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債務鬧劇之後 楓葉資料室

聯儲局9月不收水的決定，為環球股市帶來一陣興奮後，市場回復冷靜，焦點已放在債務上限談判之上。然而，債務上限的政治鬧劇已經是第三度上演，市場會否變得麻木，才是分析的重點；亦因此，資金的反應才是值得投資者留意的關鍵。可以說，到目前為止，市場這次沒有被嚇怕，在接近死線前，調整主要仍集中在美股，而且更似是來自高位套現因素居多。進一步看，我們認為，這些資金的去向就更值得關注。

據EPFR數據，投資者的風險胃納程度在上升，新興市場9月連續三周錄得資金流入，其中以中國、韓國股市較為明顯﹔9月第四周更見新興市場債券基金錄得淨流入，高息債券基金流入是9星期來高位。資金是否重新流回新興市場，情況暫難確認，但8月走資潮後，資金大規模撤走風險已紓緩，新興市場股票大幅反彈﹔及至9月中聯儲局不退市，市場預料退市路將很漫長，令資金再流入新興債券及高息債。

踏入10月，華盛頓就聯邦預算和債務上限問題上的角力變成了全世界的關注點。如果問題在本月稍後時間都未能解決，財政部便無錢可用，從而令美國面臨史無前例的債務違約風險，經濟將會遭遇打擊。巴黎銀行駐紐約分析師Bricklin Dwyer估算，政府關門兩周，將會給GDP增長年率造成最多0.3或0.5個百分點的拖累；但他在一份報告中說，市場迄今對這種影響還能接受。Albion金融集團的首席分析師Jason Ware則表示，「政府停擺，還能重啟。但如果債務違約，那就完蛋了。」

然而，儘管由共和黨控制的眾議院與民主黨人掌控的白宮在問題上看法相左，但雙方都明白，導致債務違約的責任太大，政治成本亦太高。事實上，目前的市場反應似乎告訴大家，資金或更看重債務上限問題所帶來的正面影響。穆迪歐洲經濟部門主任Petr Zemcik指出，如果政府關門對經濟的衝擊比預想得嚴重，聯儲局可能進一步推遲（縮減買債計劃）。Ware亦說：「即使我們解決了這個問題，它也會削弱經濟活動和信心，決策者因而會有更大的餘地說他們在12月不會縮減購債。」

基於我們相信，債務上限問題最終會有驚無險地越過死線，我們的關注點始終是資金的下一個目的地。這個目的地還會是今年以來累升近20%的美股道指及標普指數嗎？留意連「股神」巴菲特早前也直言，美股過去五年上漲甚多後，已從「便宜得荒謬」來到「趨於合理」，連「股神」亦坦言目前已難找便宜股票「執平貨」，似暗示大市再大升空間有限。

如果我們從「執平貨」角度出發，這個目的地應該在歐洲。留意目前看淡歐洲股票的對沖基金短倉押注，已大跌至2007年全球金融危機爆發以來前所未見的低水平，顯示他們堅信歐洲股市將會進一步造好。根據Markit的數據，看淡STOXX歐洲600指數成分股的短倉總值已降至1440億美元，是自該公司於2006年中開始監察有關數據以來最少，亦低於兩年前的1670億美元。若把該指數在過去兩年35%的升幅計算在內，自2011年9月以來的短倉總值更大跌三分二。長短倉比例亦達到15比1，高於2011年9月的10比1，顯示出現大幅轉變。

少陽談新地投地的啟示 楓葉資料室

內地樓價持續居高不下。踏入傳統「金九銀十」的內房傳統銷售旺季，不僅是9月份整個月銷情理想，甚至是十一國慶黃金週期間銷售也錄得價量齊升的現象。主要城市新樓銷售按年大幅增加72%，其中北京、青島、蘇州、杭州、重慶及寧波等大城市銷售升幅更超過一倍，珠江三角洲銷售相對較差，主要受到深圳銷售按年下跌17%所拖累。

另一方面，地王頻頻出現，其中包括新鴻基地產（16）在9月初投得的上海地王。今天我們轉載林少陽對新鴻基地產轉戰內地的行動的分析文章，大家同時可看到林氏對內房的整體看法。

『昨日（9月5日）最大的市場新聞，應該是新鴻基地產以創紀錄(以總金額計算)的217.7億人民幣(折合約275億港元)，投得上海徐家匯地皮。此乃新鴻基在國內發展歷史上最重要的一次大額投資，單計地皮價值，已經是集團(按日收市價102.5港元計算)市值的1/10，若連同建築及利息成本，總投資額可能高達450億港元，佔集團市值1/6。該幅剛被新地投得的徐家匯地皮，將規劃成為一個集辦公室、酒店、文化娛樂於一身的綜合商業發展項目。……

根據過往經驗，只要一個地區的經濟發展不是停滯不前的話，以市場價格買入最優質地段物業作長線投資，為最佳的投資策略。我們認為新地今次的舉動，不過是貫轍集團過去16年在香港行之有效的投資策略。當然，或者有投資者會問，新地在香港的成功策略，能否照辦煮碗放諸四海而皆準呢？

事實上，新地在國內的投資，至今還是相當保守的。有別於不便宜不買的恆隆地產(101)發展模式，新地在國內投地，其實是相當揀擇，至今為止，新地在國內的主要物業投資，集中於北京及上海，雖然還有杭州，以及與合景泰富(1813)合資的廣州項目，而且是清一色商業物業項目。

