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蔡俊傑是今年青年工業家獎得主之一，他接受訪問，記者稱他為「香港最後一個廠佬」，他不認同，記者追問他在工業界打滾多年，有否遇過比他更年輕，自己創業的廠家，他想不出一個。我的觀察跟蔡俊傑相若，不計子承父業，過去十年八年自己開廠，又做出一定規模和成績的廠家，我好像未遇過。

蔡俊傑今年45歲，17歲進工廠打工，從低層做起，闖出驕人成績。蔡俊傑從事模具製造，模具佔客戶產品成本不高，但作用關鍵。客戶對模具認識不深，通常依賴供應商的專業服務。模具的特點和精電的產品有相似的地方，這訪問我愈看愈入神。蔡俊傑對於為客戶創造價值，看法是，不要單拼價格，他的撒手鐧是三件事：「質素穩定、服務好、贏得客戶信任。」我看到差點想拍掌，這就是我一直的想法，由成功廠商把口說出來，特別響亮。提及撒手鐧，大部分人即時想起的，是可口可樂的神秘配方、蘋果的跨時代設計、中電和港燈的壟斷地位等。這些撒手鐧一是鋒利無比，無堅不摧，一是穩如泰山，無可替代。至少，這些擁有撒手鐧的公司一定善於創新，不斷創造最強的產品和服務。假如公司形容自己的撒手鐧是質素、服務和客戶信任，聽者一定覺得有古怪，這些都是所有公司應做到的本分，不可能稱得上是撒手鐧。這種古怪猶如男人在酒吧對女人評頭品足，形容女人的優點是人品好。

我加入精電（710）後，有一件事令我很困惑：為什麼經常出現品質問題？基本上是同一件產品，設計上沒根本性改變，生產了幾十年，應該手到拿來，怎會出現品質問題？不是偶然一兩次，是經常出現。奇怪的是，客戶沒有因出現品質問題而離棄精電，大吵大鬧一輪後，繼續落單。我花了一段時間思考這件事，後來想通了。我們當然不想品質出問題，但出現品質問題不是世界末日，問題出現了，正好是我們改變的機會。精電生產中小尺寸液晶顯示屏（LCD），主要客戶是汽車，LCD是化學和電子混合物，對於我這門外漢，生產程序複雜至難以置信。LCD技術表面上沒變，其實不停在變，變得複雜，客户要求不停提升。即是說，LCD是一件本質上不甚穩定的產品，精電犯錯時，精電的對手也有可能犯錯，這解釋了客戶繼續落單的原因。犯錯可能性不能完全消滅，只能盡量減少。不肯認錯是人性一部分，在商業世界，認錯可能引起法律責任，公司視認錯為洪水猛獸，有問題出現，第一個反應是，不關我事。我想通的地方是，生產LCD人人都會犯錯，但犯錯後工廠怎面對客戶卻有分別。客戶不是從單一供應商採購，誰優誰劣，心中有數，出現品質問題後仍肯落單，是因為我們不比人差。我要改變的，是出現品質問題後，精電要做得最好，爆鑊後是另一個舞台。我沒誇大，精電品質部有超過二百人。

我對模具認識近乎零，看蔡俊偉傑訪問，我看到有不少地方跟生產LCD相似。模具基本技術表面上沒大變，但精密度高，客戶依賴程度高，易學難精，其實技術水平不停在提升。蔡俊傑的撒手鐧不是做到全行最平、零品質問題、創造石破天驚產品等，而是「質素穩定、服務好、贏得客戶信任」。表面看，這些是例行公事，但從一個生產LCD半途出家的廠佬看，這就是工業的真理。我們要弄清因果關係，「質素穩定、服務好、贏得客戶信任」不是因，而是果。這三件事做得好，需要經年累月的紮實基本功，廠商不怕認錯，從錯誤中不斷進步。做工業，外人看到的，是冰山一角，九成事情在人家看不到的水底下發生。工業性質是細水長流，每天做得好一些，你問我，昨日做過什麼值得一談的事，我未必答得出。一定沒錯的答案是，昨日我們在救某一場火。曼聯下一場波，贏或輸，我不敢說，但以五年或十年成績看，曼聯毫無疑問是英超第一。工業的關鍵不是確保贏下一場波，而是在細水長流中做得最出色。

蔡東豪 Tony Tsoi

公司分析不時接觸到「護城河」三個字，這是好事，因為這概念相當重要。護城河很貼題，一條寬闊護城河，河中有鱷魚，象徵無法攻破的城堡。護城河作為分析公司的概念，大部分人認為是出自股神畢菲特。過去二十年，畢菲特不停提及護城河，提醒投資者護城河的重要性。這些年其他人用不同方式演繹護城河，護城河的定義五花八門，護城河究竟是什麼，我覺得有點亂。

護城河表面定義，大部分人贊成，是持續競爭優勢，關鍵是「持續」。能夠長時間、在不同環境中，把一件事做好，難度甚高。有人說大品牌是護城河，大品牌代表大市場份額，具市場領導地位，多能持續創出佳績。可是，世事總有例外，大品牌遇挫折，淪為小品牌，例子有不少，香港人熟悉的例子是諾基亞。我自開始擁有手機便是諾基亞用戶，未想過用其他品牌，只不過三幾年時間，我不再是諾基亞用戶，甚至不能想像自己重投諾基亞陣營，大品牌原來十分脆弱。大品牌可能不夠，還需要創新能力，緊貼時勢轉變。看取代諾基亞的蘋果，它的創新能力毋庸置疑，不停推出一代又一代精彩產品，但有誰能預言蘋果五年十年後的市場位置？大品牌加創新能力也未必代表有效的護城河。蘋果市盈率只得十倍左右，原因是投資者擔心它的長期競爭力。蘋果不錯是大品牌，兼且擁有超凡創新能力，但不少人認為它的市場地位，有可能在短時間內消失，敵人進一步便可越過護城河。

