國內市場啟動得過快了，沉睡的產能並沒有被真正淘汰，就再度被喚醒。此輪光伏市場復甦是政策性復甦，而非結構性復甦，現在判斷是否真正復甦還為時尚早。
剛剛從死亡線上掙扎回來，程胥榮戰戰兢兢，驚魂未定。
過去十八個月，由於虧損擴大和信貸違約，全國性「大躍進」過後的中國太陽能製造企業經歷了一場「生命的暗夜」——「死亡」和「瀕臨死亡」的經歷造訪了多家公司，從全球最大太陽能電池組件製造商尚德電力到數以千計的中小企業，皆未能倖免，一些經營不佳的公司甚至「死過不止一回」。
程胥榮把過去的十八個月稱為「絕望和希望交織的日子」：尚德、賽維、超日等大企業一個個倒下，自己這家只有150MW（兆瓦）規模的公司資金鏈也兩度瀕臨斷裂；企業操盤者被債主窮追猛打，又去窮追猛打欠債的客戶；撐不下去的同行一個個出局，很多人消失了就再也沒見過；金融機構談虎色變，地方政府有心無力，仍止不住太陽能製造業在虧損中滑向深淵……
如今，各種信號都在顯示太陽能製造業正重新走向復甦，太陽能業者的好日子又要回來了。2013年下半年，上市的光伏企業紛紛迎來扭虧拐點，結束了長達二十多個月的虧損狀態，「生產線滿產忙不過來」。股市上，在美上市的中國概念光伏股紛紛告別個位數的股價，強力上漲，股價最高的大全新能源已經重新衝回40美元大關。
幾乎所有人都把「功績」算在了2013年中央政府對太陽能行業力挽狂瀾式的拯救政策上。從兩任總理主持的國務院常務會議，到國務院、發改委、財政部、國家電網、國家開發銀行各部委機構出台的數個刺激性政策，再到浙江、江蘇等各地出台的地方性扶持辦法，從重要程度上來說，2013年的一系列政策「猛藥」被業內比作太陽能領域的「四萬億」。
2014年1月6日，一份德意志銀行的最新報告點燃了更多樂觀者的激情，德意志銀行認為，全球即將進入「第二次太陽能淘金熱」，與5年前的第一次淘金潮不同，這次淘金潮的主要受利益者為系統開發商，並預計2014年全球太陽能需求將達46GW（吉瓦）。
從上一輪淘金熱中存活下來的程胥榮對南方週末記者說，投資了4億元，經歷過生死，「從灰燼中爬出來」的人現在再做光伏，「會跟2010年時的瘋狂不一樣，會更懂得這個新興行業」。
但是，果真完全如此嗎？
在此之前的18個月，這些江浙鄉鎮裡的中小企業廠區裡往往一片寂靜，南方週末記者看到的，只有緊鎖的大門、漆黑的車間和食堂裡被遣散的工人沒有來得及帶走的搪瓷碗。
寂靜正在成為過去時。如今，大量的中小企業開始招兵買馬，準備春節後重新開張。
「很多企業都在調試生產線，為年後的復產做最後衝刺。」浙江中小光伏企業聯盟會長羅之彤告訴南方週末記者，他估計2014年復產的產能能達到5吉瓦。
二手設備市場的火爆也能證明市場的恢復。從事二手光伏設備生意的周海文最近的電話沒有斷過，「企業都在拚命找二手設備，國產層壓機價格從2013年初的10萬元一台已經漲到60萬-70萬元一台。」周海文說，最近很多企業稱跑幾個省都買不到貨，他最近甚至跑到韓國和歐洲去找已淘汰的設備賣給國內。
過去18個月，在這個行業跌倒的不僅是民營企業。2014年1月2日，天威四川硅業破產；1月6日，中海油因持續虧損，宣佈退出新能源業務；2013年一年，BP、西門子、通用電氣等跨國公司，都紛紛宣佈退出光伏業務。