由於國內的物業銷售稅、利得稅及土地增值稅「苛稅猛於虎」，不少地產界中最有見識之士，都是集中發展國內的商業物業，恆隆如是，SOHO中國(410)如是，新地及太古地產(1972)亦如是。頗為令人意外的是，昨日競投清一色為香港的發展商，除了新地，還有九倉(4)及恆地組成的財團，國內發展商沒有一個參與今次競投。另一個值得讀者注意的是，作為香港地產龍頭企業的長實(1)及新世界(17)，亦沒有參與今次競投，更令人側目的是，長實最近亦悄然散件出售多個國內收租商業物業項目，態度明顯有別於其他大型地產發展商。

讀者於問與答提及，今次新地投得的地王，其中一部份來自早前上實城開(563)與上海市政府交換的地塊，上實城開在上海擁有不少大型貴重物業地皮，其估值嚴重被低估是無容置疑的，但願上實城開的管理層，能更有效運用集團手上的土地資源，為股東創造價值。

對於國內樓市的未來方向，本港投資界向來都是極之兩極化。雖然國內樓市確有走向泡沫化的傾向，然而這是全世界所有具備投資或投機成份的資產的共同特性，並不為中國市場所專美。本欄最關心的依然是，中國房地產市場的泡沫化，會否於可見的將來突然中止。

危機並不是完全沒有，只是時間上的掌握卻不好說。然而，中國房地產市場是一個每年交易金額達數十萬億人民幣的市場，而該市場至今仍然是極之分散，具備穩健財政紀律，以及優秀執行力的地產商，還是會在政策及宏觀經濟環境極度不穩定的房地產市場中，脫穎而出。』刊於9月6日

然而，潛在的調控政策始終讓投資者擔憂。中原地產研究中心總監劉淵認為，在政策面無調整下，房產市場延續穩定增長的態勢，預計短期內不會出台全國性政策，而房價上漲壓力較大的城市，更多還是會從抑制需求入手來平穩當地房價。瑞信亞洲房地產研究主管杜勁松相信，中央近期不太可能出台新的樓市調控措施，尤其不會有全國性的調控，但有可能會在11月三中全會召開後出台。

這個秋天不太悲 楓葉資料室

多事之秋的確是多事，但市場有不明朗，卻不代表投資者反應悲觀。我們的港股在10月初迎來了久未出現的「炒股唔炒市」盛況，投資者像看不見風險般瘋狂炒作。有股友問對市況看法如何，我個人希望可炒到11月的三中全會，以完成本年度的最後一浪。

在派對進行中，我們應該盡情享受，但亦要時刻警醒自己不確定風險隨時可引爆市場的轉角情緒。因此，在萬聖節前，我們請「末日博士」魯賓尼（Nouriel Roubini）來嚇嚇大家，請他來說說這個秋天的一眾不確定性風險，務求先讓大家出一身冷汗。

『在伊拉克戰爭最高峰，時任美國國防部長拉姆斯菲爾德提出了「已知的未知」──可預見的、如何成為現實還不確定的風險。如今，全球經濟面臨着諸多已知的未知，其中大多數來自政策不確定性。

在美國，政策不確定性的三大源泉將在今年秋天滙合。首先，聯儲局是否會在9月或更晚「逐漸退出」其無期限量化寬鬆（QE）、其減少長期資產購買量的節奏有多快，以及它何時、以多快節奏開始將利率從近零水平提高仍不清楚。另一個問題是誰會接任伯南克（Ben Bernake）的聯儲局主席一職。最後，關於美國債務上限的新一輪黨派之爭可能會提高政府破產風險，如果共和黨控制的眾議院和總統奧巴馬及其民主黨盟友無法就預算達成協議的話。

前兩個不確定性源泉已經開始影響市場。美國長期利率的上升──從5月低點1.6%升至高點2.9%以上──是因為市場擔心聯儲局會過早、過急的逐漸退出QE以及圍繞伯南克繼任者的不確定性。目前，投資者對預算鬥爭所隱含的風險並不擔心。他們認為──與過去一樣──財政攤牌將會在最後一刻達成妥協，避免違約和政府關門。但投資者似乎低估了美國國家政治功能紊亂的程度。大部分共和黨人對政府支出懷有如聖戰主義者一般的敵意，因此財政爆炸在今秋並非不可能發生之事。

其他發達國家也存在大量不確定性。德國大選可能再次選出總理默克爾的基督教民主聯盟（CDU）和自由民主黨的執政聯盟，民調顯示CDU和社會民主黨組成大聯盟的可能性較低。如果出現前者，德國對歐羅區危機的當前政策就不會改變，儘管歐羅區外圍國對緊縮已經疲勞，而核心國對援助也已經厭倦。歐羅區外圍國的政治風險包括意大利前總理貝盧斯科尼被定罪導致政府倒台和新一輪選舉。希臘執政聯盟也可能崩潰，而西班牙和葡萄牙的政治緊張局面可能會更加嚴峻。

在貨幣政策方面，歐洲央行的前瞻性指引──在長期內保持低利率水平的承諾──來得太晚，力度也太小，沒能阻止短期和長期借貸成本上升，而這可能扼殺原本就十分孱弱的歐羅區經濟復甦。歐洲央行是否會更積極地放鬆政策也是個不確定因素。

在歐羅區之外，英國復甦的強度和英倫銀行軟弱無力的前瞻性指引也導致了類似的「不一定」的利率上升，而英倫銀行與歐洲央行一樣，因為無法採取更有力的動作而無力阻止這一幕發生。在日本，政策不確定性在於安倍經濟學的第三支箭──結構性改革和貿易自由化以刺激潛在增長──是否能被實施，以及2014年提高消費稅的預期是否會阻礙經濟復甦。