大品牌和創新能力也不夠，不如追本溯源，從最基本開始，是人。公司擁有優秀管理層，便可靈活變通，長期保持競爭力。但想深一層，人會變，有些時候變至認不出來，人其實並不靠得住。一夜之間，蘋果管理層從神級變為令人憂慮，便是例子。這樣不是，那樣又不是，什麼是真正護城河？我有答案，去年畢菲特出席美國國會調查金融危機的聽證會，議員問他，怎樣分析一間公司的實力，畢菲特的答案是，分析公司最重要的一項指標，是Pricing Power。公司決定加價10%，挺起胸膛不擔心流失客戶，這便是好生意；加價前管理層須集體祈禱，這不是好生意。Pricing Power有譯做「議價能力」，我較喜歡「提價權」，因為我喜歡「權」字，權在誰手上，決定勝負。畢菲特解釋他重視提價權，因為他不想過分依賴管理層，他甚至指公司擁有提價權，可抵銷管理層的弱點。由他去揀，他任何時候都會揀提價權，而不揀出色管理層。

減價是一種很差勁的競爭手段，因為顧客擁有不買的選擇，即是說，減價吸引不到新顧客，只益了一定會買的舊顧客。管理層缺乏想像力，遇到對手出招，只懂以一招減價迎戰。管理層視減價為有效，因為即時見到正面效果，生意短期內的確增加了，管理層感亢奮，以為藥到病除，但後遺症很有可能是墮入向下流的漩渦。管理層的職責，是環繞着產品和服務不斷創新，或是能夠不斷說更動聽的故事，這是考驗管理層功架的最佳驗證，減價不單欠想像力，還欠勇氣。畢菲特其實自問自答，終極護城河只得一條，無須拗，因為提價權是果，不是因。擁有提價權的公司代表它一定擁有品牌、創新能力、網絡效應等競爭優勢，而且這些優勢不是一時三刻，是長期和經得起考驗的。提價權不會來得符碌，管理層必定充滿自信，看通顧客沒選擇，只有自己能以這種價錢提供這種質素的產品和服務，對手提供的可能較便宜，但不是同一質素。除了自信，管理層須有勇氣，他們相信短期市場反應或是負面，長期而言，加價是正確決定。

在網絡年代，提價權變得更珍貴，因為資訊傳遞迅速，所有人在最短時間內掌握到最重要資訊來作抉擇。在網絡年代能保持提價權的公司，護城河又闊又多鱷魚。信股神吧，不要糾纏公司的市場地位、產品質素、管理優勢等，這些概念難觸摸，終極護城是提價權。

蔡東豪 Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁，他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。http://www.facebook.com/TONYTONGHOOTSOI

六十三歲的「大師姐」麥麗敏在IT界工作幾十年後，過着退休生活，因為一個偶然機會，退休後創業，以「大師姐」品牌製作糕點、甜品和月餅。麥麗敏說：「我的年齡是成功的其中一個因素，因為後生仔沒有我的exposure，年過六十創業，反而是個優勢。」六十歲創業代表優勢，跟普遍看法不同，這觀點值得深思。

醫學昌明，今日六十歲等於以前四五十歲，從身體狀態方面看，六十歲做到需要大量精力的工作，相當合理。可以做到不代表做得好，六十歲創業代表優勢，取決於應該不是外在身體，而是內在心態。普遍看法是，創業是年輕人的世界，因為創業者內心飢餓，要成功，要發達，飢餓的人能發出很大能量，除了可日以繼夜工作，還可以做出常人做不到的事情。大部分人對創業者的聯想，是例如Facebook創辦人在大學宿舍埋頭苦幹。科技創業者從無至有，憑創新改變世界，這類創業者全是年輕人。在科技創新領域，年齡可能是一項障礙，因為科技變得太快，創業者須活在科技速度中，跟最新事物同步呼吸。

對於某些創業者，飢餓不一定是賺很多錢，所謂成功是要證明一些事情，例如證明所有不看好的人是錯。創業者路途多數不平坦，沿途總有前輩智者，或八婆八公，不斷潑冷水，創業者心裡的一道力就是來自不忿氣，要證明自己是對，這些閒人是錯。這份沒有理據基礎的任性，多會在年輕人身上找到。另一種對年長者創業不利的因素，是現實的包袱。年輕人沒有養兒育女的責任，可專注在事業，也可動輒把全副身家押上，因為機會成本不大。這種近乎賭博的嘗試，結果或者是輸多贏少，但年輕人優點是輸完又來試過，成功彷彿在不遠處。俗語說，寧欺白鬚公，莫欺少年窮，因為少年可無顧慮地作戰，年長者則不停在計算。大師姐所指的Exposure，我相信是指人生閱歷，年長者處事較有分寸，待人接物較圓滑。根據此思路，六十歲創業代表優勢，關鍵在於經驗是否重要。經驗是過往經歷的累積，經過過濾過程，試過什麼是好，什麼是不好，下次再做，駕輕就熟。表面看，經驗是好事，但問題是，假如創業性質是破壞現有市場秩序，經驗可能是負累。要破壞一些現有的東西，知道太多以前怎樣做和應該怎樣做，會製造不必要麻煩。

