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北京汽車(1958 )奔馳品牌王者歸來，北京品牌向上突破

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本帖最後由 WENBEN 於 2015-5-20 11:42 編輯

北京汽車(1958 )奔馳品牌王者歸來，北京品牌向上突破
作者：梁勇活

中國領先的乘用車制造商

合資品牌強大，產品線覆蓋廣

北京汽車股份有限公司（以下簡稱“公司”或“北汽”）是中國領先的乘用車制造商，公司與著名豪華車品牌奔馳以及中國銷量前五之一的現代品牌建立合資公司。公司擁有多元化的品牌組合，包括北京汽車自主品牌業務、梅賽德斯-奔馳豪華車業務和北京現代中高端品牌業務。公司的產品結構完善，產品線覆蓋豪華車、中高端車型和經濟型汽車，能夠滿足不同細分市場的需求。在香港上市汽車類公司中，公司是除華晨中國汽車（1114HK）以外唯一一個豪華車制造商。


背靠實力強大的北汽集團

公司的控股股東是北京汽車集團，上市公司是北汽集團乘用車整車資源聚合和業務發展的平臺。集團2014年的銷量達240萬輛，是中國五大汽車制造集團之一。北汽集團貢獻北京市工業產值約三分之一，是北京市政府重點支持發展的企業。因而公司在發展自主品牌方面，獲得更多的資源投入。同時，公司的合資品牌，例如北京現代，可以獲得更多的政府采購，強大的集團背景對公司的發展非常有利。北汽集團除了持有上市公司股權外，還擁有多家制造汽車業務相關的附屬公司及聯營企業，主要包括福田汽車、雲南汽車、越野車分公司、北汽有限、新能源、鎮江汽車、銀翔汽車及昌河汽車。


公司業績高速成長

根據公司2014年度的財務報表，營業收入項目包含了北京本品牌和北京奔馳（上市公司占51%股權），而北京現代（上市公司占50%股權）則以合營企業投資收益的方式並入報表中。公司2011-14年的收入和凈利潤年複合增長率為209%和20%。2011-13年收入這一項的貢獻主要來源於自主品牌汽車業務，北京奔馳於2013年11月17日並入公司的報表，令公司營業收入項顯著增長。2013年公司的自主品牌紳寶投產，產生較大的費用和折舊，拖累了公司整體的業績增長。我們預計公司在北京奔馳盈利高速成長，以及在自主品牌逐步減虧共同作用推動下，2015-17年業績將持續高增長。


北京奔馳和北京品牌增長動力強，北京現代盈利貢獻大

從汽車銷售量結構看，北京現代貢獻最大。按2014年銷量計，北京現代占公司總銷量71.1%，北京奔馳和北京品牌分別占19.7%和9.2%。而從增長速度看，北京品牌和北京奔馳2014年的銷量增速分別高達53.1%和25.4%，遠高於汽車行業增速，而北京現代的增速為8.7%，增長速度接近於行業平均的水平。從過往三年的業績記錄看，北京奔馳和北京品牌在2012-14年的銷量年複合增長高達18.6%和114.9%，是公司未來的最大增長動力。北京現代成長相對穩健，同期年複合增長率為14.1%。我們預計北京奔馳未來的盈利貢獻將逐步上升，預計2017年貢獻上市公司約45%的凈利潤。

根據公司2014年度的財務報表，營業收入項目包含了北京本品牌和北京奔馳（上市公司占51%股權），而北京現代（上市公司占50%股權）則以合營企業投資收益的方式並入報表中。

北京奔馳銳意革新，進入新的產品周期

北京奔馳合資公司成立於2005年8月，公司集研發、發動機與整車生產、銷售和售後服務為一體。擁有完整的豪華車制造體系，並成為戴姆勒全球唯一擁有前驅車平臺、後驅車平臺和動力系統平臺的合資企業，目前生產車型包括長軸距C級車、E級車、GLK級豪華中型SUV、GLA級豪華緊湊型SUV。上市公司於2013年1月4日從北汽集團受讓獲得北京奔馳50.0%的股權，並於2013年11月18日增持到51.0%的股權，從而北京奔馳成為公司的附屬公司並入公司的財務報表。

