📖 ZKIZ Archives

Jun.10^th,1985

封面文章：It'sShape up or  Shake out in A Shook-upWorld

亂世之下，是崛起，還是出局？

服務業財富500強公司已經萎靡不振近十年了，今年它們的情況也不例外。當許多公司還陷在應付通脹的困境中時，通貨緊縮又帶來了新的問題。不久前，500強中的350家還是受管制的，去年，300家所處行業管制放開，它們急切地進入新的領域，努力適應更令人焦慮的生活和更低的利潤率。它們去年收入增速僅為19.5%，相比工業500強企業25.6%的增速，實在令人失望。

交通運輸業公司表現最佳，它們去年收入增速達55.7%。壽險公司重獲新生，因為它們最終擺脫了終身壽險日漸式微的陰影。公用事業公司獲得了49.4%的利潤增速，但這一統計未包括AT&T（進入財富500強工業企業榜單）。

零售業，由西爾斯領銜，利潤上升了12.3%；多元化服務企業，由Philbro-Salomo領銜，利潤則上升了9%；商業銀行利潤下滑了5%，主要是因為服務業500強中 虧損最大的一家——Continental Illinois——是第十二大銀行；多元化金融公司報告了最差的業績，收入下滑30.3%。

商業銀行在這一躁動不安的環境下受傷最為嚴重。議會放開對銀行的利率管制後，銀行家們便失去了大量低成本的資金供給，這壓縮了銀行在傳統業務上的毛利率，迫使它們降低成本，並尋找其他收入來源。以BankAmerica為例，它關閉了132家分支機構，並開拓保險業務。J.P.Morgan則介入商業票據、歐洲債券和兼併收購領域，與Glass-Steagall法案越來越背道而馳。花旗則通過購買監管者們無力挽救的Florida和Illinois儲貸協會，鞏固並擴大了自己在銀行業的領軍地位，此外，它成功遊說了超過20個州政府，期望打破聯邦對銀行跨州經營的限制。諸如Security Pacific和Mellon等其他大銀行，則通過申請非銀行業務牌照（這些機構可能被禁止吸收活期存款或發放商業貸款）規避洲際經營的限制。銀行發現，關於通脹的一個大問題是，它可能迅速冷卻——70年代溫和的通脹使得銀行紛紛將業務擴展至拉丁美洲，在國內的投資也擴展至農場、商業地產項目和石油開發領域。這本是好事，但80年代通脹的冷卻使得現金流直線下降，收入出現了大坑。25家大銀行幾乎都在能源、農業、國外投放了大量貸款，現在很多成為了壞賬。

80年代初期，議會放開了對儲貸機構貸款利率上限的管制，並擴大了它們可提供貸款的範圍，於是，可調整利率按揭貸款出現，並在儲貸機構的組合中佔據重要地位，在房地產市場比較發達的地區，有效地彌補了固定利率貸款帶來的損失。

壽險業在銀行利率去監管化的過程中利益受損，當利率上升時，普通保單難以售出，尤其是在小公司推出與貨幣市場掛鉤的期限壽險保單之後。高銷售費用、日常信息更新維護費用和激烈的競爭，使得這一行業前景很不樂觀。財險業則是與經濟週期高度相關的，連續六年的經濟下滑使得這一行業跌倒谷底，小公司倒閉，大公司也不得不依靠關閉機構和裁員勉強度日，但經濟復甦帶來了價格的急升，今年將是不錯的一年。

經紀業已花了十年時間來適應去監管化，但去年它們的表現依然暗淡無光。個人投資者們鑑於去年股市的平淡表現，難燃股票投資熱情，轉投固定收益證券，而後者對於經紀人來說利潤就不如前者豐厚了。當證券市場鮮有IPO時，最棒的投資銀行家開始通過在複雜金融產品上的專長來賺錢，比如Salomon之於抵押貸款支持證券、First Boston之於貨幣互換。

交通業的去監管化涉及三個行業：航空業、貨車運輸業和鐵路業。在航空業長達七年的航線和票價管制下，強者愈強，弱者愈弱。貨車運輸業和鐵路業的境況也類似。只有在去年經濟復甦帶來運量激增的情況下，貨車運輸業才得以彌補其費率下降帶來的利潤損失，此外，貨車運輸業也面臨鐵路的運量分流威脅，因為鐵路給予一定數量的客戶折扣，而它們有能力降價是因為它們通過裁員縮減了人工支出。

