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【小敗局】Gilt Taste之死：食品電商掘墓啟示錄

以下內容選自財富中文網

2011年5月，電商網站Gilt Groupe推出了旗下最新的銷售網站——美食網站Gilt Taste。就在此前數週，Gilt Groupe剛剛從包括高盛集團(Goldman Sachs)在內的投資者手中籌集到1.38億美元的投資資金，此輪融資給予該公司的估值大約為10億美元。

Gilt Groupe賴以成名的是大幅打折而限量庫存的實時閃購模式，借此把紐約風格的樣品銷售帶到全世界。跟它不同的是，Gilt Taste自稱建立的目的是成為一個 「奢侈品牌」，以高端價格銷售高端食品。然而這個模式並沒有奏效，今年5月24日，Gilt Taste悄然停業了。

但正如一批已經成立、正在增長以及前景有望的食品-科技初創公司所表明的那樣，Gilt Taste的失敗並不能證明地方食品經濟無法在年銷售額高達2,250億美元的電子商務產業中分到一杯羹。然而，Gilt Taste的滑鐵盧的確表明，在線銷售食品與兜售名牌手袋完全不同，而理解這些差異至關重要。

Gilt tast敗因

Gilt Taste的消亡，以及諸如早期在線食品雜貨零售初創公司Webvan和在線食品市場與訂付服務網站Foodzie等電子商務網站的失敗存在多方面的原因。

敗因一:產品規劃缺乏個性化食品的根本特性——至少食品電商運動所理解的食品特性，是直接與其初創模式不一致的。

任何農場、城市、地區或國家，都不會有相同的地方食品體系，因此相關標準無法以一種簡單——或者甚至不是那麼簡單——的算法來加以估算。Lifestyle Zen是一家為包括食品-科技初創公司在內的創新企業家提供服務的律師事務所。這家律師事務所的老闆帕特里斯•帕金斯認為這是期望進軍食品領域的技術型人才當中普遍存在的一個誤解。「大家認為，只要擁有一個能幹的程序員團和創意人才，找到合適的團隊，差不多很快就可以把某個創意從構思階段推進到執行階段。」但是，她進一步表示，很多時候，「人們並沒有進行充分的市場調研，無法真正保證自己所提供的產品一定有市場需求。」

敗因二: Gilttast面臨低轉化率和低重購率困境

儘管它的網站流量頗為可觀——平均每月吸引10萬名獨立訪問者，但它的評論內容並沒有拉動銷售。美食家可能很樂意如飢似渴地閱讀有關新鹽或者最美味的意大利熏火腿的文章，但是，這並不意味著她會購買這些產品。與食品雜貨不同，手工食品通常被認為是一個利基市場。它們可以作為很不錯的禮物，以及偶爾的美味享受，但大多數人——即便是美食家——也不會過於頻繁地購買高檔松露油。而有意購買這些產品的客戶通常會在他們可以看到、聞到以及品嚐這些產品的某個地方採購，比如：在農貿市場、在全食超市(Whole Foods)，或者在食品手工製作者自己的實體店。

敗因三:產品毛利太低

鑑於利潤率出了名的低，任何以食品為主業的企業都將面臨著一個固有的挑戰，那就是拿出健康的資產負債表。這就是Gilt Groupe在2012年9月份宣佈削減Gilt Taste所提供的產品數量時所給出的原因。

敗因四：配送，所有此類電商共同的困境

試圖銷售食品的公司還面臨一個特殊的問題：配送。據市場研究公司Food+Tech Connect創始人達尼埃爾•古爾德認為，這是創建一個可行的商業模式最困難的部分。「很多人就是栽在了這上面。」

除了通常的配送要求——倉庫、貨車、勞動力之外，食品還容易腐爛。 她說：「它增加了公司配送的複雜程度以及約束因素，尤其是當它們擴大經營規模的時候。隨著業務開始增長，需求增長，你便成為一家配送公司，一家訂單履行公司」，所以如果無法跟上需求增長的步伐，就無法生存下去。

總部位於舊金山的在線農貿市場Good Eggs也得出了同樣的結論。執掌該公司的是科技界老將羅布•斯皮羅(社交問答網站Aardvark的聯合創始人，Aardvark在2010年以 5,000萬美元出售給谷歌(Google))和阿龍•薩萬特(軟件設計公司Carbon Five的聯合創始人)。他們最開始嘗試過不少辦法，以便攻克配送的「最後一公里」，向客戶提供地方食品，最後才建立了自己的物流基礎設施體系，得以把食品雜貨配送到舊金山灣區客戶的家門口。通過與生產商合作設計他們自己的在線銷售平台，Good Eggs團隊能夠迎合不同食品生產者的需求。而這點，Gilt Taste根本沒有做到。

Gilt Taste 對中國生鮮與食品企業的警示

警示一生鮮電商模式的問題：

1在中國生鮮電商領域目前擁有B2B ，B2C，O2O三種可見的模式。

B2B一般滿足的是集團採購或者酒店食財採購，目前在國內有一些從事供應鏈和冷鏈管理的企業在做，但存在的問題是回款週期慢的問題。

B2C 國內生鮮電商的主流模式，也是gilt tast的問題，依然繞不開核心的物流配送和電商所說的品類困境的問題。

O2O 正在小規模嘗試的區域性解決解決方案,但在中國還沒有出現大規模的普及的案例，只在中國的某些城市比如北京上海的某些小區之間進行試水，做同城O2O的生鮮配送，其目的也是為了繞開物流，目前來看還是適合傳統的擁有一定數量的線下門店進行試水。

