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四、 1949——戰後牛市開啟的前夜

1、1932-1949的美國股市

當經濟本身的潛在增長能力很高時，經濟的強勁反彈，不會帶來CPI的上漲，而僅會帶來公司盈利的上升和股價的上升。1932年，正是這種情況，1932年到1937年，是一輪大牛市，此時儘管羅斯福的新政引發了種種懷疑，但是產能利用率的升高使得公司的盈利回升。對於股市而言，沒有比公司盈利回升更重要的事情了。到了1937年，通脹的壓力開始顯現，美聯儲被迫調高了準備金率，之後股市開始下跌，一直持續到了1942年。

然後太平洋戰爭爆發，美國人加入二戰，需求大增，物價猛漲，美聯儲再次被迫緊縮貨幣，股市繼續下跌。直到1942年4月，股市終於見底了。這時候，正是美國最灰暗的歲月，太平洋戰爭失敗，菲律賓也失守了，數萬美國軍人成了俘虜，著名的麥克阿瑟將軍非常不名譽的拋棄了他的部屬。但是誰也沒想到，在這灰暗的歲月裡，美國的股市也見底了。

美國加入二戰，並開始大發國債為戰爭融資，稅率開始上調，物價也開始上漲，雖然有種種利空，但是美聯儲為了給美國政府融資，而人為的壓低了利率，來自政府的訂單則維繫住了企業的利潤。低利率的環境，加上政府訂單帶來的利潤，讓美國股票的估值一再升高。隨著美國在戰場上的節節勝利，美國股市開始猛漲，到了1946年5月，股指超過了1930年9月的最高水準，不過依然低於1929年最高點44%。

之後美國股市又開始了熊市，這一熊市，一直持續到了1949年。戰後的通貨膨脹，迫使美聯儲控制信貸，政府債券的利率也在戰後上升。這使得股票市場的估值開始縮水。導致下跌的另一個重要原因是：人們根據1921年的經驗判斷，戰後通常有通縮和股市的暴跌，因而拋售股票，只是這一次，他們錯了。

1949年，股市見底，從此開啟了一輪長達20年的大牛市。

2、1949年6月——大牛市的前夜

1932年7月開始的大牛市一直持續到了1937年3月，在這期間，道指從41.27點上升到了頂點的194.15點。之後，從1937年3月到1949年熊市見底，市場維持在1937年最高點之上的時間不過只有32周。也就是說，1937年到1949年，市場一直沒有迎來大牛市，一直在熊市中苦苦掙扎。

在此期間，市場的成交量也開始大幅下滑，到了1949年，紐交所的股票交易額已經低於1901年的水準。另一個有趣的數據源自於紐約交易所會員會費的降低。這種降低意味著，人們對於股票已經越來越不感興趣了。1929年一個交易席位平均要49萬美元，但是到了1949年，僅僅需要1.7萬美元了。

此外，在1949年，托賓Q值也要低於0.3。

3、1949年的市場結構

  1949年5月，紐交所總市值為640億美元，比1929年9月低三分之一，但是比1932年見底的時候要多4倍。

市場結構方面，公用事業的排名下降，而石油部門的排名上升。1949年，石油與化工佔市值的四分之一。這與德國的工業受到較大的破壞也不無關係。此外，零售業與汽車工業的市值佔比也有較大的提高。煙草和通信部門的佔比則有所下降。

在1921年前，經濟的發展並沒有帶來企業利潤的提高，這是股票估值持久下降的關鍵所在（主要是被鐵路拖累，經濟增長，企業利潤不漲，這和今日的天朝是不是很像？）。

雖然從1929年以來的股市一跌再跌，但是經濟的規模依然在擴張，從1929-1949年，人均GDP增長了62%！

從1945年到1949年，公司的利潤急劇的增加，但是股價卻跌倒了谷底。投資者根據以往的經驗懷疑這種高利潤的可持續性。這使得利潤儘管增加了，但是股價一直在降。

1932年的P/E是9.4倍，從1871年到1932年，平均的P/E是13.7倍，到了1949年6月，P/E只有5.5倍了。

從1932年到1949年，年末托賓Q值從0.43下降到了0.36。所有的跡象都表明，股價實在太便宜了，這也為未來長達20年的大牛市奠定了基礎。

五、1982年8月——14年低迷之後

1、1949-1969：戰後大牛市

   從1949-1968年，是一次長達十餘年的大牛市，在這一期間，國防工業獲得了超額回報。另一個主張牛市的因素是機構投資者的大規模入場，這一時期，養老金開始大規模的進入股市，給這一輪大牛市起到了推波助瀾的作用。到了1968年，機構投資者佔了紐約證券交易所交易量的60%。

戰後大牛市（1949-1968）主要源自於估值的變化而非盈利的變化，從1949年到-1968年，名義GDP上漲了240%，而標準普爾上升了662%。

1、滯漲與戰後大牛市的結束

1968年後，約翰遜的偉大社會以及越戰，使得美國陷入了通脹的泥潭，當然，石油危機更是加重了這種通脹，1973年，中東國家將油價從3.12美元/桶提升到了11.63美元每桶。

通脹的提高迫使美聯儲提高利率以抑制通脹，原本就有泡沫的股市，在加息的作用下，泡沫破滅。

1974年，華爾街的股價見了一次底，不過1982年的股價比之1974年12月還低了13%，史無前例的通脹，對於此次大熊市負有直接責任。

在此期間，標準普爾下跌了63%，而所謂的漂亮50，其P/E在1972年高達42倍，在1973-1974年中，漂亮50下跌了62%。以市值計算的話，1974年的美國股市的市值，已經跌落到了1928年11月的水平。而美國的GDP，無論是名義還是實際GDP，或者是人均GDP，都已經有了長足的增長。

