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FORTUNE(May.27th,1985) Elaine 信璞上海

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May.27th,1985

封面文章:HaveU.S. Takeovers Gone Too Far?

美國的收購是不是過火了

近來,敵意收購成為了輿論的中心,公司高管、律師、投資銀行家、參議員、眾議員紛紛聲討職業收購者的貪婪本性。他們認為,收購熱浪費了稀缺的社會資本,抑制了創新,迫使經理人犧牲長期成長而追逐短期利益,嚴重威脅美國企業的競爭力。那麼,敵意收購是否真的太過火了呢?作者的回答是:是,也不是。

答案為不是的時候居多。因為當收購過度時,市場可能會自我修正;而通貨緊縮、去監管化、更嚴厲的反壟斷立法和OPEC的幾近破裂,都凸顯了公司和行業重組的必要性,縱使入侵者們以自身暴利為目的,但收購威脅迫使一些公司更快地適應新環境,也迫使經理人更高效地運營資產。

顯然,入侵者和經理人在各自立場上都太極端了。一項不適宜的策略是綠票,入侵者同意將股權出售給目標公司,放棄收購,但價格高於市價。另一項不必要的武器是毒丸,這是一種卑劣的伎倆,使得敵意收購者的成本劇增。比它們更令人痛苦的是要求國會幹預。敵意收購帶來的威脅,使得經理人有足夠的激勵遊說立法者,目前已有不少保護所謂的受害者的禁令出台,比如禁止使用垃圾債券為收購融資。

與此同時,入侵者們正對獵物虎視眈眈。關於入侵者的新的擔憂來源於參與收購遊戲的主體的戲劇性轉變。之前的入侵者往往是大公司CEO,他們期望將收購的小公司整合進本公司業務,而今,最大收購戰的主角是金融投機者,比如PickensIcahnGoldsmith。他們不在乎被收購公司的業務,只期望在股市上以更高的價格賣出,因此,所有他們認為被低估的公司都可能成為目標。當前的敵意收購者都要感謝Drexel Burnham Lambert,是它設計了垃圾債券,Boone Pickens在收購GulfOil時首次運用這一工具,引得後來者紛紛相仿和追捧。

Drexel的行為支持了收購對經濟不利這一論點。投資銀行家們常常在股票市場尋找被低估的標的,再尋找買家,Drexel就一直關注Phillips,認為它是比較易遭攻擊的。即使受僱於目標公司董事會,投資銀行家們與股東的利益也不是一致的,因為報酬激勵的扭曲。

批評者們認為,垃圾債收購潮將美國推向了過分槓桿化的危險境地,然而,反收購的人士們並不試圖阻止在善意收購中使用槓桿融資。一些經理人抱怨,敵意收購的威脅,迫使他們追求短期盈利以提升股價,從而使估值對於入侵者們不具有吸引力,但事實卻鮮有證明。那些在資本開支、研發上過於吝嗇的公司,往往伴隨著較低的估值,要支持那些抱怨的經理人的論點,需要一個前提假設,那就是市場往往會低估未來盈利,可是哪本書上這麼寫了呢?資本市場的實證研究表明,市場是關注長期盈利的,且投資者們有足夠的智慧判斷公司投資決策是否明智。

 

另一項對於收購的控訴是,它們吸收了本該用於生產性投資的稀缺信貸資源。然而,收購的支付最終流入了股東手中,流出儲蓄池的唯一一部分在於個人股東的消費開支,而這更進一步地刺激了經濟,並且最終也進入了投資領域。

批評者們還擔心入侵者將目標公司肢解,這是基於公司不僅要為股東負責,還要為其他利益相關者負責的信念,其他利益相關者包括僱員、供應商和客戶等。但是,解散一個公司並不意味著資產的破壞,而是將資產轉移到能高效地運營它們的經理人手中,並不只是收購者會解散公司,普通大公司也經常出售附屬公司或分立某些業務部門,經理人的決策可能對也可能錯,但輿論卻是依據行為主體的不同而給予不同的評價。

在當前階段,特殊的危險在於國會可能立法阻止敵意收購。作者認為,一個自由的、流動的公司控制權市場是一個健康經濟體的重要成分,如果收購被加以任何限制,那麼資產就會遭遇那些反收購人士擔憂的種種問題——阻擾創新、削弱競爭優勢、引致更低的生活水平。

FORTUNE May 27 th 1985 Elaine 信璞 上海
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