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1958年巴菲特致股東的信：我們的業績在熊市表現更好
http://xueqiu.com/3191943504/21679042《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習範本，其中體現的大師投資理念值得投資者反覆研讀。本博客將從今日（4月11日）起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。
巴菲特給合夥人的信 1958
1958 年股票市場的總體情況
一 個運作中等規模投資信託的朋友最近寫到：浮躁易變的情緒是美國人的主要特徵，而這一特徵造就了1958 年股票市場。1958 年的股票市場，用「亢奮」 這一詞形容最合適。我覺得這句話——無論從業餘角度還是專業角度——很好地概括了主導 1958 年股票市場的心理變化。在過去的一年中，幾乎所有的理由 都被找出來，以證明市場是可投資的。無疑，相對於以前的若干年，現在的投資者隊伍中充斥了更多的浮躁人群。他們持有股票的時間取決於他們這樣的想法：多長 時間內企業利潤可以快速且毫不費力地實現。越來越多的此種人群加入投資大軍，股票價格不斷地被抬高。雖然不太可能預測這種現象會持續多長時間，但是我相 信：這些人群造訪的時間越長，他們退出的動能也會越大。
我無意於預測股票市場，我主要的精力是尋找被低估的證券。公眾普遍相信，他們一定可以從股票投資中獲利。然而，我深信這種信仰將最終導致麻煩。如果發生，被低估的證券價格（依我看而不是其內在價值）也將無可避免會受到實質影響。
1958 年的經營結果
在我去年的信中，我曾寫道：
「我們的業績，相對而言，可能熊市中表現比牛市中表現更好。因此，能有以上的結果，主要還是我們處在應當表現相對好的一年。如果哪一年市場總體有一個比較大的漲幅，能夠趕上平均水平我就已經非常滿意了。」
後 句正巧是對 1958 年這一年的描述，我的預測成為了現實。道瓊斯工業平均指數從 435 點上升到 583 點，再加上 20 個點的紅利，總體收益 水平是 38.5%。整年運作的五個合夥企業獲得了比 38.5%略高的平均收益率。1957 年底至 1958 年底的一年時間中，他們以市場價值計算 的收益率在 36.7%至 46.2%之間。考慮到事實上有相當一部分資產已經且仍然投資於從快速上漲的市場得益甚少的證券之中，我相信這些結果是相當好 的。我仍然預測我們的投資結果在下跌或盤整的市場中將高於平均水平，但是在上升的市場中我們所能做的僅是跟上。
一個典型的狀況
為 了更好地理解我們的操作方法，我想我最好回顧一下 1958 年具體運作。去年我提到我們最大持股約佔我們各個合夥人企業資產的 10%-20%。我得指 出，我非常樂意這只股票的價格是下跌的或者是保持穩定，這樣我們就可以建立更大的頭寸。正是這個原因，這只股票也許會在牛市中拖累我們的相對表現。
這 只股票是位於新澤西的 Commonwealth Trust Co. of Union City。我們開始購買這只股票時，保守計算，它的內在價值是 每股 125 元。然而，儘管每股收益達到 10 元，它卻有充分理由沒有作任何現金分紅。其中最大的理由是其被壓低的價格僅有每股 50 元。我們擁有 一個管理良好並且具有較強盈利能力的銀行，但是交易價格遠遠低於其內在價值。管理層對我們這些新股東很友好，該筆投資最終損失的可能性很小。
Commonwealth Trust Co. of Union City 的 25.5% 的股權由一家大銀行持有。Commonwealth 擁有資產約達 5000 萬美元，約為第一國民銀行或位於奧馬哈的美國國民銀行的一半。這家大銀行一 直想對 Commonwealth Trust Co. of Union City 進行合併。出於個人的原因，該併購一直被阻止。但有證據顯示，這種 情況不會無限期地持續下去。因此我們有了這樣的良好組合：
( 1 )很強的防禦性特徵；
( 2 )建立在一個步伐上的優良穩定價值；
( 3 )儘管可能是一年或十年，但是這個價值最終釋放。如果後者屬實，其價值大概已經達到了一個相當大的數字，即每股 250 美元。
一 年多以來，我們成功地獲得了 Commonwealth 約 12 %的股權，平均成本約在每股 51 美元左右。很明顯，我們具有保持股價不動而增持股 票的優勢。我們所持股份將隨著公司規模的擴張而增長，尤其是我們成為第二大股東後，就具有足夠的投票權以就合併事宜提供徵詢建議。
Commonwealth 大約只有 300 名股東，平均每月約有兩個交易商。所以你可以理解為什麼我說這部分股權從快速上漲的市場得益甚少了。
不幸的是，我們的確遇到了一些競價對手。他們將股價抬高到 65 美元，而我們既不是買家也不是賣家。對於一個並不活躍的股票，很少的購買單子就有可以創造價格如此的較大變動。
這就解釋這樣一個重要性：我們投資組合中的持股，不能作任何「遺漏」。
年底，我們成功地找到了一筆特殊的交易，這筆交易可以使我們以一個富有吸引力的價格收購而成為最大的股東。所以，我們以每股 80 元的價格售出 Commonwealth 的股份，於此同時，市場交易的價格大約打了 20 %的折扣。
顯而易見，我們還可以在 50 元左右的價格，耐心地、積少成多地收集股票。雖然我們相對市場的業績表現可能因此而不太好看，但是我仍將很高興地進行這樣一項目。一 旦
Commonwealth 實現了利潤的大幅增長，我們將變得十分富有。因此，當我們基於業績的長期結果而估計時，我們的業績表現在任何一個單一年份具有很大的侷限性。不過，我認為，投資這樣一個低估且有很好（安全邊際）保護的項目，是獲得證券長期收益的可靠手段。
我 可能提到，在 80 元左右收購的買家多年後也將做得不錯。畢竟，80 元相對於內在價值 135元而言的低估程度，與 50 美元相對內在價 值 125 元的低估程度比較，是不同的。在我看來，我們的資金應當在更好地形勢下動作，所以決定以 80 元賣出再以 50 元慢慢收集。這種新的動作 力度要稍微大一點，Commonwealth 佔我們合夥企業的資金總量達到了 25 %左右。它的低估程度並不比我們現在持有的證券低估程度大多少，但 是由於我們是最大的股東之一，我們可以利用這一優勢更快地修正低估狀態。正是因為這一特別的持股，我們確信在我們持股期間內，我們的業績一定會優於道瓊斯 指數。
現狀
股指越高，被低估的證券就越 少。我越來越感覺很難找到足夠數量的、具有吸引力的投資機會。我寧願增加我們的 WORK-OUT 的比例，但很難找到正確的時間。因此，儘可能地，我試 圖通過在幾個低估的證券上獲得較大倉位，以創造獲利了結。這種政策將會導致實現我早先預期：熊市或盤整中業績高於平均水平；牛市中業績處於一般水平。
我希望基於這樣的基礎被評價。如果你有任何問題，請隨時提問。
（上述資料來自網絡）
Fortune（Jan，Feb&Mar,1958) 信璞上海
http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3453d22010172c0.html1958年1月
本期一篇重要文章《Unorthodox Curtiss-Wright》
文章介紹了一家航空電子設備供應商公司柯蒂斯.萊特。這家公司總裁名叫Roy，他從來不坐地鐵，而且在他給下屬指派任務時從來不向部門經理諮詢，所以公司負責管理人事的副總裁說他們不指望員工熱愛公司，這個確實非常不常規。
現在航空工程的畢業生對於柯蒂斯.萊特公司也不再青睞。他們指出這家源自飛機發明者萊特兄弟的公司已經不再是航空發動機製造行業的領導者。雖然公司目前仍然在主營業務發動機上運轉良好，但是公司還是將一個新的噴氣式發動機製造工廠出售。儘管公司開始了多元化戰略，進入了電子、航空塑料等新領域，但是它還是一家基本的政府的供應商，容易受到政府預算的影響。
但是這些情形絲毫不影響公司總裁，他說柯蒂斯萊特公司沒有想成為行業領導者，他們唯一的想法就是給股東掙到最多的錢。1956年，公司的銷售額雖然只有聯合飛機公司的五分之三，但是公司的淨利潤卻超過了對手。
這家公司1929年就成為了紐交所的交易股票，如今仍然活躍在資本市場。
1958年2月
本期一篇重要文章《What hope for the railroads》
