A股的4000點：一場已經聞到焦糊味的牛市“剩”宴

作者：格隆

一、4000點：盛宴，還是“剩”宴？

格隆一個做實業的朋友最近向格隆吐槽，他家的保姆，從小孩一出生就從鄉下來到他家，長達13年，幾乎都當做自己家人在對待了，最近跟隨一幫小區保姆沈迷股票，幹活越來越馬虎和心不在焉。保姆告訴他太太，過去三個多月跟著小區保姆群炒股，她賺了差不多20萬塊錢，而她投入的本金則是這些年在他家做保姆積攢下來的40萬元。

換句話說，過去四個月，這個沒讀過書，也從不知股票為何物的保姆的A股投資收益率達到了50%。而方法一點也不複雜，就是小區保姆群其他人買什麽，她就跟著買什麽。

毫無疑問，這是一場普惠制的A股牛市盛宴，但凡參與其中的，沒有人是沒有賺到錢的。撇開去年下半年的漲幅，單算今年年初至3月19日，短短3個月不到，上證綜指和深證綜指分別上漲了10.75%和29. 16%，中小板指數上漲35.02%，創業板指數漲幅48.39%。整個市場九成以上個股上漲。

在上周上證指數突破2009年四萬億的高點之後，A股的牛市舞步越來越亢奮。好些頗有影響力的券商研究員也開始語不驚人誓不休地喊出“A股4000點，只是開始”——當然，多數這樣的研究都似曾相識，並毫無例外的沒有很嚴謹的數據和方法支撐。如果你認為研究員有屁股決定腦袋的本位嫌疑，那麽，上周五中國證監會發言人則對牛市盛宴做了類官方的解讀與背書：“近期股市上漲，是市場對經濟增長“托底”，金融風險可控的認同，也是全面深化改革、市場流動性充裕、資金利率下行、中小企業上市公司盈利情況改善等多種因素的綜合反映，有其必然性與合理性。”

所有人都在賺錢，那麽，誰在虧錢？或者說，新增的財富，從哪里產生的？總不至於從地下冒出來的？

貌似我們已找到了一個自己能產生財富的“阿里巴巴”永動機。但，經濟學的基礎理論告訴我們，股市不是實業，它只是一個實現資源配置的虛擬經濟渠道，本身並不能創造財富。股市增長的財富只能衍生和附著在實體經濟創造的財富之上，並以一定合理的的比例關系顯示出來：這些比例關系，體現在投資領域，也就是市盈率（PE）、市凈率（PB）、市銷率（PS）等這些我們耳熟能詳的估值工具。

如果這個比例明顯超越合理水平，股市就必然陷入一個擊鼓傳花的博傻困境。在經濟學里有一個非常簡單的詞匯來概括這種現象：泡沫。

在A股叠創新高，群情激奮的時候說泡沫，往往不受人待見。但：

1、數據不會騙人。幾乎所有數據都顯示，A股在迅速消耗和透支所有的實體經濟或者政策利好的支撐基礎，A股泡沫正在耀眼集聚；

2、但凡在這個市場有過幾次牛熊經歷的人（格隆算其中之一）都心知肚明：泡沫一定會破。區別只在於是血流成河一瀉千里式的破（08年），還是鈍刀割肉，陰跌式的破。

A股目前已經進入一種只要買，就能賺錢的自我強化循環中，4000點應該很大概率會到。格隆無法確知這種狂歡式的群體亢奮的時間與空間維度（如果你經歷過文革，你就知道群體性亢奮有可能會持續多久，會發展到多麽不可思議的程度）。但我確知兩點：

1、在一個投資者不清楚自己買的是什麽的市場里，投機者更註重預測下一個市場情緒的逆轉點，而不是對資產未來收益率的可行性進行分析。當泡沫幻滅的時候，超買的極端樂觀的市場的崩潰將是簡單粗暴，並極具災難性的。——凱恩斯

2、當一個人從20樓跳下的時候，前19樓，他都以為他在飛翔——格隆

二、數據說話：4000點是泡沫，還是起點？

數據不會說謊，A股的吸引力正在慢慢，但確定性散失。

2500年前的軍事家孫武有一句名言：多算勝，少算不勝，而況於無算乎。格隆做研究最喜歡用數據說話，因為我相信數據是說實話的。格隆很認可信達陳嘉禾的觀點：投資無數據，恰如行軍無地圖。所以這部分借用了不少他的思路。下面就讓我們來看一看在當前的股票市場的一些關鍵性數據。

