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發掘潛力股(四之四)：如轉虧為盈 股價數倍升 陳亨利

http://blog.sina.com.cn/s/blog_63638aef0100i4hs.html


 


從沒有盈利變爲有盈利（轉虧為盈 ）


 

一家企業如果成功轉虧為盈，股價往往狂飆數倍，蓋先前市場未敢預期企業有盈利，甚 至恐怕企業一直虧損直至倒閉，清盤後股東資金所剩無幾，故往往給與超乎想像地便宜的估值，一般市賬率遠遠低於1.0倍，就是股價遠遠低於賬面值。但如果企 業策略正確，撥亂反正，而且財政健全，可保持一定的現金流、有充裕的淨流動資産，負債又不過高，則一旦恢復較堅實的盈利，甚至恢復派股息，而市場又另眼相 看，預期公司持續獲利甚至有盈利增長，則市場可迅速按預期盈利給與估值，股價可飆升數倍。

 

可以想像，這種投資“機會”是很高風險的，不適合大部份投資者，僅適合少數自問能 極其冒險的投機者，蓋一旦看錯，企業持續虧損，無法扭轉劣勢，可能步上倒閉清盤的不歸路，而清盤後股東資金一般所剩無幾，除非出現“白武士”斥資收購，可 是那會大幅衝淡原有股東的每股資産淨值和每股盈利（如果能轉虧為盈的話）。最後只有極少數企業成功恢復長期盈利呢。可是投機也可以盡量做得理智的。

 

這可能轉虧為盈的對像陷入虧損之前是否有多年的，可預期的，堅挺的核心盈利紀錄？ 還是多年來核心盈利都不穩定，充斥各種各樣重大的一次性的，無法預測的盈利和虧損，例如炒股、炒樓、炒匯？

 

這企業的産品或服務是否佔了重大的甚至近乎多頭壟斷（oligopoly）的市場 份額？其品牌是否享譽各地？這企業有否曾經獲得重大的行業獎狀？

 

這企業所受的打擊是否影響整個行業的，包括比它弱的競爭對手，例如經濟衰退？如果 經濟恢復增長，它能否利用優勢搶占對手的市場，轉虧為盈？還是受一些特別針對它的影響或者企業管理不善的影響，不能短期內解決，競爭對手反而受惠？

 

這企業有否高透明度，管理層有否於業績報告、年報、及對財經傳媒詳細地解釋如何爭 取轉虧為盈？這些策略合理否？有否披露最近銷售及虧損情況改善？而最重要的是業績有否明顯改善，虧損有否明顯改善，甚至初步停止虧損？管理層是否言必行， 行必果？

 

這企業財政是否健全？負債是否不高？現金是否充裕？經營現金流是否堅實？淨資産是 否充裕？能否支持企業直至轉虧為盈？

 

如果能轉虧為盈，本年盈利估計多少？明年能否續有增長？按本年預期盈利估計公平價 值多少？按明年預期盈利估計公平價值多少？是否比現股價高很多？當心市場是否已充分預期企業能轉虧為盈，特別是企業占有壟斷性市場份額，為行業龍頭！

 

参考：2009年度农产品成本效益分析之四

http://blog.sina.com.cn/s/blog_617caecf0100kuxv.html

 

据我们和新洲、黄陂、蔡甸、汉南、洪山、东西湖等6个区物价局成本调查队（成本调查监审分局）对47户菜农调查，2009年蔬菜生产成本下降，出售价格上涨，生产效益提高。

一、2009年生产成本效益变化情况

    调查的蔬菜品种为西红柿、黄瓜、茄子、元白菜（包菜）、菜椒、莴笋、蒜苗、大白菜、马铃薯、菜花、白萝卜、豆角（四季豆）、红菜苔、莲藕、豇豆、竹叶菜、 苋菜、箭杆白、毛豆等19个。2009年平均生产成本效益：每亩主产品产量为2326.7公斤，每亩主产品产值为3773.55元，每亩总成本为 1709.44元，每亩现金收益为2818.87元，每亩净利润为2064.11元。每50公斤主产品平均出售价格为81.09元。除毛豆因价格下降幅度 过大而亏损外，其他品种均盈利。

调查的19个品种中，可比品种为西红柿、黄 瓜、茄子、元白菜、菜椒、莴笋、大白菜（包菜）、马铃薯、菜花、白萝卜、豆角（四季豆）、红菜苔、莲藕、豇豆、苋菜、箭杆白、毛豆等17个。可比品种 2009年平均生产成本效益：每亩主产品产量为2412.7公斤，每亩主产品产值为3671.49元，每亩现金收益为2642.96元，每亩净利润为 1785.15元，比2008年分别增长0.25%、3.97%、10.64%、12.67%；每亩总成本为1886.34元，比2008年下降 3.1%。每50公斤主产品平均出售价格为76.09元，比2008年上涨3.72%。其中，单产提高、成本下降的品种各有9个，各占调查品种总数的 52.9%；产值、现金收益、净利润提高的品种各有11个，各占调查品种总数的64.7%；价格上涨的品种有10个，占调查品种总数的58.8%（具体品 种成本效益情况见附表）。

    调查的蔬菜品种中，国家统一组织调查的品种有露地西红柿、大棚西红柿、露地黄瓜、大棚黄瓜、露地茄子、露地元白菜（露地包菜）、露地菜椒、露地大白菜、露 地马铃薯、露地菜花、露地白萝卜、露地豆角（露地四季豆）等12个。这些品种2009年平均成本效益：每亩主产品产量为3219公斤，每亩主产品产值为 4606.05元，每亩现金收益为3465.29元，每亩净利润为2352.65元，比2008年分别增长11.73%、28.87%、46.63%、 60.14%；每亩总成本为2253.4元，比2008年上升7.04%。每50公斤主产品平均出售价格为71.54元，比2008年上涨15.33%。

   

二、蔬菜可比品种平均生产成本效益变化的主要原因

从蔬菜可比品种总体情况看，生产成本下降主要是由于物质投入下降。2009年每亩物质与服务费用为974.45元，比2008年下降10.32%；每亩人工成本为711.89元，比2008年上升7.83%。

   

物质投入下降的主要原因：一是种子投入下降。每亩种子费为97.57元，比2008年下降13.97%，降低每亩物质投入15.84元。二是化肥投入下降。 2009年蔬菜生产用肥数量变化不大，每亩化肥施用量（实物量）为105.1公斤，比2008年增长1.15%。但是，价格较低的碳酸氢铵和过磷酸钙施用 量比2008年分别增长22.07%、18.89%，价格较高的尿素、钾肥、复合肥施用量比2008年分别下降7.81%、39.47%、5.17%。施 用的化肥加权平均价格为每公斤2.5元，比2008年下降12.28%。其中，尿素为2.12元，碳酸氢铵为0.69元，过磷酸钙为0.64元，钾肥为 3.6元，复合肥为3.74元，比2008年分别下降10.55%、2.82%、5.88%、6.01%、6.97%。按各种化肥施用量（实物量）计算， 化肥降价降低每亩物质投入18.27元。由于化肥价格下降，加之增加价格较低的品种用量而减少价格较高的品种用量，因而每亩化肥费为269.83元，比 2008年下降13.68%，降低每亩物质投入42.75元。三是农膜投入下降。2009年每亩蔬菜农膜用量为13.01公斤，每公斤农膜价格为13.31元，比2008年分别下降1.81%、8.65%，共降低每亩物质投入19.87元。

   

人工成本上升主要是由于劳动日工价提高。2009年我市农产品成本调查核算的劳动日工价为每个劳动日31元，比2008年提高2.5元，提高幅度为8.77%。劳动日工价提高增加每亩人工成本53.9元。

生产效益提高主要是由于蔬菜单产提高、出售价格上涨和生产成本下降分别增收8.95元、131.73元、60.42元。

   

三、蔬菜大棚种植效益不如露地种植效益好

往年蔬菜大棚种植效益一般比露地种植效益 高，2009年则相反。西红柿、黄瓜、茄子、菜椒、莴笋、白萝卜、豆角（四季豆）、苋菜等8个品种大棚种植与露地种植比较，大棚种植成本高、效益低。大棚 种植每亩成本效益：产量为3166.4公斤，产值为4911.93元，总成本为3075.44元，比露地种植分别高12.97%、20.05%、 60.57%；现金收益为2998.39元，净利润为1836.49元，比露地种植分别低6.73%、15.61%。

    大棚种植比露地种植效益低主要是由于生产成本高。生产成本高的主要原因，一是农膜投入高。大棚种植每亩农膜用量为50.24公斤，比露地种植多用46.22公斤，因而每亩农膜费达671.41元，比露地种植多支出620.28元。二是农家肥投入高。大棚种植每亩农家肥支出为229.45元，比露地种植多支出137.85元。三是固定资产折旧高。大棚种植每亩固定资产折旧为228.48元，比露地种植多支出203.69元。四是用工投入高。大棚种植每亩用工量为31.9个劳动日，比露地种植多4.4个劳动日，因而每亩人工成本达998.83元，比露地种植多支出141.78元。

    从调查的情况看，2009年蔬菜生产成本下降主要得益于化肥、农膜等主要农资商品价格下降。因此，加强农资商品价格调控，稳定农资商品市场价格，是帮助广 大农户降低生产成本、提高生产效益的一个重要途径。政府相关部门要加强对种子、化肥、农膜、农药等主要农资商品价格形成的引导，加强农资商品市场供求和价 格调控，帮助农户降低农产品生产成本，实现减支增收。

 

附表

 

蔬菜可比品种成本效益变化情况表

 

 

銷售流程的營運審計（Credit sales）之四 Bittermelon 苦中作樂

http://bittermelon2009.blogspot.com/2011/05/credit-sales.html

對上三篇分別談過Credit sales的信貸政策及應收賬的管理，接下來簡單地介紹一下，在進行Credit sales營運審計時，其他應要注意的地方。

１）接收客戶訂單

被審單位有沒有相應的措施，確保所有客戶訂單都記錄無誤及給予處理？例如收到的客戶訂單，銷售人員將訂單的資料輸入系統內，系統自動為每張訂單加上一個序號，訂單將會傳送至相關部門處理。

另外，在收受客戶訂單前時，被審單位有沒有相應的措施去進行一些檢查，包括客戶信貸額是否超額，折扣是否經批准，以及存貨是否足夠（如果是商品銷售），訂單是否可行（如果是製造）。

客戶信貸的檢查在對上三篇已經談過，在此不再贅述。至於折扣方面，一般來說，銷售人員都了授權，可以向客戶給予一定限度的折扣。如果折扣超過限度，就需要由其上級來批准。

關於商品銷售方面，在開單前被審單位是否有措施，去確定商品有沒有足夠的存貨以應付訂單。如果不足夠時怎麼辦，如果存貨足夠，是否又有措施去把相關的商品預留給已開的訂單。

關於訂單是否可行方面，當中包括訂製貨品的質量（是否能按照客戶所要求的規格製造貨品），數量（是否有能力製造出客戶要求的貨品數量）和時間（是否能於指定日期內交貨）。一般來說，在接受訂單前，訂單都要經過生產部門審批，看看上述三項是否沒有問題。

還有一點，被審單位是否有一套機制，去監察訂單的完成情況，並且定期找出並跟進那些未完成的訂單。

２）交貨

除非是零售業，就一般貨品銷售而言，負責存貨的人不能同時也負責銷售，信貸控制和財務。為了確保貨品的安全，每一宗出貨都應有一份出貨單（Goods Delivery Note 或 Goods Dispatch Note）做證明，而且出貨單應寫明涉及那一張訂單，客戶名稱，送貨地址，日期，貨品說明及數量等。另外，出貨單應有一個序號，方便追蹤及查看出貨單有沒 有缺漏。當貨品送到客戶處，送貨人員應要求客戶簽收作實。