巨頭們止虧的策略是斷臂退出，但商人程胥榮還是希望能把4億元賺回來，為此他重新調試了生產線，重新計算了每個生產環節的成本和損耗，並做了擴產的決定，將產能從現在的150兆瓦擴張到300兆瓦。「復甦的速度超出想像地快。」程胥榮對南方週末記者說。
如今二三線光伏企業的信心滿滿和重新擴產，被不少業內人士認為是危險的，甚至有人擔心會引發又一次危機。工信部電子信息所副所長王世江就認為，國內市場啟動得過快了，沉睡的產能並沒有被真正淘汰，就再度被喚醒。
儘管擴產，但與過去不同的是，經歷過產能過剩危機的光伏企業更加謹慎且低調了。「過去熱衷於宣佈擴產和簽訂大單，現在什麼事都不喜歡太透明了。」江蘇一家著名光伏企業的高管說，「包括成本也不再那麼透明。」
對浙江省太陽能協會秘書長沈福鑫來說，企業的低調造成的另一種影響，是全行業的真實情況更難被掌握，如果說上一輪光伏大躍進對政府部門的反思是行業管理能力的話，現在的隱蔽性則更高。
2013年12月19日，穿一雙黑布鞋上台的上海電力董事長王運丹正在中國光伏行業電站交易及金融峰會上發表演講，作為光伏行業的新進入者，王運丹說，他希望上海電力能在光伏上「做大做強」，隨即他停了停，立即改口說，「做好做強」。
經歷過上一輪危機洗禮，復甦後的企業對「做大」的態度開始發生實質性改變。最直接的原因來自於尚德和賽維這兩個「全球最大」和「亞洲最大」企業的倒下。
「在上一輪光伏熱潮中，一切皆圍繞規模和成本。但如今，行業不再熱衷於稱王稱霸，不再認為大就是好，也不再熱衷於排座次了。」上述江蘇光伏企業的高管說，行業恢復了新的平衡。
同時，人們對於「小企業」的看法也在發生改變。2013年12月31日，工信部根據較早前制定的《光伏製造行業規範條件》，公佈了光伏製造業109家准入企業名單，引發了不小的討論。按照工信部制定的准入條件，200兆瓦以下電池組件企業屬於淘汰的範疇，但對浙江和廣東兩個以中小型光伏企業為主的省份來說，浙江80%以上的企業都不符合工信部標準。
一個頗為有趣的事實是，就在新標準公佈之前，浙江省在總結應對上一輪光伏危機的經驗時還提到，相對於其他省份，浙江光伏企業在這輪危機中表現較好，正是因為選擇了「小而精」的獨特發展道路。而工信部的新標準，則直接將上述中小企業推入淘汰之列。
這引發了一場關於製造企業的「大小之辯」。批評者稱，《國務院關於促進光伏產業健康發展的若干意見》提出「淘汰落後產能」，並不等於「淘汰中小企業」，工信部的政策難免有「簡單粗暴」理解國務院政策之嫌，誰能說中小企業就是落後產能呢？
工信部電子信息所副所長王世江對南方週末記者說，該政策並非排斥中小企業，相對於國際標準該標準已經比較低。他同時也指出，大量中小企業充斥市場不一定是好事，「比如做紡織業的企業，會有足夠多的研發投入嗎？」王世江說，市場充斥太多中小企業，只能出現劣幣驅逐良幣的後果，把大企業拖垮。王還透露，國開行等金融機構也希望國家能有一個標準來擇優，「否則他們也不知道該貸款給誰」。
儘管工信部表示該規範條件並非強制性政策，但未能列入准入名單的企業，在獲得銀行貸款方面將會面臨困難。據瞭解，一些中小企業面臨市場復甦的看漲預期，正考慮通過兼併或繼續擴產來應對新政。
上一輪光伏熱潮的諸多反思中，地方政府的推波助瀾成為業界共識，地方政府是否吸取了教訓？
在江蘇省鎮江市國資委副主任譚浩俊看來，地方政府「的確謹慎小心了很多」，他同時也表示，實際情況是，地方政府對發展光伏產業的熱情仍然很濃，仍然將發展光伏作為地方重要的產業之一。新一輪快速擴張幾乎是必然的。