歷來A股習慣以絕對股價區分“貴”，還是“便宜”，所以這波A股牛市，市場最經典也最有市場的買入理由是：便宜是王道，消滅5元以下股票。

100元為界限劃分高價股，截至到3月20日收盤，A股的百元股達到28只，創業板占了18只，接近七成。而且最貴的全通教育（300359）達到了驚人的265元，大有趕超2007年中國船舶（600150）的勢頭。

如果把股價在50元到100元的股票做個統計，創業板個股占比依然驚人。

絕對股價當然無法說服專業投資者，那我們來看看股價對應的整體估值是有足夠說服力的。目前，A 股市場的市凈率中位數為 4.3 倍，市盈率中位數為 56 倍。只有約五分之一的個股的市凈率低於 2.6 倍，市盈率低於 36 倍。

拆分來看，創業板指數的PE估值高達81.5倍，創業板綜指則高達90倍，中小板綜指的PE估值達到57.2倍，中證500指數也達到47.1倍（證監會發言人上周五給出的數據是，截至3月19日，滬深兩市全部A股平均靜態市盈率25倍，其中主板市盈率21倍，中小企業板64倍，創業板96倍）。當然，藍籌股估值數據沒有那麽的高高在上，上證50指數的PE估值為12倍，中證100指數為11.6倍，滬深300指數的PE估值則是16倍，投資者最常關註的上證綜合指數最新為16.6倍——不過市場都知道這里面是隱含壞賬率預期較高的銀行起著支撐作用。

市盈率超過50倍的經濟學含義是：如果這個公司能按照目前盈利能力一直活著，並把未來所有盈利統統都分配給投資者，投資者也需要50年才能回本！而美國大約62%的企業壽命不超過5年，美國中小企業平均壽命不到7年，,一般的跨國公司平均壽命為10-12年，實力雄厚的世界500強企業平均壽命也只有40——42年。而在中國，中小企業的平均壽命僅2.5年，集團企業的平均壽命也僅7-8年。

3、我們看看最關鍵的盈利能力指標：ROE

ROE的經濟學含義，就是你投到一個企業的本金，每年的回報率。如果把企業視作一輛汽車，ROE類似汽車的速度，利潤增速類似於加速度。多數人考察企業會重視加速度（也就是所謂的成長性），但對一個企業而言，最重要的指標其實是速度：如果這輛汽車能始終維持80邁的速度，就算沒有任何加速度，也一樣能從深圳開到北京。

目前看，市場兩極分化前所未有。但是，這種結構性的扭曲並不能被小公司的盈利能力所證實。從RoE（凈資產回報率）來看，藍籌指數明顯高於小公司指數。目前，上證50、滬深300指數的RoE分別為15.4%、14.4%，而創業板綜指、中小板綜指的數據則分別為7.7%、8.3%——很明顯，這種ROE水平，你還不如去買銀行理財產品更靠譜！

4、另一個顯示泡沫耀眼的數據是市場成交量、交易費用及投資者結構

股市大幅走牛、小公司泡沫化帶來的後果，是巨量的成交。2015年至今只過去了50個交易日，創業板綜合指數和中小板綜合指數的成交額已經達到了驚人的8.35萬億元。按雙邊成交分別收取0.06%手續費、外加賣出方單邊0.1%印花稅計算，投資者已經付出了184億元的交易成本。

如果接下來的200個交易日內維持目前的交易規模，創業板和中小板全年的交易成本超過900億。但是以創業板綜指為例，目前422個成分股在2014年的盈利總和則是大約407億元。

900億 VS 407億，經濟學的最直觀解釋：這是一個不僅不產生財富，反而是財富單邊損耗的市場。

這就是為什麽很多經歷過多輪牛熊的投資者時刻準備著，想咬牙切齒做空創業板的主要原因之一：格隆也相信，無論過去創業板指數曾經多麽頑強，但大概率會有一波慘烈的財富吞噬過程，深港通無疑會加快這個進程。

