📖 ZKIZ Archives

票據信託降溫

http://magazine.caixin.cn/2011-12-16/100339066_all.html

　　一向並不受市場青睞的票據類信託產品，在今年下半年的理財市場上一躍成為明星，然而曇花一現。

高盛傳轉手Facebook股權 平安信託密售內地富人

http://www.yicai.com/news/2012/01/1326825.html

從置富產業信託(0778)的負債比率說起

這家上市的REIT近來因為向長實(1)、和記黃埔(13)及少數股東以19億收購麗城花園及和富中心物業後，瘋狂不停在報紙雜誌出現，所以對它也有一點點的深入研究，並發現有些報導好像和公開文件關於負債比率的理解有一些不同，現在我們不如就找出來吧。

根據收購通函多處地方稱，如通函頁50(pdf頁54)，「...目前的借款限額為：(a)35% 的總槓桿比率；及(b)45% 的資產負債比率。」，但是2012年1月16日訪問該信託副行政總裁、趙國雄女兒趙宇對香港經濟日報(423)旗下投資理財週刊表示，「收購後負債比率....與香港REIT守則容許的45%上限（新加坡REIT守則為60%），仍有很大空間。」

從這兩段東西可以看到，一份是35%、一份是話60%，那究竟是哪一個對，哪一個錯呢?

根據資料，新加坡REIT被歸類為集體投資計劃信託，而根據集體投資計劃信託守則(Code on Collective Investment Schemes) 9.2條指出:

「The total borrowings and deferred payments15 (together the 「aggregate leverage」) of a property fund should not exceed 35% of the fund's deposited property. The aggregate leverage of a property fund may exceed 35% of the fund's deposited property (up to a maximum of 60%) only if a credit rating of the property fund from Fitch Inc., Moody's or Standard and Poor's is obtained and disclosed to the public. The property fund should continue to maintain and disclose a credit rating so long as its aggregate leverage exceeds 35% of the fund's deposited property.」

即可以看到，總銀行借貸和延遞租金或按金最高可不逾物業資產的35%，但是如果有惠譽、穆迪或標準普爾的評級的話，則此比率可以提高至60%。

至於香港方面的房地產投資信託守則方面，第7.9條列明

「7.9 該計劃可以為投資的融資或營運的目的，直接或透過其特別目的投資工具借入款項，但無論在任何時候，借款總額都不得超逾該計劃的資產總值的45%。計劃可以將資產抵押作為借入款項的抵押品。該計劃必須在銷售文件內披露其借款政策，包括最高借款額以及計算有關限額的基礎。」

所以可以看得到，其實他們的對負債比定義有一些不同的，因為總資產是包括物業在內，而負債則只計銀行借貸，不像新加坡計算延遞租金，香港在資產和負債的規定、以及負債方面較為寬鬆，但新加坡的限制雖然較嚴，所以如果取得評級的話，其實比率看來較香港更高，那現在我們試以置富產業信託為例，計算一下他們在香港及新加坡方面近年負債比率。

從上表可見，差異大約在3-4%之間。而在借貸金額方面，如以35%計算，香港是大約多新加坡20億左右，如果以60%新算，新加坡多香港大約20億。但因為長實之前已不再用評級機構評級，所以60%的用處近乎零。但來了香港上市之後，雖然負債限額較高，但受新加坡的限制較嚴所影響，其實是無作用。

就算未來他拿了評級，都是最高可以借到香港REIT的最高限額，而不可以借到多於香港數字的新加坡限額。可以看到，來香港上市後，實際上削弱了本身可用的借貸實力，對於未來收購提升收入的銀彈反而減少了。由此推論，其實來香港上市，對置富產業信託是不利的。

可以見到，來香港上市的目的，可能都是增加知名度，提升估值，使持有基金單位其中最多者的長江實業和和記黃埔的資產金額稍為增加，略略降低了公司的負債比率和有形淨值金額，變相增加其估值、借貸和集資能力，從而增加他們的財政靈活度。

由此可見，長和系把置富產業信託來香港上市的運作，目的只是活化上層公司的資產，對旗下公司的股東權益是不利的，亦可知道，買他們系的股票，只可以買上層的公司，下層的公司則要留神一些。

冠君產業信託(2778)2011年度分析 金魚佬投資扎記

http://yuloyulo.blogspot.com/2012/02/27782011.html

AMC接盤地產信託

　監管部門對「跑風漏氣」的各類信託產品的窗口指導，已延續到華融、信達、東方、長城四大資產管理公司（下稱AMC）。

　　「2012年以來，銀監會多次向四家AMC風險提示，近期頻頻窗口指導，對AMC與地產信託合作業務一再發出警示。」一位接近銀監會知情人士透露。

　　近年AMC與信託公司的合作方式有兩種：一種是AMC直接從信託公司收購其地產貸款項目，另一種是通過AMC增信，即信託公司為某一地產項目發行理財產品，AMC承諾遠期收購。

　　一位業內人士分析稱，保守估計，四家AMC收購的地產信託資產總規模合計應在500億元到600億元以上。「雖然規模不大，對地產行業整體影響也不大，但如果放開來做，每家AMC做到一兩千億元是沒有問題的。」

　　財新記者獲悉，在監管部門窗口指導下，各家AMC放慢了收購地產信託的腳步，目前各銀監局正對AMC分公司或辦事處預查。

　　前述知情人士介紹，2011年下半年銀監會開始對AMC吹風，於同年末和財政部聯合下發《關於規範金融資產管理公司投資信託和理財產品的通知》，限制AMC介入地產信託。

　　不過，有分析人士認為，收購不良資產、化解金融機構風險，原本是AMC的主業，屬於市場化行為，亦是金融市場的穩定劑，監管部門不應行政干預。

　　由於地產信託產品尚未出現一單無法兌付的情況，監管部門對其是否屬於不良資產、地產信託是否屬於金融資產也存爭議。

　　「應分類看，但是尚未明確。」銀監會監管四部人士告訴財新記者。按照目前有關規定，AMC只能收購金融企業不良資產，對於非金融企業不良資產，目前只允許信達一家開展，且試點僅一年有餘。

全力保兌付

　　曾在前兩年大規模發展的房地產信託，在2012年5月將迎來第一個兌付高峰。一位業內人士預計，兌付壓力較大的時點主要有三個：2012年5月到7月、2013年3月到4月和2013年7月到8月。中金公司預計，有10%至15%的信託項目或在今年出現違約風險。

　　進入2012年5月，房地產信託將迎來第一波兌付小高峰。「今明兩年，信託公司的重點是保兌付。」用益信託工作室分析師岳婷稱。

　　通常地產信託兌付方案是，房地產企業通過銷售房屋的回款方式償付投資人本息。「如果房屋銷售情況不暢，就聯繫AMC來承接地產資產。」百瑞信託一位高管向財新記者介紹。

　　過去兩年，AMC的資產管理業務呈爆炸式增長，主要就是收購地產信託資產，這一類業務也是四家AMC主要競爭領域之一。多位AMC人士如此透露。

　　對於AMC來說，收購地產信託是一個省時、省力的業務，因為前期信託公司對資產都已經做了盡職調查，而且價格可一定上浮，有兩重收益保障。

　　一重收益，來自房地產信託通常都要求開發商以項目土地或者其他實物質押。目前質押率一般為50%，如果抵押資產較好，對於AMC來說相當於無風險套利。「抵押率很低，資產的安全性有保障，目前地產信託的風險主要是流動性問題。」一位信達公司人士稱。