又是一篇美國鐵路的報導。最近美國參議院對於鐵路問題進行了聽證會，在場的有從全國各地趕來的鐵路公司總裁。他們來到華盛頓，警告道如果政府補貼不下發，鐵路公司估計得關門歇業了。
實際上美國的鐵路公司已經步入了衰退期，市場份額下跌。一級鐵路的淨利潤去年下跌14%，預計今年繼續下跌13%，去年的大部分時間鐵路公司的運營資本只夠付12天的工資，結果許多鐵路公司只能冒險省去了養護費用。
短期來看，鐵路公司可以暫停紅利發放。長期來說，鐵路公司可以放下面子，和其他的運輸企業合作，開發經濟效益好的運輸服務，如鐵海聯運或者鐵路公路，鐵路航空運輸聯合。許多鐵路公司在尋求合併，其中有人建議全國主要鐵路幹線整合成為兩家大的系統。
文章建議政府可以給予鐵路公司信貸背書，支持設備支出。而立法將會把鐵路補貼
1958年3月
本期重要文章《The trouble in Detroit》
文章講述了當時汽車行業的一些競爭細節。當時美國本土汽車業三巨頭已經完成了低端車型的升級換代，新車更大，價位基本在2300-3100美元。文章評論說這些舉措如果在繁榮蓬勃的市場環境下，肯定會大受歡迎，但是在如今的汽車市場上，這些車的價格偏高了。
文章介紹了當時美國的汽車市場行情，外國車在美國開始搶佔市場。1957年全美銷售了20萬外國小型車，估計今年小型車細分市場會達到50萬輛。前面講到了美國汽車業的產品空間偏大，價格偏貴。
三大汽車巨頭雖然不想放棄這個市場，但是佈局生產所需要的資本支出巨大，同時他們還需要面對美國汽車工人協會的壓力。他們沒有辦法把這類的小型車的價格做到像德國大眾一樣便宜。
Fortune（Apr，May，Jun，1958） 信璞上海
http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3453d22010173dt.html1958年4月
本期一個重要專題《the recession》
本期有三篇重要文章從不同角度介紹了美國當時面臨的經濟增速放緩。
第一篇《how top businessmen view the recession》是一篇基於對全美165名高管的訪談。他們的態度是謹慎樂觀，既沒有像政府一樣對於一些好轉跡象歡呼，也沒有悲觀預測未來。他們一致認為三月份的經濟活動會更低，然後到四月份或者夏季時見底，然後開始慢慢回升，直至開啟新一輪繁榮週期。高管們對於60年代的繁榮很有信心。
第二篇《The executive job market and therecession》
文章分析了就業市場裡一個看似矛盾的現象，即一方面失去工作的高管人員越來越多，但是另一方面大公司對於高管人員的開放需求也在增加。一個簡單的解釋是，大公司開始辭退那些在繁榮市場裡表現良好，但是在危機面前風險管理太弱的經理人，同時在當前的市場環境下，大公司也在尋找那些在財務管理以及市場營銷方面有專長的管理人員。
第三篇《Housing's crucial decade》
文章介紹了在當前市場環境中獨樹一幟的行業——住房建築行業。估計1958年全年建造110萬套住房，同比上升10%，估計1959年繼續保持上升勢頭。文章估計全美每年的住房需求將會保持在100萬套左右，同時住房更新需求也會保持。如果當前的建造成本能夠隨著生產力的提升下降，同時能夠出現更有效率的住房設計，住房建築市場的前景在未來十年將是光明的。
1958年5月
本期一篇重要文章《world oil：the game gets rough》
世界石油行業的良好運行態勢已經維持了12年。在這期間原油生產能力和需求吻合的很好，利潤率很高。但是在過去的幾個月，形勢發生了逆轉。原油供給嚴重過剩了，受到美國進口限額影響的供應商開始在國外降價。
在美國國內，原油生產產量是受到調整來對應需求，防止油價下滑，這個工作主要是由美國德州鐵路委員會負責實施。在國外，美國石油公司由於受到反壟斷法的管制，不能隨意控制產量。
同時最近的一些因素也加劇了目前的市場過剩。首先是，納賽爾控制蘇伊士運河刺激了新油田的開發；第二，美國當前的經濟放緩使得石油需求下滑；第三，由於蘇伊士運河的危機，油輪過剩，原油運力大增。
1958年6月
本期重要文章《international airlines: the great jetgamble》
文章講到，噴氣式飛機毫無疑問將成為大趨勢，將帶給乘客更好的體驗，但是航空公司面臨巨大的運營壓力。過去航空公司的淨利潤率極低，只有1%，而如今開始對於機隊更新換代需要大量的資本支出，而未來航空公司實現盈利需要上座率以及飛行頻次都上升，到時估計最小的航空公司在激烈的市場競爭中會被淘汰。
在過去五年，乘客人數已經保持了15%的年增速，但是這仍然不夠。在壓力之下，航空公司開始了包括降價等各種措施，希望吸引更多的客源。
讀書筆記：巴菲特的信1958 by Jamie 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101ml06.html背景：
美國S&P指數1958年經週期調整後的市盈率（參見為RobertJ.Shiller）13.5倍，低於長期均值16倍。當期PE為12倍，股利收益率為3.86%左右，10年期國債收益率約為3%，通脹約為2.7%，經濟名義增速為-1.3%。當年股市回報為38.5%，巴菲特回報為36.7%至46.2%之間（多個信託）。
信的內容：
信分為4各部分：
一，對市場的基本情況的點評，重點介紹投資者情緒變化對股票投資的影響。投資者情緒指針在悲觀與樂觀鐘擺上的變化，不可避免的影響短期股票價格的走勢，而這種情緒變化的節奏是難以預測的。價值投資應對的辦法是始終專注於尋找低於「內涵價值」的證券。但巴菲特亦指出就算是低於「內涵價值」的證券短期價格亦會受到投資者情緒的影響，而且可能是很大的影響。
二，業績的衡量。巴菲特關於價值投資業績的著名論斷——「價值投資牛市跟隨市場，熊市領先市場，長期有優異變現」。個人投資者往往不太注重投資中的績效評估，實際績效評估是機構投資非常注重的一項工作，擁有成熟方法的投資者應對自己的投資業績特徵有較為明確的預期，對組合業績的判斷實際是對組合風險收益特徵的判斷，真正明白自己組合風險承擔情況，始終堅持既有策略的投資人的業績特徵應是可預期的。
三、舉例說明投資方法與策略。例子是通用財富，一家可能被併購的小銀行。例子中有很多的亮點：
（1）：不是太注重分散化投資，巴菲特只要覺得低估，單只股票佔組合超過25%都是可能的。同時對流動性、和大小盤均不太重視，反而投資很多非流動性的小盤股股票。
（2）：對價值投資公司的特徵一些描述：良好管理的、有強大盈利能力的、價格相比內涵價值有很大折扣的、管理層是投資者友善的，最終損失是可控的。
（3）：巴菲特項目回報標準以及買入和賣出。例子買入時50，每股收益是10，賣出是80，65不買也不賣，內涵價值評估為125，十年後的的內涵價值是250.即20%的收益對巴菲特來說是可接受的，12.5%的預期回報是可出售的，即巴菲特預期自己可以找到超過這一收益的項目。證券的出售並不需要等到價格回到內涵價值，安全邊際價格大約為內涵價值的一半。良好回報並不需要標的有很好的成長性。
（4）：對價值實現的重視，或者說在估值時應考慮價值實現的難易程度。巴菲特在80賣出而換入另一隻股票的原因是其將成為第一大股東，容易進行價值實現，雖然換入的股票並不是組合中最低估的，但其持倉佔比達到組合25%。
四、未來的一些打算，在牛市中很難發現很多低估的股票，巴菲特打算將資金更大比例的增持滿足投資標準的證券。這種看似普通的策略，有點「多此一舉」的話實際是很重要的，因為在現實中，牛市不去追逐「漂亮」的股票，堅守投資原則實際是很有壓力的。
漂亮的句子：
1. I do believe that wide-spread public belief in theinevitability of profit from investment in stocks will lead toeventual trouble. Should this occur prices, but not intrinsicvalues in my opinion, of even undervalued securities can beexpected to be substantially affected.