受益奔馳加速本地化策略

奔馳在中國市場屈居第三

得益於中國市場豪華車市場持續高增長，2014年奔馳中國區銷量同比增長22.6%，領跑奔馳的全球市場的增長。中國區銷量占其全球銷量比重逐年上升，2014年達到了約16-17%，我們預計該趨勢未來仍將延續。


從國產豪華車市場占有率看，北京奔馳在中國合資豪華乘用車市場中占15.3%的市場份額，是中國合資豪華乘用車市場第三大生產商，其市場份額遠遜於其競爭對手奧迪和寶馬。再從豪華車品牌在中國的市場占有率（包括國產車及進口車）看，奔馳在中國的市場占有率16%遠低於其全球市場占有率的22%，更低於在中國以外的國際市場占有率24%。目前戴姆勒-奔馳在全球市場銷量排名第三，該集團計劃2020年重奪全球第一，中國市場將是主要競爭點，預計公司將受益於奔馳長期擴張的策略。




奔馳加速推進本地化，進入產品上升周期

奔馳和寶馬在中國的市場占有率均落後於奧迪，主要是因為奧迪是中國豪華車市場的先行者，其本土化實施得更早、更徹底。奧迪是最早在中國進行本土化生產的品牌。當前奧迪在中國市場上處於領先地位，得益於其有超過25年的本土生產經驗，而寶馬和奔馳分別為11年和10年。2014年，國產奧迪占奧迪在中國總銷量的83%，而國產奔馳和國產寶馬分別僅為52%和61%。此外，由於政府官員通常喜歡購買國產豪華車用作商務車，因此奧迪也是政府采購大單的受益者。盡管全球範圍來看，奔馳的品牌形象比奧迪更高，但是政府采購令奧迪在中國的品牌形象顯著提升，在中國的市場品牌形象比國際市場更高，從而獲得市場競爭的先機。




（1）新產品周期。北京奔馳以新的奔馳C系列上市為開端，自從2014年下半年開始進入全新的產品周期。2015年4月推出新產品SUV車型GLA，2015年第四季度還將推出全新換代的GLK。2016年還將推出新的E系列轎車產品。奔馳的新的產品的設計理念已經發生改變，融入了更多的運動、時尚和科技的元素，整個產品線的市場競爭力將有大幅度的提升。新的產品線使得公司的產品重新獲得競爭優勢，市場競爭力從落後變為趕超競爭對手。


（2）產能的提升。根據公司的招股書，目前北京奔馳的產能為乘用車23萬輛、發動機30萬臺。我們預計該設計產能只能滿足截止今年年底的產能需求。根據戴姆勒-奔馳的長期規劃，奔馳在中國的產能預計2020年實現70萬輛的整車產能和90萬輛的發動機產能。2014年北京奔馳占奔馳在華銷售量約52%，預計在2015-16年提高到三分之二以上的水平。我們預計北京奔馳受益於奔馳長期本地化的策略，尤其是2014年底上市融資後有望進入高速擴張時期。


（3）本地化率上升。奔馳在德國以外的首個發動機工廠已經在2013年底開始在北京開始生產，有利於公司避免昂貴的發動機及發動機零部件進口成本。隨著更多新車型的推出，以及更多的原材料和零部件開始本地化采購，我們預計北京奔馳的在中國本地化采購比率持續上升，長期看有望從我們的約50%左右提高到60-70%，接近於競爭對手奧迪的水平。這有利於公司進一步降低生產成本，提高產品的盈利能力。


重整銷售渠道，提高營銷效率

在2013年以前，奔馳品牌在中國的銷售分為進口車和國產車兩條銷售渠道，也就是奔馳（中國）和北京奔馳兩個銷售渠道。此前，由於有的經銷商是由奔馳(中國)授權，而有的是由北京奔馳授權，並分別由不同的主體進行管理，因此，這兩套網絡代表各自的利益一直在內部互相競爭形成內耗，比如在銷售任務以及返點等重要策略方面沒有統一執行，令奔馳的營銷策略的效果大打折扣，從而導致奔馳的銷量損失，營銷效率落後於競爭對手。

2013年，戴姆勒全資附屬公司戴姆勒大中華設立了合資公司奔馳銷售服務，整合了梅賽德斯-奔馳在中國的銷售網絡，並實現了一個更為緊密和反應快速的平臺。奔馳銷售服務負責所有進口及國產梅賽德斯-奔馳乘用車在中國的銷售和分銷的管理。新的銷售渠道統一了原來的兩個不同銷售渠道，一體化的架構有利於公司統一奔馳新車型的銷售及營銷策略。