３）開發票

在財務方面，應有專人（例如會計人員）核對每張出貨單是否有訂單做證明，而且也應根據訂單和出貨單向客戶開出發票，要求付款。

另外，財務應定期核對發票，出貨單和訂單，確保開出發票的價錢，貨品種類及數量，折扣，信貸期等準確無誤。

４）收款

Credit sales的收款大致是銀行轉賬和支票，如果是前者則相對比較簡單，除了在發票上列明企業的收款銀行及其賬號外，也會要求客戶在轉賬後提供銀行水單，方便財務跟進。

如果是支票，企業應有一個機制，讓收到的支票盡快存到銀行處。另外，負責處理支票的人員不應同時負責編制銀行餘額調節表（Bank reconciliation），但如果在實際操作中有困難必需要由同一人負責，那麼餘額調節表必須由獨立的財務人員檢查和審閱。

另外，有些客戶會要求企業開出正式的付款收據，所有收據應編有序號，並應記錄開出收據的詳情，包括客戶名稱，金額，日期，涉及的發票編號等。

５）退賬單

當有退貨發生，或客戶多付了貨款，財務就需要開出退賬單（Credit Note）給客戶。一般而言，退賬單應編有序號，而開出前應有足夠的證明，並經過審批才開出。

６）會計控制

如果客戶合作的話，定期（例如每月）與客戶對賬是一個好的做法。就算客戶不肯對賬，定期向客戶發出客戶結單（Customer’s Statement），詳列賬項和付款明細也是一個好的做法。

另外，財務應定期核查Sales Ledger 和 Debit Ledger，確保所有銷售均已記入應收賬內。除了早前介紹過的應收賬管理外，財務也應定期審視Debit Ledger，特別是那些Credit balances，並跟進原因。

最後一提，財務也應利用一些指標來監察Credit sales 及應收賬的表現。例如Debtor turnover，stock turnover，actual sales vs. budgeted sale，no. of goods returned，profit margin，breakdown of sales by customer / region / office / product等等。

安信證券行業研究領域發生了什麼--安信證券行業分析師離職風波評論之四 高善文

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7e28ef2a0100u1x4.html

 

安信證券行業分析師離職風波評論：之四

 

前文《賣方研究業務的生態是什麼樣的？》，討論賣方研究業務商業模式的由來和走向；本文《安信證券行業研究領域發生了什麼？》為本系列文章的第四篇，討論面對投資氣候的劇烈變化，安信證券行業研究部門的適應和掙扎，以回應媒體和公眾的好奇。

 

安信證券行業研究領域發生了什麼？

 

大約在距今6500萬 年以前，一顆小行星撞擊了地球今日北美墨西哥灣一帶地區，揚起遮天蔽日的沙塵，引發地球氣候劇變，其嚴重後果之一是稱霸地球逾億年的恐龍物種的大規模滅 絕；後果之二是隨後哺乳動物的全面興起；人類的先祖成為這一撞擊的直接受益者。現在我們知道，這次的物種滅絕是地球漫長進化史上數次大規模物種滅絕之中距 今最近的一次。

 

為了適應變化後的氣候和自然條件，物種需要調整和適應，從原則上看，生物要麼選擇改變行為，要麼選擇改變基因。從地球進化史來看，生態系統的選擇是通過基因的改變和新物種的興起來適應，這很可能是因為行為取決於基因，是很難直接改變的。

 

熟 悉的人大約知道，我學校畢業以後曾經投身政府部門工作，部分原因在於年少時期接受傳統教育，心中多少有一些「致君堯舜」的理想的影子。數年以後辭職歸里， 漂泊無定，本打算赴美遠遊，偶然之間，為友人挽留，在不知「賣方研究為何物」的情況下投身證券市場，自此浮沉於江湖之上，掙扎於草根之間，路演度日，碼字 謀生，醉心於計較錙銖之利，勞神於盤算身外浮名，生活經歷與年少理想相差何其之大。

 

在 此期間，曾經有前輩學長熱心關照、慰誨勤勤，勸邀回任公門。我思慮再三、婉拒所請、未遽然而去者，自以為志趣情商、言談舉止不能適應政府部門的工作環境。 亦嘗與朋友開玩笑說「鳥在天上飛、魚在水裡游、鼠在洞裡鑽，灑脫無跡，悠然自得」；但是如果讓它們交換一下生活環境，鼠在天上、魚在洞裡、鳥在水中，則恐 怕笨拙不堪，難以苟存。人對職業生涯的選擇和堅持又何嘗不是如此！

 

在 前面的系列評論中，我們談到，過去八年之中，共同基金的投資方式浮海東來，傳播於中土，期間不斷調整以適應本地投資者的需要。這一過程推動了中國賣方研究 業務從無到有的巨大飛躍，也伴隨著投資理念從價值到趨勢的深刻轉換，並迫使賣方分析師從研究公司過渡到研究股票，從關注基本面過渡到關注市場動量，從生產 深入的研究報告過渡到提供貼心的研究服務。

 

面對這一投資氣候的劇變，行業需要進化和適應，可謂「順之者昌、逆之者亡」。先賢有云「王德如風、民德如草」，買方投資人的風往哪裡吹，賣方分析師的草就往哪裡倒，說穿了賣方研究是在做買賣，必須提供市場和客戶所需要的產品。

 

在 傳統上，安信證券行業研究的文化強調基本面研究和價值投資，看重數據分析和邏輯推演，鼓勵原創性的觀點和看法，並曾經認為這是賣方研究機構長期保持核心競 爭力的唯一秘訣。因此，面對環境的改變，選擇了「以不變應萬變」的立場，並採取措施儘量將客戶需求和銷售壓力與分析師的日常工作隔離開來，引導分析師在相 對寬鬆自由的氣氛中尋求創見。

 

在這一導向下，安信證券的行業研究形成了「溫婉如處子、沉靜如秋水」的內斂性格，「舉止多似名士、談吐頗類前賢」。儘管絕大多數行業分析師都擁有出色的教育經歷、工作極為努力，也展現出驚人的天分和才華，但其提供的產品和服務與市場的需求卻不可避免地漸行漸遠。

 

我們知道，賣方分析師群體規模不大、相對透明，再加上需求持續快速擴張，人員流動性本來很高，一般公司大體在20%左右、或者更高；但安信證券行業部門在2007-2009年的兩年多時間裡，人員離職不多，總體流動率明顯低於行業平均水平，這與前述的管理和引導是相關的。

 

在 此條件下，來自銷售部門的壓力與日俱增。曾經有不少客戶公開抱怨說，「幾年時間裡，給了你們近千萬的佣金，但仔細盤算，你們成功推薦的股票並不算多，給人 印象也不深刻」，「你們從年頭忽悠到年尾，又從年尾忽悠到年頭，耍來耍去，主要耍得多是策略和宏觀」。這一評價頗為極端，但也算大體屬實。在媒體組織的買 方機構投票排名中情況也基本如此。

 

安信沒有自己的基金公司，資產管理業務的規模不大，渠道銷售能力不算突出，研究隊伍規模也一直比較小。但在面臨這些不利因素的條件下，安信研究的市場影響力大體可維持在證券行業前五、佣金分倉維持在行業前七，頗為不易。然而，不能掩飾的事實是，2009年以後行業研究部門的排名已快要淪落到敬陪榜末的境地，內外壓力都很大。

 

調整已經不可避免，套用一句老話「變革是有風險的，但不變才是最大的風險」。

 

面對投資氣候的劇變，我們最終於2010年初被迫積極應對、選擇了調整和適應，基本的做法是將行業分析師直接暴露在市場需求和銷售壓力之下，以客戶派點為基礎進行業績考核，順應行業潮流。

 

這一內部氣候的劇烈變化迫使行業分析師需要調整和適應：要麼改變行為，要麼改變職業。行業研究部門接近一半的人選擇了改變職業，這可能在很大程度上因為行為取決於性格、性格決定於基因，改變職業是困難的，但改變行為更難。

 

也是由於這樣的原因，絕大多數離職的分析師轉向買方機構，這一方面是因為通過客戶派點和外部排名考核分析師，已經是賣方研究業務的通行做法；一方面是因為沉靜內斂、不善交遊的性格更適合從事買方研究工作。

 

那麼如何評價這一變革給公司帶來的即時影響呢？

 

從人員情況看，2010年變革之初，行業部門有35 人，研究部門合計不到50人；目前行業部門有50多人，研究部門合計接近80人，人員補充的速度明顯快於人員離職的速度。

 

從經營情況看，變革之處公司在研究業務領域分倉的市場份額為4.18%；目前大體為4.32%，市場份額實際上出現上升。

 

需要注意的是，這並不是說離職分析師對公司的收入完全沒有貢獻，更合理的解釋是：由於機制的轉換和新入職分析師的共同努力，離職風波對公司業務收入的負面影響大體上被抵消了。

 

從補充人員的構成看，大約一半來自於同業券商、一小半來自於產業領域，少數為應屆畢業學生。為什麼會形成這樣的人員補充格局呢？

 

我們知道，行業研究大體可劃為週期類和非週期類，前者如鋼鐵、煤炭等，後者如醫療、服裝等。週期類行業產品大體同質、價格隨行就市，研究側重自上而下，重點在於把握週期趨勢，困難在於預判拐點。

 

因 此，這些領域的研究對數據和邏輯較多依賴，與宏觀分析交相印證。考慮到安信研究的傳統，以及在宏觀策略領域薄有微名，因此畢業學生多補充於週期性研究領 域。這一安排的優點在於可以利用自身培養能力，容易形成自上而下的一致判斷，不足之處在於未來上市公司人脈資源的積累和公司個性化信息的發掘與把握。

 

過 去的經驗顯示，經濟週期的拐點是無法預測的，就像市場的頂底無法預測一樣，原因是在經濟升降和市場多空力量基本平衡時才可能會出現趨勢轉折，而這種情況下 隨機擾動因素的影響極其顯著。所以人們總是開玩笑說經濟學家成功預測了過去三次衰退之中的十次。換句話說，只有每天都在預測衰退、每天都在看空的人才能夠 成功預言所有的經濟衰退和市場頂部，但其意義實在不大。

 

因此宏觀分析和週期判斷的核心在於事後盡快識別和確認拐點，並緊密跟隨和把握住趨勢變化，這在實際操作中也是比較困難的。

 

證券研究業內一般承認，儘管週期性行業的分析和把握很困難，但消費品行業的分析和把握難度要大得多。例如，第四代蘋果手機上市，這對其他品牌的手機會產生多大影響呢？蘇寧電器推出了網上商店，這對其銷售業務會帶來多大推動呢？

 

在這些領域，對上市公司的客戶、產品和商業模式的深刻理解，以及對其經營團隊戰略制定和實施能力的判斷等微觀領域的、個性化的分析是研究的核心和焦點，而經濟涼熱、貨幣鬆緊、國際形勢等宏觀方面的變化則無關緊要。

 

如果把1945年的國共兩黨看作兩家上市公司，以資產規模、市場份額、機器設備、技術研發等判斷，國民黨顯著佔優，但如果分析經營團隊（中共第一代領導集體）、商業模式（大規模土改）、產品客戶（貧下中農、城市工人和左翼知識分子）等因素，我黨最終勝出當屬情理之中。

 

因 此，提前識別和準確把握消費品領域的投資機會，需要有比較豐富的產業領域的閱歷，需要在相關領域的戰略、執行、營銷和產品等層面有必要的積累，需要有企業 家的眼光。這可以解釋為什麼近年以來證券研究在這些領域補充人員的重點逐步從名校學生轉向實業領域，也解釋了安信證券行業部門過去十八個月中的人員補充策 略。

 

實際上，這一做法相當成功。例如安信證券行業部門去年以來補充的TMT領域的王學恆、軍工領域的原丁、航空領域的謝紅等都有出色的教育背景和豐富的產業閱歷，進入公司幾個月以後，就迅速在客戶中引起相當認真的注意和廣泛的好評。

 

