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【干货】洪灏演讲：宽松将持续 A股港股继续涨

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作者：潘凌飞

交银国际董事总经理兼首席策略师洪灏上周五参加了WClub（华尔街见闻俱乐部）的线下讨论会。

在 这次主题为“全球资产配置大格局”的讨论会上，洪灏通过介绍利率对市场回报的决定作用，观点鲜明地提出低利率环境下超配风险资产的观点。同时他还对很多热 点话题都提出了独到的解读，从国内A股市场、港股市场、全球债市“风暴”到美联储加息时点、央行货币政策均有深入阐述。

他的核心观点有：

利率是决定市场的唯一重要因素，利率的涨跌主宰着全球市场周期。读懂了利率，你就掌握了资产配置的钥匙。

目前在通缩的压力之下，各国央行都继续面临宽松压力，全球都将处于一个长期低利率环境下。美联储今年内没有加息空间，一旦加息将犯下大错。在低利率环境下，建议超配包括A股、H股在内等风险资产。

中国央行从2014年上半年就开启了宽松大门，并将长期处于宽松之中。
A股在5000点之后涨势仍没走完，估值偏低的银行主导的金融板块仍存后劲，将成为带动大盘稳定上涨的动力。

港股的估值非常便宜，在未来诸多可以预期的流动性利好带动下，长期必将上涨。短期的沉寂主要是受到美联储加息预期、A股强势、MERS、政改等因素压制，但不会改变长期走势。

房地产方面，欧美、澳洲房地产建议继续购买，中国的房价已经偏贵。目前这轮房地产反弹将在年内结束，不会持续到明年。

1997年亚洲金融风暴期，中国央行曾帮助香港，成功击退国际对冲基金的大举抛售，稳定了香港市场。

以下为洪灏此次演讲的实录，由华尔街见闻整理：

利率才是决定市场回报的唯一重要因素

我们总是希望对一两天的市场走势做出预测，但今天我想谈一下更加长期的问题。因为对于我们的资产配置而言，一天两天的市场波动并不那么重要，真正重要的是各类资产在长期的价格走势。而驱动资产价格走势的只有一个变量，就是利率。我们用利率可以解释全球所有资产的变动。

下图把各个国家的利率水平和市场表现的关系做了一个比较。横轴是利率水平，纵轴是资产回报。圆圈大小代表GDP大小。

我在做这个表的时候，中国的利率水平还是6%左右，而日本已经开始非常激进的做量化宽松，美国等就更不用说。我们看到，利率越高，市场的表现就越烂，利率越低，市场表现就越好。而且当利率下降到1%以下之后，该国的资产回报率相对于其他国家是加速上升的关系。

中国央行2014年上半年就开始宽松

2013 年6月份时，市场第一次感觉到美联储可能要退出QE。6月的最后两个星期，A股从最高点到最低点跌了20%。到了2014年2月，中国的金融改革轰轰烈烈 的拉开了。央行研究局发表了一个非常重要的结论：我们的人民币处于一个非常合理的区间。在这篇文章发表之后，我们将人民币波动区间从1%调整至2%。如果 大家记得，随后人民币就变成了全球波动最大的货币，几乎每天都是1%到2%，比欧元还大。人民币汇率一下从6.1左右变成。

在这之后，我们就逐渐地看到央行对于利率有了更好的把控。大家都知道根据经济学理论，汇率、利率和通胀率，你不可能同时控制三者。所以当央行一下子打开了汇率区间之后，反而对利率有了更好的把控。

到 了6月，央行做了另外一件事，就是通过国开行进行了1万亿的PSL，利率为4.5%，当时中国的股市在2100点左右。到了11月第三周，央行就真正开始 大范围降息。其实之前不管是放开汇率波动区间，还是PSL、MLF，大家都没有反应过来。大家可能隐隐约约感觉到央行在宽松，但不知道央行究竟做了什么。 因为这些名词之前都没怎么见过。所以当央行11月开始降息的时候，大家才反应过来央行开始进入降息通道，然后中国的股市就在半年时间了翻了一倍多。

我 们现在回过头来，看14年的三件事，会发现“itmakesperfectsense”。然后我们就看到了最近两个月7天回购利率出现了明显的下降。那么 我们接下来需要弄清的是，央行接下来是否会有进一步降息的打算？对于这个问题，我用一个指标给大家解释一下，不仅是中国央行，全世界的央行都将处于一个长 期的降息状态。