選擇何種模式應該從自身資源的配置角度出發，並不侷限於何種模式可以成功，國外已經有像亞馬遜這樣綜合平台做電商成功的案例，國內還是處於燒錢試探階段，沒有證明任何一種模式是可行或者不可行。

警示二：食材體系的規劃問題。

這不會只是gait tast 的問題，在中國做生鮮電商這個問題會更加突出，原因是：

1 中國的食材差異太大，看一部舌尖上的中國，就知道中國每一個區域都會有不同飲食文化，可能廣東流行的海鮮，在內地某些區域並不流行。這對食材的選擇提出更高的要求，因為意味著你無法標準化食材的選擇，中國的這種不同區域差異化的食材特性會比國外要更加明顯。你需要無限的去擴展自己的品類。

2 食材規劃中你還需要考慮毛利率問題：由於國內高企的流量獲取成本以及物流配送成本，低毛利的品類根本無利可圖，所以要麼走高端路線做高端食材，要麼做個性化食材。做普通日常剛需的在超市能夠買得到的品類失敗的風險較高，不僅利潤較低，重要的是採購這個食材的用戶習慣一直在線下，很難轉化。當然依託天貓這種平台做經過加工後的熟食是一種選擇。

3 食材規劃中還有一個核心的突出問題無法標準化，電商之所以興起，是因為目前電商的品類產品都有嚴格的標準，比如電腦是什麼配置之類;但是對於生鮮電商而言，你一塊豬肉的配送你根本法保證有多少比例的肥肉，有多少比例的瘦肉，可能昨天購買的產品和今天根本不一樣。

警示三：食品安全問題。

是在中國現階段會相對突出的問題，中國的食品安全並不是某一家生鮮電商就可以解決的，所以，在整體大環境之下，普遍認為解決食品安全需要佈局全產業鏈才可以從源頭控制食品，否則你始終無法避免會不會存在食品安全的風險，但是在中國能從田間做到餐桌的沒有幾個，所以，對於食品安全一般的解決方法說依靠採購把控質量，但效果多少並不好說。

警示四：冷鏈與物流配送問題，這也是guit tast苦惱的問題

先說冷鏈問題 ：前幾天與大連一家水產公司負責人聊天，他給出的認識是中國冷鏈還很落後，還需要像國外大力學習。而生鮮對冷鏈的要求不只是我們看到的新鮮度問題，拋出幾個例子供參考：香蕉不能進冷庫;蘋果要進冷庫;魚容易死掉，需要加冰，並每隔固定的時間需要充氧;海鮮需要海水，空心菜要橫放….但是這幾個問題都沒搞清楚，就去做生鮮，顯然不靠譜，而這每一類問題都需要有專人去照顧，所以，還不用說到冷鏈更高級的階段，但沒有冷鏈，生鮮的配送也就失去了意義。

物流的問題：1是怎麼配送的問題，同樣是時效性的問題，如果配送範圍過大，不光是物流成本高，而且用戶需求失去了時效性，食材新鮮度無法保證。 2 誰來收的問題，一般的快遞可以推在哪裡，但對於新鮮度有要求的生鮮不能擠壓不能等。所以，有人認為在中國這麼大的區域的，只適合做本地化的生鮮平台，全國配送很難保證用戶體驗。

警示五：用戶到底是誰的問題?

在中國用戶群中，除掉高端用戶，真正生鮮電商需求最強烈的是超市生力軍「老大媽們」，可是，老大媽們根本不會網購。這導致做飯的人不買，買的人不做飯，如何推廣營銷是關鍵。

Guit tast給中國生鮮的啟示遠不只這些，如果能夠想清楚上面的五個問題，中國的生鮮電商理論上依然還是一片藍海。

賭博啟示錄梁芷珊

2013-8-19 大熊市啟示錄1 Romney 濟南實習

一、美國股市概覽：

     美國歷史的托賓Q值，作者對於大熊市的定義就是圍繞托賓Q值展開的，大熊市一般托賓Q都在0.3左右。
   美國的長期利率和市盈率之間的關係：

   

    美國市場市值/GDP的歷史走勢圖，從歷史數據來看，美國歷史證券化率的均值在0.6的樣子。

    
     
  根據世界銀行的數據，天朝的股市市值/GDP的歷史數據如下：

2013-8-20 大熊市啟示錄2 Romney 濟南實習

二、1899-1921——第一次大熊市

1、1899-1921：美國工業化的高峰期

從1899-1921年，美國的工業指數原地踏步。美國股票的糟糕表現和美國的經濟形成了鮮明的對比。其名義GDP增長了383%，實際GDP增長了88%，人均GDP增長了33%，鋼產量增長了四倍多，鐵路運營里程增長了148%。新的技術也在此期間出現，汽車行業正在進入一個井噴期，香煙、電力和電話，也在此期間迅猛增長。

  1910-1923的道.瓊斯指數：

同期美國GDP的增長率：

同期美國的名義GDP:

2、1921-熊市結束前夕
     1921年，正是一戰結束後的不久，一戰的結束，意味著美國公司結束了戰時的高利潤，美國一直是一個大發戰爭財的國家。兩次大戰，由於本土未曾受到戰火的侵襲，他國內的公司利潤都獲得了可觀的增長。公司利潤的猛增，只是基本面的情況。而從資金面上看，歐洲的戰火，使得大量歐洲富人將投資投向了美國，大量黃金湧入美國，在金本位時代，這意味著貨幣發行量的猛增。但是這並沒有帶來美國股市的大牛市。一場暴跌即將來臨。
     經濟的數據是如此漂亮，但是股市卻原地踏步，1921年，道指收於63.9點，與1899年1月27日的收盤點數相同。