在中國，11月的中共十八大三中全會將表明中國是否會認真實施旨在將經濟從投資拉動轉向消費拉動增長的改革。與此同時，中國的放緩導致了商品超級周期的結束，加上長期利率飆升（拜聯儲局提早退出QE的恐慌所賜），給許多新興市場經濟體帶來了巨大的經濟和金融壓力。

這些新興市場經濟體──金磚國家（巴西、俄羅斯、印度、中國和南非）及其他──在太長的時間裏發展過度。有利的外部環境──中國的強勁增長推高商品價格，以及來自渴望收益率的發達經濟體投資者的寬鬆資金──導致了一定程度上人為的繁榮。如今，派對已經結束，宿醉即將開始。

印度、巴西、土耳其、南非和印尼尤其如此，它們都經受着多重宏觀和政策疲軟──巨額經常項目赤字、大量財政赤字、增長放緩、通脹超標──而在大選之前的未來12至18個月中，它們還需要面對日漸升級的社會動盪和政治不確定性。沒有容易的選擇：通過提高利率捍衞貨幣會扼殺增長、傷害銀行和公司；放鬆貨幣政策以刺激增長可能導致貨幣暴跌，造成通脹飆升、破壞吸引資本融資外部債務的能力。

還有兩大地緣政治風險。首先，美國及其盟友對敍利亞的軍事打擊在規模和時間上是否會有限度，還是會引發更廣的軍事衝突？目前，讓全球經濟陷入萬劫不復的最後一擊是石油價格再創新高。

其次，一年前，美國說服以色列不要對伊朗核武器野心採取軍事行動，給它們時間以觀後效。但是，在一年的經濟制裁和談判沒有收到任何效果後，以色列對其所認為的生存問題的耐心正在日漸枯竭。即使沒有實際軍事衝突──可能導致油價瞬間翻一番──以色列重拾動武威脅和雙方之間的戰爭言論也將讓能源價格出現飆升。

擺在面前的已知的未知不勝枚舉。一些結果可能比預期的更積極，或至少不太消極。但在今秋，即使上述風險中只有一部分成為現實，全球經濟步履艱難的復甦就可能毀於一旦。而政策失誤和事故的元風險（meta-risk）依然很高。』

「末日博士」就是「末日博士」，所有事物都看到負面問題。由於是9月的文章，一些事件已經明朗化；事實上，不少文章中的不確定性風險早就市場吹到滾瓜爛熟，還有甚麼尾部風險？市場見不明朗事件一個接一個消失，自然愈來愈興奮，結果瘋狂炒作處處。當然，派對自有終結時，最大可能是，待所有風險消失，投資者興奮致極，就是新周期的開始。

人仔加快國際化 楓葉資料室

三十年前的10月15日，為化解香港前途問題引起的信心危機，港英政府緊急宣布實行聯繫滙率制度，把港元與美元掛鈎（一美元兌7.8港元）。過去三十年，聯滙確實發揮了穩定金融及經濟的作用；然而，香港的經濟及民生卻付出沉重代價。近日本港媒體一窩蜂做聯滙三十週年紀念報導，卻甚少報導人民幣開拓境外市場的進程；也罷，香港的過去總比未來好，因為未來的挑戰只會愈來愈大，人們卻傾向緬懷多於迎戰。

今年10月9日，人民銀行與歐洲央行簽署了規模達3500億元人民幣的中歐雙邊本幣互換協議。雙方建立本幣互換安排，旨在為中國與歐羅區雙邊經貿往來提供支持，並維護金融穩定；一旦歐羅人民幣市場出現頭寸緊張，根據互換協議，歐羅區成員國可以透過歐央行獲得人民幣流動性支持。而這將促進人民幣在境外市場的使用，也有利於貿易和投資的便利化。

按歐洲央行的聲明，這次與人民銀行貨幣互換，主因為中歐雙邊貿易和投資快速增長。事實上，中國佔歐羅區的2012年出口及進口比例分別為6.4%及11.9%，雙邊貨物貿易總額達3330億歐羅。澳新銀行高級經濟師楊宇霆指出，由於歐羅區成員國眾多，加上中國與歐羅區的貿易量龐大，是次簽署的雙邊本幣互換協議，將為人民幣國際化帶來極大助力，不僅能促進人民幣在歐羅區的正循環，更為歐羅區銀行體系拓展人民幣業務，以及歐洲企業使用人民幣作為結算貨幣打下強心針，從而推動倫敦、法蘭克福及巴黎等歐洲各個離岸人民幣市場的發展。

人行表示，中歐雙邊本幣互換協議的簽署，標誌着人行與歐央行在貨幣金融領域的合作取得新進展，並對人民幣國際化進程具突破性意義。留意從2008年迄今，人行已與二十三個國家或地區央行簽署本幣互換協議，涉及的資金規模近2.5萬億元人民幣，而且今年更有加速之勢。因為踏入今年，人行與其他國家央行進行貨幣互換更為積極，先後與新加坡、英國、匈牙利、阿爾巴尼亞、巴西、冰島、印尼和歐羅區等八個國家和地區簽署了協議，累計的互換規模近1.2萬億元人民幣。

很顯然，中國貿易量龐大，的確有助開拓人民幣跨境貿易結算的潛力。人行今年7月與英倫銀行簽署了雙邊本幣互換協議後，如今再跟歐洲央行訂立協定，人民幣進入歐洲主流市場，並與全球外滙交易量佔比位列第二（歐羅）及第四（英鎊）的國際貨幣「互聯互換」，無疑有助人民幣加快國際化進程的步伐，亦令人民幣在海外使用所直接覆蓋的地域進一步迅速擴大。

