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少陽談中期業績行行睇 楓葉資料室

第三季的8月至9月一向是中期業績高峯期，我們原以為這會為無方向的市況提供指引，但市況始終還是膠着，市場內的有限基金繼續「塘水滾塘魚」，繼續在板塊炒出炒入。我們反而關注到，不少公司或大股東都在趁機抽水（包括IPO），似乎在在認同「李超人」早前的去槓桿論。我們且看看聯儲局「不退市」後，市場會怎樣演譯？！

我們今天轉載林少陽於8月中的一篇文章，內容分析了林氏對港股中多個行業在業績後的評論。『中期業績公告已接近尾聲，今天來個上半場回顧。在已公布中期業績的公司中，大部份以本港為基地的藍籌企業，如長實(1)、和黃(13)、匯控(5)、恒生(11)、東亞(23)等，均公布了不太差的中期業績。然而，由於在業績公布前，他們的股價已累計了一定的升幅，經過幾日的業績後升勢後，最近股價已經稍見回落。

在本地藍籌股中，表現較為弱勢的，主要為地產發展商及酒店股，其實他們的業績沒有異樣，昨日（8月22日）公布業績的恒地(12)，甚至可以說是高於市場預期。然而，只是過去大半年本港一手樓市冰封，市場開始反映未來發展物業盈利將大幅減少的預期，合和(54)、鷹君(41)、大酒店(45)及香格里拉(69)在業績前股價已經率先回落，而無論今次業績表現是否勝過預期，他們的股價在業績公告後同告回落。

相對而言，由於未來現金流較為穩定，地產收租股的股價較為硬淨，然而從近期多家公布業績的零售股可見，我們亦開始感覺到零售收租物業的租值，已開始存在回落的壓力，相信他們的強勢，未必能維持太久。

本港地產發展股早於2007年10月見頂，收租股則大多在直至今年第一季才股價見頂。經過近期的股價回落，無論是收租為主還是發展物業為主，若公司能提供穩定股息回報，而在現價的基礎下再跌，息率將變得很吸引的話，或者是逆向思維投資者入市的時機。不過，由於樓市回落周期才稍見眉目，發展商若負債偏高，或絕大部份收入來自出售發展物業，則要小心他們可能未來有供股集資的可能。

反之，大本營在國內的上市股份，過半出現盈利倒退，甚至大幅虧損。然而，從國企指數年初至今大幅跑輸恒指可見，上述表現或者已在市場預期之內，個別股價跌幅過大的周期股，如煤礦股，甚至在公布業績出現巨額虧損後，股價出現壞消息獲得證實後反彈的現象。

今期業績表現神勇的中資科網股，股價仍然在高位徘徊，然而我們擔心目前的估值，未必能夠長久維持。然而，本欄早於去年第四季初，提出燃氣設備股的估值，已遠超他們的應有價值，但他們大部份的股價仍然要等到今年第二季，才稍見回吐壓力。現時累計跌幅比較明顯的，只是宏華(196)及眾多不知名的石油及燃氣管道供應商，其他幾間備受市場青睞的上游燃氣設備商，雖然上半年公布的業績不算太差，但是相對他們目前的估值，我們擔心一旦投機熱潮過去，股價仍然有再度回落的風險。

較為難以理解的是，市場似乎對城市燃氣商，存在很大的戒心。然而，按照已公布的多家城市燃氣商的表現，我們見不到盈利增長有任何大幅回落的風險。至於市場的估值，短線是見仁見智，但按照本欄對該行業的理解，我們認為他們大部份未來一年的估值，已回落至15倍的水平，相對他們平均高於20%的每股盈利增長，看來仍然是頗為相宜的。

較具爭議的是國內的電力股。我們相信市場對火電商的電價存在下調壓力，是絕對合理的，因此，投資者對100%以火電維生的電廠，給予較低的估值，是絕對值得理解的。然而，即使過半盈利來自水電的中國電力(2380)，而水電廠的電費已較火電廠便宜，而且國家正鼓勵電廠投資清潔能源，我們不大相信，水電業務將受到政策的打壓。

當然，對很多投資者來說，2005至2011年水電廠經歷多次旱災的不快經驗，令投資者對水電項目的盈利存在頗大的戒心。不過，如果大家對氣候統計學有信心的話，按照中國電力提供自中共立國以來的統計數據，現時中國電力屬下的電廠，過去18個月的來水，只是重返歷史平均數稍高一點的水平，換言之，水電廠過去18個月的盈利能力，仍在正常的水平之內。