並不是所有人都前赴後繼往上沖，投資者參與結構顯示有人在撤退。中國證監會提供的數據是：年初至3月19日，投資者日均新開股票賬戶數10.9萬戶。特別是3月9日至3月19日這兩周，投資者日均新開股票賬戶數17.7萬戶，較去年12月日均新開12. 9萬戶水平明顯上升。

但，年初至3月19日，周均參與A股交易賬戶1970. 61萬戶，參與賬戶占有效賬戶比平均為13.83%。去年12月份這兩個數據分布是2237.75萬戶和16.16%的占比：新兵在義無反顧湧進來，部分老兵在一邊放槍，一邊撤退。

5、我們再回頭做一下市場間的橫向比較。

最可比的當然是多數上市公司相同，人種血脈也相同的香港。

本周五，恒生AH溢價指數收盤於132.82點，意味著同樣的公司，以市值加權計算的A股股價比同在H股上市的股票貴了32.82%。之前溢價小幅縮窄之後繼續擴大，不過，該指數曾於2008年、2011年分別達到213.47點、142.07點的高位。

值得指出的是，由於藍籌股相對估值更低，而A加H上市的公司大多是藍籌股，所以實際上A股對港股的溢價，遠高於該指數反映出來的32.82%——中小市值公司的價差要遠遠大於這個水平。

還記得格隆匯會員TUNG在上一波AH溢價率超過130點後做AH溢價套利短期翻倍的經典案例嗎？彼時今日，世易時移，方法思路也許不可簡單複制，但道理是相通的：萬有引力定律會讓任何遠離地面額東西滾回地面。

當然，還有很多其他現象會佐證以上這些數據。最直觀的莫過於中國資本市場最獨有的行為藝術：無數企業家打破頭想鉆進IPO排隊隊伍，以能把自己的公司賣給A股市場的投資者——毫無疑問，這種行為與愛國、愛民、慈善都沒有一毛錢關系，與錢多，估值高有直接的關系。

但你認為，這種投資者願意出高價買，企業主願意高價賣，一個願打，一個願挨的兩廂情願會是公理？深港通、註冊制都不能改變？

說實話，我是不信的。這些企業主的彈冠相慶，最終總需要有人埋單的，全球都沒有白吃的宴席！

三、狂歡吧，但記得坐在離出口近一點的地方

按照A股目前這種狂歡節一樣的勢能，4000點大概率能到。

但你是否統計過一個數字：有多少人的資產超越了2007年大牛市的巔峰時期？格隆統計身邊人的數據是，超過70%的人的資產迄今沒有超過自己07年時的巔峰。

而8年時間過去了！人生有幾個8年？！

所以，所謂投資能力，很多時候不是你在漲的時候賺了多少，而是跌的時候虧了多少——50%的虧損，未來你需要用翻倍的收益去彌補回來。而在多數時候，一年乃至兩年翻倍，對於投資，幾乎是一件無法完成的任務（牛市除外）。

很多時候我們會高估自己回避風險的能力。格隆曾經看過一個美國消防部門做的抽樣調查：如果你在一個餐廳吃飯，這時候大樓響起了火警警報，你是：

1、擡頭看一眼，沒發現什麽異常。自信自己在發現火情前有足夠能力和時間逃離，埋頭繼續吃飯；

2、走到窗邊和門口觀察一下是否有煙霧或者其他異常，然後回到座位繼續吃飯；

3、立即放下碗筷，第一時間疏散到廣場等理論上安全的場所；

多數人選擇的是1。消防專家的解釋是：絕大多數人會高估自己的火警逃生能力，這也是絕大多數火災中多數人喪命的最根本原因。

資本市場有同樣的行為邏輯。2002 年諾貝爾經濟學獎得主弗農·史密斯（Vernon Smith）研究發現，泡沫最初的出現往往源於一個新的理念，或市場一時心血來潮而跟風。隨之出現的泡沫則一般歸因於交易者在經歷第一輪泡沫時期後，過份自信所致。換句話說，交易員如在上一輪泡沫時期虧了錢，他們往往會認為自己有足夠的經驗和聰明，讓自己在下一次出現泡沫時可以在最佳時機，比在所有人之前提前兌現離場。