　　長江證券分析師劉俊亦認為，目前地產類信託的風險，僅停留在單個項目的流動性風險上，而不存在行業性的兌付風險乃至系統性風險。

　　另一重收益，來自未能到期兌付的房地產信託產品。大多數處理方法是延期，如原來給信託投資者的承諾收益為15%，延期後將承諾收益提升5個到7個百分點，達到20%以上。AMC接盤後，也將享有該收益。

政策擦邊球

　　 「監管部門認為，收購地產信託的不算不良資產業務。對於AMC來說，這就面臨業務的合規性問題。」一家AMC的高管坦承。他表示，正常情況下，當地產信託 出現不能兌付的情況以後，先由信託公司用自有資本金買下來，這才能在賬面轉為不良，這時AMC出手收購就不會有不合規的問題。

　　「不能等到出問題才讓AMC接手，所以會想辦法讓它變成不良，做個局，好讓AMC出面接手。實際客戶還在正常還款。」上海一位信託公司高管稱。

　　「如果有不能到期兌付的潛在可能，信託公司就向AMC出具證明：該筆信託計劃已納入單戶資產管理。然後我們介入。」一位AMC人士證實，實際 上，AMC相當於打了個「擦邊球」，從合規性來看，目前AMC基本上都是收購即將到期的地產信託項目，沒有真正的地產信託不良資產。

　　他也指出，「把信託公司逼得很緊的話，很可能引發大眾恐慌，影響市場穩定。」這同樣是監管部門的擔憂。財新記者獲悉，在銀監會內部，對於「AMC是否不宜在此時介入收購地產信託」，也有爭議。

　　AMC收購房地產信託的資金來源，除了其自有資金，還有銀行貸款。業內人士介紹，AMC從銀行貸款的資金成本是年利率7%-10%之間，一般是 一年到二年期限；信託公司籌資成本8%左右，地產信託發行價格去年最高在15%-25%之間，2012年年化收益有所回落，也不低於12%-15%。 「AMC中間可享受很大利差。」一位業內人士稱。

　　他介紹，四家AMC中，信達、華融下手比較早，前期收的地產項目相對較多。比如，華融近三年業務連續翻番，2011年實現撥備前利潤約50億元，其中一半以上利潤來自收購地產信託資產，目前這類資產約有200多億元。

　　AMC們收購地產信託資產後持有到期較多，「到期後，地產公司還款，中間轉手的很少。」一位AMC人士介紹。

把房價打下來

　　AMC有關人士認為，「監管部門擔心的這種行為與宏觀調控相悖，怕地產風險擊鼓傳花，最後讓AMC接了盤。」

　　雖然過去兩年發行的地產信託產品，其抵押的股權或者地產抵押率折扣率低至五折，但業內人士認為其中存在兩個問題：一是估值虛高。所以AMC近年 主張建立自己的評估團隊；二是目前房地產形勢「並不樂觀，我們非常慎重」。一位華融人士強調，現在一定不會考慮單戶的地產項目，即一家小的地產商就開發了 一個樓盤，五折都不談。

　　「AMC的要求比以前高了。」一位上海的信託公司高管證實。

　　華融人士表示，現在的市況，和十年前AMC收購銀行的地產不良資產有很大不同，現在是高價進入，「對房價下跌不擔心，擔心的是價跌量不漲。中國的人口紅利還能吃多少年？」

　　一位信達高管稱，AMC並非簡單收購地產信託，「對於價格有一定調節作用，對於房企大面積倒閉有所緩衝。」如有的地產信託年化利率高達20-25%，AMC可接受的成本是16%-18%，「就把地產公司的價格打下來了」 。

　　他解釋稱，「我們自己也在做壓力測試，把房價打到五折、六折，按這個標準收購。AMC接手地產信託資產有兩個條件，一個是財務不虧損，二是把房價打下來。」

地產信託逼近兌付洪峰

　在2010年、2011年大規模發展的房地產信託，在2012年5月迎來第一個兌付高峰。在外界看來，信託公司由於兌付壓力面臨的違約風險陡增。

　　近期，吉林信託為南京牡丹園置業公司、中誠信託為北京華業地產前期發行的地產信託產品因到期無法及時償付，面臨違約風險，備受業內關注。前者於 2011年3月末發行，規模為2億元，期限一年；後者於2010年4月發行，規模為10億元，期限為二年。這兩隻地產信託最終也均由華融資產管理公司接 盤，而將獲得延期支付。

　　財新記者被告知，在業內的界定範圍內，前述延期償付行為並非涉及違約。「在前期的合同中，考慮到後期可能面臨的流動性問題，一般都會有一旦無法 到期償付，設立處置期的條款，處置期通常在三個月到半年期，受益人大會同意，只要在此期間償付就不能算違約，這符合《信託法》的要求。」多位信託公司人士 告訴財新記者。

　　這種說法得到監管部門的認可，「只要委託人同意，雙方延期兌付協商一致，並不算違約，延期到半年，都可以。」銀監會非銀司權威人士告訴財新記者，他亦坦承，「目前這個時點，不太可能那麼準時回籠現金。」

　　糾結於「違約」的準確定義，意義有限。房地產信託的風險，正在逼近。清科研究中心分析認為，大房企因流動性尚能自足，受兌付高峰影響不大，而自身實力薄弱的中小房企首當其衝，資金鏈最易斷裂，也是接盤的首要對象。

　　業內認為，兌付壓力比較大的時點主要有三個：2012年5月-7月、2013年3月-4月和2013年7月-8月。中金公司預計，有10%至15%的信託項目可能在今年出現違約風險，需要信託公司自有資金介入或通過資產管理公司收購。

　　「理論上，信託產品並不存在『違約』的說法，因為只是理財資金的信託關係，受託人即信託公司並不承擔責任，損失應由投資者承擔。但在實際運作 中，由於信託公司是靠聲譽生存，否則以後就不好賣產品了，所以信託公司往往會選擇承擔責任。」用益信託工作室首席分析師李暘對此解釋稱。

　　「不能保證個別信託公司不出問題，但系統性問題、大問題不會有，因為我們對地產信託的結構有把握。」銀監會前述人士告訴財新記者。據其介紹，在 目前地產信託存量6000多億元的規模中，銀信合作、開發商自己投入、單一信託佔一半以上，真正針對個人的集合理財地產信託規模不到一半。