現時中國電力的股價（$2.9水平），相當於今年度盈利的5至6倍之間(計算去年下半年合營電廠遞延收益以及出售黑麋峰電廠特殊利潤，市盈率為5倍；若按經常性盈利計算，市盈率約6倍)，按40%派息比率計算，息率逾6.5%。

13年第二季投資回顧(下) 楓葉資料室

回顧港股表現，恒指2013年第二季表現先高後低，在美股帶動下，曾上試23,512高位，惟中央收緊銀根，加上投資者憂慮美國將於年底減少買債規模，令恒指高位回落逾 15％，一度逼近 19426 點，回到去年9月QE3出台前水平。最終，恒指第二季轉升為跌，跌1497點，或6.71％，是2011年第三季以來表現最差的一季。

第二季度多個板塊大幅跑輸恒指，銀行、煤炭以及地產板塊高居榜首。表現最差的兩隻藍籌為中煤能源（1898）及中國神華（1088），受累國內外煤價一蹶不振，分別挫逾四成一及近三成；石油石化股亦跑輸，中國石化（386）累跌兩成二，排跌幅榜第三位。息口敏感的地產股亦頹勢，信置（83）挫近三成，長實（1）、新地（16）、新世界（17）跌逾15至18%，恆地（12）亦跌逾12%。

強勢板塊則 主要包括互聯網以及澳門賭業板塊。騰訊控股（700）成藍籌升幅王，受惠績佳及阿里巴巴上市熱潮，全季升兩成三，緊隨其後是藍籌新貴銀河娛樂（27）及恒安國際（1044），分別升一成七及一成一。國指成分股方面，煤炭股及金礦股敬陪末席，表現最佳則是全季升兩成七，股價屢創新高的長城汽車（2333）。

展望下半年，投資及基金界人士指出，美國經濟復甦，雖然令削減買債的「退市行動」或提前至今年9月；不過距離加息周期展開尚有一段時間，投資者不應過份憂慮。至於內地經濟正處結構調整，中性偏緊的貨幣政策將持續，或會續拖累港股。

「十年河西」

「十年河東轉河西，莫笑窮人穿破衣。」以此形容上半年，環球投資環境的變遷最合適不過，特別是曾被嫌棄企業增長緩慢、曾被質疑政府債務纏身的「窮人」美國，今天成功翻身取代中國以至其他新興市場，成為基金大戶至愛。

「輪轉流」

「十年河西」除了令資金由金磚五國（BRICS）轉到美國，亦令資金由黃金、高息股等避風港流走。在聯儲局「收水」及資金回流美國的大環境下，美國10年期國債孳息由去年底的1.758厘，升至近3厘，相比下領匯的股息率只有3.87厘，即時變得不吸引。至於缺乏QE憧憬的黃金，早於2011年9月6日高見1921美元的歷史高位後，跌至1222美元水平，累積跌約36%。

「去三害」

內地出入口數字弱，經濟增長放慢令市場憂慮。國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松解釋，中國正處在調整經濟結構、產業升級的階段，正在大力推動去庫存、去產能、去槓桿。當槓桿率降到溫和的低點後，經濟會重新啟動。貨幣政策上，中國宏觀政策不會輕易釋放寬鬆的信號，中性偏緊的宏觀政策基調很可能會持續到今年底甚至明年。市場一定要有心理準備，要「轉過彎來」，不能期望政府會再出台大規模的經濟刺激計劃。

「城鎮化」

市場關注「城鎮化」，由上年底至今具體方案「只聞樓梯聲」，更有專家指，在「城鎮化」發展上，估計政策僅專注於戶籍改革制度，對股份概念刺激有限。分析指出，「城鎮化」發展本來應對內需股有利，惟目前內地經濟轉差，三公經費更對內需消費構成負面的影響，勞動力成本及原材料成本不斷上升，而利潤空間愈來愈窄，內需股難免「升不起」。因此，目前「城鎮化」概念上僅看好醫藥股及環保類股。

「剛需求」

至於，內地的房產市道，分析認為，對於多年來已受調控的房地產市場，今年政策干預的力度相信會較輕。因此，面對內地民眾對住宅的剛性需求，今年房地產市道應穩定向好，下半年內房的銷售表現，仍能維持上半年的強勁增長。

