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高增長期過後 雪明資產管理世界

http://thesnowshine.blogspot.com/2011/01/blog-post_12.html

   之前一篇關於PEG的文章，大家都比較雀躍，然則高增長公司總有一天會停頓，假若你是十年前買進，當然沒有問題，然而有人不幸地在一年內買進後，公 司宣佈高增長期已過，那麼公司的巿場估值會是如何呢，可能未必會迅即反映，因為巿場也會是將信將疑，及後才會意識到原來走進低增長已是不爭的事實，因此估 值會進一步下調，例如由以後的50PE下調至與增長率相若(巿場總愛套用PEG)。

        如是這樣投資者要思考一個成長極限的問題，因為正如QQ或者其他專注於中國巿場的產品，總有一天十三億同胞中會用的已在用，不會用的也不 會突然用，在這情況之下公司的成長率必定不能呈爆炸性增長，外延式擴張也因此宣佈要停頓下來，那麼公司會靠什麼再度增長呢。例如我的持股青啤會透過內涵式 擴張，整合旗下子公司資源，產品線以及生產更高端產品，這些就是內涵式擴張的結果，受制於外在條件較少的擴張特點。不過不同公司都會受不同形式的制約，所 以一旦你買進已經到達頂點的企業股票，接下來大抵只會與巿場通脹率同步，或甚者競爭越演越烈，到最後不得不在巿場上消退。

        所以用高估值買股票比用低估值買股票會存在更大的風險，是關於巿場估值的基點而論，因為很多投資者在買進股票的時候都會期望之後必定會繼 續高增長下去，但支持投資者有這種觀念的原因，除了是巿場效率假說外，還有大部份投資者都會抱持相同的期望，在群眾的制約之下也會變得不會多想，結果大抵 可以看看那些股票是多麼不如人意。所以無論什麼估值，尤其高估值股票更加應該花多些時間想一想成長因子的變化以及變化的可能性，因為支持高股價的背後就是 成長性因子了。

        不過很可惜亦也很慶幸，巿場總是大近視或者看著後鏡做人，因為上年度增長率高所以配給以一個高的巿盈率，問題是來年的事情人們會不加以想 想，還有單單是來年度再一次高增長也不能修復今年高估值買入價格的回報率，起碼要持續三年或以上才會有可觀的回報，否則今天買進低增長但估值合理的股票回 報會更理想。

中環在線：方正自爆30過後先首置 李華華

2011-3-10  AD

香港年輕一代成日投訴話無能力置業，的確，o依家樓價唔係普通人能夠負擔得嚟。不過，唔講大家可能唔知，原來連證監會主席方正都唔係一出嚟做嘢就有能力買樓。 公 務同私務同樣繁忙嘅方正，噚日得閒同一班傳媒午宴聚會，華華同佢傾開香港樓價極高嘅問題，方正就分享佢首次置業嘅事。家底甚豐厚嘅佢話，自己當年喺外國返 嚟，都要做幾年嘢，儲咗嚿錢先至喺30歲過後買人生第一層樓，屈指一算，已經係七幾年嘅事，location係薄扶林，但方正已經唔記得當年呎價係幾多， 只係話個單位都係得幾百呎，之後先細屋換大屋喎。 撞正近日「財政預算」熱，華華順帶問吓佢點使6000蚊，跑慣江湖嘅佢睇嚟早有準備，並冇「失守」講漏口，只係答o依家連錢點派都未公佈，所以答唔到華華佢會唔會要錢，更何況打算點樣用呢。

