緊縮房地產信託
http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100280246&time=2011-07-16&cl=115&page=all
「假股權、真貸款」的做法被嚴令叫停，以後信託公司涉及地產相關業務，銀監部門將逐筆審批
財新《新世紀》 記者 符燕豔 王曉慶
「這可能是我們今年最後一個房地產信託項目。」華潤信託一名理財經理向客戶介紹一款地產信託產品。「年化淨收益率大概12%-13%。」她說，今年這種收益率的產品已經不多了，「房地產信託要暫時停一停」。
這是繼5月中旬銀監會要求控制規模之後，房地產信託再呈收緊跡象。市場上，「喊停」與「闢謠」交替出現，牽動這個「朝陽行業」敏感的神經。
絕大多數從業者心知肚明，所謂的「喊停」，只是對房地產信託中「假股權、真貸款」項目的禁止。這也是數年來，銀監會一直執守的監管思路之一，早 已有明文限制，只是此前監管效果不大。但這次監管當局祭出行政手段。一方面通過非文本通知的暗示，將相關業務暫停；另一方面則宣示審批權，要求今後信託公 司凡涉及房地產相關業務，都要到銀監部門逐筆審批。
「由事後報備到事前審批，這意味著銀監會有意用審批權卡住我們。」一名大型信託公司高管表示。
叫停「假股權，真貸款」
幾乎隔三差五，房地產信託就會傳出「叫停」的消息。「這次停發是打電話通知的，只有進入發行階段的產品不停，不知道停到什麼時候。」一名大型信託公司的高管對財新《新世紀》記者說。
監管部門的行動並不令人意外。國家統計局數據顯示，2011年一季度，中國地產業固定資產投資額10473億元，同比增長約31%，未見頹勢。 這主要來自信託。央行數據顯示，同期新增房地產開發貸款餘額同比增長17.0%，增勢回落；但房地產信託卻漲勢兇猛，來自諾亞財富的數據顯示，2011年 一季度房地產信託新增463.9億元，而2010年同期僅152.3億元，同比增長3倍。
在不少信託公司，地產信託已佔半壁江山。一名房地產股權投資機構高管指出，無論是銀行、信託、還是客戶，中長期看好地產是有共識的，但這不符合 宏觀調控的方向。「銀行在收，我們在放，還放這麼多，幫開發商助長房價提高。」上述高管說，「銀監會的目的很明確，讓一部分小房地產商死掉。這次『喊停』 是動真格。」
然而，地產信託並沒有真的被「停掉」。用益信託工作室的數據顯示，7月4日-10日，共有22款集合信託產品發行，有10款投資地產，擬募集資金22.2億元，仍佔總發行規模的71.06%。
顯然，對於監管部門的意圖，業內有不同理解。另一家大型信託公司的高管告訴財新《新世紀》記者，「並沒有全部叫停，只是發行的地產信託產品必須 符合銀監會之前的規定。」前述房地產股權投資機構的高管則更為直接地點出監管界限：「不管是股權還是收益權的形式，所有被認定為『假股權、真貸款』的地產 信託業務都被叫停了。」
魔道博弈
近幾年來，銀監會對房地產信託的監管方向一直指向「假股權、真貸款」，卻難以阻擋其上升之勢。
房地產信託最初是以放貸方式出現，信託並不持有房地產項目的股權。不過，信託貸款附帶條件較多，不受開發商歡迎。此後，房地產信託演變為「股 權+溢價回購」模式，即由信託計劃入股房地產項目公司，並約定一定期限後由開發商溢價回購，以股權投資為表象，通過回購安排實現貸款輸血功能。
這種模式，很快在2009年被銀監會發文叫停，視同信託貸款。隨後，房地產信託再度創新，推出「優先、劣後結構化模式」。目前，這成為信託公司的主流產品，已廣泛應用到房地產領域。
