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光大徐高：“無風險利率下降帶來大牛市”只是個神話

光大證券首席經濟學家徐高今日的報告稱，近期中國無風險利率的降幅相當有限，在可預見的未來也很難大幅下降。“無風險利率下降帶來股市大牛市”的邏輯只是個神話。

他提到，從7月初到現在，10年期國債收益率從接近4.0%的低位上升到了4.3%左右，遠遠高於過去幾年的平均水平。

針對剛兌被打破，無風險利率下降的邏輯，徐高反駁稱，“剛性兌付”被打破實際上只是針對民營企業做非對稱爆破。如城投債這樣的與政府密切相關的資產，“剛性兌付”事實上是被強化了。

他還認為，央行不願全面放松貨幣的態度明確，未來政策放松的過程一定相當緩慢，很難帶動無風險利率快速下降。

在利率水平降幅有限的同時，通脹水平卻因為經濟增長的走弱而下降，導致真實無風險利率上升，這對股票估值絕不是什麽好消息。

本周二，A股遭遇了半年來最大單日跌幅。華爾街見聞今日報道，滬指收跌1.82%跌破2300點、深成指跌2.36%下破8000整數關口、而創業板則大跌3.47%下破1500點關口，三大指數紛紛創下半年來最大單日跌幅。市場恐慌氣氛濃重，A股單日成交量破5000億大關創近四年新高。

以下是徐高的報告全文：

無風險利率是資產定價的基石。在其他條件不變的情況下，無風險利率的下降會帶來所有資產價格的上升。反之，無風險利率的上升會壓低資產價格。

進入今年 9 月，上證綜指明顯上揚，創下了一年多以來的新高，與疲態日益明顯的宏觀經濟形成鮮明反差。股指之所以能夠脫離宏觀基本面的惡化而沖高，“無風險利率下降帶來股市大牛市”的邏輯是個重要推手。但如果仔細梳理相關的邏輯和證據，可以發現這一說法不過是一個站不住腳的神話。

有關無風險利率的現實是：（1）近期無風險利率的降幅相當有限；（2）在可預見的未來，無風險利率很難大幅下降；（3）通脹水平的走低將推高真實無風險利率，壓制股市的估值。

首先，讓我們來看看無風險利率的近期走勢。國債收益率毫無疑問是無風險利率。從今年 7 月初到現在，10 年期國債收益率從接近 4.0%的低位上升到了 4.3%左右，遠遠高於過去幾年的平均水平。

當然，無風險利率並不局限於國債收益率。諸如銀行理財品、城投債這樣的金融資產由於享受著“剛性兌付”潛規則的覆蓋，因而也被許多投資者認為是無風險資產，支付著無風險的利率。這些資產的收益率的確在近一個多月有所下降。但如果與今年上半年的走勢相比，近期的降幅並不算大，下降的速率也不及上半年。

因此，無論選取哪個無風險利率的基準，我們在近期都只看到有限的下降，降幅完全不可與上半年相提並論。因此，如果說近期 A 股的上揚是來自無風險利率的下降，那今年上半年的 A 股市場就不應該那麽低迷，而應該牛氣沖天才對。

當然，有人可以辯護說，真正重要的是無風險利率下降的想象空間在近期被打開了。有人相信，隨著信用事件的逐漸爆發，“剛性兌付”的預期正在被打破。這會讓之前一些被認為沒有風險的資產變成風險資產，其給出的較高回報率也自然不再是無風險利率。而在今年 7 月 23 日的國務院常務會議上，高層領導也提出了降低融資成本的十條舉措。

但這些並不意味著無風險利率在未來會快速下降。沒錯，“剛性兌付”正在被打破。但它只是在針對民營企業做非對稱爆破。而如城投債這樣的與政府密切相關的資產，“剛性兌付”事實上是被強化了。

今年 3 月以來城投債收益率的下降，很大程度上緣於其中風險溢價的減少——城投債的無風險屬性在過去半年為更多投資者所接受。

至於降低融資成本的國十條，其核心內容是通過利率市場化的減速來降低利率（因為利率市場化一定程度上加劇了金融機構變相高息攬儲的行為，因而推高了利率）。而這在短期內是很難見效。

對包括無風險利率有更大影響的是貨幣政策。事實上，今年上半年利率水平的全面下降大部分是貨幣政策放松的功勞。但央行不願全面放松貨幣的態度也已經相當明確。因此，盡管我們相信未來貨幣政策大概率會因為經濟增長的走弱而進一步放松，但其過程一定相當緩慢，很難帶動無風險利率的快速下降。因此，從各個角度來分析，無風險利率都很難在未來實現突破性地快速下降。

