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1958年巴菲特致股東的信:我們的業績在熊市表現更好

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《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習範本,其中體現的大師投資理念值得投資者反覆研讀。本博客將從今日(4月11日)起連載《巴菲特致股東的信》,每日兩篇,期待能對投資者有所幫助。


巴菲特給合夥人的信 1958


1958 年股票市場的總體情況


一 個運作中等規模投資信託的朋友最近寫到:浮躁易變的情緒是美國人的主要特徵,而這一特徵造就了1958 年股票市場。1958 年的股票市場,用「亢奮」 這一詞形容最合適。我覺得這句話——無論從業餘角度還是專業角度——很好地概括了主導 1958 年股票市場的心理變化。在過去的一年中,幾乎所有的理由 都被找出來,以證明市場是可投資的。無疑,相對於以前的若干年,現在的投資者隊伍中充斥了更多的浮躁人群。他們持有股票的時間取決於他們這樣的想法:多長 時間內企業利潤可以快速且毫不費力地實現。越來越多的此種人群加入投資大軍,股票價格不斷地被抬高。雖然不太可能預測這種現象會持續多長時間,但是我相 信:這些人群造訪的時間越長,他們退出的動能也會越大。


我無意於預測股票市場,我主要的精力是尋找被低估的證券。公眾普遍相信,他們一定可以從股票投資中獲利。然而,我深信這種信仰將最終導致麻煩。如果發生,被低估的證券價格(依我看而不是其內在價值)也將無可避免會受到實質影響。


1958 年的經營結果


在我去年的信中,我曾寫道:

「我們的業績,相對而言,可能熊市中表現比牛市中表現更好。因此,能有以上的結果,主要還是我們處在應當表現相對好的一年。如果哪一年市場總體有一個比較大的漲幅,能夠趕上平均水平我就已經非常滿意了。」


後 句正巧是對 1958 年這一年的描述,我的預測成為了現實。道瓊斯工業平均指數從 435 點上升到 583 點,再加上 20 個點的紅利,總體收益 水平是 38.5%。整年運作的五個合夥企業獲得了比 38.5%略高的平均收益率。1957 年底至 1958 年底的一年時間中,他們以市場價值計算 的收益率在 36.7%至 46.2%之間。考慮到事實上有相當一部分資產已經且仍然投資於從快速上漲的市場得益甚少的證券之中,我相信這些結果是相當好 的。我仍然預測我們的投資結果在下跌或盤整的市場中將高於平均水平,但是在上升的市場中我們所能做的僅是跟上。


一個典型的狀況


為 了更好地理解我們的操作方法,我想我最好回顧一下 1958 年具體運作。去年我提到我們最大持股約佔我們各個合夥人企業資產的 10%-20%。我得指 出,我非常樂意這只股票的價格是下跌的或者是保持穩定,這樣我們就可以建立更大的頭寸。正是這個原因,這只股票也許會在牛市中拖累我們的相對表現。


這 只股票是位於新澤西的 Commonwealth Trust Co. of Union City。我們開始購買這只股票時,保守計算,它的內在價值是 每股 125 元。然而,儘管每股收益達到 10 元,它卻有充分理由沒有作任何現金分紅。其中最大的理由是其被壓低的價格僅有每股 50 元。我們擁有 一個管理良好並且具有較強盈利能力的銀行,但是交易價格遠遠低於其內在價值。管理層對我們這些新股東很友好,該筆投資最終損失的可能性很小。


Commonwealth Trust Co. of Union City 的 25.5% 的股權由一家大銀行持有。Commonwealth 擁有資產約達 5000 萬美元,約為第一國民銀行或位於奧馬哈的美國國民銀行的一半。這家大銀行一 直想對 Commonwealth Trust Co. of Union City 進行合併。出於個人的原因,該併購一直被阻止。但有證據顯示,這種 情況不會無限期地持續下去。因此我們有了這樣的良好組合:


( 1 )很強的防禦性特徵;

( 2 )建立在一個步伐上的優良穩定價值;

 ( 3 )儘管可能是一年或十年,但是這個價值最終釋放。如果後者屬實,其價值大概已經達到了一個相當大的數字,即每股 250 美元。


一 年多以來,我們成功地獲得了 Commonwealth 約 12 %的股權,平均成本約在每股 51 美元左右。很明顯,我們具有保持股價不動而增持股 票的優勢。我們所持股份將隨著公司規模的擴張而增長,尤其是我們成為第二大股東後,就具有足夠的投票權以就合併事宜提供徵詢建議。


Commonwealth 大約只有 300 名股東,平均每月約有兩個交易商。所以你可以理解為什麼我說這部分股權從快速上漲的市場得益甚少了。


不幸的是,我們的確遇到了一些競價對手。他們將股價抬高到 65 美元,而我們既不是買家也不是賣家。對於一個並不活躍的股票,很少的購買單子就有可以創造價格如此的較大變動。

這就解釋這樣一個重要性:我們投資組合中的持股,不能作任何「遺漏」。

年底,我們成功地找到了一筆特殊的交易,這筆交易可以使我們以一個富有吸引力的價格收購而成為最大的股東。所以,我們以每股 80 元的價格售出 Commonwealth 的股份,於此同時,市場交易的價格大約打了 20 %的折扣。


顯而易見,我們還可以在 50 元左右的價格,耐心地、積少成多地收集股票。雖然我們相對市場的業績表現可能因此而不太好看,但是我仍將很高興地進行這樣一項目。一 旦

Commonwealth 實現了利潤的大幅增長,我們將變得十分富有。因此,當我們基於業績的長期結果而估計時,我們的業績表現在任何一個單一年份具有很大的侷限性。不過,我認為,投資這樣一個低估且有很好(安全邊際)保護的項目,是獲得證券長期收益的可靠手段。


我 可能提到,在 80 元左右收購的買家多年後也將做得不錯。畢竟,80 元相對於內在價值 135元而言的低估程度,與 50 美元相對內在價 值 125 元的低估程度比較,是不同的。在我看來,我們的資金應當在更好地形勢下動作,所以決定以 80 元賣出再以 50 元慢慢收集。這種新的動作 力度要稍微大一點,Commonwealth 佔我們合夥企業的資金總量達到了 25 %左右。它的低估程度並不比我們現在持有的證券低估程度大多少,但 是由於我們是最大的股東之一,我們可以利用這一優勢更快地修正低估狀態。正是因為這一特別的持股,我們確信在我們持股期間內,我們的業績一定會優於道瓊斯 指數。


現狀


股指越高,被低估的證券就越 少。我越來越感覺很難找到足夠數量的、具有吸引力的投資機會。我寧願增加我們的 WORK-OUT 的比例,但很難找到正確的時間。因此,儘可能地,我試 圖通過在幾個低估的證券上獲得較大倉位,以創造獲利了結。這種政策將會導致實現我早先預期:熊市或盤整中業績高於平均水平;牛市中業績處於一般水平。


我希望基於這樣的基礎被評價。如果你有任何問題,請隨時提問。


(上述資料來自網絡)


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