全球将长期处于低利率美国也不例外

我 在2014年初做了下面这个图，黄线表示全球投资收益率的长周期曲线，过去60它一直在一个特定的区间内运动。所以它为什么重要呢？因为它告诉我们，什么 是高，什么是低。我们都知道市场总是均值回归的，所以当我们可以找到一个变量，告诉你市场到底什么时候高，什么时候低，那么这个变量就对我们特别重要。

那 么具体来看，再过去60年里面，这根黄线有三个高点。第一个是在1940年代末二战后重建高潮的时候，第二个是在1950年代中期，第三个是在2010年 第一、二季度，这个时候全球都在搞宽松。我国政府搞了4万亿，最后放出了十几万亿的量，造成了严重的产能过剩。全球也是一样，当我们看到资产收益到达最高 的时候，我们就知道全球都存在严重的产能过剩，这就造成了全球性的通缩压力，如今这种压力正在均值回归之中，还没有被释放掉。我们看到德债的收益率居然是 负数，前几个星期，我们看到我国国债的市场收益率居然也是负数。当然这其中可能存在交易的成分。但不管怎么说，当股市一路飙升，甚至到了5000点的时 候，我们也进入了负利率时代，特别有意思。

所以当我们看到这根长周期的线进入均值回归的时候，我们知道通缩的压力没有释放完。所以不仅仅是中国，全球都没有必要加息。前两天，IMF写了一封公开信给美国，说你们最好不要加息。

这 张图还有一条重要的灰线，有40年的历史，我们看到它和黄线基本上是吻合的，它就是大宗商品的相对回报曲线。那么逻辑告诉我们，只要你的投资周期是向下 的，大宗商品就好不了，就这么简单。我们之前有一轮大宗商品的超级周期，就是从2001年开始，到2008年下来，然后又上去。而且这十年正好是中国加入 WTO，经常性账户开放，吸引外资进来投资，从而拉动了这个超级周期。假如黄色的这条线继续均值回归，那么大宗商品的黄金十年也就告终了，这是大概率事 件。

所以，这张很重要的图告诉我们，现在全球没有通胀压力，全球央行都没有加息的必要，包括美联储。既然全球将长期处于低利率的状态，那么从资产配置的角度来看，我们应该超配风险资产，就这么简单。

就像刚才讲的，我们每个国家的利率都决定了该国的资产价格和回报，所以，我们应该把资金留在那些有能力继续维持在低利率的国家。

利率的涨跌决定市场周期

下 面这张图是美国10年期国债收益率的走势，它是反映全球市场利率、全球资金价格的最好的指标。石油危机之后，美联储为了对抗通胀，把利率加到了18%。随 后美债收益率就一直处于一个下行通道中。每次市场利率飙升到达一个峰值，就会出现一次市场的危机，非常精准。而每一个市场利率的低点都伴随着一个市场的复 苏。

这 是一个单一变量解释市场的一个非常好的案例。87年美国的股灾，美国股市一天之内崩盘，暴跌超过20%；89年的美国储蓄信贷协会（S&L）危 机，美国类似于我们农村合作社的机构倒闭了一大半。1994年阿根廷危机，阿根廷债券违约，该国国债至今仍未能走出阴影。包括之后的1997年的亚洲金融 危机，2000年的互联网泡沫，07年的次贷危机，都是出现在利率的转折点上。07年次贷危机，也是美国带动全球的市场利率出现上涨，从而引发了一场危 机。

所以，为什么我们这么重视利率，要花这么多时间讲利率？因为当我们在进行资产配置的时候，我们首先需要了解，市场有没有通胀，如果没有通胀，那么全球央行的货币政策都会趋向宽松，从而压低市场利率，那么我们就超配高风险高回报的产品，比如中国的A股。

回顾1997：中国央行“简单粗暴”力保香港

1997年市场利率走高时，出现了亚洲金融风暴。当时，马来西亚总理马哈蒂尔发表了一个非常著名的演讲，他说一个国家的汇率不应该自由浮动，应该由国家来掌控。所以他做了一个非常激进的事情，就是禁止资本自由流动，如果你的钱已经在马来西亚境内，就不允许流出。

这是马来西亚，中国央行的对策就比较简单粗暴。当时香港的外汇储备是300亿美元，相当于实体经济总量的20%。这是一个非常丰富的储备，同时香港由于很开放，市场认为香港应该是没事的，认为香港和泰国、马来西亚这些小的新兴市场来比，是完全不一样的。