全球電子產業巨變 遊戲規則重訂 台灣科技業「明天過後」 誰將勝出？

2011-9-5  TWM

如果蘋果iPad的誕生，宛如一 場八級大地震，震斷ＮＢ高成長，那麼，惠普退出ＰＣ市場、摩托羅拉被購併，就是大地震引發的海嘯。 我們眼前的受難者，是昔日靠著ＰＣ30年 榮景而竄出的電子五哥，在這場複合型災難，台廠幾無發言權，只能任由蘋果、Google、三星等科技巨人宰割。 撰文‧賴筱 凡、林宏文 試著想像一下災難片裡的畫面：經歷八級大地震蹂躪後，海嘯再隨之而來，被石塊壓住的重災區受難者不是男、女主角，而換成了宏碁與 仁寶；被海嘯衝走，拚命想抓住浮木的是鴻海、英業達。一場科技業的「明天過後」，就在眼前上演，成了這場個人電腦（ＰＣ）產業的最大浩劫。 軟 體主導態勢成形 蘋果引爆科技勢力大洗牌 過去一周，發生好幾件足以影響未來幾年科技業走向的大事：摩托羅拉賣給 了Google、惠普退出ＰＣ市場、蘋果執行長賈伯斯辭職、宏碁單季虧損六十七．九億元。 「後ＰＣ時代，已經來臨。」一年多前，當賈伯斯拿 出第一款iPad時，他緩緩吐出這句話。那時，科技業的大老闆們只是撇了撇嘴、不以為然，然而，一個個浮出枱面的爆炸性消息，就像一層層揭開這個科技大老 們不願面對的真相——ＰＣ已死。 試想，蘋果推出第一款iPad，就像一場大地震，震醒全球科技業界，軟體取代了硬體，成為主導科技潮流的新 勢力。沒能及早因應的宏碁、惠普，成了平板電腦大地震裡的重災區；隨後而來的ＰＣ產業大崩壞，就像是一場海嘯，把所有台灣科技廠全捲了進去，幾乎無一倖 免。 「該如何因應？」這是過去一周，所有台灣科技廠開會商議對策的最大重點。 變動一：平台巨人惡鬥 台 廠既無發言權 也難以自保一九八一年八月十二日，這是ＩＢＭ製造出全球第一台個人電腦的日子，而「ＰＣ之父」、ＩＢＭ首席工程師馬克．狄恩（Mark Dean），正是參與其中的一員。三十年後的這天，在慶祝ＰＣ誕生三十周年之際，馬克．狄恩卻宣告了ＰＣ已死，而最主要的凶手，無疑是造成近一年科技業大 動盪的蘋果iPad。 卻是一個台灣科技業大老們不願面對的真相，他們一一駁斥這項說法，甚至否認後ＰＣ時代的來臨，直到惠普宣布退出ＰＣ市 場的那一刻：「切割ＰＣ事業，對惠普來說，是公司轉型必要的開始。」原因無他，一個僅剩個位數成長的產業，惠普無心戀棧，即使它是全球第一大的筆電 （ＮＢ）品牌。 在惠普宣布不玩的那天，台灣科技廠有個很不安寧的早上，「所有主管馬上開會，評估衝擊，畢竟是客戶，當然有影響。」這是面板 大廠奇美電的內部狀況，但同樣的情形，不只出現在ＮＢ產業，所有供應鏈都急著在算影響多大。 科技業裡的人開始議論，「如果連龍頭惠普都玩不 下去，還有誰撐得住？」業內人士的感嘆，不是沒有道理。一個在ＮＢ產業市占率達一七．五％的龍頭廠，第二季出貨近一五○○萬台ＮＢ的品牌，居然也擋不住蘋 果對ＮＢ產業投下的震撼彈。 但更現實的還在後頭，就算惠普一年賣出六千萬台ＮＢ，但僅僅五．一九％的毛利率，讓惠普的ＰＣ事業群是營收最大 的部門，也是獲利貢獻度最低的部門。 於是，無情的海嘯一波波襲來，先是戴爾（Dell）下修財測，原本預期今年營收成長五％至九％的目標， 已經無法達成，只能維持更低的個位數成長，落在一％至五％。接著，庫存問題、人事波動，讓宏碁大虧六十七．九億元。 台廠就像一片汪洋裡的無 數艘船艦，大一點的艦艇如台積電，目前還能力抗狂瀾；中型船隻如華碩、廣達，靠著創新能力與轉型，尚能順著潮流走；但更多的是失去動力，只能隨波擺盪的小 船。 在這場災難裡，台灣科技廠幾無發言權，即使是全球第三大智慧型手機品牌宏達電，也只能依附Google，這反映出一個事實：有作業系統 （ＯＳ）的人為王。 當蘋果、Google等新一代科技巨擎，瓦解微軟與英特爾等資深科技巨擘築起的Wintel鐵牆後，Windows不再 是電腦、手機、平板電腦的唯一選擇；從此確立了多種作業系統並存的趨勢，也鞏固了作業系統擁有者的地位。不論是從不靠別人的蘋果、催生開放平台的 Google，就連三星都在Google購併摩托羅拉後，都重新走回自製平台的老路。因為他們很清楚，誰擁有平台，就能爭王。靠著Android作業平台 竄起的Google，就是最好的例子。 恐怖平衡已打破 台廠水平分工模式潰敗 更可 怕的是，這些平台擁有者，就像巨人般，自有作業系統可視為龐大的身軀骨架，再由軟體實力、應用服務構成流通的血管、厚實的肌肉，而台灣自傲的硬體製造能 力，只是他們作戰時手上拿的一把斧頭。 所以，當蘋果橫掃千軍時，iPad只是它與消費者接觸的一個媒介，真正厲害的是裡頭蘊藏近百萬個應用 程式，與蘋果作業系統iOS帶給我們的使用體驗。Google這個巨人雖然沒有硬體製造能力，但宏達電、三星、摩托羅拉、宏碁、華碩等大廠，都甘願為 Google打造斧頭，以求有實力與蘋果一搏。 這原本是在今年八月以前的科技業生態的恐怖平衡，卻在Google決定購併摩托羅拉的那一 刻，開始出現化學反應，加上惠普寧可「投降輸一半」，也不願死守ＰＣ產業，台廠陷入空前的窘境。 