「尤其是地方政府，在城市建設、房地產等受到政策控制的情況下，一定會積極尋找新投資增長點，而光伏行業復甦，必然會再次將投資的目光指向這一行業，再度發生危機的可能也很大。」譚浩俊說。
王世江對南方週末記者說，「政府對經濟不能干預太多的教訓已經被較充分吸取，但現實中，完全交給市場也不行。」王世江說，政府已經知道不能做什麼，但是具體引導的方式還在摸索。
據南方週末記者瞭解，如今，儘管行業整合時日已久，但中東部地區涉足光伏較深的地方政府尚在忙於「善後」，遠未能從泥沼中走出來，更遑論在新一輪發展中吸取教訓。
而對於西部渴望吸引投資的地方政府而言，他們並不太在意東部地方政府在光伏上栽過的跟頭。新疆鄯善縣發改委主任陳偉對南方週末記者說，儘管目前有大量企業到西部建設光伏電站，但現在當地發展的重點仍是製造業，他們歡迎內地生存困難的光伏製造企業轉移到西部，西部有靈活的方式給予企業優惠。
對於這輪製造業復甦的未來，樂觀者並不多見。正泰太陽能副總裁陸川更傾向於認為，此輪復甦是政策性復甦，而非結構性復甦。國家能源局新能源與可再生能源司的相關領導則對南方週末記者表示，現在判斷復甦還為時尚早。
2010年初，遭受了金融危機重創的光伏行業迎來了強勁復甦，彼時，處於復甦中期的人們一邊對未來抱有信心，一邊仍對前景心存懷疑，就像巴菲特描述金融危機後人們心有餘悸的狀態一樣，他說，「現在人們再看到焰火，會擔心那是核彈爆炸，可謂一朝被蛇咬，十年怕井繩。」
（應採訪對象要求，程胥榮、周海文皆為化名）
從重啤九個跌停中爬起來的私募基金經理：別信董事長的故事 作者：火山財富 至今，或許不少A股投資者對“關燈吃面”的來由還存有印象。 故事發生在2011年底。當時，重慶啤酒發布公告稱，歷時13年巨資研發的乙肝疫苗失敗，引發股價連續9個“一”字跌停，240多億元市值灰飛煙滅。受傷的重啤股民在股吧寫下，“今天回到家，煮了點面吃，一邊吃面一邊哭，淚水滴落在碗里，沒有開燈。” 重倉重啤的大成基金在這場“酒局”中大傷元氣，被貼上“悲情者”標簽。而昔日大成基金研究主管呂猛，也栽了跟頭，此後，慢慢淡出公眾視野。 2014年，新一波牛市重啟。隨即觸發公募基金經理“奔私”潮，去年10月，呂猛離開大成基金創辦深圳潤凡投資。奔私之後的呂猛重獲新生，在半年時間管理資產達到21億元，持倉股票整體收益已經達到120%以上，部分基金收益超過200%。憑借在美盈森、德爾家居中精準買入、賣出表現，重新贏得市場關註。 重啤門之後，呂猛首次接受了火山君專訪。長達兩個小時的專訪中，呂猛坦言重啤事件直接刺激了他向價值確定性投資轉變，發掘那些投入期結束、產出期開始，或者業績即將爆發而股價處於最低點時的行業龍頭。 在呂猛看來，隨著中國經濟進入新常態，趨勢性和熱點行業的投資會越來越少，私募行業的格局也將面臨巨變，如何發掘真正的龍頭從而形成投資能力，將成為投資機構所面臨的嚴峻考驗。 尋找確定的價值：不聽董事長講故事 重慶啤酒的“滑鐵盧”，讓呂猛承受了極大的壓力，失利之後的深刻反思也直接促使他投資風格的轉變。4年之後，再談重啤，他的語氣更多是自我調侃。“重慶啤酒之後我被叫做’故事大王’，反思給我的直接改變是不再混圈子、聽故事，專註價值確定性投資。” 