創業者須面對的大部分問題，我認為經驗未必是最重要，更關鍵的應該是吸收事物的能力。市場環境不停在變，創業者須邊做邊學，適應最新情況，不停調整以為已知的東西。以前是怎樣做變得不重要，更重要是掌握最新情況，創業者現在應該怎樣做。換句話說，在創業世界，經驗不及吸收能力重要。還有，所謂經驗，假如是指人生經驗，我認為過於虛無，因為某一個人的人生經驗對創業可能全無幫助。年長者不錯是世故和圓滑一點，但世故和圓滑對創業的幫助不明顯。對創業有幫助的經驗，應該是創業經驗，跟年紀無關，三十歲可以是經驗豐富的創業者。創業經驗包含經歷風浪，用自己錢打逆境波。打工仔和創業者面對逆境，我認為有分別，打工仔「到肉」程度始終有一個限度。創業者活在成敗邊緣，面對過失敗後一無所有的逆境，鍛鍊出來的堅忍，從書本讀不到，也不能由圓滑代替。

六十歲創業代表優勢這邏輯不明顯，或者我將這觀點改動一下，創業退休後再創業，代表優勢，因為這種創業者同時具備打逆境波經驗和豐富的人生閱歷。不過，我始終相信創業者需要某程度的飢餓，要飢餓地證明一些東西，可能是證明自己是對，或者是簡單的我要發達。創業最理想配搭可能是年輕人搭年長者，不過這兩類人不容易和諧相處。以上論點來自一個未創過業的人，全屬場邊觀眾評論。

蔡東豪 Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁，他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。http://www.facebook.com/TONYTONGHOOTSOI

看到關於基金經理米勒（Bill Miller）的新聞，原來他仍未退休，在管理一個規模不大的基金。62歲的米勒曾經是基金明星，是基金公司Legg Mason生招牌，最為人所知的戰績是，由1991至2005年連續十五年跑贏大市，成績比彼得林治（Peter Lynch）還優勝。連續十五年做到一件不容易做到的事，肯定不是符碌，美國基金界選米勒為90年代最出色基金經理。

可是，十五年功名可在三幾年間幻滅。2006年米勒成績開始走下坡，不單跑輸大市，並且輸大錢，2008年便輸掉55%，基金排名榜由第一跌至包尾，基金客戶陸續離開米勒，傳媒一沉百踩，指米勒失去光環。米勒管理的基金2006年高峰規模達200億美元，之後五年基金成績受重創，加上客戶贖回，2011年基金規模跌至30億美元。幾年間明星變成笑柄，米勒被迫離開他一手發揚光大的基金，之後很少看到關於他的新聞。原來米勒沒離開Legg Mason，只是轉去管理一個規模較小的基金，地位大不如前。今日傳媒提起米勒，必定提到他從高峰跌至谷底之痛。基金經理是一個殘酷職業，當紅時傳媒和客戶追捧，但成績一旦走樣，傳媒和客戶立即變臉。成功基金經理的共通點是，心理質素特強，普通人的情緒大都不能抵受大上大落波幅，市場分分鐘在變，基金經理心情像過山車上上落落，他們的內心世界，外間人難以想像。米勒的故事有一個重要教訓，牽涉基金的規模。假如米勒成績是先輸五年，後贏十五年，他今日仍是基金明星，問題是次序掉轉，他先贏十五年，後輸五年。基金開始時，規模較小，即使輸錢，輸去的金額有限，外間不大注意。當基金規模膨脹，基金輸去的錢，金額變得很大，加上傳媒多踩一腳，在客戶間造成恐慌，基金公司和基金經理難以應對兵敗如山倒的情況。基金規模小時，輸了錢有機會翻身，因為客戶人數有限，始終有客戶留下來。明星基金經理出事，成為大新聞，醜事傳千里，即使是如米勒的大師級基金經理也難翻身。米勒今日管理的基金，規模約10億美元，是他高峰二十分之一。

米勒故事的教訓是，基金經理表現最出色的時候，通常是在基金創立初期，規模較小的時候。這時候基金經理雄心壯志，為揚名立萬，拚命創出佳績。基金規模較小，基金經理買賣股票出入自如，所做的事都在公眾視線以外。例如一個基金管理的策略是買細價股，基金規模小時可盡情發揮，但基金規模膨脹後，涉及金額增加，一買一賣動輒須公開申報，打草驚蛇。另外，基金表現愈好，愈多客戶追捧，基金規模很快大至不能只買細價股，基金經理須走出自己熟悉領域，失敗很多時是因成功開始。我剛說過，成功基金經理特點是心理質素特強，他們活在壓力煲中，在混亂中保持清醒，發揮到應有水準。可是，心理質素怎強也難敵虛榮，情況甚至是，心理質素愈強的人，愈容易墮入虛榮陷阱。贏錢時，基金經理位於世界之巔，所有人在崇拜，基金經理難免會想：「一定有一些東西我是做得對，我要堅持這些信念。」問題是，信念和固執，只差一線。米勒是價值投資者，他以前管理的基金，名字中有價值二字，標榜他的投資風格。2008年金融海嘯爆發，米勒持有大量金融股，他不但沒減持，還加碼，因為他相信金融股的價值，股價下跌後價值變得更吸引，是應該買而不是賣。米勒當紅時，他這套價值投資法曾行得通，人家問他會繼續買一隻下跌的股份，買到幾時，他的答案是，買到股票仍有報價。這幾年投資環境出現很大變化，對價值投資不利，因為市場上出現大量例如指數基金的投資工具，令不同類別股票一齊上落。價值投資者的技倆是，尋找滄海遺珠股，很多時要逆勢而行，但當大勢傾向齊上齊落，價值投資者發揮不到所長。環境轉變，米勒不肯變，結局是殘忍的。另一個買規模較小基金的原因，是年輕基金經理偏見較少，懂得處理轉變。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁，他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。http://www.facebook.com/TONYTONGHOOTSOI

