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進智公共交通(77.HK) – 有護城河與沒有護城河的分別 天知 - 價值投資者


http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=492


歷史簡述

進智公共交通(77.HK)(下稱︰進智)為一家提供專線公共小巴業務及跨境公共巴士業務的公司。先簡單講講它一些上市以來的歷史︰

公司於03年上市,於招股書上所示:

款項用途

集資淨額

佔集資淨額比率


 

(百萬港元)

%


收購其他綠巴路線經營商

22

56.4


用作本集團可能競投新綠巴路線的按金及營運資金

10

25.6


提升資訊科技基建設施

2

5.1


用作本集團一般營運資金

5

12.9


總計

39

100


註:未計及行使超額配股權所得款項

 


當時進智共有40條綠巴路線,公司打算用集資所得金額去收購三個營辦合共8條綠巴路線的綠巴營辦商,可惜最終失敗而回。於07年年報可見︰

款項用途

售股章程

所述實際用途


 

(百萬港元)

(百萬港元)


收購其他綠巴路線經營商

22



用作本集團可能競投新綠巴路線的按金及營運資金

10



提升資訊科技基建設施

2

0.6


用作本集團一般營運資金

13.6

13.6


收購中港通80%股本權益及相關股東貸款


33.4


總計

47.6

47.6



公司將集資剩餘金額轉移成收購了中港通,開始了其跨境公共巴士業務......

分部業績的比較

專線公共小巴業務

2010

2009

2008

2007

2006

平均


收入

302,754

297,545

290,358

279,985

265,318

287,192


溢利

47,734

32,286

37,655

33,989

29,920

36,317


資產

203,034

179,050

194,641

191,445

248,226

203,279


負債

14,408

13,801

13,765

12,416

12,508

13,380


資本開支

未公佈

1,842

1,577

723

10,086

3,557


折舊

未公佈

2,332

4,007

3,856

4,423

3,655


資產收益率

24%

18%

19%

18%

12%

18%


股東權益收益率

25%

20%

21%

19%

13%

19%


資產增長率

13%

-8%

2%

-23%

 

-4%


股東權益增長率

14%

-9%

1%

-24%

 

-4%


收入對資產比率

149%

166%

149%

146%

107%

144%


收入増長率

2%

2%

4%

6%

 

3%


溢利率

16%

11%

13%

12%

11%

13%


 

 

 

 

 

 

 


跨境公共巴士業務

2010

2009

2008

2007

2006

平均


收入

136,458

127,130

105,418

83,388

0

90,479


溢利

12,058

22,426

19,607

17,571

0

14,332


資產

250,717

234,726

221,668

219,310

0

185,284


負債

18,751

24,928

13,367

13,939

0

14,197


資本開支

未公佈

6,131

6,699

208,239

0

55,267


折舊

未公佈

8,275

8,749

6,611

0

5,909


資產收益率

5%

10%

9%

8%

 

8%


股東權益收益率

5%

11%

9%

9%

 

8%


資產增長率

7%

6%

1% 進智 公共 交通 77 HK 護城河 護城 沒有 分別 天知 價值 投資者 投資


你的护城河有多宽? 张化桥


 http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100kr5l.html
   公司就象一个城堡,它需要有护城河。不然的话,它很容易被攻破。你可能会说,“我很机灵,我会在敌人攻破这个城堡之前弃城逃脱,换到另外一个城堡里去生活”。很多不愿做长期投资的股民,就抱有这个想法。
 
  最近,我重读了一本好书,有了一点点新的理解。这本书是2008年美国晨星公司的股票研究主管Patt Dorsey 写的“创富小册子”(The Little Book That Builds Wealth)。他认为,从根本上讲,世界就是不公平的。行业有好有坏,它们的发展阶段有好有坏。在好的行业营商,就象顺水行舟(事半功倍),在坏的行业营商,就象逆水行舟(事倍功半)。
 
  是陷阱,还是护城河?
 
  Dorsey 认为,好公司能够持续创造比别人高的回报。这样的公司有护城河,不容易在短期内被敌人打垮。他说,人们最常犯的错误是把“产品好”,“市场份额高”,“执行力强”,“优秀的管理团队”当作护城河。这都是投资的陷阱,而不是护城河。
 
  先 谈“产品好”。克莱斯勒汽车公司在八十年代初首次推出小型货车(minivan)时赚了太多钱。可是好的产品没有用,其它的汽车厂蜂拥而来,也开始生产 minivan。克莱斯勒马上失去了优势。生产奶酪饼的Krispy Kreme在刚刚推出doughnut时, 风靡美国,没想到别人也可以生产doughnut,而且消费者对doughnut 的热情很快就消失了。Tommy Hilfiger 的时装曾经如日中天。可是今天它在哪里呢?前几年,美国政府大举推动用玉米提炼乙醇,认为这既环保,又减少了对海外高价石油的依赖。由于2006-07年 玉米收成好,价格低廉,所以厂商们大赚其钱。这些公司的股票也飙升。大家认为这个产品太酷了。可是一年后,新的厂商加入,乙醇生产的产能大增,玉米又不再 那么丰收(价格大涨),石油价格也不再那么高企,结果大量乙醇厂商欲哭无泪。
 
  中国地产公司个个说自己的产品是一流,但实际上的区别未必那么大,而地点好象更重要。各种电视机,彩电,电脑,手机和冰箱真的有特别大的质量差别吗?各种衬衣和套装的质量好坏差别很大吗?
 
  再 让我们来看看市场份额。纽约时报的名气很大,但是它的股票价格这几年大跌,经常面临财务危机。香港一些报纸的股价也很差,虽然它们在香港的江湖地位很高。 海尔,戴尔,通用汽车,科达及大量的建筑工程公司等在各自的产品线上的市场份额都很大。但是看看他们的利润如何吧。有时候,市场份额大是个优势,但并不一 定。只要潜在的竞争者存在,这就足够让你的利润率很低,因为门口有人“叫板”。你的公司永远在“拾之无谓,弃之可惜”的收益率之间运转。有些产品会因为规 模大而降低成本,有些不见得(比如律师,审计师,理发师,美容院,系统集成,建筑,研究咨询,物业管理,甚至地产开发)。一般而论,“市场份额高”不是一 条可持续的护城河。
 
  我 们再来看看“执行力强”和“优秀的管理团队”。这两个优点经常被人们一并提到,因为执行力强主要来源于两个因素。一是管理团队在一起工作的年数长,磨合得 不错,工作上比较顺手,团队里面没有明显捣蛋的人。二是因为团队里面有个德高望重的领袖。这两个因素都有些偶然,可遇不可求,而且可以随时变化。如果领袖 生病了或者死了或者换工作了,怎么办?有些领袖不自量力,在退休之后又重出江湖(原因是他创办的公司好像缺了他不行)而把他辛辛苦苦(当然也是运气好)积 累下来的名气再丢掉。比如,美国一家曾经很大的电脑公司 Gateway 的创始人就是如此。他重出江湖之后,回天乏力,大失所望。其实,他当年的成就与当年他的行业的高增长很有关系。此外,管理层好坏往往只有在事后我们才能看 出来,而不是事前。可是,事后的判断对于投资者来讲没有太大的实际意义。
 
  既然这样,我们如何判断一个公司又没有护城河呢?
 
  第一, 品牌被认为优秀或者可靠,公司的产品可以卖出高价,因此公司利润率高于同业。
 
  第二, 它的产品无法替代,或者客户很难离弃。如果离弃,客户需要付出不小的代价。
 
  第三, 有些公司有明显的网络效应(互相照应,或者众星捧月的好处)。
 
  第四, 有些公司的业务由于地点,工艺方法,规模,营销网络,或者某种长期协议而使得成本便宜很多。
 
  品牌和专利有多大用处?
 
  Dorsey认为,在绝大多数情况下,公司的出身决定一切。他完全不相信公司文化和团队在长期的决定性作用。我本人喜欢投资懒汉和傻瓜也能管理得不太差的公司。
 
  很 多公司都说自己有品牌,专利和特许经营权。但是,很多专利和品牌完全不能给你带来收入或者好处,它无法在生意上和产品上真正显现出优越性,比如提供别人无 法替代的产品和服务。品牌是需要花钱来建立和维护的。如果你的品牌那么好,你能创造出超额利润吗?如果不能,那凭什么证明你的品牌值钱呢?名气大不等于好 品牌,不等于你的产品可以高出市场定价。
 
  另 外,一个品牌如果能够减少顾客的“搜寻成本”,比如,麦当劳,可口可乐,KFC,那它们很有价值,虽然它们的产品价格不见得可以高于市场价。说起专利,大 家可能注意到,有些专利没有商用价值,而且专利可以受到挑战。在国外,债券评级公司很赚钱,因为他们的生意需要得到政府的特许,而政府又很难授予这样的许 可,所以进入门槛很高。
 
  在 国外,公用事业公司一般受到产品价格和企业回报率方面的监管。这类公司可以是很不错的投资对象:风险低,回报率很稳定。在中国,这方面的监管机制还很原始 和带有随意性。所以我们的供水,供电和供气公司可以很赚钱。多年来,人们对中国燃气公司的投资价值有怀疑。我是这样看的:他们的燃气销售量会增长很快,而 且未来的单位成本会因此下降(因为公摊的固定费用增加不大)。他们其实是建筑安装公司,他们把燃气管道接驳到你的厨房。与普通的建筑安装公司所不同的是, 他们有特权:在他们经营的城市内,只有他们才能做这项业务,别人不可以做,而且他们的安装收费特别高。
 
  客户的叛逃成本
 
  谈 起客户的叛逃成本,大家想想你会经常换银行吗?你需要填写很多表格,改换工资自动转账的指令,注销按期支付水电费(和小孩学费,会所的会费,和有线电视使 用费)的指令。你如果有住房按揭,即使银行对你有点不友好,你会换银行吗?太麻烦了。保险公司也是如此。当然抱怨归抱怨。
 
  同 样,基金公司的日子也很好过,因为一旦你把钱交给他们管,你不太容易抽逃。抽逃有费用,也很麻烦。而且你敢说下一个基金公司(或者基金经理)的水平会高出 很多吗?况且,在你抽逃的同时,另一个基民(投资人)也许会把钱从别的地方转过来(就象公共汽车一样,有的人下车,有的人上车)。他转过来的原因可能是他 对原来的那家基金公司极为不满,所以想在这家公司试试运气。你们俩正好换了个位置。
 
  另外,你使用的会计软件系统(或ERP系统)可以随便换吗?谁也不想多花时间学一个新的软件,除非新的软件有巨大的优越性。中文输入法也是如此。当你会用五笔字型输入法之后,你可能不想学习和转换到仓吉方法。
 
  上市公司一般要注意形象,不愿意换审计师。换审计师需要董事会批准,需要公告,还给人留下做假账的嫌疑。在香港,各个单位的强积金(强制的退休金供款)都要由外部专业机构来管理,但是一旦选定,大家谁也不愿意换机构,因为那样太麻烦和浪费钱。换一家也不一定就好到哪里去。
 
  成本低,规模大,或者自然垄断
 
  国有企业养着一大批人,这就导致高成本。而且,办事的程序繁多也会加大业务成本。民营企业没有这些麻烦,而且对跑冒滴漏的控制比较好。因此总的成本就低。欧美的企业在成本控制方面,经常遇到工会的阻力。小电视台跟大的电视台(比如英国的 BskyB)相比,因为观众不多,所以没有实力转播大型的足球赛,从而形成了恶性循环。
 
  有些行业前期投入巨大(固定成本高),因此形成一条很宽的护城河。比如,收费公路,港口,机场,和快递公司等等。
 
  还有一类企业实际上是自然垄断。比如,华盛顿邮报集团在美国一些中小城市(Boise 和 Idaho)经营的有线电视业务就很有钱赚,因为这些城市不大,只能容纳一个有线电视运营商。
 
  Dorsey 认为,零售企业和餐馆是个很不容易做的生意,因为他们没有护城河的保护。客户叛逃的成本太低。不错,星巴克很成功,但这只是例外,而不是规律。股票投资是 一个概率游戏,明智的人不应该把钱押在小概率的事件上。这些年,中国的零售企业的表现都很优秀,但这在很大程度上是因为水涨船高:当全国零售额每年以双位 数增长的时候,你很容易取得好的成绩。但这不等于你拥有一条宽宽的护城河。这也就好象张先生去年买股票赚了50%的回报一样。运气跟水平还是有点不同的: 水平可以理解成为长期持续的运气。十年前,有些电脑和手机的生产商大赚其钱,大家误以为那些行业有很高的进入门槛(护城河)。现在,我们明白了他们只是运 气好。
 
  Dorsey 认为,有护城河的公司理所应当有很高的资本回报率。如果没有,我们要找原因,也许他根本就没有护城河的保护。反过来,有些公司在最近几年有很高的回报率, 但这也许完全是因为阴差阳错或者运气,或者因为某个正在消逝的原因。我们一定要把那个实实在在的原因找出来。否则就是骗自己。总之,高回报率是判断有没有 护城河的必要条件,但不是充分条件。
 
  寻找有护城河保护的公司很重要。但时过境迁,我们要注意护城河的干涸。如果优势在消逝,我们要勇于承认,甚至弃城逃跑。监管制度的变化,消费者胃口的改变,替代产品的出现都可以摧毁护城河。
 
  一个公司有没有护城河,护城河究竟有多宽,这是一个很主观的判断。仁者见仁,智者见智。但是这种思维方法和逻辑对投资很有用。分析护城河只是为了帮助长期投资者,对于短期炒作的人没有帮助。作者Dorsey 有一句话对我很有启发:读公司的年报比分析联邦储备局主席的讲话重要100倍。看报纸和因特网对股市和新闻的评论没有太大的意义。




《奥马哈之雾》误读十七:护城河

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100ltxw.html

 

误读十七、护城河

 

主要误读:在谈起巴菲特的投资操作时,人们会经常低估其中的“护城河”偏好。

我方观点:在巴菲特的投资操作中有很深的且不可或缺的“护城河”情结

 

    罗伯特.哈格斯特朗在其畅销书《胜券在握》中有过这样一段表述:“特许权经销商的最大缺点是,他们的价值不会永远不变。它们的成功不可避免地会吸引其他业 者进入市场,竞争将会跟着发生,替代性产品跟着出现,各家商品之间的差异也就越来越小。在这段竞争期间,特许权经销商将逐渐地退化成巴菲特所说的‘弱势特 许权经销商’,然后进一步成为‘强势的一般企业’。”

我们没有看到该书的英文原版,不知翻译得是否准确。单从中文译本来看,这段话尽管描述了商品竞争市场的一个真实情况,但由于措辞不尽严谨,可能较容易引起误导。

    先重温一下巴菲特所说“特许权企业”的3个基本要件:1、被需要;2、不可替代;3、价格自由。表面上看,这里描绘的只是一种企业现状,并未涉及未来如何 发展的问题。但所有已获得特许权企业的未来发展,无非是3个方向:走向衰落、维持现状以及变得更加强大。而巴菲特眼中拥有特许权的企业,其实大多拥有较好 长远经济前景的预期。而做出这种预期的依据或者说基础就是我们本节要讨论的主题:护城河评估。

