📖 ZKIZ Archives

争议优酷泡沫 亏损公司为何给出60倍市盈率

http://www.yicai.com/news/2010/12/628936.html

正常合理的指數平均市盈率--919博客

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100vxy3.html

格雷厄姆神奇選股指標：低於10倍市盈率

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4e42ac970102dw5k.html

[轉載]週期股的低市盈率陷阱 黃曉航

http://blog.sina.com.cn/s/blog_556698330100z7vh.html

過去一直聽見這樣一種說法，週期股應該在高市盈率時買入，在低市盈率時賣出，但沒有說明道理，百思不得其解。經過這些年的投資實踐和思考，對此有了一些認識。

    就以我手上持有的中聯重科為例，這是一隻大家公認的強週期股，看看它上市以來的盈利情況：

       2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2010年/9/30

淨利潤 0.52   1.05   1.53   2.30   3.82   3.10   4.82   13.33  15.69  23.72  46.65    59.61

增長率 ---- 101.92% 45.71% 50.32% 66.08% -18.85% 55.48% 176.55% 17.70% 51.11% 90.71% 90.68%

ROE   6.49% 12.02%  15.27% 18.65% 23.62% 17.92% 20.87% 36.75%  30.88% 32.10% 17.03%  17.84%

             淨利潤增長率   ROE

上市以來      54.70%       21.94%

最近五年      76.40%       27.53%

    從以上數據可以看到，中聯重科是一家相當優秀的上市公司，它沒有一年虧損，除了2005年淨利潤負增長外，其他的年份都是正增長，通俗的講就是錢越賺越多！

    今年前三個季度又是高增長，假設第四季度沒有賺錢，那麼2011年該公司淨利潤為59.6167億元，按目前總股本77.0595億股計，每股收益為 59.6167/77.0595=0.77元，按照昨天（2011年11月18日）收盤價9.01元，市盈率為9.01/0.77=11.70倍。

    假如今年公司所在的行業處於高景氣，明年將出現拐點，也就是說明年再也賺不到像今年那麼多錢了，淨利潤將出現負增長。

    假如中聯重科2012年淨利潤為40億元（即負增長32.90%），那麼對應總股本77.0595億股，2012年的每股收益為40/77.0595=0.52元。按照昨天（2011年11月18日收盤價）9.01元，市盈率為9.01/0.52=17.33倍。

    這裡我們可以發現，即使股價沒有改變，仍然是9.01元，但由於每股收益下降，從0.77元下降到0.52元，結果造成市盈率上升，從11.70倍上升到17.33倍。

    那麼我們是否可以得出這樣的結論呢？如果公司業績下滑，淨利潤出現負增長的話，即使股價不變，原來的低市盈率也會變成高市盈率，你以目前看似低的市盈率買入，其實是在以高市盈率買進。

    所以低市盈率買入、高市盈率賣出本身並沒有錯，錯就錯在由於淨利潤負增長，原來的低市盈率會變成高市盈率而已。

    週期股有比較明顯的週期性，每過若干年後會出現淨利潤負增長，所以要警惕這樣的低市盈率陷阱。

    推而廣之，任何公司只要出現淨利潤負增長，即使原來的股價保持不變，原來的低市盈率都會變成高市盈率，原來的高市盈率會變成更高的高市盈率。

    所以低市盈率買進本身並沒有錯，但前提是要判斷未來淨利潤會不會出現負增長。

    我們再設想這樣的情景，如果中聯重科2012年淨利潤正增長呢？

    假如中聯重科2012年淨利潤為80億元（即正增長34.20%），那麼對應總股本77.0595億股，2012年的每股收益為 80/77.0595=1.04元。按照昨天（2011年11月18日）收盤價9.01元，市盈率為9.01/1.04=8.66倍。以目前的11.70 倍如此低的市盈率買進不是更好呢？

     現在我們明白這個道理後，就不會機械的背誦這樣的句子，「週期股應該在高市盈率時買入，在低市盈率時賣出」，而應該具體情況具體分析才對，

    週期性股票的市盈率與整體市場及大周期小興衰有著辯證的關係。從初學者的見到市盈率低就敢買，到漸知者的見到市盈率低也不敢買，最後到掌握者的見到市盈率低（週期開始向上轉折、股價具有安全邊際）時才買，恰似見山見水的三種境界，

