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關於阿里、搜房、科通芯城、彩生活、攜程及去哪兒（港股那點事） 港股那點事直播間

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股金多少事 都付笑談中

1、關於本期封面照片—安多與青海油菜花

安多平措託人從青海湖邊給我寄來了他今年5月進山挖的新蟲草。他說他在幫人打阿嘎（類似內地的蓋房子頂），一天可以掙五塊錢，還問我會不會去看今年青海湖的油菜花，說今年開得特別好。

安多是典型的安多**人，面部一幅刀刻一樣的挺拔棱角。因為磕長頭，額頭上的一個凸包非常醒目。認識安多是在一次走川藏線大北線時認識的，當時他帶著母親、弟弟一起，從青海湖一路磕著等身長頭去往拉薩。我與他一路同行了兩天，一起磕頭，一起露宿路邊，我吃他的糌粑，他大碗喝我的青稞酒，在近在咫尺的星空下，我們很自由很散漫地聊了很久。分手那天，他把他身上戴的最大的一顆南紅送給了我，然後指著他的弟弟，很結巴地問我有沒有可能幫上他。安多說他信佛，這輩子也只想與佛在一起，但幫不了弟弟什麼。弟弟很野，總想跑出去看看外面。

我答應接他弟弟來內地看看。但後來聽說他弟弟很快就結婚了，並去了阿里安家落戶，說那裡苦是苦一些，但掙錢更容易。安多則留在青海海北，一如既往過著自己不變的生活：每年5月去挖蟲草，其他時間則流落整個藏區，靠做些苦力謀生。但從沒聽他叫過苦，那個字似乎與他無關。後來我托西寧的朋友給他送去了一些治療關節炎與關節腫大的藥，還有當年我給他拍的照片，朋友說他高興得手舞足蹈，象過年一樣！

我不知道一個幹一天苦力活只掙五塊錢的人把每根市價至少100塊錢的蟲草寄出來是怎麼想的。他身邊從來都是沒有電話的，我只能默默遙祝他好，也期待著哪次真的能徹底拋下工作，去青海湖看看7月的油菜花，去海北看看帥氣而實在的安多。

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2、對最近幾件大事的簡評

（1）、關於美聯儲退出QE與英央行考慮加息

6月份的美聯儲會議紀要首次明確表示美聯儲準備在今年10月結束購債。美聯儲在會議紀要中表示，將通過在10月份縮減150億美元來終結資產購買計劃，除非經濟領域出現了意外情況。這是美聯儲首次給出資產購買計劃的明確終止日期。但美聯儲沒有提供何時加息的線索。很多朋友擔心著是否意味著美國股市面臨著一波大調整。

格隆看法是，首先，美聯儲退出對全球經濟都是個好消息，因為這說明美國經濟已經在足夠健康的恢復。觀察美國經濟有幾個非常有效的前瞻指標，一個是大家都耳熟能詳的，所謂「這個星球上最重要的經濟數據」的非農就業數據，另一個是做研究更具參考價值，也更領先和敏感的「首次申請失業救濟人數」，這個數字上週減少了1.1萬，總數降低到了30.4萬，接近7年來的最低值，已完全恢復到了金融危機前的水平。在中國經濟開始下台階尋找新的平衡點的時候，美國經濟的一路高歌無疑不單是美國人的喜訊；

其次，QE退出後自然的事情就是美聯儲未來會用何種方式，在什麼時候加息，這個需要同時觀察失業率與核心通脹率兩個指標。但可以確定的是，美聯儲加息是遲早的事情，格隆早說過，你要認為美聯儲年內不會加息，你就死定了。美聯儲加息帶來的直接後果是加速全球資金向北美的回流，這對印度、南非以及南美、東南亞那些在金融危機中陪綁美聯儲放水並嚴重依賴外資的發展中經濟體會有立竿見影的抽離作用（從現在這個時點看，某著名私募ZDY兩年前撤離印度，回歸A股是對的，只是時間早了兩年而已。在他這麼做後的兩年，A股從2500跌到了2000點。印度孟買指數卻從15000點漲到了25000點）。另一個後果是逼著其他經濟體也收緊水龍頭（美國人收緊，你不收，等於在義務為美國人印鈔票）。但問題在於享受了放水泡沫快感的發展中經濟體沒幾個有收緊的魄力與能力：前面放水製造的泡沫與泥漿還沒有清完，能做的只能是做些所謂的定向寬鬆動作。這種擰緊總閘，定向放點小龍頭的大背景下，A股指望有趨勢行情，不啻痴人說夢。