富士康﹙2038﹚宣布讓內地員工成立工會，以直選方法選出工人代表，管理層不插手，並強調這是真正工會。當有人說這是「真正」，實情通常是相反。關於富士康成立工會的分析，《金融時報》社論一針見血指出，沒內地政府監管的選舉，是沒可能的。富士康口中的真正工會，有可能牴觸內地法律。

《金融時報》分析是，富士康工會計劃是一場形象騷，而不是企業主動給予工人較大的談判權。這幾年富士康成為內地工廠刻薄工人的象徵，這標籤可能不公平，但富士康的客戶多是美資跨國公司，形象是大是大非的問題，公平與否，富士康都必須正視問題。內地維穩之決心大至外人難以理解，讓聘用逾一百萬人的富士康搞真民主，是天方夜譚。不過，做一場所有人都收貨的騷，給予工人多一條發洩渠道，有助維穩，也是好事。有朋友說，工會在內地行得快過香港，代表廠商身處這棺材上另一顆釘。我不大同意，根據過去幾年內地政府保障工人權益的積極程度，工人靠政府，好過靠內地模式的工會。廠商失敗有一百個可能性，工會是第一百零一個。今時今日，港商最頭赤的問題，不是想辦法削剝工人，而是聘請足夠工人。一群廠商交換心得，話題很快便去到工人福利，例如舉辦什麼興趣班，減少工人流失。

習李政府上場後，不止一次談及處理貧富懸殊問題，怎樣提升人民生活水平，特別是基層工人。習李政府的態度清晰不過，是延續胡溫政府提升工人工資的政策。另外，內地由投資型經濟轉型為消費型經濟的決心也沒變，提高人民消費力，從最基層工人收入覑手，同樣是合情合理。工人工資繼續上升，是可見將來不會改變的國策。廠商期望政府體諒經營困難，暫緩提升工資，請不要發夢。環境可改變人，過去幾年廠商身處惡劣環境，無聲中練成一身好武功。二三十年前，廠商把香港工廠遷入內地，跟地方政府建立關係，加上勤勤力力，已經有機會做出好成績。今日仍在戰的廠商，不靠關係，靠的是由困難環境逼出來的紮實功夫，由設計流程到自動化，由生產力到執行力，瓣瓣出色。

我記起《紐約時報》一年前關於富士康與蘋果的故事。2007年，還有個多月蘋果iPhone將會面世，喬布斯和蘋果團隊作最後準備，有一日喬布斯急召團隊開會。喬布斯過去一段時間，把iPhone樣板放在袋裏試用，他發現手機面被刮花，當時iPhone採用膠面板。喬布斯不能忍受iPhone面板被刮花，下令立即改為玻璃面板。喬布斯加多一句，面世日期不變，即是蘋果要在六個星期內改變一件主要零件。據聞負責這件事的人，開完這個會後直奔機場。蘋果立即跟玻璃供應商研究合適產品，用了四星期，即是iPhone面世前兩星期，蘋果才找到合適的玻璃面板。當時蘋果分秒必爭，第一批玻璃面板在深夜抵達富士康工廠，工廠管工叫醒數以千計工人，換衫開工。富士康後來否認這報導，指深夜開工違規，但《紐約時報》報導是得到蘋果和富士康員工確認。從生產iPhone經驗，蘋果發現內地生產的一個重要優勢，是組織有經驗工程師的彈性和速度。當時富士康動員二十萬工人生產iPhone，蘋果計算，管理這龐大的工人團隊，富士康需要8,700名工程師。在美國，組織這麼多合資格工程師，最少需要九個月，但富士康只用了十五日。

當蘋果需要在六星期內變換一件如面板這麼關鍵的零件，它跟供應商談的不是價錢，而是能否做到。需要的驚人應變能力，不單牽涉廠商一方面，而是包括廠商在內供應鏈上的每一個單位，都要發揮最高水平來完成任務。我認為內地工業最大優勢，就是這條時刻在高水平運作的供應鏈。富士康不是例外，它的不同是規模特大，不過其他千千百百廠商，在困難經營環境中，都各自練成一身好武功。廠商一面喊難，一面尋找更好的解決方法，這是一個不停進步的循環。廠商不死，是因為環境不容許符碌，留下來的把固執轉化為堅實的競爭優勢。

蔡東豪 Tony Tsoi

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蘋果股價自二○一二年九月升破700美元，一直下滑，最近宣布季度業績後，跌破500美元，從最高位計跌幅近四成。這種大上大落波幅，猶如二、三線股，發生在一隻重磅股身上，前所未見。蘋果股票的特點是隨街都是專家，人人有意見，股價長升長有的時候，什麼消息都是好消息，股價下跌，輿論是一沉百踩。

