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中金再生啟示錄 孫旭東

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102enfo.html

(本文發表在《證券市場週刊》2013年第45期)

 

香港上市公司中國再生金屬資源(控股)有限公司(0773.HK,以下簡稱「中金再生」)近來爆出財務造假醜聞,729,香港證監會發佈公告稱已向當地法院申請將其清盤。上市公司造假不是什麼稀罕事,中金再生能讓我感興趣,源於一篇報導,其標題為《股神噩夢,中金再生如何欺騙專業投資者》。據報導,「該公司過去3年披露的『良好』業績,不僅吸引了香港女股神、西京投資公司主席劉央,也吸引了加拿大股神馬雷家族PowerCorporation和全球最賺錢的主權財富基金挪威中央銀行。」

股息和交稅是「試金石」                                                   

說實話,我對滿天飛的「股神」們並不存敬畏之心,但報導中的下面一段話引起了我的注意——「股神劉央有一套獨門的選股秘笈,其中重要的一條是公司要有穩定的派息。不幸的是,中金再生的派息不僅很穩定,而且不受經濟週期影響而逐年上升。」

派息在一定程度上能夠證明上市公司利潤的真實性。此前,我在雪球網作訪談時曾這樣回答投資者,「簡單地說,如果這家公司現金分紅很多,而且大股東持股比例並不是很高,這份年報的可信度就比較高。」

那麼,中金再生的案例是否表明這一定律失效了呢?我認為並非如此。來看一下具體數據。

1:中金再生2009-2011年派息情況

單位:港元

2009

2010

2011

每股收益

0.54

0.85

1.63

每股派息

0.12

0.16

0.32

派息率

22%

19%

20%

 

20092011年,儘管中金再生每股派息金額逐年上升,但派息率卻比較穩定。不過,對判斷業績真假,派息率是否穩定並不重要,重要的是派息率的高低以及大股東持股比例多少。

一家上市公司如果業績造假,那麼派息會成為其造假的成本。如果大股東持股比例越低,派息率越高,大股東以外的投資者分到的股息越多,則造假成本就越高。而就這一案例而言,中金再生20%左右的派息率並不算高;而其大股東持股比例在50%以上,相對較高。綜合考慮,中金再生造假的股息成本並不高。

與股息一樣,交稅多少也是衡量一家上市公司造假成本的重要指標,而中金再生交稅之少令人吃驚,其企業所得稅實際稅率不但遠低於競爭對手齊合天地(0976.HK),也遠低於理論稅率。

2:中金再生、齊合天地企業所得稅實際稅率

單位:億港元

中金再生

齊合天地

2009

2010

2011

2009

2010

2011

除稅前利潤

5.04

9.45

19.65

5.87

4.82

2.04

所得稅

0.25

0.53

0.92

1.68

1.29

0.88

所得稅實際稅率

5%

6%

5%

29%

27%

43%

 

中國再生金屬資源,從公司名稱上我們就可以知道這是一家主要業務在中國的上市公司,而事實也是如此——以2011年為例,中金再生96%的營業收入來自中國。既然如此,中金再生應向中國繳納企業所得稅,理論稅率應為25%

中金再生年報披露享有稅收優惠,但按其所述,至少在20102011年無論如何其實際稅率也不可能低於10%

根據中國相關法律及法規,本集團兩間中國附屬公司揚州亞鋼金屬有限公司及天津亞銅自彼等首個獲利年度起豁免兩年中國企業所得稅,其後三年稅項減半。二O一二年為兩間附屬公司獲減半繳稅的最後年度。

而從披露的其它內容來看,中金再生所得稅畸低的原因很是令人費解,「本集團現正享有低實際稅率,主要由於澳門附屬公司(根據澳門離岸商業服務公司法規成立的實體)產生的溢利獲稅務豁免。」難道,中金再生的子公司中,竟然是澳門的子公司盈利最多而中國大陸的子公司獲利甚少?