3、鐵路債務——導致大熊市的罪魁禍首

在美國的野蠻生長時期，鐵路股的投機是美國股市的重頭戲，投機帶來的泡沫導致美國的鐵路股從1899年開始就跌跌不休，鐵路股曾經一度佔據華爾街上市股票的市值的50%以上，但是過高的產能和惡性競爭導致太多鐵路公司是虧損的，雖然美國新興工業部門蓬勃發展，但是鐵路部門的黯淡無光使得整個股指實際上是在下降的。美國人用了二十多年的時間，才把他們在鐵路投資泡沫中留下來的包袱消化完。到了1921年，紐交所佔主導地位的已經不是鐵路股了，而是新興的工業股。

 隨著一戰的結束，很快，暴跌來臨了，1921年的這場暴風雨，是長達20年的漫漫熊市中的最後一跌。之後，就是喧鬧的20年代，一場大牛市即將開啟了。

導致1921年這場暴跌的原因有很多，事實上，人們只要看空股市，他們總能給自己找到各種各樣的藉口。大家所能想到的解釋是：通脹使得美聯儲收緊銀根，而一戰之後的匯率戰也導致了資本的外流，這導致了資產價格的暴跌。1921年，美國的托賓Q值僅僅只有0.35，在股價最低的1921年8月，托賓Q值僅僅0.28！
      很顯然，股市被低估了。

4、1921，消費社會的開啟

1921年，被人視作是美國消費社會開啟的一個特殊時點，汽車、收音機等新設備開始進入千家萬戶。電力也開始普及，消費信貸，也正是在此時進入了千家萬戶。耐用品的消費開始猛增。

一些偉大的公司，正是在這一時期進入了歷史的舞台，他們包括：吉列、英美煙草公司，美國無線電公司。之後耳熟能詳的一些公司，在此時也在市場上頻繁交易，如通用、可口可樂、美國運通、柯達。

如果在1921年8月，我們買入這些股票，我們將獲得豐厚的回報。

但是在那時候，人們並沒有注意到這一點，作為當事人，他們並沒有想到，一個新的時代正在開啟。美國的經濟，正在從鐵路等基礎設施的投資拉動轉變為消費拉動。而美國股市的構成，也從鐵路股佔主導變成工業固佔主導。大部分投資人，正在為鐵路公司的虧損和破產而哀嘆，為美聯儲收緊流動性而哀嘆。新舊轉變的時代，能看清楚的人總是不多。

2013-8-21 大熊市啟示錄3 Romney 濟南實習

三、1932年大熊市

1、1929-1932——大蕭條

    1929年6月，工業生產產值達到峰值，汽車產銷量卻逐步放緩，海外經濟增速也放緩。這一年，美國的股市也達到了頂峰。從1921年到1929年，美國已經經歷了10年的繁榮，股市也是一路上揚。只是在這一年六月，汽車銷售還是放緩，外需也開始下滑。一些不和諧的雜音開始出現了，然後就是股市的暴跌，從1929年9月3日到1929年11月13日，美國股票的市值夏季下降了48%。不過到了1930年4月17日，市場又恢復了52%，重回了1929年初的水準。

正當人們以為一切都已經結束了的時候，銀行危機出現了，弗裡德曼將大蕭條產生的原因歸結於貨幣問題，未必無因。銀行危機的確是導致大蕭條的一個極其重要的原因，而銀行危機的出現，無疑會造成貨幣的緊縮。銀行危機最終導致了有史以來最大的經濟危機——大蕭條。銀行危機的出現還導致了大規模的黃金外流，這樣又繼續緊縮了銀根，在金本位制度下，黃金的外流會造成銀根的緊縮，這又進一步加劇了銀行的危機。

在經歷了1929年10月崩盤，1930年10月第一次銀行危機、1931年第二次銀行危機和1932年黃金外流之後，美國股市終於見底了。

2、1932——市場結構的重大變化

在1929年9月，鐵路板塊是市值佔比最高的板塊，高達14.25%。三大板塊：鐵路、石油和化學，佔據了總市值的31%。日後大放異彩的通信板塊，此時只包含幾家小公司，其中包括了日後大名鼎鼎的AT&T。

1920年，美國鋼鐵公司是美國最大的上市公司，而且也是最關鍵的板塊之一，但是到了1929年，鋼鐵板塊的市值僅僅排名第十。不知道，這是不是說明，早在1929年，早熟的美國的鋼鐵產業已經開始走下坡路了。

儘管新興產業在興起，但是在1929年9月，鐵路依然是佔比最大的板塊（比最高時要低多了，最高時，鐵路股佔據了紐交所市值的一半以上）。正是在暴跌中，鐵路板塊失去了其龍頭老大的位置。到了1932年7月，鐵路板塊僅佔市場總值的7%。汽車板塊，這一新興行業，在大熊市中受到了衝擊也很大。

在1929-1932的那場大熊市當中，受到衝擊的，主要是老產業以及新興的立足未穩的產業。

一直保持穩定的是煙草、食品板塊，在33周的熊市中，煙草板塊僅下跌了5%。這有點像今日的茅台，大家抱團取暖。但是到了1930年9月，這兩個板塊分別下跌了27.9%與21.3%。所謂的安全資產的暴跌，往往意味著大熊市的結束。這意味著，最後一批投機客的出場。