索羅斯 (六十七) 楓葉

「套利的智慧」

在反射理論和榮枯相生理論相繼成熟之後，再通過在股市和金融市場的套利實踐，索羅斯便得出了許多具體的投資準則和方法論，但萬變不離其宗，我們在這裹專開一節將它們總結如下：

第一，索羅斯認為，金融世界不穩定、亂成一團。

很多人相信金融世界有理性，認為股價有與生俱來的邏輯，找出那種邏輯，就可以致富。索羅斯認為把金融市場的動向看成是某個龐大的數學公式的一部分，想去測量它，根本行不通。

他深信，數學公式並沒有主宰金融市場。主宰金融市場的是大眾投資者的心理面，即所謂三人成虎與群羊效應。找出群眾何時以及如何湧向某種股票、貨幣或商品之後，明智的投資人就能搶到先機。人的行為是建立在一種對世界認識不完全的基礎上的。儘管人們在日常生活中不斷追尋真理，但他們永遠找不到，因為用眼睛看到的東西可能是一種扭曲了的圖像。索羅斯把這套「反射理論」運用到股市實踐上。

一般人用「理性」看待股市，眼睛專盯著那些穩健成長的股票，相信市場的資訊是正確的；而他卻反其道而行之，不去追求那些「賺錢」公司的股票，專炒那些「病態」的股票。他看出股市充滿混亂和無政府狀態，許多資訊都是「過時」或充滿「假像」與「偏見」的，所以他總是搶在別人前面去尋找獵物，而且專攻弱者。

第二，以他看來，「投機者的一窩蜂行為並不能用經濟學中的價格供需理論去解釋。」市場往往受到群體情緒的街擊時上時下。

在現實世界里，買賣的決定取決於人們抱有怎樣的預期。如果商品生產者預期產品會跌價，那麼在價格下跌時他會多出售一些，而不是像經濟學原理所預言的少出售一些。同樣，如果價格上漲，按書本中的經典經濟學理論，這時供應量會增加，需求量會下降，從而制止價格上漲。但如果，人們預期價格還會上漲得更高，則供應量反而會下降，需求量反而會增大。

在這裹人們的預期與人們對市場的認識或偏見，促使人們去做自己認為應該做的。預期價格會下跌，就多賣一些——這樣做更使供需關係惡化，價格進一步下跌，證實了他(們) 的預期是正確的。

第三，凡事總有盛極則衰或否極泰來的時候，狂漲之後就是狂跌，狂跌則孕育著大漲。要想從中獲利，重要的不僅僅是認識到形勢的轉變不可避免，還在於找出這個轉抉點。

只預見到某種事物會來臨是不夠的，還要能準確地把握住事物變化的時機。就像在股市裹的人幾乎都能認識到：股市有漲必有跌，暴漲之後必是暴跌。但能夠預見到什麼時候這個轉折來臨的人卻是少之又少，也就是說能準確地把握住時機的人少之又少。因此，只預見到暴跌或暴漲，而不知道它什麼時候到來，仍無濟於事。

初看上海自貿區 楓葉資料室

進入十‧一黃金周射程，早前短炒「黃金周概念」者，無論賺多賺少，放假前都應該將這部分短炒資金回籠，袋錢落袋，等待下一個短炒機會。事實上，同樣的情況可能已經發生在「上海自貿區概念」身上，因為該方案在9月29日正式掛牌後，目前僅有總體方案，未有細節，投機者應該炒完一轉；而說到真正具投資理據之時，可能是在一、兩年後。

過去兩個月，由於市場對自貿區充滿期盼，A股多隻自貿區相關物流、旅遊、航運、基建等股份，股價被不斷炒高。例如錦江酒店（2006）在A股上市的姐妹公司錦江投資，兩個月之內股價一度被炒高逾一倍。反倒是香港投資者對自貿區概念並不熱衷，錦江酒店、上藥（2607）、上實（363）等可能沾上邊的公司，均未見明顯炒作；老實說，在未知政策詳情之下胡亂炒作，實屬不理性。

說回上海自貿區總體方案的內容，明確定出二至三年的改革試驗期，積極推進擴大開放服務業和外商投資管理體制改革，加快探索資本項目可兌換和金融服務業全面開放。首批揭盅的上海自貿區開放措施中，主要圍繞擴大服務業開放，包括金融、航運、商貿、專業、文化及社會共6個服務領域，合計18項措施【表】。