可以看到，中國推動人民幣國際化的步伐近年不斷加強節奏。在資本及金融賬戶的項目未完全開放下，人民銀行透過與多國進行貨幣互換，積極發揮人民幣在國際貿易上結算功能，擴大其範圍和規模，據此作為推進人民幣國際化的基礎，目前看來的確取得了一定成效。

事實上，隨着人民幣在國際貿易和投資的支付規模進一步擴大，人民幣在全球外滙交易佔比的急速增加。據國際清算銀行9月發表三年一度的《外滙成交額統計報告》，今年4月，外滙交易中使用貨幣佔全球交易的百分比，人民幣由2010年的0.9%，上升至2.2%，位列第九。

環球銀行金融電信協會（SWIFT）日前發表的報告亦指出，人民幣在全球交易的市場佔有率，由去年1月0.92%，跳升至今年8月1.49%；交易確認結算的數量，同期增加逾一倍，超過瑞典克朗、韓圜及俄羅斯盧布。其中，六成人民幣外滙交易的價值來自英國，反映倫敦金融中心的實力，未來拓展人民幣離岸業務的競爭力不宜小覷。

歷史數據看美股 楓葉資料室

10月10日，美國財政僵局可能出現轉機，眾議院議長博納（John Boehner）提出一個沒有其他附帶條件的「乾淨」方案，可延長債務上限六周，避開拖債危機。歐美股市周四受刺激上升，道指急漲超過200點，重上15000點水平；標普500也錄得三周以來首個兩天升幅。

然而，共和黨眾議員的建議只是將問題的限期推遲一個多月，實際上並沒有解決問題。美股專家李順威指出，這只是一次空倉回補，股份乘消息作技術反彈，實際成交普通。分析員解釋，由於周初談判氣氛太過負面，現在民主共和兩黨達成短期協議的可能性大增，紓緩市場的緊張情緒，自然也刺激股市隨之上揚。那麼，美股中線是好是淡？

有「末日博士」之稱的麥嘉華繼續認為，美股升勢僅曇花一現，聯儲局的量寬已導致債市失控，股市失控只是時間問題。麥嘉華認為美債息始終會上升，最終出現主權債務違約，不過早前10年期美債息升至2.9至3厘是過分了，估計3個月左右回至2.2至2.5厘，因為經濟比大家想像中疲弱，持有黃金是較保險的做法。

著名價值投資者、《安全空間》（Margin of Safety）原作者、對沖基金Baupost Group的克拉曼（Seth Klarman）最近在他的客戶通訊表明，準備在年底退還資金（數額未定）給客戶，原因是現階段投資機會難尋。有31年歷史的Baupost上次向客戶退還資金是2010年，到2011年找到投資機會才又進行集資，克拉曼今年較早時表示，除非未來投資機會激增，不然的話，Baupost情願縮小規模（同時令基金減少管理費收入），把資金退回給客戶。

作為價值投資者，Baupost的宗旨是經常持有較大比例的現金，平均約佔總資本33%，有時甚至持有50%現金，好處是找到值得投資的機會尤其是在跌市時不愁沒有本錢下注。持有高比例現金或者有人認為過於保守，但Baupost近30年來，只有兩年輸錢，而平均年回報率高達20%，Baupost實可稱為長勝基金。

克拉曼是否認為，美股仍沒有安全空間（資產價格未跌夠），難尋理想投資機會？還記得連「股神」巴菲特亦暗示美股再大升空間有限，坦言目前已難找便宜股票「執平貨」？我們（本人）相信，自聯儲局宣布Tapering開始，美股的上升已進入尋頂階段；現在踏入第四季，也許更已出現轉角。因為不少傳統數據皆預示，美股短中期是偏淡居多。

根據歷史數據，美股在其他季節的安逸是以9至12月的鮮血換來，當中以10及11月最差；【圖1】亦顯示，道指歷來最大的單日跌幅傾向集中於秋天。所謂歷來最大的單日跌幅，是指在道指逾百年歷史、約29400個交易日中表現最差的1％，該294日的最少跌幅為3.2％，平均每兩年出現五次，而最近一次是前年11月；換言之，我們已享受近兩年不尋常地少大跌日的歡樂時光。

另一方面，踏入10月後，美國正式展開總統選舉周期（Presidential electioncycle；下簡稱「總統周期」）第二年；根據歷次周期「第二年」美國股市和經濟，均相對地有較差表現。這是否意味美國經濟和美股在未來一年步入回落期？信報研究部最近探討了這個「總統周期」現象。

首先，何謂「總統周期」的現象？美國總統選舉每隔四年一度，總統大選當年10月1日至翌年9月底為「總統周期」第一年。以奧巴馬於去年連任總統為例，2012年10月1日至2013年9月30日為「總統周期」第一年；而今年10月1日至明年9月底便屬於周期的第二年；而股市和經濟等的表現，在不同的「總統周期」年份內，存有一定的周期特性。

根據歷年美股和個別經濟增長指標在不同「總統周期」年份的平均表現可見，不難發現股市在周期第三年和第二年，經濟則在周期第四年和第二年傾向有較佳和較差的表現【圖1、2】。例如從過去逾50年的經濟數據顯示，美國就業狀況在「總統周期」第二年表現最差，平均失業率逾6%，是其他周期年中最高；而經濟增長也是最差（平均增長只有2.7%）。不過，在隨後的周期第三年和第四年，失業率和經濟增長均有穩步改善的情況，至周期第四年平均失業率跌至最低水平（約5.6%），經濟表現則攀升至最高的逾6%【圖1】。

