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嘀嘀補貼減半，打車軟件大戰鹿死誰手?

來源: http://new.iheima.com/detail/2014/0210/58487.html

返現退出倒計時

嘀嘀打車市場部相關負責人稱，向司機和乘客返現10元活動結束後，嘀嘀打車的補貼政策調整為「微信支付立減5元」，即乘客通過嘀嘀打車手機軟件叫來出租車，並利用微信支付完成與司機的交易後，乘客的打車費用可減免5元，與此同時司機可獲得5元獎勵。實際上，這相當於原本的10元補貼減半下調至5元。

之所以下調補貼，或許是因為此前實施的現金補貼政策已顯現出一定成效。從騰訊日前公佈的成績單來看，自1月10日嘀嘀打車應用接入微信支付以來，截至2月7日近30天的時間裡，通過微信支付打車的訂單總量已突破500萬，平均每天超過16萬單。另悉，嘀嘀打車全國日均訂單70萬，其中微信支付訂單超過48萬，接近訂單總數的70%。僅北京地區，用戶日均用微信支付完成約12萬單打車生意。

同一時間裡，快的打車負責人稱目前尚未有具體數據披露，但近一個月來的用戶量及日均成交量是比較可觀的。據瞭解，快的打車返現活動還沒有確定時間節點，但部分省市的出租車司機反映，一些地區的支付寶返現活動已暫時停止。

燒錢大戰始末

2014年元旦，快的打車宣佈，北京首次使用快的打車的新用戶將獲得30元的話費返還。活動持續一個月，預計總投入超過1億元。

面對快的打車的來勢洶洶，嘀嘀打車終於使出「大招」。1月10日，嘀嘀推出補貼推廣活動：用嘀嘀打車微信支付的乘客，每一筆車費減免10元，且額外補貼10元給司機;同時，提供10000單免單，抽中的用戶車費全免。推出僅一週，嘀嘀打車的補貼金額已超過2000萬元。

此舉被對手迅速跟進。1月20日，快的打車推出了幾乎同樣針對乘客、司機的雙向補貼政策。業內人士稱，打車軟件目前普遍處於「燒錢」階段，以補貼司機和乘客等方式來培育市場。

目前，雙方針對這次紅包補貼活動的總體投入金額還都沒有公佈。但此前支付寶曾透露5億元補貼的總投入將由快的打車和支付寶方面對半攤銷。

嘀嘀&快遞，鹿死誰手?

經過2個月的激戰，嘀嘀、快的通過激烈的燒錢行為圈住了大量用戶，但究竟市場反應如何?嘀嘀和打車哪個更受用戶歡迎?i黑馬整理了部分微博網友對打車軟件的評論。

快的派：

@田田的田的笑：最近用了@快的打車 @嘀嘀打車 ，快的的響應和支付都很好用，可好多司機師傅說嘀嘀定位更精準，重要的是優惠力度比快的強，雖然支付網絡總出問題，在用了師傅提供的無線網絡後終於搞定支付!好吧，誰會和錢過不去呢，@快的打車 加油哦!

@燕語風檣：【快的比嘀嘀好用】今天使用嘀嘀打車兩次，均未成功。其中一單成功之後司機躥了。使用快的兩單全部成功。

@左尛婯丶：今天試用了一下，個人感覺快的比嘀嘀好用，嘀嘀連續叫了幾天一輛車都沒叫到，快的一叫就有了。

@揚州大勇：下午下載的嘀嘀打車不好用，揚州不在他們服務的範圍內，只能聽到外地城市的叫車，不能聽到本地的叫車，所以剛剛把它刪了。快的打車好用，聽到幾個叫車的，都是揚州市的，接單想試試的，好像我還沒有被認證。你們有快的打車嗎?要不要試一下看看

@周攀Henter：剛剛跟的哥聊天，得知嘀嘀打車每單獎勵司機獎勵10塊，快的打車獎勵15塊，用支付寶付車費每5單額外獎勵10塊。光憑這些獎勵，他每個月比之前多賺三四千塊!他說嘀嘀的語音叫車不方便司機接單，微信支付延時也很嚴重，相比之下快的打車比嘀嘀打車好用多了。最後還感嘆：這兩家土豪真特麼有錢砸!

嘀嘀派：

@一站到底OnLine：剛才打車，這位司機師傅的觀點很有代表性了，他們公司不讓安裝任何設備，他自己買個三星5.5吋屏幕手機，裝快的和嘀嘀打車，今天用快的搶了1單用嘀嘀已經5單，雖然快的滿5單給85，但是他還是喜歡嘀嘀，原因有三，1，快的用戶少，搶不到乘客，滿5單的35獎金很難，2界面不好用

@咪mi娜：嘀嘀打車，司機還會打電話確認是微信付款麼。。哈哈!司機說，嘀嘀好用，方便，即時到賬，對客戶來說是直接扣減。不像快的，返現到賬太慢～難怪用快的沒司機接單。。回去再驗證下。。

@1509年的龍場驛站：回到小城市的家鄉，發現@嘀嘀打車 不能用。轉投@快的打車，但是試用了兩次，效果不太理想。第一次沒人應答，我後來路邊找了輛車。第二次系統把我的初始位置搞錯成我第一次打車的位置。我眼睜睜地看著我叫的車子揚長而去。也許是因為地方小，我對客戶端不熟悉?起碼 這個回合下來，還是覺得嘀嘀好用

@大道至凡：今天打車，遇到司機手機傳來乘客打車聲音，聊起來，師傅是主動安裝的，目前只有嘀嘀和快的，師傅道出打車軟件的真諦，師傅對嘀嘀打車讚不絕口，主要兩點：1好用2乘客願意用;混戰硝煙後移動app的競爭都莫過於此。

從網友反應可以看出，嘀嘀和快的支持者各半。值得玩味的是，在燒錢大戰之前，許多網友稱嘀嘀打車更為好用，稱其定位精準、用戶數量多。但在燒錢大戰之後，快的打車的好感度明顯上升，而網友的感受是快的打車界面友好、反應速度快並且成功率高。i黑馬認為，除去快的打車返現力度更高之外，用戶體驗的不斷改進也是讓快的打車好感迅速上竄的主要原因。國內打車市場進入兩強對抗的局面，兩者將鹿死誰手?讓我們拭目以待。

讀書劄記150127福爾摩沙(下) 鹿死誰手

來源: http://www.tangsbookclub.com/2015/01/27/%e8%ae%80%e6%9b%b8%e6%9c%ad%e8%a8%98150127%e7%a6%8f%e7%88%be%e6%91%a9%e6%b2%99%e4%b8%8b-%e9%b9%bf%e6%ad%bb%e8%aa%b0%e6%89%8b/

讀書劄記150127
福爾摩沙如何變成臺灣府(下) 鹿死誰手? —–「共構殖民」的真義
掌門執筆

話說漢人移墾區計劃大獲成功,福建移民大批湧進臺灣,建立了龎大的漢人社區.其時擁有火槍及政權的荷蘭人居於城堡,施行管治. 荷人數目極少,只有千人之譜. 漢人社區生產力強大,提供了殖民地收入的絕大部分, 人數有萬餘人. 原住民人口最多,約為十萬人, 居於村社,仍過著傳統燒墾狩獵生活.