    美丽的城堡固然令人向往,但没有护城河保护的城堡又是危险的。将巴菲特经常用到的这些比喻应用到投资中时,就会得出一个简单而重要的结论:没有壁垒保护的 特许权企业,不能算是一个真正的特许权企业。“我可不想要对竞争者来说很容易的生意。我想要的生意是其外面有高大的城墙,居中的才是价值不菲的城堡。同时 我还要由一个负责并能干的人来管理这个城堡。”[i]我们对这段话的解读是:城堡的魅力与其难以逾越的护城河应当融为一体,不可分割。

    巴菲特为我们展现的价值链条是:美丽的城堡为投资者创造着较高的即时资本回报——城堡下的护城河构建了企业的长久竞争力——长久的竞争力带来了“可预期的 经济前景”和“令人垂涎三尺的事业”——投资者的财富因投资这间公司而得到持久并令人满意的增长。我们甚至可以说,在这个价值链条中,最重要的就是护城河 环节。没有这个环节,整个链条就是脆弱的、容易断裂的;对于一个长线投资人来说,就是充满风险的、没有意义的。

    巴菲特曾经多次指出护城河的重要性:“考察企业的持久性,我认为最重要的事情是看一个企业的竞争能力。我喜欢的企业是那种具有持久生存能力和强大竞争优势的企业。就像一个坚固的城堡,四周被宽大的护城河包围,河里还有凶猛的鳄鱼。”[ii] “由于某些特定的行为而导致企业的长期竞争地位得到改善时,我们称这种现象为加宽护城河。这些行为对企业想要打造10年甚至20年的成功至关重要。当短期目标与长期目标冲突时,加宽护城河应当优先考虑。”(巴菲特2005年致股东信)

    正如我们曾在“定期体检”一节中所讨论过的那样,巴菲特对所有买入的上市公司都会进行定期或不定期的“体检”,以观察企业的基本故事是否出现了改变。而在 这些测试中最重要的一项就是对企业护城河的观察与评估:“我必须强调的是:在任何时候,我们不是通过投资对象的市场价格来评估我们投资的进展。我们宁可使 用适用于我们旗下私人企业的那些测试标准来衡量它们的成绩:1、扣除整个行业平均增长后的实际收益增长;2、护城河在这一年里是否变得更宽。”(巴菲特 2007年致股东信)

    那么,像我们这样普通的投资人应当如何去观察与评估一间特定公司的护城河呢?在观察与评估一间上市公司的护城河时,又需要注意那些问题呢?我们的看法是:

 

1)多样化的护城河:伯克希尔旗下公司的的护城河是 多样化的。由于产业或公司间的竞争要素是多元的、立体的、复杂的,这需要企业尽量在诸多产业竞争要素上都能建立起属于自己的长期优势。这些要素或护城河的 载体包括:1、成本:如盖可保险的护城河就是低成本;2、品牌:它让我们想起了可口可乐和美国运通;3、技术与专利:吉列刀片与艾斯卡切割靠的就是技术取 胜;4、服务:伯克希尔旗下的诸多珠宝零售商都在为其客户提供着优质服务;5、质量:这是喜诗糖果用以维系客户持久关系的基本要素;6、价格:让“B夫 人”缔造全美家具与地毯销售传奇的就是她的客户情结与“低价格”。(全部根据巴菲特的原话进行整理)

 

2)清晰可辨的护城河:企业在产业竞争要素上所建立 起来的竞争优势必须是容易辨别的。如同巴菲特提过的企业内在价值与投资价值理论一样,很多情况下你其实不需要知道一个人的确切体重,你只需要能一眼看出它 是一个“胖子”还是一个“瘦子”即可。因此,如果我们不能依简单标准去识别企业的护城河所在,它可能就真的不存在。

 

3)可以持久的护城河:尽管产业竞争的复杂性会让所有关于“持久”的预期充满了变数,但投资者还是可能依据不同产业的繁简程度而做出一些即时的评估与判断。巴菲特为何不买甲骨文和微软?就是因为他“无法预料到10年以后甲骨文和微软会发展成什么样。”[iii]说到这里,也让我们想起了彼得.林奇的一个类似观点:一间旅馆的竞争者不会在一夜之间不期而至,而对一只技术股来说,一觉醒来可能一切都改变了。

 

4)难以逾越的护城河:这是巴菲特评估一间公司市场特许地位的惯用标准:“当我们在判断一家公司的价值时,我常常会问自己一个问题:假设我有足够的资金与人才,我愿不愿意和这家公司竞争?我宁愿和大灰熊摔跤也不愿和 B夫人的家族竞争,他们采购有一套,经营费用低到其竞争对手想都想不到的程度,然后再将所省下的每一分钱回馈给客人。这是一家理想中的企业,成功源自对客户价值的尊重与执着追求。”(巴菲特1983年致股东信)

 

5)并非仰仗某一个人的护城河:“如果一个生意必须 依赖一个超级巨星才能产生好的成效,这个生意就不应被认作是个好生意。”(巴菲特2007年致股东信)我们知道,企业的核心竞争力必须符合3个条件:1、 有用;2、被企业所独占;3、难以复制。显而易见,如果企业的核心竞争力不是被企业自己,而是被一个“超级巨星”所独占,它就不是真正意义上核心竞争力, 因为它随时会因某个人的离开而发生根本性的改变。(巴菲特在这个问题上的表现似乎有自相矛盾的地方)

 

6)一个需要不断开挖的护城河等于没有护城河:除了技术型企业外,一些竞争要素繁杂以及经营环境总是处于快速变化中的产业,也可能会导致企业的护城河总是处于“不断开挖”的状态中,投资者对此也应予以充份的注意。

 

本节要点:

1、美丽的城堡固然令人向往,但没有护城河保护的城堡又是危险的,投资同样如此;

2、在企业价值链条上,某种程度上说,最重要的环节就是护城河环节,这个环节如果出了问题,所有梦想就只是个梦想;

3、企业的“护城河”应符合以下特质:A、多样化的;B、清晰可辨的;C、可以持久的;D、难以逾越的;E、企业而不是个人独占的;F、不需要不断重复开挖的。



[i] 来自巴菲特在佛罗里达大学的演讲。

[ii] 《美国新闻与世界报道》1994年6月。

[iii] 来自巴菲特在佛罗里达大学的演讲。



讨论:关于优质企业、护城河 laoba1梁军儒的BLOG

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c901017h7e.html

混乱中的秩序

不脱出这3大最常见的争论:
迷思1:认识到长期持有的艰难,则认为长期持有不是价值投资框架里的要素,反而认定安全边际等才是根本。
长期持有的企业需要绝对优秀,当然这样的企业不多,但复利的威力基本上靠这种“金筹”体现,有几个人可以靠不断换股取到长期的复利收益呢(这也是炒股的人 难以成为巨富的原因---例如你做苏宁电器这只股你绝对难于胜于大股东张近东的收益率)?一家企业的成长需要时间体现,A股的很多企业高速成长,市场大部 分时间低估了其长远潜力,长期持有是成功投资中很重要的因素(当然是有前提的)。否认、质疑者许多不是严格意义上的价值投资者,不过是基于价值的投资者 ---其忍受不了剧烈的股价波动而选择阶段性的低买高卖,他们所谓的高卖更多是考虑到整体市场的氛围而不是企业本身的内在价值。
迷思2:认识到长期持有的威力和周期股的难度,排除周期股于考虑的投资范畴之外。
事实是A股整体市场有齐涨齐跌的运行特征,而由于我们目前经济结构的特征,大部分企业是周期性行业而且成长速度很快,目前的阶段即便长期持有也收益不错 (例如有长期持有万科、国阳新能等收益不错),当然原则上周期股不适宜长期持有,更适宜“周期操作”。周期股是逆向投资的典范,当机会来临时,投资于它们 可以取得非常可观的回报,如果仅仅是感情上的有意排除和能力圈的借口只能说明你秉信的是呆板的投资体系。何况目前成熟市场的产业周期和目前国内的产业周期 完全不同,你可以看到家电、汽车等在中国是朝阳行业,其周期性因为市场需求的释放在未来几年都会弱化很多。

迷思3:僵化的估值思维,争议哪个财务指标更好,或者哪个估值方法更好,没有意识到价值评估是个综合的企业理解框架而不仅仅是财务运算,这样的争议是缘木求鱼,书生呆气。凡是财务模型必然都有缺陷,但晓得缺陷后都是可灵活运用的!
例如有人意识到PE的缺陷,就排斥用PE,认为不可用(当然私下他们还是用的);或者意识到现金流折现的弊端而一味运用PE,些许投资者认为PE高了些就没有安全边际了。
意识到ROE的缺陷(更有书呆子思量比较ROE、ROIC等哪些更好!),便扑向FCF的怀抱或者相反。其实两者均要长期考察,但也不是两者不优秀就没有价值了。
意识到估值的艺术性,便淡化了估值的重要,或者任意自创自己的所谓财务模型---那可是艺术上的再艺术了!
其实只要足够了解企业,估值根本不是问题;反之若不够了解企业,再怎么估值都没用---失去了确定性的前提,估值便毫无意义!正所谓都不了解,怎敢断论?

 

millionaire

互动踊跃发言总是能迸发激活思维,感觉尘埃兄的价值投资也是到家了,我认为他的发言是有道理的,他已经掌握了价值投资最核心的能力--投资者心态,简单一 句话反映出来,从容、耐心、抵抗贪婪和恐惧的心态都在这里面能反映出来,而且结果可能比我等自认为价值投资者做得更出色,因为他切实也了解到自己的能力圈 范围,可能研究公司并不是他的强项,所以他选择公认的好公司,而且懂得分散以至于不属于自己独立思考而出现黑天鹅事件的风险降到最低。
当然我并不是说尘埃兄就是大师,但价值投资不过如此,能领会我上述发言的人估计聊聊无几,看到的只能是明白,自己思考的才能领会。
尘埃兄简单一句话就是他价值投资的一个系统,而且是他经历的行之有效的系统。其实我们股票投资赚钱靠的并不是个人随机应变的小聪明,而是一套能持续盈利的 行之有效的系统,价值投资入门以后能把风险降得很小,收益能持续地稳定地盈利的可能性很大,致富只是时间和程度的问题。然后我们讨论一下致巨富的问题,巴 菲特一度成为世界首富的原因仍然是他掌握了一套行之有效地系统,但是与尘埃兄相比更有效率。巴老无论在心态、执行力、系统效率各个方面更有优势,所以造就 了一个千亿富豪。
很多因素使得我们不能成为巴菲特(一篇很经典的文章《你为什么不能成为巴菲特>),但价值投资并不妨碍我们致富,只是我们的心态、执行力相对差一 点,投资系统效率低一点,我们致富晚一点,财富少一点,但只要我们有共同的理想,付出足够多的汗水,总有一天,我们能看到阳光灿烂的一天--我们实现财务 自由的一天。

 

buffetmunger

也许有人会幸运或者有眼光的选中了类microsoft、google、walmart的好公司,但这不能说明大多数人有这样的好运气或者慧眼。对于普通 人而言,金融史上上演的一幕幕悲剧恰恰是为了看上去很美,质地也不差的股票付出了过高的代价。对于金融市场的一切而言,都有其价值,对于人人追求的,在合 理评估的基础上,保持警惕和理性,对于金融市场下长期生存发展是至关重要的。俗话说的好:不要光看贼吃肉,也要晓得更多时候贼挨打。

 

花都巴菲特

如果遇上有护城河的企业出现价格合理的情况,虽然不是低估的价格,也很值得拥有,因为护城河就是一种安全边际,所以应该获得溢价,而且护城河的存在意味着能防御外敌的同时获得产品价格提高导致利润不断提高的超额收益
不过可能只有大熊市的时候才有这样的机会
但这样机会出现的时候,弱周期企业会出现大幅低谷的安全边际,如何选择,看个人了

而非周期行业特别是有护城河的企业业绩波动小,属于平稳增长,就算错过了被过份高估的卖出时机,随着时间的推移,营收利润比往年越来越多,pe自然降下来,股东权益也平稳增多,因此就算放在箱底许多年后才拿出来,也会有不差收益。
但通常这种白马市场都给以过高溢价,想拥有基本只能付出价值以外的高溢价
总结,三者,第一者风险非常高,第二者,并非风险那么高,只要买入价安全低谷,估值高估的时候卖出能拿到比较好的收益是大概率事情,就算不卖出,做完过山 车后还是能取得不差的收益第三种,如果买入确实有护城河的好企业,或者溢价购买后收益不是很高,或者需要很长时间来抵消这种溢价后才能取得不错收益。

关键核心看企业能否创造股东价值,如果只是螺旋式成长,行业好的时候创造价值多点,行业差的时候收益少点但不至于亏损,一旦环境好起来收益还是比以前成长多不少,营收利润不断增长,股东权益也不断增长,这种弱周期企业投资跟强周期企业投资还是不同的
前者被打回原形,只能获取波段收益,搞不好十年一朝清,如有色钢铁
后者营收利润股东权益长期来看不断螺旋式增长,只是时快时慢,长期还是增长了不少,只是不是平稳增长,如银行地产,这种企业投资长期下来收获还是很大的, 只不过股价会波动很大,但经过几年发展就算遇上行业低谷,股价被打如冷宫,相比几年前股价还是上升了不少,像保利招行现在的股价复权也是06年的几倍。

 

 yuanweirong

舟山兄:非常认同你对a股市场的理解。企业的价值最终还应该回归分红的贴现。假如一个企业在发展过程中需要大量资本性支出以持续地拓宽护城河的话,那么预 留股息未尝不可,如google。但是,假如一个企业成长、发展的最终结果是走向过度竞争、价值破坏的话,这样的企业无论从哪个阶段都不值得投资(当然可 以投机)。而在a股市场中,大多数企业高溢价后,其后续投资回报率往往比预期的低,而且在特殊的体制下,企业管理者具有非常强的投资冲动,而不是强调分 红。最终大多数企业的销售额快速扩张,盈利却从飙升走向平庸。如大家已经看到的海工业、现在看到的风电设备制造业。
作为投资理论而言,传统的价值投资(格雷厄姆式而非后期巴菲特式)强调的是在安全边际下牺牲一定的质量买入普通公司的股票,侧重定量分析及资产负债表分 析,企业的估值往往以清算价值保底。这种方法应用的前提是,市场中存在大量的被低估的企业,特别是小型企业,但是,在a股市场中不存在这样的情况,中小企 业的估值与格雷厄姆所处环境完全相反,a股市场对这些股票的发展前景过度乐观、对其发布的信息过度敏感。为此,格雷厄姆式投资无法在a股中得到有效的实 践。严格来讲,除了05-06年这段特殊的年份,有利于实践传统的价值投资外,其余年份均缺乏实践的土壤。大多数投资者,包括所谓的价值投资者,要么是价 值骗子,要么不知道自己在投机。(另:格雷厄姆讲投机无罪,不是不道德,当然也不足以致富。但在中国,投机倒把有罪,也不道德,但少数人会发财。这和格雷 厄姆的时代背景也相差比较大。)
当然,现在的市场中,也存在部分进入价值投资区域的大中型企业,但试图通过投资这些企业持续地取得超额收益,其难度比较大。
至于你提到的香港股市,普遍的中小型企业确实是8-15倍市盈率,1.5-2倍市净率左右,至于是否值得投资,得具体问题具体分析。
垃圾回收业,香港有一个类似业务公司,中金再生(00773),以回收废品铜、铁为主营业务,股本10.5亿,大股东秦志威持有61%,09年销售额90 亿,净利4.78亿,当前股价可到网上查询,对应市盈率约14倍,市净率2.6倍。由于这行业与金属价格直接相关,而我又缺乏预测的能力,因此基本不会投 资到这类行业中。