「軟體當道、平台為王的年代，台廠完全沒有 發球權，惠普的退出，更是替台灣ＮＢ廠的輝煌時代畫下句號。那些過去台廠習慣的水平分工，已無法再擠出毛利，就連規模經濟也創造不出合理獲利，台廠將是這 場戰爭中，首當其衝的受害者。」業內人士分析。 所有科技業裡的人都認同，ＰＣ能夠輝煌三十年，台廠絕對扮演重要角色，若沒有台廠精細分工， 力求每個環節的成本壓縮到最低，就沒有我們手上這一台只要兩萬元就能買到的電腦，更不會讓電腦迅速普及。可是，當台廠水平分工擠出的毛利只剩二％，或連 一％都不到呢？ 「我們每天都在想，新的營業模式會是什麼？」這是和碩執行長程建中的功課，也是所有代工廠都急欲找到的答案，因為台廠最擅長 的正是縮減成本，但縮減成本到最後，自食惡果的還是台廠。 變動二：專利成毀滅性核武 台廠可能難逃致命輻射 ＮＢ 獲利方程式不管用，是台廠必須面對的第一個頭痛課題；但第二個改變，將更進一步打擊台廠痛處，叫作專利。 專利戰火綿延，是今年科技業法務最 忙碌的一年，在蘋果處處點火下，揭開專利大戰的序幕。縱使蘋果的目標很明顯，直衝Google而來，但最先中箭落馬的當然不是Google，而是打造斧頭 的馬前卒，品牌廠宏達電、三星、摩托羅拉等，幾乎無一倖免。 這場專利大戰的首部曲，兩強交手，正是通訊大廠北電（Nortel）六千項專利 的拍賣競標。為了北電專利，蘋果志在必得，邀來微軟、索尼、ＲＩＭ（黑莓機製造商）、易利信與ＥＭＣ（電子資料儲存產品第一大廠），共組聯盟，砸下四十五 億美元，吃下所有北電的專利，對照Google出價九億美元，專利大戰第一回合，Google可說是慘敗蘋果。 市場對Google出價的恥 笑，相信Google執行長佩吉（Larry Page）深記在心，於是，第二回合就此展開：Google砸下一二五億美元天價，購併摩托羅拉。 一 項小專利的功效有多大？三星最知道。因為德國法院正式判決三星的十吋平板電腦Galaxy Tab，侵犯蘋果專利，遭到禁售；荷蘭法院也裁決，三星旗下三款手機侵權，必須停售；就連澳洲法院也因受理蘋果、三星專利訴訟，而暫停三星平板電腦在澳洲 上市。 當事件發展至此，專利就像毀滅性核武般，一旦引爆，就會造成品牌廠的大受創。而這些遭到蘋果控告侵權的品牌廠，清一色都是採用 Google的Android平台，使得Google不得不砸錢買摩托羅拉，強化專利武器。 其實，早在微軟開始向宏達電、三星等使用 Google免費平台Android的品牌廠收取其專利權利金時，Google就已意識到專利的重要性。Google一手將Android拱上全球最大智 慧型手機平台，能夠賺進口袋的廣告費，一年不過十億美元。然而，每賣出一支Android手機，品牌廠須支付微軟五美元。今年第二季Android手機大 賣四七○○萬支，微軟靠著專利進帳二．三五億美元，更別提後頭磨刀霍霍的甲骨文（Oracle），也想不花一絲力氣，輕鬆賺取權利金。 所 以，Google不論如何都得吃下摩托羅拉。根據專業市值評估公司的資料，光是摩托羅拉專利價值就達七十億美元，摩托羅拉機上盒市占率又是全球第一，價值 二十億美元，可補強Google TV的不足；加上摩托羅拉帳上的三十五億美元現金，Google算盤怎麼敲，都覺得是划算的生意。 「專利 交易市場已經興起，也就是說，專利不一定要自己做，透過買賣交易，一樣可以建立本身實力。」交大科技法律研究所創所所長劉尚志觀察，在專利大戰的時代裡， 一項小小專利的威力，有時只是「要錢」，花錢和解就能了事，但最可怕的是像蘋果這種「要命」，一場訴訟就可能讓台廠出局。 可以想見，未來幾 年的科技業裡，專利戰爭只會多、不會少。 變動三：附加價值成主流 行動+運算+應用 進化完成在惠普投降，宏碁、戴爾拉警報後，大家都想知道，誰能活下來？ 這場複合型災難裡，有能力存活的人，無非要有兩大要求，一是基本的硬 體製造設計能力，二是強大的軟體實力。「從智慧型手機與平板電腦的崛起，確立了軟體當道的潮流。後ＰＣ時代裡，要看的是誰能替ＰＣ創造更多附加價值。」這 是一位ＰＣ產業大老的觀察，當每台ＮＢ的差異化越來越小，如何創造附加價值，變成勝出關鍵。 拿出市調機構Gartner統計數據，今年全球 智慧型手機出貨將達四．六七億支，平板電腦也有六九七八萬台的規模，合計行動通訊產品達到五．三六億台，遠遠超過今年ＮＢ市場的三．八三億台。由此可見， 行動、運算加上應用軟體（App），讓智慧型手機與平板電腦，成了最大的科技產品市場。 於是，惠普確定退出ＰＣ市場後，有關於後ＰＣ時代、 ＰＣ已死的聲音，越來越大。「我用另一個角度來看這件事，『後』指的其實是ＰＣ失去領導市場的意義。」和碩董事長童子賢解釋，過去大家很習慣ＰＣ產業有兩 位數以上高成長，現在市況不同，ＰＣ產業成長性只剩個位數，所以失去領導市場的意義。「但是不管是體例（指ＮＢ的形態）延續，或是變成平板電腦，我都不認 為ＰＣ會被取代。」