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攜程團購事業部CEO：發力團購市場，與美團是競合關係

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OTA巨頭攜程旅行網今年以來在酒店團購業務上動作頻頻，先是在2月將團購頻道升級到APP與官網的一級頻道，隨後又在4月份將團購業務上升到事業部級別，並賦予更多的授權與資源，團購業務正成為攜程下一個發力點。就攜程團購業務的現狀與未來發展規劃，攜程網團購事業部CEO宮向農表示攜程將發力奪取團購市場份額。

團購以酒店為主 強化入口功能

就攜程團購業務的整體情況，宮向農表示，攜程的酒店團購業務是剛剛開始發力的，之前只是作為一個業務模塊，真正發力是在2013年下半年。目前攜程的酒店團購業務還在大住宿體系中，所佔比例不是太高，但是增長很快，並透露2014年攜程團購的訂單量是去年同期的三倍。團購頻道的流量、轉換率都在大幅提升。

「目前攜程團購產品從總量和覆蓋量來看還是酒店客房為主，其它非酒店產品佔比應該是在10%左右，」宮向農介紹說，「相信未來會有更多，除了這一點，我們各個垂直業務線會有更多產品過來，我們也會有開放，類似於平台的形式，用更加開放的角度進行運營，我們不僅會把產品輸出出去，我們也會輸入一些進來。」除了旅遊產品，攜程未來還將進入本地生活，目前就是由酒店切入到餐飲娛樂，一步步延伸。

攜程已經意識到了團購市場對於消費者的影響力，以及非同小可的入口作用。而這個入口如果做得好，對攜程的其他業務線來說也能夠提供流量支持，同時團購還可以有助於攜程擴大產品的覆蓋面。



結合攜程自身服務優勢 贏得團購市場份額

與專業團購網站相比，攜程在團購領域擁有自己的優勢，宮向農表示，攜程本身是旅遊綜合平台，偏向於目的地，而團購則更注重本地化，但二者之間沒有明確的分界線，而是存在很大的交集，這正是攜程希望進入的領域。宮向農介紹說，團購本地化、區域化、年輕化的用戶特徵以及「輕購買、重運營」的商業特徵與攜程比較契合。就酒店團購業務來講，以擁有著極強的運營體系、服務體系的攜程酒店業務為基礎，並將酒店業務方面優勢與團購業務打通，把服務延伸到購買以後的確認環節，結合購買加服務能力，從而形成攜程在團購業務上的優勢。



根據勁旅網發佈的《4月份主要網站在線酒店團購產品豐富度監測》報告，4月份攜程酒店團購產品已經超越藝龍，成為OTA網站的第一，但與美團這類團購網站和去哪兒這類平台型網站相比，仍有較大差距，關於這一點，宮向農表示：「我們不是要跟美團進行一個數量上的競爭，我們不是用競爭的角度去看待問題，更多還是一種競合關係。」他講到，團購市場足夠大，2013年團購市場交易額在300億左右，未來還會有10倍甚至於15倍的增長，攜程只做自己最有優勢的部分。

團購行業野蠻增長 提升團購服務水平

團購市場經過幾年「野蠻」的增長，用戶對團購的印象還停留在方便、簡單、便宜的認識上，但產品與服務質量不能得到很好的保障也是團購領域不容忽視的問題。宮向農認為，就產品服務方面，攜程有優勢去做，依託攜程已有的服務保障可以給用戶帶來更好的用戶體驗。目前攜程酒店團購產品已經按照酒店體系再走，比如到店無房，如果用戶有損失，攜程都將給予彌補，而現在團購的客訴率是很低很低的。與此同時，攜程還會接入其他一些商戶和團購產品時，會在服務上面做一個更高的提升，來保證用戶得到更好的體驗。

追求服務是攜程競爭的策略，攜程的進入會使得團購市場競爭加劇，團購本就是低利潤的市場，追求無利潤產品的競爭方式對於這個行業是不利的，攜程是一定要獲取自己的市場份額。

攜程團購發展將向移動端傾斜

攜程團購未來會向移動端傾斜，據瞭解，攜程近期將推出新版本APP來完善移動端的位置服務功能，增強本地化服務。儘管目前團購業務部分移動端的流量已經超過PC端，但從訂單量來看，移動端目前只是PC端的三分之一，未來攜程在整個技術的投入上還會偏向移動端，因為移動端「碎片、移動和即時性需求」這三個特點，與團購本地化的結合更為密切。

自去年底以來，在線酒店團購業務因美團的異軍突起，而被各在線旅遊網站重新重視起來，酒店團購正在成為在線酒店產品市場重要的營銷渠道，對於未來想要繼續保持在線酒店預訂市場優勢的攜程旅行網而言，這是不能忽視的重要業務單元。而攜程在酒店團購市場上的發力必將給這一市場帶來不小的競爭壓力，未來的格局如何演變值得關注。

來源：勁旅網

攜程的野心：圍剿去哪兒藝龍，線上線下兩手抓

http://www.iheima.com/thread-6980-1-1.html
又聯又打，謀略致勝

事實上，攜程最初與藝龍的模式幾乎一模一樣，在當年兩者還未上市時，不少投資者都在為投資哪家發愁，因為實在是勢均力敵且模式雷同。不過，現在回首再看，投資攜程的人應該都在暗自慶幸。短短幾年之間，攜程的業務從最基本的機票和酒店，延伸到了火車票、度假、商旅、景區等各個環節，而藝龍則因業績虧損只能斷臂止損，在砍掉了度假和商旅業務後，藝龍如今的業務只有機票和酒店，甚至有業內人士指出，連機票也非其重點了，只有酒店是藝龍的「重頭戲」。

但是，已經覆蓋上下游產業鏈不少領域的攜程並不滿足，其先投資主打北美旅遊的途風，然後又涉足租車領域，隨後還索性拿下蟬遊記，將旅遊攻略板塊也囊括在懷。因為在攜程看來，除了酒店、機票等傳統旅遊領域，遊記攻略能最大力度地幫助其提升無線端業務量，而無線端正是各大OTA目前紛紛爭奪的「香餑餑」。

正當大家都以為攜程的併購就此收手的時候，攜程又出新招，業界嘩然。就彷彿一旦踏上了收購快車的攜程，「根本就停不下來」。不久前，攜程剛剛質疑途牛招股書不實，轉身卻投資了途牛。有接近人士透露，這不乏攜程資本運作的又一技巧——欲揚先抑，先將途牛壓一把，而途牛本身的實力也確實不如其他幾大同業的規模大，為了提升自己的股價和市場估值，隨後途牛方面果然與攜程接洽，雙方「一拍即合」地達成投資意向。

入股途牛的同時，攜程又將目光投向了同程。儘管攜程投入了數億元進行門票價格戰，但畢竟同程才是專業門票業務的領先者，於是「財大氣粗」的攜程立馬以最簡單的方式成為了同程的第二大股東。沒有永遠的敵人，只有永遠的利益。途牛的團隊游優勢、同程的門票業務優勢都是攜程所看重的，攜程通過一系列的連環出擊，其目前的業務已覆蓋了酒店、機票、火車票、景區門票、團隊游、度假、商旅、攻略、用車、團購等各個領域。

線上線下兩手抓 攜程野心暴露無遺

已經在燒錢路上越走越遠的攜程，將火勢帶到了原本平靜的線下市場。

攜程於5月25日宣佈，位於北京銀河SOHO中心的首家旅遊體驗店正式開業。業內人士透露，這是攜程線下開設的首家門店，在PC、手機端後，線下門店或將成為OTA之爭的另一戰場。

看來攜程已經不能滿足於線上市場的競爭，在線下體驗店模式試驗純熟以後，攜程將與傳統旅遊一拼高下，正是線上線下兩手抓兩手都要硬。
從表面來看，攜程的確是通過一系列收購得到了很多業務板塊的延伸，這當然是攜程的主要目的之一，但或許其想要得到的遠遠不止這些。

從目前的市場份額看來，攜程已經是同業者中最大的，但畢竟整個旅遊市場更大，在線業者的整體發展空間還很大。隨著去哪兒等中小型對手的崛起，攜程還要分散精力去競爭。尤其是去年開始的價格戰，讓幾乎所有參戰的OTA在利潤上都有所損失，嚴重者還出現了財務虧損。惡性耗斗只會降低攜程的純利潤，那麼對攜程而言，假如可以通過資本併購、入股等方式來消滅競爭對手，那就可減少惡性競爭，還能獲得更多「自家人」一起拓展市場。

有業內人士指出，在攜程「金元加大棒」策略的背後，不難看出攜程的野心。攜程目前正是利用資本結盟者資源，將對手逐個打壓，最終當敵人都成為同盟者或者被消滅時，攜程自然成為業界的「一枝獨秀」。

還有觀點認為，或許攜程的野心根本不僅僅是在業務層面，而在於資本層面。目前OTA和BAT之間有著複雜的資本關係——百度控股去哪兒，阿里巴巴收購窮游網，騰訊投資同程和藝龍，攜程投資同程和途牛。假如攜程與「緋聞」對象去哪兒談成併購合作，那麼除了藝龍，攜程幾乎與大部分的OTA都存在資本關聯，事實上，近期還傳出過攜程有意收購藝龍的傳言。

這些「你中有我，我中有你」的資本關聯或許不僅是戰略層面的意義。值得注意的是，攜程正暗自發力金融業務，就在近期，在此前推出具有返利功能的「攜程寶」之後，攜程又開售「程漲寶」，該款產品不僅延續了「攜程寶」的返利，還將與攜程股票走勢掛鉤產生增值，以吸引更多客戶預付購買。攜程或許其在為將來拓展互聯網金融業務試水。

與攜程形成強烈對比的是，業界其他各家在線旅遊商都低調的在自家一畝三分地裡「耕耘」，並無很大的投資動向。

在旅遊市場圈子裡，海豚攜程已成鯤鵬之勢，無人敢擋其鋒芒。但是，物極必反，泛則不精，雖然攜程擁有無可匹敵的市場優勢，但是並未在產品創新和服務優化上下功夫，在細項旅遊產品的開發上能否達到多樣化的顧客要求?在線旅遊市場曠日持久的戰爭，才剛剛拉開序幕。

來源：中國IT研究中心
作者：武盼

「去攜大戰」再開打：去哪兒攜程合併恩仇錄

http://www.iheima.com/thread-7291-1-1.html
大家可能玩過「最後通牒」的遊戲：兩個參與者來分錢，假設「提議者」提出按2：1來分配，如果應對者接受，那麼提議者獲得最大收益;如果應對者拒絕，則雙方都不能獲得任何錢。

據說，攜程給去哪兒網開出的收購條款和「最後通牒」遊戲很相似：雙方以100%換股的方式來合併，換股比例為1：2。一旦協議達成，去哪兒將退市，公司併入攜程。但是，去哪兒很有可能拒絕了攜程的條件。兩家公司的CEO都表現出準備單獨行動，來成為在線旅遊的絕對贏家。

若再次協商合併，雙方最好開出彼此可接受的條款。但現在看來，它們似乎更願意依靠「蠻力」來克服談判障礙——— 最新一輪「去攜大戰」又開打了。

「去攜合併」屢談屢敗卻又屢敗屢談，越來越多的OTA公司也隨之捲入其中。


攜程搭的戰局

在很多場合，紅杉資本創始人沈南鵬都把攜程稱為一個「有預謀的企業」。「預謀」這個詞用得非常貼切。

2014年的中國旅遊業是在攜程挑起的「門票價格戰」中開局。一開始，大家還很納悶，為何處於行業絕對領先地位者的攜程要挑此時對同程宣戰?「雙程」大戰的背後驅動力是什麼?很快，答案隨著攜程閃電入股同程和途牛，攜程一夜之間成為同程第二大股東而揭曉。

在同程旅遊CEO吳志祥看來，這筆交易的誘人之處是，「慘烈的門票價格戰可以落幕了，同程還可以繼續獨立發展。」

事情真是這樣嗎?攜程董事長兼CEO梁建章此前接受南都記者專訪，透露的信息是，「OTA爭霸的征途遠遠沒有結束，價格戰至少還要再打3-5年。」

2012年初，梁建章重新回歸攜程，出任董事長一職，開始幕後指揮「價格戰」。他後來對南都記者坦言，「如果說2013年有什麼遺憾的事，就是2012年年初啟動的『價格戰』規模還不夠大，促銷力度還不夠狠。」

這種決策判斷不僅事關攜程的最終航向，也促使在線旅遊的戰爭全面升級———藝龍、途牛、同程、驢媽媽……越來越多的O T A公司捲入其中，甚至牽動了BAT在幕後出資協助。

而現下最新的「戰況」是，攜程與同程網聯手「圍剿」去哪兒，同時下架投放在去哪兒的門票與知心度假搜索。攜程給出的說辭是，去哪兒流量不如預期。迅即，去哪兒也站出來回應，是自己主動下架了「雙程」的門票資源，而且，訂單不降反增。

不管真相如何，結局只有一個———「攜藝」大戰、「雙程」大戰偃旗息鼓了，現在是，「去攜大戰」開打了!