奔馳新新C系列拉開產品線升級序幕

舊車型市場定位不精準，未能貼近年輕消費者需求奔馳具有“經典、典雅和奢華”的品牌形象，強調乘車的舒適性，導致中國消費者形成“坐奔馳、開寶馬”的產品形象，原有的品牌形象未能有效契合中國的新富階層的消費文化。中國的豪華車消費群體日益年輕化，他們崇尚自由奔放的生活方式，喜愛科技感更強、更時尚的產品。競爭對手寶馬品牌強調“純粹的駕駛樂趣”的品牌概念，鼓勵潛在客戶去體驗駕駛寶馬的樂趣，該品牌強調其在引擎設計上的競爭優勢，能夠滿足富裕且喜歡自駕的中國車主需求。我們認為這正是寶馬汽車深受中國新富階層青睞的原因。從汽車消費群體的年齡結構來看，購買寶馬品牌的消費者的平均年齡要比奔馳、奧迪品牌年輕3-5歲左右。

全新C系列推出，市場競爭力恢複

北京奔馳的原C系列，銷量一直落後於寶馬3系列和奧迪A4系列，主要原因是：1）奔馳C系列動力配置與對手比沒有優勢；2）寶馬3系列和奧迪A4在均推出加長版，內部空間更大，乘坐更舒適；3）奔馳品牌未能擺脫“老氣”的形象。然而，2014奔馳傾力打造的重點車型全新C系列扭轉了這個頹勢，新的C系列更加時尚、更具科技感，品牌形象更加活力、動感，比老產品更貼近中國市場的需求。新C系列的定價比對手略高，但是由於配置相比競爭對手更加豐富和高級，其綜合競爭力更強。新奔馳C的競爭優勢體現在以下幾個方面：

（1）設計理念趨於年輕化。奔馳的設計理念從新C開始突破，外形更接地氣。新C的外觀設計分為優雅型、運動型兩款，運動型的外觀風格擺脫了舊有奔馳形象，富有張力，符合主流消費群體尤其是中國年輕消費者的心理需求。

（2）加長軸距提高舒適性。全新的C級的軸距比原來C級加長了160毫米，令後排空間更大，乘坐更加舒適，市場競爭力明顯提升。軸距與寶馬3系加長版相同，略長於奧迪A4L加長版。

（3）輕量化的設計。車身有50%的部分采用了鋁合金材質，所以在車身重量上仍然比現款輕了100公斤，輕量化帶來的好處不僅有節省燃油，同時讓動力和操控都更好，還能降低剎車系統的負擔，提高穩定性。

（4）越級配置，豪華感出色。新C級長軸版引入了奔馳S級（比C級更豪華）的部分裝備，安全配置方面有前排安全氣囊、膝部氣囊、側氣囊、側氣簾、註意力輔助系統等都有配備。此外，還有車距保持系統、停車輔助系統、盲點輔助系統、車道偏離輔助系統、LED智能照明系統、智能駕駛系統等主動安全配置。




全奔馳新新C銷量有望創新高

奔馳新C自從2014年8月份上市後，其月銷量目前已經超過7千輛，達到了競爭對手寶馬3系和奧迪A4L的水平。在新C系列上市之前，奔馳C的月銷量低迷，大約只有3-4千輛，目前新C的月銷量達到了原C系列以往月銷量的兩倍，反映出奔馳的市場競爭力已經全面提升。我們樂觀預期奔馳C系列在產能充足的情況下，月銷量有望超過1萬輛。


SUV產品結構更趨完善，市場滲透率上升

豪華車SUV需求旺盛，奔馳SUV市場滲透率上升

SUV市場是中國汽車市場增長率最高的細分市場。根據中國汽車工業協會的數據，2014年全年中國SUV細分市場同比增長率高達36.4%，遠高於乘用車市場的9.9%的水平。再從進口車市場來看，SUV占中國進口車市場高達63.3%，由於進口車主要是豪華車型，這些信息可以反映出中國對高端SUV產品的需求極其強烈。我們預計未來幾年中國豪華SUV市場仍會維持高速增長。