    也許，等到茅台從高台上跳水的時候，就是此次A股調整的大底部吧。

四、 1949——戰後牛市開啟的前夜

1、1932-1949的美國股市

當經濟本身的潛在增長能力很高時，經濟的強勁反彈，不會帶來CPI的上漲，而僅會帶來公司盈利的上升和股價的上升。1932年，正是這種情況，1932年到1937年，是一輪大牛市，此時儘管羅斯福的新政引發了種種懷疑，但是產能利用率的升高使得公司的盈利回升。對於股市而言，沒有比公司盈利回升更重要的事情了。到了1937年，通脹的壓力開始顯現，美聯儲被迫調高了準備金率，之後股市開始下跌，一直持續到了1942年。

然後太平洋戰爭爆發，美國人加入二戰，需求大增，物價猛漲，美聯儲再次被迫緊縮貨幣，股市繼續下跌。直到1942年4月，股市終於見底了。這時候，正是美國最灰暗的歲月，太平洋戰爭失敗，菲律賓也失守了，數萬美國軍人成了俘虜，著名的麥克阿瑟將軍非常不名譽的拋棄了他的部屬。但是誰也沒想到，在這灰暗的歲月裡，美國的股市也見底了。

美國加入二戰，並開始大發國債為戰爭融資，稅率開始上調，物價也開始上漲，雖然有種種利空，但是美聯儲為了給美國政府融資，而人為的壓低了利率，來自政府的訂單則維繫住了企業的利潤。低利率的環境，加上政府訂單帶來的利潤，讓美國股票的估值一再升高。隨著美國在戰場上的節節勝利，美國股市開始猛漲，到了1946年5月，股指超過了1930年9月的最高水準，不過依然低於1929年最高點44%。

之後美國股市又開始了熊市，這一熊市，一直持續到了1949年。戰後的通貨膨脹，迫使美聯儲控制信貸，政府債券的利率也在戰後上升。這使得股票市場的估值開始縮水。導致下跌的另一個重要原因是：人們根據1921年的經驗判斷，戰後通常有通縮和股市的暴跌，因而拋售股票，只是這一次，他們錯了。

1949年，股市見底，從此開啟了一輪長達20年的大牛市。

2、1949年6月——大牛市的前夜

1932年7月開始的大牛市一直持續到了1937年3月，在這期間，道指從41.27點上升到了頂點的194.15點。之後，從1937年3月到1949年熊市見底，市場維持在1937年最高點之上的時間不過只有32周。也就是說，1937年到1949年，市場一直沒有迎來大牛市，一直在熊市中苦苦掙扎。

在此期間，市場的成交量也開始大幅下滑，到了1949年，紐交所的股票交易額已經低於1901年的水準。另一個有趣的數據源自於紐約交易所會員會費的降低。這種降低意味著，人們對於股票已經越來越不感興趣了。1929年一個交易席位平均要49萬美元，但是到了1949年，僅僅需要1.7萬美元了。

此外，在1949年，托賓Q值也要低於0.3。

3、1949年的市場結構

  1949年5月，紐交所總市值為640億美元，比1929年9月低三分之一，但是比1932年見底的時候要多4倍。

市場結構方面，公用事業的排名下降，而石油部門的排名上升。1949年，石油與化工佔市值的四分之一。這與德國的工業受到較大的破壞也不無關係。此外，零售業與汽車工業的市值佔比也有較大的提高。煙草和通信部門的佔比則有所下降。

在1921年前，經濟的發展並沒有帶來企業利潤的提高，這是股票估值持久下降的關鍵所在（主要是被鐵路拖累，經濟增長，企業利潤不漲，這和今日的天朝是不是很像？）。

雖然從1929年以來的股市一跌再跌，但是經濟的規模依然在擴張，從1929-1949年，人均GDP增長了62%！

從1945年到1949年，公司的利潤急劇的增加，但是股價卻跌倒了谷底。投資者根據以往的經驗懷疑這種高利潤的可持續性。這使得利潤儘管增加了，但是股價一直在降。

1932年的P/E是9.4倍，從1871年到1932年，平均的P/E是13.7倍，到了1949年6月，P/E只有5.5倍了。

從1932年到1949年，年末托賓Q值從0.43下降到了0.36。所有的跡象都表明，股價實在太便宜了，這也為未來長達20年的大牛市奠定了基礎。

2013-8-22 大熊市啟示錄4 Romney 濟南實習

WOWO：一家二線城市便利店的成長啟示錄

中金再生啟示錄 孫旭東

（本文發表在《證券市場週刊》2013年第45期）

香港上市公司中國再生金屬資源（控股）有限公司（0773.HK，以下簡稱「中金再生」）近來爆出財務造假醜聞，7月29日，香港證監會發佈公告稱已向當地法院申請將其清盤。上市公司造假不是什麼稀罕事，中金再生能讓我感興趣，源於一篇報導，其標題為《股神噩夢，中金再生如何欺騙專業投資者》。據報導，「該公司過去3年披露的『良好』業績，不僅吸引了香港女股神、西京投資公司主席劉央，也吸引了加拿大股神馬雷家族的PowerCorporation和全球最賺錢的主權財富基金挪威中央銀行。」