起初荷人武力鎮壓和幹練治術雙管齊下,三方勉可平衡. 隨著漢人社區急劇膨脹,平衡漸失. 張力首先體現在經濟活動造成的利益衝突上面, 後來惡化成為政治和暴力對抗.*** 舉個典型事例: 獵鹿造成的「原漢衝突」.

〈鹿死誰手〉
其時西南平原遍地梅花鹿,大群者數以千計. 獵鹿是原住民的主要生計, 日本武士對鹿皮需求甚殷 (註：交易量高達年一萬張.), 以整張無破損無血漬者為上貨; 中國人要的鹿茸鹿鞭則是貴價藥材. 原住民以傳統手法獵鹿, 用弓箭和套索, 不殺母鹿和幼鹿,非常環保.

漢人則不然. 漢人引進 “陷阱捕獵法”,以陷坑困住百計鹿隻, 只好不分母幼,亂棒打殺. 為求大規模作業,就算鹿皮因破損血汙而貶值亦在所不計. 如此,不數年鹿口劇減, 原住民也就無以維生, 最終導致大型衝突.

荷人在事件中由頭至尾充當主導角色,兼且大耍兩面手法. 起先漢人是不準獵鹿的,獵鹿是原住民的權利. 隨著種植園計劃成功, 殖民地政府把承包制推廣至其他生產項目, 並且發展出稱為「贌pachten」的競價拍賣招商方式.***** 將一年期的獵鹿執照 “出贌”乃是當時的一大創新. 此招竭澤而漁,當然嚴重破壞生態, 但對獲利至上的殖民地官員和漢人來說,此計大妙也.
大型衝突發生後荷人作出了政策調整, 對獵鹿執照附加各種限制,務求重新平衡各方利益, 最後更取消了這項出贌.

VOC殖民地的赤裸裸目標是牟利, 此點不同於西班牙人的 ‘揚國威以宣聖教’, 因此決策上更具理性, 執行上也更具彈性.**** 荷蘭人的宏觀治理策略其實是相當成功的, 作者稱之為
〈共構殖民co-colonization〉.
「共構殖民」意指荷人憑藉強制性武力而握有大局主導權, 與漢人在經濟和一般事務上進行合作, 共同對原住民的經濟資源和傳統經濟型態進行剝奪, 以牟取利益.*****

共構殖民之所以成立和有其需要, 出於以下事理：
首先, 原住民如果能夠轉換生產方式, 則荷人毋需招引漢人到來拓墾. 問題是原住民基於文化傳統,男性不事農耕, 而女性體力又不勝稻作, 勞動力只能外求.*** 恰逢明季天下大亂,低廉的大陸勞工無限量供應. 再者,稻作是漢人拿手好戲,毋須培訓. 所以,勞動力求諸漢人符合成本效益.

其次, 基於 巴達維亞經驗,荷人熟悉如何與漢人頭人打交道, 且對他們的營運能力極具信心. 漢人頭人也沒有令荷人失望, 他們依賴此一制度剝削同胞以自肥,*** 每當發生勞工叛亂的時候, 甚至會及早向荷人通風報訊.

其三, 原住民這邊,獵頭文化令村社之間世代積怨, 荷人憑藉火槍威力鎮懾各部, 達致 “和平Pax”, 各社對此並無異議. 事實上, 原住民與漢人的經濟面利益衝突遠較其與荷人的政治面利益衝突嚴重.*** 荷人告訴原住民：漢人無良而狡詐, 全靠我們荷人處事公允…..
(另一方面, 漢人苦於原住民侵擾生產,盜竊作物, 於是荷人告訴漢人：原住民野蠻而狡詐, 全靠我們荷人依法治理…..)

重要的是：在於當時,如無荷蘭人強制武力的保護和管轄, 缺乏國家政權支持的漢人無法在臺灣立足; 另者, 如無漢人頭子的人脈和組織力, 甚至資本投資(舉例煉糖廠.), 荷人也無法建立龐大的生產事業.***** 相互勾結才是共構殖民的意義所在.

荷人對漢人的治理策略是
〈甲必沙Cabessa制度〉.
「甲必沙」意為“頭人” “頭家”, 是漢人自治社區的首領人物, 其經濟功能則是承包商.***

此制度源自南洋,實質是明朝 “里甲制”之延伸. 中國官僚系統極度精簡,基層農村向來自行管治, 華人因而具有按宗族組織自治的悠久傳統. 尤其是飄洋過海的華人,如不結成一團則無法存活; 如無牽頭人回鄉招攬,墊支旅費,安排船運, 也根本到不了南洋. 牽頭人之所以這樣做, 只因他們就是僱主,承包了需要勞工的生產事業, 例如種植園.

「頭人」自然成為華人社區的管理人,堂口的大佬, 負責對外交涉,對內仲裁,施行周濟. 頭人由公推而出, 通常多是有財有勢的家族, 即是地方利權的佔有者.***
1645年VOC臺灣文獻上首次官式使用「甲必沙」一詞, 該年設立的司法性質 “市參議會” 容許兩名甲必沙加入.*** 未幾, 甲必沙便慣例承包殖民地的稅務徵收.

殖民地和甲必沙的業務合作,性質上是一種商業契約, 白紙黑字,受法律約束,權利義務一清二楚. 當然甲必沙為了獲得契約而向官員行賄事屬尋常, 始終是中式做法嘛….. 殖民地一般不插手甲必沙的推舉,但有權解除其資格.

荷蘭人之所以採行甲必沙制度, 主要是因為漢人社區極度封閉,完全無法滲透.*** 漢人凝聚力極強, 而且文化自豪感極重,就算屈居人下也看不起白人, 不似原住民那麼易於分化.

荷人對原住民的治理策略則是
〈長老制度〉.
甲必沙制度看似外來而實是原生; 與之相反,長老制看似傳統而實是舶來.*** 這裡要註意兩個制度雖然均有其慣例上的基礎, 但官式上都是荷人精心制訂的產物.

荷人對待原漢兩族群的心態是截然不同的, 荷人當漢人是貿易夥伴, 外來勞工,其關係屬契約性質, 那是純然理性的業務運作, 對等交換,不講感情,約滿解除. 但荷人卻當原住民是治下子民, 其關係屬封建性質,是領主與封臣的人身依附. 非常有趣的是,反映在建立關係的過程上面, 荷人與漢人簽訂白紙黑字的文件契約; 但卻與原住民舉行繁文褥節的封建儀式.*****

首先, 無論是透過外交抑或軍事行動, 作為封建主的VOC堅持逐個村社分別建立 “宗主與從屬”關係, 規定舉行公開的受降儀式.**** 村社代表在儀式上向VOC官員獻上該村子的 “一株帶有原生土壤的樹苗”…..十分之象徵主義.
後來, 殖民地政府建立慣例, 每年舉行聯盟村社大會, 每條村社必須於會前推選一名「長老」參加. 大會儀式莊嚴並且繁瑣, 由殖民地長官賜予長老「藤杖」, 官服和奧蘭治親王三色旗幟等權力象徵物. 長老代表村社作為封臣, 任期一年,可以無限期連任, 惟每年必須在大會上重新進行身份核訂.

在官方的語境之中,這是一種家長制, VOC是各部族長老們的大家長, 而長老則是部落民的家長. 部民如冒犯長老的威權, 就如長老冒犯VOC一樣,必遭嚴懲. 對於頑劣的部族, 其長老會在大會上遭到公開羞辱; 個別刁民亦會公開體罰. 對於合作從命的部族, 其長老會被公開讚揚和嘉獎….. 頗具中式天朝之風尚.
作者稱此為「象徵主義統治機制」.