自從上海將設立自貿區的消息傳出後，市場一直關注幾大問題，包括政策細則如何、企業有何機遇、會否對香港造成威脅等等。現在，自貿區的發展脈絡已清晰化：傳聞中的15%稅率及開放網禁等沒有出現；新措施之中，利率市場化及人民幣資本項目可兌換等仍最受關注，但今次文件中只提了一句︰「可在試驗區內對人民幣資本項目可兌換、金融市場利率市場化、人民幣跨境使用等方面創造條件進行先行先試。」可說只見藍圖式框架，未見具體落實內容及時間表。

報告中有一項措施值得細味，就是「在保障網路資訊安全的前提下，允許外資企業經營特定形式的部分增值電訊業務」。過往內地電訊業務一直由三大國企壟斷，價格高昂且服務質素差而經常受到非議。今次中央有意在自貿區內試行開放市場，對整個市場或有更深遠的影響。另外，允許設立外商獨資的娛樂場所、外資銀行、醫療機構等，預計可為本港企業帶來新發展良機。

總括而言，今次方案內容大多只屬於方向性，具體實行細則仍有待日後補充，但目標是在2015至2016年試驗期屆滿前，使上海自貿區成為推進內地改革和提高開放型經濟水平的「試驗田」，形成可複製、可推廣的經驗，發揮示範帶動及服務全國的作用。事實上，上海自貿區的「先行先試」，可視為是十一月召開的「三中全會」，啟動全面創新改革開放的頭炮。

農銀國際首席經濟學家林樵基就表示，中央政府定出的二至三年試驗期，意味當局冀「十二．五」（即2011年至2015年）完結時總結上海自貿區經驗，然後於下一個五年（即「十三．五」）將有關經驗複製推擴至全國其他地區。因此，他相信，當重慶、廣東、天津等地相繼表態欲申請設立自貿區，但短期內未必獲當局開綠燈。

恒生銀行（011）執行董事馮考忠表示，當局設定2至3年的目標日期，能否如期達標仍要視發展情況，但已經較之前提及的2020年目標有所縮短。澳新銀行發表報告稱，《方案》顯示，內地金融改革及資本賬可兌換將會加速，對香港會構成競爭，可能會吸引離岸人民幣市場轉到上海，香港的離岸人民幣的流動性或會受到限制。

中國經濟專家亨特（Simon Hunt）對此作出如下觀察：「上海自由貿易區佔地28平方公里，將對中國金融市場，以至世界貿易產生重大影響。若試驗計劃進展順利，自貿區的發展將對中國以至全球經濟舉足輕重。有關部署的短期效果之一，在於中國企業毋須在滬香港或新加坡開設離岸公司，而能在自貿區較有效進行利率套戥，因而將奪去香港及新加坡部分生意；因此，中國以至海外企業紛紛預早在自貿區租置或購置辦公室，以備計劃細節公告時及早安排就緒。」

「牛眼投資法」始創人莊摩頓（John Mauldin）認為，中國推出這項新猷，可算合情合理，因為貨幣自由兌換本屬儲備貨幣的先決條件，而把人民幣自由浮動又事關重大，實在不容造次。人民幣要邁上自由浮動之路，以先對美元貶值為宜，皆因中國所積聚的巨額資金有待分散投資之故。「上海自由貿易區」正好發揮釋放資金的作用。

回顧9月展望10月 楓葉資料室

在8月尾寫的「回顧與展望」中，我們較傾向看恒指以陽燭確實突破12個月移動平均線的阻力（紅線，目前處於22315點），結果離我們的預期不遠，只是最後一天的350點跌市輕微損害了這個預期中的突破形態。儘管恒指走勢與我們的想像接近，但操作上，我們沒有將焦點放在指數或指數相關的衍生工具上，繼續以中線思維揀股令我們在目前的短炒、套利環境中失利。或許，下次遇到同樣情況，我們要將精神放在指數上。

事實上，儘管市場氣氛已回歸理性，但場內資金並沒有明顯增加，投資者只是由過分悲觀轉為中性，大多數股份的價格因而主要以區域波動為主。因此，在新的資金出現前，我們相信，這個小牛運行格局始終無法變成大牛。