正是在這一時期，巴菲特收穫了他的華盛頓郵報和喜詩糖果。

這一次大熊市，也極大的改變了投資者的行為，在1974年，投資者的平均持股期限為6年，到了1982年，投資者的平均持股期限已經不足兩年。1979年8月，《商業週刊》發表了一篇題為《股票死了》(TheDeath of Equities)的封面文章。

1980年的股市似乎讓人看到了一絲光亮。那一年道指回升到950點。不過在緊接的1980-1981年又出現了27%的暴跌，大多數人都逃離了市場。到1982年，失業率依然居高不下，公司利潤很不理想，通貨膨脹節節攀升。標準普爾無人問津。通用電氣以10倍市盈率交易；寶潔以8倍市盈率交易；高露潔的市盈率是7倍，汽車股的交易價格全都比20年前低。1980年，沃爾克上台，讓利率猛增到了20%以上。利率的大幅度上升，讓股價繼續大幅度下跌。屋漏偏逢連夜雨，1982年，墨西哥主權債務危機爆發，某些銀行破產，在這種背景下，1982年8月，美國股市到了其最底部。到1982年8月，股市上漲的大幕終於拉開。三年後，道指翻了一倍。到1989年底，道指站上了2750點以上。從那以後，有人才知道，當人們說「股票死了」有多冒失，而那些「老頑固」們有多從容。」

3、1949-1982年市場結構的變遷

    無論世界怎麼改變，石油部門始終是華爾街上極其重要的部門，在1982年，石油部門的市場價值依然是排名第一的。鐵路股在1982年時，已經消失在人們的視野當中了。與1949年相比，最大的變化，是金融股的崛起。從1949年市值排名的16位，上升到了1982年的第二位。這反映了美國產業結構深刻的變遷，服務業取代重工業成為美國的主要推動力，之後，金融部門開始繼續惡性膨脹，直到今天。

    從1932年到1982年，有六大部門一直排在前十位，這六大穩定的部門是：石油、公用事業、零售、通信、化工和汽車。在熊市中，表現最好的部門是煙草和石油，公用事業和醫療保健部門表現的也不壞。

六、熊市終結的徵兆

    縱觀本書的四次大熊市（1921、1932、1949、1982),其熊市見底時，都有幾個共同的特徵，即市場的托賓q值很低，低到只有0.3左右。1982年，托賓Q僅有0.27，市盈率僅有9.9倍。低於1881-1982年的平均市盈率15.8倍。美國的股市，大約14年一個輪迴。    

幾次大熊市結束的共同特徵：

 1、物價企穩、去庫存完成是幾次大熊市見底的共同特徵

    幾次見底中，都可以觀察到物價的企穩，銅價開始反彈，汽車銷售量開始上升，庫存量開始大幅度降低，汽車和賭博的需求開始上升，低價商品的需求上升。這些是幾次大熊市見底的典型特徵。有意思的是，儘管大量實證研究表明，股市表現領先經濟表現六個月，但是這一規律在熊市見底中不成立，在經濟見底後的若干個月後，股市才開始見底。

2、人們忽視好消息，對於壞消息也開始無力反應了。

3、所謂的安全資產大幅度下跌

   所謂的安全資產大幅度下跌，比如煙草和食品板塊，安全資產的下跌，意味著抱團取暖的投機客的離場，這往往意味著熊市見底。

4、散戶離場，持股集中度提高，機構進場。

5、流動性放鬆，利率下跌，債券價格上漲

   美聯儲旨在就是的放鬆流動性對於股市又較大影響，但是必須和物價企穩結合起來看，如果物價沒有企穩，還在上漲，那麼美聯儲可能最後還會被迫收緊流動性。

   債券市場也是一個不錯的指標，因為債券價格往往反映了通脹，當通脹企穩，市場利率會開始下跌，然後債券價格就會開始上漲。本書發現，債券價格的上漲往往領先於股市的上漲。

   其先後次序是：政府債上漲-企業債上漲-股價上漲。

   其背後的經濟邏輯是：當人們預期到利率將要下調時，債券價格才會上升。而利率的下調將給股價上漲提供助力。

6、tobin-q值降到0.3左右

七、美國股市結構的變遷

美國股市的結構經歷了兩次大的變遷：

1、1899-1932年，鐵路股逐步喪失主導地位，工業股成為美國股市的主導。

2、1932-1949，工業股全面崛起，石油化工等重工業由於戰爭的緣故，在美國迅速膨脹，成為美國股市的主導者。大公司也在這一時期成長了起來。並成為60年代大牛市中的」漂亮50」。

3、1949-1982，漂亮50在興盛一時後崩潰，金融股開始崛起。

   無論是在哪一個時期，煙草等消費股總是相對抗跌的，而他們最終跌落，則意味著熊市的結束。最後一批堅守者立場，新的紀元終於可以開始了。

美國股市結構的變遷，實際上是美國經濟結構變遷的一個縮影。工業化的前期，是由交通和能源驅動的。尤其是交通，更是整個工業化的核心所在。在鐵路修完之後，才是汽車、通信等產業的興起，當貨物流的運輸問題解決之後。信息流、資金流的問題，才成為解決的重心。

而唯有在鐵路連接了整個美國之後，市場範圍才得以擴大，大公司在美國的興起，才能成為可能。

而當美國大公司成為美國經濟的統治者之後，日本等新興對手的興起，搶奪了美國大公司的市場份額，美國逐步開始了其去工業化進程，金融企業、信息產業取代大型的工業企業成為美國股市的主體。