最後，美聯儲收，表明經濟的健康與活力。綜觀歷史，美股基本不會在沒有金融危機的情況下調整超過15%的，說美股會因為QE退出而做一個大頭部，基本是一種想當然的慣性思維。

（2）、關於中國經濟新常態

7月8日，中共中央總書記習近平召開經濟形勢專家座談會，這是十八大後首度公開報導的由習近平主持的經濟座談會，會上釋放出中國經濟四大新訊號：經濟呈現新常態，調控鎖定新目標，執政關注新重點，決策呈現新風格。會上釋放的信息是十八大確定的奮鬥目標（2021年全面建成小康社會，即GDP和人均收入翻番）是必需要實現的。簡而言之，未來六年年均GDP增速需要達到6.9%，目前看這是存在難度的。為了避免重蹈全面投資導致全面過剩的覆轍，可以預期的是未來中國經濟整體放緩，局部加速的定向式寬鬆與局部刺激會成為經濟抓手的新常態。從投資角度看，鐵路、特高壓、核電、軍工、環保、新能源等都會大概率成為新常態中加速的「局部」。

（3）、關於歐債危機陰影重現

葡萄牙最大的上市銀行BES母公司ESI上週四宣佈推遲部分短期債券的息票支付後誘發投資者對葡萄牙金融體系安全的擔憂，BES股價大跌17.24%後停盤。很多人擔心歐債危機重燃。格隆意見是，歐洲是個整體，歐債危機後，在歐洲核心國與邊緣國之間的防火牆與救援機制已經構築得足夠完善，歐洲整體去槓桿後抵禦風險的安全墊也厚實了很多。最關鍵的是，相對於近乎接近通縮的CPI數據，如果整體需求存在問題，歐央行可以斷然減息——實事上他們一直想這麼做。簡而言之，今日歐盟已不是6年前的吳下阿蒙，ESI這事只是一個小插曲而已。實事上，如果考慮到歐洲股市的整體估值水平，歐洲市場如果因此被砸坑，很大可能是不錯的研究機會，尤其在美聯儲要完全退出QE的背景下。

（4）、關於Google解禁

格隆不知道這個是否屬實，只是有很多格隆匯朋友告訴我，貌似google已經在內地解禁。我不想從什麼中美戰略合作之類的大角度去分析這個事，如以上信息屬實，只談兩點感想：

首先，百度是否會打個寒戰？不一定中風，但感冒一下是必須的吧？我一直想告訴某家搜索公司，我在您網站搜到的東西，一定不是我想要搜的。要持續做到這一點，還真是不容易啊！

其次，Goole和Facebook在全球都有超過10億的用戶，沒有這些互聯網巨頭落地，中國的互聯網只能算是個局域網。從真正的信息與大數據互聯互通角度，GOOGLE以某種方式獲准在內地使用也是大勢所趨。借用一個文藝青年的話：在大航海時代，我們曾實行海禁政策；在大貿易時代，我們禁絕國際貿易；在今天和未來的大數據時代，我們不能再隔絕全球網絡的互聯。Google , Welcome Back To China。

（5）、關於阿里提交第三版招股書

阿里巴巴集團7月12日凌晨公佈第三版招股書，顯示其普通股目前公允價格為56美元／股，其整體估值為1302億美元（6月16日更新的招股書其價格區間為40－50美元／股，估值為930億－1163億美元）。

格隆在前期已經對阿里巴巴做了詳細的估值分析（請至格隆匯官網http://www.guuzhang.com參閱2014年6月22日之港股那點事），這次最新版的招股書沒有任何超出格隆上次分析的範疇，只是估值不出意外地抬高了。格隆還是那個意見：阿里巴巴合理估值應該在1740億美元，如果市場那些很扯的噪音真的讓阿里巴巴定位在一個合適的水平，比如目前的1300億以下，那麼，擁抱馬云吧。