其實你做不到。因為你並沒有自己想象的那麽聰明，也不比別人更聰明。

所以，往4000點進軍吧，也許是“剩宴”，也許是盛宴，誰知道呢？！

但一定要記住巴西狂歡節上的那句官方提示：狂歡吧，但記得坐在離出口近一點的地方！

世間本無事

最近發生了很多事。

一個曾被嘲笑“鼻屎一樣大的國家”的領導人李光耀去世，引致全球為之默哀——真正為自己的人民，為人類做出了貢獻的人，全球都是不吝於給予尊崇與掌聲的。也許李光耀沒有達到曼德拉、昂山素季、德蕾莎修女那樣的高度，但他們都有一個共同的特征：光腳行走在愛中！而多數時候，愛都比稱號、謊言和墓碑更長久植根於人心。

中國博鰲論壇正式宣布“一帶一路”細則，亞投行的成立也戲劇性地得到了多數“萬惡的資本主義”國家的捧場——貌似中國正走在恢複盛唐榮光的路上。在GDP增速連續下滑，老經濟難以為繼，新經濟可預見時間仍無蹤影的大背景下，這種廟堂層面的榮光，即便看起來與普通草民個體的局促生活幾乎沒有什麽關系，但仍能極大對沖普通中國人心中的迷惘，增加普通中國人心中的慰藉——死去元知萬事空，但悲不見九州同的陸遊家國情懷，植根於每一個普通中國老百姓內心中；

中國證監會宣布允許大陸公募基金直接通過滬港通投資港股，並同時對一批A股公司立案調查——這一進一出，無疑會讓財富的魔方開始換面，無疑會讓3400點以後進場的A股投資者內心頓生忐忑，但會讓迷惘失落的香港年輕一代看到些許財富的希望——其實財富集聚密碼遠沒有那麽複雜：不謀全局者，不足以謀一隅。格隆匯在多日前就已號召“旗幟鮮明做多港A股”，之所以敢如此不大膽地“樹旗幟”，不是因為我們掌握廟堂機密，只是因為我們的眼光一直在全球視野，而不是A股這個彈丸之地，我們見識了太多的牛熊，我們能保持必要的清醒，我們知道萬有引力定律會讓所有遠離地面的東西滾回地面，我們知道所有的彈坑與窪地在雨季都會被填平——這只是個時間遊戲而已。多數人做投資最容易犯的錯誤就是過分自信自己的能力。其實絕大多數時候，我們賺的只是一個大趨勢的錢。我們近期的收獲，不是因為你多牛叉，只是因為A股這個階段牛市環境而已。但你不能指望博傻的邏輯能一直有效，不能指望自己一直比別人聰明，能更早退出，更不能指望有源源不斷的傻瓜湧進市場為你接盤。

所以，對於那些沈醉於“每次泡沫來時，總是存在兩種人：一種人不停地指出泡沫會破滅，另一種人欣然在泡沫中遊泳。前一種人越來越聰明，後一種人越來越有錢”這種近乎精神錯亂邏輯的人，格隆只能送他四個字：自求多福。

雨潤集團董事長祝義才被紀委帶走接受調查——這個踩在畸形的政經邊界里，一度位列中國民營企業500強第8位的掌門人，以一種很突然，但又絲毫不意外的方式暫停了他的奮鬥史：他的離開，會讓多數香港市場的基金經理出口惡氣——他欺騙市場的次數實在太多太多了。財富是個很奇妙的矛盾的綜合體，很多時候，你說不清它為什麽會來，又為何會離去。但有一條是亙古不變的：走正道，賺該賺的錢。否則，出來混，遲早是要還的。

雨潤這件事讓格隆想起另外一家大農業公司：匯源果汁。這個民族品牌曾經如日中天，並在2008年9月宣布可口可樂公司以約179.2億港元收購匯源果汁集團的全部已發行股份及未行使可換股債券。但該申請被商務部以壟斷為由2009年3月18日否決——這也是壟斷法實施後商務部否決的唯一個案。6年過去了，今天的匯源果汁只有61億港幣市值，並於3月18日以3.89億元向泛海香港旗艦公司中泛控股（715.HK）出讓7.9%的股份，這相當於匯源只有49億的估值——這個事情實在讓人唏噓。事實上，匯源掌門人朱新禮當時賣掉果汁，然後拿到鬼子巨額資金去做上遊果樹果園的戰略思路無比正確——既套了現，還仍然牢牢把控著上遊資源，可口可樂怎可能壟斷。但在拿著錘子的商務部眼里，看什麽可能都像釘子。到今天討論誰是誰非已不重要，我們唯有祝福朱新禮這個中國企業家中少有的，紮紮實實勤勤懇懇做實業的樸實老人好人好夢。