公用事業領域前十位中有七家是地區性電話公司，它們都是由貝爾電話分離出來的，費率強勁、需求增長、成本受生產率的提升而下降，這些都是其獲利的有力保障。而電氣公司則喜憂參半，喜在於監管者允許提價，憂在於一些駭人的事故使得投資者對還未完工的核電站望而生畏。

零售業始終是自由競爭的代表，眾多廠商通過激烈的價格戰爭奪市場份額，而消費者倒是可以坐收漁翁之利。

500強中，可能有些公司會在劇變中黯然離場，也可能會有新的公司登上歷史舞台，分析師們預測，儲貸機構、商業銀行、人壽保險和航空公司之間最可能出現合併浪潮，未來的這些行業將由幾家大公司主導，輔以許多專業化的、地區性的小公司。

May.27^th,1985

封面文章：HaveU.S. Takeovers Gone Too Far?

美國的收購是不是過火了

近來，敵意收購成為了輿論的中心，公司高管、律師、投資銀行家、參議員、眾議員紛紛聲討職業收購者的貪婪本性。他們認為，收購熱浪費了稀缺的社會資本，抑制了創新，迫使經理人犧牲長期成長而追逐短期利益，嚴重威脅美國企業的競爭力。那麼，敵意收購是否真的太過火了呢？作者的回答是：是，也不是。

答案為不是的時候居多。因為當收購過度時，市場可能會自我修正；而通貨緊縮、去監管化、更嚴厲的反壟斷立法和OPEC的幾近破裂，都凸顯了公司和行業重組的必要性，縱使入侵者們以自身暴利為目的，但收購威脅迫使一些公司更快地適應新環境，也迫使經理人更高效地運營資產。

顯然，入侵者和經理人在各自立場上都太極端了。一項不適宜的策略是綠票，入侵者同意將股權出售給目標公司，放棄收購，但價格高於市價。另一項不必要的武器是毒丸，這是一種卑劣的伎倆，使得敵意收購者的成本劇增。比它們更令人痛苦的是要求國會幹預。敵意收購帶來的威脅，使得經理人有足夠的激勵遊說立法者，目前已有不少保護所謂的受害者的禁令出台，比如禁止使用垃圾債券為收購融資。

與此同時，入侵者們正對獵物虎視眈眈。關於入侵者的新的擔憂來源於參與收購遊戲的主體的戲劇性轉變。之前的入侵者往往是大公司CEO，他們期望將收購的小公司整合進本公司業務，而今，最大收購戰的主角是金融投機者，比如Pickens、Icahn和Goldsmith。他們不在乎被收購公司的業務，只期望在股市上以更高的價格賣出，因此，所有他們認為被低估的公司都可能成為目標。當前的敵意收購者都要感謝Drexel Burnham Lambert，是它設計了垃圾債券，Boone Pickens在收購GulfOil時首次運用這一工具，引得後來者紛紛相仿和追捧。

Drexel的行為支持了收購對經濟不利這一論點。投資銀行家們常常在股票市場尋找被低估的標的，再尋找買家，Drexel就一直關注Phillips，認為它是比較易遭攻擊的。即使受僱於目標公司董事會，投資銀行家們與股東的利益也不是一致的，因為報酬激勵的扭曲。

批評者們認為，垃圾債收購潮將美國推向了過分槓桿化的危險境地，然而，反收購的人士們並不試圖阻止在善意收購中使用槓桿融資。一些經理人抱怨，敵意收購的威脅，迫使他們追求短期盈利以提升股價，從而使估值對於入侵者們不具有吸引力，但事實卻鮮有證明。那些在資本開支、研發上過於吝嗇的公司，往往伴隨著較低的估值，要支持那些抱怨的經理人的論點，需要一個前提假設，那就是市場往往會低估未來盈利，可是哪本書上這麼寫了呢？資本市場的實證研究表明，市場是關注長期盈利的，且投資者們有足夠的智慧判斷公司投資決策是否明智。

另一項對於收購的控訴是，它們吸收了本該用於生產性投資的稀缺信貸資源。然而，收購的支付最終流入了股東手中，流出儲蓄池的唯一一部分在於個人股東的消費開支，而這更進一步地刺激了經濟，並且最終也進入了投資領域。