談判又陷僵局

在這裡，攜程用最為跌宕起伏的方式，向業界呈現在線旅遊市場的風雲變幻和戰爭的冷酷無情。換個角度來看，這是否也意味著「直接收購去哪兒」未果，攜程開始調整策略，對周邊在線旅遊公司「先兵後禮」，然後是「合縱連橫」，北上對仗「去哪兒」，依靠「蠻力」來克服談判障礙?

面對南都記者的問題，攜程避重就輕地答，「我們的投資策略一直沒有變，始終把自身的發展放在首要地位，因此會更專注三類投資：一是有助於加強或擴張產品線的公司;二是有助於擴展地域市場的公司;三是細分行業的領袖企業。」

此前，坊間盛傳，攜程今年給去哪兒開出的收購條款和「最後通牒」遊戲很相似：雙方以100%換股的方式來合併，換股比例為1：2。一旦協議達成，去哪兒將退市，公司併入攜程。

顯然，這個分配方案無法讓去哪兒接受。去哪兒網相關負責人對南都記者說，「當初，百度曾經考慮過自己做一個旅遊搜索引擎，但是由於這一技術壁壘含量太高，最終選擇了出資控股去哪兒網。在這個平台之上，去哪兒網擁有海量大數據，完成的都是云問答，大幅降低信息的流通成本。而美國在線旅遊網站tripadvisor到了2013年，才效仿去哪兒，開始推行支付交易，這意味著，去哪兒網的商業模式開始被投資人廣為接受。」

更直白地說，「將旅遊搜索引擎的模式向國際市場輸出，進入成本和障礙更低，去哪兒有更好的可想像空間。現在來看，去哪兒的市值可能是攜程的一半，甚至一半都不到，但或許，到了年底、明年，去哪兒的市值就可以大漲。」速途研究院院長丁道師給南都記者進一步分析。

但是，中國旅遊研究院分析師楊彥峰卻認為：「假如去攜合併，雙方重疊的業務線必定要整合掉。也就是說，去哪兒的酒店直銷業務很可能是要剝離掉的。如此一來，僅憑一個流量增長空間有限的旅遊搜索引擎，去哪兒又能價值幾何呢?!」

事實上，「正是因為雙方在估值、控制權爭奪方面存在巨大分歧，合併談判陷入僵局。」接近攜程、去哪兒的知情人士給南都記者透露。

屢談屢敗

在最後通牒遊戲中，參與者無法清楚當前的分配是否公平，因為機會只有一次，遊戲不能重複。而在現實版的「去攜遊戲」中，「早在2011年，兩家公司已經有過一輪的收購談判，那一次，雙方僅因出價預期相差1000萬，最後談崩。而後就是大家看到的，公堂相見、互相挖角、口水戰等。」不願透露姓名的攜程內部人員對南都記者說，到了2013年、2014年，兩邊高管又重新走到談判桌，協商合作。

也是在2011那一年，百度以3億美元注資，獲得去哪兒網超60%股權，同年，莊辰超接任戴福瑞，做了去哪兒網CEO。驚天逆轉的劇情就此上演，後面事實發展遠遠超出攜程老大哥欲滅「小三」的本意。

「機會一旦錯失，攜程就得為此付出巨大的收購代價：短短3年間，去哪兒的市值已經翻了五六倍，更為灼人的是，去哪兒實際上已經劃入了百度系的版圖，莊辰超已是持股比例僅在7%左右的職業經理人了。攜程想拿下去哪兒，過得了百度這一關才行。」勁旅網創始魏長仁給南都記者分析，假如莊辰超最終選擇離職，去哪兒將何去何從?如果併入攜程體系，就一定能催生百億美元市值規模的在線旅遊企業嗎?「凡此細節都將影響百度抉擇『去哪兒』，賣還是不賣?」

屢敗屢談

不難理解，「去攜合併」為何屢談屢敗。反過來看，「去攜合併」為何屢敗屢談?對於這個問題，攜程和去哪兒官方均拒絕發表評論。

此前，梁建章在財報分析會上曾提及，「中國的旅遊市場潛力很大。有一些企業經過多年的發展，在某些產品上或者領域裡取得了領先地位，我們首先對這些公司比較有興趣，其次，有些公司的業務可以補充攜程的業務和產品，與此類公司的合作也可以提高攜程產品的覆蓋度，並產生協同作用。」

當然，合作失敗就是另一種結果，產生互斥作用。「從根本上說，攜程和去哪兒的恩怨情仇源自盈利模式趨同，去哪兒靠旅遊搜索引擎做大以後，必然也要走佣金模式，因為點擊費和廣告費是要靠大流量來支撐的。而攜程繼續走下去就是『平台化』了，相當於在線旅遊業的京東商城。」去哪兒網離職前高管戴政給南都記者分析，中國的在線旅遊企業無不以priceline為目標，包括攜程和去哪兒。但與去攜相比，Priceline最大的不同點是，酒店等傳統O T A業務是採取包銷形式來做，有能力和魄力來消化旅遊市場的庫存產品。

這是重構中國在線旅遊商業生態的痛點所在。

「目前，整個在線旅遊產品的預訂，包括酒店、機票還是以商旅人群為主，未來，休閒旅遊人群的消費佔比可能會提升。在這個進程中，產品供給的『削峰填谷』始終是個問題。也就是說，在非商旅城市提供服務，OTA大佬是沒有庫存的，而我們酒店集團是要跟庫存做鬥爭的。」如家集團CEO孫堅對南都記者如是坦言。

梁建章曾經就表示過，基於priceline的成功案例，攜程完全有可能成為第一梯隊的巨型科技公司。莊辰超也曾表示，去哪兒未來的目標是成為Kayak+TripAdvior+Priceline等公司的中國版。或許，英雄所見略同，做「中國版priceline」，給中國在線旅遊市場創造新價值，這才是「去攜合併」談判的基礎所在。

如果要給這場中國在線旅遊的終極爭霸假設一個結局，梁建章給南都記者估算，「未來，中國在線旅遊消費將佔到整個中國大旅遊市場70%的份額，其中，排名前五的OTA企業共佔到80%的市場份額。」

攜程網新戰略：建立「新一線」

http://www.yicai.com/news/2014/06/3982003.html
某種意義上，這是攜程第一次對中國城市按照「出發地」進行的分級。在此之前，攜程在全國的開疆拓土都圍繞「目的地」城市展開。它在10年時間裡設立了17家分公司，目的地資源和輻射力是關鍵因素。「以南京為例，當地酒店資源很多，沒有建分公司之前，我們要從上海派人過去，一家一家把酒店合作談下來。」湯瀾說。

我對攜程收購藝龍的三個觀點一個猜測 tobeyhuo

http://xueqiu.com/4416948359/30025766
霍博華發於獵鷹資本
　　在線旅遊市場的風剛起來，卻大局已定。

　　外媒報導，攜程有意以換股形式收購美國在線旅遊網站Expedia持有的藝龍65%股份，這筆交易對藝龍估值8億美元至10億美元。

　　這並不是一場溢價更多的交易，儘管藝龍因此從12美元漲到了20美元附近，接近翻倍的漲幅。

　　[1.藝龍為什麼要賣？]

　　自從攜程把同程和藝龍強行拆分以後，藝龍已經孤立無援，大股東曾經期待藝龍可以在中國與酷訊和酒店點評網站捆綁在一起能夠狙擊攜程。

　　移動互聯網風起以後，沒有打倒攜程，梁建章的回歸讓藝龍節節敗退。與此同時，去哪兒和同程的崛起也讓藝龍更為尷尬。

　　回到Expedia，大股東的日子其實也很難過，雖然賬上躺著一些可憐的現金流（有心的小夥伴自己查），但同時債務要比現金流更高。

所以一直以來，藝龍想跟攜程打價格戰，是有心殺賊，無力回天。戰者，兵草先行，空喊口號只能把自己拖死。

　　但是藝龍前些年既然曾經和攜程叫過板，在OTA領域積累的很多東西其實是不錯的。尤其是酒店，只是因為沒有攜程的內部管理那麼細緻以及充足的現金流支撐，結盟騰訊但是卻沒瞭解騰訊的風格，在你沒能靠自己的實力打出個123的時候，不要期待別人會幫你，我雙手贊成這一策略。

　　股東方只會給你錦上添花，不會雪中送炭讓你白燒。

     藝龍輸在管理，在於大股東Expedia80%以上的投票權遠在他方，以及自認為比藝龍更懂得酒店管理，事實如此，沒辦法。但隨後Expedia看到了攜程的強硬財務報表以後，大勢已去。

　　[2.為什麼不是去哪兒？]

　　曾經有圈內人猜測，去哪兒會不會拿下藝龍補足自己還在燒錢的領域？這某種程度會給攜程以強大的壓力！

　　我笑了一下說，這純屬意淫，你知道這裡面的阻力有多大麼？

　　1.去哪兒自己不產生現金流，拿什麼收購？如果要收就得增發。你收購的目的是開戰，不是弄跪股價。

　　2.所以你就得找老大百度商量一下。百度是有實力可以跟EXP談談的，但是，你覺得百度會和騰訊站到一個陣營談麼？這是最簡單的邏輯。

　　3.EXP，絕對不能忽略。EXP之所以還維持在100億美金以上的估值，很大程度在於還在拿中國故事忽悠老美股東。EXP是藝龍大股東啊，誰收購不是前面兩個說了算，是這位大哥。是靠攏一個擁有充足現金流的老大還是一個還要繼續開戰的對手，如果是你你怎麼辦。一招定輸贏吧。
      換句話說，只有跟EXP談攏了，才能決定是否就不做價格戰了。沒見過哪次收購不跟大股東談的。。。

　　複雜的股權結構關係，蒼白的現金流與並不夠誘人的協同效應，決定了這場猜測是個雙輸局面。

　　3.收購溢價很高麼？

　　我粗略找了下當年的入股消息，具體EXP的入股價格小夥伴們補齊。財務上的我沒那麼多時間去查報表，我只從腦子裡的幾個粗略數字定位戰略。

　　隔夜Expedia股價和藝龍一起創出新高，如果按8億美金估值計算，這其實不是一次溢價很高的交易，但是對於攜程的股權來說，太誘人了，所以其實無論是騰訊還是EXP都算是在股權上並沒有太過糾結。

　　Expedia目前持有藝龍65%股權以及82.4%的投票權，後者第二大股東騰訊持有15%投票權。所以收不收藝龍，還真不是跟700對話。。。否則隨時被大股東看著不順眼就給狙了。

　　Expedia當年從人人公司購買其在藝龍公司(NASDAQ:LONG)的股份，藝龍公司的每個美國存托憑證（「ADS」）定價為23美元，總額約7240萬美元。

2011年5月17日，騰訊宣佈收購藝龍約16%的在外流通股，收購總價為8440萬美元，成為藝龍第二大股東。同時，藝龍的第一大股東Expedia以4120萬美元的價格收購了藝龍約8%的在外流通股，至此，Expedia已持有56%的藝龍在外流通股。