協議延期

　　中金公司研究報告統計，2012年預計房地產信託到期規模2234億元，總還款額約2500億元；2013年預計到期規模2816億元，總還款額約3100億元。

　　報告顯示，從2012年開始將是房地產集合類信託的償付高峰，三季度到期規模約1000億元，其他季度到期規模350億至500億元。其中3月 是小高峰，到期規模約220億元；7月起至9月是到期大高峰，平均每月在300億元以上。進入2012年5月，兌付壓力與日俱增。

　　不過，對於近期曝出的吉林信託和中誠信託的有關地產信託延期償付的問題，業內人士認為，按照目前的房地產信託合同協議，如果開發商未能到期兌付，信託公司在受益人大會授權同意延期的情況下，將有權將信託產品延期，期間規定的收益率將在原有承諾收益率基礎上加以提高。

　　例如，原來給信託投資者的承諾收益為15%，延期後，承諾收益一般將提升5個到7個百分點，延期的承諾收益將達到20%以上。資產管理公司（AMC）接盤後，也將享有該收益。這也是AMC有動力接盤地產信託的原因之一。

　　長江證券分析師劉俊認為，目前地產類信託的風險，僅停留在單個項目的流動性風險上，而不存在行業性的兌付風險乃至系統性風險。

　　在業內人士看來，今年資金面已比去年有所放鬆，信託公司千方百計也會想辦法兌付，「不可能違約。因為一旦違約不僅影響口碑、產品賣不出去，也有被摘牌照的風險；房地產信託兌付風險整體可控，不會出現大的系統性風險，但不排除個別項目出現問題。」這也是業內人士的共識。

　　對於市場聚集的風險情緒，一位中海信託人士稱，「今年是投資者為自己前期盲目追求高收益、忽視風險而埋單的時候。」

　　由於房地產信託兌付高峰期，市場各方均高度重視，「從融資到發行批下來，要一兩個月，審批也比以前慢多了；對借新換舊的地產信託產品基本不批。」一位信託公司人士介紹。

雙重挑戰

　　資深業內人士認為，2012年信託公司同時面臨地產信託兌付壓力和原有粗放增長尋找新盈利模式的雙重挑戰。

　　中國信託業協會今年一季度的最新數據顯示，短短三年間，信託業總規模已從2009年底的2萬億元突破5萬億元達到5.3萬億元，在去年年底 4.8萬億元的基礎上，增長了10%，再創歷史新高。多位信託公司人士告訴財新記者，這有可能已經到達高峰，二季度其業務規模已呈現萎縮趨勢。

　　「一季度承接了去年的上升趨勢，因為一季度到期產品少，但二季度是第一波地產信託產品兌付集中期，存量減少了，而原有傳統業務增量受監管窗口指導約束，加上今年淨資本約束全面實施，必定會限制增長空間，因此二季度的下滑是必然的，」李暘對此分析稱。

　　為了推動信託公司轉變粗放的經營模式、向主動的資產管理轉型，自2010 年下半年，銀監會出台了一系列規範銀信理財業務的監管文件，並在2011年對地產信託一路窗口指導。此前信託業三大支撐盈利的傳統業務證券投資、融資類銀 信合作、房地產信託已依次被監管部門關閉或大幅壓縮。2012年春節前夕，監管部門連續叫停了票據信託和同業存款信託計劃。

　　「信託業的增長動力，在2012年面臨分水嶺；信託公司做了這麼多年業務，能做的產品都做了，至少等這波中國經濟結構調整結束之後，信託業才可能重返高峰。」李暘稱。銀河證券最新研報亦稱，2012年將是信託行業的轉折年，行業將出現分化。

　　至於信託業能否如願向自主管理順利轉型，「這是一個長期過程，目前單一資金信託仍然佔據全部信託資金六成以上，集合信託業務規模佔比才能真正說明信託業務走向自主資產管理時代。」李暘對此評論。

　　目前，信託公司出於調整業務結構、滿足淨資本要求、規避監管、自身風險控制等原因，也放慢了房地產信託發行節奏。

　　用益信託工作室分析師岳婷介紹，與往年發行地產信託有所不同，今年發行地產信託的開發商都是較大的地產公司，如萬科、恆大，一是由於投資者比較 謹慎，二是監管部門也在近期再次強調落實「四三二」的合規政策要求，即地產商必須「項目四證齊全、企業資本金達到30％、開發商二級以上資質」。

　　發行方式也從股權投資類信託轉變為貸款類信託。「因為以前資質差或項目介入較早的地產公司會選擇權益類方式，但這種方式信託公司不易掌握後期的企業資金流向；而大的地產商不願意把自己的股權給別人，所以更傾向選擇貸款類信託方式融資。」岳婷分析稱。

量價拐點

　　數據顯示，2012年一季度信託業共實現營收106億元，較去年同期增長50.23％；實現利潤總額77億元，較去年同期增長63.55%。但業內人士認為，隨著高收益率的地產信託的規模不斷下降，及傳統業務監管限制，2012年信託業量、價將均現拐點。

　　根據中國信託業協會公佈的最新數據，在去年監管部門接連的窗口指導下，地產信託規模已逐漸降低。2012年一季度房地產信託規模首次出現負增長，下降為6865.70億元，佔同期資金信託總規模的比例為13.46%，今年一季度發行規模同比也下降40%。

　　在經歷了兩年的非常規快速增長後，在監管部門2010年8月下發的一系列文件規範後，截至2012年一季度，信託行業銀信理財合作資產規模已接 近銀監會「融資類業務餘額佔銀信理財合作業務餘額的比例不得高於30%」的要求。中國信託業協會數據顯示，按照特色業務劃分，銀信合作規模約1.8萬億 元，佔比33.83%，所佔比例最大；其次是信政合作規模約2500萬元，佔比4.74%；再次是私募基金合作，規模約1800萬元，佔比3.39%。 PE、基金化房地產信託和QDII所佔比例均在1%以下。

　　信政合作產品和往年有所不同的是,今年比較常見的是以財產權方式投資，標的是政府的應收賬款。

　　比如，5月12日發行的中融信託•民泰4號財產權信託集合計劃，規模4億元，期限為一年半，預期收益率10%，標的是昆明市土地開發投資經營有 限公司以其對昆明市土地礦產儲備中心合法享有的本金金額為人民幣4億元的應收賬款，委託給受託人設定財產權信託。信用增級情況包括三部分，一是項目到期後 由昆明土儲償還該部分應收賬款，2011年昆明土儲的土地出讓金收入為229億元；二是若昆明土儲無法償還該部分應收賬款，則由其母公司昆明發展投資集團 有限公司承擔差額補足義務。

　　業內人士介紹說，由於融資類銀信合作產品受政策限制，眼下銀信合作投資地方平台的理財產品，有部分是以財產權信託方式，屬於投資類信託產品。

　　中國信託業協會數據顯示，從功能分類來看，融資類信託資產佔比進一步下降而投資類產品相對增長。從行業投向看，投向基礎產業的信託資金餘額為 1.12萬億元，佔比最大，為21.85%，而投向房地產資金餘額佔比下浮最大，佔比下降1.37%。一季度投向房地產領域的新增信託資金為441.89 億元，同比、環比均下降。規模方面，一季度排名工商企業第一，地產信託佔比排名第二。