通過對比分析三大國產豪華車品牌在中國的銷量，我們認為SUV替代轎車的趨勢正從普通轎車市場向豪華車市場蔓延，能否推出具有競爭力的豪華SUV車型是獲得更多豪華車市場份額的關鍵。以奧迪品牌為例，該公司SUV車型Q3和Q5占公司的總銷量已經接近四成，是公司銷量增長最大的動力。

目前北京奔馳的SUV銷售占比約為39%，但是車型仍較為單一，主要依賴老款車型GLK。該車型已經上市了7年，目前已經是產品周期的尾期。我們預計2015-16年是奔馳全面發力SUV市場的階段，新款車型GLA和全新GLK的推出將更豐富公司的豪華SUV產品線，提升產品是市場競爭力。預計北京奔馳的SUV銷售量占比從2015年開始會出現大幅提升的趨勢，未來幾年有望貢獻近一半的銷量。


推出GLA進入緊湊型SUV市場，提升豪華SUV市場滲透率

公司新車型奔馳GLA車型已經於4月份上市，在現有車型GLK的基礎上可以進一步豐富公司的SUV產品線。GLK定位於中型SUV市場，而GLA定位於小型SUV市場，新產品有利於提升公司在豪華車SUV市場的滲透率。GLA的競爭車型是奧迪Q3和寶馬X1，我們以具有同級別發動機的三個公司的產品對比分析，認為GLA在動力性能和配置方面比競爭車型有很大的競爭優勢：

（1）在同級別的發動機前提下，GLA的最大馬力和扭矩均優於對手（包括以動力性能著稱的寶馬車型），用戶在汽車啟動和加速性能方面的體驗更佳。

（2）奔馳GLA在內部配置、燈光配置、多媒體配置和座椅配置等幾方面共有7項超越競爭對手。從寶馬X1和奧迪Q3月銷量數據可以看出，由於X1的配置偏低，其銷量只有Q3的一半左右，顯然奔馳新車型已經吸取了競爭對手的經驗，希望更優越的配置獲得更多的市場份額。

（3）盡管GLA的廠商指導價比對手高2-3萬元人民幣，但是綜合動力性能和配置豐富程度來看，GLA有更高的性價比優勢。




新一代GLK更運動更年輕化，提升中型豪華SUV市場競爭力

北京奔馳將在2015年第四季度推出全新一代的GLK產品，按照奔馳最新的產品序列體系，新產品或更名為GLC。公司對外公開的產品信息較為有限，但從海外媒體公布的信息來看，新一代GLK（GLC）的設計風格變得更加時尚，更加年輕化。與現款GLK相比，新車型主要變化有：

（1）外形更具年輕化特征。。車身線條更加流暢，減少了現款GLK的一些硬朗的設計元素。現款GLK外形相對方正，新款相對圓潤，具有更強的運動特性。

（2）空間更大。新GLK軸距要比現款車更長、車體更寬，乘坐空間更大。

（3）內飾。內飾設計升級，部分設計借鑒了全新C系列的設計。

（4）動力配置。新車將搭載2.0T或3.0T發動機。全新C級的四缸或V6汽油/柴油發動機，搭配7速或9速自動變速箱。我們預計新車型將顯著提升公司的產品競爭力。目前公司現款GLK月銷量約5千輛左右，競爭車型奧迪Q5的月銷量約為9千輛，預計新一代GLK上市後銷量會顯著上升。


北京奔馳盈利預測

奔馳的全新產品周期是從2014年下半年開始，隨著產品線升級換代，2015-17年銷量迎來高增長期。預計2015-17年銷量分別增長65.3%、24%和18.1%達到約24萬輛、30萬輛和35萬輛。由於奔馳的產能利用率在2015年屬偏低，保守預計2015年毛利率同比基本持平，2016年開始受益更強的規模經濟令毛利潤率有顯著提升。由於奔馳銷量快速增長，預計北京奔馳的銷售費用率和管理費用率趨於下降，因而北京奔馳的凈利潤率趨於上升。因為新上市的C系列的售價比目前E系列和GLK售價要低，平均售價可能略有下降，但是該系列的強勁銷量足以彌補平均售價的短期下降，因而我們並不擔心公司的盈利能力。我們預測北京奔馳2015年由於歐元貶值獲得的外匯收益約人民幣8.3億元(2014年為7.3億元人民幣)，2016-17年外匯收益的貢獻趨於下降。我們預計2015-17年北京奔馳的凈利潤率分別同比提高0.7、0.6和0.5個百分點至6.7%、7.3%和7.8%。2015-17年北京奔馳的股東應占凈利潤（上市公司股東占稅後利潤的51%）分別同比增長83%、34%和25%到2,444、3,277和4,087百萬元人民幣。








