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中國股市大慢牛行情的啟動路徑

http://www.xcf.cn/jrdd/201409/t20140926_641800.htm
可以預期,趨勢性向下的利率、日趨活躍而花樣層出不窮的兼併收購、中國版積極股東主義的出現、新一輪國企分拆上市、上市公司市值量級的躍升、產業內大整合,將可能成為啟動中國股市慢牛的積極因素。中國資本市場將從邊緣化的處境中逐漸復甦,慢慢回到金融系統的中心位置。當前,中國股市正處於從慢熊轉向慢牛的關鍵時點,這是一次具有決定性意義的大慢牛行情 ,每一個中國資本市場的參與者、管理者都應當思考如何讓這次歷史性機遇走好走穩。

  我們面臨兩個問題:一是如何吸收美國模式的長處,及時進行結構再造,使國民能夠分享慢牛市值增長帶來的好處;二是如何防止美國模式的壞處,避免公司管理層為了股價高漲而弄虛作假,鼓吹出泡沫。不解決這個問題,中國股市即使走出了精彩的大慢牛,仍然不能解決中國老齡化帶來的社會問題。

  新貨幣創造機制將扭轉高利率局面

  中國貨幣數量高漲和股市低迷沒有必然關係。而且,貨幣充盈是牛市的一個必要條件,關鍵還是在於利率。美國慢牛也不是他們的制度有什麼「神秘」的優秀之處,一切都可以歸結到是否同時具備充盈的貨幣和低利率上來。我們在肯定美國實現資本市場長期慢牛是一條大國統治世界的無形之道的同時,也要看到其「金融自服務」的負效應。準確評估慢牛的利弊,結合中國當前社會的需求(尤其是日趨老齡化帶來的需求)和目前金融參與結構的缺失,對症下藥是應有的態度。

  值得高度留意的是,中國2003年以來的這套貨幣創造機制:即一邊「貸款密集型」經濟不斷自發膨脹M2,一邊央行被動收兌外幣來填補基礎貨幣以滿足膨脹的M2的根基需求的機制,正在被另一套機制替代,而這套機制有助於扭轉當前中國貨幣充盈卻高利率的局面。這套機制鬆動的標誌是央行在基礎貨幣上從收兌外幣被動創造變成主動用新的更有掌控性的貨幣政策工具在必要時主動創造,如近兩年以來創設的常備借貸便利(SLF)、短期流動性調節工具(SLO)、抵押補充貸款(PSL)等。實際上,為了實現一個世界級超級大國中央銀行治理所必需的工具,中國人民銀行從21世紀初起就動用了很多心思補充「工具箱」,比如發明了央行票據,又如借力中國工業化、城鎮化的機遇,通過中國銀行間市場交易商協會以超常規速度打造了中國債券市場。這樣,我國在短短的十幾年內,就擁有了美國經過百年演變才得到的貨幣政策「工具箱」,從某種意義上說,這是在向美國版本的貨幣機制過渡。這個轉變是重要的、根本性的,是一個國家成長過程中必經的階段,在這個過程中它將逐漸增強生產製造能力,進而增強本國貨幣的可信賴程度。但是,如果基礎貨幣創造機制仍然以收兌外幣為主,標誌著這個國家還沒有從海外「斷奶」,它還沒有真正成為具有世界影響力的金融大國。真正能影響世界的金融大國,其貨幣和金融資產必須要得到世界的認可(外國願意認購,願意用其資源或勞動來交換),而其貨幣創造必須由內部產生的債權來驅動(例如央行通過迂迴渠道實質認購國家債務).

  在這一貨幣創造機制的轉換過程中,我國將既保持貨幣的充盈,又有可能降低利率。2014年以來,我國市場利率中樞開始下行,這和眾多傾向於主動擴張的貨幣政策是分不開的。改造已經不適應時代的「剛性制度」也隨著市場呼聲日漲而提上日程。由此可見,2011年-2014年初利率不斷走高的惡性循環已經開始扭轉,現在是時候討論中國資本市場牛市啟動,進而探討「大慢牛」可能性的時候了。那麼,中國資本市場的慢牛啟動點在哪裡,和美國過去三十年相比有什麼潛在缺陷呢?

  中國股市慢牛的可能啟動路徑

  如果我們稱呼1973年-1982年的美國是病人,資本市場疲弱不振,那麼2011年中-2014年初的中國也頗為類似。越過這個生病期,中國股市能否和1982年的美國股市一樣,開始啟動慢牛呢?2014年7月22日起,中國股市出現久違的持續上升,似乎帶來了一絲希望。但啟動路徑是什麼呢?