3、關於彩生活（1778）的最新調研解讀

上週格隆匯資深專家97MOCHA完成了對彩生活上市後的再次調研，基本信息反饋如下：

·公司目前的物業管理面積全國第一，是萬科、中海、綠城的其他國內同行的兩倍左右。

·管理層給的物管面積增長目標：截止2014年6月底1.7-1.8億平米，2014年底2億平米，2015年3.5億平米，2020年10億平米。

·兩種方式完成增長目標：招標和收購，其中收購標準是項目IRR20%以上，目前平均收購成本2元/平米，預期未來將上升至4元/平米，IPO60%的資金用於收購

·增值服務：（1）增設鄰里互動圈（2）奇虎這邊在考慮在彩生活社區免費推廣其路由器

假設以上數據成立，格隆簡單測算是（數據未做模型）：按照公司面積增長指引，公司去年底物管面積0.64億平米，今年底2億平米（考慮到2014年6月底就達到了1.7-1.8億平米，2億平米應該相對保守），增速超200%，假設物管業務收入翻兩倍，其餘兩塊業務保守假設收入增速分別為70%和100%，綜合下來可以粗略估計今年收入增長130%，由於利潤率水平趨勢向上，其淨利潤增速約200%至2億人民幣，扣除今年1500萬的上市費用後，上週五收盤價4.9元對應2014年21倍，對應2015年約11倍，2015年至2020年純利複合增長率30%。

簡而言之，如果公司以上物業管理增長目標能夠達成，即使完全不考慮O2O互聯網概念對估值的提升，公司的估值還是有吸引力的，尤其明年。如果市場價格能有一定的調整，則長遠看是值得跟蹤的；

如果從長期看，判斷公司長期趨勢，可以重點關注兩個指標，即面積增長和APP活躍用戶數增長，前者反應公司基礎業務的增長情況（安全邊際），後者反應公司增值服務的增長情況（想像空間）。

4、關於搜房（sfun）：苦日子可能剛剛開始

格隆在2013年10月就已經重點分析了房地產電商搜房網（sfun）。之後該公司展開了一波股價翻翻的行情。最近又有很多格隆匯朋友詢問怎麼看搜房，因為經過中介集體抵制風波後，搜房股價已經跌回到了去年10月份的水平。

格隆簡短的評價是：如同後文格隆分析的在線旅遊公司去哪兒一樣，作為搜房的投資者，你得要做好和搜房一起克服商業模式轉變中遇到重重困難的心理準備。展開如下：

（1）、搜房這輪市值被殺跌是遲早的，它折射的是整個中國地產行業湖水高位堰塞，不能導流，無處導流，也無法導流，整個行業開始觀望、等待、停滯的尷尬狀態；

（2）、搜房與中國地產行業，尤其地產二手中介行業息息相關，整個行業的高點見到沒有，不知道，但最舒服的日子大概率過去了——現在的地產業已經不是一個傻瓜殺進去都能賺錢的時候了。大風，確定已經停了！除非業務模式轉型成功（逆風轉型，談何容易），否則，搜房的高毛利、高增長將暫告一段落；

（3）、搜房通過發佈中介公司提供的房源信息並收取競價端口費（早期搜房網只提供60版、120版端口，後來相繼推出了180版、300版。不同的端口對於中介來說意味著「刷新量」，版本越高刷新頻次就越多，發佈的房源信息就更能高頻次地出現在相應位置上。在線下各大中介機構競爭激烈同時房源同質化嚴重的情況下，中介只有拚命刷房源，才能在線上獲得足夠的客源。過去5年來，搜房網的端口套餐費用從60元/月上漲到600元/月，上漲了10倍。）為主的盈利模式在地產整個行業走下坡路的大背景下是竭澤而漁，必然難以為繼（今年以來房地產市場經歷了一個空前困難的時期，二手房市場受到的衝擊尤其慘烈，部分城市二手房成交量下滑超過50%，其中北京上半年相比於去年同期減量54%。目前中國房產經紀行業的平均利潤率為3%-5%，而已上市的房產電商利潤率基本都在30%以上，搜房一季度利潤增長還超過40%）。搜房不盡快找到新的，能貢獻一定基數的盈利模式，搜房的長期估值水平完全可能除繼續遭受擠壓；