2. Our performance, relatively, is likely to be better in a bearmarket than in a bull market so that deductions made from the aboveresults should be tempered by the fact that it was the type of yearwhen we should have done relatively well.
3. So here we had a very well managed bank with substantialearning power selling at a large discount from intrinsic value.Manager was friendly to us as new stockholders and risk of anyultimate loss seem minimal.
4.While the degree of undervaluation is no greater than in manyother securities we own( or even less than some) we are the largeststockholder and this has substantial advantage many times indetermining the length of time required to correct theundervaluation.
可以詳細思考的問題：
1：如何平衡短期與長期的問題，及市場的「非理性繁榮」。這個問題看似簡單，回答貌似也很容易，其實在現實中很難取得一個有效的平衡，特別是在中國這個「組織」無處不在的市場，我個人覺得這其實不是一個有關投資的問題，在人生各處都會遇到，人年紀越大，這個問題越難回答。
2：如何解釋「價值投資牛市跟隨市場，熊市領先市場，長期有優異變現」。我覺得可以從公司價值、市場價格、投資者行為多方面解釋這個論斷，在這裡就不展開了，留給大家一起思考。
3：如何看待「低估公司的價值實現問題」，特別是中國A股很多企業以國企為主，我當然不是說國企不好，實際上國企整體來說比民企風險更小一些，但我們不能不考慮國企整個的激勵機制以及內部利益趨向問題。舉個簡單的例子，國企領導決策最重要的問題可能是人事安排問題，而經濟利益的最大化其實是不太重要的。我覺得投資可能要跟現實相結合，要權衡現實的難易，很多國外投資機構都有很多律師，我想這也說明僅僅分析財務是不夠的。
Anyway,讀巴菲特的信，結合他的行為，只能說真是一個外圓內方的人。
讀書筆記：巴菲特的信1958&1959年 By Damon 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101odtv.html讀書筆記 巴菲特的信1958年和1959年 by Roald
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101p5rw.html在1958年的信中，巴菲特引用了朋友的話來說明1958年的美國的股市一片繁榮，他認為這是由於美國人民心裡的變化導致的，更多的性格多變的人進入股市，但是這些人會給股市帶來副作用。在信中巴菲特闡明了自己的投資理念是去發現價值被低估的股票，並且在熊市中的表現會比在牛市中的表現更好，介紹了道瓊斯工業指數的整體收益大約為38.5%和公司的收益率在36.7%到46.2%之間，稍好於指數的整體收益。信的另一部分是一個典型的情況，介紹了對新澤西聯邦信託有限公司的投資，這筆投資獲得了收益，雖然用這一年的表現衡量長期投資的表現有一定的侷限性，但是他認為投資於價值被低估的受到保護的證券會獲得穩定的長期收益。最後是現在的形勢，巴菲特喜歡在低迷階段尋找價格被低估的股票，然後買入，這種策略會是在熊市或者平庸市場中有著高於平均的表現，在牛市中有一個平庸的表現。
從這封信裡可以看到，巴菲特想讓人們理解他的投資理念，即發現價值被低估的股票，然後買入，並列舉了案例來說明這個理念。這種理念是比較好理解的，但是卻很難堅持，這種股票比較難發現，另外是人們想要短期獲利，長期持有的意願較小。在中國投機比較強的股票市場中，更加需要堅持，更加需要跟現實結合。
在1959年的信中，巴菲特首先對道瓊斯指數這一年的表現進行了介紹，總收益率達到了19.97%，雖然總體收益率較高，但是投資信託要差很多，並舉了投資和信託公司的例子。據此他認為應該對持股人的資金設定一個可以接受的風險上限，並且相信下一年的投資組合處於良好的狀態。下面介紹了1959年的經營成果，公司在1959年取得了很好的結果，總的淨收益為分佈於22.3%到30.0%之間，平均水平大約為25.9%，由於營業費用的原因，投資收益降低了4%。最後是現在的投資組合，當前有一項投資的比例達到了總資產的35%，成為該公司的第一大股東，這項投資的業績高於一般股票市場的可能性很大，並且將會在1960年處置，剩下的65%也處於獲利了結操作中。在最後巴菲特再次強調這種投資理念的結果是熊市的業績顯著優於市場，而牛市的業績比較一般。
今年的信裡面主要是介紹了股票市場的總體表現以及公司的表現，著重介紹現在的投資組合，並再一次讓人們知道他的投資理念，以及這種理念的結果。巴菲特對他的投資理念一直在堅持。在今年他的單一投資項目比重很高，這對別人來說可能不好理解，可是他是成功的，獲得了高的收益，所以他漸漸被別人認同。
2013.12.26巴菲特年報1958和1959 by Jane 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101pbrl.html1958年的股市受到參與者情緒影響，股市普遍上漲，但是這種由於人們盲目樂觀導致的結果無法預測其何時結束，所以在這個時候更需要冷靜思考，盲目跟風會導致最後血本無歸。
信中提到了共富銀行的收購案例：
該股票交易價格在其內在價值的基礎上打了巨大的折扣,公司管理良好，有較強盈利能力，管理層友好，並可以預計其遲早會被另外一家銀行收購，基於以上理由可以得出結論：該公司的股票被嚴重低估，且將來必定會將價值釋放，所以購買該股票的損失風險很小。
決定購買之後，儘量購得大量股票佔據足夠投票權使得自己能夠對合併事宜提出徵詢，讓自己獲利更多，同時做好保密事宜防止競爭對手抬價。
另外，在被低估價值的股票中成為第一大股東的優勢非常巨大，可以決定需要修正被低估價值的時間，保證自己在持有期間，業績表現優於道瓊斯指數。
綜上，可得出的結論有：
1、市場會受到參與者情緒影響，這種變化無法預測也無需預測。