结 果国际对冲基金不管这些，他们觉得既然泰国这些市场他们可以（做空），香港也可以。恒指其实非常的悲催，虽然它是一个发达国家那样的市场，但它在危机期间 和发展中国家的待遇是一样的。为什么？因为香港是世界上第三大交易市场，流动性特别好。虽然我们每天只有几千亿流通额，但在全世界来看我们是一个高流动 性。所以当危机来临的时候，所有的基金经理都会进入防守状态，会提高投资组合中现金的比重，那么它一定会选择流动性好的香港市场。所以香港市场和发展中国 家市场的相关性非常之高。

所 以，当最后金融危机来的时候，恒指每天跌1000点，1997年的风暴里一共跌去了三分之一，非常非常惨。最后中国央行实在看不下去了，因为1997年香 港刚刚回归，恒指跌得实在看不过去。所以央行简单粗暴地说，你们（国际对冲基金）谁敢卖港币，我们全部给你接过来。然后香港金管局进行金融市场干预，买了 几十亿美元股票。所以为什么香港的税这么低，除了因为我们有跑马会之外，还有当年留下来的几十亿美元的收益。我们赚了很多很多钱，到现在还在享受这个丰盛 的果实。

总结：超配A股、H股等风险资产

刚 才说了很多，最后总结一下。第一，在决定资产配置的时候，只有一个因素很重要，就是利率。当我们知道利率将长期处于低水平的时候，应该超配风险资产，包括 A股和港股等等。第二，更推荐买港股。现在香港股市的估值非常低，H股在10倍左右，恒指在12倍左右，而A股在22倍到23倍。再加上最近政策非常多， 社保基金已经可以投资港股，沪港通额度四季度可能会显著扩大，50万的下限也可能被取消。三季度我们还可能看到深港通的开通，深港通可能会包括大部分的创 业板和香港中小盘股票。这也是为什么香港的创业板和中小盘跑的非常好的原因。当然，大陆的创业板跑的也很好，但香港的创业板跑得比大陆还要好。政府如果想 保护股民，让你去买一个10倍的市场总比逼你去买一个100倍的市场要安全得多。

问答环节：

问：您刚才提到在通缩压力下央行会不断放水，但现在A股经过快速上涨已经站上了5000点，如果持续宽松，A股会涨到什么样的地步呢？

洪 灏：我觉得整个趋势还是向上的，我们很难预测一两天的市场涨跌，但从6-12个月的长周期来看，A股的涨势依然没有走完。在5000点这里，我们看到还有 一部分权重板块非常便宜，比如银行板块。我们交行在10倍左右，市净率是一倍。而且现在新一轮金融改革开始，银行迎来了混合所有制改革，未来还可能有混业 经营改革。大家知道，交行以前有海通证券。如果我们能把银行、券商、信托、保险、基金所有的牌照拿到手，会是怎么样？相比其他金融机构，银行有渠道的优 势，还有存款的优势。我们可以知道每个消费者到底有多少钱，消费习惯如何，喜欢哪类投资，这是别的竞争对手所没有的。

如 果我们参照历史，会发现美国最牛逼的两个券商高盛和摩根士丹利，2008年的时候几乎快活不下去了。怎么办？高盛只能给巴菲特打电话，巴菲特在2008年 9月入股高盛。同时，两家银行为了向美联储借钱，2008年都开始持有银行牌照。摩根士丹利变得更彻底，直接吸取存款，并大规模地发展资产管理业务。所 以，历史告诉我们，笑到最后的人一定是掌握了渠道的人。

之 前我们一直认为央行降息会收窄息差，压缩银行利润，对银行板块并不看好。但你要知道，当息差不再受到政策保护之后，银行就会向监管部门要一些补偿，比如允 许银行进入别的行业。所以，银行也的估值虽然已经开始动了，但还没有体现出将要发声的这些变化。所以当银行板块发力的时候，带动金融板块上行，会对指数起 到一个重要的稳定作用。

如果你要我判断点位能涨到多少，这个可能没办法给出来。我从4200点以后就再也没有预测过点位。我觉得当我们进入泡沫化时代的时候，我用传统的理论和手段暂时还没有找到一个很好的解释。所以我最近一直都是只讲趋势，不讲点位。

我 记得台湾泡沫是从1000点涨到12000点。但在这之前，股市涨到8800点的时候，他们也加了印花税，然后估值从8800点调整到4700点，这是一 个非常大的调整，接近50%。当大家都觉得没戏的时候，市场又一路上涨至12000点。所以只要在流动性大趋势没有发生根本性改变的时候，市场总体的上涨 趋势也不会变。