事實當然不是這樣,也不應該是這樣。在中金再生的年報中,「主席報告」洋洋灑灑數千言,當中卻並無「澳門」二字。從會計報表附註——「所得稅開支」來看,計算所得稅也是從稅前利潤和中國大陸的稅率開始的。

3:中金再生2011年企業所得稅

單位:千港元

 

2011

除稅前溢利

1,964,783

中國企業所得稅稅率25%

491,196

不可扣稅開支的稅務影響

26,985

非課稅收入的稅務影響

-4,351

應佔聯營公司虧損的稅務影響

1,441

給予中國附屬公司的稅務優惠的稅務影響

-1,268

給予澳門附屬公司的稅項豁免的稅務影響

-477,892

未確認的稅務虧損的稅務影響

4,509

運用過往未確認的稅務虧損

-5,056

其他未確認的可扣稅暫時差異的稅務影響

57,750

運用過往未確認的可扣稅暫時差異

-2,232

近往年度撥備不足(超額撥備)

1,107

年內稅務支出

92,189

 

我不瞭解澳門的情況,不知道為什麼那裡能夠對一家公司給予那麼大的稅收豁免。不過,就算澳門政府真的異常慷慨,其影響力似乎也不會大到能夠讓大陸稅務部門直接減免中金再生大陸子公司的稅收。然而,從現金流量表上可以看到,中金再生2011年「已付中國企業所得稅」僅有0.76億港元。

如果只是單純地享受稅務優惠,那還屬於造假成本低的範疇,而以中金再生如此離奇的交稅情況,就幾乎可以直接斷言其業績造假了。

瞭解公司業務和競爭對手很重要

中金再生造假事發,源於美國做空機構GlaucusResearch 的一份研究報告,根據媒體報導,報告中列舉了以下6項疑問。

1、根據國家環保局資料,中金再生旗下僅有廣州亞鋼、天津亞銅、寧波亞鋼和廣州亞銅四家子公司有資格進口有色廢金屬,且2011年和2012年進口量不會超過3.1萬噸和8.75萬噸,但是為了達到公司所宣稱的產量,公司過去兩年卻不得不平均每年進口144萬噸。

2、該公司必須每月進口11.3萬噸廢銅以完成公司宣稱銅產量,亦即公司成為中國最大的廢銅進口商,但2011年和2012年海關資料表明中金再生並非廢銅月進口量前十。相比之下,銷售額僅為中金再生五分一的競爭對手齊合天地卻躋身前十。

32011年向最大客戶(國企廣州鋼鐵企業集團)供應其所需有色金屬的84%。

4、每名僱員對公司年收入貢獻1100萬美元,相當於蘋果公司的6倍。

5、存貨周轉率是競爭者齊合天地的五至六倍。

6、在金融危機期間,資本回報率與馬多夫騙局相似,不像一個有高度週期性的廢舊金屬回收企業。

對中金再生打擊最大的是前3條質疑,而要作出這樣的質疑,無疑要對中金再生的業務、競爭對手和客戶的情況相當瞭解。

我注意到,GlaucusResearch 的第5條質疑是依據財務指標作出的,但是,他們並非單純地計算中金再生的指標,而是和競爭對手作對比。事實上,如果不這樣做,可能很難發現中金再生的異常。

在中金再生2011的年末的資產中,應收賬款及票據佔了52%,從其造假的惡劣程度來看,該類資產的真實性很令人懷疑。

4:中金再生應收賬款及票據周轉天數

單位:億港元

2009

2010

2011

營業收入

90.63

225.08

521.41

應收賬款及票據

25.50

70.21

92.13

應收賬款及票據周轉天數

103

114

64

 

然而,根據年報數據計算的中金再生的應收賬款及票據周轉天數指標卻在2011年迅速減少。通常情況下,如果有上市公司造假,由於其應收賬款是虛構的,不能收回現金,日積月累,很可能會出現應收賬款周轉天數越來越長的現象。不得不說,中金再生的反常現象很能迷惑投資者。而從另外一個角度來說,營業收入的高速增長實在是太可怕了,可能會掩蓋掉太多的問題。

和齊合天地作一下對比,異常就出現了,中金再生的應收賬款及票據周轉天數遠高於齊合天地。

5:齊合天地應收賬款及票據周轉天數

單位:億港元

 

2009

2010

2011

營業收入

23.39

59.32

98.16

應收賬款及票據

0.67

1.30

3.36

應收賬款及票據周轉天數

10

8

12

              

還需要確定的是,齊合天地的貨款回收可能那麼快麼?我計算了一下A股「有色金屬冶煉與加工——銅」行業上市公司2011年的應付賬款及票據周轉天數指標,發現其中位數僅為21天。而且,在12家公司中只有經營規模倒數第二的盛屯礦業應付賬款及票據周轉天數(135天)多於中金再生的應收賬款及票據周轉天數(64天)。這就是說,中金再生和齊合天地的下遊行業支付貨款確實很快。