 彼時騰訊、Expedia對於藝龍的估值為5億美金上下。

 時間從2011年到2014年，3年過去，連豬肉都漲價了，但是按海外消息來說，攜程這筆交易只給了8億估值折算。

　　即使這8億估值全部折算成攜程股權是多少？8/88，9%股權上下。如果再加上EXP的協同效應及海外酒店市場，預估EXP會持有攜程15%以內的股權。

　　　攜程會繼續維持股權分散，基友遍地的格局。
　　　消滅了國內的價格戰，壟斷OTA酒店，拓展基友海外酒店格局。一石三鳥。但這裡其實我還有另外一些糾結，也將會是如果收購成形的焦點！
　　１.收購藝龍應該是EXP非常樂意的，如果還能換成攜程股權，那真是天上掉餡餅的美事。所以雖然溢價不高也足以接受。但對於攜程來說未必就那麼有必要，反而是我認為，EXP的股權要比一個藝龍更有吸引力一些。所以如果我以很侷限的思維認為，為什麼就是EXP要來換攜程股權呢？這個有點慣性思維了。攜程現在的市值不比EXP差，而且未來發展也會比EXP更好。現金流狀態至少是10個EXP。
　　2.ＥＸＰ能夠吸引攜程的關鍵還在於海外酒店體量的佈局以及出境游全球市場短板的補足，藝龍算是送的。
　　所以媒體上關於對於攜程拿股權換藝龍的事情，我始終覺得有點腦殘。藝龍自始至終應該只是一個充當交易的媒介，不是一塊肥肉。交易的核心雙方的持股關係與協同效應，才是本輪洽談的關鍵。
　　所以某種程度上，談不成吃虧的是藝龍，從哪裡來回哪裡去。談成了，算是送的才對。核心在於哪個公司入股哪個公司拓展全球業務。這是交易的核心，這也是我無從猜測的焦點。
 以上，全是我的個人分析。不涉及對涉及公司的未來、股價有任何意圖。
 我持有EXP/攜程的多頭倉位。所以你可以認為這全是我自己的一廂情願。

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股金多少事 都付笑談中

1、關於本期封面照片—安多與青海油菜花

安多平措託人從青海湖邊給我寄來了他今年5月進山挖的新蟲草。他說他在幫人打阿嘎（類似內地的蓋房子頂），一天可以掙五塊錢，還問我會不會去看今年青海湖的油菜花，說今年開得特別好。

安多是典型的安多**人，面部一幅刀刻一樣的挺拔棱角。因為磕長頭，額頭上的一個凸包非常醒目。認識安多是在一次走川藏線大北線時認識的，當時他帶著母親、弟弟一起，從青海湖一路磕著等身長頭去往拉薩。我與他一路同行了兩天，一起磕頭，一起露宿路邊，我吃他的糌粑，他大碗喝我的青稞酒，在近在咫尺的星空下，我們很自由很散漫地聊了很久。分手那天，他把他身上戴的最大的一顆南紅送給了我，然後指著他的弟弟，很結巴地問我有沒有可能幫上他。安多說他信佛，這輩子也只想與佛在一起，但幫不了弟弟什麼。弟弟很野，總想跑出去看看外面。

我答應接他弟弟來內地看看。但後來聽說他弟弟很快就結婚了，並去了阿里安家落戶，說那裡苦是苦一些，但掙錢更容易。安多則留在青海海北，一如既往過著自己不變的生活：每年5月去挖蟲草，其他時間則流落整個藏區，靠做些苦力謀生。但從沒聽他叫過苦，那個字似乎與他無關。後來我托西寧的朋友給他送去了一些治療關節炎與關節腫大的藥，還有當年我給他拍的照片，朋友說他高興得手舞足蹈，象過年一樣！

我不知道一個幹一天苦力活只掙五塊錢的人把每根市價至少100塊錢的蟲草寄出來是怎麼想的。他身邊從來都是沒有電話的，我只能默默遙祝他好，也期待著哪次真的能徹底拋下工作，去青海湖看看7月的油菜花，去海北看看帥氣而實在的安多。

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2、對最近幾件大事的簡評

（1）、關於美聯儲退出QE與英央行考慮加息

6月份的美聯儲會議紀要首次明確表示美聯儲準備在今年10月結束購債。美聯儲在會議紀要中表示，將通過在10月份縮減150億美元來終結資產購買計劃，除非經濟領域出現了意外情況。這是美聯儲首次給出資產購買計劃的明確終止日期。但美聯儲沒有提供何時加息的線索。很多朋友擔心著是否意味著美國股市面臨著一波大調整。

格隆看法是，首先，美聯儲退出對全球經濟都是個好消息，因為這說明美國經濟已經在足夠健康的恢復。觀察美國經濟有幾個非常有效的前瞻指標，一個是大家都耳熟能詳的，所謂「這個星球上最重要的經濟數據」的非農就業數據，另一個是做研究更具參考價值，也更領先和敏感的「首次申請失業救濟人數」，這個數字上週減少了1.1萬，總數降低到了30.4萬，接近7年來的最低值，已完全恢復到了金融危機前的水平。在中國經濟開始下台階尋找新的平衡點的時候，美國經濟的一路高歌無疑不單是美國人的喜訊；

其次，QE退出後自然的事情就是美聯儲未來會用何種方式，在什麼時候加息，這個需要同時觀察失業率與核心通脹率兩個指標。但可以確定的是，美聯儲加息是遲早的事情，格隆早說過，你要認為美聯儲年內不會加息，你就死定了。美聯儲加息帶來的直接後果是加速全球資金向北美的回流，這對印度、南非以及南美、東南亞那些在金融危機中陪綁美聯儲放水並嚴重依賴外資的發展中經濟體會有立竿見影的抽離作用（從現在這個時點看，某著名私募ZDY兩年前撤離印度，回歸A股是對的，只是時間早了兩年而已。在他這麼做後的兩年，A股從2500跌到了2000點。印度孟買指數卻從15000點漲到了25000點）。另一個後果是逼著其他經濟體也收緊水龍頭（美國人收緊，你不收，等於在義務為美國人印鈔票）。但問題在於享受了放水泡沫快感的發展中經濟體沒幾個有收緊的魄力與能力：前面放水製造的泡沫與泥漿還沒有清完，能做的只能是做些所謂的定向寬鬆動作。這種擰緊總閘，定向放點小龍頭的大背景下，A股指望有趨勢行情，不啻痴人說夢。

最後，美聯儲收，表明經濟的健康與活力。綜觀歷史，美股基本不會在沒有金融危機的情況下調整超過15%的，說美股會因為QE退出而做一個大頭部，基本是一種想當然的慣性思維。

（2）、關於中國經濟新常態

7月8日，中共中央總書記習近平召開經濟形勢專家座談會，這是十八大後首度公開報導的由習近平主持的經濟座談會，會上釋放出中國經濟四大新訊號：經濟呈現新常態，調控鎖定新目標，執政關注新重點，決策呈現新風格。會上釋放的信息是十八大確定的奮鬥目標（2021年全面建成小康社會，即GDP和人均收入翻番）是必需要實現的。簡而言之，未來六年年均GDP增速需要達到6.9%，目前看這是存在難度的。為了避免重蹈全面投資導致全面過剩的覆轍，可以預期的是未來中國經濟整體放緩，局部加速的定向式寬鬆與局部刺激會成為經濟抓手的新常態。從投資角度看，鐵路、特高壓、核電、軍工、環保、新能源等都會大概率成為新常態中加速的「局部」。

（3）、關於歐債危機陰影重現

葡萄牙最大的上市銀行BES母公司ESI上週四宣佈推遲部分短期債券的息票支付後誘發投資者對葡萄牙金融體系安全的擔憂，BES股價大跌17.24%後停盤。很多人擔心歐債危機重燃。格隆意見是，歐洲是個整體，歐債危機後，在歐洲核心國與邊緣國之間的防火牆與救援機制已經構築得足夠完善，歐洲整體去槓桿後抵禦風險的安全墊也厚實了很多。最關鍵的是，相對於近乎接近通縮的CPI數據，如果整體需求存在問題，歐央行可以斷然減息——實事上他們一直想這麼做。簡而言之，今日歐盟已不是6年前的吳下阿蒙，ESI這事只是一個小插曲而已。實事上，如果考慮到歐洲股市的整體估值水平，歐洲市場如果因此被砸坑，很大可能是不錯的研究機會，尤其在美聯儲要完全退出QE的背景下。

（4）、關於Google解禁

格隆不知道這個是否屬實，只是有很多格隆匯朋友告訴我，貌似google已經在內地解禁。我不想從什麼中美戰略合作之類的大角度去分析這個事，如以上信息屬實，只談兩點感想：

首先，百度是否會打個寒戰？不一定中風，但感冒一下是必須的吧？我一直想告訴某家搜索公司，我在您網站搜到的東西，一定不是我想要搜的。要持續做到這一點，還真是不容易啊！

其次，Goole和Facebook在全球都有超過10億的用戶，沒有這些互聯網巨頭落地，中國的互聯網只能算是個局域網。從真正的信息與大數據互聯互通角度，GOOGLE以某種方式獲准在內地使用也是大勢所趨。借用一個文藝青年的話：在大航海時代，我們曾實行海禁政策；在大貿易時代，我們禁絕國際貿易；在今天和未來的大數據時代，我們不能再隔絕全球網絡的互聯。Google , Welcome Back To China。

（5）、關於阿里提交第三版招股書

阿里巴巴集團7月12日凌晨公佈第三版招股書，顯示其普通股目前公允價格為56美元／股，其整體估值為1302億美元（6月16日更新的招股書其價格區間為40－50美元／股，估值為930億－1163億美元）。

格隆在前期已經對阿里巴巴做了詳細的估值分析（請至格隆匯官網http://www.guuzhang.com參閱2014年6月22日之港股那點事），這次最新版的招股書沒有任何超出格隆上次分析的範疇，只是估值不出意外地抬高了。格隆還是那個意見：阿里巴巴合理估值應該在1740億美元，如果市場那些很扯的噪音真的讓阿里巴巴定位在一個合適的水平，比如目前的1300億以下，那麼，擁抱馬云吧。

3、關於彩生活（1778）的最新調研解讀

上週格隆匯資深專家97MOCHA完成了對彩生活上市後的再次調研，基本信息反饋如下：

·公司目前的物業管理面積全國第一，是萬科、中海、綠城的其他國內同行的兩倍左右。

·管理層給的物管面積增長目標：截止2014年6月底1.7-1.8億平米，2014年底2億平米，2015年3.5億平米，2020年10億平米。

·兩種方式完成增長目標：招標和收購，其中收購標準是項目IRR20%以上，目前平均收購成本2元/平米，預期未來將上升至4元/平米，IPO60%的資金用於收購

·增值服務：（1）增設鄰里互動圈（2）奇虎這邊在考慮在彩生活社區免費推廣其路由器

假設以上數據成立，格隆簡單測算是（數據未做模型）：按照公司面積增長指引，公司去年底物管面積0.64億平米，今年底2億平米（考慮到2014年6月底就達到了1.7-1.8億平米，2億平米應該相對保守），增速超200%，假設物管業務收入翻兩倍，其餘兩塊業務保守假設收入增速分別為70%和100%，綜合下來可以粗略估計今年收入增長130%，由於利潤率水平趨勢向上，其淨利潤增速約200%至2億人民幣，扣除今年1500萬的上市費用後，上週五收盤價4.9元對應2014年21倍，對應2015年約11倍，2015年至2020年純利複合增長率30%。

簡而言之，如果公司以上物業管理增長目標能夠達成，即使完全不考慮O2O互聯網概念對估值的提升，公司的估值還是有吸引力的，尤其明年。如果市場價格能有一定的調整，則長遠看是值得跟蹤的；

如果從長期看，判斷公司長期趨勢，可以重點關注兩個指標，即面積增長和APP活躍用戶數增長，前者反應公司基礎業務的增長情況（安全邊際），後者反應公司增值服務的增長情況（想像空間）。

4、關於搜房（sfun）：苦日子可能剛剛開始

格隆在2013年10月就已經重點分析了房地產電商搜房網（sfun）。之後該公司展開了一波股價翻翻的行情。最近又有很多格隆匯朋友詢問怎麼看搜房，因為經過中介集體抵制風波後，搜房股價已經跌回到了去年10月份的水平。

格隆簡短的評價是：如同後文格隆分析的在線旅遊公司去哪兒一樣，作為搜房的投資者，你得要做好和搜房一起克服商業模式轉變中遇到重重困難的心理準備。展開如下：

（1）、搜房這輪市值被殺跌是遲早的，它折射的是整個中國地產行業湖水高位堰塞，不能導流，無處導流，也無法導流，整個行業開始觀望、等待、停滯的尷尬狀態；

（2）、搜房與中國地產行業，尤其地產二手中介行業息息相關，整個行業的高點見到沒有，不知道，但最舒服的日子大概率過去了——現在的地產業已經不是一個傻瓜殺進去都能賺錢的時候了。大風，確定已經停了！除非業務模式轉型成功（逆風轉型，談何容易），否則，搜房的高毛利、高增長將暫告一段落；