批評者們還擔心入侵者將目標公司肢解，這是基於公司不僅要為股東負責，還要為其他利益相關者負責的信念，其他利益相關者包括僱員、供應商和客戶等。但是，解散一個公司並不意味著資產的破壞，而是將資產轉移到能高效地運營它們的經理人手中，並不只是收購者會解散公司，普通大公司也經常出售附屬公司或分立某些業務部門，經理人的決策可能對也可能錯，但輿論卻是依據行為主體的不同而給予不同的評價。

在當前階段，特殊的危險在於國會可能立法阻止敵意收購。作者認為，一個自由的、流動的公司控制權市場是一個健康經濟體的重要成分，如果收購被加以任何限制，那麼資產就會遭遇那些反收購人士擔憂的種種問題——阻擾創新、削弱競爭優勢、引致更低的生活水平。

May.13^th,1985

封面文章：Asia's Brains Are Heading Home

亞洲迎來學子回巢

受壯志雄心、國家自豪感和家庭紐帶的驅使，越來越多出國留學的亞裔商人們選擇回國就業，同時帶來的還有他們在西方收穫的經驗和學識，這給亞洲的新興工業化國家帶來了管理和技術變革的勇氣，尤其是韓國、台灣和新加坡。

他們大多數是管理者或科學家，年齡在30歲到45歲之間，他們深諳美國公司或主要研究機構的發展歷程，因此，他們有能力在家鄉一展身手。成為最高領導者或擁有所有權是這些回歸者的最強動機，他們中的許多在美國感受到了微妙的歧視，所有儒家學者們似乎都有著忠誠、聰慧、高效的優點，而這些特質使得他們更適合於待在實驗室，他們沒有接受挑戰性工作的機會，也沒有獲得足夠的認可。傲慢在這一進程中扮演著重要的角色，他們能感受到自己是個不平凡的人，做著受人欣賞和尊敬的事。他們放棄了在美國閑靜安逸的生活，放棄了高薪，放棄了未來的醫療和財務保障，毅然決定回國奮鬥，即使一切看起來都不如從前。

家鄉的繁榮崛起也使得歸潮成為可能。在這之前，家鄉既沒有資源也沒有產業，貧窮落後，博士回國也無處施展拳腳。而今，韓國已擁有了十大巨型工業公司，台灣從鞋到計算機的出口也活力四射，新加坡則發展成了富裕的全球金融和製造業中心。即使是政治前景很不明朗的香港，也吸引了眾多高學歷海歸。他們只是看中一條——機會。

Daewoo（大宇）是韓國最年輕也是最隨心所欲的大公司，它似乎在吸引海歸方面最為成功。台灣承諾走資本主義道路，因此成為了企業家們的肥沃土壤，海歸帶著美國的技術，享受本地的低人工成本，迎來了電子工業的繁榮。

友誼和家庭紐帶關係對於海歸也很重要。Wang就是在朋友和親戚的資助下回台灣開始創業的，最初，他的產品只是一個集成的、相對便宜的、計算機設計師用於調試和檢測軟件的電子工具，而今，他已經與西門子和GTE合作，獲得了可觀而穩定的收入和利潤。在新加坡，由於政府熱切盼望簡歷高科技產業，因此這一行業的創業者們可以很輕易地獲得政府貸款。

重新融入亞洲社會需要耐心和犧牲。比如，妻子可能失去工作的機會，因為韓國社會期望女人們在家做家庭主婦；兒子可能重新承擔起照顧老人以及教育後輩的職；久未歸家的遊子可能需要重新學習民俗；曾經住著舒適別墅的一大家子人可能需要擠在首爾的小公寓裡；甚至也有可能，選擇放棄一切回家，卻進入了錯誤的行業。

總而言之，他們所做的一切都是因為一句話：you have a sense of being somebody, doingsomething that people here appreciate，這句話挺有魔力的~

Apr.29^th,1985

封面文章：TheDollar Dampens the Profit Party

強勢美元使公司業績黯淡

在所有人為1984年美國經濟的復甦而歡欣雀躍、搖旗吶喊之時，500強企業的表現卻不盡如人意。名義GNP相比1981年衰退前高點上升了24%，但同期500強的收入卻下降了1%，利潤也僅上升了2.6%，經通脹調整後，利潤可能還下降了。是什麼導致了這種不一致呢？對於500強1985年及之後的表現，我們可以有怎樣的期待呢？