回顧9月，指數全月高點23503點，低點21949點（9月2日），波幅約1550點。恒指9月份跌1129點或約5.20%，國指8月則漲491點或約5.00%，MUPI則於9月漲約3.93，反映資金再次「炒市唔炒股」。恆指YTD表現升0.9%，國指YTD表現跌9.8%，MUPI指數YTD表現升10.4%。在這個月，我們的投資組合進一步增加股票比例，然而效果有待發酵。

對於10月，市場似乎已經準備好以平常心看待。大多數人或許會做一點對沖，但心底裹還是相信會「炒股唔炒市」，這一點林少陽跟黃國英的分別並不大。林少陽指出：『經過近日調整，多隻本港上市的商品股已跌近技術性支持區，加上美股亦開始獲得承接，季結前港股將於昨日收市價水平附近穩守，並可能略為回升，惟由於有意入市的投資者大多已經入市，進一步上升的動力未必很強。

另一方面，連月強勢的港元匯率，最近開始有些微轉弱的跡象。由於跌勢不是很明顯，暫時仍未有足夠的參考價值。不過，港股已連續反彈了三個月，由6月25日低位至9月19日高位，至今累計升幅已達20%，在一個大型上落市之中，已足夠引發部份低位入市的投資者套利。

……最近美國延遲退市，減低市場對美國加息以及隨之而來美元升值的憂慮。由於港幣及人民幣與美元掛勾，美元及美息上升，對兩地匯率及利率均有舉足輕重的影響。……依靠外地旅客消費的本港零售股，由於股價在過去兩年累計跌幅頗大，應該會借今次的匯率預期逆轉，出現一次較為像樣的反彈。』刊於9月27日

至於黃國英則分析：『上周四聯儲局會後短暫亢奮，已先後有貴金屬、澳元及原油期貨以至新興市場股市等相繼逐個打回原形，還有國際金融股明顯轉弱，應該並非佳兆。事實上，恒指仍然守在23,000點之上已算勁，但有些板塊率先轉弱，自己死都唔信的本地地產股幸好是其中之一，另外資源股尤其是煤炭股亦差，問題是市場亮點太少，反而谷起極少數股份，這些大債強勢股幫助限制了恒指的跌幅，令指數產品的對沖功能大大減弱。

這種市況相當尷尬，似跌非跌，比較傾向認為會繼續有少數強勢股出現，指數是無能力大升，向下則有權忽然跌得好勁，卻多數不會。策略上無論做好或做淡，都比較適宜選擇個別股票來出擊，盡量避開已經頗為陰陽怪氣的指數產品。

自己依然成手美股，港股方面也算是去蕪存菁，相當配合近期市場的口味，由於好倉數量偏高，當昨日決定要加強對沖的時候，明知蝕章也用了指數產品，自己的理念是手上有一種強勢板塊，整體指數組合則包含了其他弱勢股份，就算因為強股托市跌幅有限，拉勻也一定有着數，何況沽指數的話，萬一強勢股掉頭下挫也一樣有保障。』刊於9月26日

少陽談創科增長可預期 楓葉資料室

長和分拆釋價值 楓葉資料室

繼放售百佳後，長和系再有資產套現／重組。電能（006）在9月28日突然公布，計劃以合訂證券形式，將港燈業務分拆上市，從而套現近390億元。三年前，電能實業還是叫港燈，但為了反映其海外業務增長，改名電能實業﹔三年後，集團再將港燈分拆出來……超人的每一步都是精心的部署，我們這些局外人只有事後才看得透。

由早年分拆碼頭、商場上市，到出售超市，再分拆港燈，似乎是一項全盤套現的投資行動。套現資產、轉變投資地點、爭取更大資產回報，長和系毫不掩飾歐洲投資機會更多，因此把中港資產套現後，將會在歐洲尋找投資機會。正如市場普遍分析，港燈業務難再見高增長，電能取得現金後，部分資金或用作派息，有助長江基建（1038）降低負債比率，亦能夠尋找更多高回報項目、進行更多併購，當然，最能從中受惠的必定是大股東。