美股方面，道指和標普500指數在「總統周期」第三年，明顯有較突出的表現；平均升幅的中位數達兩成以上。反之，周期第二年則是表現最差，兩者表現均錄得平均跌幅【圖2】。普遍的說法解釋，總統當選後，由於不急於爭取表現，甚至不介意經濟回調（可把責任推向前朝政府），從而突出隨後周期第三、四年表現，故此在周期第二年股市和經濟表現，多會較為不濟。到了總統任期第三、四年，現任總統或執政黨為求連任或繼續執政，均會「積極」做好表現（尤其中期選舉成績欠佳），故此股市（及經濟）在周期第三年及第四年傾向有較佳的表現。

然而，上一個「總統周期」第三年，美股並沒有按以往的「慣例」有不俗的升幅；道指只錄得1.2%的升幅，而標普500指數更出現0.9%的跌幅，兩者均創下1931年以來，「總統周期」第三年表現最差的1年。出現此「異常」表現主因是於2011年中過後，QE2完結（但未有新一輪的量寬推出），令美股在短短三個月內出現顯著下跌，並抵消前九個月的升幅所致。

索羅斯 (七十) 楓葉資料室

「大膽下注」

索羅斯向來不出手則已，出于必有震撼性。他在積架汽車公司身上下注，就是典型的例子。在一九八四年底，英國的不列顛電訊、不列顛煤氣公司、積架汽車公司都出現了問題。時任英國首相的戴卓爾夫人正採用行政手段掀起大規模私有化浪潮，希望英國公民都持有不列顛公司的股票。為了實現這一目標，有意降低了證券價格。

這時，量子基金會持有積架汽車公司的股票，英國出現的問題引起了索羅斯的注意，他要求公司業務經理拉裴爾專門對積架公司進行研究。經過調查研究後，拉裴爾告訴索羅斯，積架公司的總裁工作很優秀，公司的業績很好，而且正在轉向在美國進口汽車的業務。量子公司持有該公司五%的股票，時價為二○○○多萬美元。拉裴爾的結論是，由於該公司的業績良好，量子公司所持有的該公司的股票肯定不會出現什麼問題。

索羅斯聽完了彙報後，立即拿起電話指示他的經紀人，要求再買入二十五萬股積架的股份。這時，業務經理拉裴爾立即說：「我不是這個意思，我想表達的意思僅僅是，現在公司持有那麼多積架的股份，由於它的經營業績良好，所以，不會出現什麼問題？索羅斯接著他的話說：「既然業績良好，不會出現什麼問題，那麼，其後是什麼情景呢？肯定是股票行情看漲」。

索羅斯見對方並不理解他的意思，就進一步說：「既然你認為這家公司的工作十分出色，這正是他們利潤來源的根據。有了利潤，股票持有者就有了利息，企業的利潤上升，股票就必然上漲。接下來又是什麼？必然是國際投資者對它發生興趣，由此也就會帶來股票大幅度升值。既然它會升值，把我們的資金都押上去，這又有什麼不對呢？」

聽了這些話，拉裴爾仍表現出遲疑的樣子。索羅斯則堅定地說：「多買進一些積架公司的股票」。拉裴爾雖然只能服從索羅斯的命令，但還是表現出了膽戰心驚。索羅斯又解釋道：「你不必在意我們的業務量在積架公司佔多大比例，既然它的股票肯定上漲，那麼，大量購入又有什麼錯誤呢？」索羅斯只喜歡分析和下命令，而不喜歡爭論，因此，他把考慮的問題轉向了下一個投資物件，關於積架公司的談話就這樣結束了。剩下的任務就由他的下屬去執行了。

因為索羅斯堅信，除了這個公司的資產負債表之外還有更多的東西發生著作用，那就是戴卓爾夫人必將確保英國的私有化運動在低價位上實現。後來的結果怎麼樣呢？量子基金在積架公司的營利一下子達到了二五○○萬美元。

少陽談內地基金操盤法 楓葉資料室

大家還記得我們在6月時行文談論內地資金參與港股市場及所謂內地莊家的揀股與炒作手法。近來有隻股價在一個多月之內爆升5倍的概念股，完全符合我們在前文提到的內地莊家股特徵，甚至可以作為教材。這隻因北斗概念而炒起的協同通信（1613），成為國務院最近發布的「國家衛星導航產業中長期發展規劃」中，鼓勵國外企業開發利用北斗衞星導航系統的受惠者。

因為，協同通信最近宣布，與FRASH POWER TECHNOLOGY及中國北斗衞星導航系統共同成立公司，營運「北斗衛星導航定位系統」及「移動衛星通信」業務，拓展內地及亞太地區。如此這般，股價就由0.5港元升到2.5港元，在我們本地投資者仍然將亞太衛星（1045）與亞洲衛星（1135）放在這個北斗概念一起炒作時，真正smart money卻主力炒作協同通信，不難想像這幫資金應該源出祖國？！

或許有本地投資者會抱怨內地莊家為蝗蟲，但我們認為，事物總有兩面，正面看也可以是一種順勢而行的投機方法！林少陽早前亦有就內地投資資金的特點，作分享式的評論：『讀者必須明白，港股近年的遊戲規則已變，本地散戶及過往曾在港股市場呼風喚雨的本地庒家，都已經不再有足夠的力量，改變港股的方向。