　　「近年信託公司自主管理信託收入的比重的確已逐年上升，但仍不到一半。」銀監會非銀司權威人士向財新記者坦承，「中國的信託業仍處於依賴規模的粗放增長階段，量大但質不高。」

　　受市場流動性改善等因素影響，近期銀行理財產品、信託理財產品預期收益率全線下滑。用益信託工作室數據顯示，4月地產信託平均收益率從去年的 10%以上降到9.96%。從1月-4月的成立數據看，在各種集合信託資金投資領域中，成立規模佔比最高的是工商企業，為465.54億元，佔比為 27%；房地產信託位居第二，成立了174款產品共343.68億元，佔比為20%。今年以來，各領域資金佔比較均衡，集合信託資金分散於各領域，「一家 獨大」的形勢不再。

　　隨著房地產信託的嚴格監管、票據信託、同業存款信託等業務被叫停，經歷了去年快速增長的信託業或將出現拐點。自去年四季度起，由於監管層的監管 力度加強，信託業務增速已出現明顯下滑，最明顯的是銀信合作業務的快速下降。此外，隨著《信託公司淨資本管理辦法》的全面實施，信託行業原有「粗放式」的 增長模式受到嚴格制約。

　　李暘表示，根據用益信託發佈的行業景氣指數，今年一季度景氣指數呈下降態勢，預計今年信託資產增速放緩可能性較大，而房地產信託受限也會對信託公司利潤造成影響。

　　業內人士預計，在經歷了三年的快速增長後，在傳統主營業務受限、暫無明確業務突破方向的前提下，預計今年行業業績增速將放緩，利潤總額將因房地產信託業務量下降受到明顯影響。

　　安信信託首席分析師楊建海認為，2012年在量、價兩方面都有壓力。「量」方面的壓力在於負利率改善的背景下，信託行業的規模增速或有所下行， 再疊加銀信監管政策的執行，不排除絕對規模的下降局面；「價」方面的壓力在於高利潤率的房地產信託產品的新增規模面臨萎縮風險，這將拉低整個行業的信託報 酬率，2012年信託行業的盈利不容樂觀。■

　　本刊記者馬媛對此文亦有貢獻

中誠30億信託危機

受累於賬外民間融資，一家礦產企業正官司纏身，與此相關的一份規模為30億元的信託計劃變數叢生。

　　中誠信託旗下的 「2010年中誠-誠至金開1號集合信託計劃」（下稱「誠至金開1號」）正處於危機四伏的時期。該信託計劃全部用於對山西振富能源集團（下稱振富集團）的增資，持有49%股份。

　　融資方振富集團因民間借貸糾紛，在今年二季度引發了三起訴訟，使這款在2014年到期的信託計劃陡然陷入巨大風險之中。

　　中誠信託表示，事發後，當地政府對此「極為重視，並成立了由政府牽頭、相關部門參加的專門風險處置工作小組」。參與處理此事的當地政府人士透露，各方正在山西省政府的主導之下，進行風險處置，目前在清理企業的賬外融資。

　　財新記者獲知，目前經過地方政府確定的振富集團賬外民間融資額在20億元左右，其中並未包括合同上的高額利息在內。

　　按照有關信託計劃披露的數據，截至2011年12月31日，振富集團資產總額64.24億元，所有者權益合計41.7億元。如果將這20億元賬外融資計入，淨資產將只有21.7億元，不足以應對30億元的信託計劃，信託投資人面臨的償付風險不言而喻。

　　中誠信託有關人士稱，由於產品要到2014年才到期，眼下談風險爆發仍為時過早。

　　但是，「中誠信託的難處在於，一旦振富集團民間融資的債務確認，那麼其償還次序將優於信託計劃的投資人。」前述參與處理此案的當地政府人士表 示，現在各方都寄望於當地政府「出政策」，現在能確定的是，20億元民間融資超出法律保護的高息部分，肯定不會支付。但信託計劃原本預期約10%的年收益 是否還能如期支付，「現在還不好說」。

　　財新記者獲知，中誠信託目前已接管了振富集團。這也許是個對信託計劃投資者的利好消息。

　　銀監會相關官員表示，信託公司是否接管肇事企業，要視雙方合同中是否有相關約定。

　　他解釋，要看雙方合同的內容，融資對象是誰的客戶，是誰強力推薦的，在推薦客戶中誰起到更多作用，銀行是否有隱性擔保，合同背後的推薦過程中的 項目來由，在合作過程中，是誰起決定性作用。如果合同中說明，一旦項目出現償付風險，由信託公司接管，信託公司接管就合情合理。

　　但是，接管之後，中誠信託未來如何公平兼顧賬外融資債權人和信託計劃投資人的合法權益，受到了各方關注，也是巨大挑戰。

30億信託懸空

　　6月26日晚間，中誠信託發佈公告稱，融資方振富集團因民間借貸糾紛，在今年二季度引發三起訴訟，受託人「對此異常現象高度重視，委派專人進行核查並迅速採取緊急措施，以控制風險，保護投資者利益」。

　　振富集團是一家民營企業，以煤礦投資為主，旗下還有煤焦、運輸、房地產等產業。該企業成立於2010年7月，法人代表是王於鎖，集團為王於鎖父 子擁有，成立時王於鎖本人出資500萬元，其子王平彥出資4500萬元，擁有企業90%的控制權。有消息稱，目前王平彥已被司法控制。

　　振富集團下設山西紫鑫礦業集團有限公司、柳林縣振富煤焦有限責任公司、柳林縣振盛運輸有限責任公司以及山西振業房地產開發有限責任公司四家子公司。

　　中誠信託年初發佈的管理報告稱，截至2011年12月31日，振富能源公司共擁有五座煤礦（含一座過渡保留礦井），一座洗煤廠。其中交城神宇煤 礦已於2011年10月取得開工批覆，正在進行井工和地面施工；洗煤廠二期240萬噸擴建工程正在建設，主體工程已經全部完畢，主設備也基本安裝完畢，目 前正處於調試階段；位於內蒙古的煤礦目前生產運營正常。

　　該企業本是納入山西省煤炭企業重組的100多家集團之一，旗下還有兩家正在批覆中的煤礦。如果不是這次爆出民間融資的訴訟，這家集團的資產總額很快將會達到百億元，加之礦產資源的稀缺性，有關信託計劃被認為不至於出現問題。

　　中誠信託名為「誠至金開1號」的信託計劃於 2011年2月1日正式成立，期限三年，到期日2014年1月31日，預期年化收益率為9%-11%，共募集二期，總計為30.3億元，託管銀行為工行。