這種模式下，信託計劃被分為優先級和劣後級，前者由普通投資者購買，後者由開發商購買，普通投資者享有固定收益，優先分配項目公司的利潤和資產，而開發商享有浮動收益。
表面上，這是讓投資者享有地產項目股權及相應收益。但一名房地產公司財務總監告訴財新《新世紀》記者，結構化模式旨在保護信託投資者利益，卻仍 未杜絕「假股權、真債權」。如信託和開發商做工商股權變更時，往往會簽訂一個回購協議，允許開發商日後採取溢價回購方式，重獲投資者的股權或收益權。「表 面上是投資股權或收益權，實際上不是同股同權。」這位財務總監說。
早在2010年2月，銀監會也已出手控制。比如明確發文規定，其優先和劣後受益權配比比例不得高於3︰1。因資金槓桿率降低，一些「結構化」信 託產品除購買股權外，還受讓項目公司債權。2010年12月，銀監會明文要求對以受讓債權等方式變相提供貸款的情況，要按實質重於形式的原則甄別。
監管機構和信託公司這種「貓和老鼠」的遊戲背後，是監管要求和行業現實的巨大錯位。對於地產信託產品，銀監會要求明確是「真貸款」或「真股權」。但對於信託公司，恰恰兩面都「真」不起來。
若真貸款，房地產開發項目必須滿足「四證」（即國有土地使用證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證、建築工程施工許可證）齊全、開發商或 其控股股東具備二級資質、項目資本金比例達到國家最低要求等條件。同時信託資金也不得發放土地儲備貸款。前述地產股權投資機構高管坦言，「開發商做信託項 目，往往是四證不齊、自有資金不夠30%的情況。」因為如果四證齊全、自有資金滿足條件，「開發商就直接找銀行貸款了」。
若真股權，則必須做到同股同權。但上述投資機構高管指出，「開發商不可能捨得讓信託投資人分享股權帶來的收益，因為他只是臨時缺錢借一筆錢罷了。」一名大型信託公司高管亦承認，雖然行業裡主要是股權信託為主，但「實質上就是貸款，所以被停掉」。
對此，一名開發商的財務總監也坦言，地產信託產品要做到真正意義的同股同權不現實。如若同股同權，開發商更傾向找戰略投資者，否則，與信託「一旦意見不一樣，會導致項目癱瘓」。此外，普通投資者往往不願買一個看不見的權益，而寧願選擇這種「假股權、真貸款」。
「地產信託歷史上，如果按照銀監會的標準來做，開發商都不太可能做信託產品。」這名財務總監明確指出。在這種情況下，銀監會的監管思路就是提高資本約束，以及儘可能要求控股。
拐點信號
但監管與時下的房地產調控結合或將逼出地產信託業務的拐點。
「地產信託的拐點將出現在未來某個時候監管部門開始對『假股權、真融資』和債權融資真正一視同仁。」諾亞財富的一份報告曾指出。
由於監管部門窗口指導的隨意性，信託公司早已習以為常，並應對有方。「從來都是模模糊糊。這更像是一種消息市，而不是政策市。」上述投資機構高 管說，因此，信託公司在每次「喊停」後，往往暫停三五個月，稍後又悄悄做一單試試。「以前發行信託只是向當地銀監局備案即可，而信託公司與當地銀監局畢竟 好溝通。」
不過，這一次究竟何時能重啟原來業務，信託公司心裡也沒底。就在此時，平安信託的一份「真股權」的房地產信託面世，無疑是一種清晰的信號。
6月28日，平安信託推出「平安財富•安城1號房地產基金集合資金信託計劃」，據平安信託的客戶經理說法，「這是一款真正的股權投資。」他說，「談了很久，開發商才同意。」