如 果說週期領域研究的重心是把握宏觀經濟的走向；那麼源自產業領域分析師的困難則在於理解資本市場的邏輯和趨勢，在於盡快完成從產業專家到投資專家的轉型。 在這一方面，我們一直以來倡導的資產重估理論也許可以提供必要的支持，實際上這也成為我們目前正在建立的培訓體系的中心內容之一。

 

那 麼，既然消費品領域的研究如此困難，過去八年中證券行業出色的分析師是如何產生的呢？個人的看法，中國證券市場在消費品領域的研究，存在比較明顯的低水平 重複建設和價值含量不夠高的競爭。運氣因素之外，分析師在「取巧、守拙、布粉、行險」等旁門左道上下了太多的功夫，這當然有客戶導向的影響，但行業早期人 員來源側重名校的應屆畢業學生可能也有一定關係。

 

那麼，我們如何看待人員流動呢？

 

實 際上，我個人始終認為，證券研究領域管理的重心和對社會的價值在於培養人，一方面要將剛離開校門、懷揣家庭厚望和社會理想的學生盡快培養成為有用之才，使 之盡快確定職業生涯的規劃和路徑，並早日付諸實施；一方面要幫助出身產業領域的行業分析師盡快轉型，成為合格的賣方分析師，如此則對人對己都善莫大矣。

 

我 的助手溫永鵬博士留德十年，自哥廷根大學博士歸來，從我一年有餘。我觀其所學有成，頗有抱負，對我自創的一些內功心法也多有領悟，為其長遠發展計，今年三 月我力薦其離開安信，到一家保險機構擔任宏觀研究領域的主管。此事中我所考慮的重點就是幫助其盡快找準發力點，早日成長和發展，而非公司分倉收入的增減。

 

我的另外一位助手北大畢業數年，尚未而立，已頗有不少金融獵頭垂青眷顧，對方所開年薪甚至已近300萬元人民幣之巨，數倍於在安信的薪水。其所以徘徊未去者，並非我從中作梗，而是我認為其所學未成，一如幼兔雛鷹，尚需時日曆練。

 

其實，在眼看其他一些分析師不適合長期從事賣方工作的時候，我也曾向買方機構多有推薦。

 

實際上，在媒體上個月開始關注安信證券行業分析師離職風波的時候，此事已經發展超過十八個月，而目前安信行業部人員的調整過程已經大體結束，工作的重點正在轉向培訓體系的搭建。

 

我還記得在2010年初安信研究部門的變革剛開始的時候，有位助手提醒我說「縱觀中國歷史，自商鞅變法到戊戌維新，改制莫不留血」，我當時評論說「最壞的情況將是公司市場份額下降一半，行業部完全推倒重來，這一代價我們準備接受」。

 

回 頭來看，迄今為止公司的市場份額基本穩定，人員補充迅速，競爭力正在增強，這顯示安信為適應氣候巨變而進行的轉型在短期內形成的衝擊比當初的預期要更小。 這一轉型在長期是否成功，可以觀察公司在（剔除渠道和股東等不可比因素後）分倉市場份額的變化和行業排名的進退，這無疑需要時間來檢驗和回答。

【專訪周小川之四】匯率改革仍堅持「三性」

http://economy.caixin.com/2011-12-31/100344788.html

財新《新世紀》：2010年世行IMF年會時，人民幣匯率是熱門話題，當時國內感覺壓力比較大，今年看上去好像比較寬鬆了，匯率策略是不是可以做相應的調整？

周小川：對於匯率改革，我們一直把主動性、漸進性、可控性（即「三性」）作為政策方針。要做調整的話，需要有一個共識基礎，或者說形勢有什麼巨大變化從而需要調整？另一方面，經過幾年時間的漸進調整後，人民幣匯率離均衡水平越來越近了，最後也就差點時間即可達到目標了，再調整策略的政策成本可能會更大。

財新《新世紀》：具體可能會有什麼成本呢？

周小川：首先要解釋以前的政策是不是真的需要調整。因為講了那麼久堅持「三性」，已經形成市場預期了，而預期一旦改變，國內、國際投機力量怎麼反應，輿論評論如何，都需要考慮。

另一方面，對於匯率的均衡水平，其實是很難測算的，目前還沒有特別能說服人的數學模型。2005年的匯改本身就押後了兩年。2003年夏天，當時IMF的總裁柯勒來中國，認為人民幣匯率明顯不平衡，需要改進，我們當時的回應是改革事情要一件一件做，銀行體系當時比較脆弱，應先重點抓銀行改革，這樣銀行應對匯率浮動的能力才會增強。到了2005年匯改時，曾考慮要不要跳升一下，然後浮動，這樣單向升值不會很明顯。但當時計算到底應跳升多少時，沒有人說人民幣要跳升20%，最大膽的聲音認為匯率應跳升3%-5%，也有個別人說絕對不能超過1%。最後定的是2%，覺得就算是下很大決心了。

理論上，如果可以一步接近均衡，然後再浮動，就會少出現資本單向流動的情況。但這都是假設的。對於均衡點，首先不一定能算出來，其次就是算出來，要說服別人，也是難以做到的。與其做不到，不如以尊重市場規律為主，以市場供求關係為主，通過浮動漸進走向均衡，但代價是單向升值預期和資本流入就會比較明顯。

財新《新世紀》：最近，一方面美國大選在一定程度造成了人民幣升值的政治壓力，另一方面，從市場的角度來看，人民幣又似乎出現了貶值傾向，怎樣看待這一趨勢，以及相應地推進匯率改革？

周小川：近些年來人民幣的匯率改革取得了不少成效。判斷匯率水平是否均衡，國際上目前比較通行的依據主要是國際收支中經常項目平衡的情況。當然也有人主張用國際收支總體平衡作為依據，但其中資本項目波動比較大。因此把經常項目平衡作為判斷匯率均衡的尺度更合理，也是國際上被多數人接受的。從經常項目平衡的角度看，人民幣匯率水平在過去幾年間向均衡點明顯靠攏了。

匯率和經常項目平衡之間的關係，還有個滯後期的問題。匯率一調整，馬上就能影響有些廠商的決策，其產品是內銷還是外銷，採購進口的還是國內的？立竿見影，很快做出調整。但更深層次的反應涉及到產能調整，要通過投資和生產要素組合的調整來適應，就會有個滯後期，這在中國比較明顯。匯率變化，使生產能力重新調整，比如把一部分原來在製造業的資源配置到服務業上來，要有個過程，慢慢才能發生變化。

中國的經常項目順差（主要是貿易順差）在2007、2008年時達到了頂峰，隨後就開始往下走，2011年經常項目順差最終可能和GDP之比僅為3%左右，這比2010年G20討論時說的±4%的槓槓還要低。這裡面當然也有初級產品價格上漲使進口額上升的因素，但這個因素並不宜高估，其比重是可以算出來的。總的來說，經常項目趨於平衡，是結構調整和匯率調整共同作用的結果。

對於匯率調整、貿易平衡問題，過於著急是不妥的，也沒有用，因為資源配置及其調整有個過程，勞動力從某些部門轉出去、轉回來都需要時間。事實上，中國已經明顯地向平衡的方向發展了，儘管可能還會有波動和反覆。這裡面主要問題之一在於中國是世界第二大貿易國，惹人注意。如果貿易規模小一點的話，經常項目順差佔GDP的3%-4%，就不會有太多人關注。

對於匯率改革而言，人民幣越是接近均衡水平，改革遇到的困難就會越小。這和價格雙軌制並軌時的情況相似，當價差特別大時，並軌的震動會很大，價差小的時候表明已更加反映市場供求關係。同時，隨著浮動區間進一步擴大，管制進一步減少，改革的困難就會較小，創造人民幣最終實現資本項目可兌換的條件就會越來越具備。事實上，在匯改形勢方面，除了一些國際上政治方面的影響，總的是向好的方向發展。

財新《新世紀》：近期國內外匯市場多次出現人民幣匯價觸及浮動區間下限的情況，市場有很多誤讀，對此應怎麼看？

周小川：首先，市場上傳說的連續出現多少個「跌停板」，這個概念是不對的。外匯市場交易的規則和股市不同，不是觸及了浮動區間上下限就停止交易了。觸及浮動區間的上限或下限時，意味著央行入市作為買方或賣方，使市場上還有充足的美元或人民幣的供應，而不是停止交易。我們現行的人民幣交易有一浮動區間，2005年是±3‰，後來擴大到±5‰。如果做一番國際比較，就會知道這±5‰是相當小的浮動區間。同時，相對於股市，外匯市場每日交易時間更長，正負波動時很容易撞到上限或下限，實際上以前也經常撞到。另外，也與技術上的安排有關，這涉及中間價形成和央行買賣外匯的具體安排，其內容都是可以改革完善的。從未來方向上講，匯率浮動區間會擴大。

財新《新世紀》：目前人民幣出現的雙向波動，是一個階段性的變化，還是從基本面上說明人民幣匯率已經超調了？

周小川：過去人們說人民幣一直是單向升值預期，等到接近均衡水平的時候，就會出現雙向預期，同時也會有雙向的波動，這種自然的雙向浮動狀態是改革要追求的目標。但是確實達到這樣一個狀態，可能還要再花一些時間。當前外匯市場的運動方向主要還是和外部環境有關。

在FDI方面，歐美過去很多在華投資都是分紅不匯出，甚至不分紅，作為未分配利潤留在公司賬上。現在如果所在國的母公司資金形勢緊張，就會加大利潤匯出。從國內因素來看，對外投資積極性最近上升得很快。在貿易方面，過去很多人打擦邊球，提前結匯，遠期購匯，造成人民幣需求比較高。現在外面的貿易融資條件發生變化，就會推遲結匯，這都會使得外匯供求出現階段性的變化。當然也有個別逃避管制、用非真實的貿易背景來套匯的現象。由於上述及其他各種原因，香港NDF市場轉換了方向，其套利機制比較靈活，套利方向有反覆應是正常。

從總量上看，這些變化還需要觀察，最主要的還是要看經濟基本面。從外匯市場來看，還是要看經常項目是順差還是逆差，看直接投資淨額是進還是出，即外商直接投資減去我國的對外直接投資是正還是負。我國今年的商品貿易順差可能還會大於1500億美元，FDI總量也還相當大，「走出去」投資的數據還有待看年末的統計結果。總體來講，資本項目和經常項目還是雙順差，平衡有明顯改善但基本面沒有發生逆轉，匯率走勢還有待進一步觀察。

TRUSTNO1兄：保單的秘密之四——行進中開火 熊熊

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這一節將討論 短期兩全壽險在人壽運營中的作用。

銀郵渠道銷售的主要是短期躉交險,以及一些簡單的期交產品。以人壽近幾年銷售最好的鴻豐兩全保險為例。30歲男性,躉交1000元得保額1063元，保障期內疾病身故，賠償全部保額，若意外身故賠償3倍保額。使用資產份額法計算5年後鴻豐的累積利潤。設定參數如下

²  銀行手續費2.5%

²  首年分攤7% 的運營費用和工資

²  死亡支出僅處理身故賠償

對於意外死亡的3倍賠償，這裡予以忽略。主要原因是意外事故死亡概率由保險公司自行統計並不公開，其次每年意外身亡的概率比死亡表的死亡率相比極小。以車禍為例，2010年車禍死亡人數在6.5萬人左右，死亡率為0.0000485而2003生命表中30歲自然死亡率為0.000881,兩者相差近20倍。這樣的死亡事件對利潤估算並不會產生太大的偏差。

表4-(a) 負債 

投資收益率	佣金	營業費用	保費	年初餘額	年末餘額	死亡支出	當年死亡	當年存活
5.25%	2.50%	7.00%	1000	905				1
					952.5125		0.0006167
5.25%				952.4443		0.06818		0.999383
					1002.448		0.000651998
5.25%				1002.396		0.05172		0.998731
					1055.022		0.000694917
5.25%				1054.989		0.032243		0.998036
					1110.376		0.00073705
5.25%				1110.368		0.008603		0.997299
				1168.682	1168.662	-0.01947	0.000782581	0.996517