（4）、中介集體抵制搜房，以及搜房佈局世聯與合富輝煌這兩個一手房中介為主的公司，既談不上是什麼江湖恩怨，更談不上什麼佈局O2O\O2M的戰略，本質是都是被逼急了，為了活命，病急亂投醫。長期看，這種臨時性的攻伐與妥協，對中介群體，對搜房，都不是什麼好事。對中介群體而言，只是獲取了暫時的喘息，散兵游勇式的中介群體（全國有超過5萬家房產經濟公司，從業人數超過100萬。進入門檻低，服務同質化）不抓緊提高要價能力並積極佈局和改善線上軟肋，下一輪餓得前胸貼後背的日子並不遙遠。對搜房而言，佈局世聯與合富輝煌，表面看是既分化了中介群體（最起碼不會再出現房源一清而空的現象

），又獲得了線下支點，同時還在二手房增長乏力的情況下，借新房業務實現一個新的增長點，但代價是巨大的：搜房在自己破壞自己一手打造起來的行業產業鏈盈利模式與佈局，極有可能偷雞不著佘把米：房產電商與傳統中介，前者向個人提供後者發佈的房源，按點擊量收費，即「賣端口流量」。這種盈利模式成立的前提在於搜房網中立、公正的公眾平台屬性，一旦這個屬性發生了變化，也即自己不僅建市場，同時它也下場交易，各方必然懷疑這種非獨立的商業化的平台的公正性，懷疑平台被交易環節中的一方所影響甚至控制，將來的房企排名、項目點評、企業負面，是不是都會明碼標價。這樣，搜房連上市的根基都會被撼動：原來基於中立平台的信息發佈業務老巢都可能被毀掉。

（5）、未來搜房一方面必須做好準備在目前六折的水平下進一步放低競價端口費，以和諧目前與中介群體等整個產業鏈的利益分配關係，另一方面必須加快新盈利模式的摸索與轉型。之所以要做好進一步減少自身在整個產業鏈切分蛋糕的準備，是因為中介行業身上肉確實已不多，竭澤而漁的結果只會無魚，無魚的搜房擁有再多流量也是擺設。而且，很長時間，房屋交易環節的中介都是不可取代的：房產不是快銷品。房子這種大宗非標品的交易，很難繞開線下服務環節直接通過互聯網完成。相比於動輒數百萬的房價，交易費用只佔了極小的比例。線下中介提供的不僅僅是商品，更是服務，這種服務是搜房這種線上電商無法完成的。

至於新的盈利模式，不外乎在前端與開發商進一步拉近距離，簽訂服務協議，為其提供廣告、組織看房團等營銷服務，用一手房保證發展，通過時間來積累二手房。在後端則繼續去中介化，進一步拉近與終端消費者的距離，將業務延伸到後期的交易環節，包括擔保、抵押、貸款甚至房子的設計裝修、建材、生活服務等。但這兩個動作都需要相當的時間來積累，這個時間過程，就是搜房及搜房投資者煎熬的過程。

（6）、很多朋友和我討論搜房在整個房地產產業鏈的佈局多麼高大上，公司管理多優秀，要價談判能力多麼高。格隆想說的是，搜房可預見時間內不再是好的研究對象，不是它不夠優秀，也不是它的市場地位與要價能力不夠強勢，而是：魚沒了。公司依然還是好公司，但行業的風停了。沒有風的時候，鳳凰與雞沒有區別。

5、關於科通芯城（00400）：行業盈利模式的開創與引領者，還是其他？

本期新股，格隆要跟大家討論的是科通芯城（00400），一隻將於下周登陸港交所的B2B電商公司。公司成立於2010年，是中國首家面向中小企業的IC元器件自營電商，隸屬科通集團。截止2014年3月31日，科通芯城線上客戶商品交易總額15.3億元人民幣，線上客戶總量3141家。據招股書披露的財務數據，截止2013年12月31日，科通芯城全年未經審核營收為24.17億人民幣，淨利潤8657萬元人民幣；截止2014年3月31日，科通芯城一季度未經審核營收為13.54億人民幣，淨利潤2899萬人民幣，同比增長319%。股票將於7月18日買賣，獨家保薦人為瑞銀。另外，科通芯城此次共引入3名基石投資者，Blueberry Capital Limited認購1000萬美元，慧聰網旗下慧聰國際認購2000萬美元，神州數碼旗下Unique Golden Limited認購2000萬美元的股份。