    老手知道規則，而大師知道規則後面的真義。大師告訴我們規則，但不會告訴我們這規則後面的真義，也就是說不會告訴我們這規則是怎樣推理出來的，這就需要我們獨立的思考，才能活學活用。

   我們在上學時學習數學公式時都有推導數學公式的經歷，其實投資過程也應如此，知其然，更要知其所以然，千萬不能死記硬背呢，如果機械的照抄照搬「週期股應該在高市盈率買進」而買入，有時會死的很難看的。

市盈率幻覺（一）：1個侷限 程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d00100ze5b.html

在做投資的過程中，我們不可避免的需要對企業進行「定性分析和定量分析」。而在做定量估值分析時，大多數投資人喜歡以市盈率（P/E）這個「相對估值」指標衡量一支股票價格的高估與低估，筆者對此不敢苟同，提倡「相對估值法」與「絕對估值法」並重，運用多元估值模型來彌補單一估值方法的漏洞，從而更有效的指導我們做好企業股權投資。

下面，筆者先從淨利潤來源的角度簡單介紹一下單一市盈率估值法的侷限性。接下來，從「定性研究與定量研究」相結合的角度，筆者也提出了2類市盈率估值法的誤區，如題，筆者稱此現象為「市盈率幻覺」。脫離了具體企業，只簡單看「市盈率」就下結論的投資人，筆者稱他們為「數字投資者」，而不是「企業投資者」。

我們知道，市盈率（P/E）= 市值/淨利潤

而淨利潤等盈利指標和數據主要由企業的「利潤表」來反映。投資界曾流傳有一句玩笑話，「投資新手喜歡看利潤表，投資老手喜歡看資產負債表」，為什麼會這樣呢？

原來在利潤表中，從始至終都貫穿著一個恆等式：

利潤 = 收入 — 費用

而收入和費用在很多情況下，都很不靠譜。如下：

一、收入通常主要來源於營業收入，但「收入」裡面有時也不乏大量水分：

1. 過早將應收賬款等確認為收入，而大量的應收賬款可能是企業對下遊客戶放寬信用標準所致，也可能是由不具有可持續性的一次性大額採購合同等原因所致，後期面臨違約、退貨或無法按時按量收回應收賬款的風險。

如002007華蘭生物在2009-2010年曾被政府大量採購甲流疫苗，刺激企業股價暴漲，但過早確認的利潤最後並沒有被完全消化，在隨後的1年裡遭遇「雙殺」即市盈率和利潤的雙重下滑造成其股價的暴跌（註：筆者早期在文章《投資與投機？——價值投資的首要問題》中，有對「投資收益」與「投機收益」的區分和論述）；再例如，600252中恆集團，其與大代理商步長在2010年的合作協議，卻在1年後分手，緊接著的退貨問題與利潤確認問題，都造成企業股價短短1年裡的暴漲暴跌，雖然企業的內在價值變化不大，2012年用絕對估值法甚至是低估的，但企業股價短期波動不可謂不巨大，給很多不理解「資產配置」秘密及「定性與定量」動態平衡秘密的投資人造成了很大的損失；

2. 企業主動調節利潤，將過去隱藏的收入轉移到當期，或將當期的利潤隱藏轉移到未來等。

如600519貴州茅台通過預收款機制調節利潤，在2009-2010年，若簡單看市盈率數字，會主觀認為茅台的潛力不足，可能高估，事實上最近幾年，貴州茅台一直都是嚴重低估；

3. 營業外收入與一次性收入，如：資產重組，剝離虧損業務，變賣資產，股權投資收益，理財收益，政府補貼……，用大量不具有可持續性的盈利源來做高當期盈利。

如000725京東方A長期靠非經常性收益扭虧，如變賣股權等獲得投資收益，依賴政府補貼等；另外，國內很多航空公司在2008-2009年，也非常依賴政府補貼，這樣的企業想要估值都是極其困難的，投資人很容易被「市盈率幻覺」所迷惑而掉進陷阱；