（3）、搜房通過發佈中介公司提供的房源信息並收取競價端口費（早期搜房網只提供60版、120版端口，後來相繼推出了180版、300版。不同的端口對於中介來說意味著「刷新量」，版本越高刷新頻次就越多，發佈的房源信息就更能高頻次地出現在相應位置上。在線下各大中介機構競爭激烈同時房源同質化嚴重的情況下，中介只有拚命刷房源，才能在線上獲得足夠的客源。過去5年來，搜房網的端口套餐費用從60元/月上漲到600元/月，上漲了10倍。）為主的盈利模式在地產整個行業走下坡路的大背景下是竭澤而漁，必然難以為繼（今年以來房地產市場經歷了一個空前困難的時期，二手房市場受到的衝擊尤其慘烈，部分城市二手房成交量下滑超過50%，其中北京上半年相比於去年同期減量54%。目前中國房產經紀行業的平均利潤率為3%-5%，而已上市的房產電商利潤率基本都在30%以上，搜房一季度利潤增長還超過40%）。搜房不盡快找到新的，能貢獻一定基數的盈利模式，搜房的長期估值水平完全可能除繼續遭受擠壓；

（4）、中介集體抵制搜房，以及搜房佈局世聯與合富輝煌這兩個一手房中介為主的公司，既談不上是什麼江湖恩怨，更談不上什麼佈局O2O\O2M的戰略，本質是都是被逼急了，為了活命，病急亂投醫。長期看，這種臨時性的攻伐與妥協，對中介群體，對搜房，都不是什麼好事。對中介群體而言，只是獲取了暫時的喘息，散兵游勇式的中介群體（全國有超過5萬家房產經濟公司，從業人數超過100萬。進入門檻低，服務同質化）不抓緊提高要價能力並積極佈局和改善線上軟肋，下一輪餓得前胸貼後背的日子並不遙遠。對搜房而言，佈局世聯與合富輝煌，表面看是既分化了中介群體（最起碼不會再出現房源一清而空的現象

），又獲得了線下支點，同時還在二手房增長乏力的情況下，借新房業務實現一個新的增長點，但代價是巨大的：搜房在自己破壞自己一手打造起來的行業產業鏈盈利模式與佈局，極有可能偷雞不著佘把米：房產電商與傳統中介，前者向個人提供後者發佈的房源，按點擊量收費，即「賣端口流量」。這種盈利模式成立的前提在於搜房網中立、公正的公眾平台屬性，一旦這個屬性發生了變化，也即自己不僅建市場，同時它也下場交易，各方必然懷疑這種非獨立的商業化的平台的公正性，懷疑平台被交易環節中的一方所影響甚至控制，將來的房企排名、項目點評、企業負面，是不是都會明碼標價。這樣，搜房連上市的根基都會被撼動：原來基於中立平台的信息發佈業務老巢都可能被毀掉。

（5）、未來搜房一方面必須做好準備在目前六折的水平下進一步放低競價端口費，以和諧目前與中介群體等整個產業鏈的利益分配關係，另一方面必須加快新盈利模式的摸索與轉型。之所以要做好進一步減少自身在整個產業鏈切分蛋糕的準備，是因為中介行業身上肉確實已不多，竭澤而漁的結果只會無魚，無魚的搜房擁有再多流量也是擺設。而且，很長時間，房屋交易環節的中介都是不可取代的：房產不是快銷品。房子這種大宗非標品的交易，很難繞開線下服務環節直接通過互聯網完成。相比於動輒數百萬的房價，交易費用只佔了極小的比例。線下中介提供的不僅僅是商品，更是服務，這種服務是搜房這種線上電商無法完成的。

至於新的盈利模式，不外乎在前端與開發商進一步拉近距離，簽訂服務協議，為其提供廣告、組織看房團等營銷服務，用一手房保證發展，通過時間來積累二手房。在後端則繼續去中介化，進一步拉近與終端消費者的距離，將業務延伸到後期的交易環節，包括擔保、抵押、貸款甚至房子的設計裝修、建材、生活服務等。但這兩個動作都需要相當的時間來積累，這個時間過程，就是搜房及搜房投資者煎熬的過程。

（6）、很多朋友和我討論搜房在整個房地產產業鏈的佈局多麼高大上，公司管理多優秀，要價談判能力多麼高。格隆想說的是，搜房可預見時間內不再是好的研究對象，不是它不夠優秀，也不是它的市場地位與要價能力不夠強勢，而是：魚沒了。公司依然還是好公司，但行業的風停了。沒有風的時候，鳳凰與雞沒有區別。

5、關於科通芯城（00400）：行業盈利模式的開創與引領者，還是其他？

本期新股，格隆要跟大家討論的是科通芯城（00400），一隻將於下周登陸港交所的B2B電商公司。公司成立於2010年，是中國首家面向中小企業的IC元器件自營電商，隸屬科通集團。截止2014年3月31日，科通芯城線上客戶商品交易總額15.3億元人民幣，線上客戶總量3141家。據招股書披露的財務數據，截止2013年12月31日，科通芯城全年未經審核營收為24.17億人民幣，淨利潤8657萬元人民幣；截止2014年3月31日，科通芯城一季度未經審核營收為13.54億人民幣，淨利潤2899萬人民幣，同比增長319%。股票將於7月18日買賣，獨家保薦人為瑞銀。另外，科通芯城此次共引入3名基石投資者，Blueberry Capital Limited認購1000萬美元，慧聰網旗下慧聰國際認購2000萬美元，神州數碼旗下Unique Golden Limited認購2000萬美元的股份。

之所以把這家新股拎出來，是因為格隆分析新股時試圖為所有格隆匯朋友達致的的兩個目標：既挖掘好的研究機會，也甄別疑點與分歧。廢話少說，我們直奔主題：這家公司，到底是行業盈利模式的開創與引領者，還是其他？因為前有京東上市熱炒的榜樣，後有電商大佬阿里巴巴很快要上市，不少人認為科通是IC元器件領域的小京東，很多格隆匯朋友也躍躍欲試，詢問格隆怎麼看。但同時也有一些聲音在質疑，認為公司本質就是一家貿易公司，電商盛名，其實難符。格隆首先簡要介紹一下科通芯城的商業模式，財務情況和這次IPO價格對應的估值水平。之後再與各位探討一下這家公司的一些疑問。

根據科通芯城招股書中的描述，科通芯城是一家直銷型的B2B電商公司，經營的品類專注於電子元器件。其上游連接500家供應商，2013年的SKU（StockKeeping Unit）為51000個。在下遊客戶層面，科通把其客戶分成了兩類：藍籌客戶和中小企業客戶。科通定義中小客戶是全年下單量少於400萬人民幣的客戶。客戶數量在2013年達到了2753個，其中97%是中小企業客戶。如果以GMV來劃分，2013年藍籌客戶銷售額為20.6億，中小企業客戶銷售額為19.1億，大約各佔50%。公司的盈利模式為典型的直銷型電商的盈利模式：從供應商處批量採購，自己承擔庫存風險，這樣就以一個批發價格採購到電子元器件。公司2013年從供應商處獲得的扣點約為5%，對於中小企業客戶公司還會加價5%售出商品。也就是說公司在藍籌客戶身上可以賺到約為5%的毛利率，對於中小企業客戶毛利率水平約為10%。2013年收入24億人民幣，其中1%是來自平台，其餘來自自營收入（由於平台是按照淨收入計入營收，所以來自平台的交易額遠高於1%）。2013年公司毛利率水平為8.4%，這個數字高於大客戶5%和小客戶10%的平均水平，原因是平台部分的收入是高毛利率的。13年淨利8656萬人民幣，淨利率為3.6%。14年Q1的營收同比增速是250%，達13.5億元；同期淨利增速超過300%，達2899萬人民幣。公司IPO發行價範圍是3.2-4.48港元，按高價算募集15.4億港元，公司市值61億港元。目前市場普遍預期2014年公司營收能做到75億人民幣左右，為2013年的三倍。因為公司14年將會加大營銷投入，我們就假設公司的淨利率在2014年與2013年持平，這樣公司14年的淨利潤也為13年的三倍。以此計算公司定價的上限是13年PE56倍，14年PE19倍。如果數據沒有水分，這個估值對於一個電商公司是可以接受的。但如果不是電商，就要另當別論了。

下面格隆與各位探討一下一些疑惑。首先，科通芯城業務的本質就是電子元器件的分銷商，而非一個全品類的B2B公司。所以科通芯城在招股書中列出的可比公司慧聰網，環球資源等等，其實都跟它不太可比。格隆覺得跟科通芯城非常可比的是同在香港上市的時捷集團（01184）。時捷集團與科通芯城同為電子元器件的分銷商，並且13年比12年淨利潤也有高達90%的漲幅。但是目前股價對應13年的靜態估值只有8倍。當然有人會說時捷集團是傳統的分銷商，而科通芯城是一個電商公司，所以科通芯城理應獲得更高的估值。那我們就要來看一看科通芯城電商的含金量有多少了。

首先，B2B直銷型電商本身就是一個很奇怪的概念。2B電商和2C電商有很多根本性的差異，使得2B電商很難介入交易的環節。首先，公司與公司做生意都是有一個賬期的，並不是一手交錢一手交貨。這一點對於科通芯城也不例外。科通芯城給自己的藍籌客戶90天的賬期，給中小客戶30天的賬期。而2C電商剛好是相反的，零售客戶網購的時候都是預付款。不管你在淘寶還是京東買東西，你的錢都是先質押給電商公司的，然後電商公司才會發貨。這樣的預付機制才能保證B2C和C2C的交易能夠順利完成。按照科通芯城的模式，交易在線上完成，還給客戶30天以上的賬期，試想這樣的模式如何能夠保證客戶拿到貨之後一定付款給科通芯城？如果沒有互聯網行業的流量獲取、流量變現、長尾效應等這些經典特徵，只是把2753個（是個，不是萬個）客戶的簽單放到網上實現，我們很難把這種B2B強行歸納為一種互聯網電商模式。

另外一個支持格隆判斷的依據是在市場上除了科通芯城之外還找不到這類所謂的「基於交易的B2B電商」。所有其他的B2B電商都是一個信息平台而以，賺取廣告收入和會員費，交易的環節都是客戶在線下自行完成的。比如慧聰網就一直想介入B2B的交易環節，為此在慧聰網在順德投資慧聰家電城，希望能夠更多的參與到B2B的交易環節之中。2B與2C的客單價存在巨大區別，2C的客單價通常在1000元人民幣以內，而2B的客單價往往是幾十萬上百萬的。比如科通芯城2014第一季度客單價為16.8萬人民幣。這麼大的客單價交易雙方都希望在線下交易才比較穩妥。如果僅靠線上就能完成B2B的交易，慧聰網也就不需要投入巨資去建電器城了。當然，找不到基於交易的B2B電商，也有另外一個解釋：科通確實在創造和引領一個新的行業盈利模式。

互聯網電商公司另外一個經典特徵與行業優勢就是非常健壯的現金流，這一點目前看來科通芯城也暫不具備。雖然科通芯城表示可以通過把應收款抵押給銀行來獲得流動資金，但是科通芯城目前的營運資金還是來自銀行貸款。目前公司賬面上的銀行貸款高達9個多億，帶來13年1400萬和14年一季度770萬的財務費用。而真正的電商公司通常是享受預付款帶來的利息收入的。

還有一個令格隆有所保留的是，科通芯城在上市的前兩年進行了一系列的重組，以至於公司過往三年的業績都是不可比的。公司的電商平台，也只是公司在2013年收購來的。這樣一個整合了不到一年的平台，是需要時間來證明它是否是一個可行、有效的新的行業盈利模式。

（以上分析文章之詳細內容，請參閱「港股那點事」官網http://www.guuzhang.com之IPO專欄研究）

6、中國在線旅遊研究之二  公司篇：攜程去哪兒之戰剛剛開始

在上期的港股那點事中，格隆以行業的視角梳理了在線旅遊業的市場格局。具體到在線旅遊的上市公司，格隆會重點分析四家中國在線旅遊公司中有研究價值的三家：攜程、去哪兒、途牛。攜程代表的是傳統OTA公司，產品線覆蓋在線旅遊的各個子行業；去哪兒代表的在線旅遊行業的平台型公司，或者叫做垂直搜索引擎公司；而途牛代表的是專注於在線旅遊某一個細分行業的OTA公司。先講一下格隆的判斷：攜程和去哪兒之間早晚會有一戰，而途牛則會在這個過程中獲取漁人之利。