這個項目的開發商是綠城，融資規模約8.6億元，客戶年化收益率高達25%。「25%的收益率只是我們平安信託的保守估計。」這名客戶經理說， 「這是位於溫州的豪宅樓盤，樓板價10796元/平方米，加上建安成本，總成本約17000元/平方米。而綠城對售價的估計是，高層4萬元/平方米，別墅 是7萬元/平方米。總投資回報至少在1倍以上。」
據瞭解，綠城已支付地價30多億元，置換25%的股權。這種合作，雖然綠城必須讓出股權收益，但好處顯而易見。「半年下來，通過與第三方合作，就可以四證齊全。資金運用效率非常高，綠城這30億元，可以撬動100億元的項目，可以滾動拿地開發。」
「虧錢的買賣，開發商不會做。」這名客戶經理說，「兩三年後，如限購取消，房價反彈會很恐怖。即使房價下跌20%，也在我們預留空間內。」
從「假股權」到「真股權」的出現，正符合一名大型信託公司高管的想像，「現在開發商就是在博弈，在等，只有扛不下去，他們才會願意接受這種真股權的形式。」
隨著生存空間的被壓縮，除了真正的股權融資外，信託業也開始摸索房地產基金模式。「我們現在在和信託公司談基金的合作方式，我們來當合夥人，發行基金。這種合作，信託公司就是提供大客戶的資源，收取財務顧問費即可。」上述投資機構高管說。
這種轉型也有一定的侷限性。他指出， 投資人投資信託可免除個人所得稅，但如果投資基金就要交，「如此，融資成本要上升2.5%」。不過，這當在開發商承受範圍之內。寶龍地產資本管理中心總經理尤曉笛告訴財新《新世紀》記者，開發商也在關注新的信託產品。
天津地王淪陷信託連環套
http://www.capitalweek.com.cn/article_12287.html
【《證券市場週刊》記者 王芳潔 白蘭】「沒有問題」。10月26日下午，在飛機起飛前給《證券市場週刊》記者回完短信後，顏語在飛機上關閉了手機。
此刻這個中年男人心情應該並不輕鬆，他任董事長的天津星耀投資有限公司（下稱「天津星耀」）正面臨一個巨大的難題。
天津星耀開發的星耀五洲項目，曾經是天津的地王，佔地面積4100畝，周邊水域面積7000畝，總建築面積達300萬平米，而截至2011年上半年，項目才銷售了48萬平米住宅。
本刊記者調查後發現，天津星耀的困境早已街知巷聞，從地王誕生開始，天津星耀就陷入信託連環套中難以自拔，資金鏈緊張的天津星耀甚至引起了銀監會的關注。現在，中信信託、華能貴誠信託、華融國際信託三家信託公司已經在對天津星耀的債務進行重組。
三年借新還舊 財務危機四伏
單純從資產負債情況來看，天津星耀距離破產還有一段差距。根據華融國際信託公佈的天津星耀財務狀況，截止到6月30日，該公司的資產總額為121.58億元，負債總額為91.78億元，資產負債率為75.49%。
客觀來說，天津星耀目前的資產負債率在地產公司中並不算高，離資不抵債更相差甚遠。但這並不意味著天津星耀的狀態樂觀，實際上，2011年公司的資金鏈實際上已經到了最緊張的時刻。
根據華融國際信託報告，天津星耀2011年二季度的簽約銷售金額僅4900萬元，取得銷售回款更只有3040萬元，2011年一季度天津星耀的簽約銷售金額為1.32億元，銷售回款8860萬元。根據以上數據，天津星耀上半年的銷售回款僅1.19億元。
而2010年，天津星耀全年的銷售回款為9.85億元，2009年回款更高達18.8億元，不難看出，由於項目位於天津城市郊區，天津星耀的銷售對宏觀調控政策非常敏感，以至於目前出現滯銷的狀況。
對於房地產公司而言，除非有新的融資活動，銷售回款幾乎是維持公司正常運營，並按期償還借款本息的唯一來源。根據目前星耀五洲的銷售速度，天津星耀很難通過經營性活動產生的現金流來償還公司借款的本息。