分析師們普遍預測的盈利增長在1984年早期確實發生了，但年中這一趨勢就立刻停止了。通脹的減弱本有助於公司降低成本，因為銅、石油、小麥等原材料價格下降了，但是，問題出在美元升值的難以緩和上。真實利率的高企，政局的穩定和經濟增長的耀眼使得外國投資者們追捧美元，1980年至今，美元已累計升值72%。外國製造的商品以更低廉的價格湧入美國，迫使國內製造商們降價，而美國出口商品則因價格昂貴而失去市場，需求的萎縮導致毛利的下降。500強都是工業企業，所以它們首當其衝，服務業企業沒有出口和進口的競爭，所以能在一定程度上避免美元帶來的困擾。

汽車、電器、視頻、印刷業在經濟復甦中受益，輪胎業也在激烈的競爭中屹立不倒，但醫藥、機器工具、重型建築設備等行業卻已經徹底告別了回暖期。500強中的大贏家是汽車公司，通用、福特和克萊斯勒均排在前五位。這部分歸功於美國對日本汽車的進口限額，由於銷售數量受限，日本汽車製造商只能在汽車質量、外觀上提升，賣得高價以獲得更高的毛利率，這樣，美國汽車製造商們便不存在價格壓力了。今年，限額放開，日本計劃將出口增加24%，這將使得日本的工廠以最高效率運營，從小型車上賺取更高利潤，分析師們預計，美國汽車商在1985年利潤將下滑10%。

為復甦而狂熱的消費者們駕駛著自家汽車去家電城購物，使得電器業的業績創下紀錄。絕緣於製造業的效率提高和消費者的品牌忠誠度，美國電器業至今還未受到日本競爭者的衝擊。

這場狂熱也造福了食品業，人們不再滿足於平庸的食物，而是追求精緻包裝的品牌食品。對於食品商們，密集的廣告投放和新產品推出是兩大武器，Kellogg便對這一策略運用自如。不知道如何運用賺來的錢是食品公司的通病，一些會進行多元化，另一些則選擇回購股票。對於股票投資者來說，當然是後者更受歡迎。

廣告熱帶動了報紙出版業的繁榮，它們不僅能賣出更多版面空間，而且在每版上也能收取更高的價格。

強勁的美元怎樣扭曲了500強的業績呢？其中的跨國企業業績肯定被低估，比如IBM，英鎊相對與美元貶值了15.7%，使得IBM英國附屬公司26%的業績增長率在折算成美元後，變成了10%。這一問題還伏擊了包裝消費品行業，抵消了下降的包裝成本和物流成本帶來的利好影響。比如寶潔，採取降價策略以壓垮對手並擴大市場份額，大規模上線新產品，而這些由此帶來的廣告推介成本在美元升值時期顯得難以負擔。國外收益的轉換問題也是的醫藥行業的業績更加慘淡。

輪胎行業，受惠於效率的提高的石油價格的下降，在去年頂住了價格低廉的進口品的競爭，但今年的環境也許更加險惡。

化學工業，受激增的需求、低價的原材料和成本壓縮的刺激，在1981和1982年獲得了23.1%的利潤增速，但今年，進口品拉低了商品漲價的空間，再加上汽車、鋼鐵、去垢劑行業客戶的價格敏感度極高，它們今年的日子也不好過了。

造紙業，經歷了平庸的1983年之後，迎來了轟轟烈烈的1984年。特種紙生產商，比如Consolidated Paper，利潤增長65%，但12.4%的ROE仍然低於平均水平。然而，進口品從第三季度開始，不斷侵蝕普通紙和紙板紙的盈利。

1984年商界的一大新聞是計算機和高科技行業受到的衝擊。蘋果、Wang Laboratories公司就是兩個典型的例子，自從銷售達到瓶頸後，它們相繼選擇了暫時關閉工廠。國外部門的利潤轉化則衝擊了IBM、DigitalEquipment和Honeywell的利潤。計算機行業的不景氣直接影響了其上游，比如半導體行業。

受惠於里根的軍事佈局，諸如Litton、TRW、Westinghouse Electric的國防電氣公司表現良好。

美元升值對於有些行業不只是輕創，而是重擊，比如農業機械製造商。Deere & Co.正在嘗試與外國競爭者們合作，但在美元當前的走勢和落後的農業政策的背景下，一切都無濟於事。