《巴菲特的護城河》讀書筆記——時復 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dzts.html

經濟護城河:企業能常年保持競爭優勢的結構性特徵,是其競爭對手難以複製的品質。可以讓企業在更長的時間內為投資者創造更多的經濟利潤。

對投資者,護城河可以降低風險;對企業,護城河還提供了困境反轉的機會。

虛假護城河

1.優質產品——容易被別人效仿。

2.高市場份額——市場會發生顛覆性的變化,如果有小的穩固的利基市場倒是不錯。

3.有效執行及卓越管理——有這方面的硬傷的企業要排除,但有此類優勢不足以構成護城河。

 

真正的護城河:

1. 無形資產

品牌——能讓消費者願意為此支付更高價格才是關鍵,光受歡迎沒用。

專利——專利既有有效期也可以被攻破,只有擁有多樣專利權和創新傳統的企業才值得擁有。

法定許可——要同時不受價格管制,最好源自一大批看似不起眼的法規而不是僅僅一項可能會被改變的重大法規。

2.轉換成本

客戶難以割捨讓企業有定價權。包括財務成本、培訓成本、時間成本或可能後果嚴重的風險。

銀行、資產管理等要產品多樣性,因為能增加客戶黏性且避免單種方式過時;

軟件公司、醫療設備等要能與客戶結合持續收費的;

3.網絡效應——個人認為稀有又難把握,傾向放棄追尋

隨著用戶數量的增加,產品或服務的價值也在提高。

既有廣度又有深度的流動性蓄水池,最好是封閉的繞不開的平台——很難建立。

以信息共享或聯繫用戶為基礎的業務比較容易實現,從事有形商品交易的很難體現。

不是完全不可踰越,只是大多數情況下會讓競爭對手望而卻步。

例子:信用卡、交易所、微軟、ebay拍賣

4.成本優勢

流程優勢——要小心看護,關注其多久會被對手模仿或被新的流程替代。

地理位置——此類產品通常具有較低的價值重量比,且消費市場接近生產地,如水泥、垃圾場採石場。

特有資源——擁有的礦藏類資源開採成本比對手低;並不一定非得是採掘業,有此特徵即可。

經濟規模——適用於變動成本小的行業;關鍵是與對手的相對規模;難以複製的大規模配送網絡、小的讓人沒利益進入的利基市場都屬於此類護城河而非其他。

守護護城河——護城河有寬、窄之分,有持續時間長短之分,需要定期檢查

1. 技術變革對技術創造型企業護城河的破壞,比對技術銷售型的還要嚴重,儘管技術創造型企業的投資者也許不認為自己持有科技股。(柯達的例子)

2. 行業結構的變遷會給企業的競爭優勢帶來永久性破壞。(沃爾瑪崛起的例子,現在網店不計成本非理性競爭破壞的例子)

3.當企業在自己沒有護城河的領域尋求增長時,往往是在親手填平自己辛辛苦苦挖出來的護城河。

4.客戶開始說「不」,是護城河被侵蝕的信號。

發現護城河——不同行業特徵說明

軟件企業比硬件企業更易形成轉換成本;

傳播渠道的多樣性及渠道控制造就了媒體企業的護城河;

醫藥醫療企業一般大公司較好,但也有一些小公司能控制某個利基市場;

直接面對消費者的企業往往難以形成競爭優勢,但並非不可能,如餐飲業與零售商;

為公司業務提供服務的企業較容易與客戶結合形成轉換成本;

金融服務業容易形成寬護城河,但保險公司、小的專業服務機構除外;

消費品領域與金融服務業一樣有最高比例的寬護城河,但要小心維護品牌價值;

工業企業一般難以形成護城河,但有個別利基市場控制型企業;

能源企業收益於地理位置及特有資源,管道運輸受益於利基市場;

公用事業企業如果低成本、價格管制寬鬆的話可以考慮;

 

最後忠告

四個要素共同決定了企業的選擇及估價:增長率、風險、投資回報率、經濟護城河。

 

附記:企業的護城河和買價的安全邊際,既是對投資者的保護,也提升了利潤的時間和空間。本書內容不多,但闡述的東西卻很關鍵,需要好好消化吸收。同時作者的另一本書《股市真規則》,比較適合作為案頭工作書經常查閱。



如何辯證地看待護城河理論 聽風__春華秋實

http://blog.sina.com.cn/s/blog_713b76a10102e0iz.html

 

護城河理論強調:企業需要優質產品、高市場份額、有效執行和完美管理;結構性競爭優勢的4個來源是無形資產、客戶轉換成本、網絡效應和成本優勢。

 

護城河理論確實為尋找偉大企業指明了系統性方向,但如 何理解和投資偉大的企業卻並沒有那麼簡單,否則這個世界上永遠不止一個巴菲特了。尤其是國內許多投資者選股唯護城河是論,似乎如果沒有護城河的企業,永遠 不能算價值投資。對投資來說,果真如此嗎?對護城河理論的理解真的應該這樣嗎?

 

 

一、護城河是不能離開時間、空間和人的因素獨立存在的。

 

 

任何事物的存在,都離不開一定的時間和空間,更離不開人的主觀能動性。

 

時間要素:黃河天塹曾阻擋住了李自成的幾十萬大軍,但當冰封期一來,卻是一馬平川,成為李自成大軍馳騁的疆場。在傳統領域,柯達的護城河不可謂不深,但卻倒在了數碼時代。

 

空間要素:可口可樂護城河可謂強大,當在全球擴張基本到位時,失去了發展的動力,10餘年間股價卻下跌了30%

 

人的要素:兵熊熊一個,將熊熊一窩。最好的企業如果管理者是扶不起的阿斗,哪怕你蜀道難於上青天,對魏國來說,也如履平地。

 

 

所以兵法云:天時不如地利,地利不如人和。如果真要說護城河,人才是最寬的護城河,但人一定是會退休的、是有生老病死的,最寬的護城河又有多寬呢?(作者:聽風)

 

 

二、護城河有寬有窄、有深有淺,是可以相互轉化的。

 

 

首先,雖然個人不認可「存在的即是合理的」觀點,但仍然認為,任何一家企業都存在一定的護城河,只是有寬窄深淺之分。即使是要倒閉的企業,也曾經有過護城河,只是這個護城河現在已經淺了、窄了,甚至是干涸了。

 

其次,護城河的寬窄、深淺並不是一成不變的,是動態的,是發展的。藉以一定的條件,護城河寬的可以變成窄的,深的可以變成淺的;同樣,窄的也可以變成寬的,淺的也可以變成深的。(作者:聽風)

 

曾經我一高中同學,高中考大學考了570多分(當時重點分數線是520左右),因為其看好當時的郵電專業,所以選擇了專科的南京郵電學院。但郵電和電信分家後,如今郵電行業已經只能慘淡經營了。當然,還有一二十年前,最差的幾個專業是:農醫師、地礦油,但如今醫師和地礦油均是分配和待遇最好的專業之一。

 

緣何?世易時移也。

 

所以護城河現在的寬和深,並不代表將來也一定是寬和深,而投資投的就是未來,以今天的眼光看將來,是要吃苦頭的。

 

 

三、無論多強大的護城河,最終都會被新對手攻破。

 

 

偉大的護城河從來都不能阻擋住敵人的入侵,而且還會招致更多的敵人的攻擊。

 

在遇到比較弱小對手時,護城河是可以保命的。但由於有護城河的保護,往往又讓城內的人安於現狀,不思進取。尤其是遇到更強大的對手時,護城河往往卻會成為制約自己的枷鎖,甚至是困住自己最後逃命的天塹。

 

君不見:秦滅六國,不可謂不強大,但最終卻被天下所滅;歐洲的城堡、中國的萬里長城,從來沒有真正阻擋住敵人的進攻;中國各大古城下面的護城河已經沒有任何軍事價值,如今也僅是供大家參觀旅遊劃划船之用。

 

又如柯達之與數碼像機,柯達是最先擁有數碼像機技術 的,由於其在傳統像機領域形成的巨大優勢,躲在護城河內不思進取,最後優勢變成鎖住自己的劣勢,並最終倒在數碼時代。同樣的情況也曾出現在諾基亞身上,比 較早擁有智能手機技術的諾基亞,卻陶醉在自己普通手機敵國的護城河內「享清福」,最後造就了蘋果、三星和宏達電的崛起。(作者:聽風)

 

 

 

四、沒有強大的護城河的企業,並不代表沒有投資價值。

 

 

對投資來說,強大的護城河的企業確實是可遇不可求的標的。但放眼市場,有強大的護城河的企業屬於珍稀動物了,更要命的可能只是表面的強大,而且價格貴得驚人,甚者,一朝看錯終身錯了(投機賭錢,投資賭命,估計說的就是這種投資者了)。

 

再說,相對於投資來說,並不一定只有高貴的牡丹是花,而其它花都不是花。至少在本人看來,牡丹花是花,狗尾巴花也同樣是花;百花園中的花是花,沙漠戈壁上的花也是花。花開一樣美麗,花謝同樣化泥。

 

企業的分類也是有多種的,投資的方法也是多種多樣,除了帽似強大的護城河的企業,還有逆境反轉型的、隱蔽資產型的、快速成長型等等,如果用護城河理論來看,永遠會錯過這些好的投資標的。

 

 

 

談了這麼多,但並不代表本人否定投資中的護城河理論,但任何理論都只能是理論,只是一種工具而已,但過於唯心的崇拜,都是對事實的不尊重,也是對自己的不負責任。(聽風)

 

 

 

以上僅是個人觀點,歡迎探討。

 


認識投資中的經濟護城河 語風林

http://blog.sina.com.cn/s/blog_625249a201014p2v.html
 

巴菲特認為,卓越上市公司必須要有一條經濟護城河,只有這樣,才能確保股票獲得超額業績回報。那麼,什麼是經濟護城河,如何利用經濟護城河進行價值投資?大眾理財顧問記者專訪了晨星公司股票研究部總監帕特·多爾西先生。


  經濟護城河是巴菲特的選股秘訣


  問:巴菲特經常強調經濟護城河的重要性,而你的新作The Little Book that Builds Wealth在中國越來越受到價值投資者的關注,被譯為《巴菲特的護城河》,你能否以簡單的語言來描述經濟護城河?你說它最重要的特質是能夠持續帶來超額利潤,請問如何理解?
  答:經濟護城河是公司擁有的一種結構性競爭優勢,幫助公司在較長時間內抵禦外來競爭,從而實現超額收益。人 們往往把優異的商品、龐大的市場佔有率、高營運效率和傑出的管理者等當作經濟護城河,實際上,真正難以複製且能持久的經濟護城河有4種,一是可持續的低成 本優勢,如沃爾瑪、寶潔;二是網絡效應,如eBay、萬事達或美國運通;三是無形資產,比如專利、商標或政府許可,迪斯尼和耐克即是此中典範,四是高昂的 顧客轉移成本,微軟就受益於此。
  經濟護城河最重要的特質不僅僅是帶來超額收益,關鍵這種競爭優勢必須是結構性的,競爭者難以模仿。例如,某公司擁有一個非常時髦的品牌,此時公司能輕 易賺取超額利潤——只需在普通的T恤上加印公司的品牌logo即可,但要警惕的是,大眾對時尚口味的變化變幻莫測,可能用不了多久,這個品牌就失去關注 了。相反,巴菲特購買的Burlington Northern鐵路股,可能短期內不如持有時尚服裝公司回報高,但幾乎肯定能在未來很多年內持續賺錢。


  問:經濟護城河這個概念在價值投資體系中居於什麼地位?普通投資者對經濟護城河概念缺乏認識,會進入什麼樣的投資陷阱?
  答:經濟護城河在投資過程中發揮著至關重要的作用,它致力於瞭解上市公司的類型:這是一家具有較強定價 能力,能夠抵擋經濟週期興衰的公司(這正是我們希望長期持有的投資標),還是一家具有較低估值的普通公司(這種股票可以在較短時期內賺錢,但絕不是價值投 資者的理想標的)?不清楚這些,就可能持有一家質地較差公司(即沒有經濟護城河),基本面惡化足以讓投資回報打水漂。相反,如果沒有意識到持有的是一家具有持久競爭力的好公司(即擁有經濟護城河),就可能太早賣出,錯失公司未來持續高速增長帶來的機會。


  問:如何尋找經濟護城河?有沒有一種簡單的方法發現擁有經濟護城河的公司?
  答:嚴格來說,尋找經濟護城河的過程包括兩個階段。第一階段,閱讀財務報表,觀察公司的財務歷史表現,如果一家公司從未持續獲得高於其資金成本的收益率,那就很難說明在過去成功地抵禦了競爭壓力。相反,如果資金收益率持續高於其成本,第二階段,要接著考慮:「如果當競爭者對這種超額收益虎視眈眈並競相進入市場,這種超額利潤能持續下去嗎?憑藉什麼可以保持優勢?」在晨星,我們認為結構性競爭優勢即經濟護城河具有前述4種方式,分別是可持續的低成本優勢、網絡效應、無形資產和高昂的顧客轉移成本。


  價值投資因經濟護城河而動


  問:在中國,投資者似乎把價值投資簡單等同為尋找基本面表現優異的公司並長期持有,你認為是否存在區別?著名價值投資者林園投資神話的破滅,一度讓市場對價值投資理念發生動搖。在具有政策市特徵且經常大幅波動的中國股市,你認為價值投資能成功嗎?
  答:將價值投資等同於購入並長期持有優秀公司的股票而不知因經濟護城河而變,這是世界上大多數人易犯的錯誤。要時時把握一個關鍵準則:目前的股票價格 對比其內在價值是高還是低?如果兩者相符,那麼定價是合理的,意味著獲得超額收益的機會極微。如果一家好公司的股票被當作差公司定價,顯然機會就來了。
  儘管中國似乎面臨較為不同的市場環境,但我們深信正確的價值投資策略長遠來說是行得通的。市場的大起大落對於具有較強投資紀律的人來說反而是很好的機 會,通常意味著有更多股票被錯估。誠然,在中國進行基本面分析面臨很多障礙,除了政策因素外,還包括信息披露的不足和非公開信息的充斥等,這就需要做大量 細緻的調研,以及對相關政策法規保持較高的敏感度。


  問:現在中國投資者多傾向於採用價值投資(基於基本面分析估計其內在價值)與趨勢投資(在股票上升趨勢中買進,下跌趨勢中賣出)相結合的策略管理資產,你做何評價?
  答:在美國有很多成功的基金經理,主要遵循一種更為量化的投資策略——價值投資與股價量能相結合。價值投資發現哪些是能夠成為投資標的的好公司,而股票量能策略能指引確定買入和賣出點。成功投資的方法肯定不止一種,每個人應找到適合自己的方法和策略。個人精力與能力有限,投資週期又較機構投資者更長,相對來說更適合做長線,通過價值投資尋找具有經濟護城河的卓越公司,在被低估時買進並長期持有。


  問:晨星公司是價值投資的積極倡導者和踐行者,作為股票研究部自貴人,你說過晨星倡導的投資理念是從中長期角度衡量股票,那麼多長時間是個人投資者適合的週期?價值投資者應該有一個固定的投資週期嗎?賣點如何決定?
  答:這主要取決於投資目標。如果為了未來退休,或在幾年後買車,或為孩子儲備教育金,這樣的投資週期應該以年計而非以月計。與個人投資者不同,基金經 理們經常需要比拚短期投資表現,因為他們每年底都需根據本年度投資表現獲得獎勵。不過如果你有個5歲的小孩,且正在為他將來讀大學的資金而投資,那麼僅僅 關注今年或明年的投資收益有意義嗎?