他進一步舉例，一九八○年代，日本大舉投資ＤＲＡＭ（動態隨機存取記憶體）業，然而，當ＤＲＡＭ的成長性不再，「最佳女主角就會變女配 角，現在的ＮＢ就是遇到這樣的問題。」同樣提出修正觀點的，還有華碩執行長沈振來，「以後ＰＣ，可能不是Personal Computing（個人運算），而是Personal Cloud Computing（個人雲端運算）。」能幫傳統ＰＣ加值多少，才是重點。 所 以，微軟副總裁法蘭克．蕭（Frank Shaw）說：「不是後ＰＣ時代，是加值ＰＣ（PC Plus）。」以下半年ＮＢ廠即將力推的超薄Ultrabook為例，「就是希望複製平板電腦好的使用者經驗到Ultrabook，重拾消費者信心。」童 子賢說，讓ＮＢ加值才是重點。 當智慧型手機、平板電腦也有了行動運算的能力，ＮＢ想要與之抗衡，就是得增加更多應用軟體。這一點，微軟看到 了，才會在新一代平台Windows 8，加重應用軟體的角色；甚至大力邀集應用軟體的開發商，就是為了要讓慢了一大步的微軟，重整旗鼓。 價 值鏈重新排列 所有台廠無一倖免 當以後可能買不到貼著惠普品牌的筆電，當摩托羅拉手機、平板上的標誌可能被 Google取而代之，這兩項科技大變動的化學效應才正要開始發酵。首先，台廠最現實的問題，就是轉單。 惠普買家從三星、聯想，一路猜到華 為，甚至有人認為台灣政府應該幫助雙Ａ（acer及ASUS）買下惠普，因為這已經是一場國家級的戰爭。市場之所以對每一種可能性高度關注，正是其牽動的 將是台灣科技業的整體命脈。 不論是類比ＩＣ、面板驅動ＩＣ、通訊晶片，面板、ＬＥＤ（發光二極體）、記憶體、零組件，到組裝代工與品牌，想 得到的台灣科技廠，都是環繞ＰＣ市場而生。這也是為何台廠最不願看到的結局是三星收購惠普，成為全球最大ＮＢ品牌。因為高度自製化的三星，要面板有面板、 要ＤＲＡＭ有ＤＲＡＭ，其他零組件也多靠自己自製，一旦惠普成了三星囊中物，在肥水不落外人田的前提下，面板廠、ＤＲＡＭ廠將受創最重。 同 樣，產品比重若以ＮＢ為主的零組件供應商，也將是這波價值鏈重新排列下，率先被下修的目標。「這也是為什麼最近大家會這麼恐慌，因為洗牌的力道及速度，都 比想像中大得多。」一位ＮＢ代工廠大老忍不住感嘆，當水平分工獲利模式再也擠不出毛利時，意味競爭將會更加劇，除非有人就此出局，不然未來競爭壓力會更 大。 而嘴邊啃著「蘋果派」的供應鏈，也別急著竊笑，在蘋果不斷揮動壓縮供應鏈生產成本的大旗下，「降價不然就轉單」的烏雲，籠罩蘋果供應鏈 與急著想吃蘋果派的人。一個不注意，可能就會像勝華、和碩一樣，還沒搶到金蘋果，就先被低良率、低價搶單給絆倒。 有人哭，自然也會有人笑。 早先一步看到ＮＢ產業前景堪慮的廣達董事長林百里，就曾私下向友人透露過：「早就說ＮＢ不好做，一定要轉型。」確實，正因廣達轉型轉得早，才讓廣達在這波 科技大海嘯裡，得以立於高處，讓林百里每談到這話題都是笑得樂開懷。他很堅持，廣達做雲端運算，絕對不走ＮＢ代工回頭路。因此，廣達的雲端運算策略裡，就 是要打出廣達自有品牌的雲端平台，而非僅賣伺服器。 不論如何，後ＰＣ時代的來臨，不管ＰＣ以現有的形態存在，或逐步朝智慧型手機與平板電腦 靠攏，未來一年ＰＣ產業動盪勢必更加劇。三十年的ＰＣ好光景已回不去，如何迎接動盪年代的挑戰，所有台廠都得繃緊神經來面對。 惠普PC花落 誰家？三套劇本推演買主惠普破天荒敲鑼打鼓找買家，是真抬價，還是賣不掉，市場等著看買主一：三星 買主二：聯想 買主三：華為市占率變化 4.4%→21.9% 12%→29.5% 0%→17.5% 全球排名 第8→第1 第3→第1 無→第1購併效益 近年積極開發PC市場，可透過既有手機通路再推NB，並一舉跨進三星不擅長之商用市場 壟斷全球三成PC市場，成為全球最大PC品牌 積極尋找購併標的，希望走出手機市場，整合其他消費性電子衝擊台廠 面板、記憶體廠衝擊最大三星NB幾未委外，購併後是否釋單，須再觀察 衝擊不若三星大，但部分重疊業務勢必重整資源 衝擊較小，但由於華為並不熟悉PC市場運作，可能會有一段調整期最新回應 不考慮購併 不評論 尚未表態不畏浩劫，科技大老信心喊話 陳瑞聰 仁寶總經理 受到影響層面 大 客戶宏碁拉警報，連帶仁寶跟著受傷。 重點談話 雖然是多事之秋，但不要過度緊張，明年還有高成長，要沉得住氣。 童 子賢 和碩董事長 受到影響層面 代工廠殺價戰歇，但未來競爭將更加劇烈。 重 點談話 樂觀看待惠普退出，下半年Ultrabook有機會重拾消費者對NB熱情。 沈振來 華 碩執行長 受到影響層面 同業殺價競爭，下半年可能祭出價格保衛戰，保守看市況 重點談話 市 場變局太大，歐美地區已做好最壞打算，但新興市場需求還是不錯。 王振堂 宏碁董事長 受 到影響層面 惠普加速清庫存，由於宏碁在歐洲同樣也有清庫存，恐進一步引爆NB殺價戰 重點談話 密切觀察惠普退出 PC效應，但不須太恐慌