在全通教育把A股多頭空頭通通教育一遍開始跳水後，朗瑪信息接過接力棒再次向300高地沖鋒——英雄會陸續淡出江湖，但江湖永遠有英雄的傳說和仿效者。對於市場資金而言，這里很適用馬克思那句名言:“當資本的利潤能達到100%,它就無所不為,敢於踐踏人間的一切法律;當利潤達到200%時,就會有人不惜冒著上絞刑架的風險。”

一名德國飛行員日前故意撞毀空客A320飛機，導致機上150名人員無辜罹難。機上沒有中國人。貌似與我們無關，但格隆仍會很惶惑與憤懣：因為我至少知道，生命去了就不會再回，於誰都是；

如果你把世界視作一個名利場，以上短時間內發生的劇情是不是足夠跌宕？

哪些是偶然？哪些是必然？哪些是實實在在的？哪些經過時光隧道的過濾，最後發現只是又一出泡沫？

格隆想起自己大學畢業離開家鄉時，最好的一個朋友送格隆的一句話：你走，我不送你。你回，再大的風，再大的雨，我都會去接你。那個朋友叫羅進，一個洪湖水養大的錚錚男兒，我們曾經好得兩個男人真的換穿一條褲子。但十幾年過去後，這個朋友徹底從我們所有同學的世界中消失了，如同人間蒸發，沒有人知道他在哪里

唯有四季輪回與潔白的櫻花，會在每一個三月風雨無阻地守候。

江南自古繁華

偷得浮生半日閑是身處喧囂浮躁投資領域的人最渴望的享受。除了沈迷西藏，格隆骨子里有股濃厚的江南情節，每年3、4月芳菲將盡，龍井吐綠的春末，都會到一枝楊柳一株桃的杭州西子湖畔小住，一是感受南宋江蘇如臯人王觀“才始送春歸，又送君歸去。若到江南趕上春，千萬和春住”的春去情結，另外也是試圖在清凈中從投資之外感受一些對投資可能有用的東西——格隆一直堅信，投資如做詩，功夫在詩外。

格隆曾經勸說一個祖籍杭州的好朋友移民海外，他回答：江南好，江南自古繁華，願世世代代居江南。在古往今來如恒河沙數般的各式地名中，最奇妙當數“江南”。這個地名早在先秦就已問世，那時它主要指長江中遊的今湖南、江西一帶。“江南”的現代意義源於唐朝。唐太宗將天下分為十個道，其中就有江南道。力拔山兮氣蓋世的楚霸王項羽垓下被圍，自覺“無顏見江東父老”而自刎烏江，這個“江東”指的其實就是後世的“江南”核心地帶，即今以太湖為中心的蘇南、浙北區域。自千年前吳越王錢鏐之孫裂土歸宋始，江南就幾無大的戰亂，南宋偏安杭州後，江南文化與物質的富庶更是無出其右者，以致後面歷朝均有兩江膏腴，澤被天下，滿朝進士，半出江南之說！

江南最吸引格隆的地方之一是它厚重的人文文化積澱。江南花柳從君詠，塞北煙塵我獨知。與大漠孤煙酷寒荒蠻的塞北相比，江南代表的不單是富庶豐足的財富，更是繁榮發達的文化教育。江南的魅力不單是小橋流水，草長鶯飛，有活潑俏麗的女子在采蓮，在戲水，有結著愁怨丁香一樣的姑娘，走在悠長悠長的雨巷，更有無數文人雅士生在江南，逝葬西泠的夢想，以及他們對江南傳神的文字記錄。白居易被貶期間曾在江州（今九江）、蘇州、杭州都做過官，其經典名句“江南好，風景舊曾諳。日出江花紅勝火，春來江水綠如藍，能不憶江南？”非常直白地表達了他對江南的偏好。五代時睦州新安（今浙江建德）人皇甫松的“閑夢江南梅熟日，夜船吹笛雨瀟瀟，人語驛邊橋”則是無數人夢想中的家鄉情景。晚年一直在蜀地為官的韋莊則以“人人盡說江南好，遊人只合江南老。未老莫還鄉，還鄉須斷腸”來表述他對江南的思念，這與清朝時娶浙江湖州人沈宛為妻，並長居江南的著名詞人納蘭容若在巡視遼東而撰的《長相思》如出一轍：“山一程，水一程，身向榆關那畔行，夜深千帳燈。風一更（ jing），雪一更(jing)，聒碎鄉心夢不成，故園無此聲。”