2、無論牛市熊市都應該致力於尋找價值被低估的股票，價值投資在牛市表現一般，在熊市表現優異。
3、當遇到牛市，由於無法找到很多價值被低估的股票，故可以提高自己所持有的價值被低估的股票的比例。
4.、當有兩個價值被低估的股票擺在眼前，都符合投資標準時，優先考慮可以獲得更多比例的股票，提高話語權，尤其是可以成為第一大股東的機會，第一大股東可以決定需要修正被低估價值的時間，保證自己在持有期間，業績表現優於道瓊斯指數。
1959年道瓊斯指數上漲，顯示市場強健，但是下跌股票數多於上漲股票數，道瓊斯運輸業平均指數和公用事業平均指數都有不同程度的下降，多數投資信託公司與工業平均指數相比表現的都要差得多。
全國最大的封閉式投資公司董事長講話中可以瞭解：此種情況是投資者的信心和熱情導致，含有較大冒進成分，風險較大。同樣巴菲特也認為在這樣的股市中，「藍籌股」的股價是有水分的，包含大量的投機成分和損失風險。在這種情況下更應該堅持保守原則，而不是盲目
相信股價一直上漲，沒有上限，否則會永久損失資本。
巴菲特在去年就說牛市時增加自己所持有被低估股票的比例。去年佔總資產25%的股票，由於該公司股價首先是在價值上打了打折扣，其次對該公司的估值採用的是保守估值的方式，所以增持到35%的風險並不會很大，並且成為第一大股東後，優勢明顯。剩下65%的資產儘量和市場一般行為絕緣，面對浮躁的市場，反其道而行之，繼續堅持自身投資理念，採取保守策略。
綜上，可得出的結論有：
1、股票指數和市場真實情況並不一定一致，會受到投資者主觀情緒的影響。
2、在投資中保守可能錯失賺錢的機會，但是冒進很可能導致永久的資本損失，並且任何一只股票價格都不會無限制的上漲。
3、在牛市中，當有充分強大的理由時，可以繼續加大原本持有的被低估的股票的比例，同時堅守自身投資哲學，儘量與當前市場一般行為絕緣，採取保守的策略。
2013/12/25 巴菲特的信 1958、1959 by Leon 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101pbn8.html首先回顧了1958年整個市場躁動的交易氛圍，確實，算上分紅道瓊斯工業指數收益率為38.5%。並指出在市場狂熱的時候，我們應當對人們的這股狂熱持一種保守的態度，因為這種狂熱很有可能會導致整個市場的崩潰，並且應該花精力在尋找被低估的股票上。再者巴菲特在信中簡單陳述了收益率情況，預測在熊市中高於平均水平和在牛市中獲利不多僅能跟上市場成為了現實。我們要經常回顧自己的操作歷史，信中舉出了共富誠信銀行的例子，一般來說，更多的控股或者說話語權對於我們在被低估的股票中獲利是非常有用的，方法包括正常收購股份和「反面」的股票下跌也會相對有利於收購提成自己自己的話語權（可能會影響到業績表現）。巴菲特描述了在這個股票上成為最大股東而後獲得巨額收益的事實。我們不能通過以偶然的巨額收益為基礎來推測長期的表現，但指出，投資於低估值並且獲得良好保護的股票，可以作為提供長期收益的方法。當市場十分活躍的時候，尋找低估值的股票可能會比較困難，但提高自己在被低估股票上的投資比例是一種可取的方式，儘管這樣會使得在牛市時可能會收益相對一般，卻能在熊市時保證一個可觀的收益。
信中首先說明了1959年是市場強勁的一年，道瓊斯工業指數的收益率達到了16.47%，如果加上分紅，則達到了19.97%。然而，在這樣的市場情況下，紐交所下跌的股票數量多於上漲的股票數量，道瓊斯運輸業指數和公共事業指數也都不同程度下降，並且多數投資信託公司包括全國最大的共同基金馬薩諸塞投資者信託和最大的封閉式投資公司Tri-Continental
北京汽車(1958 )奔馳品牌王者歸來，北京品牌向上突破
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本帖最後由 WENBEN 於 2015-5-20 11:42 編輯 北京汽車(1958 )奔馳品牌王者歸來，北京品牌向上突破 作者：梁勇活 中國領先的乘用車制造商 合資品牌強大，產品線覆蓋廣 北京汽車股份有限公司（以下簡稱“公司”或“北汽”）是中國領先的乘用車制造商，公司與著名豪華車品牌奔馳以及中國銷量前五之一的現代品牌建立合資公司。公司擁有多元化的品牌組合，包括北京汽車自主品牌業務、梅賽德斯-奔馳豪華車業務和北京現代中高端品牌業務。公司的產品結構完善，產品線覆蓋豪華車、中高端車型和經濟型汽車，能夠滿足不同細分市場的需求。在香港上市汽車類公司中，公司是除華晨中國汽車（1114HK）以外唯一一個豪華車制造商。 
背靠實力強大的北汽集團 公司的控股股東是北京汽車集團，上市公司是北汽集團乘用車整車資源聚合和業務發展的平臺。集團2014年的銷量達240萬輛，是中國五大汽車制造集團之一。北汽集團貢獻北京市工業產值約三分之一，是北京市政府重點支持發展的企業。因而公司在發展自主品牌方面，獲得更多的資源投入。同時，公司的合資品牌，例如北京現代，可以獲得更多的政府采購，強大的集團背景對公司的發展非常有利。北汽集團除了持有上市公司股權外，還擁有多家制造汽車業務相關的附屬公司及聯營企業，主要包括福田汽車、雲南汽車、越野車分公司、北汽有限、新能源、鎮江汽車、銀翔汽車及昌河汽車。
公司業績高速成長 根據公司2014年度的財務報表，營業收入項目包含了北京本品牌和北京奔馳（上市公司占51%股權），而北京現代（上市公司占50%股權）則以合營企業投資收益的方式並入報表中。公司2011-14年的收入和凈利潤年複合增長率為209%和20%。2011-13年收入這一項的貢獻主要來源於自主品牌汽車業務，北京奔馳於2013年11月17日並入公司的報表，令公司營業收入項顯著增長。2013年公司的自主品牌紳寶投產，產生較大的費用和折舊，拖累了公司整體的業績增長。我們預計公司在北京奔馳盈利高速成長，以及在自主品牌逐步減虧共同作用推動下，2015-17年業績將持續高增長。
北京奔馳和北京品牌增長動力強，北京現代盈利貢獻大 從汽車銷售量結構看，北京現代貢獻最大。按2014年銷量計，北京現代占公司總銷量71.1%，北京奔馳和北京品牌分別占19.7%和9.2%。而從增長速度看，北京品牌和北京奔馳2014年的銷量增速分別高達53.1%和25.4%，遠高於汽車行業增速，而北京現代的增速為8.7%，增長速度接近於行業平均的水平。從過往三年的業績記錄看，北京奔馳和北京品牌在2012-14年的銷量年複合增長高達18.6%和114.9%，是公司未來的最大增長動力。北京現代成長相對穩健，同期年複合增長率為14.1%。我們預計北京奔馳未來的盈利貢獻將逐步上升，預計2017年貢獻上市公司約45%的凈利潤。 根據公司2014年度的財務報表，營業收入項目包含了北京本品牌和北京奔馳（上市公司占51%股權），而北京現代（上市公司占50%股權）則以合營企業投資收益的方式並入報表中。 北京奔馳銳意革新，進入新的產品周期 北京奔馳合資公司成立於2005年8月，公司集研發、發動機與整車生產、銷售和售後服務為一體。擁有完整的豪華車制造體系，並成為戴姆勒全球唯一擁有前驅車平臺、後驅車平臺和動力系統平臺的合資企業，目前生產車型包括長軸距C級車、E級車、GLK級豪華中型SUV、GLA級豪華緊湊型SUV。上市公司於2013年1月4日從北汽集團受讓獲得北京奔馳50.0%的股權，並於2013年11月18日增持到51.0%的股權，從而北京奔馳成為公司的附屬公司並入公司的財務報表。 受益奔馳加速本地化策略 奔馳在中國市場屈居第三 得益於中國市場豪華車市場持續高增長，2014年奔馳中國區銷量同比增長22.6%，領跑奔馳的全球市場的增長。中國區銷量占其全球銷量比重逐年上升，2014年達到了約16-17%，我們預計該趨勢未來仍將延續。