股息和交稅是「試金石」                                                   

說實話，我對滿天飛的「股神」們並不存敬畏之心，但報導中的下面一段話引起了我的注意——「股神劉央有一套獨門的選股秘笈，其中重要的一條是公司要有穩定的派息。不幸的是，中金再生的派息不僅很穩定，而且不受經濟週期影響而逐年上升。」

派息在一定程度上能夠證明上市公司利潤的真實性。此前，我在雪球網作訪談時曾這樣回答投資者，「簡單地說，如果這家公司現金分紅很多，而且大股東持股比例並不是很高，這份年報的可信度就比較高。」

那麼，中金再生的案例是否表明這一定律失效了呢？我認為並非如此。來看一下具體數據。

表1：中金再生2009-2011年派息情況

單位：港元

2009至2011年，儘管中金再生每股派息金額逐年上升，但派息率卻比較穩定。不過，對判斷業績真假，派息率是否穩定並不重要，重要的是派息率的高低以及大股東持股比例多少。

一家上市公司如果業績造假，那麼派息會成為其造假的成本。如果大股東持股比例越低，派息率越高，大股東以外的投資者分到的股息越多，則造假成本就越高。而就這一案例而言，中金再生20%左右的派息率並不算高；而其大股東持股比例在50%以上，相對較高。綜合考慮，中金再生造假的股息成本並不高。

與股息一樣，交稅多少也是衡量一家上市公司造假成本的重要指標，而中金再生交稅之少令人吃驚，其企業所得稅實際稅率不但遠低於競爭對手齊合天地（0976.HK），也遠低於理論稅率。

表2：中金再生、齊合天地企業所得稅實際稅率

單位：億港元

中國再生金屬資源，從公司名稱上我們就可以知道這是一家主要業務在中國的上市公司，而事實也是如此——以2011年為例，中金再生96%的營業收入來自中國。既然如此，中金再生應向中國繳納企業所得稅，理論稅率應為25%。

中金再生年報披露享有稅收優惠，但按其所述，至少在2010和2011年無論如何其實際稅率也不可能低於10%。

根據中國相關法律及法規，本集團兩間中國附屬公司揚州亞鋼金屬有限公司及天津亞銅自彼等首個獲利年度起豁免兩年中國企業所得稅，其後三年稅項減半。二O一二年為兩間附屬公司獲減半繳稅的最後年度。

而從披露的其它內容來看，中金再生所得稅畸低的原因很是令人費解，「本集團現正享有低實際稅率，主要由於澳門附屬公司（根據澳門離岸商業服務公司法規成立的實體）產生的溢利獲稅務豁免。」難道，中金再生的子公司中，竟然是澳門的子公司盈利最多而中國大陸的子公司獲利甚少？

事實當然不是這樣，也不應該是這樣。在中金再生的年報中，「主席報告」洋洋灑灑數千言，當中卻並無「澳門」二字。從會計報表附註——「所得稅開支」來看，計算所得稅也是從稅前利潤和中國大陸的稅率開始的。

表3：中金再生2011年企業所得稅

單位：千港元

我不瞭解澳門的情況，不知道為什麼那裡能夠對一家公司給予那麼大的稅收豁免。不過，就算澳門政府真的異常慷慨，其影響力似乎也不會大到能夠讓大陸稅務部門直接減免中金再生大陸子公司的稅收。然而，從現金流量表上可以看到，中金再生2011年「已付中國企業所得稅」僅有0.76億港元。

如果只是單純地享受稅務優惠，那還屬於造假成本低的範疇，而以中金再生如此離奇的交稅情況，就幾乎可以直接斷言其業績造假了。

瞭解公司業務和競爭對手很重要

中金再生造假事發，源於美國做空機構GlaucusResearch 的一份研究報告，根據媒體報導，報告中列舉了以下6項疑問。

1、根據國家環保局資料，中金再生旗下僅有廣州亞鋼、天津亞銅、寧波亞鋼和廣州亞銅四家子公司有資格進口有色廢金屬，且2011年和2012年進口量不會超過3.1萬噸和8.75萬噸，但是為了達到公司所宣稱的產量，公司過去兩年卻不得不平均每年進口144萬噸。

2、該公司必須每月進口11.3萬噸廢銅以完成公司宣稱銅產量，亦即公司成為中國最大的廢銅進口商，但2011年和2012年海關資料表明中金再生並非廢銅月進口量前十。相比之下，銷售額僅為中金再生五分一的競爭對手齊合天地卻躋身前十。

3、2011年向最大客戶(國企廣州鋼鐵企業集團)供應其所需有色金屬的84%。

4、每名僱員對公司年收入貢獻1100萬美元，相當於蘋果公司的6倍。

5、存貨周轉率是競爭者齊合天地的五至六倍。

6、在金融危機期間，資本回報率與馬多夫騙局相似，不像一個有高度週期性的廢舊金屬回收企業。

對中金再生打擊最大的是前3條質疑，而要作出這樣的質疑，無疑要對中金再生的業務、競爭對手和客戶的情況相當瞭解。

我注意到，GlaucusResearch 的第5條質疑是依據財務指標作出的，但是，他們並非單純地計算中金再生的指標，而是和競爭對手作對比。事實上，如果不這樣做，可能很難發現中金再生的異常。

在中金再生2011的年末的資產中，應收賬款及票據佔了52%，從其造假的惡劣程度來看，該類資產的真實性很令人懷疑。

表4：中金再生應收賬款及票據周轉天數

單位：億港元

然而，根據年報數據計算的中金再生的應收賬款及票據周轉天數指標卻在2011年迅速減少。通常情況下，如果有上市公司造假，由於其應收賬款是虛構的，不能收回現金，日積月累，很可能會出現應收賬款周轉天數越來越長的現象。不得不說，中金再生的反常現象很能迷惑投資者。而從另外一個角度來說，營業收入的高速增長實在是太可怕了，可能會掩蓋掉太多的問題。