问：您刚才说美联储现在不存在加息的理由，但耶伦前不久表示可能在今年内加息，这是她第一次做这种表态。美联储今年究竟是否会加息？

洪 灏：市场现在已经对联储加息感到非常焦虑。一般来讲，市场会对联储加息做出提前反应，提前量是三个月到半年左右。最近欧债和美债收益率的不断飙升，就是对 美联储潜在加息焦虑的反映。我觉得最后可能的一种情况就是加了一次息之后就没得再加了，它很快会发现自己做错了。如果它真的加息了，这将是第一次加息，也 可能是最后一次。

问：港股在涨了一波之后就涨不动了，您怎么看？

洪 灏：港股在从24000涨到28000之后确实遇到了很强的阻力。但我们在做大方向判断的时候，一定要看清两点。第一，这个市场非常便宜，现在只有10倍 估值，比俄罗斯还便宜。第二，这个市场的流动性在进入一个新的宽松阶段。这些流动性来自于深港通的推行，沪港通的扩容，QDII2的开通，以及新的 QDII基金，我知道至少已经有四个百亿级别QDII基金已经发放完了，准备进入运行。深港通现在技术上也已经准备好了，香港的券商正在日以继夜的测试。 这些对市场流动性都会有非常大的推动。所以我对港股其实不是特别担心。

现 在大家都认为港股现在涨不动了，看上去很“怂”。说老实话，我也觉得它很“怂”。2007年的时候，市场上出来要开通“港股通”的消息，某些电视台甚至专 门设置了节目组要报道这个事。其实这只是中国银行的天津分行内部会的时候讨论了港股通问题，被记者报了出来之后，国务院也不置可否。于是这样一个简单的猜 测，在短短的三个月里面把港股从27000点打到32000点。

现 在，我们真的有了沪港通，而且沪港通的额度会在年底大幅扩容，我们将要有深港通。但是港股从24000涨到28000之后又不动了。这是为什么呢？第一， 是由于国外投资者对于美联储加息的担忧。刚才我们提到，香港市场因为流动性好，往往是第一个被抛的。在国际基金经理的眼里，投资港股就意味着投资中国。如 果他要超配新兴市场，他就会买港股，如果要低配，首先就会卖掉港股。现在由于担忧美联储加息，大家就开始选择性地抛售港股。

第二，虽然我们开通了沪港通，但A股的表现非常火爆，所以钱来了一部分之后仍然继续留在A股。现在很多机构是选择了现在港股开户，但资金还没过来，因为A股太抢手了，现在老外都想过来。

第 三，就是MERS。可能大陆的投资者对于MERS没有那么敏感，在市场处于上升期的时候，任何坏消息都是好消息，比如MERS消息出来之后还带动医药板块 拼命涨（笑）。我们香港不是，我们当天就暴跌了400点。2003年三、四季度SARS期间，如果大家来香港的话会发现全香港万人空巷，特别特别惨。其实 这种小的事件对于市场情绪的影响非常非常大。它虽然不会影响趋势，但会干扰大家做多的情绪。所以大家会选择缓一缓，暂时不买港股。

第四，香港竞选、政改导致的占中等事件对香港零售业和市场的打击也非常大。

问：如今全球的房地产应该如何配置？

洪灏：欧美的房地产可以接着买，但中国房地产，说老实话，我觉得有点偏贵。在国外住过的人大概都有这种感受，房子是真便宜，我每次回到国内之后觉得房价真贵，于是错过了一波又一波的牛市。

我 们有的客户送子女去国外读书，很多人直接就会在当地买一套房。就是因为房子实在太便宜，你在北京五环买房的钱，在国外就能买一栋非常大的独栋house。 美国除了纽约等少数几个地方，其他地区的房价大概都是中国的30%到40%。如果你在德州买房，随便钻一下可能还能打出两桶油来（笑）。所以如果你问我欧 美的房地产，那么我的建议是随便买。如果你在中国有两套房，那么我建议你可以把其中的一套置换成国外的。
澳 大利亚的房子虽然涨了很多，但其实也很便宜。我在澳洲住了十年，我的建议依然是买买买。现在澳大利亚北岸买一套独栋house也就100万澳元出头吧，这 些钱你在北京五环内也就能买个两居或三居室。而且，澳洲和美国一样是个移民国家，不断的享受着人口红利，他们会吸引很多优秀的人才去那里工作定居，尤其是 很多中国人。现在中国人的钱买到哪，哪里的房子就会涨。所以虽然澳洲房价已经涨了很多，我还是建议继续买。

来源:华尔街见闻