700美元和400多美元的蘋果，時間分別是幾個月，牽涉的市值波幅是數百億美元計，唯一能製造這麼龐大波幅的因素，不是產品好與壞，不是盈利是否達標，不是管理層有否失準，而是所有主觀和客觀因素加起來產生的情緒。換句話說，這幾月蘋果股價轉勢，是因為投資者對蘋果前景的看法改變。最近季度業績顯示營業額「只」升18%，盈利不變，毛利率下跌。投資者大失所望，不過採取激烈行動前，我認為投資者應在嘈吵聲中加進一些冷靜分析。所有人都應該明白，在一個已經很大的數字上，錄得可觀增幅，已是不容易，去到某一個地步，甚至是不可能。蘋果營業額不可能無止境地高速增長，增長率放緩是遲早的事，有分析員計算過，假如未來五年蘋果保持過去五年的增長率，營業額大過美國GDP。蘋果最新季度營業額是500億美元，約4,000億港元，相比之下，國泰（293）二○一一年營業額是1,000億港元，即是說，蘋果季度營業額等於國泰全年營業額四倍。我想表達的，是蘋果營業額已經很大，升18%已經很不容易。看最新季度業績，微軟升4%，IBM跌2%，但投資者似是習慣了，沒大驚小怪。蘋果毛利率從45%下跌至39%，因此出現營業額升，但盈利不變現象。蘋果毛利率高至難以置信地步，下跌也是遲早的事，39%毛利率也是高至嚇人，蘋果的毛利率未來仍有下跌空間。香港投資者較為熟悉的電子消費品企業，是聯想（992），各位猜猜聯想毛利率是多少？最新季度聯想毛利率是12%。

蘋果的問題，是敵不過「大軲把定律」（The Law of Large Numbers），當數字變得很大，增幅百分比自然放緩，因為大數字再加高增幅，不可能持續下去。蘋果生產電子消費品，消費者口味五時花六時變，生產商須不停改變自己，在多變潮流中站在最前線，難度非常高。過去二十年，我們目睹日本生產商全線崩潰，諾基亞由最高處跌落火海，加拿大黑莓被金融才俊用完即棄。在電子消費品行業，光輝只有剎那，蘋果面對的風險，不比他 人低。我一直看好蘋果，不是因為我覺得蘋果是例外，對「大軲把定律」免疫。我看好很大程度是它的估值一向不高，投資者一早把蘋果從高處下跌的必然性，計算在股價之內。過去幾年，蘋果股價不斷上升，動力不是來自上升的市盈率，而是來自不停上升的盈利。蘋果市盈率一直在10至13倍之間，比大市還要低。高增長股獲市場追捧，市盈率多會急升，當盈利增長放慢，投資者失望，盈利和市盈率同時跌，股價受雙重打擊。看好蘋果，是因為它有盈利基礎支持，而不是單靠市盈率。一件事明知會發生，大家不是不知道，但發生時衝擊也可以很大。近期發生在蘋果身上的所謂負面新聞，大多數是在意料之中。從另一角度看，早點發生也是一件好事，不論在什麼時候發生，投資者也會感失望，藉覑一個根本不算壞的季度業績，來引爆這計時炸彈，殺傷力有限。不要忘記，以未來一年盈利計算，蘋果市盈率大約是10倍。這刻可能是投資者對蘋果前景看法的分水嶺，投資者親眼見到，親身感受到關於蘋果的數據不會只向上升，地心吸力沒例外。過往投資者不想面對「蘋果不完美」的現實，神話未爆就不要多想，一直買到它爆為止。現在神話爆了，投資者可以另一種心情來看待蘋果，蘋果有它的不完美，例如其他電子消費品企業都想盡辦法來殺死蘋果，而這些對手不是泛泛之輩。在不完美之中，投資者見到的蘋果，是一間充滿創意、管理嚴謹、股票估值便宜的市場領導者。

蔡東豪Tony Tsoi

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在Indianapolis開完會，下一站是Notre Dame大學。同事John三代人跟Notre Dame有深厚淵源，視母校為家，他提出帶我參觀Notre Dame，停留一日，隔一日從芝加哥回港。我是美式足球迷，對Knute Rockne、The Gipper、Rudy等故事耳熟能詳，能親臨現場，重溫動人歷史，我求之不得。Notre Dame是天主教大學，我中學受天主教教育，所以特別有親切感。

由John帶路，細說校園這些年變化，Notre Dame歷史顯得特別立體。他60年代畢業，不過他住的宿舍、上堂的課室、打拳的運動館，全部保留下來。他宿舍外面有一張長凳，是他和幾個舍友捐錢，長凳上刻了他們的名字。坐在長凳上，聽他細說一個又一個Notre Dame的故事。John的爸爸（老John）是成功商人，在商學院有一個以他命名的演講系列，主題是Business Ethics，每次提起爸爸，John萬分驕傲。John的弟弟是商學院校董，2012年Notre Dame商學院的學士課程被選為全美第一。參觀校園之後，John帶我去探老John。這兩年老John身體差了，精神時好時壞，好的時候非常精靈，不好的時候認不到外人，畢竟老John已93歲。在校園附近，學校建了一個退休園區，讓年長教師、校友和支持者養老，老John和太太住在這裡。John的妹妹在Notre Dame工作，每天都來照料父母。這日，老John知道有一個從很遠到來的朋友，他的精神特別好。老John生於1920年，走過了差不多一個世紀，從大蕭條到二次大戰到美國經濟起飛，他是歷史的活見證。