和齊合天地作一下對比，異常就出現了，中金再生的應收賬款及票據周轉天數遠高於齊合天地。

表5：齊合天地應收賬款及票據周轉天數

單位：億港元

還需要確定的是，齊合天地的貨款回收可能那麼快麼？我計算了一下A股「有色金屬冶煉與加工——銅」行業上市公司2011年的應付賬款及票據周轉天數指標，發現其中位數僅為21天。而且，在12家公司中只有經營規模倒數第二的盛屯礦業應付賬款及票據周轉天數（135天）多於中金再生的應收賬款及票據周轉天數（64天）。這就是說，中金再生和齊合天地的下遊行業支付貨款確實很快。

表6：銅冶煉與加工行業A股上市公司2011年應付賬款及票據周轉天數

單位：億元

對上市公司造假要保持高度警惕

回顧一下GlaucusResearch 的第5條質疑，我們可能要問，為什麼中金再生的應收賬款及票據周轉率遠低於齊合天地而存貨周轉率卻截然相反？我猜測，這很可能是因為存貨造假成本較高，相對不容易騙過審計師——如果審計師執行審計程序時對公司的應收賬款只是函證一下，而對存貨卻要進行監盤。

再來看一下Glaucus Research 的第4條質疑，我認為這是分析上市公司是否造假的一個很好的思路。   其實，與齊合天地作比較也可以看出異常來。2011年，中金再生的營業收入是齊合天地的5.31倍，然而，中金再生當年除董事外其他員工的薪酬及工資只有0.67億港元，而齊合天地為2.06億港元。由此來看，中金再生很可能連對職工薪酬造假都覺得麻煩。

分析到這裡，我們會發現中金再生的造假遠稱不上天衣無縫。事實上，GlaucusResearch 能發出對中金再生的第3條質疑都有幸運的成分。很多上市公司都不會在年報中披露大客戶的詳細情況，而中金再生卻披露了其來自廣鋼集團的銷售收入，因為廣鋼集團是其關聯方。連關聯交易非關聯化都不知道，中金再生的造假水平很難說有多高。

我覺得可能頗有一些A股上市公司造假水平比中金再生高，若非如此，前一段時間的IPO核查風暴，證監會也不會要求審計師做那麼多工作，如全面核查企業近三年來所有的銀行流水、調查企業供應商和客戶的情況等。

問題的關鍵在於企業造假在A股上市的效益太高了，以至於某些企業願意花費很高的成本去造假。中金再生在香港上市，其發行市盈率僅為17.6倍。作為對比，近來A股市場上臭名昭著的造假股萬福生科（300268）的發行市盈率高達30.2倍。

至於為什麼「股神」劉央會栽在中金再生身上，這或許是因為她喜歡自上而下選股，對分析具體公司的重要性認識不足。曾有記者問，「您的『貫通法』中，到底是自上而下看政策重要，還是自下而上看行業和公司更重要？」劉央的回答如下：

「貫通法」的要義是變通，有時候看政策比看個股重要，有時候看個股比看政策重要，這是需要根據市場變化來進行判斷的動態過程。具體來說，首先一定要看大環境、大趨勢，中國最大的風險是什麼？政策的不穩定和霸道，所以一定要看政策轉變對整個大環境的影響；第二要看每個行業的整合週期、政策的側重點和國家的扶植程度，要非常清楚並跟准每個行業的拐點；第三要真正重倉到一個行業，才能共享該行業3—5年增長空間。

相對來說，看個別公司比較容易，不懂一家公司，訪問10次你總該懂了吧。

問題是，如果對上市公司造假沒有足夠的警惕，那麼訪問100次公司可能也發現不了中金再生存在的問題。

請注意，我並不是說劉央的選股思路不好。其實，警惕性太高、過於小心了，有可能錯過很多賺錢的機會。我只是認為，作為一個自下而上選股的價值投資者應該從中金再生這個案例中借鑑一下GlaucusResearch 的分析技術，與此同時，提高對上市公司造假的警惕性。

如何從200萬到2個億：一家傳統零售商艱難觸電啟示錄

【導讀】傳統行業轉型O2O或者電商已經成為一種趨勢，國內最大的零售連鎖巨頭國美和蘇寧已經實現轉型，在電商領域大踏步前進。而更多的傳統零售與百貨商要麼不知道怎麼做，要麼還猶豫不前，但面對傳統百貨業的寒冬，從去年開始，各大品牌紛紛宣佈關店：李寧 2012 年上半年關閉了 1200 家店舖，匹克前三季度關閉了1067 家，中國動向全年關店 569 家，特步迄今關了超過 200 家，361 度最少有96 家。安踏也沒有倖免，2012 年,它的系列店舖共 8075 家，較 2011 年少了 590 家。今天服裝行業的6大公司，361、特步、中國動向等總庫存達到了37.21億元。這些曾經風光無線的傳統零售商紛紛遭遇危機，思變成為他們新的主題。而擁抱互聯網成為一種大勢所趨，但是，這個擁抱並不輕鬆，主流觀點認為，傳統企業觸電主要面臨著以下幾個核心的問題：