《福爾摩沙如何變成臺灣府？How Taiwan Became Chinese？》(2007) 歐陽泰Tonio Andrade

鹿死谁手：爱康国宾私有化争夺战

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201602/t20160226_767316.htm

　　中概股爱康国宾的私有化，既源自A股高估值的诱惑，也颇有几分市场竞争的“不得已”。爱康国宾急需谋求资本支持，以保持其在行业“双雄争霸”赛中的鼎盛势头。

　　在爱康国宾的私有化过程中，A股上市公司美年健康发起强势进攻，其撒手锏便是对方望尘莫及的370亿元巨额市值、超过140倍的高市盈率。

　　中外资本市场的估值差距之下，美年健康的融资能力令爱康国宾难望项背。尽管6家资本巨擘前来为其捧场，但爱康国宾董事长张黎刚进退两难的处境难以改变。杜冬东/文 

　　本文载于《新财富》2015年2月号

　　能否抢占资本市场的制高点，已是决定上市公司产业竞争胜败的重要因素。而在全球资本市场中，不完全市场化的A股一直具有高估值的优势，对于上市公司不无引力。

　　在中概股爱康国宾（KANG.NSDQ）的私有化过程中，A股上市公司江苏三友（002044，后更名为“美年健康”）发起强势进攻，其撒手锏便是对方望尘莫及的370亿元巨额市值、超过140倍的高市盈率。

　　2015年8月31日，爱康国宾董事长张黎刚与私募基金方源资本组团，准备以17.8美元/ADS的价格，对在纳斯达克上市仅17个月的爱康国宾提出私有化。

　　正当市场满怀期待之时，美年健康半路杀出。2015年11月29日，刚刚与美年健康完成资产重组的江苏三友宣布，其将联合平安、红杉、太平等资本机构，向爱康国宾发出一份“无约束力”的私有化要约，要约价格为22美元/ADS，比张黎刚买方团的报价高出23.6%。

　　美年健康的计划招致张黎刚的强烈反击。2015年12月2月，爱康国宾祭出“毒丸计划”，试图以提高收购难度与代价的方式，阻挡美年健康的迅猛“攻势”。张黎刚声称，“自己与方源资本完成私有化的决心不会有任何变化，不会将自己拥有或控制的股票出售给任何第三方”。

　　然而，美年健康并无收手之意。其分别于2015年12月14日、2016年1月6日，两番将要约价格加至23.5美元/ADS、25美元/ADS，并辅以“分敌击破”策略，扩大同盟阵营，俨然是志在必得。

　　虽然二者营业规模相差无几，双方在资本市场的表现却判若天渊。纳斯达克上市的爱康国宾市值仅有13.5亿美元，折合人民币不足百亿，而在A股完成借壳上市的美年健康市值高达370亿元（在2015年5月最高时，曾创下840亿元市值纪录），市盈率超过140倍。

　　中外资本市场的市值差异之下，张黎刚显然在这场竞赛中落入下风，美年健康咄咄逼人的攻势令爱康国宾无力招架。2016年1月5日，张黎刚已迎来阿里巴巴、中国人寿等6家资本机构坐镇，但似乎无助改变爱康国宾被收购的命运。

　　私有化：回归的“诱惑”和“不得已”

　　一手创办的艺龙网（LONG.NSDQ）登陆纳斯达克之后，风头正盛的张黎刚却选择从中退出。2004年，这位哈佛大学医学系的高材生又以“健康体检”蓝海为切入点，“重操旧业”在北京创立了爱康网。

　　2007年，爱康网与上海国宾健检合并成为爱康国宾健康管理集团，张黎刚出任公司董事长兼首席执行官。合并后的爱康国宾将传统医疗与IT结合，力图打造为集健康体检、就医安排及私人医生等为一体的健康管理服务机构。

　　之后数年，赶上“风口”的爱康国宾迅速迈上增长“快车道”。2011-2014年，爱康国宾的问诊客户数量复合年均增长率达到37%，其中个人 客户增长复合年均增长率更达48.4%。财报显示，爱康国宾2011-2014年的营业收入、净利润复合年均增长率分别高达45.9%、45.4%，毛利 率保持在40%以上，2014年其营业收入达到14.31亿元。截至2015年3月31日，爱康国宾拥有58家自营医疗中心和超过300家第三方签约合作 机构；中国最大的100家公司中，有71家是爱康国宾的客户。Frost & Sullivan数据显示，爱康国宾2013、2014年在中国私营预防医疗服务市场的市场份额高达12.3%、13.6%。

　　跻身行业第一梯队，加之独树一帜的“医疗O2O”概念，爱康国宾也深受各路资本的追捧。2013年4月，爱康国宾获得高盛和新加坡GIC近1亿 美元的投资，这也是国内健康体检行业最大的一笔投资。2014年4月9日，爱康国宾在纳斯达克上市，募集资金1.53亿美元，开盘首日该股报16.5美元 /ADS，较14美元/ADS的发行价上涨17.86%。

　　IPO当日，张黎刚对外界称，“选择在美国上市，是因为纳斯达克可以带来更多国际资本市场的认可，也有比较好的服务。纳斯达克一直是爱康国宾的第一选择”。

　　世事变幻，天意弄人。登陆纳斯达克之后，张黎刚却发现事与愿违。衰退大势下的全球资本市场，唯有中国一枝独秀。在如今的A股市场，即便行业三四流的公司都可能获得不错的估值，而爱康国宾作为行业翘楚，市值不过10亿美元。

　　由此，爱康国宾回归之心，油然而生。在漂亮的基本面和强劲的增长动力支撑下，爱康国宾在国内获得更好的估值表现，似乎顺理成章。张黎刚声称， “随着中国资本市场越来越规范化，更能反映公司价值，我相信会有更多的中概股从境外回归，大方向是不会错的”。根据券商估算，“爱康国宾市值翻3倍应该没 有问题”。

　　2015年8月31日，张黎刚宣布，与方源资本组团，拟对爱康国宾进行私有化，报价为17.8美元/ADS。

　　事实上，尽管张黎刚方面的要约价只比其时的股价溢价约10%，但大致可测算张黎刚至少需要筹集60亿元才能完成私有化，其融资压力不可谓不大。 同时，以正常的从拆除境外控股架构到完成A股上市（借壳或者IPO）的流程走下来，至少需要一年甚至数年时间，回归风险尚难预料。况且，在张黎刚宣布私有 化之时，爱康国宾股价约为15.39美元/ADS，市盈率为30.18倍，总市值9.93亿美元。爱康国宾称得上是中概股中市盈率最高的几家公司之一，在 美国资本市场也还算是个“香饽饽”。张黎刚执意回归，A股高估值的“诱惑”之外，亦有几分“不得已”。

　　一直以来，国营医院占据了国内体检市场的主体。2002年开始，民营连锁体检机构在国内兴起，2002年慈铭体检成立，2003年爱康国宾成 立，2004年美年健康成立。海通证券的研报显示，国内体检机构数量从2005年的2000家增至2014年的9000家，年均复合增速达18%。 2014年，行业前三名的市场占有率仅为2.6%。国内的体检行业，遍地体量小的单体店，“散小乱差”、标准化程度不足、市场集中度很低。