4. 受突發事件影響，造成非經常性主營收入下滑；

如000895雙匯發展受瘦肉精事件影響而造成的當期收入下滑；再例如，2008年因改變會計準則及股權激勵計劃的實施，伊利股份變為st伊利，同時受「三鹿三聚氰胺事件」的短期間接衝擊，也造成一次市盈率與利潤均下滑的「雙殺」，但市盈率和利潤都在隨後的2-3年裡逐步恢復，600887伊利股份摘掉「st」的帽子，企業股價大漲5倍左右；

5. 直接通過虛假交易、財務造假等手段虛增收入，此類方法很惡劣，但也不乏其人，犯罪手段更是多樣化，；

如曾經轟動一時的藍田股份、銀廣夏事件等；

二、費用通常包括營業成本、營業稅金、管理費用、銷售費用、財務費用等，但「費用」裡面也不乏通過各種方式造成的不真實情況，如下：

1. 稅收政策變化；2.不計提或少計提部分營業成本；3. 將成本或費用提前計提；4.將折舊攤銷成本時間縮短或者延長；5. 將短期費用變為長期攤銷；6. 將部分支出費用提前到當期實施；7. 對資產減值不計提或少計提；8.通過裁員、重組、股權激勵計劃等類似的方法製造一次性支出；……類似種種，不勝枚舉。

通過以上觀察，我們知道，既然「收入和費用」都有大大的水分，那麼二者相減得出的「利潤」又怎麼能靠譜呢？而以此數據計算得出的「市盈率」則更是會出現很大的偏差，這也是單一市盈率估值法的一個侷限性。

                                                                   2012年2月1日於武漢

那麼，接著就有朋友會問，如果企業的「淨利潤」沒有水分，是不是市盈率的高低就可以作為判斷企業價值的高估與低估呢？

筆者的答案是，未必。如上所述，投資人可以從「定性與定量」相結合的角度來進一步思考企業的「相對估值」情況。筆者也提出2類常見的估值誤區，如下：

一、       

低市盈率就低估嗎？

二、        高市盈率就高估嗎？

【原創】市盈率幻覺（二）：2類估值誤區之「低市盈率就低估嗎」 程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d00100zimf.html

在筆者的前一篇文章《市盈率幻覺（一）：1個侷限》裡面，從淨利潤來源可能含有水分的角度，簡單介紹了一下單一市盈率估值法的侷限性。

那麼，接著就有朋友會問，如果企業的「淨利潤」沒有水分，是不是市盈率（P/E）的高低就可以判斷企業價值的高估與低估呢？在通常情況下，確實如此。投資同一家企業，市盈率高，相對來說，風險較大，收益較少；市盈率低，則獲得收益的可能性較大，風險較小。

但是，若從「定性與定量」相結合的角度來進一步思考企業的「相對估值」情況，我們會發現，沒那麼簡單，有很多例外的情況。

首先，按照北斗對不同市場、不同行業、不同生命階段的企業的市盈率數據的統計，大致可以劃分為以下5類區間：

 

1.       極低市盈率，7倍PE以下；

2.       低市盈率，7-15倍PE；

3.       中等市盈率，15-30倍PE，最常見的一個區間；

4.       高市盈率，30-50倍PE；

5.       極高市盈率，50倍PE以上；

 

筆者按照這個區間劃分，提出2類常見的估值誤區，如下：

一、      

低市盈率就低估嗎？

未必，筆者通過多年在「A股、B股、港股、美股」等跨市場、跨行業、跨歷史週期的研究、對比和總結，發現至少有七類「低市盈率陷阱」，有的投資人朋友也喜歡稱其為「價值陷阱」，稍微有點差異，但影響不大；與之相反的，也會有「增長率陷阱」，或稱為「高市盈率陷阱」、「成長陷阱」。（有機會我也將會詳細談談成長陷阱）。

從這2大類的陷阱角度看，要在資本市場裡，做到一個「中」字，非常難。

我們既需要防範15倍PE以下的「價值陷阱」；也需要防範30倍PE之上的「成長陷阱」，認認真真的做企業深度研究，挖掘出真正被錯誤定價的企業。

根據筆者多年的投資經驗，一般在5-10年裡漲幅在幾倍、幾十倍的大牛股，在「15-30倍PE的中等市盈率」區間內，被挖掘出來的相對比較多。因此，關於相對估值，借用毛主席的說法，實事求是，具體企業具體分析，沒有調查研究就沒有發言權。開放心靈，拒絕偏見。

話歸原題，下面介紹一下筆者歸納的幾類「低市盈率陷阱」：

 

1.     