1 體制的困境。尤其是零售商之中的百貨業受限於傳統的業態和地產模式，不願意放棄現有的利益。同時做電商會涉及到內部採購體系與電商體系的衝突，這是傳統百貨業不堪之重。

2 人才的困境。同樣受限於原有的薪酬價格因素以及行業環境的影響，並不能夠吸引到足夠多的優秀的電商人才加入傳統百貨，同時招來的電商人才與公司的傳統運營人才的磨合也成為導致人員留不長流失的因素。

3 線上線下互博的困境。由於現階段的中國電商還是以價格戰為導向，所以，線下的價格與線上價格不同步的情況還是會大量存在，雖然蘇寧實現線上線下同價，但是跟進的並不多。

4 傳統百貨業思維的困境：對於怎麼做，做到什麼地步，到底多大力度，是否有壯士斷腕的決心，這些百貨業並沒有統一的認識，雖然大家廣泛看好未來百貨業電商化的前景，但在目前的寒冬之下，並沒有看到太多亮點。

面對以上的種種困境，早期開始嘗試的一些傳統零售商，通過B2C和O2O玩法有了新的思維，來自北京的上品折扣是一家從事線下折扣商品的零售店，從08年開始就利用O2O與電商結合的方式進行了對這個傳統行業的再改造與變革。09年開始上線電商平台，一年銷售數百萬元到目前通過電商銷售達到2億的規模，進行的探索取得初步的成功。日前，i黑馬網記者對話上品折扣創始人李炎，一位曾經的中國花樣滑冰國家隊運動員。通過他的講述，我們可以一起一窺這家傳統零售商面對傳統零售商與百貨商的困境進行的探索與嘗試，以下為上品折扣創始人李炎自述：

起步：順勢而為

上品2000年建立。97年金融風暴後，市場環境產生了很大的波動。品牌商產品的周轉和庫存存在很大問題。我當時做供應鏈和產品，感受得比較明顯。我考慮到在當時大的環境下時尚類的產品，競爭更激烈，產品推出或者迭代速度會越來越快，就形成了一種需求，供應鏈上要把產品快速地消化掉，要把新產品和舊產品做區分化的處理。之後策劃了兩年，兩千年的時候有了我們的第一家店，專門賣折扣產品。也比較切合市場和消費者的需求，所以業績還不錯。當時主要是賣寶獅龍，百麗，天奴，偏向於中高端。

我們摸索了兩三年，針對傳統百貨業的單店運營模式的弊端，摸索出了一個職業化的管理模式，叫做中央採購體系，在管理架構的設計上，我們每間店的產品配置都不一樣，但是整體管理體系是中央集權的管理體系。這個架構，我們更多地借鑑了大賣場的管理理念，更強調產品的規劃，統一的採購，統一的供應鏈的管理和服務。2007、08年的時候，上品已經步入良性成長的軌道，然後有兩種選擇，一種是快速開店，快速複製，另一種是從06至08年電商起來了做不做電商。早前淘寶購物還只是潮流，小眾消費，並不是主流的消費，但是在06至08年的時候，我們就非常清晰的認識到，這樣的變化這已經不是小眾，而是大眾在消費渠道上的變化，我們本身就是渠道商，對於新的渠道，我們是肯定要有前瞻性考量的，要有危機意識。而且當時互聯網價格敏感度極高，而我們當時就是折扣店，我們當時的門店產品和互聯網的需求非常匹配，價格很低，折扣很低。於是公司在08年開始嘗試做電子商務。

初期：粗放式做法

初期做法很粗放：一開始我們並沒有數據化。我們當時就從門店選一些商品，請兩個互聯網的銷售人員，到門店拍一些照片，然後掛到網上，淘寶店一旦有訂單來了，然後通過旺旺交流，這個商品有嗎，現場有一個主管拿著對講機問李寧多少號，多少錢，有沒有貨，要確認現場有沒有貨，有，然後交錢，下訂單。當時做的還不錯，在淘寶店上每個月有三四十萬流水。不過對我們來說，就是小打小鬧。但我們通過這個，感受到互聯網的交易已經是一種趨勢，於是我們下定決心做電商，所以後期就決定全面做數據化管理。當時我們沒有數據化管理，我們商場的每一件商品我們是賣完才知道。這件事對我們的考驗很大，所以基於數據化管理又打造了上品自己的網站。

當時之所以下這個決心在於我們認為這件事是必須做的，早做總比晚做強;另外，商品數據化就算沒有電商衝擊，也是應該認真做的事。數據化後我們每一間店，商品數據都要先錄入後台的系統中，拍好照片，然後在現場售賣的同時，互聯網上進行售賣。除此之外當時我們做了一個比較大的決策，不另設配送中心，我們只做門店。也就是公司組織配送，但是商品都來自於門店，門店就是倉，直接從門店發貨。之後考慮到長期在淘寶做不是長久之計，於是在09年又上線了自己的網站。

中盤：困境與困惑

開始做電商，尤其是我們傳統行業做電商會存在以下的困惑：

首先是人才的困惑。這個困惑所有人都有。我們從一開始，我就認為必須要融合，原有的傳統的團隊和我們從外面請來的電子商務團隊需要融合。特別是老的團隊，採購的，現場的人員要學會電子商務的優勢，和如何匹配電子商務的需求。這方面我們走過一個比較矛盾和艱苦的過程。

其次是團隊之間的矛盾與碰撞：軟件開發的技術人員，和互聯網的經營團隊，和我們傳統門店的經營團隊，思想差異行為方式非常大，如何把這些人整合在一起，達成一個共同的目標，形成一個統一的業績的成果。是個大難題。