反之，本港、內地及國際機構投資者之間的角力，已成為港股的主導力量，三類投資者的取態極之不同，尤其是近年國內興起了一股由20歲尾30出頭的年輕基金經理操盤的細價股基金。借用國內傳媒的術語，他們應用的是「暴力」操盤手法，當他們看好一隻股的時候，會不問價錢的追買，即使估值飛上天比高，只要盈利增長能夠維持，他們仍然樂於繼續持有，甚至是加碼投資。

反之，這批愛恨分明的年輕基金經理，當發覺盈利增長動力不如預期，或在極偏高的估值之下，一旦受到負面的消息打擊，他們沽貨的手法，跟買貨一樣，都是all or nothing(若不是全面看好，就是全面睇淡)，可以完全不問價地沽貨，直至清倉一刻為止。由於港股可以透過借貨沽空，部份由這批年輕基金經理操盤的對沖基金，甚至會在沽清存貨之餘，反手造淡，進一步加劇個別股份於極短時間之內的大幅波動。

反之，本港及國際機構投資者的手法，相對溫和得多。然而，如果是專注於細價股的本港及海外機構投資者，他們若不熟習這些新晉對沖基金經理的操盤手法，投資成績往往備受牽連，甚至是遭遇滑鐵盧，包括本欄一向極之敬重的歐洲股神安東尼波頓。過去一年，其主理的富達中國特別情況基金，看來已熟習了這批基金經理的操盤手法，借用if you can’t beat them,join them這句金融界名言，跟他們一齊在年初之時喪炒新能源股，但當發覺勢色不對，或隨時有走鬼風險之時，狠沽手上持股自保。

本欄過往亦領教過這批新晉操盤手的閃電式進攻手法，近年對類似突然急跌的股份，都不太敢貿然出手承接高速急跌下來的飛刀。』刊於9月13日

林行止談「耶倫主政」 楓葉資料室

美元泛濫仍受歡迎 貨幣政策一如舊貫

耶倫（J. L. Yellen, 1946-）終於獲委為聯邦儲備局有史（成立於一九一三年）以來第一位女性主席，接替明年一月底離任的貝南奇，從排山倒海的報道和評論看，筆者同意耶倫是歷屆聯儲局主席資歷最合適人選的說法。她畢業於布朗大學，在耶魯師從名家、一九八一年諾獎得主杜賓（中環無人不識〔炒性發作便把之拋諸腦後〕的「杜賓Q比率」的杜賓）讀博士；一九七七至七八年任聯儲局經濟學家，其後曾回耶魯大學任教外，歷任聯儲局理事（三年）、總統（克林頓）經濟顧問委員會主席（二年）、聯儲局三藩市分局主席（六年）及聯儲局副主席（三年）。

耶倫並非生於經濟學世家（其父為醫生），她自己的家庭則完全為經濟學氣氛籠罩，丈夫佐治．阿克洛夫（G. Akerlofs 1940-），二○○一年諾獎得主之一，稍為涉獵經濟學的人莫不知道的「訊息不對稱」（Information Asymmetry）理論大師，他於一九七○年發表那篇論文〈檸檬市場〉（The Market for Lemon；全名太長，不錄），一鳴驚人，膾炙經濟學界，至今仍頻頻被引用（按「檸檬」指買家購進後才發現貨不對辦〔與汽車經紀所說不同〕的二手汽車）；她的獨子羅拔，為英國華烈克（Warwick）大學經濟學系副教授。

奧巴馬去周三公布委任狀後，華爾街股市應聲上揚，所以如此，皆因市場知道耶倫是力主低（零）利率和繼續「量化寬鬆」（所謂「鴿派」）的健者；今年四月十六日在國際貨幣基金主辦的貨幣政策會議上，耶倫重申在當前的經濟條件下，「政策利率」（Policy Rate；聯儲局通過公開市場買賣債券定下的短期利率）必須長期維持在低（零）水平（lower for longer）；由於經濟條件未變（通脹率低失業率高），這種利率政策亦不會改，那意味即使稍後聯儲局會逐步減少（tapering）每月購債八百五十億美元的「限額」，利率亦將被壓在「低水平」，不可能回升。應該一提的是，華爾街眾鱷不會天真到一聞此「好消息」便「炒上」，因為自從森瑪思（Lawrence Summers）自動退選後，耶倫便成「大熱」，意味華爾街對她的當選有很高期待，她獲委任是「好消息被證實」而已，這本為「出貨」的訊號，哪知股市反常急升，預示後市風險大增。無論如何，美股的去向，還要看白宮與國會就債務上限的拉鋸戰「戰況」而定。當前美國國內的政策「矛盾」，令資本市場金融市場大幅波動，是投機者上下其手（包括損手）的最佳環境。

二、一如筆者較早前在這裏指出，聯儲局定下改動「量化寬鬆」的失業率企於百分之六點五（八月為七點三）的策略，可能會作出調整，以自動化、機械人和人工智能的普遍應用，令很多行業有條件減少僱用工人而能夠保持甚至提高生產力，這等於說「舊經濟」對就業率的「期望」很難達標。比較高的失業率將成為常象，在這種情形下，「六點五」揮之不去，除非作出修訂，不然利率不會提升！

在上述IMF的會議中，據《華盛頓郵報》報道，耶倫的演說還有放棄定百分之二（目前為百分之一點六）通脹率為微調貨幣政策臨界點之意（在七八年前，貝南奇和耶倫都主張設定通脹目標），她強調的是「名義國民毛產值」（Nominal GDP〔NGDP〕，相信今後會經常見報的「新名詞」）的重要性，所謂「名義」，即未扣除通脹率，由於耶倫向來力主應採納刺激通脹率上升（She is a passionate reflationist）的貨幣政策，意味未來的NGDP會有較高增長；當然，實質GDP處於什麼水平，要看通脹率有多高。