　　行业“春秋战国”的状态，为龙头公司提供了并购机遇，一批体检巨头纷纷借助资本攻城略地。一时间，行内整合浪潮风起云涌。美年健康借壳上市前先 后融资10轮，募集20亿元资金，完成14次并购，形成全国性布局。爱康国宾上市前也融资6轮，完成10余次收购，2015年5月收购了全国第七大连锁健 康体检机构天健阳光（原国药阳光）83%股权。到2014年，美年健康、爱康国宾、慈铭体检三大家机构脱颖而出，在散乱的体检行业呈现“三骑绝尘”之态 势。

　　2014年11月，美年健康合并了慈铭体检，“三雄角力”的体检行业进入爱康国宾、美年健康“两雄争霸”的时代。对比来看，定位中低端市场的美年健康营业规模已开始超越爱康国宾，而主营高端市场的爱康国宾的竞争优势越来越不明显（表1）。

　　尤其是，与慈铭体检合并后，美年健康年体检人次将达到728万，占体检市场份额1.9%，是爱康国宾的2.7倍；同时，其拥有的线下体检中心达到154家，远超爱康国宾的58家，并且逐渐将网络布局下沉至三、四线城市，在行业中独领风骚（表2）。

　　线下机构网点数量不足，成为爱康国宾的软肋。在这场争霸赛中，张黎刚急需谋求资本的支持，加快扩张步伐，以保持在行业的鼎盛势头。完成私有化— A股上市融资—扩张市场—做大做强，这正是张黎刚的远景规划。在给员工的公开信中，张黎刚表示，“爱康国宾选择私有化，完全是出于战略性的选择”。

　　搅局者：强势进攻的三重力量

　　正当市场期待“体检第一股”回归之时，美年健康却半路杀出。

　　2015年11月29日，江苏三友宣布，联合平安、红杉、太平等资本方组成外部买方团，向爱康国宾发出“无约束力”的私有化要约，要约价格为22美元/ADS，比张黎刚内部买方团的要约价高出23.6%。

　　江苏三友背后正是美年健康。

　　美年健康成立于2004年，其前身为天亿投资、搜罗网络合作成立的上海天亿医疗发展有限公司，掌门人为大股东天亿投资董事长俞熔。2011年，美年健康产业与沈阳大健康合并，更名为美年大健康。

　　2011年以前，美年健康自建门店不过13家。近几年，嗅到整合商机的美年健康开启了迅猛扩张的步伐，以惊人之势席卷国内体检行业，迅速成长为国内体检行业“一哥”。此次强势插手爱康国宾的私有化，显然是蓄谋已久。

　　一是，产业整合的动力。美年健康整合行业的“野心”由来已久，其2011年开始主导“自建+并购”的模式。2011年，美年健康与沈阳大健康合 并，营业网点从华东延伸至华北、东北，分店达到31家。2012年7月，美年健康收购深圳瑞格尔，正式进入华南。经过数年的攻城略地，美年健康将一批区域 性体检机构纳入麾下，其服务网络也遍及全国（表3）。

　　之后，尝到甜头的美年健康再次将目光转向国内第三大体检机构慈铭体检。

　　慈铭体检由胡波、韩小红夫妇于2002年在北京创立。由于起步早，慈铭体检在全国的13个省区设立了42家体检中心，骄人业绩曾令同行难望其项背，从知名度而言，慈铭体检一度远超美年健康。

　　2010年，慈铭体检筹备创业板上市，无奈遭遇政策限制；次年转战中小板，虽在2012年7月最终过会，但又逢IPO暂停。2014年 初，IPO重新开闸，慈铭体检路演结束后IPO最终还是折戟沉沙。错失五年成长黄金期，慈铭体检利润减速、陷入衰退困局。数据显示，2013年前三季度， 慈铭体检营收出现明显下滑，当期营业收入5.1亿元，净利润仅为3300万元，较2012年同期下降1787.77万元，同比降幅达34.95%；在慈铭 12家分公司中，除北京分公司净利润达到千万元以上，广州、上海、深圳、天津全部亏损。

　　经历“心塞”上市路后，顶不住压力的慈铭体检，最后选择了“被收购”的归宿。2014年11月，美年健康与慈铭体检二者协定，慈铭体检总体估值 36亿元，美年健康通过分二期交易，将其100%股份收入囊中。2016年1月16日，美年健康对慈铭体检的收购最终全部完成。交易完成后，慈铭体检成为 隶属于美年健康的全资子公司，并保持独立经营。

　　美年健康董事长俞熔表示，“一个行业到寡头阶段的时候，竞争会更激烈，往往会产生无序的价格战甚至内耗，整合是大势所趋”。美年健康体量膨胀，稳坐头把交椅，“猎杀”爱康国宾自然也在其计划之中。

　　二是，资本运作的能力。2015年6月，完成借壳上市之后，江苏三友成美年健康资本运作的关键平台。

　　江苏三友原是1990年南通友谊实业有限公司与日本三轮株式会社共同投资1.63亿元成立的服装加工制造企业，2005年5月在深交所上市，属 于江苏首家上市的中外合资企业。在美年健康置入前，江苏三友主营服装 OEM、ODM 出口业务。由于近年来纺织服装业的用工和环保等成本持续上涨，其业绩江河日下，净利润持续下滑乃至亏损。

　　为实现经营转型，江苏三友与美年健康联姻。2015年3月，江苏三友宣布，拟与美年健康进行重大资产重组。美年健康注资55.43亿元，用于置 换江苏三友全部资产及负债，公司总股本由2.24亿股扩增至9.55亿股。重组过后，美年健康董事长俞熔成为江苏三友实际控制人，直接、间接持有这家上市 公司30.3%的股份，俞熔及其一致行动人持股比例达到46.77%。

　　在利好刺激之下，江苏三友连拉15个涨停板，从10元/股飙升至65.2元/股，市值上涨6倍，高达370亿元。2015年5月，江苏三友曾创 下840亿元的最高市值纪录。2015年6月，美年健康借壳江苏三友上市正式完成，成为A股首家健康体检公司。2016年1月8日，江苏三友正式更名为美 年健康。

　　三是，业绩对赌的压力。美年健康的急速扩张，得益于各路资本的助力（表4），这也使之背负了沉重的压力。具体而言，就是与资本的业绩对赌。

　　美年健康在重组方案中承诺，2015-2018年度合并报表口径下净利润分别为2.23亿元、3.31亿元、4.24亿元和4.88亿元。根据 对赌协议，如无法完成利润指标，原美年健康股东将以所持股份作价补偿原江苏三友股东，不足的部分以现金方式进行补偿。俞熔无疑压力重重。爱康国宾盘子大、 盈利能力强，抢食这块“肥肉”，无疑是缓解其对赌压力的一步好棋。

　　美年健康并购爱康国宾似乎是形势所逼，而爱康国宾的“私有化”正是天赐良机。俞熔称，“美年健康希望与爱康国宾合并”。 

　　毒丸术：“杀敌一千，自损八百”

　　面对美年健康的意图，2015年11月29日，张黎刚公开表示，“反对任何恶意的竞争，反对一切试图影响爱康发展、扰乱市场秩序的不正当竞争”；“自己与方源资本完成私有化的决心不会有任何变化，不会将自己拥有或控制的股票出售给任何第三方”。