    表4-(b) 資產

保額	1063
保費	1000
年齡	30	年度		準備金	分紅	累計生息	滿期金	宣告紅利
繳費期	1
定價利率	2.50%	1	年初					5.25%
死亡率	70%		年末	970	18.673	18.6725
累計生息利率	1.03	2	年初					5.25%
期末利潤	1.99964		年末	992	19.096	38.32868
		3	年初					5.25%
			年末	1015	19.539	59.01729
		4	年初					5.25%
			年末	1039	20.001	80.78855
		5	年初					5.25%
			年末	1063	20.463	103.675	1166.675

 

 

 

            

表4-a 與4-b 演示了在5.25% 收益率下的鴻豐負債和資產的歷年變化。5年後總負債為1166.675,總資產為1168.682元。兩者軋差利潤結餘1.9元.如果將收益降低到5%,則開始出現虧損。這意味著這個產品對收益率要求極具剛性。

    高收益率必然附帶高風險，而高風險理應帶來高回報。鴻豐這樣的產品即便博到5.25%的年均收益，其結果也是分文不賺。銀保的確是低利潤，但是這樣一種失常的產品並不符合正常的商業邏輯。再考慮到中國嚴格的保險監管。中國的保監會本身就是為了化解巨額利差損而設立的監管機構，而其能夠放任人壽售賣幾百億這樣的高風險產品，也是實在令人難以想像。

    按照資產份額法的使用原則，當利潤不符合目標時就需要調節參數。觀察負債部分，第一年的準備金為970元，而資產部分第一年保險公司賬戶餘額為905元。從監管的角度來說，壽險公司設計保險產品完畢後，會將該產品的歷年准備金上報保監會備案。每年年末,壽險公司必須向保監會提交分紅險賬戶的精算報告以備核查。如果人壽在獲取1000元保費，即攤銷當年的運營費用，其分紅險賬戶中就會出現準備金不足。這足以引起監管層的嚴厲監管。

    因此人壽使用躉交保費來攤銷首年的的運營費用和工資，顯然是錯誤的。為了保證準備金充足。人壽收到1000元保費後，支付給銀行25元,剩餘的975元一分都不能動。表 4-c，4-d演示了不攤銷運營費用，投資收益5.0%情形下的負債資產情況

   5年末資產賬戶餘額 1244.503，負債1157.25 兩廂軋差結餘86.95元. 雖然賺的很少，但是這樣一個產品，已經能經得起資產價格的波動了。如果將投資收益率降至年均3%，仍然會有48元的結餘。然而這裡僅僅是結餘而非利潤，因為從成本收入上來說這張保單是沒有運營成本的。期末的軋差86.95,需要剔除當年的成本。將86.95除以負債的滿期金1157.25,得到一個比例7.5%.這個數額與期初需要攤銷的營運費用7%非常接近還略有盈餘。如果將收益率降至4.8%,這個比例則達到7%。

    以此做可以這樣推理。人壽的管理層在研發這類產品時首先對5年內的利率有一個評估,年均達到4.8-5%收益是一個大概率事件。按此收益，管理層期望期初收入1000元的保費，5年末獲得的結餘可以正好為1157.25新保費，分攤7%的運營費用。

    從這個角度看，鴻豐好像仍是不賺錢。但是要考慮到7%的運營費用，是幫忙分攤了許多過了繳費期的長單保費。這相當於，將鴻豐的利潤掛賬到長單中去繼續累計增值去了。在未來的估值中,長單的利潤實際上已經包含了這類短單的利潤。直接將短單的利潤設為0即可。因此這類短單究竟賺了多少錢並不重要,重要的是他們在壽險公司中扮演了什麼樣的角色。

先把這個問題放一下，考慮一個有趣的問題:如果鴻豐首年不能攤銷費用，那麼鴻豐的費用肯定是用更早發售短單的到期結餘進行攤銷。這樣不斷的往前推理，當人壽剛開始做第一份短單時，收到除了給銀行費用之外，沒有任何餘錢來支付公司正常的運營，公司必須消耗自身資本維持運營，少要熬過5年的巨額虧損期，才能得到第一次的利潤釋放。將這一模式放入人壽的歷史中去考察，就會看出人壽這種短單模式具有相當的合理性。

將時間撥回1996年當年老人保分拆成人保,人壽，中保海外。在此前的更早的年份中由於當時中國的消費水平極低，人身壽險的業務是一個極小的業務。據統計1992年全國全行業的壽險保費不過140億元。而後隨著93-94年大規模通脹,保險業務急劇萎縮。朱鎔基上台以後採取大規模緊縮措施,將存款利率調高到10%.高利率導致人身保險業務急劇膨脹97年壽險首次超過財產險達到600億元。而這些保費中大量是高利率有毒資產。隨著1997-1999年連續22次大規模降息以後，整個壽險行業出現了巨額的利差損。人壽香港招股時對外宣稱，這批高利率保單只有500億。實際上根據MichealChen的計算,其數額可能超過1500億。

面對這樣一個大窟窿，朱鎔基急忙找到當時快要退休的王憲章,將其從中保調入人壽，要其想辦法將人壽上市。根據人壽2003年在香港上市的招股文件顯示，人壽上市時集團公司按照1999年6月10日為劃斷日期。將這之後的保單全部轉給了人壽股份。2000年12月31日,來自集團轉移保單和投資型保單的總收入為363.27億元。而根據王憲章2004接受Fortune採訪時所透露的數據。在他2000年接手中人壽時，一季度保費收入為65.2億.按照這個規模,倒推2-3個季度的話,那麼99年人壽收了將近190-240億的保費。也就是說，如果從1999年開始剝離有毒資產的話，那麼人壽實際上是一個沒有任何業務的空殼公司。

因此當時連財政部都不願意接手這個窟窿，朱鎔基唯一辦法的便是上市。要上市就必須要有利潤。當時，人壽有三種選擇，第一做長單，第二做投連和萬能，第三，做短期分紅躉交單。

 做長期分紅型保單肯定不現實,對於一個空殼公司來說,這意味著長達10年以上的虧損，以及初期不斷持續擴大的資本投入。保監會主席陳文輝在其<中國壽險業經營規律>一 書中提到「在創立期，壽險公司的保費收入在結構上呈現新單保費多續期保費少。由於保費規模小，尚未達到規模效應，壽險在財務上表現出每年持續虧損，並且在 開業的前期還會出現虧損持續擴大的情況。因此創立期的壽險公司的淨資產和實際償付能力不斷下降。如果實際償付能力，不足以支持保費增長就需要持續的增加資 本投入」 MichaelChen  在其人壽系列中提及的「盈餘損耗」模式，即是這個問題的根本原因。

人壽的目的就是要上市融資,補充償付能力，使其能夠承接新業務賺取利潤來彌補高利潤保單的窟窿。如果做長期分紅型保單，必然導致其遲遲無法上市，而又要不斷投入新的資本。這顯然不可能。

第二種選擇是做投連和萬能。這是平安和太保，在當年想辦法解決利差損的方案。根據<迷失的盛宴>一書記載:1999年的519行情，大大刺激了股市。平安順勢推出了投連險。投連險本身沒有任何利潤，利潤是當期收取的高額手續費。當年行情火爆，平安投連險熱賣，99年平安的市場份額首次超過人壽，到2001年中平安的市場份額甚至超過了51%。銷售如此多的投資險，其高額手續費為平安增厚了不少利潤，也為其在04年上市創造了比較好的條件。當時的人壽節節敗退，其公司內部對於是否要做投連險爭論激烈。總經理李良溫拍板堅決不做投連險。結果2001年下半年，股市行情消退，導致了席捲全國的平安投連險的大規模退保風波。甚至一度連平安自己的營銷員也將平安告上法庭。最後如果不是相關部門的強力介入，後果難以想像。

    人壽在李良溫的堅決支持下,選擇做5年期的躉交分紅險。朱鎔基在99年打算將人壽上市，必然有一個計劃，而這一計劃的時限應該在他任期內完成，也即是4年以後的2003年。如果計算一下，從99年下半年開始售賣5年期分紅險，那麼需要熬過前4年的嚴重虧損。根據王憲章接受《21世紀》採訪時披露的信息:「普 華永道作為一家外國公司，對公司一些財務數據的認定有爭議，但如果完全按照他們的方法認定，對公司業務發展又很不利，僵持不下，要我過去拍板。我早上六點 鐘趕到中國大飯店，去了以後我說，你們的意見很好，但我有個折中的意見，你們如能接受，我們的合作將是愉快的，否則本公司將考慮上市的進程是否推遲。」

可以看到，實際到2003年時人壽可能還處於虧損狀態，導致普華永道無法對其出具審計意見，最後在王憲章的壓力下不得不調節報表修飾利潤。而到2004年出第一份年報時，便有第一期的躉交險到期，從而錄得利潤。等到賺取了這第一筆利潤以後，再做5年期短期險，便形成了一個良性循環。每年做新單，每年有到期。由於銀保渠道不需要過多的資金和人力投入，只需要手續費拆賬。因此每年到期的結餘便可掛在長險單上貼補運營費用，變相的使其利潤長期繼續增值。

實際上2000年左右的銀保渠道，手續費並不貴。按照網上披露的一些信息，為了上市沖保費規模的鴻瑞，鴻泰產品，當時銀行渠道的手續費只有1%。表4-(e),4(f) 演示了鴻瑞產品的資產負債歷史變化。

表4-(e) 

可以看到,扣除佣金後，賬戶餘額與準備金相比，還有2%的空間可以計提營業費用。而且到期後的總結餘也較鴻豐為高，達到9.1%。

    從鴻瑞到鴻豐的變遷，可以看到銀行手續費在5-7年裡提升了2.5倍,而且給投保人的利益也越來越高。鴻豐1000元承諾保底63元，洪瑞954元承諾保底46元。利潤從有所結餘到只夠分攤運營費用。如果說兩鴻產品是為了上市而採取的應急策略。但是面對一個利潤越來越薄的產品線，人壽卻將這一模式常態化運行了近10年。這種策略顯然不符合正常的商業邏輯。

銀行畸形增長不可持續之四 歲寒知松柏

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央行昨天宣佈了三年多來的首次降息，以本人愚見，在通脹還沒有完全下去，僅僅只是原油和大宗商品下跌就下調利率，這等於是拉開了中國經濟崩潰的序幕。但上 浮存款利率和下沉貸款利率，邁出利率市場化的第一步，這個我認同。某人自從喊出要讓實際利率為正，讓人民有財產性收益後，人民的噩夢就開始了。在歐美得病 的時候中國猛吃藥，而中國自己得病卻只知道抽鴉片。順便說一句，過去幾年堅定持有銀行股的價值投資者們，節哀順便！銀行股真的太悲催了！當然，鄙人也曾經 是悲催大軍中的一員。

 

李馳和但斌這幾年可謂冰火兩重天，不過我還真有點擔心，未來幾年要倒下的可能就是但總了。我說句很狂妄的話，A股的所謂價值投資者，99%未來都會被市場無情地毀滅，越是堅定的價值投資者，越是毀滅得徹底。原因是什麼呢？我認為是大家參照物沒有選對，刻舟求劍。這個問題，我在置頂博文《A股估值之四象八卦》裡有簡單闡述，可惜認同者極少，當然也可能是我自己短路了。

 

我還想提醒大家一句話，巴菲特說他投資成功的原因，是因為他很幸運的生在美國。有的人馬上複製過來，說自己幸運的生在了中國。據我看，巴菲特省略了後半句，他很幸運他生在美國，而不是中國。有歌謠叫少壯不努力，一生留內地；今生不積德，來世投中國；中國有風險，投胎需謹慎。

 

