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緊縮房地產信託

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「假股權、真貸款」的做法被嚴令叫停,以後信託公司涉及地產相關業務,銀監部門將逐筆審批
財新《新世紀》 記者 符燕豔 王曉慶

 

  「這可能是我們今年最後一個房地產信託項目。」華潤信託一名理財經理向客戶介紹一款地產信託產品。「年化淨收益率大概12%-13%。」她說,今年這種收益率的產品已經不多了,「房地產信託要暫時停一停」。

  這是繼5月中旬銀監會要求控制規模之後,房地產信託再呈收緊跡象。市場上,「喊停」與「闢謠」交替出現,牽動這個「朝陽行業」敏感的神經。

  絕大多數從業者心知肚明,所謂的「喊停」,只是對房地產信託中「假股權、真貸款」項目的禁止。這也是數年來,銀監會一直執守的監管思路之一,早 已有明文限制,只是此前監管效果不大。但這次監管當局祭出行政手段。一方面通過非文本通知的暗示,將相關業務暫停;另一方面則宣示審批權,要求今後信託公 司凡涉及房地產相關業務,都要到銀監部門逐筆審批。

  「由事後報備到事前審批,這意味著銀監會有意用審批權卡住我們。」一名大型信託公司高管表示。

叫停「假股權,真貸款」

  幾乎隔三差五,房地產信託就會傳出「叫停」的消息。「這次停發是打電話通知的,只有進入發行階段的產品不停,不知道停到什麼時候。」一名大型信託公司的高管對財新《新世紀》記者說。

  監管部門的行動並不令人意外。國家統計局數據顯示,2011年一季度,中國地產業固定資產投資額10473億元,同比增長約31%,未見頹勢。 這主要來自信託。央行數據顯示,同期新增房地產開發貸款餘額同比增長17.0%,增勢回落;但房地產信託卻漲勢兇猛,來自諾亞財富的數據顯示,2011年 一季度房地產信託新增463.9億元,而2010年同期僅152.3億元,同比增長3倍。

  在不少信託公司,地產信託已佔半壁江山。一名房地產股權投資機構高管指出,無論是銀行、信託、還是客戶,中長期看好地產是有共識的,但這不符合 宏觀調控的方向。「銀行在收,我們在放,還放這麼多,幫開發商助長房價提高。」上述高管說,「銀監會的目的很明確,讓一部分小房地產商死掉。這次『喊停』 是動真格。」

  然而,地產信託並沒有真的被「停掉」。用益信託工作室的數據顯示,7月4日-10日,共有22款集合信託產品發行,有10款投資地產,擬募集資金22.2億元,仍佔總發行規模的71.06%。

  顯然,對於監管部門的意圖,業內有不同理解。另一家大型信託公司的高管告訴財新《新世紀》記者,「並沒有全部叫停,只是發行的地產信託產品必須 符合銀監會之前的規定。」前述房地產股權投資機構的高管則更為直接地點出監管界限:「不管是股權還是收益權的形式,所有被認定為『假股權、真貸款』的地產 信託業務都被叫停了。」

魔道博弈

  近幾年來,銀監會對房地產信託的監管方向一直指向「假股權、真貸款」,卻難以阻擋其上升之勢。

  房地產信託最初是以放貸方式出現,信託並不持有房地產項目的股權。不過,信託貸款附帶條件較多,不受開發商歡迎。此後,房地產信託演變為「股 權+溢價回購」模式,即由信託計劃入股房地產項目公司,並約定一定期限後由開發商溢價回購,以股權投資為表象,通過回購安排實現貸款輸血功能。

  這種模式,很快在2009年被銀監會發文叫停,視同信託貸款。隨後,房地產信託再度創新,推出「優先、劣後結構化模式」。目前,這成為信託公司的主流產品,已廣泛應用到房地產領域。

  這種模式下,信託計劃被分為優先級和劣後級,前者由普通投資者購買,後者由開發商購買,普通投資者享有固定收益,優先分配項目公司的利潤和資產,而開發商享有浮動收益。

  表面上,這是讓投資者享有地產項目股權及相應收益。但一名房地產公司財務總監告訴財新《新世紀》記者,結構化模式旨在保護信託投資者利益,卻仍 未杜絕「假股權、真債權」。如信託和開發商做工商股權變更時,往往會簽訂一個回購協議,允許開發商日後採取溢價回購方式,重獲投資者的股權或收益權。「表 面上是投資股權或收益權,實際上不是同股同權。」這位財務總監說。