老John家境在那時候不算壞，在MIT畢業，畢業後加入軍隊，二戰時他被派往北非戰場，曾親手從英皇佐治六世手上獲贈MBE勳章，表揚他對盟軍立下的功勞。戰後回國結婚生仔，養育六名子女。1950年他加入通用電氣（GE），工作35年，1985年退休。35年通用電氣生涯，他服務過集團不同部門，搬家多次，後期負責電器零件生產業務，退休時是高層職員。通用電氣70、80年代股價長升長有，老John仕途扶搖直上，家境不俗。退休後過着舒適生活，其生活重心是高爾夫球，他的Handicap（差點）是二，年少時曾考慮做職業球手，退休後他和太太四處去打球。他六個子女中，三個在Notre Dame畢業，他跟Notre Dame的關係愈來愈密切，退休後他出錢出力，貢獻Notre Dame發展。我和老John談起香港，他來過很多次，記得飛機降落啟德機場時，可在機上跟地面的人打招呼。70年代他為通用電氣在新加坡和馬來西亞設廠，他經常來亞洲。我告訴他香港保存舊建築物做得不好，他今日未必認到香港，反而新加坡這方面做得不錯。

談那年代通用電氣，一定提起傳奇人物韋爾奇（Jack Welch）。老John和韋爾奇是同代人，同期加入通用電氣，非常熟落。老John記憶中的韋爾奇，是一個外人很早便知道會成功的人，而韋爾奇從不掩飾他渴望向上爬的慾望。有決心加上有能力，老John認為韋爾奇是一個很出色的企管人，通用電氣在他帶領下，做出輝煌成績。我一路聽，一路想，老John的通用電氣生涯中，或者曾有一兩個轉捩點，不是陰差陽錯的話，說不定他就是韋爾奇。老John不想跟其他人比較，他對自己的事業感到滿意，重點是他選擇了行另一條路：一條兼顧事業和家庭的路。他和太太養大六個子女，全都大學畢業，全部有自己事業和家庭，這是他們的最大成就。老John說：「做人其實很簡單，回到最基本，是幫人。幫人之後，有很多神奇事情可能會發生。」

老John從自己身邊幫起，投資時間在子女身上，教導子女成長。他對教育感興趣，特別感謝Notre Dame對他家庭的幫助，退休後把大量精神和金錢，投進Notre Dame的發展上。我探老John之前一星期，Holy Cross College頒了一個傑出成就獎給老John（Holy Cross College是Notre Dame姊妹學校，Notre Dame的辦學教會是Holy Cross）。不經不覺，我們談了個半小時，老John開始有點疲倦，我也告辭。93歲的智者，走過一個世紀，今日回望，最開心是能夠幫人，最驕傲是家庭。臨走前，他笑着說：「以前我個腦不停轉，幾十件事等着解決，今日我坐在這裡，跟兒子和朋友傾閒偈，多好。」

蔡東豪 Tony Tsoi

「股神」畢菲特旗艦巴郡，周年股東會在五月四日舉行，三萬多「信眾」如往年遠赴位於奧馬哈市的巴郡總部，巴郡旗下公司準備了一連串節目迎接股東，盡情過一個愉快週末。巴郡股東會由朝早開到下午，股神在台上接受幾萬名股東的崇拜，會議中所謂股東發問，其實是集體歌頌股神的環節。發問期間偶爾出現一些難題，通常也難不倒股神。股神之所以是「神」，是基於充分事實根據，巴郡每股賬面值由1965年至2012年，每年平均上升19.7%。差不多半世紀，其間經濟經歷起跌，年複年平均增幅近兩成，簡直匪夷所思。

今年巴郡股東會，股神加插新意思，大大提升話題性：股神邀請一位看淡巴郡前景的基金經理出席，並安排他發問問題。對於股神這類絕頂聰明的人，即使是八十三歲，時刻被人捧上天，可能有點悶，須自製挑戰。股神的挑戰，是找一名包拗頸，跟自己對質。股神挑選包拗頸方法也有意思，他沒找財經演員，找了一位沽空了巴郡股票的基金經理。包拗頸不是用口看淡，而是身體力行沽空巴郡。這位基金經理本來不算出名，經股神點名，聲名大噪。邀請包拗頸出席股東會成為佳話，財經界一致稱讚股神的量度。關於這件事，我看到最有意思的評論，是《華爾街日報》指出，所有投資者都應該仿效股神的做法，即是懷疑自己。連股神也要借助外部力量（基金經理）來懷疑自己，其他人怎可以活在自己的世界中。巴郡去年每股賬面值上升14.4%，略跑輸標普五百指數16%增幅，不過投資者不要忘記巴郡是巨無霸，實際賬面值增幅是240億美元，即是巴郡去年賬面值增幅約等於三間國泰航空（0293），投資者大都收貨。股神認為最應該懷疑自己的時間，是事事順利的時候。