　　2015年12月2日，爱康国宾即发布《爱康健康医疗集团股份有限公司采取股东权益计划》，即祭出“毒丸计划”。

　　这一计划包括四项要点：一是，如有任何机构或个人获得10%以上A类普通股股份，或任何机构获得超过50%的A类普通股股份，爱康国宾的毒丸计 划就会启动；二是，如任何机构或个人准备实行股权收购要约，以获超过10%的A类普通股股份，爱康国宾的毒丸计划也会启动；三是，如毒丸计划启动，则每份 普通股会获得一份相应的认股权，这个价格是80美元/股，即40美元/ADS（1股普通股=2ADS）。四是，如毒丸计划启动，每份认股权（但不包括收购 人获得的认股权）将可以80美元价格购买2倍市值（即160美元）的普通股，相当于认购价格降低至20美元/ADS。

　　毒丸计划正式名称为“股权摊薄反收购措施”，当公司一旦遇到恶意收购，尤其是当收购方占有的股份达到10%-20%的时候，公司为了维持既有的 控股权状态，就会向原股东大量低价增发新股。目的就是让收购方手中的股票占比下降，也就是摊薄股权，同时增大收购成本，让收购方无法达到控股的目标。“毒 丸计划”在美国颇为盛行，有超过2000家公司拥有这种反收购工具，百度曾推出过“牛卡计划”，2005年，新浪在面对盛大收购之时也推出过毒丸计划。

　　举个例子，A公司有100万股，恶意收购者买了公司15%股份，此时，如果毒丸计划启动，其余85万股的股东获得认股权，如此一来，A公司共有185万股总股本。这意味着，恶意收购的公司的股权比例被稀释到了8.1%。

　　爱康国宾的毒丸计划“毒性”之烈，由此可见一斑。张黎刚一系列股权摊薄反收购措施，有效提升了美年健康要约收购的成本，对其猛烈进攻的威慑不言而喻。

　　然而，毒丸计划向来是“杀敌一千，自损八百”之举。其一经采用，爱康国宾自身也难免“受毒”。

　　其一，倘若毒丸计划启动，爱康国宾的资产收益率将被摊薄，行权越多，摊薄越大，这必将降低其股票在资本市场的吸引力，可能自毁“钱途”；其二，爱康国宾内部买方团要完成私有化的成本和难度都会大大增加，倘若后续演变为“加价大战”，其自身的资本实力也深受考验。

　　“背水一战”的方案，足见张黎刚对抗态度之坚决。“江苏三友很早就主动和爱康管理层沟通，初期取得进展，但最近两个月沟通得不到回应。江苏三友甚至受到个人的情绪化抵制。”美年健康方面表示。

　　针对祭出“毒丸计划”，俞熔表示，“毒丸计划在美年健康预期内，但没有想到来得这么快”。

　　2015年12月3日，美年健康官方回应称，“对爱康毒丸计划感到很遗憾，这样的股东权益计划，被广泛认为有悖于现代公司治理理念，且剥夺了爱康国宾股东共同决定公司未来发展的机会”，但同时亦表示不会放弃沟通。

　　升级战：轮番加价背后的融资赛跑

　　面对张黎刚方面的反击，美年健康没有退却之意，反而愈战愈勇。

　　2015年12月14日，美年健康宣布，将要约价格进一步提升至23.5美元/ADS，以全现金购买爱康国宾已发行的股份。该报价比张黎刚方面的报价溢价约32%。

　　张黎刚方面也没停住角逐的节奏。2016年1月5日，爱康国宾宣布，张黎刚、Time Intelligent、ShanghaiMed、方源资本、阿里巴巴投资有限公司、中国人寿投资控股有限公司、新华保险旗下的投资公司LTW资本捷豹投 资有限公司、安大略省教师退休金计划委员会和天津君联赟鹏企业管理咨询合伙企业【天津联想投资云鹏合伙企业（有限合伙）】，签订经修订和重述的联合体协 议。

　　爱康国宾“亮剑”之后的24小时内，美年健康于2016年1月6日再出手，推出三项举措。一是将要约价格进一步提升至25美元/ADS，该报价 比张黎刚方面报价溢价高达40.4%。二是买方团新增纪源资本、赛领资本、海通新创三家机构。三是实行分批收购。“鉴于与张黎刚及其与买方团无关联关系的 爱康国宾股东拥有爱康国宾超过64%的表决权，买方团拟将收购结构设计为两步交易的合并，从而使无关联股东有权自行做出决策，并在其支持美年健康收购的情 况下，及时地以现金方式收到提高后的股份价值，而无需考虑张黎刚对买方团收购的立场。”

　　双方战火升级，硝烟四起。

　　爱康国宾已发行的股票分为A类普通股、C类普通股。数据显示，爱康国宾的总股本为6455万股普通股，其中张黎刚及其他管理层通过BVI公司 Time Intelligent Finance持有爱康国宾全部78.89万股C类普通股、1000万股A类普通股，合计占比为16.7%。同时，由于1份C类普通股拥有15份投票权， 因此，其个人所持股票的投票权超过36%。

　　本质而言，美年健康针对爱康国宾发出私有化要约，并非一次“收购与反收购”的战争，而是两家私有化买方团对爱康国宾非张黎刚所持有的5377万 股普通股（占比83.3%）的收购竞争。根据美年健康25美元/ADS的报价，买方团需掏出26.88亿美元现金完成交易，折合人民币176亿元。美年健 康的这项报价，至少比张黎刚所报价高出56亿元。

　　轮番加价，对于股东意味着可观的现金价值，而对参与竞争的两位主角则意味着融资的赛跑。如此战局之下，即便有毒丸计划护驾及6家资本巨擘坐镇，要在短时间内筹措额外资金，对于张黎刚也是一项巨大的挑战。

　　通常来讲，在美国金融监管机构监管之下的银行，为海外做并购的贷款原则上不超过上市公司每年EBITDA的6倍，一般以3-5倍较多见。爱康国宾最近一年的EBITDA约为7000万美元，大致可以测算张黎刚从银行筹借的并购总贷款难以超过3亿美元。

　　如此一来，股权质押融资成为张黎刚的必经之路。而且，也只有在投资机构的支持之下，对中小股东所持股份的收购才可能完成。

　　对比来看，爱康国宾与美年健康营业规模旗鼓相当。但身处纳斯达克的爱康国宾市值仅有13.5亿美元，折合不到90亿元，市盈率不足40倍。相比之下，已在A股完成借壳上市的美年健康仍有370亿元市值，市盈率超过140倍，远在爱康国宾的三倍之上。

　　中外资本市场的估值差距之下，双方的融资能力判若天渊。仅此一项，美年健康令爱康国宾望尘莫及。更何况，在A股拥有140倍市盈率的美年健康，若开展定向增发募集收购资金，其在资金上的优势远远胜过张黎刚买方团。

　　爱康国宾基本面良好、概念稀缺，按照资本市场对其“翻三倍”的估值，美年健康的加价动力依然强劲。倘若美年健康继续加价，不知前来为张黎刚捧场的阿里巴巴、中国人寿等“小伙伴们”是否还愿意继续为之抬轿？

　　双雄斗：对抗到底，还是握手言和？ 

　　咄咄逼人的美年健康颇有志在必得之势。而截至2016年1月22日，爱康国宾仍未发布新的应对方案。从目前的情况看，来自阿里巴巴、中国人寿、新华保险、君联资本等财团，或也无力解决张黎刚的难题。 