北京現代調整產品結構，產能擴張有待2016年

穩居乘用車市場第一陣營

北京現代是現代品牌在中國唯一的一個合資公司，北京汽車和韓國現代分別擁有50%的股權。合資公司從2002年開始生產汽車，市場地位一直穩居中國乘用車市場第一陣營。2014年北京現代的銷售量達112萬輛，是中國第5大的汽車生產商。2011-14年北京現代的銷量年複合增長率為14.8%，在中國的乘用車市場占有率逐年上升，2014年達到5.7%。


成功的“D+S”戰略

北京現代在中國市場份額持續擴張，很大程度上得益於其成功的“D+S”戰略，即“中高端車型+SUV”戰略。2011-14年北京現代的“D+S”產品占比上升了6個百分點，在保證銷量的同時，產品售價總體趨於上升。其發展策略主要是：

轎車市場走產品高端化路線。

從伊蘭特、悅動等最低售價不到10萬元的產品的基礎上，推出更高級的車型例如索納塔、名圖等B級車市場產品，產品售價達到13-18萬元人民幣。豐富的產品線瞄準不同的細分市場和客戶群，形成差異化的布局，以此提升北京現代的品牌力。

發力高增長的SUV市場。

公司擁有新勝達、ix35、途勝、ix25全系列的SUV產品，針對高中低不同檔次的產品市場，實現SUV市場12萬-21萬元人民幣售價區間的全面覆蓋，以此鞏固北京現代品牌的市場地位。


推出新車型提升高端車和SUV占比

北京現代在2015年的新車型包括第九代索納塔、全新ix35和名圖1.6T：索納塔9於2015年3月底上市；全新ix35（或命名為全新途勝），運用了全新的外觀造型，預計在2015年10月份上市；名圖1.6T在2015年初上市，搭載動力1.6T+7DCT。其中，索納塔9是目前索納塔8的換代車型，換代車型在外形、空間、內飾、動力方面全面升級：

外觀。相比現款車型索納塔8相比，新車削減了部分概念化的設計線條，風格更加硬朗、穩重的方向升級。

尺寸。新一代索納塔車身尺寸較現款有所增加，長/寬/高分別為4855mm/1865mm/1485mm，軸距增至2805mm，比現款增加了10mm，後排空間較現款更加出色。

內飾。新車采用了三幅式多功能方向盤，平底的樣式更突顯運動，中控臺整體設計更便於操作。

動力。推出1.6T以此應對歐美車型的競爭。先期將搭載1.6T和2.4L兩款發動機，前者配7速雙離合器，後者配6速手自一體變速器。


產能擴張難題已順利解決

北京現代第一、二、三工廠目前的總產能共為105萬輛，已經有連續兩年的超過100%的產能利用率。韓國現代管理風格是產能完全用盡達到極限後才追加產能。但是由於地方政府稅收利益需要協調的關系，北京現代的第四工廠選址問題遲遲未落實，建設規劃時間被延誤。2014年底新工廠選址問題已經解決，北京現代河北滄州與重慶分別建立兩大工廠，均於明年開始動工，河北及重慶第四、第五新工廠初步年產能規劃均為30萬輛，預計分別在2016年底和2017年底完工，未來北京現代的總產能有望將增至165萬輛。我們預計北京現代2015年的業績增長主要依賴於新車型的推出，調整產品結構為主，銷量的顯著增長需要等到2016-17年。


北京現代盈利預測

銷量方面，由於產能的限制以及市場競爭加劇，我們預計北京現代在2015-16年汽車銷量會維持較低的增長率。預計公司成功的“D+S”能支撐公司的銷量增長。在2016年底第四工廠建成後產能瓶頸解決，公司有足夠多的資源投放新的車型，2017年有望迎來銷量快速增長。2015-16年北京現代仍會維持較高的產能利用率，因而我們預計公司的毛利潤率水平維持在高位。盈利能力方面，我們保守預計公司平均售價基本持平，毛利率略微下降，運營費用率略有上升，主要考慮到公司面對較為激烈的中級車市場競爭。預計2015-17年北京現代股東應占利潤為5,651、5,695和5,869百萬元人民幣。


