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銀行畸形增長不可持續之四 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dzwg.html

央行昨天宣佈了三年多來的首次降息,以本人愚見,在通脹還沒有完全下去,僅僅只是原油和大宗商品下跌就下調利率,這等於是拉開了中國經濟崩潰的序幕。但上 浮存款利率和下沉貸款利率,邁出利率市場化的第一步,這個我認同。某人自從喊出要讓實際利率為正,讓人民有財產性收益後,人民的噩夢就開始了。在歐美得病 的時候中國猛吃藥,而中國自己得病卻只知道抽鴉片。順便說一句,過去幾年堅定持有銀行股的價值投資者們,節哀順便!銀行股真的太悲催了!當然,鄙人也曾經 是悲催大軍中的一員。

 

李馳和但斌這幾年可謂冰火兩重天,不過我還真有點擔心,未來幾年要倒下的可能就是但總了。我說句很狂妄的話,A股的所謂價值投資者,99%未來都會被市場無情地毀滅,越是堅定的價值投資者,越是毀滅得徹底。原因是什麼呢?我認為是大家參照物沒有選對,刻舟求劍。這個問題,我在置頂博文《A股估值之四象八卦》裡有簡單闡述,可惜認同者極少,當然也可能是我自己短路了。

 

我還想提醒大家一句話,巴菲特說他投資成功的原因,是因為他很幸運的生在美國。有的人馬上複製過來,說自己幸運的生在了中國。據我看,巴菲特省略了後半句,他很幸運他生在美國,而不是中國。有歌謠叫少壯不努力,一生留內地;今生不積德,來世投中國;中國有風險,投胎需謹慎。

 

對於昨天的降息,我簡單推算,量化如下:銀行今年的利潤大體能維持不變,按M214%的計劃增幅,即總額為12萬億元,考慮到存貸比可能的下降(一季末銀行業加權平均貸款利率從去年底的8%下降到了7.6%,而去年上調過2次利率,加上去年9月貼現利率高達15%而目前已經跌到4%以下,說明市場不是流動性不足,而是有效需求不足),估計新增的貨幣按2.5%的息差計可以貢獻2000億左右的利潤。 這次存款可上浮10%的利率,包括活期只下降了0.1個百分點,而貸款可以多下調10%的利率,估計淨利差可能縮小0.2個百分點甚至更多(看今天各銀行基本對存款上浮10%來看,減0.2個百分點應該算比較樂觀的),按目前近90M2的存量來看,將減少利潤1800億,利差減少與貨幣規模擴大增加的利潤能基本抵銷。如果下半年繼續降息,或者經濟出現通縮,銀行的利潤可能淨減少。

 

目前銀行業累計提取撥備有一萬多億元,能抵擋2個點的壞賬。如果壞賬達到4個點,也只是一年利潤為0而已,看起來還是有一定的安全邊際的。不過,如果中國經濟出現嚴重問題,壞賬達到10個百分點以上,那銀行就基本破產了。

 

所以,只要壞賬不大規模暴露,銀行可以維持去年的利潤,考慮到有些存貸款今年未必會執行新利率,銀行的實際利潤可能還要好一點。在壞賬沒有大規模暴露前,銀行股只是由成長股變成賬面價值低估的股而已,低PEPBROE

 

《銀行畸形增長不可持續》我前後寫過三篇帖子,寫第一篇帖子的時候,我都還沒有完整的看過銀行的年報,對銀行的具體經營一無所知,當時真是膽子大,無知無 畏,現在想想都汗顏,錯誤連篇啊!但我一直只是說銀行畸形增長不可持續,說銀行沒有大家想像中低估,並沒有說銀行高估,所以我認為自己對銀行基本的方向判 斷和邏輯推理是沒有錯的。銀行股等明年不用再融資圈錢了,如果歐美經濟明顯好轉,國內經濟增速下降不大,股價還是會有一波像樣的反彈的,畢竟估值看起來確 實不高。

 

不過,銀行股要獨立於非銀行股大漲,我看可能性不大,因此不買銀行股的機會成本也並不見得很高。其實我自己一直對中國的經濟和銀行抱有一絲希望,所以才留著中國平安,甚至考慮買回招商銀行或民生銀行,但我絕對不可能在一個行業配置40%的倉位,30%會是極限。

 

我發現很多朋友內銀股配置的比重很大,甚至有號稱全倉銀行打死都不賣的。我想說的是,從投資組合的角度看,配多一些美股港股,以及非銀行A股,是不是風險會更小些?中國經濟的系統風險明顯在快速積累,銀行做為超高槓桿的生意,在經濟蕭條期抵抗能力極弱,而經濟向好股市大漲時,銀行卻基本不可能成為漲幅最好的板塊。歐美日是這樣,中國也會是。


如今美國的銀行已經經歷了金融危機的洗禮,系統風險暫時釋放了,這是否表明美國的銀行股比中國的銀行股更確定?巴菲特持有富國銀行,抄底美國銀行,卻沒有來香港抄底4大行及民生招行,大家認為是他沒關注到,還是沒準備好,亦或根本認為內銀沒有他手上的美國銀行股好?

 

據我自己簡單的對比中外銀行的財報,我覺得歐美的銀行,風險資產的比重其實還沒有中國的銀行高。歐美銀行中的信貸資產佔比不到一半,交易性資產、衍生工具和投資佔到一半多,這部分資產它們基本都有做對沖的,對沖比值在80%-125%之間,風險敞口極小。


歐美直接融資渠道非常發達,通過銀行的存貸款,特別是存款很少,所以也逼迫銀行發展非息差業務。從國家系統風險的角度看,我覺得非息差的資產風險應該要小過信貸資產的。當然,這些有對沖的資產仍然是有系統風險的。過去20年,歐美的銀行資產與GDP的比值,翻了一倍還不止,在歐美實體經濟低速增長的環境下,銀行業確取得了較高速度的增長,這是不可持續的。所以,我認為金融危機是對這一問題的修復和糾正。


歐美的銀行,除了業務結構與中國不同外,他們的業務區域也不同,很多大行本國以外的業務超過了一半,這樣的組合也會導致抗系統風險的能力大為增強。不過,如果是全球性的金融系統風險,像08年這樣的,跨國銀行一樣難以倖免。


目前,美國政府仍有能力向全球徵收鑄幣稅,金融危機發生在美國,結果目前最慘的是歐洲,而金磚四國也開始掉入成長的陷阱,美國的核心競爭力反而增強了,發生次貸的美國,債券收益率竟然創出歷史最低,這與德國可能有點不一樣。


看現在的情況,大家認為全世界有哪個國家有能力挑戰美帝的霸主地位?相比08年前,美帝外的哪個國家相對實力增強了?所以,如果美國的印鈔能力沒有下降,甚至還增強了,那麼美國銀行的資產質量,就不是大問題。資本是水性的,關注的是相對的窪地。

 

富國銀行有160年持續盈利的超級歷史,無論戰爭還是大蕭條亦或是近年的金融危機。中國的商業銀行成立也不過20年,持續盈利大概也就10年多一點,對比富國銀行如何呢?富國現在的PE11倍,PB1.1倍,比四大行及招商等的估值如何?美國銀行雖然短期虧損,但人家也是上百年的持續經營歷史了,PB0.3,比四大行又如何?


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