  理論上說,賣出股票不必指定週期,無法從時間上做簡單界定。當然市場會發出一些賣出信號,我主要關注三種情形。一是發現錯誤時。如果發現當初促使投資 的原因不再有效——可能當時預期鋼價會漲,但後來鋼價沒有漲,這時就該馬上賣出。二是當購股價被高估。當股價漲速高於基本面決定的內在價值增速,或當投資 者下調了所持股票的內在價值,導致股價高於調整後的內在價格預期。三是發現了能實現更高投資收益的標的。這種情況下,就可能為買進一隻嚴重低估的股票而賣 掉一隻略微低估的股票。



護城河背後的投資邏輯 幸福島

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4118474d0102e4xr.html
一、巴菲特與傳統經濟學家的分歧
    傳統經濟學家觀點:
「需求增加,導致供不應求,價格上漲造成生產者大量進入,使供不應求變為供求平衡,價格下跌。因此,任何產業都不能維持長期的超社會平均回報,任何產業的長期回報都與社會平均回報不相上下。永遠不會出現一個企業的長期回報,大幅地超越社會平均水平,更不會出現任何一個企業對長期社會平均回報的超越越來越大。」
相對投資策略:指數化投資。
    巴菲特的觀點:
「少數擁有長期穩定護城河的企業可以長期獲取超社會平均回報率的高回報率」。
    相應投資策略:集中持有少數有護城河的企業。

二、傳統經濟學理論否認企業能長期獲得超社會平均回報,巴菲特的護城河理論否定傳統經濟學,認為極少數企業憑藉護城河可以長期實現超社會平均回報率的高回報。護城河作用在於保護企業長期獲取超社會平均回報率。某些護城河可以保護企業免受競爭者襲擾,但卻不能創造長期超社會平均回報,如:最大的鞋帶企業、聖誕樹生產企業、拉鏈生產企業雖能壟斷市場,但其不能獲取長期超社會平均回報,因此無護城河。能否長期獲取超社會平均回報是判斷是否有護城河的關鍵。

三、護城河的作用在於保護企業獲得長期超社會平均回報率的回報,因此有沒有護城河的客觀標準是,企業的長期回報率是否明顯地穩定地大幅地長期地超越社會平均回報率。
    判斷選擇企業有沒有護城河,直接的切入點是考察該企業的長期盈利數據是否長期穩定大幅高於社會平均值。毛利率、淨利率和淨資產收益率是考察是否有護城河的直接指標,無法穩定的獲得高毛利率,高淨利率和高淨資產收益率一定是平庸的無護城河企業。

四、擁有高毛利率,高淨利率和高淨資產收益率的企業必定有強大的護城河,但不一定是好的投資對象。必須在高利潤率的基礎上具備需求優勢和輕資產的特徵才能成為優秀投資對象。此三者係統整體全面地構成了企業的成長護城河,滿足這三類條件的企業一定是成長性公司。

五、先天性護城河和後天努力型護城河
需求優勢、輕資產提供的護城河是企業的出身決定,與企業努力無關,盈利能力強的護城河來自於企業的經營努力。

六、系統性護城河所對應的財務指標

6.1盈利能力:毛利率,淨利率和淨資產收益率

6.2需求優勢:主營收入增長率、主營收入規模

6.3輕資產:負債率、固定資產佔總資產比率。

七、經營性護城河的分類:

可靠性護城河:市場結構護城河、歷史文化護城河是最有利的護城河。

不可靠護城河:大規模低成本生產護城河,技術專利護城河、優秀管理護城河,政策法規護城河是不可靠的護城河。

 金秋颯爽的十月,在A股持續低迷、投資者信心受挫、市場倍感迷茫的關鍵時刻,價值投資者該如何面對?我們急需一次這樣的交流。凌通價值網投資交流會不期而至。
本次交流會,我們特別邀請了北京大學政治學博士劉軍寧先生。劉先生在投資哲學領域有很多深刻的見解,他的核心投資思想「價值投資需要保守再保守,最簡單的投資就是撿錢。」
  否極泰投資總監董寶珍先生繼續為大家帶來他的投資思想。
  本界交流會繼續網上視頻同步直播,極大的方便異地投資人參會。

護城河財務分析與價值投資教程

http://www.ltkdj.com/news/gzyl/2012/912/12912235220CKCBAGI5CKJ8DJ775F0.html
  金融是現代社會的核心,金融就是「集中力量辦大事」,沒有金融就沒有社會化大生產的生產力。比如銀行,把眾多儲戶的零散資金彙集起來,給有前景的企業擴大再生產(企業通過銀行貸款獲得資金,叫債權融資);比如股市,把眾多投資者的閒散資金凝聚起來,給有前途的企業擴大再生產(企業通過股權轉讓的方式獲得資金,叫股權融資。)所以金融可以說是現代經濟的火車頭。我們學習金融知識,大的方面從社會的需要、行業的發展,小的方面從個人瞭解和參與現代社會的運轉並享受現代社會的成果,都是很有用處的。也可以說金融知識是一個現代人應必備的知識。

    我們現在就開始講解與金融有關的:財務知識、估值知識和投資知識。我們力求用最通俗易懂的語言,生動形象的例子和大家喜聞樂見的形式,而不是學術化的風格,把相關知識的本質講清楚說明白,讓大家一聽就懂,一學就會,一會就用,一用就靈。

    我們先講財務知識。

    您先要瞭解「什麼是會計和會計報表」。就算是非財務專業的,僅憑生活經驗也能知道,會計就是記錄和核算。(「計」就是記錄,「會」就是核算)。其實我們生活中時時處處都在和會計打交道。比如每月計算一下收入,支出和結餘,這就是簡單的會計。所以沒什麼神秘的,會計就是對經濟活動進行真實、全面、完整的記錄與核算。而其3大會計報表(也叫財務報表),各司其責,多方面全方位反應經濟活動,也是為了做到真實、全面、完整。

    有一本書叫《財報就像一本故事書》,把看財報寫的像聽故事,迅速幫助大家解決了對財務報表的無知與恐懼,所以極受歡迎。我們覺得可以更簡單生動些,讀財報做投資,其實特像來相親。比如,女孩找朋友自古至今心目中就有一個標準:「白馬王子」。那這四個字都代表什麼意思呢?白:代表乾淨、帥氣、健康(財務結構健康);馬:代表有錢(家底好、收入高);王:代表有權(有護城河);子:代表年輕(有增長潛力)。由此看來這四字真言確實有一定道理,而具體在物質上,一般要考察他的這些方面:

    1、看家底:
 
    考察他家是否有足夠的物質基礎,比如是否有房有車。假如他有一座別墅,有高級轎車,各種資產很多,你就會認為他有較好的物質條件。但是如果他的房子是貸款買的,還要還貸款付月供,車是業務需要租來的。也就是說他資產多,但負債佔很大比例,自有資產很少,那他的家底就大打折扣了。
 
    ——這其實就是會計裡的〈資產負債表〉及其所描述的內容。它告訴我們,一個人、一個家庭或一個企業所能運用的全部資產有多少,其中多少是負債,多少是自有資產(淨資產)。也就是說,資產=負債+淨資產。通過這張會計報表(也叫財務報表),你能知道家底的情況。
 
    {註:具體到選股,可參考的財務指標有:①股本(也就是註冊資本或股份總數);②每股公積金(就是全部資本公積金除以總股本);③每股未分配利潤(歷史積累下來的收益)。最好是股本大小適中,每股公積金和每股未分配利潤越大越好。}

    2、看收入:
 
    考察完家底,還要考察他是否能賺錢。如果家底好,但他是個敗家子,那也不行;如果家底一般,但他很能賺錢,那也還行。於是就要看他的收入怎麼樣。比如,他開了一家飯店,生意很紅火,每年的收入很高。收入扣掉成本、費用並交完所得稅後,還有很高的淨利潤。那就說明他能賺錢。
 
    ——而這就是會計裡的〈利潤表〉(也叫損益表)及其所描述的內容。利潤表也就是按照這樣的順序記賬的:收入(這是利潤之源)-成本(如原材料、工人工資)-費用(如廣告費等「銷售費用」、管理層工資等「管理費用」、貸款利息等「財務費用」)+營業外收入(如ZF補貼、彩票中獎等意外之財)-營業外支出(如丟失錢包的意外損失)-所得稅=淨利潤。通過這張表,你能知道收益怎麼樣。
    {註:具體到選股,可參考的財務指標有:①每股收益(淨利潤除以總股本);②每股收益扣除(扣除非經常性的、非經營性的損益後的每股收益。如果它明顯小於每股收益,就說明其淨利潤裡摻雜的有過多的非經營性收益,以防因此高估公司的盈利能力。)}

   3、看質量:
 
    考察完收入,還應該考察一下他的收入的質量怎麼樣。比如,他飯店的收入很高,但收到的都是些「白條」,沒有收到現金。那這種收入的質量就不高。所以還要看他是否賺到了真金白銀。
 
    ——這就是會計裡的〈現金流量表〉及其所描述的內容。現金為王,通過這張表,你能知道收益質量怎麼樣。
 
    {註:具體到選股,可參考的財務指標有:①每股經營活動現金流量淨額(就是報表裡的經營活動現金流量淨額除以總股本。),並要求其和每股收益進行對比,越高越好,且不能長期為負。}
 
    【這裡你可能會問:「難道收入不是現金嗎?如果沒有收到現金,能算做收入嗎?」這是沒有完全理解〈利潤表〉和〈現金流量表〉各自作用的緣故。
舉個簡單的經濟活動例子來說明一下,比如:「本年度銷售良好,每月銷售10萬元貨物,客戶約定明年2月1日統一付款」。
 
    (註:延遲付款、信用交易,而不是一手交錢一手交貨,這在企業間是非常普遍的。)
 
    對這個經濟活動,
 
    在〈利潤表〉裡記錄:本年度銷售收入120萬元;(即:每月銷售10萬,12個月就是120萬。已經發貨並取得了收款權利,就算「收入」。)
 
    在〈現金流量表〉裡記錄:本年度一分錢沒有收到,第二年2月1日收到現金120萬元;
 
    在〈資產負債表〉裡記錄:本年度的「應收賬款」為120萬元。(因為今年銷售的產品尚未收到用戶付款。)
 
    這樣我們就能完整的知道,今年銷售還不錯,但是沒有尚未收到現金。
 
    因此,如果只看〈現金流量表〉,只把現金當收入,那你就會誤認為去年一年沒有任何績效銷售為0,今年2月1日當天銷量劇增。這顯然是片面的、不真實的。雖然本年的銷售暫時沒有收到現金,但卻不能說今年沒有績效銷售為0,並因此完全否定今年的工作。所以我們既要看〈現金流量表〉,也要看〈利潤表〉。
 
    通過〈利潤表〉我們要把屬於當期的收入,記錄在當期,而無論是否收到現金,這正是為了真實客觀的反應經濟活動。現金的情況在〈現金流量表〉裡記錄和查看。兩者結合才能更加全面瞭解企業經營情況。
 
    所以「收入」和「淨利潤」,可以是沒有收到現金的。也正因為此,我們才需要同時看一下現金流量表的現金流情況。如果收入高,同時收到了現金,那這是很好的情況。但如果收入一直高,但多年都未收到現金,比如飯店的白條越來越多,但要賬很多年都收不回來現金,那就要當心白條成為壞賬損失的風險了。】

    4、看效率:
 
    雖然賺了淨利潤,但還要和投入相比才能確定效率如何。比如,甲投入100萬元(淨資產),每年盈利10萬元(淨利潤),與投入相比,他的「淨資產收益率」有10%;而乙每年也盈利10萬元(淨利潤),但卻要為此投入1000萬元(淨資產),其「淨資產收益率」就是1%了。顯然,如果只比較每年的盈利數額,並不能確定誰更有賺錢能力。而且,像乙這樣「淨資產收益率」只有1%的水平,那他就還不如把錢存到銀行吃利息多(現在的一年前期銀行利率還3%呢)。這樣的盈利能力和效率,也就太低了。所以如果把錢交給這樣低效的企業,那就是浪費資源了。如果一直是這種低效的盈利能力,那麼這樣的企業盈利越多、增長越快,其實也就相當於越敗家了。
    所以我們不能只看收入和淨利潤總數,一定要與投入相比,確定效率。淨資產收益率=淨利潤÷淨資產。淨資產收益率越高效率就越高也就越好,巴菲特一般要求不低於15%的淨資產收益率。
 
    (像「淨資產收益率」這樣的都是財務指標,財務指標都是從上面的三大財報報表裡,把相關數據加減乘除得來的,以反映不同的經濟含義。)
 
    {註:具體到選股,可參考的財務指標有:①淨資產收益率ROE;②投資資本報酬率ROIC(把淨資產和負債的投入放在彼此相當的位置上,以綜合考量企業使用全部投資資本的收益率,而不管資本的來源是什麼。該指標越高越好。)}

5、看風險:
我們不能只看收益,還要同時看風險。高收益低風險才是最愛。
企業可以借錢(如銀行貸款)來做生意。只要借款利息小於通過借款賺的淨收益就划算。所以可以通過過多的負債,(賺更多的淨利潤,而淨資產不變),來推高它的淨資產收益率。
但債務是要還的,利息是固定的,經營好的時候還可以,一旦遇到經營風險,債務負擔會讓企業雪上加霜甚至破產。所以高負債無疑是一種潛在風險因素。而負債率較低盈利較好的企業,不僅安全性較高,也表明企業財務上有運用財務槓桿的餘地。
還是上面的例子,甲投入100萬元(淨資產),沒有負債,每年盈利10萬元(淨利潤),其「淨資產收益率」是10%;乙投入100萬元(淨資產),同時貸款900萬(負債),共計投入1000萬元,每年也盈利10萬元(淨利潤),此時乙的「淨資產收益率」也是10%了,但由於乙的負債過高,一方面伴隨有很大的風險;另一方面,乙是通過高負債這種額外投入賺錢的,與其總投入比(1000萬),乙真實的盈利效率其實還是1%的低水平。
因此我們看淨資產收益率的同時,還要看負債率。資產負債率=負債÷總資產。總資產=負債+所有制權益。所以50%的資產負債率,就相當於1元的淨資產,對應1元的負債。而75%的資產負債率,就相當於1元的淨資產,對應3元的負債.這無疑是很恐怖的負債水平了。所以我們一般要求資產負債率<50%。這主要是防範過高的債務風險,另一方面也是為了防止過高的負債扭曲了淨資產收益率的水平。同樣的淨資產收益率水平,負債率越低越好。同樣的投資,風險越低越好。
{註:具體到選股,可參考的財務指標有:①資產負債率。}