  首先要指出的是,資本市場的慢牛不一定需要實體經濟在同時期有復甦的基本面,可能出現經濟基本面尚在調整,但金融市場充滿希望的局面。美國的里根時代就是如此。2014年,中國若干重要行業(主要是過去十年主導經濟增長的傳統行業)都還處於掙扎之中,這其實和美國1980年代早中期住房和汽車行業的情況頗為類似,很可能是產業結構大變革的先聲。影響資本市場的最關鍵因素還是名義利率已經呈現轉折性的向下走低的趨勢。這種走低的原因,除了央行政策導致金融環境的變化,也可能包含企業疲弱、借貸需求開始放緩的因素。但不管原因是什麼,利率趨勢性向下就是最重要的因素。這一因素,在2014年早些時候已經為趙丹陽等知名投資者所察覺,並成為牛市來臨的重要依據。

  除了利率下行以外,2012年-2013年一些資本市場先期孕育的新要素也為慢牛提供了素材。在2007年-2010年,中國資本市場的格局層次是比較分明的,大型央企、銀行多可達到千億以上市值,而中小板尤其是TMT等科技類公司多半隻有50億元以下市值,中間是一些知名品牌的中大型民營企業(如家電、地產等)可達數百億元市值。經過近幾年股價的上下調整,原來的大型企業市值下降、停滯,回歸到百億級別,而一批有效實現實業經營和資本市場雙輪驅動的企業成為新藍籌,達到200-600億元乃至更高的市值,這批企業經過2014年上半年的調整後很可能重新啟動,成為慢牛中的新核心力量。

  另外,2014年快速爆炸的併購浪潮,將使得中國迅速出現相當一批類似於美國1960年代的多元併購型公司(conglomerates),其市值將快速上升,拉動中國資本市場中小公司的市值規模達到新高度。美國資本市場在1980年代的優勢,就是新產生的科技公司市值能不斷做大。比如微軟、思科 ,都先後成為市值數百億乃至數千億美元的公司,這其中不完全靠的是自然增長,背靠資本市場進行增發收購是很重要的途徑。而以中關村為代表的中國TMT領域部分上市公司,過去的問題正在於每家小企業孤軍奮戰,資本市場的支持作用不大,收入、市值長期上不去。如今增發併購的大門打開,中國出現了類似美國的資本市場-實體經營相互支持、輪番滾動的機制,對中國資本市場和新型公司做大做強是正面因素。而A股可接受估值水平上台階,也最終可以帶動市值長期被壓低的央企等大公司實現「U」型反轉。

  同時,中國經過十幾年高速增長創造了大量的貨幣,這些貨幣在房地產放緩以及高利貸逐漸破滅後,可能會轉向保險等其他金融產品,而這為中國版「積極股東主義」提供了資金來源。美國1980年代的「積極股東主義」之所以能產生,是因為一方面在資金供給上得到了儲蓄貸款機構(Save &Loans)管制放鬆帶來的資金支持,另一方面在大市向好中一些股價沉悶的大中型公司提供了投資操作的對象。兩相結合,KKR等新出現的私募股權機構扮演操作者角色,通過資本市場進攻那些沉悶公司,進入股東大會後對公司經營直接干預,在美國資本市場界和產業界掀起波瀾。2013年下半年開始,中國版「積極股東主義」也開始登場,一些新成立的保險公司成為先鋒,一方面通過快速行動的投資獲取資金,另一方面利用估值處於底部的契機,收購一些優質地產公司、銀行的股票 。這有可能讓冷卻多時的大中市值公司重新得到市場關注。

  再進一步結合前述兼併收購浪潮的出現,中國可能同時出現美國1960年代的多元併購型公司(conglomerate)和1980年代積極股東主義-財務投資者主導的大規模併購同時批量湧現的情況。這會觸發中國的「金融控股化」進程和產業整合進程:以上市公司兼併非上市公司為常用手段,在中國各行業尤其是傳統行業內出現大範圍的產業整合,「金融控股」公司則為這些資本手段提供金融資源。更進一步的,在全世界利息率普遍偏低的環境下,中國將有一些目標長遠的公司赴海外收購能提供低成本資金的金融資源(如海外保險公司),既用於支持中國公司在海外的併購,又配合人民幣管制放鬆的趨勢,反向支持其在國內的資本操作。