6:銅冶煉與加工行業A股上市公司2011年應付賬款及票據周轉天數

單位:億元

證券代碼

證券簡稱

營業成本

應付票據

應付賬款

應付賬款及票據周轉天數

600362.SH

江西銅業

1,069.81

33.00

22.76

19

000630.SZ

銅陵有色

668.26

0.98

38.75

22

000878.SZ

云南銅業

312.08

2.89

18.90

25

601168.SH

西部礦業

189.83

2.42

7.77

20

002203.SZ

海亮股份

113.61

0.11

14.10

46

600255.SH

鑫科材料

48.09

1.70

0.83

19

002171.SZ

精誠銅業

31.25

0.87

10

002295.SZ

精藝股份

23.98

0.12

0.61

11

601137.SH

博威合金

21.35

2.46

42

600490.SH

鵬欣資源

3.68

0.02

2

600711.SH

盛屯礦業

2.35

0.73

0.14

135

600139.SH

西部資源

0.93

0.14

54

合計

2,485.23

41.95

107.34

22

簡單算術平均數

34

中位數

21

 

對上市公司造假要保持高度警惕

回顧一下GlaucusResearch 的第5條質疑,我們可能要問,為什麼中金再生的應收賬款及票據周轉率遠低於齊合天地而存貨周轉率卻截然相反?我猜測,這很可能是因為存貨造假成本較高,相對不容易騙過審計師——如果審計師執行審計程序時對公司的應收賬款只是函證一下,而對存貨卻要進行監盤。

再來看一下Glaucus Research 的第4條質疑,我認為這是分析上市公司是否造假的一個很好的思路。   其實,與齊合天地作比較也可以看出異常來。2011年,中金再生的營業收入是齊合天地的5.31倍,然而,中金再生當年除董事外其他員工的薪酬及工資只有0.67億港元,而齊合天地為2.06億港元。由此來看,中金再生很可能連對職工薪酬造假都覺得麻煩。

分析到這裡,我們會發現中金再生的造假遠稱不上天衣無縫。事實上,GlaucusResearch 能發出對中金再生的第3條質疑都有幸運的成分。很多上市公司都不會在年報中披露大客戶的詳細情況,而中金再生卻披露了其來自廣鋼集團的銷售收入,因為廣鋼集團是其關聯方。連關聯交易非關聯化都不知道,中金再生的造假水平很難說有多高。

我覺得可能頗有一些A股上市公司造假水平比中金再生高,若非如此,前一段時間的IPO核查風暴,證監會也不會要求審計師做那麼多工作,如全面核查企業近三年來所有的銀行流水、調查企業供應商和客戶的情況等。

問題的關鍵在於企業造假在A股上市的效益太高了,以至於某些企業願意花費很高的成本去造假。中金再生在香港上市,其發行市盈率僅為17.6倍。作為對比,近來A股市場上臭名昭著的造假股萬福生科(300268)的發行市盈率高達30.2倍。

至於為什麼「股神」劉央會栽在中金再生身上,這或許是因為她喜歡自上而下選股,對分析具體公司的重要性認識不足。曾有記者問,「您的『貫通法』中,到底是自上而下看政策重要,還是自下而上看行業和公司更重要?」劉央的回答如下:

「貫通法」的要義是變通,有時候看政策比看個股重要,有時候看個股比看政策重要,這是需要根據市場變化來進行判斷的動態過程。具體來說,首先一定要看大環境、大趨勢,中國最大的風險是什麼?政策的不穩定和霸道,所以一定要看政策轉變對整個大環境的影響;第二要看每個行業的整合週期、政策的側重點和國家的扶植程度,要非常清楚並跟准每個行業的拐點;第三要真正重倉到一個行業,才能共享該行業3—5年增長空間。

相對來說,看個別公司比較容易,不懂一家公司,訪問10次你總該懂了吧。

問題是,如果對上市公司造假沒有足夠的警惕,那麼訪問100次公司可能也發現不了中金再生存在的問題。

請注意,我並不是說劉央的選股思路不好。其實,警惕性太高、過於小心了,有可能錯過很多賺錢的機會。我只是認為,作為一個自下而上選股的價值投資者應該從中金再生這個案例中借鑑一下GlaucusResearch 的分析技術,與此同時,提高對上市公司造假的警惕性。

                              
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