攜程與去哪的矛盾並不像同屬OTA公司的攜程與藝龍那麼明顯，所以在分析之前需要有些必要的鋪墊。我們先從攜程與去哪兒的商業模式開始講起。

攜程模式：以攜程為代表的OTA公司是在線旅遊的中介機構，與房地產行業的房產中介的盈利模式幾乎一致。OTA公司將自己的客戶流量倒給旅遊產品的供應商（酒店、航空公司等），並由OTA引導客戶與供應商完成交易。如果在交易過程中客戶與供應商之間出現任何問題，客戶都可以找OTA公司來處理（這一點在在線旅遊這個行業非常重要）。在一筆交易完成後，OTA公司就可以從客戶的交易額中按照一定比例收取交易佣金。

去哪兒模式：去哪簡單理解就是一個搜索引擎，只是與百度這樣的門戶搜索不同，去哪的搜索引擎是專門為了搜索旅遊產品定製的，因此結果更加精確。與OTA公司相比，去哪兒的搜索引擎就是一個信息聚合平台，區別主要體現在以下幾點：

（1）在攜程上搜索一個產品，搜索結果都是來自攜程的供應商。而在去哪兒的搜索結果中會包含多個OTA和傳統供應商線上直銷平台的結果。

（2）與第一點相關的，攜程需要大量人力去線下拓展供應商，平台模式就不需要。

（3）OTA會引導用戶完成與供應商的交易，而搜索引擎只是讓用戶跳轉到OTA或者直銷平台的頁面，搜索引擎本身不涉及交易環節；

（4）如果交易出現問題，用戶可以找OTA解決，去哪兒並不負責（在百度搜到什麼信息受了騙百度也不管）。

結合以上幾點可以看出去哪兒在交易環節中所承擔的責任遠小於OTA，自然也就不能向OTA一樣在交易額中收取交易佣金。去哪兒的收入來源是類似於百度的按點擊收取的廣告費。

對於供應商與用戶而言，在OTA都能享受到更好的服務，但代價就是要花更貴的錢。供應商如果與OTA公司合作，就不需要搭建自己的線上直銷平台，坐等OTA公司把客戶送上門就好。但是這樣坐享其成就要被OTA分走相對高額的銷售佣金。對於用戶而言，搜索引擎可以提供多家OTA和供應商的報價，因此用戶往往可以買到比單一OTA平台更便宜的商品。但缺點就是買到的可能是一家小的OTA或者供應商的商品，服務未必有保障。交易環節每個供應商直銷平台和OTA都會有所不同，很難保證用戶體驗。

有了上面的鋪墊，格隆就可以引出攜程與去哪兒之間會有一戰的核心邏輯：對在線旅遊這個細分行業而言，垂直搜索是一個做不大的商業模式。去哪兒如果想要發展壯大，其商業模式必定會越做越重，最終變成一家OTA公司。做平台型公司的最主要邏輯就是在一個足夠大的市場當中，以輕資產和薄利多銷的模式迅速擴張，佔領大部分市場份額。做平台的典型公司就是阿里巴巴。淘寶加天貓兩個平台佔到中國線上零售額的百分之八十以上，如果是靠直銷的模式，就完全沒有這個可能。而線上零售這塊市場足夠大，淘寶天貓2013年的銷售額高達驚人的1.5萬億人民幣。在這麼一個天量的交易額中切下一小塊蛋糕也足以成就阿里巴巴這樣一個互聯網巨頭（阿里巴巴切的部分是廣告費、天貓會員費以及支付寶交易手續費，佔其整個交易額2%-3%，也就是阿里巴巴的貨幣化率）。但是在線旅遊中酒店加機票兩大品類13年的交易額加在一起也不過2千億人民幣左右，而且OTA公司已經先發佔據了領先的市場份額，去哪兒已經失去了借助輕資產模式迅速擴張的機會（設想如果京東是比淘寶先發的而且已經佔到在線零售50%的交易額，淘寶幾乎不可能再有今天的市場份額）。如果去哪不能夠擴大市場份額，那獲得更多收入就只能靠更深度的介入交易環節，從而在交易額中獲得更高比例的分成。這樣一來就動了傳統OTA的蛋糕（去哪兒最近也是這麼做的），矛盾激化在所難免。

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格隆還是一如既往的用數據來支持自己的觀點。上表中攜程和去哪的交易額是根據上一期港股那點事在線旅遊行業分析中的行業整體規模和市場份額計算得出的（讀者請登錄港股那點事網站http://www.guuzhang.com查閱往期內容）。從上表中的數據可以看到，雖然去哪兒與攜程在酒店業務上的交易額相當（兩者都是28%左右的市場份額），但是從交易額中獲得的收入去哪兒遠低於攜程。原因就是攜程從交易額中收取的是12.5%的交易佣金（公司並沒有在財報中披露交易佣金率的水平，這個交易佣金率是格隆根據淨收入和交易額簡單計算得到的），而去哪酒店業務的貨幣化率只有不到1%，這就是去哪兒通過效果廣告獲得的收入。如果按照這種貨幣化率，即使去哪獲得了攜程以外所有的酒店交易額，去哪的酒店業務淨收入還是遠低於攜程。由此看來，去哪兒深入參與交易環節，爭取從交易額中獲得分成是非常必要的。

另外一個使去哪兒必須提高貨幣化率的壓力來自高額的流量費用。根據去哪兒與百度的「知心合作協議」，百度會在14-16年為去哪兒提供一個最小流量導入的保證，而去哪兒付出的代價就是向百度支付2.29億美金的廣告費。雖然這部分費用是以非現金方式支付的，但是股票也是錢。「知心合作協議」費用在14年的一季報中反映出的是6700萬人民幣，佔到一季度收入的20%。如果去哪兒的流量都是自有的或者是以極低成本獲取到的，那這樣一個極低的貨幣化率還是可以維持的。但是現在去哪兒的流量是以高成本獲取到的，再以低貨幣化率賣出去，這樣高買低賣的生意顯然是不可持續的。雖然去哪兒的CFO說去哪兒的大部分流量都是自有的，但這就更無法解釋去哪兒為什麼要花這麼多錢向百度買流量。去哪兒CFO表示來自百度的流量只佔PC端不到20%，而PC端的營收佔比在14年Q1已經不到70%，手機端佔比顯然還會不斷提升。去哪兒為何要花如此大的成本去購買對公司營收貢獻只有10%左右的流量？

從去哪兒現在的做法來看，也確實在加大向線下滲透的力度。去哪兒的做法就是面向酒店推出一個SaaS平台（Software as a Service），這個服務平台的作用就是幫助酒店方便的建立起一個直銷平台，與去哪兒的搜索引擎對接。正如之前格隆在行業篇中分析的，中國的傳統旅遊產品供應商還沒有經過信息化的過程，就迅速的面對互聯網時代的衝擊。這對於OTA公司是件好事，因為很多酒店根本沒有搭建自己線上直銷平台的能力，線上銷售只能依靠OTA。但是這種局面對於去哪兒是不利的。試想一個酒店如果連自己的網站都沒有，去哪兒的搜索引擎如何能夠找到這個酒店的信息？所以對於去哪兒而言，推廣這樣的SaaS平台是非常必要的。去哪兒的員工人數迅速由2013年中的1699人擴張到2014年第一季度的3869人，這樣的團隊規模顯然是地推的需要。14年第一季度財報中首次單列出了一項產品採購費用（productsourcing expenses），反映的就是線下爭取供應商的費用在公司總費用佔比已經非常顯著了（這項費用的佔收比由2013年Q1的4.7%增加到了2014年Q1的11.6%）。推廣這樣一個平台的結果就是使很多酒店擺脫了對OTA的依賴，這必然會使得OTA公司與去哪兒產生激烈的矛盾。而這種在線下一家一家酒店推廣SaaS系統的做法也使得去哪的業務模式越做越重，本質上已經從平台公司變成了OTA公司。

中美在線旅遊代表公司的估值水平

查看原圖
小結：做了以上深度分析，格隆可以開始做些總結了。攜程與去哪兒都是朝陽行業中的龍頭公司，關於兩家公司的深入分析各位投資者有大量的研究報告可以參考，無需格隆贅述。格隆是以自己的視角來對行業發展的大趨勢做一個判斷。

具體到公司，首先是攜程。格隆想要提醒的是，目前攜程估值已經比較高（上表中展示了中美在線旅遊代表公司的估值水平），而且面臨一系列的短期壓力，包括：

（1）傳統OTA反擊。從去年開始，無論是酒店還是機票的佣金率都是在下降。最近國航南航又將銷售佣金率固定部分從3%下調至2%（在攜程4.6%的機票佣金率中，3%是固定的，剩餘部分是根據特定航線或者銷售量來確定的浮動部分）。

（2）來自去哪兒的競爭。2013年攜程酒店業務的貨幣化率是去哪兒的12倍以上，如果去哪兒已經下決心深度介入這塊市場，那麼攜程和去哪兒直接的價格戰還有得打。

對於去哪兒而言，理論上，在一個如此細分領域的平台型公司一定是干不過精耕細作的OTA公司的，從美國的經驗來看就是垂直搜索被OTA收購（Kayak被Priceline收購）。但是中國的情況還有些不同，首先是中國的傳統旅遊供應商比美國分散和落後，給去哪兒推廣SaaS平台留出了空間。另外去哪兒背後強大的乾爹也決定了攜程和去哪兒之間會是一場持久戰。對於去哪兒的投資者而言，格隆要提醒的是，要做好和去哪兒一起克服商業模式轉變中遇到重重困難的心理準備。

在攜程與去哪兒之爭中，會受益的無疑是途牛。途牛作為休閒旅遊細分行業中的老二，最大的不確定性就是來自老大攜程的壓力。但是以目前的情況來看，攜程並不想多線同時作戰，而是要專心打好酒店和機票這兩塊佔其收入80%的主戰場。攜程入股途牛以及CEO梁建章加入途牛董事會都釋放了明確的信號。所以在格隆看來，現在的途牛是一家除了股票價格外，什麼都很好的公司。

關於途牛的深度分析，格隆會在下一期港股那點事中推出，敬請期待。

（以上分析文章之詳細內容，請參閱「港股那點事」官網http://www.guuzhang.com首頁）

7、兩個要求

A、請有空的時候，尤其是有投資線索的時候與格隆做個互動。獨木不成林！

B、請有空的時候，挑選任何一期「港股那點事」轉發在你的朋友圈裡，算是對格隆辛勤筆耕的一點鼓勵！如果摘抄轉發，請註明來自「港股那點事」。

驚魂60天，同程網與藝龍、攜程博弈始末

http://news.iheima.com/show-6-144083-1.html

$攜程(CTRP)$ 買郵輪 魔都圓

http://xueqiu.com/2426255641/30295190
渣浪翻譯的比較爛，根據個人理解重新做個整理：
$攜程(CTRP)$ 買郵輪是為了通過鎖定上游庫存來掌握定價權，建立行業門檻
為什麼這麼說，先看目前郵輪產品怎麼定價
1）散賣，郵輪公司賣給各家一級代理商（一級代理商需要有某項郵輪產品銷售的認證），攜程和一些線下旅行社是一級代理商，一級代理商可以直銷，也可以分銷給二級代理商，二級代理商基本都是沒有認證沒法直接從郵輪公司拿貨的
這種模式下面，最終到消費者手中的價格是郵輪公司訂的含佣金價格。一級代理商的佣金大約是十幾個點，若分銷給二級分銷商，大約可以抽幾個點，二級分銷商自己留幾個點。
這種模式下面代理商是沒有定價權的
2）包船，由資金實力雄厚的某家一級代理商直接買下整個船次，採購價格和郵輪公司商定，最終賣出去的價格就由這家包船的代理商自由決定（當然不能賣太低，不然會衝擊郵輪公司的整體定價體系，不過一般也不會有動力賣很低）
這種模式下代理商是有定價權的，所以有效佣金率可以比散賣要高，但對資產負債表的實力要求比較高
攜程可能就是要自己確立市場的定價權，所以從今年發力郵輪業務開始就比較激進地包船（15條線），之前個人查看攜程網站時，暑假檔的一些獨家線路基本也都賣完了。
為什麼新聞裡說會涉及資本運作，德銀研究員的理解是，買下兩條船其實並不是一個很好的選擇，誰會真的想去運營這兩艘船，太重資產了，所以比較有可能的依然是資本運作方向的。
我們如果看目前郵輪市場的格局，按照營收，$嘉年華郵輪(CCL)$ 有40%左右市場份額，$皇家加勒比郵輪(RCL)$ 20%多一點份額，$挪威郵輪(NCLH)$ 8%左右份額，小玩家加起來也就30%左右份額，這個市場的集中度非常高，所以通過資本方面的合作來搞定上游資源是很合理的推測，為什麼傳出緋聞的是皇家加勒比旗下的Celebrity和Tui品牌，目前$皇家加勒比郵輪(RCL)$ 的市值大約是120億美元，而$嘉年華郵輪(CCL)$ 市值則有280億。。
另外，關於為什麼要轉手一下「賣給」攜程，新聞裡神秘地說不便解讀，個人猜測主要的原因是避稅，有興趣的可以去看看郵輪公司的財務報表裡的稅費（基本是0）以及背後的原因。
目前攜程官方對此事沒有任何評論。
另外，對於攜程做郵輪的各種好處，基本就那麼幾點，需求增長很快，然後郵輪偏高端游，主要是海外休閒旅遊，和攜程從用戶基礎和戰略上都比較契合，也比較符合攜程」出發地「和」目的地「的戰略思維，因為郵輪有母港，然後有海外目的地。