　　一是，“毒丸计划”或已失效。按照美股私有化流程，私有化的公司会成立特别委员会对私有化价格做出评估。特别委员会的存在，旨在保证私有化“公平、公正、独立”，进而保护中小股民的权益。倘若特别委员会评估后认为“毒丸计划”对股东不利，其有权终止。

　　美年健康最新一次给出的25美元/ADS的价格，比张黎刚方面报价溢价约40.4%，比2015年8月28日爱康国宾收到张黎刚方面报价函前一 个交易日的收盘价溢价56.3%。从中小股东的权益方面而言，爱康国宾的特别委员会很难选择来自内部买方团的低价方案。说服股东不接受美年健康抛出的方 案，对张黎刚是一项巨大的挑战。

　　从过往经验来看，按照美国股市对股民利益的重视程度，爱康国宾的毒丸计划大有可能被终止。如今，张黎刚等爱康国宾管理层拥有公司超过36%的投 票权，其所持股权刚好可狙击美年健康从二级市场完成对爱康国宾控制权后的私有化要约。但由于爱康国宾其余64%投票权的股票流通在外，美年健康如实施“分 头击破”策略，在二级市场收购到对应超过50%投票权的股票，即可成为爱康国宾的绝对控股股东，即便不能完成对爱康国宾的私有化，但仍不影响美年健康对爱 康国宾的整合。

　　二是，张黎刚需重新权衡“私有化”的必要性。

　　张黎刚谋求私有化的意图，旨在退市、回归A股，而后再上市，在中国资本市场获得更高的估值。

　　当前形势之下，要想与美年健康方面竞争，张黎刚唯有快速筹措资金、提高要约报价。在美年健康的竞争之下，张黎刚的私有化成本步步高攀。倘若退市成本超过其回归A股的获益，张黎刚方面则需要重新评估是否继续其私有化计划。

　　三是，如何应对中小股东的集体诉讼风险。

　　上市公司的私有化向来是敏感的事件。在美国，有专门的律师通过征集中小股东委托的方式，就上市公司私有化过程中的利益损害问题向法院提起集体诉讼。中小股民提出诉讼的理由，通常是私有化价格没有体现公司价值。当当网就因涉嫌低价私有化，深陷集体诉讼。

　　爱康国宾作为美股上市公司，各项决策均需在考虑所有股东权益大前提下做出，拒绝更高的要约价，会招致美国投资者不满甚至引发诉讼。

　　美年健康2016年1月6日提出的25美元/ADS私有化价格高于张黎刚17.8美元/ADS的报价40.4%，对于中小股民显然是无法拒绝的 诱惑。作为爱康国宾实际控制人，既不提高内部要约价，又不顾中小股东权益以“毒丸计划”阻扰，断然拒绝更高价的外部要约，恐怕会加剧中小股东的不满，甚至 引发美国投资者的诉讼。一旦涉及诉讼，张黎刚方面则会更深陷困境。

　　在《致爱康人、爱康的客户和合作伙伴的公开信》中，张黎刚声称，将会战斗到底，反对任何具有恶意和挑衅的竞争。“作为爱康的创始人，我将与爱康 共命运、共进退，我本人不会支持任何其他竞争性交易。”“我觉得在中国任何一家企业离不开一家公司的灵魂，离不开一家公司团队的认可度，没有这两者一定是 不会成功的。”

　　俞熔则称，“之所以作出要约的决定，是为了保有并创造一个健康产业伟大整合的机会，希望中国的健康体检产业不要因自相损耗和个人好恶而耽误了整体飞跃的进程”；“公司对爱康国宾的管理层以及股东始终是非常尊重，抱有最大的敬意”。

　　张黎刚将会作出怎样的选择呢？

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【專家視角】政策暖風頻吹、群雄紛起 長租公寓鹿死誰手？

在經濟下行、資本寒冬與房價飆升、地王頻現的雙重背景下，一個原本小眾、不被關註的長租公寓市場，因為房地產的供給側改革和去庫存，因為事關安居樂業，引起各界高度重視。

購租並舉、商改住、稅收優惠等一系列扶持政策相繼出臺。快捷酒店巨頭、開發商巨頭、互聯網巨頭、中介巨頭紛紛試水和發力長租公寓，一場跑馬圈地的白熱化競爭瞬間開啟。

未來的長租公寓，群雄紛起，鹿死誰手?

一、歸納長租公寓的冷與熱

很冷：2011年前，長租公寓未出生，統稱二房東

冷：2014年9月前，星星之火，寥寥幾家

熱：2015年9月前，長租公寓，風口上的豬

冷：2016年6月前，資本寒冬，模式質疑

熱：至今，政策暖風頻吹，巨頭們高調入局

很熱：未來! 眼花繚亂

二、掃描“進村”的“四路諸侯”

最早“進村”的大佬是房產中介，他們是“開著槍”進來的，只是這兩年二手房、新房買賣之戰要比公寓更加跌宕起伏，很難上頭條。

接著悄悄“進村”的是快捷酒店，這幾家公司進入公寓市場，基本沒有怎麽放消息，都是悄悄地幹起來了，除了公寓圈、投資圈知道，外界基本不知道。

地產大佬們悶頭行動，今年，除萬科泊寓進村時候的動靜大一點兒，其他人家基本都是只幹不說。

最近，互聯網公司開始“進村”了，58品牌公寓館昭告天下，新美大悄悄厲兵秣馬，途家、愛屋說不準哪一天也就宣布“進村”兜兜風。

三、解析四路諸侯遺傳基因

根據出身、打法不一樣，我把這個行業分為四派：中介派、地產派、酒店派、互聯網派。

先說中介派，典型代表自如、相寓，愛上租、蘑菇公寓、美麗屋也把他們歸為中介派。這個門派的特點就是成交能力強，因為中介的核心能力是撮合成交，這個能力、習慣自然被帶到公寓行業。

再說地產派，典型代表泊寓、紅璞，我把微領地、灣流、魔方都歸為地產派。這個門派以搶項目能力見長，因為開發商的核心能力是拿地能力，到公寓行業就是到處搶項目，等著漲價。

接著說酒店派，典型代表城家、逗號、窩趣。也許樂乎、友舍可以歸為這個門派。這個門派以運營能力著稱，非常擅於標準化建設，管理能力輸出，因為快捷酒店核心能力就是發展加盟，輸出標準，到公寓行業後，做幾個樣本後，就開始招呼加盟了。

最後說說互聯網派，典型代表58集團和新美大，我把曾經試過將愛屋吉屋、搜房網歸為互聯網派。這個門派長於直擊痛點，尋求創新，謀求顛覆，因為互聯網公司骨子里就是模式創新，重新定義利益格局，“打劫”傳統產業，他們一出手就想著怎麽顛覆全行業。

四、探尋早期品牌公寓何去何從

寫到這里，發現把我自己寫丟了，水滴公寓屬於哪個門派呢? 青客、寓見、優客、未來域分別屬於哪個門派呢?