對於昨天的降息，我簡單推算，量化如下：銀行今年的利潤大體能維持不變，按M2年14%的計劃增幅，即總額為12萬億元，考慮到存貸比可能的下降（一季末銀行業加權平均貸款利率從去年底的8%下降到了7.6%，而去年上調過2次利率，加上去年9月貼現利率高達15%而目前已經跌到4%以下，說明市場不是流動性不足，而是有效需求不足），估計新增的貨幣按2.5%的息差計可以貢獻2000億左右的利潤。 這次存款可上浮10%的利率，包括活期只下降了0.1個百分點，而貸款可以多下調10%的利率，估計淨利差可能縮小0.2個百分點甚至更多（看今天各銀行基本對存款上浮10%來看，減0.2個百分點應該算比較樂觀的），按目前近90億M2的存量來看，將減少利潤1800億，利差減少與貨幣規模擴大增加的利潤能基本抵銷。如果下半年繼續降息，或者經濟出現通縮，銀行的利潤可能淨減少。

 

目前銀行業累計提取撥備有一萬多億元，能抵擋2個點的壞賬。如果壞賬達到4個點，也只是一年利潤為0而已，看起來還是有一定的安全邊際的。不過，如果中國經濟出現嚴重問題，壞賬達到10個百分點以上，那銀行就基本破產了。

 

所以，只要壞賬不大規模暴露，銀行可以維持去年的利潤，考慮到有些存貸款今年未必會執行新利率，銀行的實際利潤可能還要好一點。在壞賬沒有大規模暴露前，銀行股只是由成長股變成賬面價值低估的股而已，低PE低PB中ROE。

 

《銀行畸形增長不可持續》我前後寫過三篇帖子，寫第一篇帖子的時候，我都還沒有完整的看過銀行的年報，對銀行的具體經營一無所知，當時真是膽子大，無知無 畏，現在想想都汗顏，錯誤連篇啊！但我一直只是說銀行畸形增長不可持續，說銀行沒有大家想像中低估，並沒有說銀行高估，所以我認為自己對銀行基本的方向判 斷和邏輯推理是沒有錯的。銀行股等明年不用再融資圈錢了，如果歐美經濟明顯好轉，國內經濟增速下降不大，股價還是會有一波像樣的反彈的，畢竟估值看起來確 實不高。

 

不過，銀行股要獨立於非銀行股大漲，我看可能性不大，因此不買銀行股的機會成本也並不見得很高。其實我自己一直對中國的經濟和銀行抱有一絲希望，所以才留著中國平安，甚至考慮買回招商銀行或民生銀行，但我絕對不可能在一個行業配置40%的倉位，30%會是極限。

 

我發現很多朋友內銀股配置的比重很大，甚至有號稱全倉銀行打死都不賣的。我想說的是，從投資組合的角度看，配多一些美股港股，以及非銀行A股，是不是風險會更小些？中國經濟的系統風險明顯在快速積累，銀行做為超高槓桿的生意，在經濟蕭條期抵抗能力極弱，而經濟向好股市大漲時，銀行卻基本不可能成為漲幅最好的板塊。歐美日是這樣，中國也會是。

如今美國的銀行已經經歷了金融危機的洗禮，系統風險暫時釋放了，這是否表明美國的銀行股比中國的銀行股更確定？巴菲特持有富國銀行，抄底美國銀行，卻沒有來香港抄底4大行及民生招行，大家認為是他沒關注到，還是沒準備好，亦或根本認為內銀沒有他手上的美國銀行股好？

 

據我自己簡單的對比中外銀行的財報，我覺得歐美的銀行，風險資產的比重其實還沒有中國的銀行高。歐美銀行中的信貸資產佔比不到一半，交易性資產、衍生工具和投資佔到一半多，這部分資產它們基本都有做對沖的，對沖比值在80%-125%之間，風險敞口極小。

歐美直接融資渠道非常發達，通過銀行的存貸款，特別是存款很少，所以也逼迫銀行發展非息差業務。從國家系統風險的角度看，我覺得非息差的資產風險應該要小過信貸資產的。當然，這些有對沖的資產仍然是有系統風險的。過去20年，歐美的銀行資產與GDP的比值，翻了一倍還不止，在歐美實體經濟低速增長的環境下，銀行業確取得了較高速度的增長，這是不可持續的。所以，我認為金融危機是對這一問題的修復和糾正。

歐美的銀行，除了業務結構與中國不同外，他們的業務區域也不同，很多大行本國以外的業務超過了一半，這樣的組合也會導致抗系統風險的能力大為增強。不過，如果是全球性的金融系統風險，像08年這樣的，跨國銀行一樣難以倖免。

目前，美國政府仍有能力向全球徵收鑄幣稅，金融危機發生在美國，結果目前最慘的是歐洲，而金磚四國也開始掉入成長的陷阱，美國的核心競爭力反而增強了，發生次貸的美國，債券收益率竟然創出歷史最低，這與德國可能有點不一樣。

看現在的情況，大家認為全世界有哪個國家有能力挑戰美帝的霸主地位？相比08年前，美帝外的哪個國家相對實力增強了？所以，如果美國的印鈔能力沒有下降，甚至還增強了，那麼美國銀行的資產質量，就不是大問題。資本是水性的，關注的是相對的窪地。

 

富國銀行有160年持續盈利的超級歷史，無論戰爭還是大蕭條亦或是近年的金融危機。中國的商業銀行成立也不過20年，持續盈利大概也就10年多一點，對比富國銀行如何呢？富國現在的PE11倍，PB1.1倍，比四大行及招商等的估值如何？美國銀行雖然短期虧損，但人家也是上百年的持續經營歷史了，PB才0.3，比四大行又如何？

傳媒之四 黎智英

2012-11-15  NM

做一般生意往往要把名譽、金錢、精神和意志都豁出去，生意失敗，固然要破財，更不難要賠上自尊、意志以至名譽；反之，生意成功，名利兼收，人也有尊嚴起來，心情靚絕，不在話下。 做傳媒這一盤生意可不同了。無論做得多好，都永遠毀譽參半，因為不同階層的人會拿不同的倫理角度來看新聞。精英權貴既得利益者都希望社會安定平穩，即使安定平穩只是個表面假象而已。一般人卻要抗衡特權，他們要的是超越表面的真相。這兩幫人對傳媒的意見分歧極大，這個分歧令傳媒老闆永遠毀譽參半。從事傳媒固然要押上名譽金錢自尊意志。若然失敗，你會像經營其他生意那樣一無所有；僥倖成功了，你會像做別的生意那樣賺到錢，贏到自尊因而心情好靚，卻與名譽無緣。食得鹹魚便要抵得渴，無所謂。可是你不僅要抵得渴，從事傳媒你更要把靈魂一併押上。對不起，我本來是不想用上靈魂這個駭人的字眼的，可是想了很久也想不到更貼切的詞語；文字功力有限，只好用上靈魂二字了。你可以說我用詞不當，不過看過下文，要是你知道我要說些什麼，那便夠了。幾十年朋友，萬一他有醜聞，那你登不登？登了，以後你怎樣面對他？你知道醜聞會對他造成很大的損害，登了出來，你跟他一定是沒有朋友做了。就算偶然碰上，大家都會尷尬。但醜聞還是要登的，做得這一行，你知道自己毫無選擇餘地，所以沒有什麼掙紮好言，但這不是說心裡便不會痛苦抽搐。 醜聞登出後，朋友來電哭訴，你的感覺便像給烈火煎熬那樣。但你知道選擇了做這一行生意，便要付出代價。從事新聞的人有句口頭禪：bad news is good news；爆人陰毒、醜聞、緋聞、上層社會的鬼混，有頭有面的人怎不覺得你神憎鬼厭？試過參加一位大人物的喪禮。起初我被安排坐在嘉賓席的前排，還未坐下，旁邊幾位名人權貴一見到我便起身坐到另一排去。硬著頭皮坐了下來，看見前後的椅子都是坐得滿滿的，唯獨我那一排空了出來，實在不好意思； 只好欠身坐到後面去。你要承受這些尷尬場面，鬼叫你從事傳媒？你可以說，自己做事的作風乞人憎，與傳媒業無關，其他傳媒老闆何曾有這樣的遭遇？這個說法可能有理，但我堅信，傳媒要負起監督社會的責任，不同的利益團體有不同的社會倫理角度。我被某些人攻擊，天經地義；在自由、多元化社會那是無可避免的。從事傳媒，要麼便向權貴獻身；要麼便押上靈魂。選擇後者，你便要承受別人的白眼。這是再公平不過的了，我沒有權埋怨，但這可沒有絲毫減輕心理的付出。 傳媒工作者的付出跟傳媒老闆可有分別？先說走在最前線的傳媒工作者——記者。記者的職責是報導揭發社會真相。做好這工作，記者要有正義感，否則便不會有勇氣揭發社會真相，將之報導出來。記者觸及的大都是負面新聞，往往牽涉到人與人之間的恩怨情仇，個人情緒不難為之受衝擊而吃不消，故此這是一份非常富挑戰性的工作。社會不缺正面的報導，每個人、每個機構都會儘量擦亮自己美好的一面，有些機構甚至聘用公關專才經營其事；記者要揭發的是亮麗面孔背後不為人知的真相，有了正負兩面，真相才會呈現人前，那才教人知道社會真相到底是什麼，記者的使命正是整合社會的真相。為什麼這是個使命而非職責？責任和利益是相對的 —— 簡單說來，世界上沒有人是個無價寶！任何人都有個價錢牌。如果記者只是履行職責，即使這個職責大有社會意義，早晚那還是會面對利益的考驗，最終都逃不過物質的引誘。這裡說的利益可以是有形的或是無形的，當利益的分配改變了，責任與忠誠難保不會改變。 使命可不同了。使命建基於信念。有使命感的記者為伸張社會正義而揭發真相。當他扛起記者的工作，他已向社會承諾承擔起揭發真相的責任，他相信真相便是社會的公義，他的使命感使他不懷疑工作的意義。從工作中他感受到源於社會公義的道德力量，這個道德力量激發他的使命感。使命體現記者的道德信念，是超然物質的精神昇華，故此不為物質引誘所左右。這不是把記者的工作說得太神聖了嗎？娛樂記者難道也有使命感嗎？是的，他們甚至可能比別的記者更需要使命感。娛樂新聞流於八卦，八卦新聞少不了渲染、誇張，如果以真相為使命，不管他報導的娛樂新聞如何八卦，那也只會是娛樂而已，他不會挖苦名人明星，甚至惡毒地攻擊他們。挖苦甚至攻擊名人明星的娛樂新聞，都是沒有使命感的記者的粗製濫造。有正義感的娛樂記者的報導可能流於誇張，甚至渲染，但不會生安白造惡意攻擊，這種黑色娛樂新聞是廉價的娛樂新聞。是否為人有正義感才可以加入記者行列？不一定。不少人是為好奇心驅使而做記者的。人是環境的動物，加入了記者的行列，你自然會為記者那種為社會真相公義而奮鬥的氛圍所感染，使命感油然而生。正義感人皆有之，人之初性本善，正義感來自赤子之心。發揮這個天生本性便不難成為好記者了。 傳媒老闆是否也要像好記者那樣有使命感？不一定。在某些情況下，使命感甚至可以成為傳媒老闆的致命傷。當然，老一輩的成功傳媒老闆大都是秉承某些使命。例如美國的《Washington Post》、《New York Times》、《Wall Street Journal》及Fox TV等等都有明確的使命。不過他們都屬於還未有互聯網絡的年代，那個時候可供選擇的傳媒尚未史無前例地為電子傳媒擴大，他們的市場地位讓這些老闆們有條件義無反顧負起使命。俱往矣，現在單憑使命從事傳媒已無從做出過去的效果。台港兩地保皇黨傳媒醜態百出，於此可見傳媒老闆包攬政治使命的弊病。他們的使命只有一個，那就是支持自己的黨派，利用傳媒為黨派利益服務。這個做法往往與社會倫理是非分歧，甚至跟民意取向背馳。這些老闆為政黨利益效力，其使命是扭轉相反的民意。他們的工作已背離社會真相甚至有乖公義。他們會得逞嗎？我不相信。「肥佬黎，過去三十年中共不僅做了不少好事，更創造了奇蹟，為什麼你還要食古不化反共？」你可能不會相信，我從事傳媒工作不是為反共而反共。傳媒的工作既然是反映真相，而香港人對自由民主的渴求又真確不過地在社會現象中表達出來。這是香港的真相。 不幸這個真相體現的價值觀不為中共所容，我才不能不反共。我是無奈的，難道你叫我跟權貴來個大合唱，報導香港人如何熱愛一黨專政嗎？我又不是婊子。從事傳媒工作已要承受不少壓力，甚至押上靈魂，你還要我當婊子？那不是太刻薄了嗎？「好，如果有朝一日，香港人向現實投降，擁護經濟繁榮、擁護中共一黨專政，你會轉軚如實報導嗎？」不會，這個我做不出。我寧願轉行也不會轉軚。「你反共不是個使命嗎？那跟你上文揶揄有政治使命的傳媒老闆有啥不同！」有，我不是要利用傳媒推翻共產黨，我信奉民主自由。若然有朝一日民眾擁護中共獨裁（豬會飛！），我不會留守傳媒業歪曲民意支持民主自由。信念是個人的，自己也不相信的事情我做不到，做了也只會傷害自己。 使命是要影響別人；有使命感的人都希望別人會認同自己的思想取向。我沒有這樣的使命感，但我堅決反對一黨專政，這是我的信念。如果傳媒反映的民意肯定這個信念，我會堅持到底，但當傳媒反映的民意跟我的信念有分歧甚至背馳，即使那是真相，我也會選擇脫離傳媒。有關傳媒的文章太沉悶了，再寫下去會失客的，還是抖抖，有機會再續吧！