無定價權

我們知道，巴菲特做投資時，非常看重的一點就是「定價權」。

北鬥將「定價權」分為四類：對上游供應商的定價權；對下遊客戶的定價權；對行業內競爭對手的價格優勢和對潛在進入者的價格壁壘。

而一家企業若沒有定價權，在行業比較景氣，毛利率較高，利潤增速較快時，會吸引很多潛在進入者，同時業內的競爭對手為了搶佔市場份額也有可能大打價格戰，企業雖然暫時看起來盈利情況不錯，市盈率較低，似乎值得投資，但隨時有可能在不斷惡化的行業競爭結構中落後，從而出現利潤負增長，或大幅度虧損，甚至一蹶不振，破產倒閉。

例如，90年代的彩電行業，在四川長虹大降價的刺激作用下，全行業陷入「價格戰」泥潭，短短1-2年後，就造成幾乎全行業虧損，10多年過去了，很多企業至今都沒有緩過氣來。

再如，最近10年，在我國快速發展的體育用品行業，前有耐克、阿迪達斯等國際巨頭壓制，後有無數風險資本助推的新的行業進入者，導致業內價格戰競爭非常激烈，很多企業存貨也開始大量積壓，最近1-2年，問題更是集中爆發，在港股上市的李寧、安踏、匹克、361°、特步、中國動向等體育用品企業紛紛暴跌（注:安踏因出色的管理能力和市場定位，相對跌幅較小），若投資人在自己以為很低的12倍PE左右買入，可以被「雙殺」（註：利潤負增長的同時，企業市盈率也大幅下滑）至6倍PE附近，很多企業短期跌幅在60%以上，有的甚至高達80%以上，這就是「陷阱」之一。

（註：本部分僅作為理論探討，不作為投資建議，事實上，筆者以最近的風險收益比評估，仍然中長期看好其中的一家體育用品企業）

 

2.     

強週期

強週期的行業與企業，到底意味著什麼呢？

筆者在此引用知名投資人「彼特·林奇」的說法，「在市盈率很低的時候買入收益已經增長好幾年的週期性股票，是短期內減少你一半資產的有效辦法。」

為什麼會出現這樣的「低市盈率陷阱」呢？

通常週期性企業在行業極度低迷時，直到有大量企業虧損破產倒閉，才會退出競爭；而在行業比較景氣時，則紛紛大肆投資擴產，同時，新進入的企業也會很多。在宏觀經濟拐點到來時，週期性行業正好嚴重產能過剩，而整個淘汰過剩產能去庫存的週期可能長達5年-10年。直至大量企業再一次被淘汰出局，產能與需求重新回歸平衡。

例如，我國鋼鐵業的最近5年，就是正在經歷淘汰落後產能的艱難過程中，若是有價值投資人在2009-2010年，在鋼鐵企業看似靜態市盈率比較低的時候介入，那麼最近2年的結局就是，市盈率越跌越高，甚至成為負數。

而在2008年底的政府四萬億投資的強心針刺激下的工程機械、水泥等行業，最近3年似乎很繁榮，2010年年中，很多基金經理和研究員去中西部調研，看到到處一片火熱的建設施工現象，就跑回來大肆加倉10倍PE左右的工程機械股和水泥股，然而讓他們意想不到的是，隨著2011年中國房地產行業泡沫的逐步破裂，這2個行業經營形勢快速逆轉，開始冷卻下來，很多企業的股價跌幅達60%、80%以上，坐了一回讓人刺激的「過山車」。未來，和地產相關的這些強週期的行業，更是有可能進入一個股價越跌，市盈率越高的現象。此為陷阱之二。

 

3.     

