📖 ZKIZ Archives

主要误读：在谈起巴菲特的投资操作时，人们会经常低估其中的“护城河”偏好。

我方观点：在巴菲特的投资操作中有很深的且不可或缺的“护城河”情结

    罗伯特.哈格斯特朗在其畅销书《胜券在握》中有过这样一段表述：“特许权经销商的最大缺点是，他们的价值不会永远不变。它们的成功不可避免地会吸引其他业 者进入市场，竞争将会跟着发生，替代性产品跟着出现，各家商品之间的差异也就越来越小。在这段竞争期间，特许权经销商将逐渐地退化成巴菲特所说的‘弱势特 许权经销商’，然后进一步成为‘强势的一般企业’。”

我们没有看到该书的英文原版，不知翻译得是否准确。单从中文译本来看，这段话尽管描述了商品竞争市场的一个真实情况，但由于措辞不尽严谨，可能较容易引起误导。

    先重温一下巴菲特所说“特许权企业”的3个基本要件：1、被需要；2、不可替代；3、价格自由。表面上看，这里描绘的只是一种企业现状，并未涉及未来如何 发展的问题。但所有已获得特许权企业的未来发展，无非是3个方向：走向衰落、维持现状以及变得更加强大。而巴菲特眼中拥有特许权的企业，其实大多拥有较好 长远经济前景的预期。而做出这种预期的依据或者说基础就是我们本节要讨论的主题：护城河评估。

    美丽的城堡固然令人向往，但没有护城河保护的城堡又是危险的。将巴菲特经常用到的这些比喻应用到投资中时，就会得出一个简单而重要的结论：没有壁垒保护的 特许权企业，不能算是一个真正的特许权企业。“我可不想要对竞争者来说很容易的生意。我想要的生意是其外面有高大的城墙，居中的才是价值不菲的城堡。同时 我还要由一个负责并能干的人来管理这个城堡。”[i]我们对这段话的解读是：城堡的魅力与其难以逾越的护城河应当融为一体，不可分割。

    巴菲特为我们展现的价值链条是：美丽的城堡为投资者创造着较高的即时资本回报——城堡下的护城河构建了企业的长久竞争力——长久的竞争力带来了“可预期的 经济前景”和“令人垂涎三尺的事业”——投资者的财富因投资这间公司而得到持久并令人满意的增长。我们甚至可以说，在这个价值链条中，最重要的就是护城河 环节。没有这个环节，整个链条就是脆弱的、容易断裂的；对于一个长线投资人来说，就是充满风险的、没有意义的。

    巴菲特曾经多次指出护城河的重要性：“考察企业的持久性，我认为最重要的事情是看一个企业的竞争能力。我喜欢的企业是那种具有持久生存能力和强大竞争优势的企业。就像一个坚固的城堡，四周被宽大的护城河包围，河里还有凶猛的鳄鱼。”[ii] “由于某些特定的行为而导致企业的长期竞争地位得到改善时，我们称这种现象为加宽护城河。这些行为对企业想要打造10年甚至20年的成功至关重要。当短期目标与长期目标冲突时，加宽护城河应当优先考虑。”（巴菲特2005年致股东信）

    正如我们曾在“定期体检”一节中所讨论过的那样，巴菲特对所有买入的上市公司都会进行定期或不定期的“体检”，以观察企业的基本故事是否出现了改变。而在 这些测试中最重要的一项就是对企业护城河的观察与评估：“我必须强调的是：在任何时候，我们不是通过投资对象的市场价格来评估我们投资的进展。我们宁可使 用适用于我们旗下私人企业的那些测试标准来衡量它们的成绩：1、扣除整个行业平均增长后的实际收益增长；2、护城河在这一年里是否变得更宽。”（巴菲特 2007年致股东信）

    那么，像我们这样普通的投资人应当如何去观察与评估一间特定公司的护城河呢？在观察与评估一间上市公司的护城河时，又需要注意那些问题呢？我们的看法是：

1）多样化的护城河：伯克希尔旗下公司的的护城河是 多样化的。由于产业或公司间的竞争要素是多元的、立体的、复杂的，这需要企业尽量在诸多产业竞争要素上都能建立起属于自己的长期优势。这些要素或护城河的 载体包括：1、成本：如盖可保险的护城河就是低成本；2、品牌：它让我们想起了可口可乐和美国运通；3、技术与专利：吉列刀片与艾斯卡切割靠的就是技术取 胜；4、服务：伯克希尔旗下的诸多珠宝零售商都在为其客户提供着优质服务；5、质量：这是喜诗糖果用以维系客户持久关系的基本要素；6、价格：让“B夫 人”缔造全美家具与地毯销售传奇的就是她的客户情结与“低价格”。（全部根据巴菲特的原话进行整理）

2）清晰可辨的护城河：企业在产业竞争要素上所建立 起来的竞争优势必须是容易辨别的。如同巴菲特提过的企业内在价值与投资价值理论一样，很多情况下你其实不需要知道一个人的确切体重，你只需要能一眼看出它 是一个“胖子”还是一个“瘦子”即可。因此，如果我们不能依简单标准去识别企业的护城河所在，它可能就真的不存在。

3）可以持久的护城河：尽管产业竞争的复杂性会让所有关于“持久”的预期充满了变数，但投资者还是可能依据不同产业的繁简程度而做出一些即时的评估与判断。巴菲特为何不买甲骨文和微软？就是因为他“无法预料到10年以后甲骨文和微软会发展成什么样。”[iii]说到这里，也让我们想起了彼得.林奇的一个类似观点：一间旅馆的竞争者不会在一夜之间不期而至，而对一只技术股来说，一觉醒来可能一切都改变了。

4）难以逾越的护城河：这是巴菲特评估一间公司市场特许地位的惯用标准：“当我们在判断一家公司的价值时，我常常会问自己一个问题：假设我有足够的资金与人才，我愿不愿意和这家公司竞争？我宁愿和大灰熊摔跤也不愿和 B夫人的家族竞争，他们采购有一套，经营费用低到其竞争对手想都想不到的程度，然后再将所省下的每一分钱回馈给客人。这是一家理想中的企业，成功源自对客户价值的尊重与执着追求。”（巴菲特1983年致股东信）

5）并非仰仗某一个人的护城河：“如果一个生意必须 依赖一个超级巨星才能产生好的成效，这个生意就不应被认作是个好生意。”（巴菲特2007年致股东信）我们知道，企业的核心竞争力必须符合3个条件：1、 有用；2、被企业所独占；3、难以复制。显而易见，如果企业的核心竞争力不是被企业自己，而是被一个“超级巨星”所独占，它就不是真正意义上核心竞争力， 因为它随时会因某个人的离开而发生根本性的改变。（巴菲特在这个问题上的表现似乎有自相矛盾的地方）

6）一个需要不断开挖的护城河等于没有护城河：除了技术型企业外，一些竞争要素繁杂以及经营环境总是处于快速变化中的产业，也可能会导致企业的护城河总是处于“不断开挖”的状态中，投资者对此也应予以充份的注意。

本节要点：

1、美丽的城堡固然令人向往，但没有护城河保护的城堡又是危险的，投资同样如此；

2、在企业价值链条上，某种程度上说，最重要的环节就是护城河环节，这个环节如果出了问题，所有梦想就只是个梦想；

3、企业的“护城河”应符合以下特质：A、多样化的；B、清晰可辨的；C、可以持久的；D、难以逾越的；E、企业而不是个人独占的；F、不需要不断重复开挖的。