交易過後 只能選越地 內線人

http://mymoneyinsider.com/?p=1530

在越秀地產〈越地，0123〉與越秀房託〈越房，0405〉的交易公布時，筆者曾指出，越地提次把廣州IFC注入越房的交易，只有搵越房笨，並呼籲 越房股東投票時要三思。不過，現時交易已獲得股東會通過，一切都要尊重股東大會的決定，而現在的投資機會，亦轉移到越秀地產身上。

越 地注入廣州IFC給越房的交易是這樣的：越地提出的作價為88.5億元〈人民幣‧下同〉，另外預計交易費用為2.0億元，總代價為90.5億元。越房應付 這筆資金，主要來自三部分，向銀行借貸12.0億元，以三年期融資貸款應付，第二，越房向越地一次過配售單位，約為54.5億元，第三，由2016年12 月31日起，越房向越地發出遞延單位，每年佔越房當年流通量2%，並預計在8年內全數轉換。

越房為取得廣州IFC的擁有權，大量發行單位給越地，並一下子舉債至香港證券條例對房託負債比例的上限，這還不止，還要從2016年起的8年內「歲歲納貢」，每年發行2%流通單位給越地，如此代價，不過是換來一幢每年租金收入不足2億元的大廈。

事實上，越房已開始為到繳付第一期代價，大量發行單位給越地〈每單位3.3元〉，出現大幅度的攤薄，可以預見的是，越房日後的沽壓，將會愈來愈大。

筆者在這項交易之前，雖然已提及作價不合理，不過，既然交易已獲得股東大會通過，我們應當尊重這種合約精神，投資者亦只能「順應潮流」，選擇越秀地產。

圖一：越秀地產股價走勢〈Google Finance）

圖二：越秀地產注入廣州IFC的交易融資結構

對我聖誕過後 茶怪老作

http://milkteamonster.blogspot.hk/2012/12/blog-post.html
每年聖誕假期過後，圖書館重開，設於大門傍的自助還書收集箱都積滿書。吃過蛋治配奶茶的她，早上第一件工作就是處理那批書本。奇怪的的，是跟往年一樣，書本當中有一份禮物，用紅色彩紙包好的。根據經驗，她清楚知道，彩紙包著的是屬於本館的書，照樣會拆開、登記、分類，再放回書架。至於為什麼有彩紙包袱著，她則毫無頭緒。圖書館是公共場所，有不同人進出，更有一兩個精神有問題的常客，不過大至上，來的都是斯文人，她在這裡年資不淺了，習慣事事處之泰然，不過，她倒著緊保護書本，不希望有人濫用公共資源。拿書本來玩遊戲算不算濫用? 這份禮物，無名無姓，送給誰的? 天知曉。看彩紙袱得整齊，似是認真的。但哪有一個認真送禮的人會送贈從圖書館借來的書? 不知道是否今年聖誕天氣特別冷，圖書館冷清得很，同事很多還在休假。

處理了好幾本書，精神未能集中，她拿起那本禮物書，Call No. F BAR，沒意識地查看借書人的記錄，借書人是圖書館常客，借書記錄累積成長長一條清單，電腦屏幕顯示詳細資料。且慢，禮物書的名目在清單上出現了兩次，借書人今年八月已借出一次並如期歸還，聖誕前重複再借。她想，自己讀一遍，送給別人讀一遍，很合理。好奇地，她希望留意一下，那個借書人的面目，猜想大概是其中一個呆子。

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過了幾天，那個怪人終於出現了，用身份證借書確實毫無私隱可言。

「你上次借的書，包成禮物般模樣，下次不得這樣，知道嗎?」她以一貫的官僚口吻說。

「是嗎? 我不知道。」穿著格子布恤衫、帶眼鏡，一派書生樣子，老套服飾可能令他看來老成，實際上說不定較她年輕。他抵著頭回答，眼神晃了晃。

「你不是第一次犯了，違規的話會被檢控，你明白嗎?」她的語氣略為加強，希望了結這件事，同時掩飾自己理虧，書沒有逾期，也沒有損壞，犯的是那一條規章? 立場堅定有時收效。

「不好意思，聖誕節，我借來送給弟弟的。」他有點冒昧地說。

她微笑了，多謝他友善的分享，還希望補償自己不當的語氣。

察覺她的微笑，他放鬆了些。「那本書的作者叫Julian Barnes，是個英國著名的文學家，那是他最新出品，還贏了Booker Prize，我認為是他歷來最出色的。」他似個大孩子般描述心愛的玩具。只不過別人崇拜的是高達模型，他的對象是本館的藏書。

不由衷地感到自豪，她繼續微笑，好像靜心地聽下去。

「你知，外面書店售價貴，你們圖書館又有得借，不要買，所以我便想起借來送禮這個主意。」

「你每年都是這樣?」

「記不起從哪年開始了，聖誕節嘛，我每到這個節日，就會揀選過去一年讀過的書之中最好看的一本，作為聖誕禮物。這份禮物很有意思的，雖然是免費，但我花了一年心血來揀選的，一年下來，讀過的都有七、八十本呀!」

「不過，你弟弟好像不太領情啊!」她想繼續說，但又怕令他難堪。弟弟原封不動，轉手就歸還給圖書館。

他做出無奈的表情，之前的眉飛色舞已消失了，拿起新借的書，點頭道別。臨離開時他回頭道：「下次照拆便行，無須理會的。」暗示下年也會照舊。

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她習慣省卻午餐，下午茶時間，買過7-11的燒賣配奶茶，她一邊吃一邊回想早上的事情。他算不算是個好哥哥呢，如果自己有個哥哥同樣對待她，她會有甚麼感受？她沒有哥哥，只有個妹妹。記得很久以前，姨姪女出世，妹妹聽從媽媽的指示，不愛新的嬰兒服，只收集舊的，從親戚朋友之間得來的其他嬰兒穿到不再合身廢置了的，媽媽說最好，說舊衣服滿載別人的祝福。的確，姨姪女活潑可愛，快進初中了。不知道送書跟嬰兒服一樣嗎？別人細讀過、感動過的話，會否積累一份靈氣？對下一位讀者有沒有益處？