懷疑自己是高難度動作，因為違反人性。人忠於信念，特別是一些經過時間考驗的信念，因此，人年紀愈大，愈不懷疑自己。另外，人容易被最近發生的事情影響，例如剛受到挑戰而屹立不倒，信念更加穩如泰山。一個近日手風甚順的老波骨，自製機會懷疑自己，確實難能可貴。股神以前曾引用達爾文的做法，來說明人不肯接受新事物的一面，當達爾文遇到跟信念不符的理論，他強迫自己在三十分鐘內寫下來，因為不寫的話，三十分鐘後他便會自動排斥這理論，猶如身體自然反應是排斥外來物。從達爾文例子再一次見到，連一代宗師也信不過自己，要靠外部力量（紙筆），對抗排斥新信念的自然反應，可見懷疑自己之難。企管人在壓力煲中工作，每日面對市場競爭、成本上漲等問題，在企管人心目中，自己已盡全力做得最好，每事把企業利益放得最前。企管人在筋疲力竭之際，不會做出懷疑自己這動作。相反，企管人遇到外間批評，第一個反應，通常不是檢討批評的合理性，而是抗拒批評。企管人抗拒批評的理據，是自己無私地盡力去做，對得住所有人。假如批評持續下去，企管人的反應，通常是退回一個舒服的地方，減少與異見者接觸。企管人在批評聲中，心情是不忿，覺得這世界對他不公平。

最近長和系宣布股東會後不設記者會，傳媒的結論是，近日長和系遇到不少負面新聞，選擇迴避記者提問。上市公司避開記者提問不稀奇，很多上市公司在股東會後不設記者會，長和系的問題在於，以往慣例是李嘉誠大方解答記者問題。我相信長和系管理層此刻心情正是不忿，不忿在自己盡心盡力去做對股東好的事，竟然被外間不公平地攻擊。不忿的第一個自然反應是還擊，當還擊得不到應有效果，下一個反應是退回自己地頭。公眾很難相信長和系拒見傳媒的決定，是由李嘉誠作出。過去，李澤鉅從未顯出他願意跟傳媒相處的一面，近期長和系的負面新聞，只會令他更顧忌傳媒的「不友善」。這段時間是長和系與傳媒關係的關鍵時刻，李嘉誠影響力還在的時候，傳媒仍存有希望，跟長和管理層保持關係，但當李嘉誠的影響力消失，長和管理層有可能走向一個封閉模式。

蔡東豪 Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁，他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。http://www.facebook.com/TONYTONGHOOTSOI

近年投資界興起一股勢力，叫主權基金。顧名思義，這些基金運用國家的錢來投資。香港人最熱悉是中國的中投，然後是新加坡的淡馬錫，還有一些來自中東國家，久不久聽到這些基金入股某上市公司。關於主權基金的傳媒討論，大都具爭議性，甚至是負面，主要原因是這些基金運作不夠透明。全球主權基金中，有一隻鶴立雞群，是挪威基金。

挪威60年代發現油田，現在是全球第六大石油出產國，當年挪威政府為了避免墮入資源詛咒，頭腦發熱地亂花金錢，在1990年成立挪威基金，積穀防饑，為國家長遠發展打算。挪威基金是全球最大投資者，規模逾6,000億美元，擁有全球所有股票市值的1%。挪威基金的特點是透明度高，其網頁秒秒鐘顯示基金規模變化，每年年底公布持有資產詳情。投資者不要因為挪威基金入股的消息感興奮，因為在2012年底，挪威基金持有283間香港上市公司的股票，差不多是上市公司總數的五分一，不過持股量不高，大多數低於1%。另一個特點是注重社會責任，挪威基金有一個公開禁買股票名單，包括煙草、軍火和對環境造成破壞的公司，最特別是沃爾瑪上榜，原因是觸犯人權和工人權利。我最感興趣是挪威基金的投資模式。管理巨無霸基金，第一個問題是，基金經理策略應該是主動或被動？挪威模式類近後者，它似一個指數基金，多於一個憑基金經理眼光決定成績的主動型基金。以港股為例，挪威基金持283間上市公司股票，影響這部分基金的表現，是港股整體成績，而不是個別股份表現。然而，挪威基金又不完全是指數基金，過往戰績驕人，跑贏大市。自2000年，挪威基金回報是4%，等於美股兩倍。挪威模式有什麼神秘方程式，可以做到又大又跑贏大市？最近《華爾街日報》一篇文章提供答案，挪威模式必殺技是一招Rebalancing。假如閣下投資組合的目標分配是五成藍籌股，五成二三線股。過去一段時間，二三線股股價上升，組合分配變成四成藍籌股，六成二三線股。Rebalancing意思是，把組合調整至原來的五五分配，閣下應該要做的事，是沽二三線股，買藍籌股。挪威模式的目標分配是，60%股票，35%債券，5%地產。挪威基金嚴守Rebalancing紀律，每隔一段時間，自動調整組合分配。