從國產豪華車市場占有率看，北京奔馳在中國合資豪華乘用車市場中占15.3%的市場份額，是中國合資豪華乘用車市場第三大生產商，其市場份額遠遜於其競爭對手奧迪和寶馬。再從豪華車品牌在中國的市場占有率（包括國產車及進口車）看，奔馳在中國的市場占有率16%遠低於其全球市場占有率的22%，更低於在中國以外的國際市場占有率24%。目前戴姆勒-奔馳在全球市場銷量排名第三，該集團計劃2020年重奪全球第一，中國市場將是主要競爭點，預計公司將受益於奔馳長期擴張的策略。
奔馳加速推進本地化，進入產品上升周期 奔馳和寶馬在中國的市場占有率均落後於奧迪，主要是因為奧迪是中國豪華車市場的先行者，其本土化實施得更早、更徹底。奧迪是最早在中國進行本土化生產的品牌。當前奧迪在中國市場上處於領先地位，得益於其有超過25年的本土生產經驗，而寶馬和奔馳分別為11年和10年。2014年，國產奧迪占奧迪在中國總銷量的83%，而國產奔馳和國產寶馬分別僅為52%和61%。此外，由於政府官員通常喜歡購買國產豪華車用作商務車，因此奧迪也是政府采購大單的受益者。盡管全球範圍來看，奔馳的品牌形象比奧迪更高，但是政府采購令奧迪在中國的品牌形象顯著提升，在中國的市場品牌形象比國際市場更高，從而獲得市場競爭的先機。
（1）新產品周期。北京奔馳以新的奔馳C系列上市為開端，自從2014年下半年開始進入全新的產品周期。2015年4月推出新產品SUV車型GLA，2015年第四季度還將推出全新換代的GLK。2016年還將推出新的E系列轎車產品。奔馳的新的產品的設計理念已經發生改變，融入了更多的運動、時尚和科技的元素，整個產品線的市場競爭力將有大幅度的提升。新的產品線使得公司的產品重新獲得競爭優勢，市場競爭力從落後變為趕超競爭對手。
（2）產能的提升。根據公司的招股書，目前北京奔馳的產能為乘用車23萬輛、發動機30萬臺。我們預計該設計產能只能滿足截止今年年底的產能需求。根據戴姆勒-奔馳的長期規劃，奔馳在中國的產能預計2020年實現70萬輛的整車產能和90萬輛的發動機產能。2014年北京奔馳占奔馳在華銷售量約52%，預計在2015-16年提高到三分之二以上的水平。我們預計北京奔馳受益於奔馳長期本地化的策略，尤其是2014年底上市融資後有望進入高速擴張時期。
（3）本地化率上升。奔馳在德國以外的首個發動機工廠已經在2013年底開始在北京開始生產，有利於公司避免昂貴的發動機及發動機零部件進口成本。隨著更多新車型的推出，以及更多的原材料和零部件開始本地化采購，我們預計北京奔馳的在中國本地化采購比率持續上升，長期看有望從我們的約50%左右提高到60-70%，接近於競爭對手奧迪的水平。這有利於公司進一步降低生產成本，提高產品的盈利能力。
重整銷售渠道，提高營銷效率 在2013年以前，奔馳品牌在中國的銷售分為進口車和國產車兩條銷售渠道，也就是奔馳（中國）和北京奔馳兩個銷售渠道。此前，由於有的經銷商是由奔馳(中國)授權，而有的是由北京奔馳授權，並分別由不同的主體進行管理，因此，這兩套網絡代表各自的利益一直在內部互相競爭形成內耗，比如在銷售任務以及返點等重要策略方面沒有統一執行，令奔馳的營銷策略的效果大打折扣，從而導致奔馳的銷量損失，營銷效率落後於競爭對手。 2013年，戴姆勒全資附屬公司戴姆勒大中華設立了合資公司奔馳銷售服務，整合了梅賽德斯-奔馳在中國的銷售網絡，並實現了一個更為緊密和反應快速的平臺。奔馳銷售服務負責所有進口及國產梅賽德斯-奔馳乘用車在中國的銷售和分銷的管理。新的銷售渠道統一了原來的兩個不同銷售渠道，一體化的架構有利於公司統一奔馳新車型的銷售及營銷策略。
奔馳新新C系列拉開產品線升級序幕 舊車型市場定位不精準，未能貼近年輕消費者需求奔馳具有“經典、典雅和奢華”的品牌形象，強調乘車的舒適性，導致中國消費者形成“坐奔馳、開寶馬”的產品形象，原有的品牌形象未能有效契合中國的新富階層的消費文化。中國的豪華車消費群體日益年輕化，他們崇尚自由奔放的生活方式，喜愛科技感更強、更時尚的產品。競爭對手寶馬品牌強調“純粹的駕駛樂趣”的品牌概念，鼓勵潛在客戶去體驗駕駛寶馬的樂趣，該品牌強調其在引擎設計上的競爭優勢，能夠滿足富裕且喜歡自駕的中國車主需求。我們認為這正是寶馬汽車深受中國新富階層青睞的原因。從汽車消費群體的年齡結構來看，購買寶馬品牌的消費者的平均年齡要比奔馳、奧迪品牌年輕3-5歲左右。 全新C系列推出，市場競爭力恢複 北京奔馳的原C系列，銷量一直落後於寶馬3系列和奧迪A4系列，主要原因是：1）奔馳C系列動力配置與對手比沒有優勢；2）寶馬3系列和奧迪A4在均推出加長版，內部空間更大，乘坐更舒適；3）奔馳品牌未能擺脫“老氣”的形象。然而，2014奔馳傾力打造的重點車型全新C系列扭轉了這個頹勢，新的C系列更加時尚、更具科技感，品牌形象更加活力、動感，比老產品更貼近中國市場的需求。新C系列的定價比對手略高，但是由於配置相比競爭對手更加豐富和高級，其綜合競爭力更強。新奔馳C的競爭優勢體現在以下幾個方面： （1）設計理念趨於年輕化。奔馳的設計理念從新C開始突破，外形更接地氣。新C的外觀設計分為優雅型、運動型兩款，運動型的外觀風格擺脫了舊有奔馳形象，富有張力，符合主流消費群體尤其是中國年輕消費者的心理需求。 （2）加長軸距提高舒適性。全新的C級的軸距比原來C級加長了160毫米，令後排空間更大，乘坐更加舒適，市場競爭力明顯提升。軸距與寶馬3系加長版相同，略長於奧迪A4L加長版。 （3）輕量化的設計。車身有50%的部分采用了鋁合金材質，所以在車身重量上仍然比現款輕了100公斤，輕量化帶來的好處不僅有節省燃油，同時讓動力和操控都更好，還能降低剎車系統的負擔，提高穩定性。 （4）越級配置，豪華感出色。新C級長軸版引入了奔馳S級（比C級更豪華）的部分裝備，安全配置方面有前排安全氣囊、膝部氣囊、側氣囊、側氣簾、註意力輔助系統等都有配備。此外，還有車距保持系統、停車輔助系統、盲點輔助系統、車道偏離輔助系統、LED智能照明系統、智能駕駛系統等主動安全配置。
