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你的护城河有多宽? 张化桥


 http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100kr5l.html
   公司就象一个城堡,它需要有护城河。不然的话,它很容易被攻破。你可能会说,“我很机灵,我会在敌人攻破这个城堡之前弃城逃脱,换到另外一个城堡里去生活”。很多不愿做长期投资的股民,就抱有这个想法。
 
  最近,我重读了一本好书,有了一点点新的理解。这本书是2008年美国晨星公司的股票研究主管Patt Dorsey 写的“创富小册子”(The Little Book That Builds Wealth)。他认为,从根本上讲,世界就是不公平的。行业有好有坏,它们的发展阶段有好有坏。在好的行业营商,就象顺水行舟(事半功倍),在坏的行业营商,就象逆水行舟(事倍功半)。
 
  是陷阱,还是护城河?
 
  Dorsey 认为,好公司能够持续创造比别人高的回报。这样的公司有护城河,不容易在短期内被敌人打垮。他说,人们最常犯的错误是把“产品好”,“市场份额高”,“执行力强”,“优秀的管理团队”当作护城河。这都是投资的陷阱,而不是护城河。
 
  先 谈“产品好”。克莱斯勒汽车公司在八十年代初首次推出小型货车(minivan)时赚了太多钱。可是好的产品没有用,其它的汽车厂蜂拥而来,也开始生产 minivan。克莱斯勒马上失去了优势。生产奶酪饼的Krispy Kreme在刚刚推出doughnut时, 风靡美国,没想到别人也可以生产doughnut,而且消费者对doughnut 的热情很快就消失了。Tommy Hilfiger 的时装曾经如日中天。可是今天它在哪里呢?前几年,美国政府大举推动用玉米提炼乙醇,认为这既环保,又减少了对海外高价石油的依赖。由于2006-07年 玉米收成好,价格低廉,所以厂商们大赚其钱。这些公司的股票也飙升。大家认为这个产品太酷了。可是一年后,新的厂商加入,乙醇生产的产能大增,玉米又不再 那么丰收(价格大涨),石油价格也不再那么高企,结果大量乙醇厂商欲哭无泪。
 
  中国地产公司个个说自己的产品是一流,但实际上的区别未必那么大,而地点好象更重要。各种电视机,彩电,电脑,手机和冰箱真的有特别大的质量差别吗?各种衬衣和套装的质量好坏差别很大吗?
 
  再 让我们来看看市场份额。纽约时报的名气很大,但是它的股票价格这几年大跌,经常面临财务危机。香港一些报纸的股价也很差,虽然它们在香港的江湖地位很高。 海尔,戴尔,通用汽车,科达及大量的建筑工程公司等在各自的产品线上的市场份额都很大。但是看看他们的利润如何吧。有时候,市场份额大是个优势,但并不一 定。只要潜在的竞争者存在,这就足够让你的利润率很低,因为门口有人“叫板”。你的公司永远在“拾之无谓,弃之可惜”的收益率之间运转。有些产品会因为规 模大而降低成本,有些不见得(比如律师,审计师,理发师,美容院,系统集成,建筑,研究咨询,物业管理,甚至地产开发)。一般而论,“市场份额高”不是一 条可持续的护城河。
 
  我 们再来看看“执行力强”和“优秀的管理团队”。这两个优点经常被人们一并提到,因为执行力强主要来源于两个因素。一是管理团队在一起工作的年数长,磨合得 不错,工作上比较顺手,团队里面没有明显捣蛋的人。二是因为团队里面有个德高望重的领袖。这两个因素都有些偶然,可遇不可求,而且可以随时变化。如果领袖 生病了或者死了或者换工作了,怎么办?有些领袖不自量力,在退休之后又重出江湖(原因是他创办的公司好像缺了他不行)而把他辛辛苦苦(当然也是运气好)积 累下来的名气再丢掉。比如,美国一家曾经很大的电脑公司 Gateway 的创始人就是如此。他重出江湖之后,回天乏力,大失所望。其实,他当年的成就与当年他的行业的高增长很有关系。此外,管理层好坏往往只有在事后我们才能看 出来,而不是事前。可是,事后的判断对于投资者来讲没有太大的实际意义。
 
  既然这样,我们如何判断一个公司又没有护城河呢?
 
  第一, 品牌被认为优秀或者可靠,公司的产品可以卖出高价,因此公司利润率高于同业。
 
  第二, 它的产品无法替代,或者客户很难离弃。如果离弃,客户需要付出不小的代价。
 
  第三, 有些公司有明显的网络效应(互相照应,或者众星捧月的好处)。
 
  第四, 有些公司的业务由于地点,工艺方法,规模,营销网络,或者某种长期协议而使得成本便宜很多。
 
  品牌和专利有多大用处?
 