6、看成長:
在確保了收益、收益質量、收益效率和低風險後,我們還應當關注其業績增長情況,增長越快,創造的價值也就越高。
是否有成長性,我們還是要從會計報表裡看數據找證據。如果今年前三季度的收入去年同期高,說明「同比」在增長;如果今年第三季度比今年第二季度的收入高,那就說明「環比」在增長。如果從報表裡找不到這樣的跡象,就很難確信它在增長或成長。
所以我們看一下:收入、利潤以及現金流的同比、環比數據,就知道成長性如何了。過去和現在雖然不能等於未來,但過去和現在,卻是未來的堅實基礎。一直成績好的學生,未來考上大學的可能性,肯定大於一直成績倒數的學生。
{註:具體到選股,可參考的財務指標有:①收入同比增長率;②淨利潤同比增長率;③經營現金流淨額同比增長率;④收入環比增長率;⑤淨利潤環比增長率;⑥經營現金流淨額環比增長率。}

7、看潛力:
我們還可以從財務報表提前預知企業增長的潛力。比如,如果〈現金流量表〉裡的「經營活動現金流量淨額」大增,就說明企業收到的現金大增,這往往預示著企業經營的景氣度趨強。而如果〈資產負債表〉裡的「預收款項」大增,則說明企業的產品在市場上很搶手,企業產品很強勢有定價權,以至於需要買方先交預付款才能有份。賣方先收到「預收款項」,待完成發貨後,「預收款項」才能轉化為「收入」和「利潤」。(若尚未交貨,就是交易尚未完成,也就不能確認收入。)所以,「預收款項」可以認為是利潤的蓄水池,當然是越多越好。

{註:具體到選股,可參考的財務指標有:①預收款項。越大越好,增幅越高越好。此外還可以對比每股經營活動現金流量淨額與每股收益,前者越高越好。}

8、看空間:
瞭解完上面那些情況,你總希望進一步瞭解其經營的產品(或業務),到底是利潤空間很厚呢?還是利很薄呢?這就要看一下「銷售毛利率」指標了。
比如甲開的飯店,一個月收入10萬元,但成本(如原材料、工人工資)有5萬元。收入扣掉這些成本,那其「毛利」就剩下5萬元了,則其「銷售毛利率」就是50%。顯然相同情況下,銷售毛利率越高越好,厚利多銷肯定比薄利多銷要好的多,其抗經濟風險與波動的空間也大。(銷售毛利率是以銷售的產品收入、及其成本來衡量的。定價高但銷售不出去是沒有意義不算數的。)
很多頂級品牌,如茅台酒、東阿阿膠等,這些產品與其他同類公司的產品相比成本差不多,但它們卻售價高且不斷提價,而銷量不受影響甚至不降反增,這樣的產品,銷售毛利率就高。
總之:「銷售毛利率」高,說明產品好。
{註:具體到選股,可參考的財務指標有:①銷售毛利率。此外還可以觀察毛利率同比和環比變化情況,提高為好,下降則要警惕。}

9、看管理:
兩個產品同樣的銷售毛利率,但是甲花了大量的廣告費,乙沒做廣告,顯然甲最終的淨利潤就更多。也就是說,除了成本,還有費用(如廣告費等「銷售費用」、管理層工資等「管理費用」、貸款利息等「財務費用」)。成本低(毛利率高),費用也低(淨利率也高),才是最佳選擇。
銷售淨利率=(收入-成本-費用)÷收入。總之:「銷售淨利率「高,說明費用低、管理好。
此外,前面提到的「淨資產收益率」如果能長期保持高且穩定,也能充分說明企業管理上的高效率。因為企業盈利後資產就增加了,只有增加的資產還能創造相應的收益,而不是把賺來的錢揮霍在了不能產生效益的亂投入上面(如購買高級轎車了),其淨資產收益率才能保持不變,否則就會降低。因此「淨資產收益率」長期的高且穩定,也是一個企業管理優秀的突出表現。
{註:具體到選股,可參考的財務指標有:①銷售淨利率。還可以觀察淨利率同比和環比變化情況,提高為好,下降則要警惕。另外還可以觀察淨資產收益率的連續多年的穩定性。}

10、看現金:
如果滿足的上面全部的條件:家底厚、收入高、質量優、效率強、風險低、成長快、空間高、管理好,那是否就能確認這是一個好公司了呢?仍然不能。比如,他開的飯店每年賺了很多真金白銀的淨利潤。但是第二年他還需要把這些錢全部再投入到飯店的裝修改進上,否則就落伍了,人們就不來了,就無法維持了。以此類推,年年如此。那這樣的話,還等於每年都從頭再來,最終也沒賺到錢。——所以我們要的是那種後續不需要很多再投入就能維持正常運轉和發展的公司,是那種每年賺的錢能隨時自由的拿走消費而不會影響公司正常運轉和發展的公司。這種能自由使用的錢才是真的錢,會計上稱之為「自由現金流」。
自由現金流=經營活動現金流量淨額-資本支出。資本支出,就是為維持正常運轉和發展所需要進行的支出,如裝修場地、更新設備等。顯然,自由現金流的多寡是衡量一個企業好壞的重要參考。
{註:具體到選股,可參考的財務指標有:①自由現金流量;②每股股東自由現金流量;③每股企業自由現金流量。都是越高越好。}

11、看長久:
從報表看,以上條件都符合的兩個公司,就一樣好嗎?未必。一個現在很好但明年就倒閉的公司,肯定不如年年都好的百年老店更值錢。所以我們還要衡量其是否能長久。這就要看誰有「護城河」了。所謂護城河,「是說,我所投的這個公司或生意是競爭者很難進入與我競爭的,就好像一個護城河一樣,我建立起很高的城牆,別人隨便攻不破我,這是我判斷要不要投一個公司時非常重要的標準之一。」(巴菲特語)。一個企業是否有護城河,我們有「護城河分析框架」 ,可以通過兩個方面來判斷:一是財務,而是業務。


財務方面:如前面說的「收入」和「淨資產收益率」能連續多年處於行業裡的高水平,且很穩定或不斷增長。這樣的公司就可以認為有潛在的護城河。也就是說,長期穩定的營收及獲利增長,是企業競爭力的最具體表現。好公司的特徵是營業收入顯示出協調一致的增長率。(所以建議多看幾年的收入變化情況。)如果一家公司的盈利跳上跳下,它要麼處於極端不穩定的行業,要麼就是被競爭對手有規則的攻擊。這都說明競爭優勢弱,或沒有護城河。

業務方面:主要從「無形資產、客戶轉換成本、網絡效應和成本優勢」四方面來分析。(可參考帕特•多爾西著的《巴菲特的護城河》一書。)
1、無形資產:要求有很強大的無形資產。比如消費者心中無可替代的強大品牌;眾多的專利保護;強大的創新能力,等。
2、客戶轉換難度:就是客戶改用別的產品(或服務)的難度(或成本),難度越大越好,成本越高越好。比如,用友財務軟件的用戶如果改用別的財務軟件,或某高難度醫療器械更換其它器械,都還要(對員工)進行新的培訓,費時費力成本高昂,這就增加了客戶粘度。再比如,某家銀行的用戶要換一家銀行,除了填寫各種表格履行各種手續外,工資卡、購物卡等都要跟著換,這非常麻煩,這也增加了用戶粘度,讓用戶不流失。又比如,某產品是和其它公司的產品配合使用的,例如某種材質的包裝材料與被包裝品之間(藥瓶與藥品),或某種配件與其它配件組合成新的產品(汽車與密封件、擋風玻璃),這些產品之間要進行配比,而且配比和適用性測試要進行很多年,這時間成本也會構成該公司的護城河,阻擋其它新公司進入。而類似酵母這樣的食品添加劑,食品企業用上後如果再換別的牌子的酵母粉,有改變食品口味的風險,這是很多食品企業所不能承受的,所以不起眼的酵母粉公司(如600298安琪酵母)卻有著強大的護城河。還有一些化工添加劑,對下游產品質量至關重要,因此下游廠商往往固定添加劑的提供商來保證產品質量穩定,這也屬於護城河。(最近巴菲特以97億美元的巨資收購化工巨頭美國路博潤公司,我認為就是看中了它的護城河屬性。)還有如東阿阿膠,世界上正宗的就它一家,必須用當地特殊的水和工藝才能製作成。而更重要的是,阿膠廣泛應用於數百種藥品、保健品和營養品的配方裡,這些客戶一旦用上它,就更不敢更換品牌了,因為一旦更換很可能改變藥效療效。因此東阿阿膠就是一個有著強大護城河的公司。其他如,有的消費者就是喜歡某種煙酒或食品的口味,他們寧願跑很遠的路途也要買到自己嗜好的物品,讓他們換牌子也是非常困難的。
3、網絡效應:比如QQ,用的人越多,它用處就越大,人們也會越用它,用戶越離不了該產品,其價值也越高。再比如,銀行網點越多的,越方便用戶。「如果產品或服務的價值隨客戶人數的增加而增加,那麼,企業就可以受益於網絡效應。」
4、成本優勢:由於地理位置(或運輸因素)、特殊資源、規模效應和流程優勢等,而帶來的成本優勢,是一種天然護城河。比如水泥非常沉重,長途運輸不經濟,外地水泥和本地來競爭,要先加上高昂的運費成本,因此本地公司就有了護城河。

護城河有寬有窄,但沒有護城河卻是不行的。我們A股中有很多護城河公司,寬護城河比如600519貴州茅台、000423東阿阿膠、000538云南白藥,(以及香港上市的QQ騰訊控股)等等,窄護城河比如一些水泥股、有持續競爭優勢的股票(600588用友軟件、600406國電南瑞、600298安琪酵母、600436片仔癀、600352浙江龍盛、000887中鼎股份、002342巨力索具)等等。長期看它們都是漲了數十倍的超級大牛股,如果我們懂得護城河分析的方法,其實都可以很容易在低位識別和捕捉到它們。【特別提示:本文中涉及的公司絕非推薦股票,僅作學術研究使用,歷史上的護城河在未來也可能會變化和消失,且好公司不一定是好股票,嚴重高估時風險也很大,需要做好估值。】

總之,一個不能持有10年的公司,也就不值得你持有10分鐘。

12、看估值:
這是最後一道工序了。也就是說,通過上面程序篩選出了好公司,但是如果你為之支付遠遠高於其價值的過高買價,也是很難得到良好投資回報的。因此我們才需要對整體公司(及其每股股份)進行價值評估(簡稱「估值」)。

估值在思路上也是很簡單的,方法就是折現法。也就是先估算出該公司未來能賺多少錢,再按一個合適的利率把未來的錢折現到現在。

先講一個價值評估的簡單題:
比如,如果一個雞能下金蛋,每年下360個金蛋,每個金蛋值1萬元(也就是每年下360萬元的蛋),每年養雞的成本費用總支出是180個金蛋(即180萬/年),這隻雞的工作壽命是10年,10年後退休,當前無風險(國債)利率是6%,請問現在買這隻雞的話,值多少錢?(其實這道題可以簡化為一個問題:一個壽命為10年的企業,未來10年能賺100萬,你現在就願意花100萬買它嗎?)
這個題的解答思路是這樣的:你可能會這樣算,每年雞的純收益=360萬元-成本費用總支出的180萬元= 180萬元。於是10年累計的純收益應該是1800萬元。所以你可能會認為該雞值1800萬元。
但是你這個思路還有一點沒有考慮到,1800萬元是未來的錢,未來的錢不等於現在的錢,也沒有現在的錢值錢。那未來的錢值現在的多少?所以應該把未來的錢折現到現在。
如果利率是6%,那麼現在的100元,明年就是106元了。也就是說,明年的106元,只值現在的100元。所以上面計算的未來的錢,應該按照利率折現到現在。
【舉例:
例1:
今年的100到明年:100+100×6%=106或100×(1+6%)=106;
例2:
明年的106到今年:106 /(1+6%)=100;
例3:
後年的106到今年:
第一步,先後年折到明年106 /(1+6%)=100,
第二步,明年再折到今年100/(1+6%)=94.34。】
也就是說:今天的一塊錢和一年後的塊錢在價值是不能等同的。如何把一年後的一塊錢和今天的一塊錢在價值上進行比較呢,那就要把一年後的一塊錢折成今天的價值,這叫折現。公式是:
一年後一塊錢在今天的價值=一年後的一塊錢/(1+折現率)
二年後一塊錢在今天的價值=二年後的一塊錢/(1+折現率)^2(註:平方)
三年後一塊錢在今天的價值=三年後的一塊錢/(1+折現率)^3(註:立方)
四年後一塊錢在今天的價值=四年後的一塊錢/(1+折現率)^ 4 (註:4次方)
依次類推。
在進行折現時,折現率一般採用當前的市場利率,如同樣期限的貸款利率等;或用資金的實際成本作為折現率。
用一個公式概括上述折現的過程:
PV = C/(1+r)^t (註:^t是次方)
其中:PV = 現值(present value),C=期末金額,r=貼現率,t=投資期數
——從上述公式中,可以知道:在保證效率的前提下,未來的淨收益及淨收益增長率如果增大(即分子增大),則公司價值提高,從而股價也理應提高。所以結論是:相同情況下,如果未來淨收益多、成長高,那麼該公司(及其每股)的價值就提高,正常情況下股價也能上升。長期看,股價與公司業績正相關。

記不住這個公式不要緊,但一定要記住這個簡單的思路。只要理解了這個簡單的估值思路,那就能(初步)給很多公司進行估值了。你可以把公司當做這個能下金蛋的雞,估算該公司未來的淨收益,然後折現到現在就知道該公司及股票值多少錢了。具體上,你可以估算該公司未來每年的淨收益,比如第二年、第三年……第十年……,然後把未來每年的淨收益分別折算到現在,再加總一下,就是該公司現在的價值。淨收益,可以採用前面介紹過的「自由現金流」。這種方法也叫「現金流折現法」,簡稱DCF模型。這也是巴菲特認為唯一正確的估值方法。
你可能覺得,要準確估算一個公司未來多年的收益很困難,因為公司經營變化比較大。那麼一個簡單的辦法是,只選擇那種經營穩定的、有護城河保護的未來確定性高的公司。像巴菲特就不會對看不懂或不確定性大的公司進行投資,因為那樣的公司不好估值,也就不能確定其投資價值。通過選擇有護城河的能長期穩定增長的公司,可以提高對未來盈利評估的準確性。通過「不懂不做」的能力圈理念,能得到知己知彼百戰不殆的效果。通過適當分倉的方法,則能減少不確定性天災人禍的影響。