全奔馳新新C銷量有望創新高 奔馳新C自從2014年8月份上市後，其月銷量目前已經超過7千輛，達到了競爭對手寶馬3系和奧迪A4L的水平。在新C系列上市之前，奔馳C的月銷量低迷，大約只有3-4千輛，目前新C的月銷量達到了原C系列以往月銷量的兩倍，反映出奔馳的市場競爭力已經全面提升。我們樂觀預期奔馳C系列在產能充足的情況下，月銷量有望超過1萬輛。
SUV產品結構更趨完善，市場滲透率上升 豪華車SUV需求旺盛，奔馳SUV市場滲透率上升 SUV市場是中國汽車市場增長率最高的細分市場。根據中國汽車工業協會的數據，2014年全年中國SUV細分市場同比增長率高達36.4%，遠高於乘用車市場的9.9%的水平。再從進口車市場來看，SUV占中國進口車市場高達63.3%，由於進口車主要是豪華車型，這些信息可以反映出中國對高端SUV產品的需求極其強烈。我們預計未來幾年中國豪華SUV市場仍會維持高速增長。
通過對比分析三大國產豪華車品牌在中國的銷量，我們認為SUV替代轎車的趨勢正從普通轎車市場向豪華車市場蔓延，能否推出具有競爭力的豪華SUV車型是獲得更多豪華車市場份額的關鍵。以奧迪品牌為例，該公司SUV車型Q3和Q5占公司的總銷量已經接近四成，是公司銷量增長最大的動力。 目前北京奔馳的SUV銷售占比約為39%，但是車型仍較為單一，主要依賴老款車型GLK。該車型已經上市了7年，目前已經是產品周期的尾期。我們預計2015-16年是奔馳全面發力SUV市場的階段，新款車型GLA和全新GLK的推出將更豐富公司的豪華SUV產品線，提升產品是市場競爭力。預計北京奔馳的SUV銷售量占比從2015年開始會出現大幅提升的趨勢，未來幾年有望貢獻近一半的銷量。
推出GLA進入緊湊型SUV市場，提升豪華SUV市場滲透率 公司新車型奔馳GLA車型已經於4月份上市，在現有車型GLK的基礎上可以進一步豐富公司的SUV產品線。GLK定位於中型SUV市場，而GLA定位於小型SUV市場，新產品有利於提升公司在豪華車SUV市場的滲透率。GLA的競爭車型是奧迪Q3和寶馬X1，我們以具有同級別發動機的三個公司的產品對比分析，認為GLA在動力性能和配置方面比競爭車型有很大的競爭優勢： （1）在同級別的發動機前提下，GLA的最大馬力和扭矩均優於對手（包括以動力性能著稱的寶馬車型），用戶在汽車啟動和加速性能方面的體驗更佳。 （2）奔馳GLA在內部配置、燈光配置、多媒體配置和座椅配置等幾方面共有7項超越競爭對手。從寶馬X1和奧迪Q3月銷量數據可以看出，由於X1的配置偏低，其銷量只有Q3的一半左右，顯然奔馳新車型已經吸取了競爭對手的經驗，希望更優越的配置獲得更多的市場份額。 （3）盡管GLA的廠商指導價比對手高2-3萬元人民幣，但是綜合動力性能和配置豐富程度來看，GLA有更高的性價比優勢。
新一代GLK更運動更年輕化，提升中型豪華SUV市場競爭力 北京奔馳將在2015年第四季度推出全新一代的GLK產品，按照奔馳最新的產品序列體系，新產品或更名為GLC。公司對外公開的產品信息較為有限，但從海外媒體公布的信息來看，新一代GLK（GLC）的設計風格變得更加時尚，更加年輕化。與現款GLK相比，新車型主要變化有： （1）外形更具年輕化特征。。車身線條更加流暢，減少了現款GLK的一些硬朗的設計元素。現款GLK外形相對方正，新款相對圓潤，具有更強的運動特性。 （2）空間更大。新GLK軸距要比現款車更長、車體更寬，乘坐空間更大。 （3）內飾。內飾設計升級，部分設計借鑒了全新C系列的設計。 （4）動力配置。新車將搭載2.0T或3.0T發動機。全新C級的四缸或V6汽油/柴油發動機，搭配7速或9速自動變速箱。我們預計新車型將顯著提升公司的產品競爭力。目前公司現款GLK月銷量約5千輛左右，競爭車型奧迪Q5的月銷量約為9千輛，預計新一代GLK上市後銷量會顯著上升。
北京奔馳盈利預測 奔馳的全新產品周期是從2014年下半年開始，隨著產品線升級換代，2015-17年銷量迎來高增長期。預計2015-17年銷量分別增長65.3%、24%和18.1%達到約24萬輛、30萬輛和35萬輛。由於奔馳的產能利用率在2015年屬偏低，保守預計2015年毛利率同比基本持平，2016年開始受益更強的規模經濟令毛利潤率有顯著提升。由於奔馳銷量快速增長，預計北京奔馳的銷售費用率和管理費用率趨於下降，因而北京奔馳的凈利潤率趨於上升。因為新上市的C系列的售價比目前E系列和GLK售價要低，平均售價可能略有下降，但是該系列的強勁銷量足以彌補平均售價的短期下降，因而我們並不擔心公司的盈利能力。我們預測北京奔馳2015年由於歐元貶值獲得的外匯收益約人民幣8.3億元(2014年為7.3億元人民幣)，2016-17年外匯收益的貢獻趨於下降。我們預計2015-17年北京奔馳的凈利潤率分別同比提高0.7、0.6和0.5個百分點至6.7%、7.3%和7.8%。2015-17年北京奔馳的股東應占凈利潤（上市公司股東占稅後利潤的51%）分別同比增長83%、34%和25%到2,444、3,277和4,087百萬元人民幣。
北京現代調整產品結構，產能擴張有待2016年 穩居乘用車市場第一陣營 北京現代是現代品牌在中國唯一的一個合資公司，北京汽車和韓國現代分別擁有50%的股權。合資公司從2002年開始生產汽車，市場地位一直穩居中國乘用車市場第一陣營。2014年北京現代的銷售量達112萬輛，是中國第5大的汽車生產商。2011-14年北京現代的銷量年複合增長率為14.8%，在中國的乘用車市場占有率逐年上升，2014年達到5.7%。
成功的“D+S”戰略 北京現代在中國市場份額持續擴張，很大程度上得益於其成功的“D+S”戰略，即“中高端車型+SUV”戰略。2011-14年北京現代的“D+S”產品占比上升了6個百分點，在保證銷量的同時，產品售價總體趨於上升。其發展策略主要是： 轎車市場走產品高端化路線。 從伊蘭特、悅動等最低售價不到10萬元的產品的基礎上，推出更高級的車型例如索納塔、名圖等B級車市場產品，產品售價達到13-18萬元人民幣。豐富的產品線瞄準不同的細分市場和客戶群，形成差異化的布局，以此提升北京現代的品牌力。 發力高增長的SUV市場。 公司擁有新勝達、ix35、途勝、ix25全系列的SUV產品，針對高中低不同檔次的產品市場，實現SUV市場12萬-21萬元人民幣售價區間的全面覆蓋，以此鞏固北京現代品牌的市場地位。