  國有企業方面也可能出現新一輪資本市場操作,與2005年之後央企在國資委 「做大做強」基調下的「整體上市」戰略不同,2013年十八屆三中全會驅動的以「管資本」為核心思想的新一輪國有企業改革可能促使一輪順應資本市場思路的操作,啟動反向的「分拆上市」,在大型國有公司結構內塑造更多的層次,更多的上市公司。由於香港市場對國有企業的認同度反而比內地更高,這波潮流更可能在香港首先啟動,讓大中企業群體與資本市場的互動再次活躍。

  由此可以預期,趨勢性向下的利率、日趨活躍而花樣層出不窮的兼併收購、中國版積極股東主義的出現、新一輪國企分拆上市、中國上市公司市值量級的躍升、產業內大整合,將可能成為啟動中國版的慢牛的積極因素,中國資本市場將從邊緣化的處境中逐漸復甦,慢慢回到金融系統的中心位置。A股從2014年7月22日啟動的久違的連續上行行情,很可能正是這一歷史性進程的起點。

  國民財富增長分配機制存在缺失

  然而,和1980年代的美國相比,中國啟動的慢牛還有一處重大的機制缺失,這一缺失可能不利於財富的分配。

  慢牛行情通過市值增值,勢必創造大量財富——這其實是近三十年美國國民財富增長的主要來源。這些財富是否能被廣大國民分享是一個大問題。在美國慢牛行情中,充盈的貨幣來源就是養老基金及公眾廣泛參與的共同基金。這一參與繼續推動了美國主要大型上市公司的「社會化」進程,深刻定義了美國當代公司治理結構。這一結構正是所謂「盎格魯-撒克遜」式公司治理結構,特點是股權高度分散,但並不直接持有在社會公眾手中,而是由若干代理的機構投資者持有(通常單個機構投資者持有公司股份不超過20%,多半在10%以下,因此每個大型公司往往有十幾個甚至更多的有份量的持股機構)。公司日常權力集中在CEO為核心的公司高管團隊手中,公司高管以高薪+期權作為激勵機制。這種模式是美國資本市場與經濟共同成長,公眾對資本的間接參與度日趨加深後形成的結果。其正面作用是公眾能普遍分享公司市值增長帶來的國民總財富增加,負面作用是機構投資者雖然不會像散戶那樣躁動,但在公司股價方面給高管的壓力較大,公司高管由於股權激勵機制而傾向於不斷釋放好消息捧抬股價,甚至不惜作假(21世紀初破產的安然、世通就是例子)。此外,由於公眾能分享市值創造帶來的利益,這個國家會日趨成為消費型社會,這甚至會影響科技創新的流行方向——更趨向於消費型創新而非生產型創新(美國近二十年來最熱的互聯網創新就涉及這個問題).

  與美國資本市場、養老系統、國民財富、大型上市公司治理結構相互交錯的格局不同,中國的資本市場、養老系統、國民財富及大型上市公司治理結構互相獨立,沒有形成疊加效應:中國的資本市場散戶參與比例始終居高不下,中國的養老系統仍然以現收現付機製為主體,沒有形成能和社會發展速度匹配的資產池,在老齡化趨勢面前高度脆弱,中國的國民財富在過去十幾年裡以都市房地產為增量的最大來源,大部分大型上市公司的股權結構,普遍處於創始人或國有集團(實質與上市公司是同一行動者)持有超過50%股權的狀態。當然,這是中國在極短的時間內就走過了西方幾十年的經濟發展歷程的副產品——我們還沒來得及實現這幾大事物之間的互相交叉,但同時也使得新生的中國資本市場始終無法獲得堅實的社會參與基礎,每隔幾年就要經歷邊緣化之危險。

  美國經驗證明,社會深度參與資本市場,與資本市場長期穩定上漲,是互為因果的反饋過程,而我國正是因為2007年以後缺乏資本市場穩定增長這個因素,進而使得社會資金逐漸遠離股市。最重要的機構投資者——公募基金發展停滯,而影響力日增的私募基金能否及時遠離初創時的野蠻風格還有待觀察,規模也還有限,資本市場充斥散戶,信心忽起忽落。同時,我國養老基金體系目前參與資本市場還十分有限:全國社會保險基金處於現收現付制狀態,其累積的資金池主要存在銀行,回報有限,而且有些西部省份、老工業省份處於收不抵支的狀態,需要靠財政補貼維持;全國社會保障基金則實質上和國民養老沒有什麼關係——資金來源是財政投入積累與國企改制時行政性的股份劃撥,資金的未來用途是「長期保障」,這與美國多路養老基金長期認購股票尤其是僱員所在公司的股票不可同日而語(全國社會保險基金截至2013年結餘4萬億元,而全國保障基金2013年底資產總額為1.24萬億元,去除貨幣型基金的公募基金總規模只有2.1萬億元,其中純股票型基金只有1.14萬億元。而中國資本市場總市值超過20萬億元,貨幣超過百萬億元;與美國上市公司市值比M2總量高,機構投資者持有資本市場市值60%以上,養老系統直接或間接持有資本市場市值35%或以上的結構完全不同).