資產相關話題——現實理解系列之四 舒顏

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一、賓館

十四年前，也即1999年，我剛入行IT的第二年，常隨同廠商出入於寧波的五星級酒店。那個時候，寧波只有一家五星級，南苑飯店（另一家東港也還可以，和喜來登剛合作，但當時還不是五星。）。對於那時的DELL、CISCO、IBM等等來說，最低級別的員工也得住五年級酒店，是一種硬性規定，以示和國內廠家的差別。對年輕的我來說，能「混跡」於這樣的「高檔」場所，大大可以滿足虛榮心。

在1999年，普通的大學生畢業之初的實習期，工資不會超過800元。一個清潔工的月收入大致是600元。直到七年後，2006年上半年，我請了阿姨來協作照顧我兒子，她一週只休息一天，早上八點到來下午五點離開，月薪是800元。第二年漲到900年。而那時候，在南苑飯店睡一個晚上，費用需要大約600元。

今年春節期間，同學路過寧波，入住泛太平洋酒店，邀我去打牌。我發現這家賓館的軟硬件相當好，問房價，才500，有點驚訝。之前，我的確發現酒店有越來越便宜的跡象，但是總還不覺驚訝。回來一查攜程，發現寧波以及周郊，已經有三十幾家五星級酒店，除了有限的幾家大牌價格還稍微高一些外，其他都僅有五六百元的價格，有些還不到，其中包括我開頭說的南苑飯店，於是感慨一下。還看了該集團新建的南苑環球酒店，價格也僅是稍高一些。

寫文字的時候，我又去查了一下，泛太平洋酒店的標間價格較春節有些反彈，而南苑飯店的價格則差不多沒變：主樓豪華房的房價是588，含雙早，另外返55元。我不知道十四年前的南苑飯店是不是存在暴利，但現在顯然可以知道，這個行業如今過得日子很難。如果一個企業，十幾年間，營收不變，而成本上升了數倍，情況會怎樣？

有人告訴過我，搞酒店的是怎麼「資產」運作的：如果2000年的時候花二個億造一個酒店，當然，二個億大部分可能也是貸款的。五年後，當「資產」增值到十個億，於是又可以貸更多的錢。他把這錢繼續擴張，或搞實業多元化，或買銅，或買畫，或買地搞房地產，或繼續建酒店……然後繼續貸款……

的確，1999年後的南苑飯店的名義資產可能漲了十倍，但是其盈利能力，哪怕是名義值，估計也是在下降，那麼它的「資產收益率」？

很多年間，大家不用關心資產收益率，只要資產價格上行，萬事OK。現在，我很好奇的是：如果未來資產升值停滯五到十年，大家該怎樣做生意？資產收益率是不是個大問題？

南苑飯店所在的集團，可能是能力比較強的。所做的「南苑月餅」是寧波最好的月餅品牌，也最早在本土開展經濟連鎖酒店，現在又新投資一家五星級酒店，南苑環球。擴張似乎比較穩健有序。但是，即便如此，南苑環球未來又怎樣提高盈利能力？甚至，能盈利嗎？那麼，別的做的沒那麼好的集團呢？

二、資產運作

說幾個中產們的「資本運作」故事。我們來看一下，他們的不同境遇。

有個「中產」朋友A，三年前衝動了一把，搞了一筆投資，可能就是09年下半年，買了一商舖。這傢伙膽子不小，居然完全空手道：把住房抵押，取得160萬銀行貸款，用這筆錢去付清房款。由於直接按揭，利率一樣都是商業貸款加上浮，考慮首付50%也需要來自抵押，索性直接全部來自抵押，全款付清還可以得到些優惠呢。

空手道，是投資或投機的極致。我不曉得，別的「中產」們是怎麼投資或投機的，在我的身邊，反正他們大多數有「空手道」的情況，只是這個傢伙槓桿高了點。有個玩笑說法是：「資產幾百萬，資金沒幾萬」，吃光用光的他們，那裡有餘錢做大筆投資呢？然而現實的情況是，他們中很多人似乎都有多套房。

A的商舖前年交付，價格並沒漲。漲不動了，才發現利息成了大問題：8%左右的貸款利息，一年超12萬，付了二年半後，終於可以出租了，租金才4萬（談好每年上漲8%），去年基準利率降了二次，利息還要11萬。不考慮稅費，現在利息已經付出40多萬，未來呢？如果商舖不漲，只要繼續持有，那麼每年得虧出7萬。

朋友去年告知，把住房給賣了，得了235萬（註：抵押時，評估有260萬，過去二年多大約跌了10%。），去還了全部貸款。前幾天聽說又拿餘錢買了套中戶型的精裝修住宅，花了168萬，即將搬進去。這就是結局：本來他們家是嶄新的130平方米的高尚社區，還是學區房，現在搞成100平米的公寓；多了一筆價值160萬的商舖不動產，還有一筆90萬的房貸；現在商舖的租金勉強可以抵過住房的貸款。

我以為，「現金流非常重要」這句話對中產們實在太切中要害了。朋友A考慮到現金流，採取了這個辦法，不失為一個辦法：雖然下降了居住水準，但總體現金流無損，還保留了資產升值的希望。

同學B在08年下半年，用白領通的貸款（銀行推出的針對公務員事業單位人員的純信用貸款），投資了一套120萬的房子，那時經濟危機搞活動，首付只20%，單價8500元。只一年不到，增值了100萬。頓時，他們可以向原來「苦逼」中產的生活告別了：你知道，他們平日裡吃光用光，工作單位受人尊敬，退休後保障豐厚，最大的願望就是來一筆意外之財，解決下中檔車購買或未來小孩出國等等特別事項，這樣他們就不需要平日積蓄了。

問題是，問題是沒有了斷。由於種種原因，他們沒有選擇了結，而是在二年後房子交付時，選擇了加倉。「成功」也是一種路徑依賴？他們居然又買了一套房！這次是一套六十萬的單身公寓。這樣他們一共投資了二套房，成本合計180萬。

他們把原來自有的房子抵押，貸款了150萬，扣除首付外，餘錢還用於打新股。據說前二年運氣奇好無比，靠打新股扣除利息，還賺了十幾萬。莫非是這個原因，導致他們加大了槓桿？另外可能的一個原因是，由於08年投資的一套房子，使用了較大比例的公積金，且當時商業貸款也有低折扣，所以，抵押貸款的利息遠遠低於我朋友A。不過，我猜想，更為主要的一個原因是：單位裡的人都在投資房子，他們不樂意成為「說家裡只有一套房的人」。

現在，他們仍然拿著那二套房，是一戶「家裡有三套房的人」，很酷。

我的評價是：好事多磨呀，如果100萬拿到手，換一個長江電力買買，收收分紅，不是挺好麼？現在又變成持久戰了，未來結果誰知道呢？——本來120萬的房子，一度變成220萬，又去買了60萬的公寓，市場總價變成280萬，後來跌去了10%，只有250萬了，中間還支付了五年的利息。畢竟180萬的利息，雖然前一套資金成本便宜，後一套總是高的，而且首付部分由於來自於抵押，肯定也是高的，那每年怎麼也要超過10萬了。雖說單位的公積金還算高，二個人加起來有3萬，不用也閒著；房租二套加起來有5萬，如果租客穩定，每年只要貼進2萬以上即可——問題是公積金即使沒拿出來，也是你的錢啊；而且收二套房的房租，是一件多麼麻煩的事情！還有，如果打新股賺的錢不夠利息了呢？最後，如果房價繼續不漲五年呢？那資金鏈可能就要斷了，畢竟按揭是要還本金的。

還有，出租畢竟還有裝修的折舊成本。今天，還得加一句：需要支付20%個稅了，不是又？

你們看，A和B在07年後投資房產，二位只差了一年出手，A命運已經分曉，B還在周旋。對於07年後的房產投資者，B還算是幸運者，如果09年後出手，結局都類同與A。

三、生意

A、有位同學的表哥，從事廢銅生意，家族經營於此已有二三十年的歷史，他們從國外進口廢銅，然後冶煉成粗銅。獲利一部分來自於差價，一部分來自於升值——至少一度如此。

同學結婚時，我和他都是工作者，在攝影師所在的頭車裡服務，他開車。我問及銅生意，他說：「人家拿地，我家拿銅」。大致的意思是，他們平時進貨多出貨少，或者高價時多賣一點，不景氣年份少賣一點，經過那麼多年努力，現在囤了五千噸的庫存，這便是他主要資產之所在。

B、我做IT時，公司營業場所的房東其實是個古玩生意人，他可能已經在寧波小有名氣，三天二頭有下線給他貨色，偶爾他也去拍賣會。我當時剛工作不久，他似乎挺喜歡我，遊說我改行跟他學，經常給我看他收購的寶貝，有時是一塊石頭，有時是一件家具，有時是字畫，然後解說這個可以賺多少，那個又已經增值了多少。可惜我毫無頭腦，居然不為所動。

在他那特大的辦公室，幾乎變成倉庫，他是那種幾乎只進不出的收貨人。整棟樓的租金所得，他都用來收購古玩。我不曉得現在的他怎樣了，由於我從業多變故，後來並無聯繫。我相信，他可能是過去十多年，資產升值最大的得益者之一。二年前，我去北京玩，第一項就是去馬未都的觀復博物館看看。馬未如今都已經不講錢了吧？

C、某集團是寧波的一個有名的企業，現在也有一家上市公司。當然，上市公司僅是這個集團的部分業務。這家公司還有一個業務是房地產。

十年來，這個集團的業務並沒有大的進展，電表還是主力業務，空調業務老樣子，汽車業務曇花一現。但是這個老闆顯然在房地產方面很有想法。他原是個很普通的企業，把企業先從僻壤鄉下遷進城，一開始在城南搞了個很大的園區，這個園區的弱電工程完工於二千年。幾年後，竟要搬遷了，因為廠區所在地塊被大開發了。於是，2003年開始在10公里外又圈了塊更大的地，開始建設新廠區。05年開始，老廠區就分期被開發成小區。幾年過去，現在新廠區又可以開發小區了，如果房地產行業景氣的話。

我之所以沒有說名字，是因為這樣的公司很普遍。似乎寧波僅有一家有名頭的企業沒有幹過這種事，那就是韻聲。傳說，區裡也有意授惠與他，這也是能增強企業實力的對吧。尤其是近五年，每個區裡開始了集中大提升，搞各種區域躍進，邀請區裡或市裡的龍頭企業，幾乎以獎勵的方式給予地塊，讓他們造大樓，以快速成就CBD、廣場、商務區等。（這讓我想起鵝城，大戶領頭捐稅，小戶跟隨。）