　　中誠信託與投資人簽署的信託合同顯示，以全部信託計劃資金對振富能源公司進行增資，增資後，信託計劃持有振富能源公司49%股權。

　　中誠信託入股後，將改組振富能源集團公司董事會，並派駐人員進入公司經營層，通過銀行賬戶監管方式，對公司經營計劃、資金使用、成本預算等進行管控。

　　振富集團將股權投資款用於煤礦收購價款、技改投入、洗煤廠建設、資源價款及受託人認可的其他支出，整合完成後該集團將形成一個年產達到360萬噸，開採煤種涵蓋焦煤、動力煤、無煙煤的大型綜合煤礦集團。

　　中誠信託今年1月發佈的2011年四季度季報顯示，截至2011年12月31日，振富能源公司累計使用信託資金25.45億元，剩餘4.85億元資金仍然存放於監管賬戶中；保證金監管賬戶資金餘額為6000萬元。

　　根據信託合同的約定，上年年底前，這一信託計劃進行了信託收益分配和募集利息返還，金額共計2.64億元。

　　該信託計劃已辦理振富集團及其子公司山西紫鑫礦業集團有限公司、柳林縣振富煤焦有限責任公司股權質押手續。這是振富集團旗下比較核心的煤炭產業資產。

　　今年1月17日，中誠信託發佈針對該企業的2011年四季度管理報告時，仍對投資人聲稱，「報告期內受託人向振富集團派駐了董事及現場監督員， 對下屬煤礦的技改工作進行了動態跟蹤管理，及時瞭解用款項目的進展情況，目前本信託計劃運行正常」。報告中並稱，「未發生涉及訴訟或者損害信託計劃財產、 受益人利益的情形」。

　　參與山西的煤炭企業重組，在一年多前還是一個被投資界頗為追捧的概念。但是，中誠信託這個看上去很美的投資計劃很快急轉直下，正落入進退維谷的境地。

20億民間融資

　　問題出在振富集團的賬外融資上。

　　當地參與風險處置的知情人士向財新記者透露，振富集團初步統計的賬外融資規模在20億元左右，未包括雙方私下約定的高息部分。

　　但由於振富集團賬外融資情況比較複雜，相關清理工作還在繼續進行，由於相關融資沒有入賬，也缺乏統一規範的手續，一時無法清理完畢，最終有多少債權能夠確認也還是個未知數。

　　中誠信託6月26日晚間公告稱，根據目前掌握的情況，振富集團及其關聯公司賬外民間融資沒有列入振富集團及其關聯公司財務報表。中誠信託並稱， 受託人已委派律師事務所和會計師事務所對振富集團及其關聯公司的賬外民間融資進行核查、梳理。民間融資具體情況正在進一步核實中。

　　根據前述參與風險處置的當地政府人員介紹，這家企業參與民間借貸、許以高額回報由來已久，屬於企業主的暗箱操作，既沒有入賬，也缺乏統一規範的手續。

　　「此事最初是當地縣政府出面解決，但既缺乏處理類似風險事件的經驗，也無法擺平各方利益，最終只得由省政府出面進行風險化解。」他稱，各方都主張「依靠政府」，一是賬外民間融資的清理和確權，二是「出政策」。

　　他進一步介紹說：「比如，很多錢是礦主向私人拆借的，如何確認其債權債務關係，能否只憑一張字據就承認借貸關係；有些是向當地企業拆借的，但是並未經過振富集團認可，沒有企業財務章的情況下，責任如何認定？這些都是問題。」

　　「民間融資存在很多模糊地帶，如何界定其權責，對各方都是不小的考驗」，有風險條線的銀行高管擔心，由於民間借貸的資金出借方不乏在當地頗有權 勢的「大戶」，主張在處置過程中，與合法投資人「平起平坐」。但來自正規金融機構的聲音則認為，承認民間融資的合法權益，一來可能影響到合法投資人的利 益；二來存在示範效應，可能有潛在的道德風險。

　　許多賬外融資都被許以超過法定利率的高額回報，但是訴諸法律後，這部分超出法定利息4倍以上的收益不會得到保護。

　　按照法律規定，企業債務的清償順序是職工工資、稅金、有擔保債務、無擔保債務，最後才是股東權益。

　　由於中誠信託相關的信託計劃對振富集團是股權投資，按照法律程序，一旦賬外融資得以確認，那麼其本金加上法律保護部分的利息清償，顯然優先於信託投資人。

　　振富集團併購的核心資產之一山西三興煤焦有限公司，2009年曾涉及一宗企業和山西白家峁村民的械鬥命案，涉及持續多年的採礦權糾紛。這不禁令人生疑，中誠信託為何會發行這宗看起來頗有瑕疵的巨額信託計劃？

4% 工行代銷費疑雲

　　振富集團是工行山西分行的客戶，由工行山西分行向中誠信託推薦。一位知情人透露，此次工行代銷中誠信託這款礦產信託計劃，代銷手續費高達4%。

　　信託業內人士介紹，代銷手續費分成是商業銀行和信託公司雙方協商，一般情況下商業銀行收取不到2%的手續費，「但是如果信託計劃的融資方是銀行的客戶，銷售渠道也是銀行的，加之銀行處於強勢地位，就會收取較高的手續費。」

　　不過高達4%的代銷手續費，在信託業內也屬少見。「信託計劃的風險管理、損失責任都由信託公司承擔，銀行僅僅代銷就收這麼高的手續費。信託公司的風險和收益太不對等。」中海信託人士稱。

　　一位工行資產管理部人士亦稱「這手續費收得太高了，一年期存款利率才3.25%。」銀行代銷信託計劃，在銀行內部管理屬於結算部門業務，並不納入銀行理財部門管理，「因為並不簽署銀行理財協議，銀行櫃檯只是代銷信託計劃合同，投資者自己選擇。」前述工行人士稱。

　　然而，工行並無可能承擔法律框架之外的責任。在信託產品的銷售中，商業銀行和信託公司之間只是代理銷售關係，只要銷售環節沒有問題，銀行不對產品的收益和兌付承擔責任。

　　「如果不是信託公司自己的客戶，而是銀行推薦的客戶，銷售渠道又是銀行，確實存在信託公司前期盡職調查不到位的問題。」一位中信信託人士表示。 「這原本是一個有瑕疵的資產，不屬於正常的礦產項目，正常情況下，信託公司是不會接這樣的客戶的。只能說中誠信託的風險管理有漏洞。」中信信託前述人士 稱。

　　 業內人士指出，無論是前述三興煤焦公司的礦權糾紛，或是現在曝光的賬外融資，都印證了這一點：中誠信託的盡職調查未做到位。

　　公開資料顯示，三興煤焦集團的總資產在10億元左右，其中涉及煤礦部分的資產狀況則不明。

　　接近中誠信託的知情人士稱，本已調任嘉實基金董事長、原為中誠信託副總經理的安奎，已臨時回到中誠信託，協助中誠信託另一位副總羅學東一起助處理有關事宜。

　　用益工作室數據顯示，中誠信託業內綜合實力排名第三，2011年淨利潤約為14億元，僅次於中信信託。截至2011年底，其受託資產約為2038億元，業內排名第四。

　　據業內人士介紹，一般信託公司的監管是屬地管理原則，即各地的信託公司由當地銀監局監管，銀監會則直接監管四家信託公司，包括中誠信託、中信信託、外經貿信託以及中糧信託；在業務管理方面，這四家信託公司和其他地方的信託公司一樣，都是由銀監部門事後監管。