  從世界範圍來看,除了英美這種資本市場-機構投資者-養老系統高度交錯的盎格魯-撒克遜模式之外,大國中比較成型的模式還有日本和德國 。比較英美模式和日德模式能帶來很多啟示。日、德都是工業大國,都有大型上市企業和資本市場。日本和德國的資本市場都有機構投資者作為大型公司股權持有者,但性質與美國模式不同——這些機構「投資者」其實也是企業,通常以企業間交叉持股形態存在——也就是說,這些持股不是通過資本市場形成的,而是在企業上市前就存在的(日本是大企業間直接交叉持股,德國則為主要銀行、保險公司間交叉持股,銀行、保險公司再直接持有或委託代管大量非金融公司股權)。而且這種機構投資者大比例持有上市公司股權的結構並沒有和養老系統掛鉤——日本曾經在1980年代試圖通過大企業在東南亞佈局生產基地構建自己主導的「區域供養體系」,但失敗了。再後來,日本大量的養老儲蓄集中於日本郵政,而日本郵政大量持有的金融資產是日本國債而非股票。而德國的養老系統除了其商業保險和基金部分少部分投資於資本市場外(股權只佔資產配置的10%左右),大部分是靠財政補貼的現收現付體系維持。因此,當老齡化時代來臨的時候,日本和德國都出現了嚴重的問題:日本表現為國債不斷增長,老年人持有大量國家債權,表面富有但社會被壓得喘不過氣來,年輕人萎靡導致本國企業競爭力下降,實體經濟萎縮,資本市場更沒人敢投資,德國則表現為財政壓力日益沉重。1990年代中後期開始,日德兩國當局都修改法規希望增大資本市場的投資吸引力,然而收效並不大,隨著人口老化進一步貽誤機遇。

  可以認為,日德模式,乃至韓國在1997年以前的模式,走的都是社會主流公司未社會化(即公眾不持有主流公司的股權,至多間接持有主流公司的債權)的道路。這種體系在社會處於人口結構黃金期且享受外向型經濟繁榮期時將蓬勃向上。大部分人口的生活、福利水平的提高依靠工資上漲、自我儲蓄來實現。但隨著人口衰老,這種模式遲早要變。日本不變所以走進死胡同,而韓國在1997年之後在上市公司-金融系統的關係上趨向於美國模式,處境比日本好很多。

  中國大型企業尤其是大型國有企業的所有權結構主要是企業集團所有,社會化持有的部分中散戶比例較高,很不穩定,尚不存在社會深度參與公司經營增值的穩定分享機制。因此,美國模式可能是較好的學習對象,但中國面臨兩個問題:一是如何吸收美國模式的長處,特別是在今天中國老齡化日趨嚴重的趨勢下,及時進行結構再造,使國民能夠分享慢牛市值增長帶來的好處;二是如何防止美國模式的壞處,避免管理層為了股價高漲而弄虛作假,鼓吹出泡沫。不解決這個問題,中國股市即使走出了精彩的大慢牛,仍然不能解決中國老齡化帶來的社會問題。在這個問題上,筆者無法多做推斷,但按照目前國有企業為代表的大型企業的資本改革方向,很可能出現集團公司(代表內部人)與外部引入資源(包含養老系統在內的機構投資者)各佔半數的情況。

  我們的前方是一個偉大的時代。正如中國過去不足20年的經濟增長黃金時代濃縮了類似美國19世紀中後期到20世紀早期的發展一樣,中國未來20年的發展將再現美國上世紀八九十年代全球化的歷程。當前,中國股市正處於從慢熊轉向慢牛的關鍵時點,這是一次具有決定性意義的大慢牛行情,每一個中國資本市場的參與者、管理者都應當思考如何讓這次歷史性機遇走好走穩。