之所以把這家新股拎出來，是因為格隆分析新股時試圖為所有格隆匯朋友達致的的兩個目標：既挖掘好的研究機會，也甄別疑點與分歧。廢話少說，我們直奔主題：這家公司，到底是行業盈利模式的開創與引領者，還是其他？因為前有京東上市熱炒的榜樣，後有電商大佬阿里巴巴很快要上市，不少人認為科通是IC元器件領域的小京東，很多格隆匯朋友也躍躍欲試，詢問格隆怎麼看。但同時也有一些聲音在質疑，認為公司本質就是一家貿易公司，電商盛名，其實難符。格隆首先簡要介紹一下科通芯城的商業模式，財務情況和這次IPO價格對應的估值水平。之後再與各位探討一下這家公司的一些疑問。

根據科通芯城招股書中的描述，科通芯城是一家直銷型的B2B電商公司，經營的品類專注於電子元器件。其上游連接500家供應商，2013年的SKU（StockKeeping Unit）為51000個。在下遊客戶層面，科通把其客戶分成了兩類：藍籌客戶和中小企業客戶。科通定義中小客戶是全年下單量少於400萬人民幣的客戶。客戶數量在2013年達到了2753個，其中97%是中小企業客戶。如果以GMV來劃分，2013年藍籌客戶銷售額為20.6億，中小企業客戶銷售額為19.1億，大約各佔50%。公司的盈利模式為典型的直銷型電商的盈利模式：從供應商處批量採購，自己承擔庫存風險，這樣就以一個批發價格採購到電子元器件。公司2013年從供應商處獲得的扣點約為5%，對於中小企業客戶公司還會加價5%售出商品。也就是說公司在藍籌客戶身上可以賺到約為5%的毛利率，對於中小企業客戶毛利率水平約為10%。2013年收入24億人民幣，其中1%是來自平台，其餘來自自營收入（由於平台是按照淨收入計入營收，所以來自平台的交易額遠高於1%）。2013年公司毛利率水平為8.4%，這個數字高於大客戶5%和小客戶10%的平均水平，原因是平台部分的收入是高毛利率的。13年淨利8656萬人民幣，淨利率為3.6%。14年Q1的營收同比增速是250%，達13.5億元；同期淨利增速超過300%，達2899萬人民幣。公司IPO發行價範圍是3.2-4.48港元，按高價算募集15.4億港元，公司市值61億港元。目前市場普遍預期2014年公司營收能做到75億人民幣左右，為2013年的三倍。因為公司14年將會加大營銷投入，我們就假設公司的淨利率在2014年與2013年持平，這樣公司14年的淨利潤也為13年的三倍。以此計算公司定價的上限是13年PE56倍，14年PE19倍。如果數據沒有水分，這個估值對於一個電商公司是可以接受的。但如果不是電商，就要另當別論了。

下面格隆與各位探討一下一些疑惑。首先，科通芯城業務的本質就是電子元器件的分銷商，而非一個全品類的B2B公司。所以科通芯城在招股書中列出的可比公司慧聰網，環球資源等等，其實都跟它不太可比。格隆覺得跟科通芯城非常可比的是同在香港上市的時捷集團（01184）。時捷集團與科通芯城同為電子元器件的分銷商，並且13年比12年淨利潤也有高達90%的漲幅。但是目前股價對應13年的靜態估值只有8倍。當然有人會說時捷集團是傳統的分銷商，而科通芯城是一個電商公司，所以科通芯城理應獲得更高的估值。那我們就要來看一看科通芯城電商的含金量有多少了。

首先，B2B直銷型電商本身就是一個很奇怪的概念。2B電商和2C電商有很多根本性的差異，使得2B電商很難介入交易的環節。首先，公司與公司做生意都是有一個賬期的，並不是一手交錢一手交貨。這一點對於科通芯城也不例外。科通芯城給自己的藍籌客戶90天的賬期，給中小客戶30天的賬期。而2C電商剛好是相反的，零售客戶網購的時候都是預付款。不管你在淘寶還是京東買東西，你的錢都是先質押給電商公司的，然後電商公司才會發貨。這樣的預付機制才能保證B2C和C2C的交易能夠順利完成。按照科通芯城的模式，交易在線上完成，還給客戶30天以上的賬期，試想這樣的模式如何能夠保證客戶拿到貨之後一定付款給科通芯城？如果沒有互聯網行業的流量獲取、流量變現、長尾效應等這些經典特徵，只是把2753個（是個，不是萬個）客戶的簽單放到網上實現，我們很難把這種B2B強行歸納為一種互聯網電商模式。