推出新車型提升高端車和SUV占比 北京現代在2015年的新車型包括第九代索納塔、全新ix35和名圖1.6T：索納塔9於2015年3月底上市；全新ix35（或命名為全新途勝），運用了全新的外觀造型，預計在2015年10月份上市；名圖1.6T在2015年初上市，搭載動力1.6T+7DCT。其中，索納塔9是目前索納塔8的換代車型，換代車型在外形、空間、內飾、動力方面全面升級： 外觀。相比現款車型索納塔8相比，新車削減了部分概念化的設計線條，風格更加硬朗、穩重的方向升級。 尺寸。新一代索納塔車身尺寸較現款有所增加，長/寬/高分別為4855mm/1865mm/1485mm，軸距增至2805mm，比現款增加了10mm，後排空間較現款更加出色。 內飾。新車采用了三幅式多功能方向盤，平底的樣式更突顯運動，中控臺整體設計更便於操作。 動力。推出1.6T以此應對歐美車型的競爭。先期將搭載1.6T和2.4L兩款發動機，前者配7速雙離合器，後者配6速手自一體變速器。
產能擴張難題已順利解決 北京現代第一、二、三工廠目前的總產能共為105萬輛，已經有連續兩年的超過100%的產能利用率。韓國現代管理風格是產能完全用盡達到極限後才追加產能。但是由於地方政府稅收利益需要協調的關系，北京現代的第四工廠選址問題遲遲未落實，建設規劃時間被延誤。2014年底新工廠選址問題已經解決，北京現代河北滄州與重慶分別建立兩大工廠，均於明年開始動工，河北及重慶第四、第五新工廠初步年產能規劃均為30萬輛，預計分別在2016年底和2017年底完工，未來北京現代的總產能有望將增至165萬輛。我們預計北京現代2015年的業績增長主要依賴於新車型的推出，調整產品結構為主，銷量的顯著增長需要等到2016-17年。
北京現代盈利預測 銷量方面，由於產能的限制以及市場競爭加劇，我們預計北京現代在2015-16年汽車銷量會維持較低的增長率。預計公司成功的“D+S”能支撐公司的銷量增長。在2016年底第四工廠建成後產能瓶頸解決，公司有足夠多的資源投放新的車型，2017年有望迎來銷量快速增長。2015-16年北京現代仍會維持較高的產能利用率，因而我們預計公司的毛利潤率水平維持在高位。盈利能力方面，我們保守預計公司平均售價基本持平，毛利率略微下降，運營費用率略有上升，主要考慮到公司面對較為激烈的中級車市場競爭。預計2015-17年北京現代股東應占利潤為5,651、5,695和5,869百萬元人民幣。
北京品牌引進技術進入收獲期 北京汽車的自主品牌有紳寶、北京和威旺。其中紳寶是國內領先的自主中高端產品，基於薩博衍生技術開發，專註於快速增長的中高端自主乘用車市場，而北京和威旺分兩個品牌分別專註於經濟型乘用車市場和交叉型乘用車及MPV產品。
引進並吸收技術推動增長 2009年公司收購了歐洲汽車制造商薩博的技術，包括三款薩博車型的結構設計、兩個渦輪增壓發動機、兩個變速箱和生產工具及模具，通過采用及升級薩博的設計及技術標準，北京汽車已建立自身的乘用車設計及開發所需的北京品牌車型平臺。公司以薩博技術為基礎開發制造發動機，包括B185、B205和B235。2012年，公司獲得於奔馳V212平臺相關核心技術，獲得梅賽德斯-奔馳E級車長軸距版V212平臺及相關技術永久免費使用許可，為北京汽車未來發展中大型豪華轎車開發奠定基礎。
新產品重點突破SUV市場 公司的自主品牌汽車在2015年將推出多款全新產品，包括紳寶X65、紳寶D80、紳寶X55、紳寶C33及紳寶CC等。新車型的主要看點是SUV產品取得很大突破，預計2015年的總銷量中SUV占比可以高達19-20%左右，未來幾年該占比仍會持續上升，SUV將是公司自主品牌增長的重要動力。我們認為公司選擇SUV細分市場作為突破點的策略是務實、正確的，主要因為：1）目前中國的SUV細分市場處於高增長期，該細分市場競爭激烈程度比轎車市場相對低，新車型更容易實現盈利；2）消費者對SUV產品註重性價比、實用性，合資品牌的品牌優勢在該細分市場反而難以得到充分體現，使得自主品牌汽車有更多的成長空間。
北京品牌盈利預測 由於北京品牌的技術積累到了收獲期，我們預計北京品牌得益於新產品尤其是SUV車型的推出，有望在2015-17年銷量高速成長。SUV車型的占比會持續上升，令公司的產品結構逐步升級。在售價方面，由於公司推出更多有競爭力的的車型，預計平均售價在2015-17年持續上升。盈利能力方面，由於北京品牌的產能利用率上升，我們預計這會顯著提升公司的毛利率水平。考慮到公司規模經濟上升，預計銷售費用率和管理費用率有明顯下降。因而我們預計北京品牌盈利壓力逐步走出低谷，在2015-17年的虧損程度逐步減少，凈利潤分別為-1,727、-887和-587百萬元人民幣。
公司盈利預測合並及估值 盈利預測合並 我們在前面部分對北京奔馳、北京現代和北京品牌三個部門分別作了盈利預測，在此基礎上合並得到上市公司的總盈利預測。需要註意的是，上市公司損益表中的營業收入項目包含了北京品牌和北京奔馳（上市公司占51%股權）的收益，而北京現代（上市公司占50%股權）則以合營企業投資收益的方式並入報表中。2015-17年是公司業績的快速增長期，我們預計公司凈利潤分別同比增長41.2%、27.0%和15.9%達6,368、8,085和9,369百萬元人民幣。我們2015年預測與市場預期基本一致，2016-17年預測比市場預期低3%和8%，主要因為我們對北京現代的盈利和北京奔馳的潛在外匯收益作保守預測。
盈利能力分析 公司的2014年毛利率比2013年大幅上升主要原因是公司在2013年第四季度將盈利能力更高的北京奔馳業務合並入報表。從合並的盈利預測表，我們看到公司的2015-17年毛利率逐漸上升，主要是得益於北京奔馳的盈利能力快速上升以及北京品牌業務產能利用率逐步提高，從而推升上市公司的整體盈利能力。2013年合並利潤表的凈利潤率高達21.2%，主要原因是公司的北京品牌業務收入和盈利基數低，在並入奔馳業務後造成當年的利潤規模大幅提升所致。我們預計2015-17年北京奔馳和北京品牌的凈利潤率逐漸上升，但判斷公司整體的凈利潤率基本持平並且低於2014年，主要原因是我們對北京現代盈利作保守預測，相對審慎地預期北京現代的盈利能力下降。北京現代產能受到限制，產銷量增速比北京奔馳和北京品牌要低，故預計其毛利率略有下降，預計市場競爭加劇令費用率趨於上升，2015-17年的凈利潤率下滑，從而拉低了公司整體凈利潤率水平。
財務狀況分析 我們預計2015-17年公司的財務狀況穩健。公司在2014年底首次公開發售所得款凈額為人民幣79.1億元，令公司的財務狀況更加健康。另外，公司的盈利增長前景樂觀，預計2015-17經營性現金流每年大約有人民幣120-130億元。資本開支方面，預計2015年資本開支為人民幣110億元，2016-17年資本開支約每年人民幣80億元左右，我們估計公司強勁的現金流可以支撐公司未來的資本開支。由於2014年底的IPO融資，預計公司的凈負債率（凈負債/權益）從2014年的24%下降至2015年的11%，在2016-17年有望實現凈現金的狀態。