再次是團隊利益如何的分配：任何公司，任何變革都會有利益衝突。如果單獨考慮這個利益衝突的問題，是很容易失敗的。我們設計了一個比較合理的方式。由於我們的銷售額是由門店出貨的，所以，由哪個門店出貨我們很早之前就建立了一套完整的映射，保證相對公平。至於電商團隊利益的保證。還是以出貨為原則。比如說，我們有一個硬指標，以誰先付錢來獲得商品。商品放在購物車裡，實體門店呢，開完小票的人去其它店轉也不交錢。我們的原則就是先收誰的錢，商品就是誰的。

另外就是營運體系的衝突。我們公司09年上線，那年的電子商務網站交易額才三百多萬，但通過網絡營銷有點擊率來了。但怎麼樣完成一張訂單，需要採購，門店運營，物流，客服一體化的配合才能完成一張訂單。初期的時候很不好，相互之間不理解，比如揀貨速度慢，包裝標準不完善，然後電子商務的客服和實體門店的客服標準不統一，這都是現實的狀態。然後電商說要賣這類產品，門店說提供不了，肯定會有很多這樣的問題。

最後，如何獲取流量。流量是所有電子商務公司最困惑的問題。首先，我們是費用控制在一定的範圍之內。二是，我們認可的是循序漸進，而不是爆髮式的過程。我的認識是不管實體還是互聯網的經營，都要回到行業的本質特徵來做這個事情。大家通常用的方法，我們都會用，也有其他我們能夠想到的其他變通的方式，比如說我們會把實體門店的會員導到網上。有些階段會基於實體門店的會員做一些網絡營銷，我們在線上線下的互動這個環節做了很多次嘗試，效果也都不錯。

面對以上的一些困境和困難的思考，我又請來了IBM做諮詢，對管理架構，KPI進行共同目標的梳理，整個體制就融合得更好了。這個過程中，我們的採購市場和門店運營體系，伴隨著整個電子商務需求做了很多的調整。這個是最明顯的，比如門店的運營，原先根本不關注網上的訂單來了兩張訂單，然後門店還得配送得把貨送到配送站再發出去。這個過程中，包裝要提高到什麼水平，還得和物流做交接很煩的，還不如客人來了，我推銷下多賣點貨呢。但後來隨著電子商務的增長卻特別開心。最典型的一個例子是門店10點關門，第二天早上9店開門，一打開pad，一個品牌出兩千塊的網上銷售。因為零售業都是看提成的嘛。一個門店一天就賣五千塊，結果一早上就有了兩千塊的銷售來了。

而解決了以上的這一系列的困惑之後，上品折扣在09年的幾百萬銷售額之後跨越到了現在一年接近兩個億的銷售額。

未來傳統業態做好電商核心：理解危機根源、決策高度、發揮供應鏈優勢

傳統百貨業要想做好電商先要理解傳統百貨業於零售業危機根源：一是市場在變化，即所謂電子商務的衝擊，和購物中心化，消費者更強調體驗。二是，百貨業自身內部經營的能力，中國百貨業更像二房東像地產商。真正具備商品經營和調控能力的比較少。本質性差異就是，門店售賣的商品不能全面控制，甚至不知道庫存，也不能控制每件商品的單價，更不瞭解每個購物者消費習慣和購物特徵。這是傳統零售商普遍問題，實際上他們是缺乏商品的經營能力的。所以，這個時候需要擁抱電商實現全面數據化管理。

另外傳統百貨業做電子商務最大的挑戰在於解決人的問題和決策高度的問題：就是說你做電子商務究竟擺在企業的哪個位置或者高度上，這很重要。包括人的問題也是這樣，當你把它真正擺在企業的核心位置上時，和你只把做成事業部，或者獨立的這個狀態是不一樣的。

要善於發揮傳統零售商的優勢：其實中國的情況我不知道，但是每年北美市場上的電商報告上，前一百名互聯網交易平台的公司，98家都是傳統零售商出身。我覺得任何行業都有本質特徵。不管是互聯網，還是實體，都有一個本質特徵都是售賣商品。最後大家pk的一定是售賣商品，最有效，速度最快，成本最低，路徑最短。至於為什麼零售商做電商更勝一籌，這個就在於北美零售商的經營鏈條更成熟。國外的零售以採購為基因，它的傳統業態就一直強調以消費者需求為導向的經營思路。所以它是靠充分瞭解消費者需求之後，按照消費者需求來做訂單化的管理。然後基於訂單來做消費者非常精準的營銷，這是我們要學習的。

但是雖然上品折扣的探索取得了初步的成功，卻並不是沒有挑戰與危機，黑馬哥認為，這家已經取得初步嘗試成功的傳統零售渠道並不是沒有挑戰：

1 如何應對品牌上自建電商平台的衝擊?目前類似美特斯邦威等品牌除了發力自己的電商領域之外，也在天貓等大渠道大力拓展電商，這個會否對上品構成衝擊?

2 折扣類的產品本質上依賴於價格，用戶的忠誠與粘性該如何的維持?

3 未來當上品的銷售額突破更大的規模，現有的電商運營體系，尤其是門店的發貨服務質量能否同步跟進?

這幾個困境也是這家初步嘗試探索成功的零售服務商不得不思考的問題，而這些問題也是其他想要轉型擁抱互聯網的傳統零售商也不得不同樣思索的問題。

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