另外一個支持格隆判斷的依據是在市場上除了科通芯城之外還找不到這類所謂的「基於交易的B2B電商」。所有其他的B2B電商都是一個信息平台而以，賺取廣告收入和會員費，交易的環節都是客戶在線下自行完成的。比如慧聰網就一直想介入B2B的交易環節，為此在慧聰網在順德投資慧聰家電城，希望能夠更多的參與到B2B的交易環節之中。2B與2C的客單價存在巨大區別，2C的客單價通常在1000元人民幣以內，而2B的客單價往往是幾十萬上百萬的。比如科通芯城2014第一季度客單價為16.8萬人民幣。這麼大的客單價交易雙方都希望在線下交易才比較穩妥。如果僅靠線上就能完成B2B的交易，慧聰網也就不需要投入巨資去建電器城了。當然，找不到基於交易的B2B電商，也有另外一個解釋：科通確實在創造和引領一個新的行業盈利模式。

互聯網電商公司另外一個經典特徵與行業優勢就是非常健壯的現金流，這一點目前看來科通芯城也暫不具備。雖然科通芯城表示可以通過把應收款抵押給銀行來獲得流動資金，但是科通芯城目前的營運資金還是來自銀行貸款。目前公司賬面上的銀行貸款高達9個多億，帶來13年1400萬和14年一季度770萬的財務費用。而真正的電商公司通常是享受預付款帶來的利息收入的。

還有一個令格隆有所保留的是，科通芯城在上市的前兩年進行了一系列的重組，以至於公司過往三年的業績都是不可比的。公司的電商平台，也只是公司在2013年收購來的。這樣一個整合了不到一年的平台，是需要時間來證明它是否是一個可行、有效的新的行業盈利模式。

（以上分析文章之詳細內容，請參閱「港股那點事」官網http://www.guuzhang.com之IPO專欄研究）

6、中國在線旅遊研究之二  公司篇：攜程去哪兒之戰剛剛開始

在上期的港股那點事中，格隆以行業的視角梳理了在線旅遊業的市場格局。具體到在線旅遊的上市公司，格隆會重點分析四家中國在線旅遊公司中有研究價值的三家：攜程、去哪兒、途牛。攜程代表的是傳統OTA公司，產品線覆蓋在線旅遊的各個子行業；去哪兒代表的在線旅遊行業的平台型公司，或者叫做垂直搜索引擎公司；而途牛代表的是專注於在線旅遊某一個細分行業的OTA公司。先講一下格隆的判斷：攜程和去哪兒之間早晚會有一戰，而途牛則會在這個過程中獲取漁人之利。

攜程與去哪的矛盾並不像同屬OTA公司的攜程與藝龍那麼明顯，所以在分析之前需要有些必要的鋪墊。我們先從攜程與去哪兒的商業模式開始講起。

攜程模式：以攜程為代表的OTA公司是在線旅遊的中介機構，與房地產行業的房產中介的盈利模式幾乎一致。OTA公司將自己的客戶流量倒給旅遊產品的供應商（酒店、航空公司等），並由OTA引導客戶與供應商完成交易。如果在交易過程中客戶與供應商之間出現任何問題，客戶都可以找OTA公司來處理（這一點在在線旅遊這個行業非常重要）。在一筆交易完成後，OTA公司就可以從客戶的交易額中按照一定比例收取交易佣金。

去哪兒模式：去哪簡單理解就是一個搜索引擎，只是與百度這樣的門戶搜索不同，去哪的搜索引擎是專門為了搜索旅遊產品定製的，因此結果更加精確。與OTA公司相比，去哪兒的搜索引擎就是一個信息聚合平台，區別主要體現在以下幾點：

（1）在攜程上搜索一個產品，搜索結果都是來自攜程的供應商。而在去哪兒的搜索結果中會包含多個OTA和傳統供應商線上直銷平台的結果。

（2）與第一點相關的，攜程需要大量人力去線下拓展供應商，平台模式就不需要。

（3）OTA會引導用戶完成與供應商的交易，而搜索引擎只是讓用戶跳轉到OTA或者直銷平台的頁面，搜索引擎本身不涉及交易環節；

（4）如果交易出現問題，用戶可以找OTA解決，去哪兒並不負責（在百度搜到什麼信息受了騙百度也不管）。

結合以上幾點可以看出去哪兒在交易環節中所承擔的責任遠小於OTA，自然也就不能向OTA一樣在交易額中收取交易佣金。去哪兒的收入來源是類似於百度的按點擊收取的廣告費。