總而言之,如果運用在股票投資上,可以說,股票就是股份,股市是交易股份的市場,不同股份價值各有不同,股票也不是彩票,價值是其根本。如果你連一個股票應該值多少錢都不知道,就去買賣股票,那無疑是盲目的、風險巨大的。知道了公司價值(或每股價值),再和股價(也就是買價)相比,就可以確定該股是否具有投資價值。比如通過未來10年的現金流折現得出某股每股至少值10元,現價2元,10年預期投資收益率是500%,打個折也遠遠高於銀行存款利息,也就很有投資價值。於是,確定了投資價值,你就能利用股價的波動,發現投資機會,規避投資風險,實現投資收益了。
【這裡穿插一句投資理論的知識:「價值決定價格,價格圍繞價值波動」,這個價值規律也是我們進行投資的理論基礎。走勢是交易形成的,有買有賣造成了具體的走勢波動。股市是人的股市,交易是人的交易,而是人就會犯錯誤。人有理性的時候,也有非理性(如恐懼或貪婪)的時候。當理性的時候股價就會趨向價值,當非理性的時候股價就會背離價值。因此,我們才可以「以逸待勞,致人而不致於人」的立足價值,利用市場波動,低估買入高估賣出,實現科學盈利。對我而言,投資的要求是:財務要有「好財報」,業務要有「護城河」,估值要有「安全邊際」,操作要能「不懂不做」。】

更進一步優中選優的選股思路是:可以進行全行業、全市場甚至全世界的對比。只有比一比,才能確定更好的投資價值和投資標的。比如,一個公司你通過研究計算得出它每股值10元,目前其市場價是2元,可以說它有投資價值。但這只是一個公司,並沒有和行業內其他同類公司進行對比,也沒有和全市場裡上千家其他公司進行比較。假如通過比較發現,和它價值相同、相近或更高的另一家公司,現在股價只有1元/股,那誰更有投資價值?一比較就知道買誰更划算了。也就是說,經過個股估值、全行業及全市場估值、綜合全面比較,這樣一個流程,能更好地確定投資價值和投資標的。不過,對全部股票都能看懂並完成估值這個工作是幾乎難以完成的,而且很多公司之間並沒有可比性,這裡只是提一下這個思路。但如果你真的發現了更有投資價值的公司,換股也是可以的。

現金流折現法,屬於「絕對估值」法。此外還有相對估值法(如市盈率等),重置成本法、清算價值法等。簡單說一下它們。市盈率=股價÷每股收益(年度)。而每股收益=淨利潤÷總股本。顯然,前面講過,只看淨利潤是不可靠的。還要看淨利潤的質量(是否收到了現金),還要看盈利效率(淨資產收益率),還要看風險(如果是靠過高的負債賺來的淨利潤,風險不可小視,因此對應市盈率應該調低),最後還要看是否有自由現金流。沒有最後一條的把關,淨利潤再高,市盈率再低也沒有投資價值。所以,市盈率可以參考,但不能唯市盈率。據統計,如果分倉組合只買低市盈率股票,長期收益率要高於只買高市盈率的投資組合。這是所謂的「低市盈率效應」,概因為,淨利潤高買價又低的股票群裡,抓到真正低估的股票的機會要多一些造成的。所以我們參考市盈率的時候,可以用它來初步篩選公司,也不要買市盈率過高的股票。

至於重置成本法、清算價值法,則往往因為無法測算企業真實的盈利能力,而或高估或低估企業價值。比如,現在重新開一個類似企業,需要花100萬,那這個企業就真的只值100萬嗎?那些無形資產是很難定量的,企業通過無形資產取得的高額收益更是僅看有形資產無法衡量的。再比如,對一個盈利能力極差的壞企業進行清算,得出其資產價值100萬,那他真的也值100萬嗎?這是一個燙傷的山芋,你100萬買入後,該企業每年繼續虧損,照樣能讓投資者血本無歸。所以它也不能合理估算企業的價值。

最後補充一點:本講座內容中,有財務知識,也有業務分析知識。而財務和相對估值指標都可以定量,業務卻往往難以定量。使用可以進行定量的財務指標,可以製作各種優秀的選股模型。通過《護城河上市公司財務分析系統》的財務投資模型及策略檢驗證明,單純的按照財務進行投資,可以取得良好的投資成績。因為財務看上去時枯燥的數字,其實是企業生動的經營,也是企業的成績。選擇好的經營和成績來投資,怎麼可能沒有好的投資收益呢?


(本教程是入門版本,意在讓非財務專業的用戶能瞭解本質、快速入門。後面我們還會進行更深入的高階段培訓,如財務真偽識別,財務模型構建與檢驗等。謝謝大家!)

招商銀行的護城河未有改變 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01017bab.html

招商銀行公佈中期報告,我不認為拿民生銀行、興業銀行和招商銀行相比有很大意義。它們本身的業務重點並不一樣,直接簡單比較不會有什麼好的結論。簡單說,招商銀行是一家在零售業務方面具有鮮明特點的銀行,而民生銀行則在批發業務上有鮮明特色。銀行的護城河在哪兒呢?一方面是需要在當地有規模龐大的客戶基礎,這些客戶可以是個人,也可能是企業。但相對而言,企業對於銀行的黏性不是太高,小型企業由於融資渠道狹窄,可能對於能提供相關服務的銀行黏性強一些。在利率市場化的大背景下,企業對於貸款的價格敏感度會加強,特別是小企業。而國企由於自身原因,仍可能對價格不太敏感。發展小微企業貸款有很強的戰略意義,特別是很多小企業老闆本身也是零售的高淨值客戶。因此如果民生銀行繼續這樣下去,而招商銀行不應對,可能會被挖走很多高淨值客戶。

 

招商銀行零售存款佔36.7%,民生銀行佔17.9%。招商銀行零售客戶資金以活期形式存在的佔21%,而民生銀行只佔4.86%。這說明民生銀行本身缺乏在零售業務上拓展的基礎。你的零售客戶絕大多數都是存定期,能怎麼辦呢?為什麼招商銀行零售客戶的活期佔比高?原因可能是客戶的資金被放在了很多業務上:買理財產品、基金、黃金、商品,存放第三方存管等等。這樣,中間業務才能有來源。

 

有同學認為招商銀行零售業務是要靠批發業務養著,這是實情。零售業務的成本顯然要大幅高於批發業務。吸納和發放上億的公司貸款,可能只需要一個能力強的經理人,而吸納發放同樣數額的零售存款貸款,則需要很多的網點、後台系統、人員支撐。短期看,這是為什麼招商銀行的很多指標,例如人均成本都顯得不如同業。但這恰恰是招商銀行的未來所在。

 

回到銀行的護城河上來,廣泛的零售客戶和企業客戶是基礎。單純以企業客戶為主的銀行,客戶黏性還是存在疑問。而零售客戶的黏性則更強一些。巴菲特在評價富國銀行的護城河時,一直強調三點:第一,廣泛忠實的客戶群體;第二,足夠低廉的成本保證競爭優勢;第三,有卓越的管理團隊經營(銀行業是一個風險高,極易為了業績而做傻事的行業)。

 

民生銀行的優勢在於在中小型民營企業的貸款業務上。這一點從民生銀行擁有同業中最高的貸款收益率可以看到。但民生銀行的負債端成本也是同業中很高的水平。簡單來說,高風險、高收益。但是否擁有足夠深厚的護城河,還需要探討。商貿通、小微企業、事業部制度,是否構成了民生銀行堅固的壁壘?事業部制度是否是適合民生銀行,且其他銀行都無法模仿的管理體制?過去兩三年的優秀表現,是否足以證明這一點?不可否認,如果民生銀行繼續沿著小微企業道路前進,並且同時將小企業主等高淨值客戶納入零售業務體系,最終可能形成較強的客戶黏性,從而形成壁壘。小微企業主在貸款的同時,帶來存款業務,帶來理財投資等其他中間業務。民生銀行的資產端優勢,必須通過經濟的波動週期來考察,既然小微企業是公認的「高風險、高收益」,那麼只有當民生銀行將其變為「中低風險、高收益」,才能證明在資產端擁有很強的競爭優勢,這可能需要時間。

 

相對而言,我不太理解民生銀行的商貿通和事業部制度的護城河有多寬?也不太理解興業銀行的同業業務壁壘?在利率市場化的背景下,中小型銀行的風險可能比過往更大得多。過去中國很少發生銀行擠兌、破產的案例,即便發生過的,例如海南發展銀行,最終也是國家完全買單。像香港60、70年代爆發的銀行擠兌破產事件,老百姓血本無歸的慘烈情況,國人尚未有心理應對。最終的結果很可能是類似香港那樣,匯豐即便存款利率相對同業低很多,老百姓還是願意去存款,因此最終強者通吃。

 

個人只選擇招商銀行的幾個原因:第一,招行擁有一批素質較高的個人客戶,且通過比較均衡的產品運營能力(零售存貸款、信用卡、理財產品發售能力、財富管理能力)對單一客戶形成了多產品優勢,使其轉換成本加大,從而形成了較強的黏性;第二,招行因此也擁有了相對同業更低的負債成本;第三,資產端相對比較保守的做法使得未來走向「適度激進」空間較大。(招行貸款平均收益率在同業中很是一般);第四,招行以往有兩個經歷過大風大浪的管理者:當年接手處理招商局激進擴張後遺症的秦曉,和中國唯一經歷過銀行破產的銀行家老馬,這一點是最難得可貴的。

 

招商銀行個人客戶的管理還是不錯的,看到我自己的賬戶管理信息上很清楚的歸集了所有為我支付的成本和收益,最終形成了個人對招行的貢獻度。不清楚其他銀行是否也能做到如此細緻。但招行隨著利益最大化的導向越來越重,對高淨值客戶的追求越來越強烈,對普通客戶的服務水平下降明顯。這可能導致一些本來可能成為高淨值的客戶流失。我擔憂這種傾向性會影響到普通大眾客戶的基礎,進而影響公司美譽度。另外,招行的底層人員流失情況似乎挺嚴重,而且不少將客戶資料直接帶到下家(估計這就是為什麼要從招行挖人的原因)。

 

從招商局的通商銀行開始,已有百年歷史,上海灘上至今還有通商銀行的大廈。希望招商銀行能延續招商局的百年精彩歷史。

 



什麼是邪惡基金的護城河? sitem00n

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5410047e0102e8if.html
熟悉美股的朋友都知道,美股長線冠軍是生產「萬寶路」香煙的菲利普莫爾斯公司,其長期復合成長率幾乎追平巴菲特的投資收益率。
而在中國,經常成為眾人靶子的白酒股,從長期收益而言是A股少見的常勝將軍。

香煙的危害人人都知道,不需要多說。白酒促進腐敗,傷害身體,製造車禍,糟蹋糧食,也完全可以說不是什麼好東西。但問題是,生產這些東西的企業賺得不亦樂乎,國家收稅收得盆滿缽滿,重倉長期持有這些股票的朋友富得流油,而深受這些產品「毒害」的消費者,樂此不疲。

人性是有很多劣根性的。於是,一些專門投資這些針對人類劣根性的產品的公司的基金--邪惡基金,就出現了。他們知道人類有貪婪和不勞而獲的慾望,所以他們投資賭場集團。他們知道人類成癮後不能自拔,所以投資煙酒。他們知道人類熱衷暴力和破壞,所以他們投資軍火集團。他們知道人類有永遠滿足不了的虛榮心,所以他們投資奢侈品公司。

從歷史統計來說,邪惡基金的投資收益率相當不錯,據說擊敗了指數和站在其對立面的「道德基金」--一種專門投資人類正向事業,例如醫藥,教育等等產業的基金。

我覺得從根本來說,投資與慈善顯然不同,投資謀求的本來就是一種私利回報--當然也有道德前提,那就是遵守法律法規。我本人是反對太過寬泛的用所謂道德去約束投資這樣一種謀求私利的行為的。如果最宏觀的說,人類的任何生存繁衍本身就是地球其他生物的災難,其生活空間必然被人類擠壓。採油,挖煤,伐林,造鋼筋混凝土建築,都是對地球的一種傷害。可樂傷胃,巧克力蛀牙,牛仔褲殺精子。投資不應該背負太多超道德規範。

企業的產品或者服務,最終都是服務於人類,滿足人類的慾望和需求,這些裡面自然有比較正向和負面的區別,但是其本質是不變的。如果能夠認識到人類本身並不完美而且充滿矛盾,負面慾望一樣是人類的基本慾望,人類滿足不了負面慾望一樣會空虛落寞痛苦,也許就能更以「存在即合理」的眼光來看邪惡基金了。這些都是人性的本質。


終極護城河 蔡東豪 Tony Tsoi

2013-01-31  NM
 
 

 

公司分析不時接觸到「護城河」三個字,這是好事,因為這概念相當重要。護城河很貼題,一條寬闊護城河,河中有鱷魚,象徵無法攻破的城堡。護城河作為分析公司的概念,大部分人認為是出自股神畢菲特。過去二十年,畢菲特不停提及護城河,提醒投資者護城河的重要性。這些年其他人用不同方式演繹護城河,護城河的定義五花八門,護城河究竟是什麼,我覺得有點亂。

護城河表面定義,大部分人贊成,是持續競爭優勢,關鍵是「持續」。能夠長時間、在不同環境中,把一件事做好,難度甚高。有人說大品牌是護城河,大品牌代表大市場份額,具市場領導地位,多能持續創出佳績。可是,世事總有例外,大品牌遇挫折,淪為小品牌,例子有不少,香港人熟悉的例子是諾基亞。我自開始擁有手機便是諾基亞用戶,未想過用其他品牌,只不過三幾年時間,我不再是諾基亞用戶,甚至不能想像自己重投諾基亞陣營,大品牌原來十分脆弱。大品牌可能不夠,還需要創新能力,緊貼時勢轉變。看取代諾基亞的蘋果,它的創新能力毋庸置疑,不停推出一代又一代精彩產品,但有誰能預言蘋果五年十年後的市場位置?大品牌加創新能力也未必代表有效的護城河。蘋果市盈率只得十倍左右,原因是投資者擔心它的長期競爭力。蘋果不錯是大品牌,兼且擁有超凡創新能力,但不少人認為它的市場地位,有可能在短時間內消失,敵人進一步便可越過護城河。

大品牌和創新能力也不夠,不如追本溯源,從最基本開始,是人。公司擁有優秀管理層,便可靈活變通,長期保持競爭力。但想深一層,人會變,有些時候變至認不出來,人其實並不靠得住。一夜之間,蘋果管理層從神級變為令人憂慮,便是例子。這樣不是,那樣又不是,什麼是真正護城河?我有答案,去年畢菲特出席美國國會調查金融危機的聽證會,議員問他,怎樣分析一間公司的實力,畢菲特的答案是,分析公司最重要的一項指標,是Pricing Power。公司決定加價10%,挺起胸膛不擔心流失客戶,這便是好生意;加價前管理層須集體祈禱,這不是好生意。Pricing Power有譯做「議價能力」,我較喜歡「提價權」,因為我喜歡「權」字,權在誰手上,決定勝負。畢菲特解釋他重視提價權,因為他不想過分依賴管理層,他甚至指公司擁有提價權,可抵銷管理層的弱點。由他去揀,他任何時候都會揀提價權,而不揀出色管理層。