  Dorsey认为,在绝大多数情况下,公司的出身决定一切。他完全不相信公司文化和团队在长期的决定性作用。我本人喜欢投资懒汉和傻瓜也能管理得不太差的公司。
 
  很 多公司都说自己有品牌,专利和特许经营权。但是,很多专利和品牌完全不能给你带来收入或者好处,它无法在生意上和产品上真正显现出优越性,比如提供别人无 法替代的产品和服务。品牌是需要花钱来建立和维护的。如果你的品牌那么好,你能创造出超额利润吗?如果不能,那凭什么证明你的品牌值钱呢?名气大不等于好 品牌,不等于你的产品可以高出市场定价。
 
  另 外,一个品牌如果能够减少顾客的“搜寻成本”,比如,麦当劳,可口可乐,KFC,那它们很有价值,虽然它们的产品价格不见得可以高于市场价。说起专利,大 家可能注意到,有些专利没有商用价值,而且专利可以受到挑战。在国外,债券评级公司很赚钱,因为他们的生意需要得到政府的特许,而政府又很难授予这样的许 可,所以进入门槛很高。
 
  在 国外,公用事业公司一般受到产品价格和企业回报率方面的监管。这类公司可以是很不错的投资对象:风险低,回报率很稳定。在中国,这方面的监管机制还很原始 和带有随意性。所以我们的供水,供电和供气公司可以很赚钱。多年来,人们对中国燃气公司的投资价值有怀疑。我是这样看的:他们的燃气销售量会增长很快,而 且未来的单位成本会因此下降(因为公摊的固定费用增加不大)。他们其实是建筑安装公司,他们把燃气管道接驳到你的厨房。与普通的建筑安装公司所不同的是, 他们有特权:在他们经营的城市内,只有他们才能做这项业务,别人不可以做,而且他们的安装收费特别高。
 
  客户的叛逃成本
 
  谈 起客户的叛逃成本,大家想想你会经常换银行吗?你需要填写很多表格,改换工资自动转账的指令,注销按期支付水电费(和小孩学费,会所的会费,和有线电视使 用费)的指令。你如果有住房按揭,即使银行对你有点不友好,你会换银行吗?太麻烦了。保险公司也是如此。当然抱怨归抱怨。
 
  同 样,基金公司的日子也很好过,因为一旦你把钱交给他们管,你不太容易抽逃。抽逃有费用,也很麻烦。而且你敢说下一个基金公司(或者基金经理)的水平会高出 很多吗?况且,在你抽逃的同时,另一个基民(投资人)也许会把钱从别的地方转过来(就象公共汽车一样,有的人下车,有的人上车)。他转过来的原因可能是他 对原来的那家基金公司极为不满,所以想在这家公司试试运气。你们俩正好换了个位置。
 
  另外,你使用的会计软件系统(或ERP系统)可以随便换吗?谁也不想多花时间学一个新的软件,除非新的软件有巨大的优越性。中文输入法也是如此。当你会用五笔字型输入法之后,你可能不想学习和转换到仓吉方法。
 
  上市公司一般要注意形象,不愿意换审计师。换审计师需要董事会批准,需要公告,还给人留下做假账的嫌疑。在香港,各个单位的强积金(强制的退休金供款)都要由外部专业机构来管理,但是一旦选定,大家谁也不愿意换机构,因为那样太麻烦和浪费钱。换一家也不一定就好到哪里去。
 
  成本低,规模大,或者自然垄断
 
  国有企业养着一大批人,这就导致高成本。而且,办事的程序繁多也会加大业务成本。民营企业没有这些麻烦,而且对跑冒滴漏的控制比较好。因此总的成本就低。欧美的企业在成本控制方面,经常遇到工会的阻力。小电视台跟大的电视台(比如英国的 BskyB)相比,因为观众不多,所以没有实力转播大型的足球赛,从而形成了恶性循环。
 
  有些行业前期投入巨大(固定成本高),因此形成一条很宽的护城河。比如,收费公路,港口,机场,和快递公司等等。
 
  还有一类企业实际上是自然垄断。比如,华盛顿邮报集团在美国一些中小城市(Boise 和 Idaho)经营的有线电视业务就很有钱赚,因为这些城市不大,只能容纳一个有线电视运营商。
 
  Dorsey 认为,零售企业和餐馆是个很不容易做的生意,因为他们没有护城河的保护。客户叛逃的成本太低。不错,星巴克很成功,但这只是例外,而不是规律。股票投资是 一个概率游戏,明智的人不应该把钱押在小概率的事件上。这些年,中国的零售企业的表现都很优秀,但这在很大程度上是因为水涨船高:当全国零售额每年以双位 数增长的时候,你很容易取得好的成绩。但这不等于你拥有一条宽宽的护城河。这也就好象张先生去年买股票赚了50%的回报一样。运气跟水平还是有点不同的: 水平可以理解成为长期持续的运气。十年前,有些电脑和手机的生产商大赚其钱,大家误以为那些行业有很高的进入门槛(护城河)。现在,我们明白了他们只是运 气好。
 
  Dorsey 认为,有护城河的公司理所应当有很高的资本回报率。如果没有,我们要找原因,也许他根本就没有护城河的保护。反过来,有些公司在最近几年有很高的回报率, 但这也许完全是因为阴差阳错或者运气,或者因为某个正在消逝的原因。我们一定要把那个实实在在的原因找出来。否则就是骗自己。总之,高回报率是判断有没有 护城河的必要条件,但不是充分条件。
 
  寻找有护城河保护的公司很重要。但时过境迁,我们要注意护城河的干涸。如果优势在消逝,我们要勇于承认,甚至弃城逃跑。监管制度的变化,消费者胃口的改变,替代产品的出现都可以摧毁护城河。
 
  一个公司有没有护城河,护城河究竟有多宽,这是一个很主观的判断。仁者见仁,智者见智。但是这种思维方法和逻辑对投资很有用。分析护城河只是为了帮助长期投资者,对于短期炒作的人没有帮助。作者Dorsey 有一句话对我很有启发:读公司的年报比分析联邦储备局主席的讲话重要100倍。看报纸和因特网对股市和新闻的评论没有太大的意义。



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