借款,所負擔的利息應不低。

阿里巴巴此次是私有化退市之後再整體上市。儘管也是IPO,但由於阿里巴巴是在公開市場上退市後再上市,對市場來說其實不如「首次」IPO來得新鮮,因此,溢價並不會高得很離譜。再加上,阿里巴巴B2B私有化時,因為回購價格跟上市之初的股價相差甚遠,曾引發過資本市場的不滿。而一年多之後重新IPO時,很多投資者心中仍有陰影,可能產生排斥。

本質上,阿里巴巴B2B業務同集團其他的業務不存在重疊。阿里巴巴集團其他業務包括淘寶網、天貓商城、一淘網及阿里云等。將B2B與其他業務分隔開,並不會影響阿里巴巴其他分部業務的估值。

另外,整體上市並非資產市場最有效的體現公司價值的資本運營模式。在公司業務較多、較複雜的情況下,一些公司寧願選擇分拆上市的形式,以最大限度體現其分部業務的價格。就像搜狐分拆暢遊,之後也有可能分拆搜狗或搜狐視頻;還有像expedia分拆tripadvisor等等。

如今,阿里巴巴整體上市的估值已被吹到了700~800億美元,這與半年前回購雅虎時的估值比已然翻倍了。若是依此IPO,看似整體上市能大賺特賺。但如今的阿里巴巴雖然以年銷售額萬億自居,實際卻四面楚歌:老二京東的緊咬不放;線下傳統的零售商大舉進軍電商、電商行業競爭白熱化;在改變市場格局的移動互聯網面前,阿里集團也未有太多作為。阿里巴巴此次將公司調整成25個以利潤為導向的事業部,也可能是向逼著各個事業部出業績,來支撐估值。但時間太緊,一年左右,阿里巴巴集團的估值應不會上漲太多。

 如果不退市,反向收購說不定更可行

再回過頭看,如果以阿里巴巴B2B上市公司為主體,增發反向收購阿里集團,來實現整體上市呢?可以先估算阿里巴巴集團其他資產的價值,確定發行價,從而確定需向阿里集團股東增發股票數。

這麼做的話好處多多:整體上市可以安撫原有的阿里巴巴公開上市的股東,同時亦不需要花費25億美元的私有化借款;同時,增發購買的是阿里巴巴集團其他部分的資產,而不包括現在業績下滑的B2B業務,資本市場自然反響良好;另外,阿里巴巴B2B業務並不是其他業務有太多的重疊,同時以這樣的方式顯然是最快了,可以節省不少時間,因為如今的阿里巴巴背負幾十億美元的貸款,越早上市籌資還款對阿里越有利。

如果這麼走,需不需要退市對整個阿里集團整合影響不太大。也就是說,通過阿里巴巴原B2B上市公司來反向收購集團,實現整體上市也不是不可行。

當然,事實上阿里巴巴集團已經私有化B2B,並且已經在開始一定的整合。私有化「PPP策略+LBO」是目前流行的做法。只是「PPP策略+LBO」的主導者以純粹逐利為目標的私募基金居多。通過槓桿收購,以少量的資金獲得多數的股權,並將風險轉嫁給提供私有化貸款的債權人。如此,私募基金通過重新IPO獲得豐厚的收益。

以上提到,阿里巴巴集團的估值在一年左右的時間不會上升太多。那麼,阿里巴巴在重新IPO時的籌資額,預計只能償還部分的債務。阿里集團仍舊在很長一段時間需要背著利息包袱。顯然,對於私募基金而言,IPO後,債務是公司的事,與他們無關。然而對馬云而言,阿里巴巴就是生命,馬云及其管理層不會輕易減值阿里巴巴集團股份。因此,也就是說大股東、管理層與企業的利益是一致的。儘管這些債務對於目前的阿里來講,並不是個難題。但的確很難講,這是一筆划算的生意。同時,因為B2B前車之鑑,一些投資者有可能對阿里巴巴整體上市持謹慎態度,如市場並不是一致看多,自然對阿里巴巴整體估值會有影響。

當然,在實際操作過程中,選擇何種融資方式是老闆自身的選擇,對於崇尚陰陽調合的馬云來講,有進有退的資本運作或許是上上之選。當我們在驚嘆於阿里巴巴集團近一年眼花繚亂的資本騰挪之時,是否要靜下心來考慮,致力於中國電商事業並致力於打造百年品牌的阿里巴巴是否真的需要這樣眼花繚亂的資本運營。或許阿里巴巴集體整體上市能創造一個幸福IPO的神話,只是幸福從來不是天生長久的,需要企業可持續的保值增值來把它留住。


Hotashang 阿里 迂迴 整體 上市 真是 筆劃 交易
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