在線旅遊三巨頭：攜程、去哪兒、途牛的商業模式研究

http://newshtml.iheima.com/2014/0729/144522.html

商業模式就是描述公司創造價值、 傳遞價值和獲取價值的基本原理。 在該圖中，攜程網藍色區域創造了價值，右下角金黃色區域傳遞了價值，供應商與攜程網之間的兩塊金黃色區域使攜程網獲取了價值。下面讓我們具體探討一下攜程網商業模式是如何運作的。

首先， 供應商向攜程網輸出產品，產品包括酒店客房、 機票和旅遊度假等產品，並附有出廠價格 P1。

產品進入攜程網後，攜程網要進行深加工，根據我們的理解，深加工過程涵蓋三個環節，即重新定價(P2) 、產品研發(I)和產品銷售(S) 。如果市場處於激烈競爭階段，則公司在重新定價中會採取降價措施，因為這樣會吸引更多的用戶和留住老客戶，但是 P1-P2 的部分需要攜程網利用自己的現金回補給供應商。

產品研發：供應商分屬於不同類別，有酒店客房供應商、機票供應商等，攜程網通過對用戶行為的調查和理解，將這些不同類別的產品以不同的形式組合在一起以滿足不同用戶的需求，當然這只是產品研發的一種簡單手段。更多的可以參考攜程網官網首頁財富中心中的禮品卡、攜程寶、程長寶等產品。產品銷售，是公司為擴大知名度所付出的成本，目的是吸引更多用戶在攜程網消費，常見手段有百度和谷歌的關鍵詞搜索等。

最後，用戶在攜程網購買產品後，產品的供應商需要按一定比例支付給攜程網佣金，這也是攜程網幾乎全部的收入來源。此外，還有廣告費，即供應商在攜程網投放的廣告。

2.推理

以攜程網的商業模式為基礎，我們將在這一部分進行推理，這些推理對後文來說意義重大。

2.1.攜程網與其對手競爭的本質

用戶數量 NC

如果用戶數量 NC 變大(最下方的藍色區域) ，則支付 P 變大，導致佣金 C 和廣告費 AD 變大，最終使攜程網的營業收入增加。

輸出產品價格 P1

右上方金黃色區域的「輸出產品價格 P1」是該行業競爭的又一核心要素。什麼是好的產品?性價比高的產品。即當性能相對穩定時，其價格 P1 越低越好，如果該行業處於激烈的競爭階段，這可以使攜程網在重新定價時(中間藍色區域)，使 P1-P2 不必過大而削弱攜程網的現金流。

在下面的推理中，我們會討論如何影響這兩個因素。

2.2.攜程網和供應商的盈利公式

B攜程網=(C+AD)-{I+S+(P1-P2)}

請參照攜程網商業模式圖，C 代表佣金、AD 代表廣告費、I 代表研發費用、S代表銷售費用、P2 代表重新定價、P1 代表產品出廠價格。

B供應商=P1-C-AD

P1 代表產品出廠價格、C 代表佣金、AD 代表廣告費。

2.3.如何影響 2.1 中的兩個核心因素

用戶數量 NC

降低 P2。產品價格是用戶最為敏感的因素之一，降低 P2 不但會讓更多的用戶接受該產品，還會增加老用戶的粘性。只是這樣做同樣面臨兩個問題，一是會提升 P1-P2 的差值，這增加了攜程網的現金流負擔;二是，在商業競爭中降價的確會增加新用戶，提升老用戶的粘性，但是一旦降價現象消失，用戶粘性是不穩定的。如果公司為迅速搶佔市場份額，這的確是個行之有效的方法;

提升 S。加大市場銷售力度，提升知名度，會讓更多的人關注攜程網，同時會有一部分人成為攜程網的用戶。提升 S 通常和降低 P2 共同作用使 NC 上升;

提升 I。從商業發展規律的角度看，新產品的出現定會先後經歷：新穎——性能——定製化——價格戰——行業整合等過程。 即新商品出現初期會為其公司迅速帶來溢價和市場份額，但很快出現了競爭者，後起之秀要麼從性能入手，要麼採用定製化手段使產品與消費者更好的結合，要麼爆發價格戰。因此，當酒店客房產品、機票產品和旅遊產品等逐漸顯現出同質化的特徵後，提升產品的性能會吸引更多的用戶。

輸出產品價格 P1

降低 C 和或 AD。上文我們討論過好產品的問題，即性價比高的產品，當性能相對穩定時，好產品的價格要儘可能的低，這樣就能夠降低 P1-P2 的差值，減輕攜程網的現金流壓力。為什麼降低 C 和或 AD 會使 P1 降低呢?請看供應商盈利公式：

B供應商=P1-C-AD

儘管所有人都希望利潤 B 多多益善，但是在市場激烈競爭的環境下，絕大多數供應商都會制定自己的利潤空間，就短期和中期而言，這個利潤空間是相對穩定的，因此 B 供應商相對穩定，我們姑且將其當做定量而非變量。如果 C 和或 AD降低，在 P1 不變的情況下 B 供應商會上升。但是，C 和或 AD 降低，如何使 B 供應商不變呢?降低 P1。因此，我們得到了當 C 和或 AD 降低時，P1 降低的結論。

3.如何挑戰攜程網?

為方便閱讀下文，將攜程網商業模式圖再次粘貼至此，儘管篇幅稍大。
 

 

由第二部分的推理，特別是2.1 和 2.3，可知用戶數量 NC 和輸出產品價格 P1是攜程網商業模式中的兩大核心因素，那就意味著，挑戰攜程網等同於挑戰這兩大核心因素。

降低 P2、增加 I 和 S，爭奪用戶數量 NC

如果想挑戰攜程網，這一舉措是必須執行的，大幅降低 P2，會有更多的用戶流向挑戰者，這勢必對攜程網造成衝擊，會減少攜程網佣金 C 和廣告費 AD 的收入，進而影響其營業收入，在營業支出不變或者增加的情況下，其毛利率水平將惡化。為了保持市場份額，攜程網必會被動降低 P2，這又進一步增加了其現金流的負擔;

降低 C 和或 AD，甚至不向供應商收取 C，爭奪輸出產品價格 P1

通過 2.3 的推理，我們可以知道，當 C 和或 AD 降低時，P1 價格會相應降低。儘管這一舉措降低了挑戰者的營業收入，但是它降低了 P1-P2 的差值，可以使挑戰者利用有限的資金更多的投向 I 和 S，I 和 S 的提升又會帶來 NC 的提升，進而從量上增加了 C 和 AD 的收入。去哪兒網便是這樣一個挑戰者，請看去哪兒網商業模式圖：

3.1.去哪兒網的商業模式

 

 

觀察去哪兒網的商業模式圖，我們不難發現，其與攜程網僅一處有區別，即在商業模式的獲取價值環節，連接供應商與去哪兒網的是 P4P(上方中間的金黃色區域，2013年為去哪兒網帶來近九成營收) ，而非攜程網的佣金 C 和廣告費 AD。為什麼會有區別，別忘了攜程網商業模式中的兩個核心環節：用戶數量 NC 和輸出產品價格 P1。去哪兒網在獲取價值環節採用 P4P 一定是為了降低 P1，如果您經常關注去哪兒網和攜程網的商品， 您就會發現，的確去哪兒網的商品價格較低。那麼，什麼是 P4P?P4P 的運作對 P1 和供應商有何影響?

什麼是 P4P?

P4P 是 Pay for performance 的簡寫，就像 B2B 是 Business tobusiness 一樣。字面直譯是「為表現而付費」 ，文雅一點翻譯為「為效果而付費」 ，簡稱「效果付費」或市面上常說的「績效付費」。P4P 還有兩個主要的表現形式：CPC 和CPS;

CPC 是 Cost per click 的簡寫，字面直譯是「每點擊一次收一次費用」，簡稱「點擊收費」 。網絡上的廣告收費大都採用該種模式，比如用戶在上去哪兒網時，看到頁面上的廣告，如果置之不理，則這個廣告無法給去哪兒網帶來營收，如果用戶點擊了廣告，則廣告主體為去哪兒網支付 CPC。根據去哪兒網 2013 年的年報，用戶點擊一次與機票業務相關的產品或者廣告，平均收費是0.233 元;與酒店業務相關的產品或者廣告，平均收費是 0.645 元。如果是去哪兒網的支持者可以沒事上去點一點哈。當然，實際上，去哪兒網的 CPC 費用要低於這個水平， 因為有 CPS 的因素在;

CPS 是 Cost per sell 的簡寫，字面直譯是「每賣出一次收一次費用」，簡稱「銷售收費」 。如果去哪兒網的用戶為某種產品，客房或機票等支付了，產品的擁有者將支付給去哪兒網 CPS。具體的 CPS 價格沒有在去哪兒網的財報中披露，估計要比上一段的 0.645 元和 0.233 元高出很多，同樣，CPC 價格也要比 0.645元和 0.233 元低出一些，因為這兩個價格是 CPC 和 CPS 的平均價格，即 P4P 的價格。我們理解，因為CPS 單價較高，因此去哪兒網於2010 年 7 月推出的 TTS 旨在提升 CPS 佔 P4P 的份額，從而拉動營收增長。

什麼是 TTS?

TTS 是 Total Solution 的簡寫，字面直譯是「全解決方案」，由去哪兒網開發。該解決方案的目的是做到在同一個平台上做有保障的支付， 即在去哪兒網自己的支付平台上進行支付，安全由去哪兒網保障，類似支付寶;

TTS 出現前，用戶在去哪兒網找到想購買的產品後，支付時會跳轉至供應商支付頁面，由於各種產品出自不同的供應商，導致結算系統不盡相同。這導致用戶經常要適應新的結算系統，較為麻煩。TTS 出現後，用戶無論購買什麼產品，都可以在同一個結算系統上進行支付，更為方便;

儘管 TTS 結算系統仍保留該產品所屬供應商的詳盡信息， 但是部分供應商表示了擔憂，如攜程網;

我們認為，TTS 的出現不但讓用戶更為方便，即查找-購買一氣呵成，在某種程度上，會削弱產品擁有者，即供應商的流量。畢竟，TTS出現前，至少在支付環節，用戶可以跳轉至供應商的結算面，一部分用戶在結算的同時或之後會留意到該供應商甚至瀏覽其網站， TTS 出現後直接省略了跳轉至供應商這一步驟， TTS可謂一箭雙鵰(TTS後改稱SAAS）。

P4P 的運作對 P1 和供應商有何影響?

我們認為，影響主要有兩個：P1降低、較攜程網而言，供應商更青睞於去哪兒網。

去哪兒網 P4P 的平均費用是 0.645 元和 0.233 元， 分別是酒店業務和機票業務的價格。這與攜程網的佣金相比要低廉許多。攜程網財報未披露佣金比率，如果想知道可以冒充酒店加盟商致電攜程網客服：1010-6666，或者以投資者身份諮詢攜程網投資者關係聯繫電話：(86) 21 3406 4880，或者詢問有加盟攜程業務的朋友等;

其實，我們可以將 P4P 理解為另一種形式的佣金，只是該佣金的價格很低， 特別是與攜程網的佣金相比。上文 2.3 中我們已經得到推理結果，即佣金和或廣告費降低，P1 降低，因此去哪兒網以低廉的P4P 獲得了價格更低的 P1。同時，這降低了 P1-P2 的差值，為去哪兒網緩解了現金流壓力，可以使其利用有限的現金投入到產品研發I 和產品銷售 S 中，以獲得更多的用戶數量 NC;

低廉的 P4P 使供應商有了更大的盈利空間，與攜程網相比，供應商在去哪兒網獲得了更強的議價能力，減輕了供應商的壓迫感，因此供應商更願意在去哪兒網提供相對便宜的產品。換句話說，去哪兒網的 P4P 會分流攜程網的供應商和好產品。

如果說在獲取用戶數量 NC 方面，去哪兒網採取降低 P2、提升 I 和 S;在獲取輸出產品價格 P1 方面，去哪兒網利用 P4P 降低了佣金 C。那麼，途牛網則是讓佣金 C=0.