但是竺韻德說：「生產企業去搞房地產嘛，就像女人做小姐……」。不知真假。

這裡說的幾個生意，他們都是好好做生意的。A囤積的銅，無需利息，但是社會上有大量資金投資於金屬？B做的古玩，來自於大樓的房租，而且十多年前，古玩多便宜！他又多專業！但是現在，社會資金有多少在參與從字畫到玉石到紅木？C雖然也做房地產，但是主業還是好好的在進行的，至少不明顯耽誤。而現在，社會上又有多少資金因追逐投機而牽連了主業？

四、利率

至少在06年，銀行在開展零售業務時，還是需要開拓的。似乎就是那個時候，招商銀行擁有號稱「零售銀行」的前景。或許也因為此，其他各行也都在開展。比如寧波銀行，到處發展「白領通」，一種針對公務員事業單位人員的純信用貸款，額度為30萬。還有一檔是針對更高級幹部的金卡，額度是50萬，利率是基準下浮10%。甚至交通銀行也拓展個貸業務，06年曾給我授信70萬，為期五年，利率下浮10%，需要抵押物業，每年還一次即可。

那段時間，我一個銀監局的朋友，做了四五家銀行的卡，純信用貸款就搞了二百萬。可惜他分析來去，認為未來應該是商業地產有前途，投資了不少寫字樓。從事後看，雖然也略有上漲，但折騰好幾年，收穫甚微。因為寧波的寫字樓價格的漲幅大大低於住宅。

記不清什麼時候，寧波銀行取消了金卡，也就是說原來依靠親朋好友拉來的高端客戶都不要了；同時所有的個貸，利率都要上浮30%，不僅如此，還需要貢獻：「買基金或拉存款」。我2011年在交行的授信到期後，自然也沒有問能不能接續，自知多餘。我還知道工行近二年也一樣給個貸上浮30%，只是合約規定沒有那麼高，但需要你一次性支付一大筆手續費，以中間業務收入記賬。——其實，說白了，現在銀行業績上根本不需要個貸，寧波的興業銀行貸給政府平台都可以做到10%左右的利率，還有什麼錢比這個好賺？業績增長和獎金也只能這樣去得到啊！

那麼，現在和06年，到底在利率上有什麼差別？看上去，基準利率幾乎沒變，但是實際上，貸款成本卻高了非常多。

以五年期6.55%的利率計，在06年你買房子，商業貸款部分可以打七折，幾乎和公積金差不多，才4.59%。但現在如果你投資，假設資金來自於銀行抵押貸款，那麼利率大概要8%強，也就是說差異是3.5%。

對於現在動輒二百萬的房子來說，資金成本每年的差異，居然會達到7萬元。如果房子價格十年不漲（主要是考慮到已經三年沒漲了，所以設十年），那麼不考慮利滾利的情況下，資金總成本也將是160萬（8%計），同樣的計算下，和06年投資房產相比，資金成本高出70萬。這樣的成本是非常恐怖的。

對於大多數普通的中小企業來說，其貸款成本更高，房地產相關企業就不要提了。一般來說，來自信託的利率，最少大概是12%；來自民間的，大概至少需要18%；就算來自銀行的，一年期貸款，也不會低於8%。

現在，銀行的貸款餘額大概是63萬億，以8%計息；影子銀行不知怎樣計算，據說有三五十億，其中信託管理資產是7萬億，以12%計息；民間貸款不知有多少——但我猜想全社會的利息成本一年可能要接近十萬億，估計大錯不會有。這筆錢，接近中國政府總收入，也接近GDP的20%，是居民總收入的一半。

早年投資房子，還有很大的槓槓，首付20%即是五倍槓槓。另外，稅負與年限規定等等事項都沒有。現在，槓桿也就二三倍，而年限設定與稅負方面的要求還高了很多。在這樣的情況下，住房投資，基本上成為有閒錢家庭的「沒有出路的出路」。誠如我一個親戚所說，房價，十年內後，二十年後，總會漲的吧？

唉，要這麼說，你存銀行定期每年5%，利滾利，十年也能增長63%，二十年增長165%。何必博房價呢？

五、經營

過去十年，即2000年到2010年，大致是少有的經營甜蜜期：只要你從事的生意，和資產相關，那麼資產越多，槓桿越大，你只要不太傻，不太狂，不亂來，總體的結果肯定是好的，即使業務結束，一清算，資產也漲了很多倍。在這樣的局面下，更有一大利好，那就是，98年到2008年，勞工的工資還幾乎沒有上漲。

而現在，我們看一個例子，招商證券在福耀玻璃的一個研報中提到：

「公司近年來人工支出不斷升高，增速明顯超過收入水平。2008 年，公司人工支出佔比為6.1%，到2012 年Q3 季度佔比已升至11.5%。公司員工人均薪酬2009-2011 年均保持15%-20%的高增長水平，而同期公司人均產出增速在-3%-5%的區間」

不僅如此，未來對企業來說，除了工資成本在上升，土地、環保、法律以及研發等方面的開支都要增加。研發是很明顯的一點，現在都是基礎產能過剩的時代，不依靠技術進步，就只能靠價格戰來生存，而要擺脫初級競爭，就必須加大研發。

所以，過去三年，股市為什麼會熊，這些肯定都是原因：資產價格不漲，利率很高，勞工工資以及其他開支明顯上漲。那這種情況什麼時候會改變呢？

如果未來六七年，資產價格不漲，名義價格也不漲，會怎樣？這不好回答。

換一個問法。讓資產價格這麼高著，利率也這麼高著，接著，每個利益方的收入怎麼提高？

現在的房租收益率只有2%，怎麼提高到5%去？如果提高，那承租的商店要成倍的增加收益才能支付租金，承租的打工者又怎樣倍增收入？僱傭這些打工者的企業又怎樣提高收益率？這不好回答，有人說，自然會提高的，你不用管。

那我接著問：南苑飯店的利潤未來五年怎麼提高？擴張中的貸款利息怎麼還清？鋼鐵、化工、造紙、有色冶煉、建材、金屬製品、鐵礦石、船廠、航運等等行業，他們的收益怎麼提高？重資產業務的建設或營運有很高的負債率，怎麼還清？我看現在可能煤老闆也日子不好過了，如果形形色色的老闆們，都受累於資產滯漲，主營業務都微利或虧損，那麼消費怎麼辦？

我的一個做外貿的朋友，六七年前去搞了一個五金工廠，當時他覺得這是做外貿的出路，同時也為閒錢做一筆實物投資。現在，按他所說，這個工廠從三百萬，增值到近千萬，只要出租，都可以拿到30萬，而他現在每天起早貪黑的讓他每天牙疼著管理工廠，也只能賺50萬。問題是，這些訂單都來自於自己，他如果把訂單交給別人去生產，也就少賺50萬，且其中30萬可以是租金。也就是說，他增加的工作量只為他多賺了20萬。順便提一下，他下面的一般工人，每天工作12小時，月薪也就不到三千元。

這就是一個五金加工廠如今的盈利能力。我想問，這樣的工廠有什麼出路？他下面的工人怎樣收入倍增？

到底要不要去產能？到處都是增長的商舖、寫字樓、小區、工廠，在現在這樣的產能增長下，經營又怎樣好起來？現在確實每個產業都開始集中度提升了，但是，從全局看，還有個漫長的過程。

究竟怎樣提高生產率？基本金屬、基礎化工、金屬製品這些的毛利率越來越低，如果企業們大多數的錢去買資產去支付利息，如果中產們忙於弄投資搞外快以維繫品質生活，那麼效率又怎樣提高呢？

我看，唯一的可能性是求助玉皇大帝，讓中國一夜之間後生產率翻番，那麼一切問題就可以解決。假設生產率翻番需要六七年，那麼，期間的「經營」只能經歷痛楚。

六、圖

曾經，有著一張圖來到我面前（92年到07年）：
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不過，現在又有另一張圖。這圖沒有近幾年的數據，但是可以加上去：2012年的固定資產投資是36萬億。和94年相比，增長21倍。這根曲線未來的命運會怎樣？
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唉：二張圖相比，07年的瘋狂算個鳥！92年到07年的15年間，指數僅僅上漲6倍而已。還有另一張圖是M2，我就不貼了，反正1990年的M2是1.5萬億，2012年是97萬億。61倍。

做股票的人們啊，實在是可以埋怨一下，怎麼連這點也不給，居然還要跌回去，讓這麼多人虧損，到底搞什麼嘛！完全有資格可以羨慕妒嫉恨一下：奶奶的，那些玩資產的有錢人有權人！

七、結束語

為什麼現在經濟比較低迷，資金價格還那麼高呢？什麼發行了這麼多的貨幣，資金還會這麼

緊張呢？……

如果未來六七年啥資產價格也不漲，老闆們的經營、中產們的投資、大家的工資，以及相應的消費情況會怎麼樣？……

如果未來五年的固定資產投資曲線，類似近五年的上證指數，世界會怎樣？……

下面是一張中國的第二產業的趨勢圖，含子行業佔比。
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最新的2012年數據，第二產業投資是15.8萬億，我們可以看到，這個數字超出07年的三倍（5.1萬億）。這些投資總是要產出的吧？也需要支付利息的吧？07年以後，我們的消費、出口有這樣的大增長麼？

上面這些問題，我沒熱情去回答，我們沒有必要去解難題，甚至不用預測，更不要和豬摔跤。只要知道一點：這些現象一定不是繁榮週期的開始；只要記住一點：陡峭的曲線不會永遠持續。

我們只要學會辨識好時光，如果不是，那就等待最困難的時候過去，甚至等到云開日出明朗化也不遲。夕陽無限好，可以旁觀一下，但是天黑了，還是應該睡大覺。黎明自然會來，黎明自會有黎明的跡象。

日本移動互聯網考察連載之四：DoCoMo最近怎麼樣了?

http://www.iheima.com/archives/40929.html

從去年到今年，筆者曾和野村綜研的團隊一起拜訪了多位NTT DoCoMo的高層。最直觀的的感受是，這家公司仍然不願意放棄過去的輝煌，堅持自己過去的垂直整合模式，並在此思路下一直不願意對蘋果低頭。

DoCoMo將Android的本地定製開發發揮到了極致，並把Android和手機信用卡、移動醫療、老人手機、語音自動翻譯、物聯網、地震預報等本地服務結合起來。由於iPhone是給美國人設計的手機，因此在一些需要操作系統底層配合的本地移動互聯網服務方面，本地運營商的優勢又顯現出來。

由於篇幅問題，關於DoCoMo的故事今天只能簡單給大家連載一少部分。如果想看更多的故事，歡迎關注本連載結束後出版的新書，那裡有近兩萬字的關於DoCoMo的故事。

沿著NTT DoCoMo總部大樓那排巨大的落地窗往外望去，日本的國會大樓近在咫尺，這裡既是日本政治的核心地帶，也同樣是日本移動互聯網界的中心。

員工穿著整齊的西裝、戴著紅色吊牌井然有序地在大樓裡進進出出，小心翼翼地擔心自己在電梯裡發出任何聲響。

10年前，這裡曾是全球移動互聯網從業者的朝聖地，就好像今天硅谷蘋果總部的地位一樣。

曾經在2003年到此參觀拜訪的大眾點評副總裁龍偉(當初供職於掌上靈通)回憶道，當時的NTT DoCoMo如日中天，參觀室通常都會準備各種語言的宣傳資料，員工名片上印有當時還很時髦的二維碼，實驗室裡有各種當時看起來還很「科幻」的研發產品，比如，一直到今天都還沒有在中國普及的手機錢包產品，讓各路參觀者興奮不已。

當時，NTT DoCoMo像一個巨無霸操控著日本移動互聯網，在巔峰時其市值曾經突破4000億美元，一度成為日本資本市場上的股王，NTT DoCoMo當時在日本移動互聯網上做出的創新一度在全球成為人們爭相學習的對象。

這家日本第一大運營商在世界移動互聯網歷史上的地位格外顯赫。早在2001年，NTT DoCoMo就在日本運營了全世界第一張商用3G網絡。此後，由DoCoMo開創的i-mode移動互聯網經營模式更是被全球多個國家的運營商爭相效仿——其中最著名的一個學生便是中國移動。

不過幾年前，蘋果的iPhone像旋風一樣席捲了全球，蘋果一舉取代運營商成為移動互聯網新的龍頭，全世界的運營商都紛紛向蘋果俯首稱臣，接受蘋果十分苛刻的條件，並甘願冒著被「管道化」的危險。

全世界只有兩個主要運營商堅持不引進iPhone，一個是中國移動，另外一個就是一直被中國移動視為「老師」的日本第一大運營商NTT DoCoMo。

幾年下來，NTT DoCoMo一直頑強地依靠自身的努力對抗著蘋果的侵蝕，最終，它能夠成功嗎?DoCoMo對抗管道化的經驗教訓，會給中國的運營商帶來哪些啟發?