根據華融國際信託報告，截至6月30日，天津星耀共有非流動負債47.51億元，根據房地產公司特性，這些非流動負債應主要為長期借款。值得注意的 是，在天津星耀的借款中，有一筆來自華融國際信託的23.278億元信託貸款，該筆信託貸款成立於2010年6月24日，其中包括兩年期貸款9.802億 元，該部分貸款及至2011年6月30日應計入流動負債。不難看出，天津星耀身上背負的借款超過50個億。
由於天津星耀的借款中，相當大的比例為信託貸款，其融資成本非常高， 例如華融國際信託借款2011年上半年的信託收益就達到了1.15億元，而除了華融國際信託外，公司還有至少20多個億的其他借款。由此可見，如果天津星 耀不開拓新的融資渠道，且保持上半年1.19億元的銷售回款來看，不僅妄談到期償還短期借款本金，公司連借款利息也很難承受。
實際上，資金壓力並非天津星耀2011年才面臨的問題，自2007年以62.9億元拍下天津地王「天嘉湖地塊」以來，天津星耀一直面臨現金流壓力。
根據有消息聲稱，星耀五洲2009年的銷售業績位列全國前茅，但根據記者獲得的內部資料，當年天津星耀的資金鏈狀況十分緊張。2009年，天津星耀 的銷售回款為18.8億元，但該公司經營活動產生的淨現金流僅3.98億元。而當年，該公司僅支付利息一項就花去了13億元，並且當年歸還的借款本金高達 33億元，因此僅靠經營性活動，天津星耀根本無法到期償付借款本息。
隨著宏觀調控政策的頒佈，天津星耀的日子自2010年開始更加難過。當年，該公司的銷售回款較2010年同期下滑近50%為9.85億元，但當年僅償還華能貴誠信託公司的信託貸款本金，天津星耀就需要支出現金24.4億元。
綜合天津星耀近三年的財務表現，不難看出，這個公司一直是靠不斷借新還舊的方式，來勉強維持公司運作，更令公司財務成本高企的是，公司一直主要靠信 託貸款進行融資。眾所周知，信託貸款雖然較銀行信貸條件寬鬆，但利率要求都十分苛刻。「對於民營企業來說，錢來得容易的時候，正是危機潛伏擊的時候。」一 位信託業資深人士這樣告訴記者。
財主中信信託 玩轉天津地王
在信託業人士看來，四年來與多家信託公司之間的恩恩怨怨，使天津星耀的歷程成為房地產調控背景下的典型敘事。
在2007年豪氣的拿下天津地王之前，顏語的星耀集團僅是偏安西南一隅的中小型開發商。在星耀五洲之前，公司雖然開發了幾個項目，但形成規模的僅昆明新亞洲體育城項目一個。
正因如此，當星耀集團從起拍價13億元一直叫到62.9億元拿下天嘉湖項目時，很多地產人士簡直感到不可思議。謎底很快揭開，原來在名不見經傳的星耀背後有一家「大財主」，即中信信託。
2007年12月25日，也就是星耀集團拍下天嘉湖地塊兩個月後，中信信託成立「昆明星耀特定資產收益權投資項目集合資金信託計劃」，該一年期信託計劃募集資金額達30億元，為天津星耀的天嘉湖項目提供資金支持，不過融資成本非常高，年化收益率達到25%。
「如果沒有中信信託當時的資金支持，也許星耀根本不可能去拿天嘉湖項目。」上述信託業人士認為，靠信託資金實現小馬拉大車的目的，對星耀集團來說正是噩夢的開始。
由於星耀五洲項目（即天嘉湖項目）自2008年才開始銷售，並且當年僅實現銷售回款1829萬元，因此天津星耀只能通過借新還舊的方式來兌付「昆明星耀特定資產收益權投資項目集合資金信託計劃」，這次中信信託又幫了他一把。