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美國“大慢牛”對A股的深度警告

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2142

本帖最後由 jiaweny 於 2015-4-21 08:50 編輯

美國“大慢牛”對A股的深度警告
作者:韓洋

在美聯儲極度寬松政策刺激之下,美股在全球範圍內一枝獨秀,但現在,這一切都風光不再。

最近一年時間以來,上證綜指漲幅達到94.34%,高居全球第一。美股雖然仍在溫和上漲,但遠不如火熱的中國股市。最近一年以來,道指上漲11.38%,標普上漲14.31%,納指上漲24.21%。

特別是今年以來,美股似乎已強弩將盡。道指僅上漲1.62%,標普上漲2.32%,納指上漲5.81%。道指和標普甚至進入今年以來全球表現最差股指的榜單當中。而與此同時,上證綜指漲幅達26.26%,在全球中排位第七。

美聯儲已於去年10月決定退出最後一輪量化寬松計劃——該計劃使美聯儲的資產負債表增加了4萬億美元,目前正在籌備於今年6月或以後將接近於零的超低利率恢複正常化。

經濟學家多次強調,股市走勢的基礎在於實體經濟的表現。他們認為,實體經濟的向好將改善上市公司的業績,提振投資者信心,股市自然會上揚。但美股的經歷顯示,其走勢的決定性因素在於美聯儲。

但隨著中國逐漸放開國外投資者進入A股的限制,中國股市將持續上揚,甚至可能加速上漲。

指數服務供應商FTSE公司主管Jamie Perrett介紹,中國股市在除美國外的FTSE全球指數(FTSEAll-Worldex-USIndex)之中的當前權重為4.8%。一旦A股完全向國際投資者開放,其權重將有望翻番,至超過10%。

巧合的是,根據彭博新聞社的一項調查,大中華區近半數基金經理計劃加倉A股。

據彭博社對11位投資A股的基金管理人的調查,45%的受訪者稱將在二季度加碼對A股的投資,看多中國股市後勢;逾80%受訪者認為上證綜指站上4000點關卡後將持續上攻。三分之一受訪者稱對A股持股已接近滿倉,將繼續保持;僅20%受訪者計劃對A股減倉,加倉H股。

其次,發展中國家的人們,尤其是中國的人們,開始深度卷入世界經濟,獲得了一次系統性機遇,中國與西方之間的差距迅速彌合。

從國界上看,美國從一個雖然具有支配性國際影響力,但經濟活動主體還局限在國內的國家,變成了一個在實體經濟和金融意義上都和世界緊密交往的國家。

上述影響對中國有著深刻的啟示。其實,美國資本市場大慢牛帶動的經濟、社會的變化能夠成功,正是因為中國在1990年代加入了當時尚由美國主導的全球化體系。否則美國在本土傳統行業停滯或衰敗的情況下,零售、物流等行業是不可能很繁榮的——因為這些行業需要生產制造業的供給。

但一個系統的生長就埋藏了破壞的因子,當中國成長成和美國平起平坐的經濟體系的時候,中國自己也會進化到美國1980年代初的局面。如今中國面臨的很多問題,如國際政治環境問題、老齡化問題、產業升級問題、大型企業改革和發展戰略問題,恰恰可以和上世紀八九十年代美國經歷的幾大變革聯系起來。

例如,美國大慢牛對其金融體系的正面影響,貨幣霸權和本國金融資產定價權的形成,以及對美國養老系統的互動支持,就可以和中國在國際金融秩序中尋找新秩序、塑造影響力的問題,和中國在老齡化大背景下國民財富(養老金等)如何經營成長的問題對應起來。

美國1980年代萌動,90年代大行其道的全球化,也可以和中國國有企業混合所有制改革、中國產能過剩行業到世界其他新進入工業化初級階段的地區摸索出路、中國大型民營企業“走出去”的戰略選擇等問題對照起來——我們應當思考中國主導的全球化。

其實,很多內容都是中國金融界人士應當主動提出的命題,當前國內主流話語把美國的歷史經驗教訓放在一邊,自顧自的討論中國問題,歸根結底是因為太多中國金融專業人士久於在他人塑造的話語體系下,習慣性地把他人看得“高大上”,不敢進行類比推演。

未來數年,中國可能出現美國不同時期的歷史現象在同一個時期並行爆發的狀況,尤其是美國在上世紀八九十年代的很多現象。

比如,美國1960年代利用資本市場進行多元化收購“買利潤”的現象(conglomerate)、美國1980年代金融力量動用杠桿對大型企業進行並購重組的現象、美國1990年代以後資本市場退出通道大開倒逼刺激信息科技等產業創新加速的現象、美國企業設立海外生產基地或培養海外供應商變身跨國公司,形成全球產業鏈的現象、美國金融機構通過兼並收購進軍海外的現象……性質相似的事情可能在未來十年到二十年內在中國同時出現,成為新的大趨勢。