減價是一種很差勁的競爭手段,因為顧客擁有不買的選擇,即是說,減價吸引不到新顧客,只益了一定會買的舊顧客。管理層缺乏想像力,遇到對手出招,只懂以一招減價迎戰。管理層視減價為有效,因為即時見到正面效果,生意短期內的確增加了,管理層感亢奮,以為藥到病除,但後遺症很有可能是墮入向下流的漩渦。管理層的職責,是環繞着產品和服務不斷創新,或是能夠不斷說更動聽的故事,這是考驗管理層功架的最佳驗證,減價不單欠想像力,還欠勇氣。畢菲特其實自問自答,終極護城河只得一條,無須拗,因為提價權是果,不是因。擁有提價權的公司代表它一定擁有品牌、創新能力、網絡效應等競爭優勢,而且這些優勢不是一時三刻,是長期和經得起考驗的。提價權不會來得符碌,管理層必定充滿自信,看通顧客沒選擇,只有自己能以這種價錢提供這種質素的產品和服務,對手提供的可能較便宜,但不是同一質素。除了自信,管理層須有勇氣,他們相信短期市場反應或是負面,長期而言,加價是正確決定。

在網絡年代,提價權變得更珍貴,因為資訊傳遞迅速,所有人在最短時間內掌握到最重要資訊來作抉擇。在網絡年代能保持提價權的公司,護城河又闊又多鱷魚。信股神吧,不要糾纏公司的市場地位、產品質素、管理優勢等,這些概念難觸摸,終極護城是提價權。

蔡東豪 Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁,他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。http://www.facebook.com/TONYTONGHOOTSOI

 

馬克·塞斯勒談企業的四種護城河 米可

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5834cdc10100dljf.html
 
 如果你是一家公司的CEO,哪些類型的競爭優勢能在競爭中保護你呢?你如何才能擁有一條如巴菲特所形容的寬闊的「護城河」來保護自己呢?
   科技並不是「護城河」的來源,如果它是你的唯一優勢的話,它最終一定會被模仿。在這種情況下,你的最佳選擇是被收購或者是上市並搶在投資者意識到你並不具備可持續的競爭優勢前拋售自己所有的股份。科技是一種短命的優勢,類似的優勢還有管理團隊、廣告戰或者熱門流行趨勢,這些因素會創造暫時的優勢,但隨著時間的變遷,它們會變化或者被競爭對手所模仿。
   一條經濟「護城河」是一種結構性的競爭優勢,正如上世紀90年代的西南航空,它的優勢紮根於企業文化中,紮根於每個僱員之中,沒有對手能模仿它,雖然每個人都明白西南航空是怎麼做的。如果你的競爭對手明知你的秘密卻仍然無法模仿的話,你就擁有一種結構性競爭優勢,那才是「護城河」。
   在我看來,實際上僅有四種經濟護城河難以被模仿因而得以持久。第一種「護城河」是規模經濟,沃爾瑪就是一個例子,類似的有制服租賃業的Cintas公司、Procter& Gamble公司、HomeDepot公司和Lowe's公司。第二種「護城河」是網絡效應,比如e-Bay、Mastercard、Visa和AmericanExpress。第三種「護城河」是知識產權,比如專利、商標、商譽等,迪斯尼、耐克、Genentech等都是很好的例子。最後一種「護城河」是客戶轉用其他公司產品所產生的高成本。Paychex和微軟是這類護城河的絕佳例子。
   僅有這四種競爭優勢是持久的,因為競爭對手很難模仿。

科技公司的護城河 機器喵

http://xueqiu.com/1340904670/24748430

科技公司的護城河

信達證券 陳嘉禾

坦白的說,我並不是太懂大部分的科技公司,因為那些技術實在太專業,需要準確理解它們在行業內的定位,需要的知識又太廣博。要知道,能描述一個行業、給出一些解釋是一回事,能準確的判斷一個行業的動向、並做成成功的投資,又是一回事。

但是,撇開繁雜的科技細節,傳統的經濟規律仍然可以為高端洋氣的科技公司帶來護城河,而恰恰是這種傳統的護城河、而不是高精尖的科技,在很多時候能夠成就偉大的科技公司。

讓我們來看看這一串科技公司的名單:微軟、蘋果、甲骨文、谷歌、亞馬遜、阿里巴巴、騰訊、國際商業機器公司(IBM)、美國在線(AOL)。它們之間有什麼共同點、有什麼區別?

從商業模式來說,這些公司的成功類別無外乎幾類:依靠天然壟斷構建的獨立王國,依靠資本堆砌和知識產權保護組成的規模效應,和經過充分競爭奠定的領先地位。

對投資者來說,第一類公司無疑是最理想的:壟斷難以建立,而一旦建立以後則難以動搖。這意味著這類公司會持續帶來更穩定的回報、同時可以對客戶收取更高的費用。阿里巴巴、亞馬遜、騰訊、谷歌都是這類公司的典型。

如果下次你能再發現類似的客戶越多壟斷性就越強,同時壟斷性越強客戶就越多的公司,請一定不要放走它。

第二類公司依靠長期的資本累積組成強大的資本帝國,同時發達國家先進的專利保護,使得它們能夠依據這種優勢取得優異的回報。這類公司包括了微軟、甲骨文、轉型以後的國際商業機器公司和美國在線。

資本的多少對這種公司至關重要,而缺乏資本的對手一般無法生產出類似的產品,而已經投入的資本一般都有不錯的累積性,不會因為時間的流逝而喪失太多的價值。

相對的,這類公司的資本開支一般都要大於第一種,同時缺乏壟斷性也使得它們偶爾也會面臨同樣規模對手的競爭。總體來說,這類公司的利潤會差一些,同時增長也不夠快。不過,穩定性還算不錯。

最後一類公司最辛苦,這些公司一般以生產相互之間沒有太大關聯性的消費類產品為主。比如說,它們生產手機和個人電腦、而不是操作軟件,這就使得它們的客戶粘性非常差。

這類公司需要不斷生產最優質的產品,而它們的產品不斷遭遇來自競爭對手的挑戰。只要稍有大意,它們的優勢就不再能夠保持。同時,由於單個產品的獨立性強,導致客戶的粘性極低。最後,由於它們生產的產品多為獨立消費類產品,導致在之前累積的資本也不能給它們帶來太多的護城河。

這類公司包括了蘋果、轉型以前的國際商業機器公司等等。雖然這類公司,比如蘋果,也成為了偉大的公司,但無論它們多麼傑出,它們仍然面臨無可逃避的挑戰。對於企業家,這種挑戰可以成就他們傳奇的經驗,但是對投資者卻意味著更多的波動性和更少的確定性:你能確定你買了蘋果、而不是諾基亞或者黑莓嗎?

回到現在A股如火如荼的網絡科技股上,屬於前兩類的公司又有多少呢?大部分的公司並沒有足夠的護城河,它們都在第三類公司的領域內拚殺。這些公司成功的概率到底有多大呢?它們真的值得動輒上百倍PE、十數倍乃至數十倍PB的估值嗎?

銀行業是同質化的嗎? 護城河

http://xueqiu.com/5480875446/27214598
需要思考一個問題,銀行業務是不是非常的同質化,如果是,那麼未來的競爭就必然會越來越激烈,跟家電企業似的,利潤越來越薄。。。要麼差異,要麼消亡。
鄧德隆:「(特勞特先生)研究美國的金融機構的同質化程度,他用了一個從0-100分比,也就是說0是沒有差異性,100分是差異性最強。在整個金融界他的統計結果是0。換句話說,你從定位的角度來解讀金融危機和所有金融學家解讀的就完全不一樣。我們經濟學家更多從宏觀的角度,次貸危機、貨幣超發等等的角度。但是特勞特先生從另外一個角度來說,因為沒有差異銀行就會死亡,他就會金融危機。在他看來這個問題很簡單,沒有那麼複雜,對不對不重要,重要的是大家可以從他的視角看問題。所以我也這麼判斷,一旦在中國放開民營金融,那麼多的銀行,那麼多城市商業銀行,信用社,基本上同質化程度是0,我們一旦打開市場就是一場價格戰,大量的企業會倒閉。和家電行業最後打到論斤賣是一個道理。只要我們的企業家稍微有競爭力,就會一堆人給你錢,你就可以一家比一家,就把價格打下去。」
巴菲特:「銀行業是非常好的事業,除非你老幹些蠢事。你可以很便宜地取得資金,不用幹些蠢事。但是銀行常會掉入做蠢事的循環,而且是一窩瘋地發蠢,就像80年代國際信貸的事情那樣。」 「銀行業通常是一個糟糕的行業,但並一定是糟糕的行業」,「銀行家們經常會做蠢事,但並不一定會做蠢事。」 (只要不干傻事,銀行就是個好行業。銀行業是一個很好的行業,但總是週期性的群體做傻事!)
芒格:(2003股東大會上)「銀行業一直是一個完美的金礦(Perfectgoldmine),就像我在不同的Berkshire會議上多次說過的那樣,沃倫與我在這方面都搞砸了。或許我們應該在銀行上面投入更多的資金。銀行業的盈利水平後來變得比我們起初的判斷要高得多。儘管我們在銀行業上做得不錯,不過或許我們在該行業上的倉位應該更重一些,銀行業的賺錢之道簡直可怕。」

小兵4月雜談 - 投資的護城河 小兵旅行

http://xueqiu.com/6254918995/28625478
暫時離開這個問題,讓我們居高臨下,看一看實業和二級市場的投資。

實業和投資有很多共同點,都需要具備安全性,有價值,有滿意的回報率。

還可以列舉許多共同點,但我說一個差異。

身邊的千萬富翁,億萬富翁,或者我們知曉的更大的富豪們,有多少靠二級市場的投資致富的,有多少是靠實業致富的。答案應該不言自明。1萬個富人裡面,大概有9900個是靠實業致富的。靠股市致富的很少。

這就是我一直強調的一個觀點,股市是資產保值的一種手段,不是致富工具。

也許你會說,誰,誰,還有誰,通過股市發財了,但那是小眾。上證指數10年不漲,如果扣除手續費,在考慮追漲殺跌,也就是股市高位時入市的人多,而股市低位時,入市的人少,每輪牛市,都是1級市場像二級市場拋售的過程。如此說來,過去10年平均效應是虧錢的,80%的人是虧錢的。但是你看看身邊的人,10年前開雅閣的屬於好車,現在奔馳寶馬根本就不新鮮了。也就是富人還是一批批的誕生,但裡面極少有股民。

是的,在重複一下,你所瞭解的那些股神,我承認他們確實厲害,但是他們屬於鳳毛麟角。因為這是基於事實的統計,不需要去捕風捉影。

中國股市在制度設計上,是屬於創業成功的人,在二級市場尋求合作。也就是億萬富翁和窮苦大眾合作生意,經營管理利潤分配都由億萬富翁說了算,但你的介入成本是他的10倍,100倍。

所以股市投資,我們要更嚴格,要比實業更嚴格的篩選。因為實業通常是我們用1倍PB去介入,而股市,稍微有點故事的題材,恐怕都要3倍PB以上了。

你用10萬元去股市投資,每年30%的回報率,賺到錢在投資,10年後賺到130萬。那你就是股神級別的選手了,已經戰勝股市上99.99%的人群了。

但是你用10萬元去創業,每年30%的回報率,賺到錢在投資,10年後賺到130萬。那你屬於很普通的創業者,屬於50%左右的創業人群吧。

這就是實業和股市投資的巨大區別,對於小資金,去創業更有價值。小吃店,飲料店,甚至包子店,服裝店。只要勤勞加些創意,100%的回報率並非是天方夜譚。

對於大資金,要做資產配置。在股市出現機會時,可以多配置一些資金。股市就是一種資產保值手段。

話題在轉回來。既然股市風險高,收益低,那麼就更要求有「護城河」。

對於實業投資,面對巨大的市場潛力,有時候先入為主就是最大的護城河。比如說騰訊或者阿里巴巴的護城河在哪裡,在2000年的時候,他們的護城河在哪裡?他們先入為主,佔據了客戶,這就是最大的護城河。

以開客棧為例,先入為主和成本優勢就是最大的護城河。

318是近年來最火爆的一條進西藏線路,每天幾百人從318去拉薩。有徒步的,有騎車的,有搭車的,有自駕的。

但是5年前,每天只有幾個驢友走這條路去拉薩。那時候在新都橋,康定,理塘,波密,林芝,開一家青旅可能只需要30萬元的成本。現在這樣的青旅每年的利潤可能可以到達50萬。但如果現在開一家這樣的青旅,成本可能是200萬。但利潤可能只有30萬,即便幾年後你同樣能賺到50萬,但這樣的投資回報率,對於實業投資來講一點都不吸引人,因為股市你可以隨時退出,但是實業的退出成本就太大了。如果你想轉讓,也許只能賣150萬。

所以對於一個增長潛力巨大的行業來講,先入為主和成本優勢就是最大的護城河。

在二級市場投資上,也出現過。

比如05年買封基,閉著眼睛買幾隻,2年後漲了10倍。

比如08年買B股,閉著眼睛買幾隻,2年後漲了5倍。

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護城河是什麼,就是對於一個超級低估的群體,先入為主和成本優勢,就是最大的護城河。

其實,這也是1+1。

對於北上廣深和二線城市的幾千萬白領,週末你們去哪?