聯儲局中人都說耶倫「思想縝密」（Rigorous Thinker），反映她不僅富學養且能結合實際情況，協助貝南奇釐定政策；去周六本報「市評」欄引《華爾街日報》對聯儲局十四名決策官員於二○○九年至二○一二年所作超過七百項經濟預測，耶倫命中率最高。「預測」雖非經濟學家的分內工作，大多象牙塔經濟學者更不肯作「預測」，但能準確掌握經濟命脈、市場去向，便能作出較合理即切合政治訴求的貨幣決策。耶倫的「往績」，令人對她治下的聯儲局寄予厚望，亦相信其能與白宮「合作無間」。

三、聯儲局的首要亦可說唯一任務是物價「維穩」（使通脹率企於「可接受」水平）及刺激就業（令失業率不會高至引起市場恐慌），而要達致這兩項目標，先決條件是令銀行支付系統（Payment System）有效運作—成立聯儲局的根本目的在保證商業銀行能夠安全、高效和具競爭力地把資金賬戶在金融機構間順利轉移（過戶）。二○○七年的次按危機和翌年因雷曼兄弟倒閉引起的金融風暴後，不少論者以為金融亂局會禍延美元和動搖美國的金融中心地位，哪知美國作為資金「避風港」地位未被削弱反而增強，美元則浮沉無定如昔。所以如此，便是聯儲局迅速採取令銀行支付系統順暢運作的策略，令人對美元和美國金融業信心不墜有以致之。就此角度看，聯儲局的功能與清結銀行（Clearing House）無異。耶倫清楚了解支付系統是否如常操作，對美國以至世界金融穩定性的重要，因此必會設法以保不失，那等於說美元作為國際最主要支付及儲備貨幣的地位不變；而由於在可見將來未見有足以取代美元的貨幣（人民幣「迅速崛興」，但不能自由兌換且非國際通貨，對美元地位並無威脅），即使「量化寬鬆」持續，美元泛濫；然而，其滙價仍不會一洩如注而是有升有降—兌日圓的「第二波升勢」已隱然出現！當然，大家不可掉以輕心的是，萬一「府會」鬧僵、一拍兩散，令美債違約成為事實，等於美國政府無法如期贖回欠債，情況將有戲劇性逆變！不過，筆者不相信這種情況會出現。

令人認為耶倫主政下聯儲局會繼續「量化寬鬆」的另一項因素，是主張應收緊銀根的所謂「鷹派」，在「公開市場委員會」（FOMC，負議息重任）的十二名有投票權委員中，僅佔兩位（分別為費城及達拉斯聯儲局主席），其餘十名委員中，有三位「非鷹非鴿傾向鴿派」、二名是堅定「鴿派」。至於其餘五位，任期均在未來不足半年內到期，是鷹是鴿已無關宏旨；加上白宮必須委任頂替耶倫的人選（可以局內亦可以從局外），等於奧巴馬對聯儲局的影響力大增。由於財政政策較難操控，美國總統必然走左右貨幣政策達成其經濟目標的策略，委任認同繼續「量化寬鬆」即「鴿派」專才入聯儲局，幾可肯定。在這種情形下，筆者相信功力深厚的耶倫只會微調「貝南奇路線」，讓「量化寬鬆」持續，直至經濟全面好轉（通脹率略升失業率微降）再作定奪。

歐股前景高一線 楓葉資料室

美國財政危機暫時過去，美股再創新高，但大家是否發現美股已非市場最愛，因為愈來愈多資料顯示，資金已經更鍾情歐股。我們比較由6月28日至10月18日的MSCI指數，其美股指數在期內上升9.29％，跑輸MSCI世界指數的11.41％，而同期的MSCI歐股指數升17.27％。當然，如大家專注細價美股，成績可以好一些，羅素2000小型股指數升14.05％，跑贏S&P500的8.6％及道指的3.29％；然而，仍然要跑輸MSCI歐股指數，由此可見歐股在第三季度有多強！

CNBC.COM報導，投資銀行傑富瑞（Jefferies）報告指出，資金從美國股市場出走，轉戰歐洲股市；根據傑富瑞最新資料顯示，到10月9日為止該周，有16億美元流入歐股基金，為第十五周出現淨流入。此外歐洲債市與貨幣市場也分別吸金7.96億美元與53億美元。在資金湧入下，今年以來，道瓊歐盟STOXX50指數己上揚逾10％。不過美國基金在該周卻是淨流出，貨幣市場基金失血270億美元，創下近六個月來最大失血金額，股票與債券基金也分別淨流出100億美元與15億美元。

傑富瑞認為，這波資金大轉向，不只是因為美國可能爆發倒債危機，進而導致美國經濟前景恐再度面臨下調，同時歐洲經濟擺脫衰退、嶄露復甦曙光，也讓該市場重獲投資者青睞。事實上，留意歐元區數據多屬利好。例如受出口增加與進口停滯影響，歐元區8月貿易順差升至71億歐元，創下2002年同期以來最高。

隨著財政體質逐漸改善，部分歐元國家有機會在年底出現經常帳順差，其中希臘與葡萄牙等歐元區周邊國家出口明顯改善。歐盟統計局（Eurostat）報告顯示，在歷經六年衰退，有機會能在明年重回成長軌道的希臘，今年前七個月出口增加6％。至於預定將在明年脫離歐洲紓困計畫的葡萄牙，在同期間出口也增長4％。意味受經濟改革所賜，這些國家正重拾競爭力。