看清這些趨勢,這對於投資者來說,有助於他們對資產配置做出策略選擇;對於企業經營者來說,有助於他們抓住戰略機會;對於當政者來說,有助於他們因勢利導,把資本市場帶動的正面趨勢變成國民財富可持續增長的機遇,乃至把資本市場的正向趨勢變成國際博弈中我方的氣勢。

這些趨勢要能夠實現,一個繞不開的條件,就是中國資本市場要走上大慢牛的路徑。

但藍巨投資分析師認為,A股並不活在真空中,一系列現實告訴我們,中國A股不會有慢牛。

不妨去看看2014年,A股市場總融資7249億元,利潤可能會超過2.5萬億,但分紅可能不超過千億。這反映了一個市場態勢,總體來看上市公司管理層覺得錢拿在自己手里花比給股民更好。只要錢,不給錢,這就是目前A股上市公司的態勢。

所以,在過去的一年里所有A股股民即使賺錢了,也是相互賺對方的錢,賺大家預期未來上市公司會賺到的錢,而沒有賺到太多給A股上市公司配置資金而由實體經濟產生的現期盈利。

關鍵在於中國市場並沒有長期資金。只有長期理性的大資金方與上市公司產生博弈,上市公司分紅不夠而市盈率又上不去,資金方用腳投票,才能形成上市公司老老實實分紅的格局。長期資金的入市與上市公司分紅是雞生蛋蛋生雞的關系。

如果沒有穩定分紅,長期資金怎麽敢進呢?同樣,如果沒有長期資金,上市公司怎麽會老老實實分紅呢?上市公司不分紅,投資者就只能主要靠憧憬未來的盈利自我催眠,多買多賣追逐概念。

所以成熟市場的漲跌主要靠宏觀數據,包括未來企業利潤的增長等,而中國市場的漲跌主要看新開戶數,也就是資金面。宏觀數據有一定的區間,而資金面的來去都很迅速,自然漲跌的波幅也大。

除去股市內部的結構性問題,同樣不能忽視的是外部環境。如果中國經濟保持8%左右的增長,實際上固定收益市場有大把10-15%左右的投資機會。

中國的金融市場結構是很特殊的,也就是大部分是國有機構,而中國的金融文化也是很特殊的,為了維持社會穩定,基本上不允許固定收益產品出現風險。無論銀行理財產品還是信托產品,剛性兌付是實際存在的。

如果有無風險的10%可以賺,為什麽投資者願意來獲取10%的不穩定收益呢?年化10%-15%的股指收益只會讓大量的資金撤出股市進而無法維持,唯有30%以上的預期收益才能讓股市持續起來。

慢牛從資金面來說,根本無法維持,這就是中國的現實。

摩根中國A股基金經理余鎮文表示,中國政府不斷祭出刺激政策,不僅改革紅利持續發酵,經濟體質也將更加穩健,有助於吸引長線資金進駐。

保德信中國中小基金陳意婷表示,上證3個月內可能會盤整,但A股修正即是買點,因為貨幣政策依然放松,不認為會下修太多。

匯豐中國A股匯聚基金經理楊惠元稱,若把散戶活躍度作為資金面領先指標,前者已接近歷史高點,今年滬指有機會重現2007年的榮景。

不過,富邦投信總經理林弘立稱,今年上證綜指可能上探4800點;若要回到2007年高點,需全球條件配合,如美國不能太快升息。

而保德信陳意婷顯然更加樂觀:上證達到4000後是新的起點,4000只是中間里程碑,未來兩年有望到、甚至超過2007年的高點,因為中國現在在做經濟轉型,而且現在的成交量比2007年更大。

德銀認為這一輪牛市完全歸功於宏觀政策調控。有四大因素可以終結這輪牛市:CPI上升、經濟複蘇跡象明顯、信貸危機、以及謹慎性監管。

事實上,中國證監會主席肖鋼近日在上海出席上證50和中證500股指期貨上市儀式時還提醒投資者,特別是新入市的投資者,要充分估計股市投資風險。

肖鋼在儀式上說:“參與股票投資要保持理性、冷靜,決不可受"寧可買錯,不可錯過"等觀點誤導,要充分估計股市風險,謹慎投資,量力而行,不跟風,不盲從。”
過去的十幾年中國經濟雖然持續8%的增長,但一直是牛熊交替的周期市,股市走勢呈現過山車。最近三個月來股指已經上漲超過20%,似乎又再次進入“瘋牛”的階段。這讓人想到2007到2008年的階段,所以最近又有機構提出了一個新概念:“慢牛”。