對於供應商與用戶而言，在OTA都能享受到更好的服務，但代價就是要花更貴的錢。供應商如果與OTA公司合作，就不需要搭建自己的線上直銷平台，坐等OTA公司把客戶送上門就好。但是這樣坐享其成就要被OTA分走相對高額的銷售佣金。對於用戶而言，搜索引擎可以提供多家OTA和供應商的報價，因此用戶往往可以買到比單一OTA平台更便宜的商品。但缺點就是買到的可能是一家小的OTA或者供應商的商品，服務未必有保障。交易環節每個供應商直銷平台和OTA都會有所不同，很難保證用戶體驗。

有了上面的鋪墊，格隆就可以引出攜程與去哪兒之間會有一戰的核心邏輯：對在線旅遊這個細分行業而言，垂直搜索是一個做不大的商業模式。去哪兒如果想要發展壯大，其商業模式必定會越做越重，最終變成一家OTA公司。做平台型公司的最主要邏輯就是在一個足夠大的市場當中，以輕資產和薄利多銷的模式迅速擴張，佔領大部分市場份額。做平台的典型公司就是阿里巴巴。淘寶加天貓兩個平台佔到中國線上零售額的百分之八十以上，如果是靠直銷的模式，就完全沒有這個可能。而線上零售這塊市場足夠大，淘寶天貓2013年的銷售額高達驚人的1.5萬億人民幣。在這麼一個天量的交易額中切下一小塊蛋糕也足以成就阿里巴巴這樣一個互聯網巨頭（阿里巴巴切的部分是廣告費、天貓會員費以及支付寶交易手續費，佔其整個交易額2%-3%，也就是阿里巴巴的貨幣化率）。但是在線旅遊中酒店加機票兩大品類13年的交易額加在一起也不過2千億人民幣左右，而且OTA公司已經先發佔據了領先的市場份額，去哪兒已經失去了借助輕資產模式迅速擴張的機會（設想如果京東是比淘寶先發的而且已經佔到在線零售50%的交易額，淘寶幾乎不可能再有今天的市場份額）。如果去哪不能夠擴大市場份額，那獲得更多收入就只能靠更深度的介入交易環節，從而在交易額中獲得更高比例的分成。這樣一來就動了傳統OTA的蛋糕（去哪兒最近也是這麼做的），矛盾激化在所難免。

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格隆還是一如既往的用數據來支持自己的觀點。上表中攜程和去哪的交易額是根據上一期港股那點事在線旅遊行業分析中的行業整體規模和市場份額計算得出的（讀者請登錄港股那點事網站http://www.guuzhang.com查閱往期內容）。從上表中的數據可以看到，雖然去哪兒與攜程在酒店業務上的交易額相當（兩者都是28%左右的市場份額），但是從交易額中獲得的收入去哪兒遠低於攜程。原因就是攜程從交易額中收取的是12.5%的交易佣金（公司並沒有在財報中披露交易佣金率的水平，這個交易佣金率是格隆根據淨收入和交易額簡單計算得到的），而去哪酒店業務的貨幣化率只有不到1%，這就是去哪兒通過效果廣告獲得的收入。如果按照這種貨幣化率，即使去哪獲得了攜程以外所有的酒店交易額，去哪的酒店業務淨收入還是遠低於攜程。由此看來，去哪兒深入參與交易環節，爭取從交易額中獲得分成是非常必要的。

另外一個使去哪兒必須提高貨幣化率的壓力來自高額的流量費用。根據去哪兒與百度的「知心合作協議」，百度會在14-16年為去哪兒提供一個最小流量導入的保證，而去哪兒付出的代價就是向百度支付2.29億美金的廣告費。雖然這部分費用是以非現金方式支付的，但是股票也是錢。「知心合作協議」費用在14年的一季報中反映出的是6700萬人民幣，佔到一季度收入的20%。如果去哪兒的流量都是自有的或者是以極低成本獲取到的，那這樣一個極低的貨幣化率還是可以維持的。但是現在去哪兒的流量是以高成本獲取到的，再以低貨幣化率賣出去，這樣高買低賣的生意顯然是不可持續的。雖然去哪兒的CFO說去哪兒的大部分流量都是自有的，但這就更無法解釋去哪兒為什麼要花這麼多錢向百度買流量。去哪兒CFO表示來自百度的流量只佔PC端不到20%，而PC端的營收佔比在14年Q1已經不到70%，手機端佔比顯然還會不斷提升。去哪兒為何要花如此大的成本去購買對公司營收貢獻只有10%左右的流量？