無論如何，有人來借書始終是好事，近年政府給圖書館的預算緊拙，添置新書的數量愈來愈少，架上的多是陳舊的，紙張都早變黃了，好彩多得這班老街坊支持，否則圖書館沒甚麼存在價值。她看看膠盒裡僅餘的一粒燒賣，十粒一模一樣，但總是最後一粒最好吃。

之後，他每次借書，都不太說話，但明顯地較以前有善。她想問，為什麼他只看英文小說，明明是個講廣東話的本地人。又想知道，他幹什麼工作？莫非失業？但他多是周末來的，平日可能要上班。哪他沒有家庭嗎？周末又不用倍家人？他每次借三數本書，看來很得閒。還有，他為人那麼吝嗇，哪有人送借來的禮物？做他太太的真不幸，如果有人嫁給他的話。這些問題沒有答案，她也不會花心機來找。只是下午茶時偶發的推敲。借書送禮這件事，她沒有跟其他同事分享，也好像沒有人注意到，成為她與他之間的秘密。

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時間過得很快，又一年了。聖誕後好幾天，他一進門，她就叫住了他，說：「你借的書逾期歸還，要罰款。」

「不可能的，明明準時還。」

「這麼肯定？是你來？還是弟弟來？」

他一時語塞。書的確沒有逾期，今次，她翻看大門的閉路電視，發現他口中的弟弟跟本不存在，借與還都是同一個人，就是他。

「為什麼不好好打開再看一遍?」她關心地問。

「已經讀過了。」

「至少拆開彩紙...」她明白，自己送禮物給自己，沒有甚麼大不了，不算是件不光彩的事。當然，向別人承認的確會有點難堪，所以他才用編用弟弟的故事。她不明白的，是為何不好好接受自己的禮物，要像圾垃一樣掉回圖書館呢？莫非，他討厭自己？連帶討厭自己送來的禮物？那麼，他年復一年地重複，豈不是正走進一個自虐的死胡同？真可憐啊！

她拿出前幾天收回的禮物包，彩紙沒有拆開，吸一口氣後說：「這是我送給你的」

他有點不知所以，托一托眼鏡，聽得自己說：「多謝！」

他接過禮物，掩不住笑容，慢慢地拆開彩紙，問：「這本書是你挑選的嗎？」

這問題有點無聊，她盡量迎合他，不希望傷害他這一刻脆弱的心寧，說：「是。」

「是不是千挑萬選才決定的？」

她準備答「是」，但未開口，已被他打斷。

他半帶自言自語地說：「應該不是。如果這份禮物是經過千挑萬選的，甚至花上一年時間才找到的，它會很有意思。太有意思，我會好好地保存，好多好多年，不捨得放手。人家千挑萬選的嘛，花了很多心機嘛，掉了，實在太沒有良心。唉，問題是，這是圖書館的書，一定要還，否則會罰錢，一日五毫子，條數好噤計。」

「即是說，假如這份禮物是我精挑細選的話...」她還未說完。

「我不能收。」他停下了手，認真的答。

「不，不，這份禮物.... 我隨便揀就是了。」她笑著說，用手掩著咀，禁止自己哈哈大笑。

「當真?」

「當真，你不喜歡嗎？」

「是Will Self的新作，一流！」

「這就好了。真湊巧，大概會很好看吧，我也不太清楚。」

「Merry Christmas!」

「過了，過了很久了。」

五年半過後，美國人均GDP終於回到危機前峰值

http://wallstreetcn.com/node/54799

經濟衰退正式結束四年後，美國人均經濟產出終於回到了危機前峰值。

WSJ援引美國商務部報告稱，今年第二季度，美國的3.16億公民總共創造了15.7萬億美元的國內生產總值（GDP），人均GDP略高於4.96萬美元。在經通脹調整後，這略高於2007年第四季度的4.95萬美元。

從歷史標準來看，本次復甦相當緩慢，花了22個季度才重返人均GDP峰值。相比之下，20世紀80年代初期的復甦用時為10個季度，為二戰後的第二漫長復甦。

當然，重返此前峰值並不表示經濟已經完全從衰退中復甦。現在的產出依舊低於經濟在不經歷衰退的情況下能夠達到的水平。此外，其他許多衡量經濟狀況的指標，譬如就業和人均收入等，依舊遠低於危機前水平。

23:17 PIMCO格罗斯：美联储主席候选人萨默斯的退选强化了周三美联储前瞻指引。 22:50 葡萄牙副总理表示，一旦葡萄牙退出现行援助计划，将整考虑申请额外的欧元区支持来缓解其回归金融市场的压力。 22:45 前美联储官员Donald Kohn：极宽松的货币政策将导致危险的风险。 22:30 美联社：美国防部官员称有几人在Navy Yard狙击手事件中被射杀。 22:25 华盛顿邮报消息：警方称1名狙击手已经受伤倒地，警方在追捕另两人。 22:20 美联社：美国国防部官员表示，华盛顿Navy Yard狙击手已经被控制，但未被拘押。 22:12 高盛2015年二季度巴塞尔 I一级普通资本比率为12.6%。 22:02 NBC最新报道，至少10人在Navy Yard狙击手事件中被枪击。 21:56 联合国武器检查组：有清楚且确凿的证据显示叙利亚境内曾使用过沙林毒气。 21:49 华盛顿狙击手事件过后，华盛顿机场暂停所有航班。 21:47 NBC消息：华盛顿Navy Yard事件目前有7名受害者，包括5个平民及2名警察。 21:44 花旗集团2015年二季度的一级普通资本比率测试结果为13.2%；花旗集团预计在面临严重压力的情况下，将损失212亿美元。 21:42 欧洲央行与英国央行延长流动性互换时间至2014年9月30日。 21:33 道琼斯工业平均指数周一开盘上涨78.33点，涨幅0.51%，报15454.39点；纳斯达克综合指数周一开盘上涨7.48点，涨幅0.4... 21:15 美国8月工业产出月率+0.4%，预估+0.5%，前值持平；美国8月制造业产出月率+0.7%，预估+0.5%，前值修正为-0.4%，初值-0.... 21:13 美国海军确认，一名活跃的狙击手出现在华盛顿navy yard，至少1人受伤。 即時刷新» 美銀實習生猝死事件發酵，高盛蘇黎世辦公室涉嫌強迫員工加班被調查