估值分析 考慮到公司產品線包括豪華車業務（主要是北京奔馳）以及中低檔車業務（主要是北京現代和北京品牌），我們預計2015-17年豪華車業務的盈利處於高速增長時期，對公司的盈利貢獻程度越來越高，預計到2017年豪華車業務貢獻公司接近一半的盈利。豪華車業務的增長對公司的盈利和估值影響非常大。此外，我們也考慮到豪華車具有獨特的技術和品牌優勢，豪華車業務應該獲得比中低檔車更高的水平，因而我們在公司估值方面采用分業務估值加總的方法。
我們采用相對估值法對公司估值。豪華車業務估值參考另一制造商華晨中國汽車（1114HK），該公司從2011年開始長長達數年的業績高增長期（2011-14年），2011年是該公司的盈利高峰初始階段，當年的平均估值為15.7倍的預期市盈率，因而我們給予公司豪華品牌業務15.7倍2015年市盈率的估值。考慮到北京奔馳從2014年下半年開始其強勁的產品線上升周期，2015-17E年北京奔馳的盈利分別同比增長83%、34%和25%，2014-17E的利潤年複合增長率高達45%，我們認為給予高於行業平均水平的估值屬於合理。華晨中國目前的估值與北京奔馳的估值水平與不具備可比性，主要因為兩者的產品線的周期的趨勢不同。華晨寶馬在2015年沒有新車型推出，產品線趨於老化，銷量同比增速趨於放緩，而北京奔馳在三大豪華車制造商中的競爭優勢則從落後到開始反超，產品線處於上升期，業績高增長的確定性更高。我們把北京品牌和北京現代的合並為中低檔車業務（非豪華車業務），該類業務利潤在2014-17年年複合增長率為12%。我們給予該業務估值為10.5倍的2015年市盈率，接近於香港汽車行業平均估值的水平。我們采用分部門估值加總法得到公司合理市值為99,515百萬港元，給予12個月目標價為13.25港元，對應12.5倍的2015年市盈率。該估值比行業平均水平高13%，考慮到北京奔馳處於強勁的產品線上升周期，故給予公司合理的估值溢價。
風險因素 產能擴充低於預期。公司擴充產能及升級生產設施的能力涉及公司能否以合理成本通過股本或債務集資、管理延誤及成本超支以及自相關政府部門獲得所需許可證、執照及批文。如果不能夠及時獲得擴充產能相關手續的批準，或者生產設施系統升級延誤，可能對公司的業務、財務狀況及經營業績有不利影響。 市場競爭加劇。中國成立的中外合資公司及國內其他汽車公司建設新的或擴張現有的產能。如果因為競爭加劇而進一步降價，公司的市場份額及利潤率可能降低。如果競爭者的汽車產品贏得競爭優勢，則公司的乘用車定價、品牌知名度及客戶忠誠度、可用的財務及技術資源均可能受到不利影響。 燃油價格上升。如果中國的燃油價格持續上升，可能令成本敏感型客戶轉而采用油耗較低的汽車或改用公共交通工具或自行車等其他交通方式，市場需求下降可能對公司的銷售造成不利影響。 來源：招商證券 格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺，並未持有任何公司股票。 |
北京汽车（1958HK）：奔驰进入快速增长期自主
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$北京汽车(hk01958)$
作者：李明
1、2015年行业表现：今年汽车市场不好，1-5月份乘用车销量整体增长8.9%，其中自主品牌部分占比第一，有接近30%的份额。未来自主品牌会继续挤占日系和韩系车在中国的市场份额。
北汽自主品牌：
2、北汽自主品牌的销售目标：今年公司的销量目标是40万左右。预计明年乘用车市场的价格战将持续，对自主品牌压力较大。自主品牌部分去年毛利率转正，亏损26亿，预计今年亏损额度将减少，但是不期望有太大降幅。明年这部分的销售目标至少在50万。
3、自主品牌研发费用：每年大概为20亿以内。
4、自主品牌新车：今年计划五款，已经上市两款，分别是SUVX65以及轿车绅宝CC，绅宝CC于4月份上市，5月份开始销售，当月销量700台，未来还会继续上量。另外三款：两款紧凑型SUV，下半年上市，分别是X55和X25。还有一款轿车是绅宝D80。
5、自主品牌的未来规划：SUV 产品系列是公司未来的发展方向，但是也要切合市场的需求。这几年SUV市场火爆，很多车厂都忽略了轿车市场，也相应取得了一定的市场效益。可一旦SUV市 场饱和，主机厂还是要将视线放在轿车上，如果没有技术储备就会很弱势。公司一直在做轿车的技术储备，包括中端和高端。长远来看，轿车还是公司的主要发展方 向。自主品牌如果想保持30%的市场份额，其中三分之一是SUV，剩下的三分之二还是轿车。长安这几年成长很快，坚持轿车和SUV两条腿走路，长安自主部 分盈利，给大家提供了很好的方向。在轿车的定位方面，公司之前考虑中低端产品主要是为了量。但是面包车、交叉车等投入大，不盈利，所以公司想做自主品牌中 高端。目前自主品牌属于两级分化，以经济型为主，几乎没有高端产品。所以这块公司想填补市场空白。
北京奔驰：
6、北京奔驰新车：今 年奔驰有三款新车，分别为GLA、GLK和新C级。GLA于3月份下线，4月上市，目前月销量1500台。公司希望明年GLA的月销量能够达到5000 台。C级加长轴距版去年上市，标准轴距这个月上市。目前月销量5000台以上，但是标准轴距的销量还没有体现，预计未来月销量有望继续提升。新GLK今年 年底上市。去年奔驰净利润率6%，今年有望接近7%，下半年市场好的话，还能进一步提高。奔驰不追求绝对的量的增长，更注重于市场份额和盈利能力。
7、北京奔驰的产能：今年产能为25万，其中前驱产能为10万，后驱产能为15万辆，发动机产能25万。
8、北京奔驰今年销量预计：去年奔驰销量为14.5万辆，今年计划20万辆，增量是C和GLA，明年预计能够达到25万以上。
9、北京奔驰国产化率：目前北京奔驰的零部件国产化率为50%，建立发动机厂之后，国产化率会进一步提升。但是需要注意的是，国产化率的提升并不一定伴随单车盈利能力的提升。欧元贬值之后进口的部件比国产的还要便宜。
北京现代：
10、北京现代今年盈利预测：北京现代今年的销量大概率超过100万。去年的利润率为10.4%，今年预计维持在10%左右。去年D+S占比40%，今年会达到40%以上，整体盈利能力不会变差。
11、北京现代的新车：今年计划两款，分别为新途胜的全球新款（预计下半年上）及已经上市的索纳塔9。
12、公司不会降低厂家指导价：降低厂商指导价的杀伤力非常大，北京现代没有下调厂家指导价，公司还是通过优惠措施，从终端调整价格。
13、北京现代的产能：今年明年都不会改变。明年底名义产能会提升，但实际产能不会提高。新工厂明年底才投产，至少提升30万。
14、零部件国产化率：国产化率95%以上。总结及评论：公司的自主品牌业务逐渐改善，北京现代业务保持稳定，提供充裕现金流，北京奔驰今年新车较多，近三年将是其逐渐发力阶段，销量会大幅提升，有望带动整体盈利的提升。公司利润结构逐渐改善，产品系不断更新，建议强烈关注。（来源：国元证券）
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