但江南更吸引格隆的是它的商業文化。從明朝開始，中國的首富就都出現在江南這塊土地上絕非偶然。早在明朝，資本主義就開始在富庶的江南萌芽，並逐漸在這塊土地上形成一種深入骨髓的商業文化——尊重契約，節儉勤勉，對財富的敏銳嗅覺與執著渴求，強烈的鄉土社會責任感，百折不回的韌性與勇氣。也正是這種文化締造了明朝首富沈萬三、清朝首富胡雪巖、近代的榮毅仁家族，以及幾年前的中國首富宗慶後，今日的中國首富馬雲。相較於很多地方的企業治理誠信問題，格隆對來自江南的企業有一種天然的信任，根本原因就在於江南的商業文化有嚴格的行為邊界，他們知道什麽該做，什麽不該做。馬雲將支付寶從阿里剝離一直被廣為詬病，但其行為嚴格來說是沒有突破契約邊界的，雖然這其中多少蘊含著一些無奈與狡黠（阿里上市前後，格隆先後寫了5篇對阿里的深度分析文章。格隆自信這個資本市場能超過格隆對阿里理解的人會有，但，不會多）。

遺憾的是，這種江南商業文化始終沒有得到茁壯生長的機會。作為世界上惟一一個延續兩千多年的中央集權國家，政權對經濟的控制已經形成一種制度與文化的慣性。在中國跌跌撞撞的歷史進程中，路徑的選擇權始終在各種派別的官僚與知識分子之間交替輪轉。最為理性、穩健的工商業階層，始終被排斥在決定歷史的權力結構之外。在這種缺乏信用契約的環境中，中國特有的官僚制度，人際關系成為商業生長的必須土壤，而這種土壤註定了建立其上的商業故事最終都將是海市蜃樓。胡雪巖通過結交權貴顯要，納粟助賑而富可敵國，但最終也因權貴的倒臺而一貧如洗。胡雪巖葬在杭州西郊鸕鶿嶺下的亂石堆中，他曾經擁有的萬貫家財和浮華一生都如浮雲般消失。倒是他精心創下的胡慶餘堂，至今仍以其“戒欺”和“真不二價”的契約傳統矗立在杭州河坊街上。

崖山之後無中華。格隆經常會有一個很天真的想法：假使一千多年前的宋代，全球遵循的就已是契約文化，而不是兵戈鐵馬的暴力邏輯，必不至於有落後遊牧民族對漢文明的赤裸裸摧毀。假使中國首都能一直是杭州，而不是易守難攻的北京，以中華之文明積澱與創造力，中國早已是萬邦來朝的泱泱大國吧？

中國過去改革開放，鍛造了30年GDP接近10%增長的經濟奇跡，但經濟奇跡並未催生任何一家堪稱偉大的公司。好在現在來自民間尤其是江南民間的商業力量正在蓬勃而起。如果未來這種中國幾千年積澱的江南文化能在經濟乃至政治的更大領域壯大，無疑將是國之幸，也是資本市場之幸。

春雨樓頭尺八簫，何時歸看浙江潮？

芒鞋破缽無人識，踏過櫻花第幾橋？

每次格隆去杭州，必然要去的拜謁一個地方就是西泠橋畔孤山北麓的蘇曼殊墓，這次也不會例外。墓地很難找，但每次信步由韁最終都會找到。蘇曼殊從不容於主流社會價值觀，與投資這個事也沒有任何關系，磁石一樣吸引格隆的，可能恰是他身上的那種不見容於主流的活法：無懼生，無懼死，淡泊名利，恃才放曠，無拘無束

投資是一生，蘇曼殊，也是一生。