3.2.途牛網的商業模式
 

 

觀察途牛網的商業模式圖，我們會發現，不同於攜程網和去哪兒網，用戶與供應商之間的資金輸送環節消失了(圖中左側灰色部分)，取而代之的是用戶與途牛網之間的資金輸送環節，即圖中下方中間的金黃色區域「支付 P2」 。

因為途牛網不向供應商收取佣金，因此供應商輸出產品的 P1 較低，途牛網視情況自行加價為P2 賣給用戶，P2 構成了途牛網營業收入的大部分，P2-P1 幾乎是途牛網的毛利。可想而知，途牛網在賺取差價的過程中發展，其毛利率不會太高。

4.小結：攜程網、去哪兒網、途牛網的商業模式
 

 

需要注意的是，市場上大家所經常提到的去哪兒網是垂直搜索電商，不同於攜程網。如果把攜程網比作一所學校的圖書館，那麼去哪兒網就是一座市圖書館，去哪兒網理論上的體量比攜程網大，源於其 P4P 與佣金的差異和與加盟商的合作方式。低廉的 P4P 相對佣金而言對供應商更有吸引力。去哪兒網更為便捷的合作方式，令合作更快捷，請參見去哪兒網和攜程網官網的加盟合作要求。低廉的成本和快捷的合作方式會使去哪兒網這座圖書館的藏書越來越多。

5.未來的趨勢如何?

通過上文對三家公司商業模式的研究， 我們發現 NC 和 P1 是三家公司的核心商業因素，那麼是否可以認為：未來在 NC 和 P1 上佔優的公司會取勝?如果這個邏輯是合理的，我們需要找到 NC 和 P1 的替代指標，畢竟這些信息在三家公司財報上的披露水平參差不齊。另外，很重要的一點是：他們什麼時候能夠扭虧為盈?我們還要找到盈利替代指標。

NC 的替代指標——營業收入增長率。NC 與營業收入成正比，因此營業收入的增長率可以作為代表客戶數量 NC 的指標;

P1 的替代指標——供應商數量。 P1 是供應商向平台提供產品的價格， 根據 2.2的供應商公式：B 供應商=P1-C-AD，我們可以知道，C 和或 AD 的變化會直接影響P1 的變化。如果 C 和或 AD 降低，利好供應商，在給現有供應商更大利潤空間的同時，還會吸引更多的供應商，因此更多的供應商是 C 和或 AD 降低的必然結果，因為 C 和或 AD 的變化會直接影響 P1 的變化， 故可以推出供應商數量與 P1 相關。

從供需模型的角度理解，也不難發現供給越大，價格越低。因此，我們將供應商數量作為跟蹤 P1 的指標;

盈利替代指標——營收與費用比。根據 4 中三家公司淨利潤的公式，我們不難發現對於攜程網、 去哪兒網和途牛網而言， 他們能夠盈利、 盈利多少取決於(C+AD)與{I+S+(P1-P2)}、P4P 與{I+S+(P1-P2)}、 (P2-P1+AD)與(I+S)間的博弈，如果前者多於後者則盈利，反之則虧損;如果前者不斷以更高的水平高於後者，則公司會持續的盈利，加速成長。因此，我們不妨用「營收與費用比」作為盈利的替代指標。

5.1.營業收入增長率

2011 年-2013 年，攜程網、去哪兒網和途牛網的營業收入增長率分別為 21%、18%、30%;111%、92%、70%;45%、75%。其中去哪兒網的增速十分迅速，而且其他兩家公司自 2012 年至 2013 年也呈現加速態勢， 可見大家都在積極參與著用戶的爭奪。

根據 GoogleAdword 的分析發現，在過去一年內，去哪兒網的用戶平均搜索量要明顯高於攜程網和途牛網：
 

 

其中，藍色、紅色和黃色分別代表攜程網、去哪兒網和途牛網。

去哪兒網的大股東是百度，後者會為去哪兒網提供很多便利，如流量增量、費用減免等。

在這一方面，去哪兒網優勢略高;

5.2.供應商數量

該數據並未詳細披露於三家公司的財報中，於是我們登錄三家官網，分別以 6月 19 日入住一夜，搜索了國內和國際 5 個主要城市的酒店信息;以 6 月 19 日為出發日，搜索了 5 條熱門的國內和國際單程航線;以瀋陽為出發地，搜索了國內5 個熱門旅遊城市跟團游和自助遊的產品信息，如下：
 

 

註：途牛網沒有自己的國際酒店搜索，用的是 Booking 的系統;

 

根據產品供應數量來看，無論是國內和國際酒店、國內和國際航班、還是國內跟團游和自助遊，去哪兒網都遙遙領先，這充分說明了其垂直搜索的能力和 P4P所產生的效果，即低廉的費用對供應商吸引力十足;
 

通過該比率近年的趨勢圖，我們不難看出，去哪兒網在 2014 年 1 季度已經出現好轉，儘管距離盈利還有很長的距離。相反，攜程網自 2010 年起該比率不斷下降，這似乎也在意料之中。因為，當競爭者降低 P2、提升 I 和 S 時，攜程網的潛在用戶必將分流，攜程網為獲取新用戶，留住老客戶也必將被動降低 P2，同時提升 I 和 S。2013 年攜程網雖然在機票訂購領域名列前茅，但其靠的就是降低 P2 的手段，P2 的降低，擴張了 P1-P2 的差值，加之 I 和 S 的上升，更加壓縮攜程網的盈利空間。

總結

綜合考慮三家公司的核心商業因素 NC 和 P1，中期不看好攜程網和途牛網，看好去哪兒網。

因去哪兒網 P4P 的競爭，攜程網未來為獲取低 P1 和留住供應商，將被動降低佣金比例。同時，面對競爭對手強勁的 I 和 S 投入，攜程網為爭取 NC，也會被動提升 I 和 S，甚至繼續擴大其 P1-P2 的差值。兩方面共同作用，將壓縮其營收空間。

途牛網儘管因不向供應商收取佣金，而能夠獲得較低水平的 P1，但是，攜程網和去哪兒網等公司均已開始擴張自己在旅遊領域的版圖。未來，途牛網難免捲入激烈的競爭，同樣，為爭取 NC 而不得不提升 I 和 S，同時壓縮其 P2-P1 的空間(請參考途牛網商業模式圖)，費用的提升和其賴以生存的 P2-P1 的減小，將使其步攜程網後塵;

去哪兒網，儘管股價持續低迷，甚至還有向下空間，但有別於市場，它仍讓我們十分喜愛。

1. P1。低廉的 P4P，能夠吸引更多供應商，並持續獲取好的產品和較低的 P1;

2. NC。有百度做大股東，給予其 S 強大的技術支持和優惠。同時，百度給予其低成本貸款為其提供持續的現金流，支持其對 I 的投入。S 和 I 的提升共同使NC 持續增加;

3. 營收擴張。TTS(現在改名為 SAAS)在去哪兒網的普及會提升 CPS 佔 P4P 的比重，其與第二點共同作用使營收擴張;

4. 移動端佈局;
 

 

去哪網不斷的加強移動端佈局，如今平板電腦和智能手機不斷壓縮 PC 份額，這一佈局符合大的趨勢。而且，在移動端進行支付時，跳轉頁面更為不便，因此公司的 TTS 解決方案能夠更好的迎合移動端用戶的喜愛，讓用戶更加便捷，同時提升 CPS 佔 P4P 的比重;
 

 

根據數據，我們可以知道，無論是機票預訂業務，還是酒店預訂業務，它們在移動端的業務擴張迅速，而在 PC 端的增速卻慢了下來。2012-2013年，手機機票和酒店預訂業務分別增長 505%、349%和 671%、209%，而 PC 機票和酒店預訂業務分別增長 35%、48%和 66%、2%;伴隨著其股價的低迷， 我們可以密切跟蹤去哪兒網及其競爭對手營收與費用比率的變化，觀察它能否持續向上。

攜程發展戰略回顧及最新季報點評

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本文將會對攜程目前的發展現狀進行介紹，並對攜程以及中國線上旅遊市場的未來發展前景進行分析。

要點前瞻​

攜程是中國線上旅遊服務業的行業領導者；​
消費者正在向移動端轉移，這一趨勢已成為攜程的核心業務；​
攜程正在不斷地擴充其服務範圍以為消費者提供全方位的旅行服務；​
在經過2014年一季度的強勁增長之後，攜程在二季度再一次實現大幅度增長；​
攜程已經決心要加強內部投資，提升其核心業務，並通過併購來對其核心業務進行必要補充。​

簡介​

攜程（納斯達克代碼：CTRP）是中國線上旅遊行業的領導者，能夠為消費者提供包括酒店預訂、機票預訂、提供商業以及個人旅遊方案等各種旅遊服務。目前，隨著中國中產階層的崛起，中國的旅遊行業正在經歷爆發性的增長，而攜程正是這一人口結構變化的重要收益者。​

商業模式​

攜程能夠為消費者提供包括酒店機票預訂、景點門票購買、線上旅遊論壇以及餐廳預定等的一系列的旅遊服務。憑藉其種類廣泛的旅遊服務，攜程可以為消費者提供綜合性的度假套餐。​

目前，攜程大約佔據著中國線上旅遊服務行業50%的市場，而且最大的競爭對手藝龍，則僅為9.7%。但是，攜程的最大競爭對手來自於線下，那些線下的旅遊代理機構佔據著大量的市場份額。但在不久的將來，線上旅遊服務商將會掌握主動，因為相比於線下的競爭對手，攜程藝龍們在價格和產品種類上優勢明顯。​

圖1 中國線上旅遊服務市場份額​

與大部分中國的旅遊公司不同的是，攜程為其消費者提供多種語言的服務，尤其是英語，這能夠使攜程有機會吸引到更多的國際消費者，並且能夠讓外國投資者更加方便地瞭解公司的運營。實際上，除了英語，攜程還提供日語、韓語、德語、法語、西班牙語以及越南語服務。​

與此同時，攜程的旗下還有一家網上旅遊社區網站，目前該網站已經成為了中國最好的旅遊評論網站之一。在這家網站上，用戶可以提交評論、旅行遊記以及Q&A，同時會員還可以享受享受個性化的服務。​

在今年的第一季度，攜程開始為其消費者提供長途汽車訂票服務。按照攜程CEO梁建章的說法，該項服務非常重要，因為這意味著攜程將能夠佔據消費者旅程的最初和最終階段，特別是當一些目的地不通飛機且火車票緊俏時，這項服務意義重大。可以預見，長途汽車訂票服務將會在春節期間帶來大量盈利，因為大約40多天的春運中，出行旅客將達到20億人次，相當於2006年中國全年出行人次的總和。另外，這也給了攜程進行交叉銷售的機會，譬如說，如果飛機延誤，那麼攜程就可以通過提供火車服務來幫助旅客實現相同的旅遊路線。​

此外，攜程還進一步擴展了其合作酒店網絡，截止2014年一季度，攜程能夠為消費者提供超過190個國家和地區的大約50萬酒店的預定服務。​

併購帶來的增長​

攜程進行併購的目的在於對其核心業務進行補充，其CEO梁建章曾經表示，公司會優先通過內部投資來發展其自身的核心業務。​

在2014年4月，攜程於途牛IPO前夕入股途牛，總投資為1500萬美元。這筆投資規模相對較小，且二者在旅遊市場的整體佔有率並不高，對於攜程和途牛而言，傳統的線下旅遊服務商才是其競爭對手。所以，這次收購對於定價以及減少競爭方面作用不大，因為攜程和途牛的業務有所差別，二者並不是直接的競爭對手。​

同時，攜程在景點門票購買方面已經是行業的領導者之一。但是，儘管攜程的這一業務一年之間翻了十倍，這一市場的集中度仍然很低，攜程目前的市場佔有率僅有不到5%。為此，攜程近來投資2億美元入股同程網（旗下擁有旅遊訂票網站LY.com），成為同程網的第二大股東。通過與同程網的合作，攜程可以利用其豐富的景點門票資源來提升其用戶體驗。同樣地，同程網也可以利用攜程手中大量的酒店資源提升其服務品質，可以預見，兩家公司的合作將會為其吸引更多的客戶。而且同程和攜程的市場佔有率大於攜程和途牛，因而兩家公司可以通過定價合作來消除競爭，更進一步，未來兩家公司將可以在網絡覆蓋、用戶體驗以及移動端實現更多的合作。​