從去哪兒現在的做法來看，也確實在加大向線下滲透的力度。去哪兒的做法就是面向酒店推出一個SaaS平台（Software as a Service），這個服務平台的作用就是幫助酒店方便的建立起一個直銷平台，與去哪兒的搜索引擎對接。正如之前格隆在行業篇中分析的，中國的傳統旅遊產品供應商還沒有經過信息化的過程，就迅速的面對互聯網時代的衝擊。這對於OTA公司是件好事，因為很多酒店根本沒有搭建自己線上直銷平台的能力，線上銷售只能依靠OTA。但是這種局面對於去哪兒是不利的。試想一個酒店如果連自己的網站都沒有，去哪兒的搜索引擎如何能夠找到這個酒店的信息？所以對於去哪兒而言，推廣這樣的SaaS平台是非常必要的。去哪兒的員工人數迅速由2013年中的1699人擴張到2014年第一季度的3869人，這樣的團隊規模顯然是地推的需要。14年第一季度財報中首次單列出了一項產品採購費用（productsourcing expenses），反映的就是線下爭取供應商的費用在公司總費用佔比已經非常顯著了（這項費用的佔收比由2013年Q1的4.7%增加到了2014年Q1的11.6%）。推廣這樣一個平台的結果就是使很多酒店擺脫了對OTA的依賴，這必然會使得OTA公司與去哪兒產生激烈的矛盾。而這種在線下一家一家酒店推廣SaaS系統的做法也使得去哪的業務模式越做越重，本質上已經從平台公司變成了OTA公司。

中美在線旅遊代表公司的估值水平

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小結：做了以上深度分析，格隆可以開始做些總結了。攜程與去哪兒都是朝陽行業中的龍頭公司，關於兩家公司的深入分析各位投資者有大量的研究報告可以參考，無需格隆贅述。格隆是以自己的視角來對行業發展的大趨勢做一個判斷。

具體到公司，首先是攜程。格隆想要提醒的是，目前攜程估值已經比較高（上表中展示了中美在線旅遊代表公司的估值水平），而且面臨一系列的短期壓力，包括：

（1）傳統OTA反擊。從去年開始，無論是酒店還是機票的佣金率都是在下降。最近國航南航又將銷售佣金率固定部分從3%下調至2%（在攜程4.6%的機票佣金率中，3%是固定的，剩餘部分是根據特定航線或者銷售量來確定的浮動部分）。

（2）來自去哪兒的競爭。2013年攜程酒店業務的貨幣化率是去哪兒的12倍以上，如果去哪兒已經下決心深度介入這塊市場，那麼攜程和去哪兒直接的價格戰還有得打。

對於去哪兒而言，理論上，在一個如此細分領域的平台型公司一定是干不過精耕細作的OTA公司的，從美國的經驗來看就是垂直搜索被OTA收購（Kayak被Priceline收購）。但是中國的情況還有些不同，首先是中國的傳統旅遊供應商比美國分散和落後，給去哪兒推廣SaaS平台留出了空間。另外去哪兒背後強大的乾爹也決定了攜程和去哪兒之間會是一場持久戰。對於去哪兒的投資者而言，格隆要提醒的是，要做好和去哪兒一起克服商業模式轉變中遇到重重困難的心理準備。

在攜程與去哪兒之爭中，會受益的無疑是途牛。途牛作為休閒旅遊細分行業中的老二，最大的不確定性就是來自老大攜程的壓力。但是以目前的情況來看，攜程並不想多線同時作戰，而是要專心打好酒店和機票這兩塊佔其收入80%的主戰場。攜程入股途牛以及CEO梁建章加入途牛董事會都釋放了明確的信號。所以在格隆看來，現在的途牛是一家除了股票價格外，什麼都很好的公司。

關於途牛的深度分析，格隆會在下一期港股那點事中推出，敬請期待。

（以上分析文章之詳細內容，請參閱「港股那點事」官網http://www.guuzhang.com首頁）

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