熊市中企盼牛市,牛市中又懼怕“瘋牛”,期待“慢牛”“長牛”,這就是當前A股市場投資者的心態。

事實上,美國資本市場曾經歷過一場30年的“大慢牛”對全世界經濟、社會結構都產生了重大影響。

百一企研(Baiyi Enterprises Research)共同創始人,經濟、產業、金融觀察家簡練此前在上海證券報發表文章認為,弄明白美國資本市場30年的“大慢牛”對中國資本市場有著重大意義。

美國資本市場1980年代最大的轉變,就是進入“大慢牛”行情,由此成為美國國民財富不斷膨脹的基礎,也是各種伴生的經濟、金融操作的基礎,甚至是美國主導的全球化得以啟動並成功的基礎。

美國在資本市場、金融體系上能成為牽動全球的中心,其結構是上世紀八九十年代才逐漸成形的,期間在關鍵金融要素上的重大變化是實現上述結構的基礎。恰恰是這樣簡單的轉變,奠定了美國30年慢牛的資本市場行為規則(牛市思維),也為巴菲特、彼得林奇這些投資大師奠定了功成名就的基礎。

在長期慢牛中,美國代表性公司尤其是每個時期優秀(增長型)代表公司的市盈率並不低。美國資本市場財富的創造,主要靠的是股價持續上漲帶來的市值創造。

大慢牛首先帶動了資本市場的深化,金融市場也隨之迅速擴大。資本市場長期穩步上漲,暗示這個國家有著最好的、最值得投資的公司。強大公司發行的債券也是投資者願意認購的,而靈活的相對廉價的融資資本來源也使得償還債券變得容易。再由此倒推,投資者也慢慢願意認購這些公司所在國家的債券——美國國債。

所以,資本市場的強大帶動了債券等金融市場的深化,形成認購意願的正向循環。這為美國維持其貨幣的世界霸權提供了極深的合法性,於是美國同時擁有了貨幣霸權和“資本市場定價權”。

如果回憶一下1970年代,那時美國資本市場低迷,同時也是美國實體經濟疲軟、貨幣疲弱、美元在戰後獲得的世界貨幣地位最岌岌可危的時期。

而進入1980年代,慢牛一啟動,即便當時美國實體經濟並沒有什麽亮點,但聯邦德國和日本經濟威脅的勁頭便沒有那麽大了(1980年代日美貿易較量引人註目,但美國的氣勢越戰越勇),到1990年代徹底消解,這歸根結底與資本市場正向循環帶來的隱形實力有關。

“資本市場定價權”是非常重要的,沒有1980年代獲得的這個系統性權力,1990年代美國在互聯網公司上推出的一整套資本市場新規則就不會有人認同。

第二個影響是慢牛使得美國退休基金及其他體現公眾利益的機構投資者更加深度地與資本市場互動,公司所有權社會化程度進一步加深。

這會造成兩種效應,首先從總體上,代表公眾的這些機構投資者深度享受了慢牛帶來的財富創造(市值擴大),這在通常所說的“美國產業心化”的大趨勢下維持了公眾所持有的金融財富價值。

另一方面,正是養老基金這些機構投資者的支持,美國從1980年代起出現了幾波對於美國乃至其他國家大型企業的生態影響巨大的資本運作浪潮,資本運作專家獲取了極大的權力。

第三個影響是為大部分人所津津樂道的,對以信息技術尤其是互聯網公司群體為代表的新興產業的支持。這也確實是大慢牛對實體經濟的最大正正面影響。美國資本市場的長期繁榮支撐了IPO,更支撐了兼並收購,這為科技類風險投資提供了充足的退出通道。

美國風險投資的歷史並不長,1950年代-1960年代初才剛剛試水,那時美國如同21世紀初的中國一樣,百業都在興旺,尤其是各種工業制造業。

早期的風險投資公司(多為個人合夥公司)的投資對象多集中在精細化工、專門制造業領域,期望的退出獲利方式也是被大型工業公司並購。

以1968年為巔峰的1960年代牛市,通過賦予新上市電子和軟件公司極高市盈率的方法,給這批早期投資者第一次系統性的豐厚回報,從此形成示範。

於是風險投資紛紛成立,而矽谷此時也以半導體、電子行業為核心形成內核。1980年代再經過家用微型計算機及上遊部件、操作系統的帶動,形成群落。

風險投資真正大放異彩是1990年代,相比1980年代軟件等子行業(他們通常能靠賣軟件滾動成長,除了最早期的投入,其實不是特別需要風險投資,微軟等公司上市前就沒有什麽風險投資),1990年代中期出現的互聯網行業因為在大部分成長時期經營都無法盈利,必須不斷融資,風險投資是最適合的支持力量。