2008年9月，星耀集團與中信信託提前終止了上述信託計劃，並以數額高達68.9億元的「中信盛景星耀地產基金集合信託計劃」（下稱「中信盛景計 劃」）替代，這個募集資金額也創下了當時房地產信託之最。實際上，由於天津星耀以天嘉湖地塊折價後的32.9億元資產投入信託基金，享有次優級受益權， 「中信盛景計劃」的實際募集資金額為36億元。
天津星耀這36億元來的並不輕鬆。該筆資金分為兩個部分，第一部分為面向社會公開募集11.5億元，預期年收益率為14%，扣除2%認購費後的年收 益率為12%，償付週期為15個月，享有超優先級受益權；第二部分，中信集團和中信信託以自有出資、外加部分機構投資者認購的基金共23.5億元，享有優 先級受益權，償付週期3年。
在天津星耀的內部資料中記者發現，上述36億元信託貸款的實際年利率為浮動利率的23.5%-36%。
令人關注的是，信託協議中規定，「在預計將面臨償付時點現金流不足的風險時，受託人中信信託可向中信地產或具有收購實力的第三方出讓星耀五洲項目股 權，為投資者按時足額獲得本息收益提供流動性保障。」換句話說，如果該筆信託未能如約償付，屆時中信信託有權將天嘉湖地塊即星耀五洲項目股權轉讓給與中信 信託同在中信集團旗下的中信地產或者「具有收購實力的第三方」，以變現資金償債。
在簽訂「中信盛景計劃」時，天津星耀大概只是覺得上述規定只是文件上平衡風險的「官樣文章」，但沒有想到終有一天變成實實在在的威脅。
可以看到，天津星耀2009年的經營性活動淨現金流遠遠不夠支付「天津盛景計劃」的利息。很快，天津地產界傳出消息，由於天津星耀無法按期償付「中信盛景計劃」，中信地產將成為大贏家接收星耀五洲項目。
如果上述消息成為事實，孤注一擲的顏語終將「竹籃打水」，對於彼時的顏語來說，要麼真的走人，要麼尋找新的融資渠道。
2009年6月26日，華能貴誠信託公司發行「星洲1號·天嘉湖生態環境綜合治理建設項目集合資金信託計劃」（下稱「星洲1號計劃」），該項目是華能集團控股貴誠信託後的第一單業務，雖然名為生態環境綜合治理項目，實際上還是給星耀五洲的房地產開發提供資金支持。
由於「星洲1號計劃」的募集資金額為32.9378億元，差不多可以還上天津星耀之前的借款，「中信盛景計劃」很快被提前中止，雖然當年顏語接受記 者採訪時一直強調與中信信託的合作沒有取消，甚至機構投資人的優先級收益權部分投資還在項目上，實際從內部資料來看，天津星耀迫不及待地償還了中信信託 32.09億元，2009年末「中信盛景計劃」在天津星耀公司中僅剩餘資金3.912億元。
債務連環套 地王上演信託接力賽
儘管比「中信盛景計劃」少了「螳螂捕蟬」的感覺，但「星洲1號計劃」同樣條件苛刻。
根據「星洲1號計劃」的募集公告，該總額32.9378億元的信託計劃分為四個類別，其中佔比約一半的為A類，資金額為16.3726億元，但融資 期限僅為一年，B類1.932億元資金融資期限為15個月，C類6.0601億元資金融資期限為18個月，D類8.5371億元資金融資期限最長，為兩 年。
另外，華能貴誠信託還要求天津星耀將所有4100畝土地使用權及公司股權全部進行抵押，同時為了保證到期還款，華能貴誠信託還要求，天津星耀每售一平米房子就要將2000元轉到共管賬戶，作為償還信託貸款的專項資金。
根據內部資料，「星洲1號計劃」信託貸款的年利率為浮動利率的11.5%—14.5%。
顯然，根據之前介紹的天津星耀運營情況，該公司仍然無法到期償付「星洲1號計劃」，於是新的信託合作夥伴又被引了進來。
2010年6月24日，也就是「星洲1號計劃」的A類資金馬上到期，B類資金即將到期的時候，華融國際信託成立了「華融·星耀項目集合資金信託計劃」（下稱「華融星耀計劃」），該計劃募集資金額度為23.278億元，分為兩年期、三年期和四年期。