聽落去，Rebalancing是普通投資組合調整動作，無甚特別，稱不上必殺技。Rebalancing表面普通，內藏玄機，能夠有紀律地做好Rebalancing的話，投資者立於不敗之地。玄機是，Rebalancing強迫投資者沽出昂貴股票，買入便宜股票。再用以上例子，二三線股比例從五五變成六四，是因為二三線股股價上升，股價上升即是股票較以前昂貴，Rebalancing強迫投資者沽出較昂貴股票。表面上，Rebalancing違反傳統投資智慧，投資者熟悉「寧買當頭起」、「止蝕唔止賺」等口訣，傳統做法是繼續持有在上升的股票，不會升少少便沽出。投資者心理是一窩蜂，價格上升時爭崩頭，價格下跌時無人理會，從香港人對股票和地產投資作風清楚見到。Rebalancing的智慧是，投資者為自己定下的目標分配，是根據投資者能接受風險的程度。股價變動，投資者風險承受能力沒變，投資者應該保持紀律，而不是隨着股價變動亂走。股價上升當然可能有合理理由，但也有可能是純粹炒作，股價欠缺實質因素支持，將來下跌。Rebalancing強迫投資者賣掉上升股票，對投資者造成的傷害，是賺唔盡，但同時保護投資者不犯錯。挪威模式重點是紀律，一早定下股票佔六成比例，定時自動Rebalancing，儘量把主觀情感從投資決定中拿走，並相信長遠而言，有恒心地賣貴貨和買平貨，一定有着數。挪威基金長期跑贏大市，其間經歷亢奮泡沫和金融海嘯，是經過考驗的投資框架。挪威模式不是大戶專利，散戶也應該跟住做。投資者定時檢討投資組合比例，把組合調整回目標分配，以理性行事，養成紀律。成功必有因，我相信挪威模式。

蔡東豪 Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁，他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。

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杜拜的投資旗艦杜拜世界，向債權人要求延遲償還債務，令全球金融市場震驚，港股單日急瀉逾千點。記者向本港金融機構查詢香港受影響程度，得出答案大都是牽連不大，對本港金融系統不構成系統性風險。其中一個回應我認為精彩至極——恒生銀行前年推出全港唯一伊斯蘭基金，銀行回應該基金只投資中港股票，與中東投資無關，因此不受杜拜爆煲影響。

幸好伊斯蘭基金只投資跟伊斯蘭金融無關的股票，假如真的投資伊斯蘭金融產品，投資者可能會蒙受損失。我上網查閱該基金投資組合，持股量最高是中移動，究竟中移動跟伊斯蘭有什麼關係？中移動客戶有打電話去伊斯蘭國家算是一種關係嗎？基金組合持股十大之一是中華煤氣，近年它開設的餐廳，有招待過中東客人，這就是伊斯蘭關係嗎？我記起幾年前電台主持人解釋數碼港有多間婚紗攝影店，跟香港政府的數碼發展策略其實有至大關係——婚紗攝影用「數碼」相機……伊斯蘭基金的事情我還是不要問下去。

這兩年香港政府迷上伊斯蘭金融，我在這課題上寫過不少文章，我認為香港發展伊斯蘭金融是不能理解的方向，不停大聲喝停，最後一篇文章是今年一月，文章標題是《從未如此肯定過》。杜拜爆煲，伊斯蘭金融崩潰，但香港政府的伊斯蘭金融發展大計不受影響，因為香港的伊斯蘭金融發展大計，根本未做過任何實質事情，這跟恒生銀行伊斯蘭基金不受杜拜爆煲影響如出一轍。

財政司司長辦公室發言人表示，杜拜爆煲與政府發展伊斯蘭金融並無直接關係，而且發展伊斯蘭金融只是給投資者多一個選擇。我解讀政治化妝師這句「多一個選擇」的意思，是財政司從來沒有硬銷伊斯蘭金融，目的一直是給投資者多一個選擇。我沒解讀錯誤的話，這是轉軚的一步，伊斯蘭金融可能很快會從香港金融發展藍圖上逐步消失，這對香港金融發展是一件喜事。即時最高興的，應該是港交所研究伊斯蘭金融產品、機管局籌備發行伊斯蘭債券的員工，他們終於可以返回原有崗位，做回對香港對自己有用的實事。

杜拜爆煲令金融界震驚，我對金融界震驚感到震驚，或者金融界過長時間活在自我否認中，不肯面對現實。杜拜爆煲不是一朝一夕發生，而是經過全球媒體長時間報導，今年一月在關於伊斯蘭金融的文章中，我這樣寫︰「對於預測泡沫能力，我屬於格林斯潘派別；泡沫爆破後所有事情看得較為清楚。可是，有一泡沫連我也看得一清二楚，從它醞釀到形成到爆破，一切似是跟足劇本，在觀眾眼前演繹出來；我說的是杜拜泡沫。」這是差不多一年前的評論。

杜拜世界的債務問題存在了一段長時間，在歐洲金融界不算是新聞，債權人一直跟杜拜世界商談還款時間表，債權人的一廂情願假設是，杜拜政府愛面子，不可能讓其旗艦投資公司陷入債務危機，損害國家形象。債權人的另一假設是，即使杜拜政府不救，亞拉伯聯合酋長國其他較富有的成員國也會出手相助，維護中東地區的金融的穩定。誰不知不救就是不救。

杜拜世界的債權人活在自我幻想中，債務情況早已無藥可救，但債權人不再相信理性基本因素（借債人乏力還債），轉而相信感性希望（有人會出手相助）。杜拜泡沫在我們眼前一步步形成，在我們眼前一步步爆破，沒有半點驚奇成分。

香港政府財金官員迷戀伊斯蘭金融，是源自他們缺乏自信心。他們以為專注融合中港金融，努力發展跟中國有關的金融策略，就是「靠阿爺」，不能突顯自己的功力，做出成績時也不能即時邀功，因此要發展有「擁有感」的另類選擇，為了確保獲得成功的掌聲。有自信心的人不會活在他人的掌聲或噓聲中，不會為出位而標奇立異，因為他們知道做最平凡的事，也能發光發熱。我懷念當日高呼「想窮都幾難」的曾蔭權，那時候他最具自信心。

蔡東豪Tony Tsoi