美國1980年代形成的慢牛行情正好為這種投資模式以合適的退出通道。1990年代中後期以來,美國資本市場給科技型企業(互聯網、通信、生物醫藥等行業,包括中國互聯網公司)提供的IPO機會,高峰時為每年60-200家,低潮時為10-20家。

但由於慢牛,已經上市的公司如微軟、思科、谷歌等都成為擁有強大資本能力的公司,並購非常活躍(經常是換股式並購),每年科技行業並購少則300家,多則500家以上,這是實質上間接把新公司吸納到資本市場。這樣,風險投資的退出就很順暢,不存在我國的IPO排隊“堰塞湖”現象;同時,由於這套機制讓風險投資和企業創始人都能賺到錢,他們創新的動力就極其高漲。

所以,美國二十世紀六七十年代以來,從半導體、電子、計算機、通信、互聯網、移動互聯網——信息產業一路發展,在經濟中可謂一枝獨秀,是少有的技術創新迅速獲得回報並融入生活的行業。

但需要指出的是,這里面並不是一切都很美妙,最大的問題在互聯網時代之後顯現了出來,那就是“市值虛造”的問題。

第四個影響是與美國企業的全球化進程互相支持。這主要體現在美國企業擺脫了1970年代的被動局面,相當一批企業轉身成為深度意義上的全球企業,把握了世界其他地方的機遇,支撐了他們利潤的增長,增強了股市慢牛的合理性。

1970年代,美國內外交困,企業在滯漲局面下苦不堪言,對外還要迎接聯邦德國、日本企業的競爭。1980年代,美國擺脫困境之後,起先摸索的是繼續發達國家之間相互投資的路子(主要是美國投資歐洲),但電子等行業已經開始轉移到我國臺灣等地區。

1990年代,“兩頭外延”模式,即生產端向外包生產模式發展,消費端賣到全世界(以發達國家為主)越來越明顯:先是通過北美自由貿易協定向墨西哥轉移生產基地,再向東南亞及更後來的中國轉移。

在這個深刻的企業生態變革中,不同行業的適應性很不相同。

一方面,曾經是美國工業象征的鋼鐵、水泥、玻璃、機械等行業(以五大湖沿岸州為代表)相對地位大大衰落,個別行業如鋼鐵幾乎消亡殆盡,只有汽車行業乘了中國崛起的東風,依靠在華合資企業的豐厚利潤繼續增長。

另一方面,從1980年代起,在消費零售、物流方面冒出來新的公司,比如沃爾瑪、聯邦快遞,與老牌消費領域的公司如可口可樂等,進化為成熟的跨國公司。這些新出現的公司,連同信息科技等成長型公司,成為美國慢牛中的新藍籌股。

進一步的,金融交易自身也開始全球化,全世界各地的金融市場如倫敦、中國香港互相連接了起來——這在1980年代才有端倪,1990年代才正式成形。同時還連帶在發展中國家開啟了資本市場,比如東南亞、印度等地。

再加上1990年代戈爾、托馬斯弗里德曼等鼓吹“信息高速公路+全球化”等政經人士的造勢,一幅如今人們熟知的“繁榮的全球化”的場景終於在1990年代中後期被打造了出來。

從社會領域看,大慢牛帶來的經濟連鎖效應給社會結構的重組是深刻的。

首先,社會加速分化,在美國,在上述幾大影響中受益的人們,如跨國公司中高級管理人員(全球化影響)、信息科技成功創業者及風投人士(信息產業影響)、投行、各種基金、私募股權基金操盤人士(金融市場和大型並購影響)及支持他們的政治經濟精英,成為這三十年慢牛的成功人士。

而傳統藍領、不能進入較高薪水的增長型行業的低學歷新就業人群(包括那些在沃爾瑪、聯邦快遞這種1980年代以來增長型公司里工作的低級員工)就很難獲得上升機會,成為最終要靠養老系統供養的群體(大慢牛使得這個系統還是養得起的)。(上證博客)

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