城大工商管理教授曾淵滄解釋，李嘉誠賣的企業都是夕陽企業，香港這個曾經是世界第一大港的碼頭，今日排名已一跌再跌，沒有前途可言；香港滿街是大超市小超市，租金高，競爭激烈，超市的純利率非常低；港燈也是沒有前景的公司，港燈局限於港島發電，用電量還能增加多少？2018年，目前的9.99%利潤保證合約到期，面對巨大的社會政治壓力，港燈能加多少電費？新合約的利潤率必進一步下降。更重要的是，香港人越來越仇富，身為香港首富，自然是被列為仇視對象的第一號人物。

獨立股評人胡孟青從投資角度出發，指出李超人的生意王國，就是資產收購買賣；港口、超市、電訊、電力、能源、科技等等，都是憑其國際性眼光及視野，到處進行資產買賣，猶如一間國際私募基金一樣。任何一項投資，基本的要求是，新投資資產回報應該要比融資成本為高，否則就是無利可圖。以長和系王國的實力，融資成本3至4厘左右，以他們既有最少一成左右合理回報項目計，即新收購項目至少要有一成半左右回報，才符合資金成本效益要求，才是值得投資的項目。

更重要的是，作為大商家，超人最值得效法之處，其實亦是投資者所需要具備的要求，就是擁有一項好資產並不重要，如果資產優質，但回報低，就要割愛。資產是要為持份者帶來回報，而非享受擁有的過程。因此，如果本港資產回報低，另覓機會其實是順勢而行的投資行為，正是醒目錢跟着資金走，超人看淡本地資產，其實頗為合理。

言猶在耳，市場又傳出，和黃計劃在未來12至18個月內分拆屈臣氏於香港主板上市，初步集資額介乎80億至100億美元。以出售25%權益及2012年盈利推算，屈臣氏市盈率如達30倍，市值2,500億至3,120億元，略低於和黃市值3,960億元(市盈率13倍)，可以充分體現近期長和系分拆資產以釋放價值的精神。

有接近和黃內部人士指，集團希望以較高估值上市，但百佳盈利率較低，拖累屈臣氏整體估值，因此，成為和黃出售百佳的原因之一。據霍建寧今年8月中期業績向分析員透露，百佳盈利率略低於6%，低於和黃亞洲保健及美容業務盈利率的9.3%水平。出售百佳除可提高屈臣氏整體盈利率外，亦為屈臣氏上市爭取一個可觀市盈率，皆因目前未有一間規模及業務的上市公司，可與屈臣氏直接比較。

索羅斯 (六十八) 楓葉資料室

「把握資訊」

繼續索羅斯的投資準則和方法論：

第四，注意經濟風潮引起的某些公司的突變。索羅斯對經濟形勢的關注，也超出了一般同行的水準。他不會相信那些現成的報告所提供的資料和材料，更不會跟著華爾街的意見走。他要根據自己的頭腦得出自己的結論。為了準確掌握經濟情報，在經濟活動中見人之所未見，聞人之所未聞，索羅斯採取了許多獲取準確資訊的有效措施。

措施之一，廣泛訂閱報刊雜誌，及時把握經濟動向。索羅斯花費很多時間去研究經濟或閱讀上市公司的股票分析報告，他主要通過閱讀報章來形成自己的見解和判斷，又經常與世界各地的權威人士保持聯繫。和巴菲特一樣，他不相信證券市場有效率，認為「華爾街那些頭腦僵化者的證券技術分析沒有任何理論依據，真正有用的是基本分析。」

他訂閱了三○多種商業報刊，涉及各行各業，凡是有影響的刊物和報紙，他都要訂上一份，即使他還對其中一些行業還沒有投資。他從這些刊物中試圖尋找或捕捉的是那些對自己有敢發、有價值的社會、經濟、文化資訊。由此，他獲得的不僅是行業的最新動態，更為重要的是這為他的大腦注入了潛在的意識，還能提供與頭腦中的潛意識相碰撞的東西。這使索羅斯比他人更寬泛地了解和掌握了市場動向。

措施之二，直接到企業調查。索羅斯經常保持著血三千五百多家公司的聯繫。掌握它們的業務記錄，產值情況，經營狀況，股票行情。為了使情況更加準確，索羅斯和他的助手們，還經常直接到企業，和企業的負責人交談，瞭解該企業的生產和管理情況，在繁忙的時候，他們往往一天要和八家以上的企業負責人談話，以便確定對該企業的投資與否。對於有關公司的報告，他們也不忽視，他們通常每人每天要分析三十個左右的公司的年度報告表。他們以自己獨特的眼光和深入的思維，在企業的報告和與公司負責人的交談中，發現別人發現不了的東西。