http://wallstreetcn.com/node/56793

高盛蘇黎世分部接受蘇黎世勞工部門（AWA）的檢查，瑞士日報Tages-Anzeiger稱AWA 接到瑞士銀行聯合工會的舉報：高盛不遵守勞動法案，要求員工加班、不予支付加班費。AWA透露此次尋訪目的為了調查高盛內部是否涉嫌強制員工加班。

瑞士勞動法規定，僱員每週工作時間不得超過45小時，允許一些行業延長到50小時。

AWA主要職責就是監督勞動法在各行各業的實際落實情況，他們也負責處理一些來自工會或僱員的舉報信息。

瑞士勞工部的此番行動很可能受了美銀實習生猝死倫敦慘案的影響。華爾街見聞此前有報導：2 1歲的美銀實習生Moritz Erhardt連續三天通宵加班後，猝死身亡。該事件引發渲染大波，部分媒體譴責金融行業「食人」加班制。

高盛在全球的辦公室均存在加班現象，程度各一，而FT稱高盛每星期都會統計員工的加班工時，然後做電子備份。

目前，AWA表示目前尚未公佈調查結果，舉報者銀行聯盟不願意透露更多細節，高盛拒絕回應此事。

「雙十一」天貓成交額破350億 狂歡過後的隱憂

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2013年天貓「雙十一」戰績亮花了人們的眼。

據天貓官方公佈的數據，2013年11月11日，天貓的網購成交額達到350.19億，這一數字比去年「雙十一」成交額增長了83%。而支付寶實現成功支付1.88億筆，最高每分鐘支付79萬筆。

成交額飆升僅僅是一個方面，今年天貓「雙十一」的參與規模也大幅增加。據新華網報導，2013天貓「雙十一」購物狂歡節參與商家規模增至２萬家，是去年的兩倍，共３萬多個品牌。

不僅僅是「天貓」，受「雙十一」購物節影響，各大電商平台都「借節造市」，銷售數據紛紛爆燈。

據前述新華網報導，京東11月1日至12日促銷，從11月11日零時到中午12時，訂單量已達到平日全天的三倍。

而擁有線上線下雙重資源的蘇寧在今年「雙十一」前後策劃發起「第一屆O2O購物節」。據蘇寧方面人士透露，11月8日到11月10日，蘇寧門店銷售同比增長近100%，11日再次刷新單日銷售記錄。

據易迅網官方公佈的數據，2013年11月11日全天，易迅網成交訂單60萬單，成交金額達5億元，同比增長400%。

一面是飆升的銷售數據的狂歡，而另一面，無論是物流、支付、還是售後都面臨著巨大的壓力。有業內人士表示，儘管降價使得電商得以迅速崛起，但是這條路還能走多遠還成問題。

物流業的難題

消費者的「雙十一」過去了，對於物流業來說，「雙十一」最艱難的時刻才剛剛開始。支付和物流是網購狂歡的成敗關鍵，而巨額的訂單量看上去則不是一個輕鬆的任務。

據新華網報導，此次「雙11」物流訂單量比去年同期增長1.7倍。截至昨日20點，整個菜鳥網絡平台已累計產生1.29億個包裹，累計發運4600萬單，預計24小時到貨1500萬單。

為了應對平常２倍以上的日處理量，快遞公司通過改擴建轉運中心、新增幾百台運輸車、購入運輸飛機、臨時招聘在校實習生等措施，做足準備預防「爆倉」。

而這些新增加的車輛、車、場地卻並不會像「雙十一」促銷活動那樣利落收場。

據《經濟參考報》報導，中國快遞諮詢網首席顧問徐勇表示：「雖然雙十一快遞量大，但一週左右就會消化完，關鍵是快遞公司為此準備的車輛、場地和人工卻沒辦法用完即扔，有些場地的租期至少三個月，這顯然是巨大的浪費。」

據《第一財經日報》報導，中國物流學會常務副會長戴定一表示，物流的發展最初動因是解決「牛鞭效應」的波動，這種波動有客觀因素，但千萬不要主動去創造。如果再製造兩三個類似的「春運」，這個生態鏈的均衡就無法解決，一定會造成極大的資源浪費。而如果長期下去，未來是否會有越來越高的脈動和高峰聚集，是否可持續，仍然值得思考。

狂歡過後的隱憂

不僅僅是物流業，對於參加大促的商家來說，參加大促也是件傷筋動骨的事。

據前述《經濟參考報》報導，此前京東集團副總裁蕢鶯春表示：「為了雙十一，小商家們從每年6月後就開始準備貨物，通常都要備貨兩倍。而真正能夠賣出去的也就1到1.2倍，其餘的貨物都銷不掉，這是一種浪費，也讓小賣家們面臨巨大的資金壓力。」