　　中誠信託的第一大股東為持股32.35%的人保集團，屬於銀監會直屬機構，目前中誠信託董事長鄧紅國，原為銀監會監管四部主任。這有其歷史沿革 ——2003年金融工委撤銷時，原來由其直接管理的八家金融機構的黨委組織關係也直接劃歸銀監會，這八家機構包括民生銀行、招商銀行、中誠信託、中債登及 四家國有資產管理公司。

　　截至本刊發稿前，鄧紅國未能對此案進行回應。

資源類信託預警

　　中誠信託這一規模達30億元的礦產資源信託計劃也屬於業內規模較高的單只信託計劃。除了中信信託曾於2010年推出一款規模為25億元的煤炭信託計劃，通常單只信託計劃大多在10億元規模以內。

　　此次中誠信託礦產信託計劃的風險事件引發了業內對礦產信託產品前景的高度關注。

　　礦產信託曾風靡一時。華融信託曾為振富集團設立了一款「融豐系列」信託產品，但此後並未宣佈計劃成立。在當時的推介說明中，華融信託表示，「能 源類項目抵押物價值高且充足、還款來源可靠、企業未來的現金流充裕，」項目推介前，「諸如中信信託、中誠信託、北國投等業界優質公司均有幾十億元的信託資 金注入不同類型的山西煤炭資源整合平台」。

　　2011年，高收益礦產資源類信託業務在經歷了三季度的暴漲後，總體增速已超同樣高收益的房地產信託業務。據用益信託工作室不完全統 計，2011年全年礦產資源類信託產品，發行規模為481.29億元，與2010年相比，產品數量增加了161.67%，發行規模更是同比上漲了 253.92%。

　　礦產資源類信託產品的平均收益亦呈上漲趨勢，從2011年上半年的9.19%到三季度的9.77%，到四季度平均收益達10.55%，已經可以與房地產信託產品相匹敵。

　　不過，近期全球大宗商品價格都在下行。用益信託工作室首席分析師李暘表示，礦產資源信託收益率前期一般都留有一定餘地，受市場波動影響，價格也 在回歸理性，其中抵押資產的礦產資源信託風險相對小一些，股權質押則風險較大，「因為股權質押還款來源完全依賴公司利潤，經濟下行，需求弱化，公司利潤會 明顯減少」。

　　2011年，礦產資源類信託中，貸款和權益投資佔主導地位，股權投資方式運行的產品佔比約四分之一；2012年一季度，股權投資類產品佔比最大，超過40%。業內人士指出，礦產資源類信託大多期限為一到二年，今年下半年和明年將面臨兌付高峰期。

　　銀監會非銀部人士告訴財新記者，此次中誠信託的礦產資源信託項目風險顯現不會是個案，但也不至於形成系統性風險，「因為每個信託項目都是獨立 的，風險是隔離的」。他也表示，「當前經濟環境惡化，需求減少，礦產信託收益率下行，各種風險難免暴露，信託公司自身也要付出代價。」■

信託假股真債風險暴露

　恆大地產遭遇美國做空機構香櫞（Citron）的質疑，意外揭開了這類「假股真債」信託產品的風險蓋子。

　　恆大地產（03333.HK）2011年年報顯示，實際借款為517億元，較2010年底的312億元同比增加66%。其中，大幅增加的是一到兩年期的借款，由2010年底的48.5億元，增加至134.1億元。

　　公開信息顯示，恆大地產在公開募集的信託產品中，2011年發行的金額為7.5億元，均為貸款類信託，且期限為一到兩年。在2010年，公開募集的信託產品發行金額為4.3億元，但由於為股權投資類信託，可以不計入其財務報表。

　　表外負債數據的發現，源於香櫞的一份報告。

　　香櫞通過分析湖南雄震投資有限公司（下稱湖南雄震）49%股權持有者其實是中融信託，揭開恆大地產一種隱秘的融資路徑：通過信託以股權投資的方 式進行融資，用以投資合資項目公司，項目公司再用該筆資金進行項目建設。通過項目回籠資金，讓被合資公司以回購股權的方式償還信託資金。

　　信託業人士告訴財新記者，目前房地產信託產品主要有三類：開發貸款、夾層融資和股權投資，而股權投資又分為「假股真債」和「真股權投資」。

　　他認為，「假股真債」這種融資方式具有隱蔽性，由於是股權投資甚至是曲線股權投資，改善了資質條件並不太完善的項目公司資產負債表的同時，還可以不計入上市公司的債務和權益。

　　另一位信託業內人士稱，信託「假股真債」形式多用於以資質較差的融資方，比如四證（《土地承包經營權證》《集體建設用地使用權證》《房屋所有權 證》《集體林地使用權證》）不齊全的地產公司等。「今年監管機構對這一塊要求趨嚴，對四證不齊全的項目，信託公司不能操作了」。

不真實的投資

　　6月21日凌晨，香櫞在其網站公佈報告稱，通過這樣一種股權擔保回購的交易結構，恆大地產實際上隱瞞了相關表外債務。恆大地產反駁，公司所實施的信託融資，根據香港會計準則已作為負債處理。

　　公開信息顯示，中融信託在2010年4月至5月期間發起成立了「中融·恆大華府房地產項目投資集合資金信託計劃」，該信託所募集資金被用於收購湖南雄震49%的股權。

　　同時，該信託公司又與恆大地產簽訂了對賭協議，根據該信託的相關條款，在信託運行期間，恆大地產集團將其持有的湖南雄震的51%股權質押給中融信託，若信託到期恆大地產未履行付款義務，則中融信託有權處置湖南雄震全部股權及資產。

　　一位廣東大型會計師事務所的合夥人認為，從信託公司籌集的這部分資金，不會在恆大地產的報表裡有任何體現。因為，信託公司作為投資股權，在項目 公司的賬面上是以股東名義出現。信託公司的收益，其實也就是一些投資人的收益。信託籌集了資金成立信託基金投資到這個項目公司上，相當於把項目公司49% 的股權賣給了信託基金，而信託基金則獲得了相應股權。

　　因此，她認為，若項目公司有收益需對股東進行分配，信託公司擁有49%的股權收益，也就是原來這些投資人的投資收益。在項目公司賬目上反映，信 託基金就是它的股東。但由於這個信託基金和房地產公司在賬務上無任何往來，只證明這兩家公司共同成立了這個項目公司。所以，在房地產公司的報表裡，就不會 體現任何的負債和權益。

　　她進一步分析認為，從法律關係上看，該信託基金實際並不以股權投資為目的。如果是以股權投資為目的，是要改善經營、分享股息。因此，關係的主體實際是債務關係。

　　上述會計師認為，恆大地產並無義務披露投資子公司的名單。財新記者發現，湖南雄震只以恆大地產投資子公司出現在2009年的招股說明書上。但2010年與2011年的年報，均未提及該公司。