傑富瑞還提出另一個吸引國際資金回流的優勢，就是歐股目前市盈率處於低檔，至於美股市盈率則接近15倍，這也意味歐股可望提供更大的潛在投資回報率。事實上，美國投資者近來加強買進歐股。儘管美國投資者今年淨買進歐股，但根據高盛統計，美國投資者目前的歐股部位仍在歷史低點，這點吸引了「股神」巴菲特的興趣。這位投資大師在接受CNBC訪問時表示，沒有必要因為華府混戰而投資縮手，意味他仍會繼續買股票；然而，「股神」旗艦巴郡哈撒韋（Berkshire Hathaway）旗下的Marmon Group，最近斥資11億美元收購的，卻是英國的飲料配銷業務。由此可見，「股神」早前說，美股估值僅屬「合理」，絕對有參考價值。

從免費電視發牌說起 楓葉資料室

擾攘經年的免費電視發牌最終出現意外結果；政府原則上同意向有線寬頻（1097）的奇妙電視、電訊盈科（008）的香港電視娛樂發出牌照，但卻不接納王維基旗下的香港電視網絡（1137）的申請。商務及經濟發展局局長蘇錦樑強調，行政會議於2011年中展開有關討論，審批考慮了「一籃子相關因素」，包括市場環境、顧問報告，申請機構財政能力、節目投資等相關因素，但迴避交代香港電視的落選原因；僅強調已按法例規定及程序完成審批，符合程序公義，結果更不涉及政治考慮。

蘇氏表示，顧問報告顯示，本港市場不能容納五家免費電視台，否則或會產生節目水平下降等負面影響；故行會認為現階段原則上只會批准兩個牌照申請，但不排除日後會因應市況引入更多電視營辦商。他補充，結果屬於行會決定，不設上訴機制，但香港電視網絡可就結果提請司法覆核。

林少陽的評論認為，事件顯示政府在保護原有既得利益者。『……我們看不到任何理由，要拒絕新競爭者加入？現在政府的決定，明顯是為了保護原有經營電視業務財團的既得利益，將公眾利益置諸不理。事實上，今次政府發出的兩個新牌照，經營者來來去去都是原來那幾個財團，不是姓李的，就是姓吳的，而姓陳的那位，又跟姓李的關係那麼千絲萬縷。

現在全世界的經濟政策，大潮流是逐步擴大反壟斷法監管及執行的力度以阻止個別財團一家獨大，維護市場創新的活力；而我們這個聲稱全球經濟最自由的城市，卻倒行逆施，實行一套不明文的「反競爭法」，透過打壓小商家，以至社會上所有有可能出現上流力的潛在力量，以維護現有既得利益者的利益。

長此下去，香港的經濟將越來越欠缺活力，香港社會上被壓抑的階層，怨氣只會越來越深，香港這個城市，只會越來越變得政治化，這與北京當局期盼全國上下，創造一個和諧社會的願望，明顯是背道而馳。當權者實在不宜低估今次決定對社會分化所造成的破壞力，一旦處理不當，恐怕特區政府本已所剩無幾的管治威信，將進一步被削弱。』刊於10月16日

我們（本人）並不認為，政府的決定是為了保護原有經營電視業務財團的既得利益，如是者，電視廣播（511）的股價應該在發牌結果公布後出現更正面的反應，但結果不是。事實上，看免費電視發牌事件的發展，完全是由一個商業、文化議題，發展至政治議題。林少陽在Q&A中說得再坦白點：『老實說，從事廣播事業的，即使政府說沒有政治考慮，那是睜開雙眼講大話。問題在於，究竟王維基做了一些甚麼，或者做漏了一些甚麼，要落得這樣的下場，結果造成政府，市民及港視股東三輸的局面？』根據林行止猜測，王維基失落電視夢，絕對是源於他沒有政治包袱和拒絕政治考慮。

離開政治，回到投資。作為觀眾，當然有越多電視台選擇越好；但作為香港電視的股東，從投資角度看，不獲發牌可能是塞翁失馬。根據香港電視中期業績，截至6月底，淨現金加上短期投資有約23億元。有分析指出，香港電視根本沒有足夠資金，卻要作進取部署，打算從一開始就開設十多條頻道，燒等同煙花。然而，參考亞視的運作，王征四年來投入了約15億元，但亞視只有兩條頻道，並且極端緊縮運作；引伸問題是，以香港電視的十多條頻道及進取作風，23億元「咋一聲」燒晒的可能性極高。

當然，香港電視可以寄望開源，但回顧電視廣播去年的本地廣告收入約28億元，假設連同亞視合計約30億元，這就是本地免費電視廣告市場的整個「蛋糕」。有分析認為，發兩新牌後，四個電視台每年投入的開支，很可能已經大過整個廣告市場。而這點應該也是林少陽看淡整個本地電視行業的主因：『我們持有少量TVB淡倉……我的看法是邵Sir的眼光很準的，他千方百計要變賣TVB，肯定是認為是項資產的中長線競爭優勢將出現本質上的變化。而香港電視的出現，只是加速了這個趨勢的發展。』

我們（本人）不能否認，本地廣告市場的「蛋糕」size難有太明顯增長，因此，除了電視廣播之外，我們並不看好其他競爭者；因為它們不能像TVB一樣，有近半溢利來自海外，且佔比愈來愈高。我們不同意「邵跑跑」的離場完全反映他的專業考慮，事實上，年老的他將管理大權交給「方小姐」，其緊縮開支的做法，正正就是TVB最黑暗的時期。