根據華融國際信託說明，上述資金主要用於三個方面，即置換「星洲1號計劃」到期貸款本金18.3億元，其他用途包括支付財務費用和項目工程款。
然而，隨著2011年6月25日「星洲1號計劃」最後的償付期限來臨，天津星耀很快又面臨著新的資金壓力，於是天津星耀又必須開始再找新資金。根據 華能貴誠信託的介紹，2010年第四季度，天津星耀又和中信信託簽訂了10億元的抵押貸款協議，記者從中信信託2010年年報查閱，該項協議於當年12月 簽訂。
另外，根據各家信託公司介紹，天津星耀還開拓了農業銀行、天津市農村合作銀行、工商銀行天津分行等銀行信貸渠道。
2011年6月30日，隨著「星洲1號計劃」最後一筆貸款清算，天津星耀的負債並未減少，非流動負債較三個月前上升了5億多元。
中信信託再出馬 養老地產信託的最後救贖
「您有沒有後悔當初的決定？」在短信交流的最後，記者向顏語提出這個問題，但他終究沒有回覆。
在曾經的天津星耀公司員工看來，顏語沒有權利後悔，因為在他看來，天津星耀今天的窘境，一方面源於顏語當初「蛇吞象」式的冒進；另一方面是「任人唯親」的管理作風，天津星耀的管理團隊非常不穩定，公司初創階段員工已經所剩無幾。
由於天津星耀經常簽訂巨額信託融資計劃，因此信託公司一般要求公司將土地和股權全部抵押，因此天津星耀在2009年末之前只有4億元的銀行貸 款，2010年開始信託公司逐步釋放了一些抵押物，讓天津星耀補充新的貸款，但其時銀行對房地產貸款的審批已經非常嚴格，因此至今信託貸款比例仍然很高， 這就使天津星耀的財務成本一直居高不下，令公司彷彿飲鴆止渴，最終難以解套。
「我們有自己的應對辦法。」天津星耀副總裁楊文枝在電話裡輕描淡寫地回答記者。而記者更瞭解到，在銀監會的關注下，中信信託、華能貴誠信託、華融國際信託已經開展對天津星耀的債務重組工作。
7月8日，「中信·聚信匯金養老地產星耀健康城1號集合信託計劃1期」（下稱「養老地產計劃」）開始發行，該計劃募集額度為10.24億元，目前應 該已經募集完畢。由於該筆貸款規模類似於2010年12月雙方簽訂的抵押貸款協議，記者並未確認雙方是否重合。不過由於「養老地產計劃」為夾層融資模式， 一般來說在信託公司業務中與抵押貸款業務相區分。
根據「養老地產計劃」，該計劃的貸款期限比較長，分別是2、3、4年，且由於設計為夾層形式，天津星耀無需在具體時點上償付信託收益。
據「養老地產計劃」計劃書介紹，信託資金將用於向天津星耀收購指定地塊項目公司的股權，中信信託將代表信託計劃持有上述項目公司股權，後續開發資金 由項目公司承擔。按照一定比例提取的信託資金作為建設預留資金用於向上述項目公司增資，該增資款將用於上述指定物業的後續開發建設和項目公司相關支出。
投資者的收益體現在不同情況下可採取不同方式。據瞭解，如果到期償還日天津的限購政策已經取消，那麼投資人可以分配信託本金，並行駛優先認購權，以優惠價格購買項目公司的指定房屋，絕大部分的預期年化收益率超過20%。
當然,投資人也可以不行使優先認購權，那麼便可以享受相關投資收益，投資收益約在10%-23%之間。
如果到期償還日天津限購政策沒有取消，那麼有資格購房的投資人仍可選擇行使優先認購權，其他投資人則享受相關投資收益分配。
顏語在短信中也向記者提供了星耀方面的自救方式，稱集團已經安排其他項目銷售的現金流予以補充，包括原新亞洲體育城未銷售的商舖，以及此前收購的一個地產項目。