措施之三，「尋找不成熟的市場。」不成熟的市場，一般的投資者是不願意進入的。而索羅斯則不同，他專門願意進入這些不成熟的市場。在這些不成熟的市場中，尋找成熟的投資物件。

黃金周逼爆旅遊 楓葉資料室

今年內地國慶黃金週七天假期到10月7日才結束，今次通過購物團方式旅遊香港的內地遊客數量大減，取而代之的，是自由行遊客數量大增。這些轉變會帶來甚麼影響？答案就是更多內地遊客進入本地人的生活圈，體驗幾天香港的生活；這就像我們香港人喜歡去東京自由行，或多或少是享受幾天日本的生活體驗。但香港能否像日本那般發揮外來自由行遊客的優勢，同時減少負面影響？

黃金週的香港，內地遊客處處，內地的旅遊景區更是各地人滿為患。四川九寨溝景區沒有控制好遊客進入數量，超出接待能力，導致遊客自中午開始無法坐上巴士離開，但景區卻還在繼續放人進入，最終導致「想上的上不來，想走的下不去」。結果數萬名遊客滯留景區核心的接待中心，部分人攔截進出景區的旅遊巴圖上車導致秩序大亂，景區道路堵塞數公里長。由於群情洶湧，當局急調武警戒備，並延長關門時間疏散遊客。

在北京，故宮、景山、北海公園等著名景區全部爆滿，其中故宮在黃金週第二日上午11時已超過8萬人的上限，按規定須停止售票，惟售票窗仍有大量遊客排隊，當局擔心出意外，唯有繼續售票。估計當日有10多萬人進入故宮，有網民稱，從城樓向下可觀「宮內人海」，惟「潮水」流動極慢。

杭州西湖景區客流達100.89萬人次，是該景區歷年來首次單日客流突過100萬。而全國納入監測的125個景區共接待遊客，547餘萬人次，同比增長16.22%；門票收入3億元（人民幣．下同），同比增27%。酒店業大旺，張家界、平遙古城、衡山、廬山、嵩山、周莊等地客房出租率逾90%。桂林更要推出「帳篷旅館」緩解住宿難題。

同時，自駕遊、自助遊繼續成為今年出遊主力，三峽大壩、湖南嶽陽等景區車滿為患，連因收門票而受抵制的湘西鳳凰古城也爆棚。紅色旅遊則因今年是毛澤東誕辰120週年而升溫，瑞金、韶山、延安等著名紅色旅遊景點的客房出租率都在80%以上。

可以說，今年黃金週旅遊，長線遊持續火熱，短途遊繼續升溫，只可惜熱點景區到處都是「見人難見景」。國家旅遊局發佈緊急通知，要求各地景區若達到最大承載量時，要果斷採取措施，加強遊客流量控制和疏導，違者追究責任；官媒新華社快評：「莫讓休閒旅遊變成痛苦體驗」。確實，景區管理應以自身的可接待容量，限制入場人數以確保遊客應有的「消費權利」。

回顧自2000年開始，內地便開始推出「黃金週」，期望藉此推動社會消費、帶動旅遊收入。然而，十多年間內地經濟出現頗大的變化，以城鎮居民人均可支配收入為例，2000年只有6280元，到2012年已升至2.46萬元，民眾消費力大幅提升。而隨著國民收入上升，旅遊需求增加，「黃金週」所承受的壓力劇增。伴隨消費力的增長，同期「黃金週」的出行人數亦有明顯增長；2000年的「十一黃金週」，全國道路旅客運輸量為2.51億人次。到去年國慶加中秋的8天「超級黃金週」，全國道路運送旅客量更達到逾5.3億人次。

雖然每年官方均公佈一組有關「黃金週」期間所帶動的消費及旅遊數益數字，每每達到數以千億計。但亦有不少人質疑，「黃金週」只是把有關消費集中在一起而已，未必有額外的拉動作用。事實上，隨著內地居民的收入上升，旅遊需求有增無減，「黃金週」已無法滿足需求。目前，網民及媒體對此制度幾乎一面倒地批評，民眾集中在「黃金週」的七天內出行，令景區超負荷，無法滿足需求，在求過於供之下，反而令整體消費下降；相反，若有彈性的休假，供需平衡，整體消費量反而可望增加。似乎，「黃金週」制度已到盡頭，且亟待改革。