北京品牌引進技術進入收獲期

北京汽車的自主品牌有紳寶、北京和威旺。其中紳寶是國內領先的自主中高端產品，基於薩博衍生技術開發，專註於快速增長的中高端自主乘用車市場，而北京和威旺分兩個品牌分別專註於經濟型乘用車市場和交叉型乘用車及MPV產品。


引進並吸收技術推動增長

2009年公司收購了歐洲汽車制造商薩博的技術，包括三款薩博車型的結構設計、兩個渦輪增壓發動機、兩個變速箱和生產工具及模具，通過采用及升級薩博的設計及技術標準，北京汽車已建立自身的乘用車設計及開發所需的北京品牌車型平臺。公司以薩博技術為基礎開發制造發動機，包括B185、B205和B235。2012年，公司獲得於奔馳V212平臺相關核心技術，獲得梅賽德斯-奔馳E級車長軸距版V212平臺及相關技術永久免費使用許可，為北京汽車未來發展中大型豪華轎車開發奠定基礎。




新產品重點突破SUV市場

公司的自主品牌汽車在2015年將推出多款全新產品，包括紳寶X65、紳寶D80、紳寶X55、紳寶C33及紳寶CC等。新車型的主要看點是SUV產品取得很大突破，預計2015年的總銷量中SUV占比可以高達19-20%左右，未來幾年該占比仍會持續上升，SUV將是公司自主品牌增長的重要動力。我們認為公司選擇SUV細分市場作為突破點的策略是務實、正確的，主要因為：1）目前中國的SUV細分市場處於高增長期，該細分市場競爭激烈程度比轎車市場相對低，新車型更容易實現盈利；2）消費者對SUV產品註重性價比、實用性，合資品牌的品牌優勢在該細分市場反而難以得到充分體現，使得自主品牌汽車有更多的成長空間。


北京品牌盈利預測

由於北京品牌的技術積累到了收獲期，我們預計北京品牌得益於新產品尤其是SUV車型的推出，有望在2015-17年銷量高速成長。SUV車型的占比會持續上升，令公司的產品結構逐步升級。在售價方面，由於公司推出更多有競爭力的的車型，預計平均售價在2015-17年持續上升。盈利能力方面，由於北京品牌的產能利用率上升，我們預計這會顯著提升公司的毛利率水平。考慮到公司規模經濟上升，預計銷售費用率和管理費用率有明顯下降。因而我們預計北京品牌盈利壓力逐步走出低谷，在2015-17年的虧損程度逐步減少，凈利潤分別為-1,727、-887和-587百萬元人民幣。






公司盈利預測合並及估值

盈利預測合並

我們在前面部分對北京奔馳、北京現代和北京品牌三個部門分別作了盈利預測，在此基礎上合並得到上市公司的總盈利預測。需要註意的是，上市公司損益表中的營業收入項目包含了北京品牌和北京奔馳（上市公司占51%股權）的收益，而北京現代（上市公司占50%股權）則以合營企業投資收益的方式並入報表中。2015-17年是公司業績的快速增長期，我們預計公司凈利潤分別同比增長41.2%、27.0%和15.9%達6,368、8,085和9,369百萬元人民幣。我們2015年預測與市場預期基本一致，2016-17年預測比市場預期低3%和8%，主要因為我們對北京現代的盈利和北京奔馳的潛在外匯收益作保守預測。


盈利能力分析

公司的2014年毛利率比2013年大幅上升主要原因是公司在2013年第四季度將盈利能力更高的北京奔馳業務合並入報表。從合並的盈利預測表，我們看到公司的2015-17年毛利率逐漸上升，主要是得益於北京奔馳的盈利能力快速上升以及北京品牌業務產能利用率逐步提高，從而推升上市公司的整體盈利能力。2013年合並利潤表的凈利潤率高達21.2%，主要原因是公司的北京品牌業務收入和盈利基數低，在並入奔馳業務後造成當年的利潤規模大幅提升所致。我們預計2015-17年北京奔馳和北京品牌的凈利潤率逐漸上升，但判斷公司整體的凈利潤率基本持平並且低於2014年，主要原因是我們對北京現代盈利作保守預測，相對審慎地預期北京現代的盈利能力下降。北京現代產能受到限制，產銷量增速比北京奔馳和北京品牌要低，故預計其毛利率略有下降，預計市場競爭加劇令費用率趨於上升，2015-17年的凈利潤率下滑，從而拉低了公司整體凈利潤率水平。


