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它的不完美 蔡東豪Tony Tsoi

2013-03-14  NM
 
 

 

蘋果股價自二○一二年九月升破700美元,一直下滑,最近宣布季度業績後,跌破500美元,從最高位計跌幅近四成。這種大上大落波幅,猶如二、三線股,發生在一隻重磅股身上,前所未見。蘋果股票的特點是隨街都是專家,人人有意見,股價長升長有的時候,什麼消息都是好消息,股價下跌,輿論是一沉百踩。

700美元和400多美元的蘋果,時間分別是幾個月,牽涉的市值波幅是數百億美元計,唯一能製造這麼龐大波幅的因素,不是產品好與壞,不是盈利是否達標,不是管理層有否失準,而是所有主觀和客觀因素加起來產生的情緒。換句話說,這幾月蘋果股價轉勢,是因為投資者對蘋果前景的看法改變。最近季度業績顯示營業額「只」升18%,盈利不變,毛利率下跌。投資者大失所望,不過採取激烈行動前,我認為投資者應在嘈吵聲中加進一些冷靜分析。所有人都應該明白,在一個已經很大的數字上,錄得可觀增幅,已是不容易,去到某一個地步,甚至是不可能。蘋果營業額不可能無止境地高速增長,增長率放緩是遲早的事,有分析員計算過,假如未來五年蘋果保持過去五年的增長率,營業額大過美國GDP。蘋果最新季度營業額是500億美元,約4,000億港元,相比之下,國泰(293)二○一一年營業額是1,000億港元,即是說,蘋果季度營業額等於國泰全年營業額四倍。我想表達的,是蘋果營業額已經很大,升18%已經很不容易。看最新季度業績,微軟升4%,IBM跌2%,但投資者似是習慣了,沒大驚小怪。蘋果毛利率從45%下跌至39%,因此出現營業額升,但盈利不變現象。蘋果毛利率高至難以置信地步,下跌也是遲早的事,39%毛利率也是高至嚇人,蘋果的毛利率未來仍有下跌空間。香港投資者較為熟悉的電子消費品企業,是聯想(992),各位猜猜聯想毛利率是多少?最新季度聯想毛利率是12%。

蘋果的問題,是敵不過「大軲把定律」(The Law of Large Numbers),當數字變得很大,增幅百分比自然放緩,因為大數字再加高增幅,不可能持續下去。蘋果生產電子消費品,消費者口味五時花六時變,生產商須不停改變自己,在多變潮流中站在最前線,難度非常高。過去二十年,我們目睹日本生產商全線崩潰,諾基亞由最高處跌落火海,加拿大黑莓被金融才俊用完即棄。在電子消費品行業,光輝只有剎那,蘋果面對的風險,不比他 人低。我一直看好蘋果,不是因為我覺得蘋果是例外,對「大軲把定律」免疫。我看好很大程度是它的估值一向不高,投資者一早把蘋果從高處下跌的必然性,計算在股價之內。過去幾年,蘋果股價不斷上升,動力不是來自上升的市盈率,而是來自不停上升的盈利。蘋果市盈率一直在10至13倍之間,比大市還要低。高增長股獲市場追捧,市盈率多會急升,當盈利增長放慢,投資者失望,盈利和市盈率同時跌,股價受雙重打擊。看好蘋果,是因為它有盈利基礎支持,而不是單靠市盈率。一件事明知會發生,大家不是不知道,但發生時衝擊也可以很大。近期發生在蘋果身上的所謂負面新聞,大多數是在意料之中。從另一角度看,早點發生也是一件好事,不論在什麼時候發生,投資者也會感失望,藉覑一個根本不算壞的季度業績,來引爆這計時炸彈,殺傷力有限。不要忘記,以未來一年盈利計算,蘋果市盈率大約是10倍。這刻可能是投資者對蘋果前景看法的分水嶺,投資者親眼見到,親身感受到關於蘋果的數據不會只向上升,地心吸力沒例外。過往投資者不想面對「蘋果不完美」的現實,神話未爆就不要多想,一直買到它爆為止。現在神話爆了,投資者可以另一種心情來看待蘋果,蘋果有它的不完美,例如其他電子消費品企業都想盡辦法來殺死蘋果,而這些對手不是泛泛之輩。在不完美之中,投資者見到的蘋果,是一間充滿創意、管理嚴謹、股票估值便宜的市場領導者。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁,他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。http://www.facebook.com/TONYTONGHOOTSOI

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