今年初，國家旅遊局已公佈了《國民旅遊休閒綱要（2013-2020年）》，提出到2020年，要落實職工帶薪年休假制度，並提高國民旅遊休閒品質。樂觀看，若帶薪年休能取代目前的「黃金週」制度，或許全國的消閒娛樂及旅遊需求反而會出現更大能量的釋放。對消費行業的正面影響，值得憧憬。不過，作為投資者，目前的黃金週旅遊、住宿、餐飲收入，暫仍旺丁旺財，相關板塊亦仍有短炒；若取消「黃金週」制度，我們往後就會少了一個定時定候的短炒主題。

手遊有黃金十年 楓葉資料室

近日科網股熱炒，內地網遊企業雲遊控股（484）上市後大炒，首天掛牌股價即急漲逾三成，不計手續費，每手（100股）賬面賺1650元，成為今年在主板掛牌首天獲利最多的新股，更令科網股中的遊戲股由此獲得市場關注。還記得在我們上次談騰訊（700）的文章中，提到A股的網遊、手遊股被炒到上天嗎？而近期騰訊股價見突破，其實主要都是市場憧憬騰訊成功從手遊平台獲得新的盈利增長引擎。可以說，投資者對手遊前景極有期望；而更重要的是，港股資金也想在手遊概念上炒一轉！

事實上，內地移動互聯網用戶年內快速增長，融合社交的手機遊戲更來勢洶洶。早前，騰訊主席兼首席執行官馬化騰預期，未來十年或許是手機遊戲的黃金十年；因此，騰訊不會直接參與互聯網金融業務，而是會集中發展社交媒體、移動互聯網及遊戲業務。對於外界憧憬微信即將開放遊戲平台及實現商業化，他表示須克服多個問題，引入新遊戲或第三方遊戲是比較謹慎的策略。

馬化騰表示，騰訊的手機遊戲規模，遠較不到一億戶的電腦遊戲核心玩家為大，且遊戲技巧較低，支付較容易，微信部分遊戲推出收費道具後，手機遊戲的每戶平均收入（ARPU）比公司預期為佳，因此，相信今年或是手機遊戲黃金十年的開端。

不過，發展手機遊戲也有難處。馬化騰指，手機遊戲生命周期難以估計，用戶亦未必了解支付方式，造成手機遊戲「變現率較難做」，如微信有過多的遊戲，亦會分散用戶的社交互動。手機遊戲發布平台以蘋果及Android應用程式商店為主，未能如電腦連線遊戲一樣，在推出前進行內部測試或公開測試，「一出現問題就會被罵死」，影響用戶使用體驗。

馬化騰承認，騰訊在手機遊戲市場內仍處於摸索階段，推出新遊戲前會更為謹慎，目前維持每兩星期推出一款新遊戲，亦會盡量加入不同類型的遊戲。不過，他對微信開放遊戲平台或實現商業化並不焦急，「只是時間問題」。他指出，公司會先建設一個可按用戶的興趣，控制Android應用程式發放的商店，「每個人入去睇（程式）都唔同，希望配合遊戲的發布。」由此可見，手遊不單單是一個炒作概念，實際亦是業界的發展方向。

從個人體驗看，手遊確實較傳統網遊有先天優勢，例如可隨時隨地遊戲，已是最大優勢，不過，遊戲壽命確是一大問題。我本人在兩年前開始認真玩手機遊戲，起初的遊戲都是一些可玩可不玩的消閒遊戲。發展下來，接觸到不少定時定候收集、建造的時間計劃型遊戲，手遊的賺錢模式開始形成。這些遊戲不以賣game賺取利潤，遊戲中的強力工具、角色、技能才是吸引瘋狂玩家不停付款的關鍵。如此這樣，樂意付款的玩家以錢換時間，不願意付款的玩家則以時間代替金錢。

近這一年，我主要玩足球遊戲，較早時間玩的是Arsenal Fantasy Manager。這遊戲重點在收集現役球員組隊跟其他玩家作賽，特色是遊戲中的球員數值直接跟隨該球員在每一場現實比賽中的表現上落，這讓遊戲的不確定性增加，耐玩性也隨之增加。不過，玩了一個球季，明星球員都收集得七七八八，令遊戲的趣味性在第二季跌得很快！