NTT DoCoMo拒絕引進iPhone之謎

直到2008年iPhone登陸日本前最後一刻，NTT DoCoMo仍然在和日本另一大運營商軟銀爭奪iPhone在日本的銷售權。

但最終，DoCoMo面對蘋果「蠻橫」的需求，退出了談判。

根據日本經濟新聞引述NTT集團前管理人員的說，「蘋果開出了答應DoCoMo銷售iPhone的條件，要求DoCoMo開放NTT實驗室的所有專利。我們不可能做到這一點。」NTT研究所是日本最大的研究機構，研究所如何對待所擁有的技術，甚至可以影響整個國家的競爭力。所以即使iPhone在全球市場受到如此大的關注，也不可能換取到NTT公開所有專利。

除此之外，雙方還在iPhone的銷量、價格等方面存在分歧。但這些，還不是問題的根本所在。

DoCoMo在2011年11月發表了到2015年的中期經營計劃，宣佈了向「綜合服務企業」的轉型目標。該公司計劃到2015年，新業務的銷售額擴大2.5倍至1兆日元。以兼併和收購為主軸，培育8個領域：媒體，醫療保健，環境，金融，電子商務等。

這個計劃仍然強調了運營商對產業鏈的控制權，因此這一計劃的大部分只能通過可以定製的Android系統才能實現。而蘋果詳細規定了iPhone上安裝的軟件和服務，運營商的自由度很低，如果導入iPhone，NTT中期經營計劃中所描繪的體系就崩潰了。

值得一提的是，NTT DoCoMo一直沒有放棄過在日本引入iPhone的努力，但由於蘋果條件苛刻，成功引進iPhone的難度非常大。

DoCoMo當時的總裁兼CEO山田隆持說，「我們一直沒有放棄引進iPhone的希望」，但蘋果一般要求運營商承諾非常大的銷量，「如果引進iPhone導致我們產品的大部分市場份額被它佔有，那麼這將是一個我們很難消化的結果。」

蘋果衝擊波

在2008年軟銀開始在日本銷售iPhone之前，運營商是這片移動通信市場上毫無疑問的霸主。

1999年2月，NTT DoCoMo推出了後來影響全球移動互聯網的i-mode服務模式。正是這項業務，使得日本移動互聯網發展到頂峰，並成為全世界爭相頂禮膜拜的對象。在鼎盛時期，i-mode的用戶數甚至超過了美國在線(AOL)，被歐美各大媒體爭相報導。

在i-mode推出後，NTT DoCoMo一躍成為全球IT產業的明星公司，其股票開始飛漲。那時候，財大氣粗的DoCoMo在全球大肆收購，出資98億美元收購了AT&T16%的股份。

在亞洲，NTT DoCoMo投入巨資持有了香港和記電信公司24.1%股份，持有台灣遠傳電信公司4.7%股份，持有菲律賓運營商Long Distance Telephone 14.1%股份。

在歐洲，NTT DoCoMo先後和英國、法國、西班牙、意大利、希臘、荷蘭等國的運營商展開合作，在當地推出i-mode服務。

在i-mode誕生的時代，人們對手機的定義還是簡單的打電話、發短信功能，手機完全被定義為一種通信工具。

所謂的i-mode，簡而言之就是讓用戶能夠在手機中享受各種豐富的手機上網服務，包括收發郵件、收看新聞資訊、接受氣象信息、轉賬查詢、訂火車票機票服務、網上購物等，這些服務以手機上網數據流量結算，價格較低。

從商業模式上來說，i-mode是由運營商(DoCoMo)搭建了一套生態體系，大批的內容提供商(CP)到其平台上來提供服務，然後運營商和CP收入分成(九一分，CP拿9，運營商拿1)。

i-mode在本質上和蘋果的App Store商業模式非常接近——都由一個行業主導者負責手機終端、平台搭建、銷售渠道、收費結算，唯一的不同是，在日本，移動互聯網產業的主導者是運營商，而在美國是蘋果。

這套體系在日本很好地運轉了多年，並在很長一段時間裡讓日本成為全球移動互聯網最發達的市場，日本的手機支付、手機音樂、手機遊戲、手機閱讀、手機廣告等領域，都一度在全球遙遙領先。

但以iPhone為代表的智能手機，此後在用戶體驗上比日本本土的功能手機有了較大的提升。和日本的功能手機相比，美國式的智能手機可以讓用戶很方便地下載互聯網上非常豐富的手機應用，使得智能手機的用途大大拓寬。

實際上，作為一套本世紀初開發的技術體系，DoCoMo的i-mode體系到了07、08年左右已經顯得有些落後，一位開發者曾向筆者形容道，相比起i-mode那套老舊的開發體系，在iOS和Android上開發簡直是一種享受。

2008年開始，軟銀開始正式在日本銷售iPhone，到了2012年，iPhone已經成為了日本市場名副其實的手機霸主。

根據IDC的統計，2012年iPhone在日本全年整個手機市場上的份額達到了23.3%，第一次奪得冠軍。之後分別是富士通18.0%、夏普14.0%、索尼8.4%、京瓷8.0%。

如果只算智能手機，iPhone的份額則高達33.1%，是第二名富士通16.5%的整整兩倍，優勢極為明顯。位列三到五位的分別是夏普12.2%、索尼11.8%、三星9.3%。

2012年下半年，iPhone5正式在日本開始銷售，軟銀和KDDI兩大運營商的iPhone5廣告開始在日本的大街小巷鋪天蓋地地打出。

對於日本唯一一家沒有銷售iPhone的運營商來說，DoCoMo的壓力開始增大。

NTT DoCoMo於2013年1月30日發佈了其2012財年前三季度(2012年4~12月)財報(美國會計準則)。銷售額為同比增加6.2%至3.3707萬億日元，營業利潤為同比減少5.6%至7021億日元，呈現「增收減益」狀態。導致DoCoMo利潤減少的主要原因是DoCoMo促銷費用的大幅上升，以及DoCoMo云服務等新領域的投資。

與此同時，2012年9月起軟銀和KDDI開始在日本銷售iPhone5後，DoCoMo的MNP(帶號轉網)轉入超過轉出的數量為53.4萬人，創下歷史最低紀錄。純增用戶數也只有20.15萬人。

NTT DoCoMo的反擊：去電信化

沒有銷售iPhone，並不代表NTT DoCoMo準備坐以待斃。事實上，NTT DoCoMo正在由一家單純的運營商，向一家綜合型公司轉型。

有著日本移動互聯網之父之稱的NTT DoCoMo前i-mode業務創始人榎啟一在接受筆者採訪時指出，運營商的管道化已經不可避免，但人們的手機一天24小時一年365天不離身，圍繞著手機的各種業務，運營商還有很多機會。

他向筆者舉例談道，日本鐵路公司(JR)最初也只是一個簡單的鐵路公司，但是後來做了房地產、商業街等多樣化的業務。

「我和日本鐵路公司(JR)的人聊天，JR本來是運輸人和貨物的。在乘坐東京-大阪新幹線的2個小時中，顧客這段時間無法下車的，也就是說鐵路公司這段時間在火車上賣任何商品都可以獲得收入。手機也和火車類似，人們一天到晚手機不離身，理論上你在手機周邊賣什麼都可以賺錢。」 榎啟一指出。

實際上，這種提法很像中國電信最近提出來的「去電信化」的思路，即運營商不再是單純的運營商，要向電信周邊的產業去擴展。

從2010年開始，NTT DoCoMo就提出要向金融及結算業務、多媒體業務、商業服務、醫療與健康服務、物聯網、集成與平台化業務、環保服務、安全安保服務這八大領域去擴張。

NTT DoCoMo負責戰略的取締役常務執行董事吉澤和弘指出，相比谷歌等互聯網公司，運營商是有許多優勢的——其中最重要的優勢便是運營商手上掌握著別人都沒有的用戶行為數據，這些數據可以支持運營商向周邊許多產業去發展。

在這樣的思路下，NTT DoCoMo收購了三井住友銀行34%的股份，從而進軍金融業，並開始發行手機信用卡。

NTT DoCoMo還和歐姆龍合資成立了一家移動醫療方面的公司。打算通過DoCoMo的云服務統一管理從智能手機和健康儀器(脂肪計及血壓計等)獲得的數據，與Radishbo-ya公司的健康食材及DoCoMo保險等已有商品和服務組合，提供給客戶。

此外，NTT DoCoMo也和日本麥當勞成立了一家合資公司，這家公司通過精準挖掘用戶行為信息而向用戶提供精準的手機麥當勞優惠券，獲得了相當的成功。

筆者多次前往日本採訪，一個很直觀的感受是NTT DoCoMo開發了大量適合日本本國國民使用的應用服務，大大提升了日本國民的生活水平。

例如NTT DoCoMo和富士通聯合推出的老人手機，在日本累計銷量超過1000萬台——日本是一個嚴重人口老齡化的國家，這些老人手機的功能很適合日本的老年人。此後，DoCoMo也推出了適合老年人使用的智能手機，這些是蘋果這樣的國外廠商很難提供的服務。

NTT DoCoMo推出的手機錢包業務，同樣也很適合本國國民。因為日本的貨幣單位較大，因此使用現金支付常常面臨著找零的麻煩。NTT DoCoMo將近場支付功能植入到其定製手機當中，多年來已經在日本普及開來——而在日本銷售的蘋果iPhone並沒有手機支付的功能。

DoCoMo的服務大都基於其自己的云計算平台，吉澤和弘指出，作為運營商來說是有自己的網絡的，並且可以掌握網絡的速度，還有網絡的延遲狀況等等，這些和谷歌等互聯公司相比是一個優勢。

現在，DoCoMo正在圍繞電信行業，打造一個巨大的生活圈，涵蓋人們的衣食住行各個方面，DoCoMo希望這些業務加起來，能大大提升其綜合收入。

服務方面，語音服務Shabette Concier和d視頻等表現出色。截止到2013年初，Shabette Concier的安裝數量超過了700萬，利用數量已突破2.8億次。d視頻的簽約數也增加到了370萬件。

不過，由於DoCoMo的業務線拉得太長，公司的執行力是否能夠跟上，是其接下來需要面臨的挑戰。

此外，和軟銀不同的是，DoCoMo似乎很喜歡思考自己有什麼，自己要做什麼，但是至於這些東西是不是消費者真正需要的，則提的較少。

不管怎樣，運營商和蘋果的賽跑，仍然沒有最終分出勝負。在這場賽跑中，誰能走到最後，對全球的消費者來說，這都是一個值得關注的命題。

如果大家看的過癮，明天我們繼續給大家連載一篇對NTT DoCoMo負責制定戰略高層吉澤和弘的深入採訪，我相信中國移動一直在關注著DoCoMo的一舉一動，DoCoMo既是中國移動的老師，也是中國的鏡鑑。運營商最終的命運歸宿，將是什麼呢?