財務狀況分析

我們預計2015-17年公司的財務狀況穩健。公司在2014年底首次公開發售所得款凈額為人民幣79.1億元，令公司的財務狀況更加健康。另外，公司的盈利增長前景樂觀，預計2015-17經營性現金流每年大約有人民幣120-130億元。資本開支方面，預計2015年資本開支為人民幣110億元，2016-17年資本開支約每年人民幣80億元左右，我們估計公司強勁的現金流可以支撐公司未來的資本開支。由於2014年底的IPO融資，預計公司的凈負債率（凈負債/權益）從2014年的24%下降至2015年的11%，在2016-17年有望實現凈現金的狀態。






估值分析

考慮到公司產品線包括豪華車業務（主要是北京奔馳）以及中低檔車業務（主要是北京現代和北京品牌），我們預計2015-17年豪華車業務的盈利處於高速增長時期，對公司的盈利貢獻程度越來越高，預計到2017年豪華車業務貢獻公司接近一半的盈利。豪華車業務的增長對公司的盈利和估值影響非常大。此外，我們也考慮到豪華車具有獨特的技術和品牌優勢，豪華車業務應該獲得比中低檔車更高的水平，因而我們在公司估值方面采用分業務估值加總的方法。


我們采用相對估值法對公司估值。豪華車業務估值參考另一制造商華晨中國汽車（1114HK），該公司從2011年開始長長達數年的業績高增長期（2011-14年），2011年是該公司的盈利高峰初始階段，當年的平均估值為15.7倍的預期市盈率，因而我們給予公司豪華品牌業務15.7倍2015年市盈率的估值。考慮到北京奔馳從2014年下半年開始其強勁的產品線上升周期，2015-17E年北京奔馳的盈利分別同比增長83%、34%和25%，2014-17E的利潤年複合增長率高達45%，我們認為給予高於行業平均水平的估值屬於合理。華晨中國目前的估值與北京奔馳的估值水平與不具備可比性，主要因為兩者的產品線的周期的趨勢不同。華晨寶馬在2015年沒有新車型推出，產品線趨於老化，銷量同比增速趨於放緩，而北京奔馳在三大豪華車制造商中的競爭優勢則從落後到開始反超，產品線處於上升期，業績高增長的確定性更高。我們把北京品牌和北京現代的合並為中低檔車業務（非豪華車業務），該類業務利潤在2014-17年年複合增長率為12%。我們給予該業務估值為10.5倍的2015年市盈率，接近於香港汽車行業平均估值的水平。我們采用分部門估值加總法得到公司合理市值為99,515百萬港元，給予12個月目標價為13.25港元，對應12.5倍的2015年市盈率。該估值比行業平均水平高13%，考慮到北京奔馳處於強勁的產品線上升周期，故給予公司合理的估值溢價。




風險因素

產能擴充低於預期。公司擴充產能及升級生產設施的能力涉及公司能否以合理成本通過股本或債務集資、管理延誤及成本超支以及自相關政府部門獲得所需許可證、執照及批文。如果不能夠及時獲得擴充產能相關手續的批準，或者生產設施系統升級延誤，可能對公司的業務、財務狀況及經營業績有不利影響。

市場競爭加劇。中國成立的中外合資公司及國內其他汽車公司建設新的或擴張現有的產能。如果因為競爭加劇而進一步降價，公司的市場份額及利潤率可能降低。如果競爭者的汽車產品贏得競爭優勢，則公司的乘用車定價、品牌知名度及客戶忠誠度、可用的財務及技術資源均可能受到不利影響。

燃油價格上升。如果中國的燃油價格持續上升，可能令成本敏感型客戶轉而采用油耗較低的汽車或改用公共交通工具或自行車等其他交通方式，市場需求下降可能對公司的銷售造成不利影響。


來源：招商證券
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