在價值確定性投資的框架下，呂猛認為，一家企業的價值在於它的影響力，“這種影響力很基礎，表現在能不能招到更多的工人，產生更多的收入，以及搶占更多的市場份額，甚至影響當地政府的一些決策，這直接影響了企業定價。”具體到對標的“確定性”選擇上，呂猛稱，不應因行業熱度對公司做前景假設，而應在個股過往業績的基礎上做出判斷。比如，通過回溯企業財報，從銀行對賬單、納稅證明等可信第三方數據搜集各種信息和數據，結合行業調研、企業招工人數、預收賬款是否暴增等多種因素，印證和判斷企業未來成長是否具備確定性。在選定股票之後，集中持倉，在投入期結束、產出期開始的時點進入，在財報證實其成長性已經轉化成風險的時候按照策略減持退出。 “我們做這些篩選分析，全部是根據公開的歷史數據導出來的，不做任何假定推斷，也不聽董事長講故事。一旦選中，就會重倉，持有時間也會比較長。”呂猛說。 在這種投資邏輯下，潤凡投資持倉的股票中，傳統行業明顯多於資本熱捧的新興行業，他沒有追隨近兩年市場流行的車聯網、國企改革等熱點。呂猛稱，相較於新興行業，傳統行業中的龍頭企業，過往的業績已經充分說明其具有強大的生命力，而許多風口上的公司現在都處於投入期，財務數據還未體現出增長，依然存在極大風險。 用這套眼光來看，呂猛認為，“當時重慶啤酒新藥即使臨床研究成功，距離真正上市依然需要幾年時間，收入和利潤並不能迅速增長，只能把對重慶啤酒的投資定性為風險投資。” 從投資回報率來看，這套新的投資理論框架也被驗證有效。潤凡成立以來，持股整體收益至今已超過120%，其中持倉的一只股票，半年左右時間漲幅達到300%，基金收益也已超過200%。呂猛認為這並非因為坐上A股牛市順風車。“除了市場外部因素，這更多是價值投資的結果，所謂價值投資，並非市盈率、市凈率等估值方法，而是投資對象本身的內在增長動力。”呂猛說。 風格轉換：更看好創業板 A股跨入“4”時代後，仍舊“牛”不停歇。 從2014年7月算起，A股有1093只股票漲幅超過100%，而被股民調侃為A股中“戰鬥機”的創業板指平均市盈率超過100倍，指數即將跨欄2600點關口。很多股民都疑惑，在經濟回落的背景下，為何會形成本輪牛市？創業板估值為何沒有盡頭？ 呂猛認為，股票市場景氣度取決於經濟和資金這兩個方面，目前經濟仍然處於底部，托起這輪牛市的最大基礎是資金，跟歷年救市相比，政府一直只在貨幣政策上做文章，在財政政策上反而是收縮的，沒有新的錢進來，只是讓舊錢騰挪，所以市場不會像2006年那樣出現暴漲，資金進入股市直接利好的是小股票。 “我們認為政策層面主要意圖在於降低無風險資產收益率，帶動融資成本降低。在降息預期下，過去幾年成長受財務費用羈絆最大的民營企業，業績成長性和確定性會更高。我們研究發現，很多小企業財務費用和凈利潤相當，也就是說財務費用如果免掉，凈利潤會有一倍增長。”呂猛分析。 藍籌股邏輯上的利好是國企改革。呂猛認為，中國經濟處在舊常態到新常態的拐點，新常態能否形成，決定於國企改革成敗，但改革仍具有很大的不確定性，所以從經濟基本面角度看，A股前景要打問號。 “如果經濟好轉，大盤股將迎來投資機會，但是按照我的投資框架，只有這些公司在全球市場有競爭力、有很強的搶占市場份額能力的時候才應買入，哪怕這時股價已經漲了一波，但價值永遠不嫌貴。”呂猛說。 4月中旬，市場將進入年報和一季報的密集披露期，呂猛認為，接下來一個月預計會出現嚴重分化行情，個股業績表現將決定股票安不安全，業績表現好的企業會展現自己的成長性和安全性，不好的企業安全性會打折扣，就會發生一些踩踏事件。 “但是，我們看到目前影響資金流向的無風險資產還沒有形成，行情分化之後，市場可能又會展示風險耐受性。上周大資金南下投資港股，小盤股出現了比較大的震蕩，但港股原有資金在大筆拋售籌碼，港股的星星之火很快被拍滅，證明港股市場對中國經濟前景有疑慮，從這個角度看股市還能再走更遠。”呂猛分析。 投資機會：趨勢機會越來越少 2007年，在牛市賺錢效應推動下，私募行業曾迎來一次大規模的公募基金經理奔私潮，行業規模迅速擴展。從去年以來，加入私募業的高手越來越多，諸如王茹遠、尚誌民、楊紹基等紛紛奔私，一時蔚為風潮。 “隨著註冊制的推進，上市公司數量也會大量增加，專業投資機構的重要性會提升。這一波私募發展浪潮將會遠超上一波，私募基金和公募基金分庭抗禮，甚至超過公募基金，在未來兩年左右就會有所體現。”呂猛認為。 眼下是“最好的私募時代”，但也面臨著中國經濟進入新常態後經濟環境變化。呂猛認為，各行業占GDP比重逐漸穩定，趨勢性投資機會越來越少，在過去中國經濟快速增長的階段，用趨勢的方法做投資，可能會抓到很多機會，不過，未來20年，再用這種方法，可能就行不通。 “我們梳理過去四個季度的數據發現，僅有電子行業是目前碩果僅存的趨勢性比較好的行業。市場對投資者個股選擇能力考驗越來越強，技術門檻的提高對行業是一個巨大挑戰，從這個角度來說，私募行業到現在才叫起點。”呂猛分析。 他認為，未來私募行業也會出現洗牌局面，行業集中度會比以前更高，比如過去10年規模最大能做到200億元，但未來10年能做到上千億元，為此做好準備的私募公司將會迎來跨越發展。 對於潤凡投資的未來，呂猛希望循序漸進擴大規模，在資本金比較充分時，會考慮收購一些公司，解決客戶穩定性不足的問題，未來更大的目標，是進軍海外市場。 持倉全通教育，歸類風險投資 本輪牛市漲勢最奪眼球的全通教育，曾被呂猛納入其管理的專戶基金產品組合中。而上市一年多來，股價翻了十倍的全通教育，在呂猛的投資框架下被歸類為“風險投資”標的，投資配比不到1%個點。 “按照傳統邏輯，教育和醫療都不是值得投資的行業，因為這兩個行業都特別難做大，核心問題是管理費用率過高，教育、醫療服務的提供者，一旦成熟，離開平臺的風險就加大，醫院和學校需要高達40%的管理費用留住人才，兩行業普遍折舊費用也高達40%,行業ROE平均大約只有8%，缺少凈利收入導致成長性受到限制。這些在新東方始終盤桓的市值中可以體現。”呂猛說。 “全通教育如果繼續做家校通或者做培新機構沒有出路，轉型成為教育產品的零售平臺是創新思路。”呂猛這樣算了一筆賬，“如果一位教師在全通搭建的平臺授課，按照每位學生每門課200元，每周末4堂課，每堂課40位學生聽課，全通教育抽取50%作傭金，這樣下來全通教育在每節課堂上的收益是4000元，按照家校通滲透到1500萬個家庭的數據，高市值仍可得到支撐。” 在呂蒙價值確定性投資投資框架下，目前階段的全通教育，投入期沒有結束，利潤得不到體現，因而分類為風險投資標的。投資配比只能占到總倉位的1%。而對風險投資品種的操盤策略，呂猛堅持每到一個時間點，選擇把收益部分賣出，繼續持有1%的倉位，對公司業績進行觀察。 “只管豬，不管風，屏蔽所有故事，專註價值確定性投資，這是潤凡投資的核心理念。”呂猛說。 （微信號：huoshan5188） |