最後，在考慮無風險利率對股市的影響時，我們還得記住，真正影響股市估值的是扣除了通脹率之後的真實無風險利率。這是因為如果把股票看成債券的話，它是通脹保值債券——企業盈利會隨著通脹的上升而上升。所以，股票 PE 倒數所對應的是真實利率。

而近期，在利率水平降幅有限的同時，通脹水平卻因為經濟增長的走弱而下降。在生產資料端，通縮的壓力甚至已經重新擡頭。這讓我們有理由相信真實無風險利率正在上升。這對股票估值絕不是什麽好消息。

所以，從多方證據來看，“無風險利率下降帶來股市大牛市”這一論斷在目前只是神話。如果你真的認為這是近期股市的上漲的主要原因，那就應該對後市小心一點。畢竟，空中樓閣式的邏輯註定無法長久。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

光大徐高：關於人民幣匯率你應該看到的4張圖

本文作者為光大證券首席經濟學家徐高，文章授權發表

從2014年12月開始，人民幣對美元表現出了明顯貶值壓力，並延續至今。目前，盡管人民幣對美元的官定匯率——匯率中間價——仍然保持穩定，但即期匯率市場上的每日收盤價相比中間價貶值幅度已經接近2%，達到了政府所允許的日內波動幅度上限。同時，人民幣在離岸遠期市場（NDF市場）上也走弱。以遠期匯率推算，目前市場預期在未來12個月里，人民幣將相對美元貶值接近4%（圖1）。

人民幣的貶值壓力主要來自近期美元的強勁升值。就經濟增長來看，美國目前在發達經濟體中一枝獨秀。而美聯儲的貨幣政策也明顯緊過歐央行和日本央行——在其他主要央行還在進行量化寬松（QE）或降息的時候，美聯儲今年正準備加息。這種經濟面和貨幣政策面的明顯差異令美元大幅走強。人民幣由於與美元掛鉤——人民幣對美元中間價幾乎沒變——因而也被美元帶著相對其他貨幣大幅升值。既然漲得多了，自然就有貶值壓力。因此，在美元走強的同時，人民幣對美元的市場匯率明顯走弱（圖2）。

人民幣的貶值壓力伴隨著資本的流出。用外匯占款、貿易順差等數據可以估算出，2014年12月我國單月資本流出達到了創紀錄的6千億元。而在2013年6月“錢荒”的時候，我國一個月的熱錢流出也不過3千億元。考慮到目前仍然較強的貶值壓力，近期資本流出的規模也不會小（圖3）。

資本流出令國內金融市場資金面抽緊。隨著人民幣貶值壓力的加大，國內金融市場中的資金價格明顯走高，表明資本外流已經影響到了國內資金面。這與2014年2月份那次人民幣貶值形成了明顯反差。在去年2月，人民銀行通過大量賣出人民幣，主動壓低了人民幣匯率，打掉了當時市場內的人民幣升值預期，為去年3月匯率日內波動幅度平穩放大創造了條件。而當時人民銀行賣出的人民幣（也就是外匯占款）也補充了金融市場的資金，令國內利率在人民幣走貶的同時走低。而去年12月至今的這次貶值則伴隨著資本的流出，讓國內利率走高。從這樣的匯率和利率組合來看，當前的貶值更像2013年6月“錢荒”時的那一次，而與2014年2月的貶值完全不同（圖4）。

面對資本的流出，人民銀行將對外穩匯率，對內放流動性做對沖。盡管人民幣貶值壓力已經加大，人民銀行仍然維持了匯率中間價的穩定，釋放了穩定匯率的信號。這是非常必要的。如若不然，市場中的貶值壓力還極可能進一步加大，引發更多資本流出，加大政策應對的難度。由於人民銀行對人民幣匯率有充分的掌控力——人民銀行既有權設定匯率中間價，也是即期匯率市場里最大的交易者——因此未來人民幣匯率仍將保持穩定。而在資本流出的同時，人民銀行出於維護國內資金面平穩的角度，通過逆回購、MLF、再貸款等公開市場工具向金融市場投放了資金，進行了對沖。考慮到目前貨幣政策定向寬松的基調，我們相信接下來人民銀行仍然會以公開市場作為應對資本流出壓力的主戰場，而慎於降低存款準備金率。

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