以本次雙十一為例，數據顯示，富貴鳥品牌雙十一的銷售目標是3000萬元，而備貨價值則達7000萬元。知名男裝柒牌的目標銷售額為5000萬，備貨則達2億元。如果說大型品牌尚能承擔這樣的存貨壓力，而對中小品牌來說，這無疑是巨大的壓力。

此外，天貓商家的服務質量、淘寶賣家的商品質量、第三方物流的運輸能力等，都被認為存在隱憂。

據前述《第一財經日報》報導，根據中國電子商務研究中心投訴案例的歷年統計，中國電子商務研究中心助理分析師姚建芳對本報記者表示：「每年『雙11』是網購用戶的投訴高峰期，與『3•15』並列兩大高峰值；投訴量大約是平常的1.5倍。」

姚建芳稱，除了出現假價格、假貨現象外，電商購物還可能會出現售後服務不到位，無理由退貨不成功等問題。

據新華網報導，中國消費者協會律師團團長邱寶昌認為，「雙十一」帶來的盛宴，消費者關心的並不僅是購買方式，更是購買成本、產品的質量和服務的品質。能為消費者提供更多便捷的服務者，才是未來的大贏家。

「雙十一」能走多遠？

「雙十一」人為製造了一場巨大的購物狂歡，但高峰之後必然迎來的反差在所難免，專家認為，短時集中的衝量銷售未必是好現象。

據新華網報導，有專家測算，如果按照年均40%增速計算，預計「十二五」末我國網絡消費交易額將突破3萬億元。如果電商也走上「坐地收錢」的老路，與傳統商場收進場費就並無區別，優勢也將不再。

「目前電商仍處於發展初級階段，思維上更像傳統渠道，追求低價走量。」姜奇平直言不諱地說，但互聯網最大長處不在比價，而是實現差異化。

據《經濟參考報》報導，億邦動力總編輯賈鵬雷表示，中國電商的發展速度在全世界都是最快的，電商需要速度來支撐發展。但是問題也不能忽略，以雙十一來說，它就是把雙刃劍，雖然清除了很多庫存，可以衝量，但是過於集中的銷售，導致節前節後都缺乏訂單，這在零售業上也不是個好現象。

他表示，中國電商的發展還很不均衡，目前華東和華南電商表現尤其出色，但是其他地區則相去甚遠，這也是有待積極開發的新領域。

零點集團諮詢師徐興旺也表示，消費者的成長速度是很快的，作為網購主力的80後，之前由於收入不高，所以對價格比較敏感。但是隨著80後收入的提高，對價格的敏感性在降低，對於品質的要求也在逐漸提高，現在奢侈品網商的崛起就是一種例證。

中國社科院信息化研究中心秘書長姜奇平表示，現在電商都在拼價格，目前這樣拼還有生存空間，但是難以長久。「因為網上比價很容易，很容易找到比實體店更低的價格。但是用不了幾年，差價就會逐步消失，如果不能提前轉型，就會像團購網站那樣倒掉一大批。」姜奇平建議，電商應該逐步嘗試差異化的產品、設計和推薦，通過差異化，才能有所溢價，才會充分發揮大數據、信息化的優勢。

大漲過後，Twitter股票遭投機者大舉賣空

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在經歷了上市首日大漲73%的無限風光後，Twitter股票近來遭到了投機者的大肆做空。據Sungard Astec數據顯示，截至週三，大約550萬股Twitter股票被借出，佔總發行股本的7%，而融券成本也從5%上升至13%，這表明當前市場賣空Twitter股票的熱情非常高漲。

Twitter在確定26美元的發行價之前已經兩次提高發行價，自上市至今，股價已累積上漲64%，甚至成為了一些ETF基金的前十大重倉持股。然而高漲的股價也吸引了大量做空者的目光，就在三天前，華爾街見聞還曾報導Twitter的股票承銷商高盛等投行向自己的高級客戶披露一些利空的不對稱消息。

AlphaOne Capital Partner首席投資官Dan Niles表示：

」我們在上市的第一天就在做空Twitter，我們認為與其它競爭對手相比，Twitter的營收狀況無法支撐當前的股價，以2014年收入預測為準，Twitter與LinkedIn的市值相似，但收入僅為後者的45%。Twitter當前的股價為市值與收入比值的27倍，而Facebook和LinkedIn只有11-12倍。「

事實上，投機者往往選擇在一家企業剛剛成功且精彩地完成IPO首秀後進行賣空交易，Twitter的股票出借數量和出借成本均處於高位，有關人士認為這些數量還有上升空間，因為Facebook在上市的首日，其股票出借成本為30%-40%(年化)，遠高於Twitter當前的13%。且Facebook首日股票出借數量高達2500萬，兩個月後攀升至9600萬股。而如果借入Twitter股票的成本一直保持在高位，那麼本週五Twitter的股票期權開始交易後會進一步增加其股票交易量。賣空者可以買入看跌期權，而持有股票但處於限售期的投資者也可以通過期權市場退掉自己的多頭倉位。

路透的調查顯示，華爾街的股票分析師給與Twitter的買入和持有評級數量比為11：2，目標價位從20美元到54美元不等。

股票經紀商ITG交易員Brian Fensake表示：

」鑑於較高的估值，當前肯定有相當多的投資者有興趣賣空Twitter股票，但這應該是一種基於估值交易的短期現象，是投機者的行為。在我看來，這並不能反映出Twitter財務基本面的狀況。」

互聯網公司巔峰期過後維穩問題：身處困境的Twitter如何自救？

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