也許，我們上路的時候學習的是中介派，強化成交，快速奔跑。最近幾年，受互聯網派的影響，我們的夢想逐漸變得很大，業務的外延不斷擴大。隨著去年的資本寒冬，融資不順利，我們不但盯上了房地產上下遊的戰略投資者，還盯上了與開發商合作資產管理。經過幾年坑里坑外的折騰，我們認清了公寓行業是重運營這個現實，又悄悄學起了酒店派的精細化、標準化運營。可以說，我們的套路就是沒有套路、以變應變、博取眾長。

圖為：作者 馮玉光

五、描繪大頭部與長尾部

我分析了房地產開發商、房產中介行業、快捷酒店行業和便利店行業。四個行業Top10的市占率都在20%-25%之間。再結合公寓行業屬地化、非標化、重運營等行業特點，我認為未來五年，公寓行業的集中度不會超過這個水平，即Top10市場占有率低於20%，中小職業房東還是主流。但近年在資本的助推下，中國各個行業集中度不斷提高，頭部企業越來越大，越來越少，打著打著就打成一家了。

公寓行業的頭部企業不會很多，但會非常大，100萬間不是夢想。而中小職業房東深耕一個區域、一個客群、一個品類，活得也很滋潤和精彩。

六、八卦未來公寓格局

最後，八卦一下未來行業格局： 分布式公寓是中介派的天下，但不長壽。集中式公寓是酒店派的地盤，但會重蹈快捷酒店的覆轍。中國的EQR會出現在開發商陣營，成為其創新業務中的資產管理板塊。互聯網公司會推動行業快速規範，並分得一杯豐厚的羹，但無法根本撼動和顛覆。

(作者系水滴公寓創始人，馮玉光，本文不代表本報觀點)

基金經理　圓桌會議： 雙馬鹿死誰手

1 : GS(14)@2014-04-02 01:02:34

http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20140401/18675367

                                【2014年第二季】
今年第一季剛過去，內地科網巨企阿里巴巴、騰訊（700）一舉一動繼續是市場矚目焦點，阿里巴巴為保住合夥人制度，終於決定棄港赴美上市，騰訊股價季內創出646元高位後，瞬間反高潮大幅回落。本季圓桌會議有別於過去大包圍宏觀分析，轉而聚焦騰訊與阿里巴巴兩間焦點公司，三位基金經理就兩家公司業務高下、電子金融業務監管、估值等因素，全方位來一場激辯。

                  Tony：蔡東豪
Raymond：王健漳
Eddie：譚新強
Charles：羅霈良

【雙馬誰是贏家？】

                  Tony：第一個問題，以前阿里巴巴、騰訊業務河水不犯井水，現時兩間公司正面硬碰，雙馬邊個會贏？
Raymond：中國互聯網百花齊放，好exciting，但估值沒有1999至2002年這樣高，仍算是合理，根本上應該兩隻都買。加上市場對互聯網生態的憧憬，成個互聯網行業會升上去。這個情況之下，無需要揀一個贏家。
Tony：我自己就睇好騰訊。騰訊好似是正正當當一間公司，阿里巴巴似是大聯盟，股權結構上好不同，阿里巴巴集團由外資持有控制性股權，但有些公司是由馬雲自己做大股東。
騰訊策略好穩妥，馬化騰承認自己是「抄」，但「抄」贏其他人。我親眼目睹，微信在近兩年發生，又是抄，又抄贏其他人，這種proven track record，不是說笑。
Raymond：騰訊還有另一優勝處，好像比較聽話，懂得迎合政府。
Charles：每一個行業也經歷過這種龍頭相遇的情況，十幾年前，大陸電視機、洗衣機品牌起初各有各做，其後收購二、三線公司，想進入對方的範疇，但最後會發現自己做開的產品，仍然最強，但要威脅對方，踩入對方市場，殊不容易。
騰訊、阿里巴巴會是同一情況，兩家鬥收購，短兵相接，不會兩敗俱傷，但好難會徹底威脅到對方龍頭地位，例如騰訊入股京東商城，好難會鬥得贏淘寶。所以，未來大家會鬥差異化。邊個搏中新一瓣，找到新增長點，鞏固自己地位，那一個就會更加成功、做得更加好。
Eddie：中國互聯網市場有點特別，欠缺知識產權的保障。騰訊、阿里巴巴等龍頭，寡頭壟斷的情況，只會比美國等海外市場更加嚴重。這些龍頭公司抄襲能力又高，願意收購你，已經畀面你。
總體業務上，騰訊、阿里巴巴各有千秋，但如果是投資者角度，阿里巴巴未上市，仲有好多變數。例如阿里巴巴最後上市到底是估值幾多？日後會否好似facebook、King Digital（Candy Crush開發商）上市後潛水，都好難講。
阿里當年將B2B業務放到香港上市，最後以上市價錢私有化，街外人根本賺不到錢。阿里今日打算把B2B、B2C業務上市。從Yahoo!的業績，看到阿里上市業績按季沒有特別增長，至於電子金融業務，其實不在上市計劃當中。
須知道阿里巴巴未來發展最有先機的、最有想像力的，正正是電子金融業務，整個生意模式發展速度，甚至快過美國。
Tony：這個金融業務，就是馬雲當年從阿里巴巴集團「搶出來」的業務？
Eddie：應該這樣說，馬雲當年將支付寶搶到自己手中，餘額寶（基金管理業務）是以支付寶為基礎建立出來。我估計，騰訊在電子金融，短期內好難挑戰阿里巴巴。但在移動端上，騰訊有先機，騰訊進攻能力大過阿里巴巴。
Tony：你都覺得騰訊會贏？
Eddie：短期內，好難找到一樣東西，能夠打贏微信。騰訊CTO、創辦人張志東退任之後，微信與QQ Mobile之間的融合，可能更好。曾經有說法指，騰訊內部有不同陣營，張志東似乎是較傳統的QQ陣營，他離開了之後，可能有助QQ Mobile與微信加快合併，對騰訊有幫助。
Charles：騰訊在移動端，的確是做得好，但不要忘記淘寶（全年）交易額超過1萬億，阿里好容易在交易額抽取收費，只要抽2%，已經是以百億計算數字，公司變現能力好強。
Tony：騰訊的變現能力強不強？
Eddie：騰訊流動業務相當有cutting edge，例如O2O（即Online to Offline），如果騰訊繼續發展，單單O2O的業務，有些人估計價值達400億美元，現時有分析員預測騰訊股價有700元，其實都未計這一部份。