另外，攜程還持有如家（納斯達克代碼：HMIN）8.4%的股份、是首旅建國酒店的小股東以及持有1.3%的華住集團的股權（漢庭酒店的擁有者）。​

移動端發力​

與其他消費產業一樣，中國的旅遊服務產業向移動端大量轉移的趨勢明顯，而且這一趨勢還將繼續向前發展，因為雖然目前中國的智能手機用戶已經達到了6.58億，但這也僅是中國總人口的47%。​

隨著活躍用戶量的不斷增加，尤其是移動端，攜程近幾年已經開始大力發展其自身的移動端業務。實際上，移動端目前己經成為攜程出售其產品和服務的主要平台，並且已經成為公司最核心的業務。根據2014年一季度財報，攜程有70%的交易量是通過網絡和移動端實現的，而在一年前，這一數字為55%－60%。整個一季度的移動端交易量是去年一季度的4倍，日交易量的峰值甚至達到了1.5億人民幣。在諸如租車和景點門票業務等新業務當中，移動端貢獻了大約一半的預訂量，而且有大約一半的評論是通過移動端提交的。而在最新的二季度財報當中，攜程通過PC端和移動端完成的交易量比例上升到了80%。移動端交易量同比增長了三倍，日交易量峰值達到了2.2億人民幣。​

移動互聯網，與電腦互聯網共同貢獻了攜程絕大部分的業務。在酒店預訂方面，電腦互聯網端貢獻了大約35%的交易量，而移動端則超過了PC端，在一季度貢獻了超過40%的交易量，日交易的峰值超過了60%。在票務事務方面，PC端貢獻了40%的交易量，而移動端為30%。同時，在一季度，攜程的公司旅遊服務也實現了39％的快速增長，在這一業務方面，向線上和移動端的轉移再一次加速，有40%的公司旅遊業務是通過互聯網或移動端，而一年前則僅為29%。​

截止2014年第一季度，攜程手機應用的下載量達到了1.2億次，而在二季度，攜程手機應用的下載量再一次大幅增長，累計下載量突破2億次，單季度增長超過60%，移動端業務正在成為攜程未來業績支撐的重點，而且攜程為了推廣其客戶端的使用量，特意設置了一些只在移動端提供的服務，如租車服務，因為客戶在租車時可能正在行走當眾，因而設置在移動端中會更加合理。​

中國的在線旅遊市場​

得益於經濟的快速增長以及富裕的中產階層的崛起，從2012年起，中國已經成為亞太地區最大的旅遊市場。自然地，旅遊市場的快速增長吸引了大量的創業者進入，從2011年到2013年，亞洲新創的旅遊公司翻了四倍，而其中有1/4開在了中國大陸，這也從一個側面證明了中國市場的快速增長。在2013年，中國旅遊市場總的銷售額達到了2204.6億人民幣，收入主要源於機票銷售、酒店預訂以及旅遊方案提供。與此同時，線上旅遊的收入也達到了118億元人民幣。不過可以預見，隨著機票預定市場趨於飽和，機票銷售的收入在未來幾年將會放緩，但旅遊市場還將會在線上旅遊服務、酒店預訂、旅遊方案提供等市場實現快速的增長。此外，線上租車服務也將會成為新的收入來源並推動旅遊市場進一步快速增長。​

圖2中國旅遊市場發展概況/中國線上旅遊市場發展概況​

2014年，幾個主要的線上旅遊企業已經在新業務方面展開了激烈的競爭，其中攜程為消費者通過其PC端及移動端購買的超過5000張景點門票提供了50%到100%的現金折扣，LY也為消費者提供了現金折扣以及免費的個性化產品，而驢媽媽則在春節期間發起了一個「0元」門票推廣活動。這些宣傳推廣活動都為門票市場的快速發展起到了推波助瀾的作用。​

這些公司還通過多元化來擴展其產品線，其業務已經不僅僅針對飛機或火車等傳統旅遊票務市場。在2013年，中國遊客乘客車出行的規模巨大，達到了300億人次，遠超20億人次的火車出行以及3億人次的飛機出行。儘管大部分遊客都能夠乘坐火車或飛機出遊，但在他們的旅行當中，某些階段仍然需要有客車來代步，這就給了線上旅遊服務商為旅客提供全方位服務的機會。​

從估值的角度來分析​

一、攜程一季度業績分析​

圖3 攜程2014年一季度損益表​

2014年一季度，攜程的淨收入增長強勁，同比增長36%，主要源於其銷售量的大幅增長，2546萬美元的收入超出分析師預期（2453萬美元），但是其每股收益則與預測持平，為每股0.12美元。而且，攜程的各項主要業務在收入以及銷售量上，都實現了快速增長。​
2014年一季度，攜程的酒店預訂服務同比實現了45.7%的收入增長以及67%的住店夜晚數的增長，67%的增長率也是公司過去十年來的最高紀錄。另外，國際旅店的訂房數量同比增長了大約80%。​

最近實現擴充的旅遊交通票務業務的總銷量同比增長了71％，其中機票預訂量佔據了大多數。在一季度，國際機票的預訂量也同比增長了70%，佔據了總銷量的大約15%。另外，攜程目前也是海上航行訂票領域的老大，在交易量和客戶量都行業領先。但隨著業務的擴展，攜程的產品研發費用也出現了一定增長，員工成本有了一定程度的增加。​

二、攜程二季度業績分析​

攜程於7月30日公佈其二季報。在2014年二季度，攜程實現淨收入2780萬美元，同比增長38%，這一數字超出了此前公司對自身業績的預測（30％-35％），也超出分析師預期（2692.6萬美元），而且其稀釋後每股淨收益也超出分析師預期，達到了每股0.14美元，表現持續好於預期也表明攜程在未來一段時間將會保持穩定的增長速度。而且，攜程的各項主要業務都實現淨增長。​

2014年二季度，攜程的酒店預訂服務收入同比增長47%、住店夜晚數同比增長64%，但由於攜程的酒店業務向更多的小城市擴展，佣金單價下降，這在一定程度上抵消了銷售規模增長為收入帶來的貢獻。同時，攜程的旅遊交通票務業務的收入同比增長39%、出票量增長83%。在代辦旅遊業務方面，攜程二季度實現收入3300萬美元，較一年前增長10%，同時銷量增長42%，但受到季節因素的影響，二季度收入比一季度下跌21%。​

但是，值得注意的是，攜程二季度的產品研發費用以及市場營銷費用均大幅增加，分別同比上漲55%和77%，這對攜程的盈利能力產生了直接的影響，使得攜程的經營利潤率從16%大幅下跌至5%，淨經營利潤大幅下跌54%。因此，這一問題值得關注，攜程在產品研發和市場營銷方面加大了投入，但卻對公司的短期盈利形成了巨大衝擊，而這些投入能否在未來轉化為更大的盈利，還需要對攜程的經營保持持續的關注。​

圖4 攜程2014年二季度損益表​

展望​

對於2014年的在線旅遊業，應對以下幾個重要事件予以高度關注：
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第一，2013年公佈的旅遊法給線下旅遊服務業造成了不利的影響，因而也推動了消費者向網上消費轉變。在線旅遊機構能夠提供更加透明的定價和多元化的套餐產品，而這是線下機構無法實現的。目前，線上旅遊服務商為旅客提供完整旅行方案已成趨勢，這一市場已不再是線下機構的天下。這一服務的重要性已經在攜程投資途牛的案例得到了體現。向這一領域的擴展意味著線上旅遊機構現在可以為旅客提供其在旅行中所需要的任何一項服務。攜程已經在其一季度的電話會議中討論過此事，而且特別關注了巴士旅遊服務。所以在未來，從離開家門開始旅程，旅客登上巴士從自己的居住的城市前往最近的車站，登上火車前往最近的飛機場，登上飛機前往他們的目的地，入住酒店，去景點參觀並在整個目的地遊玩。以上這些所有的服務都可以直接通過攜程預訂，也就是說攜程可以為消費者提供一套完整的度假套餐。實際上，攜程已經對兩家租車公司－易到用車和一嗨租車進行了投資，並且對自身的地方旅遊導遊網絡進行了投資。此外，從2014年一季度開始，攜程為公司的每一個境外旅遊團配置了免費的Wi-Fi供消費者使用。​

正如我在之前分析過的，中國的消費者正在快速地向移動互聯網端轉移，而旅遊產業也在經歷同樣的過程。移動端目前已經成為攜程地核心業務，可以預見，攜程將保持移動用戶的高速增長並在移動端提供更多的服務。譬如說，攜程目前可以在網上提供餐廳預訂服務，但這一服務在移動端還有很大的擴展空間。目前，中國最大的餐廳預訂和評論應用是大眾點評，騰訊擁有20%的股權。但是鑑於攜程在旅遊評論網站上的成功，顯然這也很容易擴展到餐飲業方面。​

攜程目前坐巨額的現金儲備，但其目前的併購目標主要集中在能夠為攜程的核心業務提供輔助服務或產品的公司上。正如其CEO梁建章講過的，第一，任何能夠加強其核心業務的措施將通過內部投資來完成。如果市場上有好的候選目標願意與攜程合作，他們願意就此展開一些討論和合作。第二，他們需要的是市場上的領導者。在過去幾年，攜程已經在經濟連鎖酒店方面進行了數筆投資以加強其在該市場的滲透率。第三，地理性，他們之前已經在香港和大中華區進行了投資以增強其市場影響力。在未來，戰略依舊，而且攜程有17億美元的現金可以用來進行併購，因此投資者在未來可以看到攜程在內外都將會有較大的擴張。​

總之，攜程2014年的核心目標就是佔據市場份額。從一季度開始，他們已經在關鍵領域進行了多筆重要的投資，特別是在IT和移動互聯網業務、品牌建設、產品促銷、平台開放以及多個新業務的開放。這些舉措將在二季度以及之後持續下去。攜程這些措施的目標就是想通過提升自己的規模和影響力，建立一個完善的集線上、線下和移動端的分銷網絡，來提高進入這個行業的門檻從而進一步擴大市場佔有率。目前，攜程的線下業務大約貢獻了30%的收入，移動端為30%-40%。​

但是，投資者應該注意，季節性在旅遊行業有著重要的影響。三季度的季節性明顯，因此我們將會在三季度看到旅遊業實現更高的利潤率，但是進入四季度，利潤率相比三季度經常會出現下降。在中國，中秋國慶七天假期對旅遊業業績有著重要影響。隨著攜程已經能夠為消費者提供綜合的旅遊套餐，三季度將會是影響公司業績最重要的一段時間，並且將會為投資者提供一個審視其近來的併購和發展戰略成效的機會。​

在品牌建設方面，攜程在大城市以及中型城市的高淨值人群中知名度較高。攜程目前的品牌策略是向中小型城市擴展。如果你去看百度指數的統計（這是一個網站流量和趨勢的搜索網站），你可以發現攜程的品牌排名正在不斷上升。而且大約有三分之一的消費者，從移動端或PC端，直接通過網站的網址登錄，相比之下百度大約貢獻了20％-25%的線上流量，這是表明攜程有著很強的品牌認知度。從總體上來看，搜索引擎只貢獻了攜程總體流量的10%左右。另外，攜程的用戶粘性也很高，回頭率能到達到80%。​

總結​

作為一個已經具有巨大規模並且在不斷增長的市場的行業領導者，攜程正處在一個非常有利的位置，這將會對其業績形成持續的支撐。接下來的三四季度，我們將會在報表中看到來自於中秋國慶長假以及春節假期的業績，不出意外，攜程將會在這些階段實現大規模的盈利。另外，消費者向移動端的轉移也將成為即將發佈的財報的重要主題，攜程將如何應對值得關注。​

最後，投資者需要注意的是，攜程將持續在中國更多的小型城市發展自身的業務，但由於合作酒店的價格較為低廉，因而其單個酒店獲得的收入將會下降。但不論怎樣，這都是攜程為試圖增加其市場份額和加強品牌認知度而採取的重要措施。​

（作者申明：其本人未持有攜程（CTRP）任何頭寸，未來3個月時間內也不會持有。本文僅作投資參考，旨在發現線索，請仔細斟酌，據此入市風險自擔。​）