  早在2010年2月,銀監會也已出手控制。比如明確發文規定,其優先和劣後受益權配比比例不得高於3︰1。因資金槓桿率降低,一些「結構化」信 託產品除購買股權外,還受讓項目公司債權。2010年12月,銀監會明文要求對以受讓債權等方式變相提供貸款的情況,要按實質重於形式的原則甄別。

  監管機構和信託公司這種「貓和老鼠」的遊戲背後,是監管要求和行業現實的巨大錯位。對於地產信託產品,銀監會要求明確是「真貸款」或「真股權」。但對於信託公司,恰恰兩面都「真」不起來。

  若真貸款,房地產開發項目必須滿足「四證」(即國有土地使用證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證、建築工程施工許可證)齊全、開發商或 其控股股東具備二級資質、項目資本金比例達到國家最低要求等條件。同時信託資金也不得發放土地儲備貸款。前述地產股權投資機構高管坦言,「開發商做信託項 目,往往是四證不齊、自有資金不夠30%的情況。」因為如果四證齊全、自有資金滿足條件,「開發商就直接找銀行貸款了」。

  若真股權,則必須做到同股同權。但上述投資機構高管指出,「開發商不可能捨得讓信託投資人分享股權帶來的收益,因為他只是臨時缺錢借一筆錢罷了。」一名大型信託公司高管亦承認,雖然行業裡主要是股權信託為主,但「實質上就是貸款,所以被停掉」。

  對此,一名開發商的財務總監也坦言,地產信託產品要做到真正意義的同股同權不現實。如若同股同權,開發商更傾向找戰略投資者,否則,與信託「一旦意見不一樣,會導致項目癱瘓」。此外,普通投資者往往不願買一個看不見的權益,而寧願選擇這種「假股權、真貸款」。

  「地產信託歷史上,如果按照銀監會的標準來做,開發商都不太可能做信託產品。」這名財務總監明確指出。在這種情況下,銀監會的監管思路就是提高資本約束,以及儘可能要求控股。

拐點信號

  但監管與時下的房地產調控結合或將逼出地產信託業務的拐點。

  「地產信託的拐點將出現在未來某個時候監管部門開始對『假股權、真融資』和債權融資真正一視同仁。」諾亞財富的一份報告曾指出。

  由於監管部門窗口指導的隨意性,信託公司早已習以為常,並應對有方。「從來都是模模糊糊。這更像是一種消息市,而不是政策市。」上述投資機構高 管說,因此,信託公司在每次「喊停」後,往往暫停三五個月,稍後又悄悄做一單試試。「以前發行信託只是向當地銀監局備案即可,而信託公司與當地銀監局畢竟 好溝通。」

  不過,這一次究竟何時能重啟原來業務,信託公司心裡也沒底。就在此時,平安信託的一份「真股權」的房地產信託面世,無疑是一種清晰的信號。

  6月28日,平安信託推出「平安財富•安城1號房地產基金集合資金信託計劃」,據平安信託的客戶經理說法,「這是一款真正的股權投資。」他說,「談了很久,開發商才同意。」

  這個項目的開發商是綠城,融資規模約8.6億元,客戶年化收益率高達25%。「25%的收益率只是我們平安信託的保守估計。」這名客戶經理說, 「這是位於溫州的豪宅樓盤,樓板價10796元/平方米,加上建安成本,總成本約17000元/平方米。而綠城對售價的估計是,高層4萬元/平方米,別墅 是7萬元/平方米。總投資回報至少在1倍以上。」

  據瞭解,綠城已支付地價30多億元,置換25%的股權。這種合作,雖然綠城必須讓出股權收益,但好處顯而易見。「半年下來,通過與第三方合作,就可以四證齊全。資金運用效率非常高,綠城這30億元,可以撬動100億元的項目,可以滾動拿地開發。」

  「虧錢的買賣,開發商不會做。」這名客戶經理說,「兩三年後,如限購取消,房價反彈會很恐怖。即使房價下跌20%,也在我們預留空間內。」

  從「假股權」到「真股權」的出現,正符合一名大型信託公司高管的想像,「現在開發商就是在博弈,在等,只有扛不下去,他們才會願意接受這種真股權的形式。」

  隨著生存空間的被壓縮,除了真正的股權融資外,信託業也開始摸索房地產基金模式。「我們現在在和信託公司談基金的合作方式,我們來當合夥人,發行基金。這種合作,信託公司就是提供大客戶的資源,收取財務顧問費即可。」上述投資機構高管說。

  這種轉型也有一定的侷限性。他指出, 投資人投資信託可免除個人所得稅,但如果投資基金就要交,「如此,融資成本要上升2.5%」。不過,這當在開發商承受範圍之內。寶龍地產資本管理中心總經理尤曉笛告訴財新《新世紀》記者,開發商也在關注新的信託產品。

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