如果未來「小兵旅行」給你們提供舒適的,價格便宜的,約上3、5好友,或者一家人,白天欣賞風景,晚上打牌,喝啤酒吃火鍋,住乾淨的有熱水澡的標間,2~3日的輕鬆旅行。

看這樣的風景。

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藍天,白雲,雪山,咖啡,純淨的空氣,自由的行走。

$興業銀行(SH601166)$ 魯政委:上市銀行防禦壞賬的護城河較寬 T型骨頭

http://xueqiu.com/4676672415/28687484
@魯政委 魯大師也關心股市炒股了[大笑]。而且幫助分析形勢掃雷】
2014-04-09 00:58:00 來源: 每日經濟新聞

魯政委 

  2010年以來,國內上市銀行市盈率和市淨率持續下跌,並創出歷史新低;伴隨著市盈率和市淨率的持續下跌,上市銀行股息率則創出歷史新高,並且明顯高於其他行業的股息率,而且與理財和短融等資產收益率相比並不差,遠高於1年期定存利率。

  最新數據顯示,目前上市銀行的市盈率和市淨率分別僅為4.69倍和0.89倍,均為歷史新低。

             回顧歷史,上市銀行的市盈率在2000年達到最高,為62.95倍;2007年也是一個階段性高點,為53.67倍;在1995年、2005年和2008年是歷史上的幾個階段性低點,分別為9.33倍、19.92倍和13.42倍,目前4.69倍的水平僅僅是此前最低點的一半。上市銀行的市淨率在1999年達到最高,為12.37倍;2006年也是一個階段性高點,為7.00倍;在1995年、2004年和2008年是歷史上幾個階段性的低點,分別為2.01倍、2.70倍和2.03倍,目前0.89倍的水平也僅僅是此前最低點的一半。[哭泣]

  綜上,無論是上市銀行的市盈率還是市淨率,都已經顯著偏離10年移動平均值。因而,如果認同股票市場的市盈率和市淨率可能存在均值恢復規律的話,那麼,未來上市銀行的市盈率和市淨率都可能向上回歸。[抄底][赚大了]

  上市銀行的股息率創出歷史新高,並冠絕所有行業。數據顯示,2013年上市銀行的股息率為5.64%,創出2000年以來銀行業股息率的歷史新高。回顧2000以來的歷史,銀行業的股息率在2007年時最低,為0.35%;2000~2013年間股息率的均值為2.11%。與其他Wind二級行業相比,雖然在2008年之前上市銀行的股息率經常低於其他行業的均值,但自2009年以來,上市銀行的股息率已是所有行業中最高的。

  將上市銀行的股息率與其他各類可進行投資的資產收益率進行對比,結果顯示,目前上市銀行的股息率並不低。數據顯示,2013年底前後,除1年期定存利率外,1個月期理財收益率、3個月期理財收益率和1年期AAA級短融收益率均達到有數據以來的最高點,在5.5%到6.2%之間;而2013年上市銀行的股息率為5.64%,已接近這些資產的收益率,遠高於1年期定存利率。

 目前市場對銀行的擔心,主要集中在兩點:一是未來的壞賬水平,二是利率市場化對盈利的影響。

   對於壞賬率,由於銀行是順週期行業,隨著經濟形勢的變化壞賬率出現一定波動是正常的,只要處於銀行可承受範圍內就不值得特別擔心[大笑]
監管部門目前要求商業銀行的撥貸比不得低於2.5%,這就意味著,只要未來壞賬率不高於2.5%,就完全能夠為商業銀行在不影響正常經營的情況下吸收。目前銀行業全行業的壞賬率大致在1%,只相當於2.5%「緩衝帶」的2/5,防禦壞賬的「護城河」總體較寬。

   對於利率市場化,大量經驗研究表明,利率市場化的確會壓縮銀行利差,造成企業貸款的「脫媒」。但與此同時,利率市場化也會使得利率和匯率波動更加不可預期,由此會帶來經濟主體的避險需求大量湧現,從而為銀行帶來大量交易方面的收益。更為重要的,如果認為「脫媒」就是好企業、大企業這些過去銀行的「香餑餑」拋棄銀行不再和銀行來往了,就是一個極大的誤解。其實,這些企業所謂的「脫媒」,僅僅是在間接融資即「貸款」方面與銀行「脫媒」,而在利率匯率的避險安排、直接融資的財務顧問和承分銷方面,反倒需要銀行提供比過去更多的幫助。一句話,「脫媒」之後,企業與銀行的關係不僅不會疏遠,反倒還會通過別的業務形式聯繫更加緊密。

如何辯證地看待護城河理論 聽風-春華秋實

http://xueqiu.com/2859479813/29837460
護城河理論強調:企業需要優質產品、高市場份額、有效執行和完美管理;結構性競爭優勢的4個來源是無形資產、客戶轉換成本、網絡效應和成本優勢。

護城河理論確實為尋找偉大企業指明了系統性方向,但如何理解和投資偉大的企業卻並沒有那麼簡單,否則這個世界上永遠不止一個巴菲特了。尤其是國內許多投資者選股唯護城河是論,似乎如果沒有護城河的企業,永遠不能算價值投資。對投資來說,果真如此嗎?對護城河理論的理解真的應該這樣嗎?

一、護城河是不能離開時間、空間和人的因素獨立存在的。

任何事物的存在,都離不開一定的時間和空間,更離不開人的主觀能動性。

時間要素:黃河天塹曾阻擋住了李自成的幾十萬大軍,但當冰封期一來,卻是一馬平川,成為李自成大軍馳騁的疆場。在傳統領域,柯達的護城河不可謂不深,但卻倒在了數碼時代。

空間要素:可口可樂護城河可謂強大,當在全球擴張基本到位時,失去了發展的動力,10餘年間股價卻下跌了30%。

人的要素:兵熊熊一個,將熊熊一窩。最好的企業如果管理者是扶不起的阿斗,哪怕你蜀道難於上青天,對魏國來說,也如履平地。

所以兵法云:天時不如地利,地利不如人和。如果真要說護城河,人才是最寬的護城河,但人一定是會退休的、是有生老病死的,最寬的護城河又有多寬呢?

二、護城河有寬有窄、有深有淺,是可以相互轉化的。

首先,雖然個人不認可「存在的即是合理的」觀點,但仍然認為,任何一家企業都存在一定的護城河,只是有寬窄深淺之分。
即使是要倒閉的企業,也曾經有過護城河,只是這個護城河現在已經淺了、窄了,甚至是干涸了。

其次,護城河的寬窄、深淺並不是一成不變的,是動態的,是發展的。藉以一定的條件,護城河寬的可以變成窄的,深的可以變成淺的;同樣,窄的也可以變成寬的,淺的也可以變成深的。(作者:聽風)

曾經我一高中同學,高中考大學考了570多分(當時重點分數線是520左右),因為其看好當時的郵電專業,所以選擇了專科的南京郵電學院。但郵電和電信分家後,如今郵電行業已經只能慘淡經營了。當然,還有一二十年前,最差的幾個專業是:農醫師、地礦油,但如今醫師和地礦油均是分配和待遇最好的專業之一。

緣何?世易時移也。

所以護城河現在的寬和深,並不代表將來也一定是寬和深,而投資投的就是未來,以今天的眼光看將來,是要吃苦頭的。

三、無論多強大的護城河,最終都會被新對手攻破。

偉大的護城河從來都不能阻擋住敵人的入侵,而且還會招致更多的敵人的攻擊。

在遇到比較弱小對手時,護城河是可以保命的。但由於有護城河的保護,往往又讓城內的人安於現狀,不思進取。尤其是遇到更強大的對手時,護城河往往卻會成為制約自己的枷鎖,甚至是困住自己最後逃命的天塹。

君不見:秦滅六國,不可謂不強大,但最終卻被天下所滅;歐洲的城堡、中國的萬里長城,從來沒有真正阻擋住敵人的進攻;中國各大古城下面的護城河已經沒有任何軍事價值,如今也僅是供大家參觀旅遊劃划船之用。

又如柯達之與數碼像機,柯達是最先擁有數碼像機技術的,由於其在傳統像機領域形成的巨大優勢,躲在護城河內不思進取,最後優勢變成鎖住自己的劣勢,並最終倒在數碼時代。同樣的情況也曾出現在諾基亞身上,比較早擁有智能手機技術的諾基亞,卻陶醉在自己普通手機敵國的護城河內「享清福」,最後造就了蘋果、三星和宏達電的崛起。

四、沒有強大的護城河的企業,並不代表沒有投資價值。

對投資來說,強大的護城河的企業確實是可遇不可求的標的。但放眼市場,有強大的護城河的企業屬於珍稀動物了,更要命的可能只是表面的強大,而且價格貴得驚人,甚者,一朝看錯終身錯了(投機賭錢,投資賭命,估計說的就是這種投資者了)。

再說,相對於投資來說,並不一定只有高貴的牡丹是花,而其它花都不是花。至少在本人看來,牡丹花是花,狗尾巴花也同樣是花;百花園中的花是花,沙漠戈壁上的花也是花。花開一樣美麗,花謝同樣化泥。

企業的分類也是有多種的,投資的方法也是多種多樣,除了帽似強大的護城河的企業,還有逆境反轉型的、隱蔽資產型的、快速成長型等等,如果用護城河理論來看,永遠會錯過這些好的投資標的。

談了這麼多,但並不代表本人否定投資中的護城河理論,但任何理論都只能是理論,只是一種工具而已,但過於唯心的崇拜,都是對事實的不尊重,也是對自己的不負責任。


二年多前本人寫的老文,發出來供大家一起討論交流。@不明真相的群眾 @方舟88

談談京東護城河,以及蘇寧,線上線下 梁宏

http://xueqiu.com/9887656769/29865920
你要我說,我就跟你說,雖然我知道跟你說了也是白說。

龍泉根本不瞭解京東,他去詳細瞭解過京東嗎?肯定沒有,他覺得自己研究過亞馬遜和沃爾瑪就懂一切了。他以為目前京東反超蘇寧的局面只有物流是主要因素,根本不是這樣。

京東最大的護城河就是其主營及其低的毛利率,沒錯,這個極其低的毛利率才是他的護城河。自營主打品類只有6%左右的毛利率。算上自營其他一些高毛利率的品類後,自營毛利率是7%。 再加上第三方平台後綜合毛利率是10%。 這是京東的毛利率構成。 京東在家電和3C這個主要品類上毛利率低至6%,這就是我認為京東最大的護城河。 京東的銷售增速非常快,今年過後可以再各大品類超越蘇美了。以京東6%的毛利率,蘇寧國美拿什麼去跟京東競爭?以蘇寧目前的情況,如果蘇寧以6%的毛利率去賣貨,估計一年要虧9%,就是一年要虧100億。

但是京東正是以主營品類6%的毛利率迅速做大,前幾年京東年虧近20億的時候就是京東的成長代價。那時候的京東最脆弱,但是劉強東堅持下來了。隨著其他品類以及第三方做起來,京東的綜合毛利率已經做到10%了。而京東的運營費用也在10%左右,現在的京東已經盈虧平衡,並且在自由現金流做正了。隨著京東未來規模繼續做大,下沉到3,4線城市,品類增長以及第三方豐富。京東的年利潤會幾何式的增長,京東營收幾千億時候,增長一個點毛利率就是增加幾十億利潤。未來的京東利潤增速肯定是10億,幾十億,百億這樣的速度增長。

6%毛利率什麼概念?在天貓開個店都要交5%佣金,其他廣告費,物流,年費,押金,運營費用一算,怎麼說也要10來個點運營成本吧。品牌商在天貓開店還不如把東西交給京東來賣更賺錢。加上京東正品的保障,顯然在家電3
領域,天貓面對京東是毫無競爭力的。

而京東主營6%的毛利率,以及大量的物流,人員的投資是其最大的護城河的意思也就是說,其他對手做不到,如想模仿,花數年時間,經曆數十億的虧損是必不可少的。最後結果還不一定好。馬云前些年沒做自營,因為他知道做這個要虧很多錢,所以淘寶天貓是輕資產的。現在京東做大了,有這個護城河在,京東有自營,阿里沒有。 阿里有的,京東未來可以逐步都有。但是想學京東,幾百億投入,幾十億虧損必不可少,而且不一定學的好。

對於低毛利率行業就是這麼好,競爭對手少,沒人願意進來,對於像唯品會,聚美那些高毛利率的行業,源源不斷會有人進去做,從而拉低毛利率。京東的低毛利率卻可以慢慢的提高點點毛利率而利潤年年增長。

龍泉研究了亞馬遜的發展歷程,認為亞馬遜經營了這麼多年沒有盈利,所以覺得京東不會盈利。可是亞馬遜的成本控制能力和京東完全不是一個級別的。亞馬遜毛利率20%都要虧損。拿什麼和京東來比?京東運營費用率只有10%,如果京東綜合毛利率20%,京東早就賺翻了。未來隨著品類和第三方進一步做大,京東綜合毛利率能夠達到15%水平,那時候營收如果3000億,年利率就是150億。京東主要自營在打掉所有對手以前,肯定是維持極低毛利率的,對於京東來說,利潤少一點,銷售增長快一點。利潤多一點,銷售增長慢一點。 劉強東肯定會選擇先佔領市場後要利潤。

說完京東最大的護城河,低毛利率,相信也能看懂一二了吧。京東物流是不錯,客戶體驗也好,但這些都不是最重要的。蘇寧客戶體驗也可以提高,蘇寧也有很大的物流投資也會進步,但是蘇寧能做到10%的運營費用嗎?蘇寧能讓自己的自營毛利率降低到7%嗎?答案都是no,差距就是成本控制能力。

但是大部分蘇寧股東,都是對京東沒有研究的。往往是以為京東不就物流厲害一點,蘇寧也有。馬上就造好了。不就是客戶體驗好一點,蘇寧也在進步。京東低毛利率虧損的企業,以後也不會盈利的。京東上市就是套現。這些都是各色對京東不瞭解人的觀點。

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關於線上和線下。我不否認線下還是可以發展的,但是線下發展的速度和線上根本是不可能同日而與的。蘇寧成敗關鍵肯定是在線上,肯定是優選品類做大自營才是出路,可以選擇和京東錯位競爭。 看看唯品會,上市幾年市值就大於現在的蘇寧了,還說明不了問題? 蘇寧完全可以精選幾個品類,把某1-2個品類做到第一。從而獲取大量流量。

線下肯定是要調整和優化。但是龍泉覺得需要大規模的做超市,我也是一頭包, 人家樂購都要推出中國了,蘇寧卻來做超市。。。難道蘇寧線下要給人送貨,這些貨就必須要展出嗎?

還有,龍泉認為線下是蘇寧最大的資本,這點我是認可的,但是這些線下對於京東來說真的已經不算什麼了。京東只是現在不想做,哪天覺得有必要收購一個線下連鎖企業不是簡單的事情嗎?

關於我名字,我本來就是梁宏,之前是因為yy股價下跌過程給yy打氣取的,等於說後面部分是簽名。哪天我又會換另外一個簽名的。

關於yy持倉,我目前yy正股持倉的確沒50元時候多,有減倉。但是yy還是持有20萬美元的正股,以及7000股的遠期期權。如果yy順利大漲起來,這7000股遠期期權就相當於7000股的威力啦。綜合正股和期權的持倉還是大於原來yy正股的。 我是要追求資金利用效率的,所以部分倉位用期權代替。其他資金可以買入其他看好的股票和期權。$京東(JD)$

2014年6月25日
梁宏

再聊民生銀行「小區金融」的護城河 護城河

http://xueqiu.com/5480875446/29865071
民生銀行有數千家小區金融圈,在這些圈子內:

1、對生意好的商戶,可以幫助其複製擴展,迅速做大做強;

2、對生意不好的商戶,可以幫助其學習圈子內眾多成功的、加盟成功的,找到自己的差異化;

3、對每個小區圈內的全部商戶,可以建議合作組織,避免同質化,發展差異化;

4、對於小區居民,可以享受周邊商戶的特惠,因為小區居民是這些商戶的真正重複性消費者,是自己家裡人;

5、民生銀行還有大量小微企業資源,可以實現其小微企業客戶的互助;

6、民生銀行通過數千乃至上萬家小區金融網點,把每個小區及其周邊分散的消費者聚合起來,對於構建小區商戶的良好生態,和為小區儲戶爭取更多優惠,都能獲得一定主導權;

7、飯店、旅館、理髮店、洗衣店、面包店等等這些服務性商戶,是阿里這樣的電商所不涵蓋的,所以不怕互聯網金融的衝擊,其數據是民生銀行經營的藍海。

8、小區商戶和小區居民之間的消費服務,有著天然的、基於地利優勢的排他性和難以替代性,所以有特色的小區商戶可以成為好生意。而民生銀行的小區金融通過借助、優化和幫助發展等形式,成為商戶和居民的密不可分的夥伴,從而形成護城河、成為好生意。

——民生銀行通過這些,既可以使每個小區商戶提高經營利潤,又能使每個小區儲戶得到消費實惠。整體小區金融圈子一旦圈定並構建成功,就能形成排他性,形成護城河。

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