              ■譚新強認為，市場未來三至五年都不會出現能夠取代微信的東西。

O2O興起　商場末日？

                Tony：我自己相當睇好O2O，中國網上銷售額佔總零售銷售額是9%（Eddie：美國也只是6%）。中國人很接受網上購物，連很貴的商品都會上網買，未來商場豈不是變了騰訊、阿里巴巴的showroom？商場即使做online，點會做得叻過騰訊、阿里巴巴呢？
Raymond：百貨公司還是可以控制供應商，有議價能力，我不覺得是一面倒，對商場完全不利，但我覺得仍需要有offline存在。
Charles：Online重點在於日後賣產品，不再需要存貨、沒有租金，相信未來不再需要這樣大的舖位，未來商場租金全部要回落。
Eddie：正如Raymond所講，顧客仍需要offline消費，即使（互聯網消費佔整體消費比例）去到飽和點25%，未來仍會有75%，例如食飯始終都是實體消費。
商場全部都要開發新的出路，相信不是去做online，而是想方法去增加人流，例如做多些餐廳、遊樂場。但O2O令人覺得exciting的地方，是互聯網公司在實體消費中間插了手。例如舊模式是打電話去餐廳訂位，日後可透過手機訂位，互聯網公司可能收1、2蚊；現時騰訊倒貼手機call的士服務，未來一日或者能夠收錢。
試想如連付費都能由互聯網公司做。即是實體消費當中，頭同尾的步驟，互聯網公司都能收費，整個商機比單純做電子商貿大。
微信似乎會變成新的portal，一個好好的平台，消費者透過微信打機、訂枱，甚至輔助做不同實體消費。但阿里收購多間公司，透過甚麼平台串連在一起？我暫時看不到。
似乎未來只有SNS（social network service）平台，最多時間能夠留得住用戶，也是facebook會買WhatsApp的原因。
Raymond：但我覺得所謂「中心點」，可以變得很快，跳來跳去。即使在手機平台，用戶的中心點可以演變。
Eddie：我也不排除。但暫時睇不到三至五年內，會有東西可以取代微信。何況，騰訊轉身能力可以好快。上次圓桌會議也提到facebook，可能受到Line、微信的挑戰。但facebook懂得轉身，不惜用高價收購WhatsApp。未來一年至兩年，WhatsApp會點賺錢？朱克伯格提到，WhatsApp不會賣廣告，但有可能會賣stickers、做遊戲，其實正正是抄Line、微信所做的事。懂得這一點「轉身」，好重要。
Tony：如用轉身做一個指標，雙馬哪個做得更好？
Charles：從過去的Track Record看，馬化騰的轉身能力高些少，他由做QQ開始，懂得利用手頭上客戶做平台，轉去做遊戲。後來，騰訊遊戲已經為主要業務，其實有好幾家都想轉做遊戲，韓國公司都想入中國市場，但都做唔到。論轉身能力，騰訊佔有優勢。
Eddie：兩個都好叻，但可能因為阿里企業架構複雜，對轉身未必有利。
Raymond：兩個都創業十幾年，兩個能力都唔會差。我依然覺得，兩個都應該買。

銀行監管避不了？

                  Tony：本來騰訊、阿里巴巴的生意，無特別政策風險。但一去到電子金融發展，變數大好多。
Charles：監管只是時間問題。簡單說，正常大陸人去銀行開戶口，很多程序，Compliance要求好高，隨時高過香港。但網上透過餘額寶買貨幣基金，就沒有KYC（know your client）的程序，如果未來做股票基金，咁點算？這不但是政治問題，如果出事，會變成社會問題。
Raymond：其實，成件事在科技上沒有特別創新，例如香港人用的八達通，都有結餘現金，總和並不少錢。八達通公司是賺緊大家的息，但八達通沒有提供一個選項，等大家將錢撥入去貨幣基金。整件事只是business innovation，但如果八達通可以讓市民，將結餘撥入貨幣基金，金管局都會嘈。
Tony：你哋都覺得監管會殺埋嚟？
Eddie：整個業務增長不可能咁快，現時餘額寶的貨幣基金，累積至5,000億元人民幣，是中國最大的基金。
內地銀行現時有100萬億元人民幣存款，你試想一下，餘額寶基金現時集資5,000億元人民幣，騰訊亦集資了600億元人民幣，去到幾多錢的規模，會影響銀行系統的穩定性呢？會是1萬、2萬億？
科網公司拿了銀行牌照，對股價未必是好事，科網股是十幾倍市賬率，但銀行只得一倍，如果拉一個平均值，都好大件事。以往大陸理財產品出事，銀行都要孭飛。因為銀行是高槓桿動物，全世界都不會覺得銀行是高價值的資產。即使你本業不是銀行，有家附屬公司做銀行出事，母公司都不可當無事行開。互聯網有了銀行牌照，估值可能是跌。

估值見頂未？

                  Tony：先講騰訊（0700），2014年預測PE（市盈率）只是20多倍、30倍，肯定不是泡沫吧？是否抵玩？
Raymond：我覺得，大家太易用上泡沫的字眼。當年2000年科網泡沫，是間間公司攞到cheap capital，個個都雄心壯志搞網、買電腦、買伺服器，一層層去製造額外需求，於是谷大整個行業銷售，不斷加大訂貨，創出一個超大的經濟體。但現在騰訊、阿里巴巴等公司，有冇製作這種額外需求，這種泡沫呢？我覺得，冇。
對價值投資來說，科網股當然仍然是貴，始終有風險，未必make sense。但從炒的角度看，騰訊現時大約是一倍PEG（市盈率相對盈利增長比率），比1999年還差大一截，當年的科網股估值，Price to sales都有50至60倍。
Tony：應該不可以返到當日的日子吧？
Eddie：技術而言，我覺得今次跌勢未見底，只是開始調整，facebook都開始調整，騰訊當然會受到影響，騰訊似乎要下試500元，或者穿500元，大環境需要健康調整。
而且，騰訊去年業績有瑕疵，微信每日下載數量是大約20萬至30萬。facebook收購WhatsApp之後，連原本不用WhatsApp的美國人都不斷下載，最近每日daily download有接近200萬，Line則有60萬至70萬。所以，微信在國際競賽上輸得好緊要。
同時，微信商業上變現能力提升，例如賣多啲遊戲、貼紙，從盈利來說，可能增長不錯。但若果在夢想角度，會發現原來微信增長見頂比想像中快。原因好多，可能是中國人社會老化，智能電話滲透率比想像中低，
Raymond：你覺得，調整可以去到幾多？相信PE唔會跌至10倍。
Eddie：睇落去有機會跌至480多元，我之前睇得好bullish，但我覺得今次，短期內，未必可以咁快再創新高，整個壞消息的消化期，可能比較長遠。
Tony：要幾耐？一年、兩年？
Eddie：唔敢講。
Tony：Charles，你覺得呢，科技股的估值見頂未？
Charles：總括來說，我覺得，股價仲有得去，但去到某一個點，騰訊盈利增長大部份，可能只是靠M&A去維持，例如收購華南城（1668）、京東股權等等帶來盈利，其實不是將盤生意變現，而是玩財技，最後這個泡沫可能會爆。

              

【講者介紹】

                  譚新強Eddie
‧中環資產投資行政總裁
‧曾任職AT&T貝爾實驗室、所羅門兄弟、美林、里昂等機構，被喻為亞洲股本衍生工具先鋒。2005年創辦中環資產，旗艦基金創立以來，平均每年回報超過23%，以過去5年平均表現計算，表現排在全球同類型基金首0.1%之內，2013年8月中環資產創立特別情況基金，至今年1月底回報達118%
‧擁有多倫多大學電子工程學士和碩士學位，耶魯大學管理學院公共與私營管理碩士學位

              

                  羅霈良Charles
‧海角資產管理投資總監
‧集團管理逾十億元資產，旗下長倉絕對回報中國基金，在過去五年表現勝過97%同類型基金。打滾投資界26年，曾任職德盛安聯、研富資產管理（RCM）
‧畢業於香港大學，持有港大社會科學（經濟）碩士學位，並擁有CFA資格

              

                  王健漳Raymond
‧捷達投資管理董事總經理
‧為機構和高淨值投資者提供另類投資顧問服務，集團旗下基金管理超過8.5億美元資產
‧畢業於劍橋大學，持有工程學位，並為多倫多大學系統控制碩士，擁有CFA資格                                                        

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