　　湖南雄震於2003年8月7日成立， 2007年10月16日公司召開股東會議，決定將公司註冊資本的65%即6500萬元股份中5100萬元股份（佔公司註冊資本的51%），轉讓給恆大地產。

風險低估

　　有信託業內人士稱，「假股真債」是信託行業常用方式，並未違反相關法規，不僅用於地產信託，還有其他領域，大多附有回購股權的條款，「這種形式本身合法性並無爭議，對信託項目的風險判斷，主要看風控措施、融資方資質」。

　　一位熟悉「假股真債」融資路徑的人士說，這類產品像過橋貸款。這種信託產品資金進入是以銀行委託貸款的形式，其實應算作債權。銀行不承擔資金上的風險，但承擔的是商譽風險，如果信託一旦出現違約，理性投資人會將資金撤出這家銀行。

　　2009年到2010年，此類產品開始出現，主要是因為4萬億投資要求融資人有配套資本金，形成了對此類產品的大量需求。

　　這位人士稱，其主要風險在於市場風險，在地產信託集中兌付的時點剛好遇到了宏觀調控，「此外，信託的風控比較薄弱，從風控的審查環節；人員的質量和人數很難承受這樣龐大的資金的風險管理，最重要的是信託的償付能力一直沒有受到足夠的重視。」

　　「這種方式未被監管部門叫停，但也沒說允許做。對於信託公司的發展而言，假股權方式不能算信託公司的真正自主管理，長遠看，這一點不符合監管方向。」一位銀監會人士表示。

　　此外，此類信託產品募集的實際資金投入項目與發行產品地區差距很大，信息嚴重不對稱。比如，恆大名都鎮江丹陽股權投資集合資金信託計劃，用於對恆大地產名下的鎮江丹陽恆大置業有限公司進行股權投資（約48%），但產品發行地卻在成都。

　　「假股真債」的風險遠高於信託貸款。一旦項目回籠資金出問題，信託基金只擁有項目公司股權的優先受償權，但在所有債權後，風險較高。信託貸款可通過處置抵押的土地和房產來還款。

　　通過股權的形式進入項目公司，如果項目公司管理混亂，那麼入股的信託資金將面臨風險。

　　比如，近期爆出中誠信託發行的信託計劃對山西振富能源集團進行了30億股權投資，在後者出現20億賬外融資可能面臨資不抵債的情況下，信託計劃的受償順序在賬外融資之後，本金是否能保證安全，已經變成了現實的風險。

　　另有信託業內人士稱，如信託資金在繳納土地出讓金和初期建設資金後，項目開發的後期又面臨資金短缺，即信託產品的募集資金不足以覆蓋項目資金缺口，如此時不能獲得後續資金來源（銀行貸款或預售回款），則此房地產項目會成為「爛尾」項目，屆時信託產品就會遭遇風險。

趨之若鶩

　　信託貸款屬債權類融資，對公司要求比較高，例如，需滿足「四證」齊全、自有資金達到30%、二級以上開發資質、項目盈利能力強等條件。

　　股權型信託融資模式的要求相對簡單，只要股權結構相對簡單清晰、項目盈利能力強，能增加項目公司的資本金，起到過橋融資的作用，以使項目公司達到銀行融資條件，比如自有資金達到30%。對於地產商，這種模式的融資成本略高於同期銀行法定貸款利率。

　　恆大地產作為一級開發商，融資成本比較低，恆鑫1號的收益率只有8%，而中融恆大華府9.5%，而恆大丹陽為10%-12%。

　　信託業內人士表示，恆大地產和萬科一樣，信託產品的收益率都挺低，資金去向多為二三線邊遠的項目，信用條件由於有上市公司負有連帶責任，也沒有 好的資產作擔保。相較而言，恆大這種屬於一級開發商資質的地產商，貸款類、權益類信託更多一些。但貸款類、權益類信託等產品往往將恆大地產上市公司作為連 帶擔保。

敞口幾何

　　基於看好中國房地產市場前景，只要項目公司持有土地和在建項目，就能有償還資金的可能，因而在信託行業，信託「假股真債」現象較為普遍。

　　從2010年至今，恆大公開募集的股權類產品中就有三個：除中融恆大華府外，還有2010年7月發行的恆大地產恆鑫1號優質資產投資集合資金信 託計劃，募集資金為2億到2.5億元；2012年4月再發行恆大名都鎮江丹陽股權投資集合資金信託計劃，募集資金為3.5億元。

　　上述合夥人透露，這部分金額僅為公開募集的信託產品，而股權投資類的信託往往是定向募集，這部分金額由於不在任何場合作披露，敞口無法估量。

　　前述銀監會人士曾告訴財新記者，在目前地產信託存量6000多億元的規模中，銀信合作、開發商自己投入、單一信託佔一半以上，真正針對個人的集合理財地產信託規模不到一半。

　　上述會計師事務所合夥人表示，信託「假股真債」業務顯現只是冰山一角。大多數此類產品都以定向募集的方式出現，而公開募集並不多見。

信託假股真債風險暴露

恆大地產遭遇美國做空機構香櫞（Citron）的質疑，意外揭開了這類「假股真債」信託產品的風險蓋子。

　　恆大地產（03333.HK）2011年年報顯示，實際借款為517億元，較2010年底的312億元同比增加66%。其中，大幅增加的是一到兩年期的借款，由2010年底的48.5億元，增加至134.1億元。

　　公開信息顯示，恆大地產在公開募集的信託產品中，2011年發行的金額為7.5億元，均為貸款類信託，且期限為一到兩年。在2010年，公開募集的信託產品發行金額為4.3億元，但由於為股權投資類信託，可以不計入其財務報表。

　　表外負債數據的發現，源於香櫞的一份報告。

　　香櫞通過分析湖南雄震投資有限公司（下稱湖南雄震）49%股權持有者其實是中融信託，揭開恆大地產一種隱秘的融資路徑：通過信託以股權投資的方 式進行融資，用以投資合資項目公司，項目公司再用該筆資金進行項目建設。通過項目回籠資金，讓被合資公司以回購股權的方式償還信託資金。

　　信託業人士告訴財新記者，目前房地產信託產品主要有三類：開發貸款、夾層融資和股權投資，而股權投資又分為「假股真債」和「真股權投資」。

　　他認為，「假股真債」這種融資方式具有隱蔽性，由於是股權投資甚至是曲線股權投資，改善了資質條件並不太完善的項目公司資產負債表的同時，還可以不計入上市公司的債務和權益。

　　另一位信託業內人士稱，信託「假股真債」形式多用於以資質較差的融資方，比如四證（《土地承包經營權證》《集體建設用地使用權證》《房屋所有權 證》《集體林地使用權證》）不齊全的地產公司等。「今年監管機構對這一塊要求趨嚴，對四證不齊全的項目，信託公司不能操作了」。