機械工具行業自從1980年美元升值以來就一直深受影響，進口品已經佔據了40%的市場，本土企業盈利能力越來越差，以Cincinnati Milacron為例，它在獲得3.12億美元銷售收入的同時，利潤僅有120萬美元。

鋼鐵行業，十年來一直未涉足出口市場，因此美元的衝擊僅來源於進口方面。但自1969年以來從未停止的進口配額制在一定程度上保護了本土企業。但是，小鋼鐵廠，通過高效的僱員，將熔融能幹的鐵屑鑄成鐵棒，在去年與進口品的競爭中表現出色。比如擁有眾多此類小廠的Nucor，去年利潤增長了59.9%，ROE達14.9%。

石油企業，佔據了前20強的12個席位，其業績嚴重受制於曾經固定而今幾乎由OPEC控制的油價。1980至1982年間，石油企業擴大資本開支，用於資源勘探和兼併收購。而今，成本控制、關閉、剝離、減計是慣常的程序。但是，沒有任何重組能夠撼動三大石油巨頭Texaco and Getty，Chevronand Gulf，Mobil and Superior的地位，相對於公司的資產價值，在證券市場購買股票以間接購買石油的方法更加省錢。

1984年的強勢美元帶來的一個好處是：避免了工業企業陷入飛漲的員工成本和不必要的廠房擴張的舊疾中。

Sep.2^nd,1985

封面文章：Japan Wants to Make Friends

日本想交朋友

二戰已經過去40年了，日本的迅速崛起使眾多國家驚羨不已，但正如一位日本外務大臣所言：「它知道如何變得富裕，卻不知道如何做一個富裕的國家」。日本是世界最大的守財奴，沉溺於自身的繁榮而不惜以犧牲別人的利益為代價，受益於經濟全球化卻從不回報，甚至在國防上也依賴別國的援助。

美國當然是最大的抗議者，其對日本的貿易逆差已經達到了500億美元。漸漸地，日本的精英階層開始意識到這種抗議的嚴峻性，日本國內出現了一場關於如何改變以安撫批評者的討論。

抗議主要源於貿易問題，因此，日本首相提出了一項3年期計劃，包括降低一些關稅和非關稅壁壘。在軍備方面，日本可能不會變成一個軍事強國，即使沒有先進武器，日本也已經在國際外交舞台上獲得了重要的地位。至於國際化問題，可能就會進展緩慢了，日本平民和政客似乎都沒有國際意識，也不希望自己的國家承擔太多的責任。

外務部和財政部對於日本未來道路的看法截然相反，前者推崇外向型甚至冒險型的日本，而後者致力於解決國內經濟內生問題。財政部負責政府預算，對於出於國際化目的而造成的預算赤字，可能會堅決否決。

實際上，日本政府在解除進口壁壘上已經前進了很多，比如批准Hughes Communication 與兩家日本貿易公司合作發射衛星、允許六家美國銀行和三家歐洲銀行經營日益膨脹的養老金基金業務。日本市場的開放使美國的計算機製造商、膠合板生產商等出口商獲益，但這對美國貿易赤字的改善作用往往被高估。

要幫助其貿易夥伴，更好的方法是修復並重建日本經濟。每年有大量資本流出日本，以尋求美國的高利率，如果日本國內有好的項目可以投資，不僅緩解了美元的升值壓力，而且增加了國內的就業。但是，如果做到這一切需要負債，財政部絕不會允許，即使目前日本所有的政府開支只佔GNP的10%（美國是34%）。

有樂觀者提出，到了日本將財富投資於基礎設施的時候了，他假設日本未來十年每年的通脹調整後GDP增速為5%-5.5%，而稅收增速為9%，那麼這便足以支撐基礎設施的大量投資，然而，財政部並不買賬，他們堅稱，稅收佔真實經濟的比重是不穩定的。

在軍費開支方面，日本政府並不打算改變現有局面，因為它們已經習慣了在美國的庇護下發展，美國也不確定讓日本獨立充實國防對自身有利。

與民眾的漠不關心相反，日本政府在過去十年顯著加大了對外國的援助，但其競爭對手質疑其選擇援助對象別有用心，比如幫助貿易夥伴，從而更多地出口或更方便地進口。

最後一句話形容日本和美國的奇妙關係——In the curious relationship between thetwo countries, the U.S. shakes its fist and Japan jumps-sometimesfurther than either expects.