不真實的投資

　　6月21日凌晨，香櫞在其網站公佈報告稱，通過這樣一種股權擔保回購的交易結構，恆大地產實際上隱瞞了相關表外債務。恆大地產反駁，公司所實施的信託融資，根據香港會計準則已作為負債處理。

　　公開信息顯示，中融信託在2010年4月至5月期間發起成立了「中融·恆大華府房地產項目投資集合資金信託計劃」，該信託所募集資金被用於收購湖南雄震49%的股權。

　　同時，該信託公司又與恆大地產簽訂了對賭協議，根據該信託的相關條款，在信託運行期間，恆大地產集團將其持有的湖南雄震的51%股權質押給中融信託，若信託到期恆大地產未履行付款義務，則中融信託有權處置湖南雄震全部股權及資產。

　　一位廣東大型會計師事務所的合夥人認為，從信託公司籌集的這部分資金，不會在恆大地產的報表裡有任何體現。因為，信託公司作為投資股權，在項目 公司的賬面上是以股東名義出現。信託公司的收益，其實也就是一些投資人的收益。信託籌集了資金成立信託基金投資到這個項目公司上，相當於把項目公司49% 的股權賣給了信託基金，而信託基金則獲得了相應股權。

　　因此，她認為，若項目公司有收益需對股東進行分配，信託公司擁有49%的股權收益，也就是原來這些投資人的投資收益。在項目公司賬目上反映，信 託基金就是它的股東。但由於這個信託基金和房地產公司在賬務上無任何往來，只證明這兩家公司共同成立了這個項目公司。所以，在房地產公司的報表裡，就不會 體現任何的負債和權益。

　　她進一步分析認為，從法律關係上看，該信託基金實際並不以股權投資為目的。如果是以股權投資為目的，是要改善經營、分享股息。因此，關係的主體實際是債務關係。

　　上述會計師認為，恆大地產並無義務披露投資子公司的名單。財新記者發現，湖南雄震只以恆大地產投資子公司出現在2009年的招股說明書上。但2010年與2011年的年報，均未提及該公司。

　　湖南雄震於2003年8月7日成立， 2007年10月16日公司召開股東會議，決定將公司註冊資本的65%即6500萬元股份中5100萬元股份（佔公司註冊資本的51%），轉讓給恆大地產。

風險低估

　　有信託業內人士稱，「假股真債」是信託行業常用方式，並未違反相關法規，不僅用於地產信託，還有其他領域，大多附有回購股權的條款，「這種形式本身合法性並無爭議，對信託項目的風險判斷，主要看風控措施、融資方資質」。

　　一位熟悉「假股真債」融資路徑的人士說，這類產品像過橋貸款。這種信託產品資金進入是以銀行委託貸款的形式，其實應算作債權。銀行不承擔資金上的風險，但承擔的是商譽風險，如果信託一旦出現違約，理性投資人會將資金撤出這家銀行。

　　2009年到2010年，此類產品開始出現，主要是因為4萬億投資要求融資人有配套資本金，形成了對此類產品的大量需求。

　　這位人士稱，其主要風險在於市場風險，在地產信託集中兌付的時點剛好遇到了宏觀調控，「此外，信託的風控比較薄弱，從風控的審查環節；人員的質量和人數很難承受這樣龐大的資金的風險管理，最重要的是信託的償付能力一直沒有受到足夠的重視。」

　　「這種方式未被監管部門叫停，但也沒說允許做。對於信託公司的發展而言，假股權方式不能算信託公司的真正自主管理，長遠看，這一點不符合監管方向。」一位銀監會人士表示。

　　此外，此類信託產品募集的實際資金投入項目與發行產品地區差距很大，信息嚴重不對稱。比如，恆大名都鎮江丹陽股權投資集合資金信託計劃，用於對恆大地產名下的鎮江丹陽恆大置業有限公司進行股權投資（約48%），但產品發行地卻在成都。

　　「假股真債」的風險遠高於信託貸款。一旦項目回籠資金出問題，信託基金只擁有項目公司股權的優先受償權，但在所有債權後，風險較高。信託貸款可通過處置抵押的土地和房產來還款。

　　通過股權的形式進入項目公司，如果項目公司管理混亂，那麼入股的信託資金將面臨風險。

　　比如，近期爆出中誠信託發行的信託計劃對山西振富能源集團進行了30億股權投資，在後者出現20億賬外融資可能面臨資不抵債的情況下，信託計劃的受償順序在賬外融資之後，本金是否能保證安全，已經變成了現實的風險。

　　另有信託業內人士稱，如信託資金在繳納土地出讓金和初期建設資金後，項目開發的後期又面臨資金短缺，即信託產品的募集資金不足以覆蓋項目資金缺口，如此時不能獲得後續資金來源（銀行貸款或預售回款），則此房地產項目會成為「爛尾」項目，屆時信託產品就會遭遇風險。

趨之若鶩

　　信託貸款屬債權類融資，對公司要求比較高，例如，需滿足「四證」齊全、自有資金達到30%、二級以上開發資質、項目盈利能力強等條件。

　　股權型信託融資模式的要求相對簡單，只要股權結構相對簡單清晰、項目盈利能力強，能增加項目公司的資本金，起到過橋融資的作用，以使項目公司達到銀行融資條件，比如自有資金達到30%。對於地產商，這種模式的融資成本略高於同期銀行法定貸款利率。

　　恆大地產作為一級開發商，融資成本比較低，恆鑫1號的收益率只有8%，而中融恆大華府9.5%，而恆大丹陽為10%-12%。

　　信託業內人士表示，恆大地產和萬科一樣，信託產品的收益率都挺低，資金去向多為二三線邊遠的項目，信用條件由於有上市公司負有連帶責任，也沒有 好的資產作擔保。相較而言，恆大這種屬於一級開發商資質的地產商，貸款類、權益類信託更多一些。但貸款類、權益類信託等產品往往將恆大地產上市公司作為連 帶擔保。

敞口幾何

　　基於看好中國房地產市場前景，只要項目公司持有土地和在建項目，就能有償還資金的可能，因而在信託行業，信託「假股真債」現象較為普遍。

　　從2010年至今，恆大公開募集的股權類產品中就有三個：除中融恆大華府外，還有2010年7月發行的恆大地產恆鑫1號優質資產投資集合資金信 託計劃，募集資金為2億到2.5億元；2012年4月再發行恆大名都鎮江丹陽股權投資集合資金信託計劃，募集資金為3.5億元。

　　上述合夥人透露，這部分金額僅為公開募集的信託產品，而股權投資類的信託往往是定向募集，這部分金額由於不在任何場合作披露，敞口無法估量。

　　前述銀監會人士曾告訴財新記者，在目前地產信託存量6000多億元的規模中，銀信合作、開發商自己投入、單一信託佔一半以上，真正針對個人的集合理財地產信託規模不到一半。

　　上述會計師事務所合夥人表示，信託「假股真債」業務顯現只是冰山一角。大多數此類產品都以定向募集的方式出現，而公開募集並不多見。

雪球訪談投資香港房產信託基金