高財務槓桿

高財務槓桿，就像一把雙刃劍。

在形勢好時，企業盈利可觀，企業的總資產收益率ROA也被成倍放大，使人們看起來有一個很靚麗的淨資產收益率ROE（大於15%）；但在貨幣流動性收緊，資金利率上升週期的一定階段，企業的資金成本也會上升，而如果一家企業的總資產收益率ROA小於其資金成本時，企業的盈利情況會發生陡然變化，從而大幅度逆轉其經營性形式。

對此現象，一位做投資的師兄，曾經打了一個很形象的比喻，令人拍案叫絕：

經營高財務槓桿的企業，就好像開車時汽車方向盤上綁著一把匕首，匕首可能會讓駕駛員異常小心地開車。這種方式也可能訓練出非常警覺的駕駛員。但也會有一個嚴重後果，就是路面稍微顛簸一點兒，汽車哪怕碰到最小的坑坑窪窪，匕首都可能扎進開車人的心臟，導致一場致命而本不必要的事故。投資人朋友們，總是願意相信管理層，認為大量的債務會讓管理層比以前更努力，更專注，就像乘客相信這個駕駛員一樣。然而，出現事故的新聞卻從未停止過。

由此可見，高財務槓桿型企業，天然蘊藏高風險，充滿幻覺和陷阱，需認認真真研究、核實、分辨。

例如，我國的房地產上市企業，大多都是高財務槓桿型，看似靚麗的財務數據和盈利情況，會極大地掩蓋問題的實質，最近1年來，在房地產泡沫逐步破裂預期刺激下，港股中的內地房地產上市企業跌幅達80%以上的比比皆是，在這個跌80%、90%的過程中，價值投資人可謂前赴後繼，損失慘重，事實上，最後真正投資他們能夠賺錢的也許只有極少數人。

（註：房地產企業內在價值評估一直是個難題，內房股以最近3個月的市價看，到底有沒有投資價值，仁者見仁智者見智，有部分投資人朋友運用鄧普頓式「逆向投資」模型來做，分散化投資，做好資金管理，也是一種風格，中長期也有可能獲得較高的收益。）

    事實上，連知名投資人巴菲特，都曾掉進過這種「陷阱」，在2008年致股東的信中，他指出，花了2.44億美元購入兩間愛爾蘭銀行的股份，「當時以為很便宜」，怎料到年底市值跌至2700萬美元，虧損近90%。

 

4.     

高經營槓桿

高經營槓桿，其固定成本佔比很高，經營槓桿係數大。

    在營業收入只增長10%的2010年和2011年，其利潤增速就可以高達50%，33%，粗略一看，是個快速成長股，受到資本市場的熱捧。

    但是，隨後的2012年，其營業收入變為零增長，馬上導致其利潤增速就變為負增長45%，其結果就是在二級市場遭遇一次「雙殺」，先遭遇一次「成長陷阱」，讓一部分趨勢投資人損失慘重，紛紛止損。

    這時，很多精明的價值投資人看到其股價下跌近50%了，市盈率也降下來了，似乎值得去抄底，然而，接下來的「價值陷阱」才是為「價值投資人」所留的。其2012-2015年的營業收入不斷下滑，從盈利慢慢轉變為巨虧型企業，期間企業股價緩慢下跌，而尚未醒悟的價值投資人以為企業更便宜了，紛紛加倉，越跌越買，其結果就是在2-3年裡總投資熬成巨虧50%以上，然後大罵在中國不適合做價值投資。

    對這樣的價值投資人，只能說，不是價值投資欺騙了你，而是你欺騙了價值投資，一路上的陷阱，也只為價值投資人而挖，所以此「低市盈率陷阱」也可叫做「價值陷阱」。

  

5.     

高退出壁壘

對於有以上四大特性的企業和行業，同時加上一個「高退出壁壘」，那就更加是雪上加霜。

因為專業化的大量固定資產的清算價值極低，流動性極低。在行業不景氣，產能嚴重過剩時的很多企業，雖然開工生產，只有微利，甚至面臨微虧的情況下，都傾向於繼續生產以活下去，而不是退出行業競爭。從而延長整個行業的低迷期，阻礙整個行業供需重新恢復平衡。

例如，在2011年年初，就有鋼鐵行業業內人士接受財經記者採訪時表示，「實際上鋼廠現在已經是微利了。微利並不能讓鋼企輕易停產。如果說，鋼鐵企業繼續生產虧1個億，全部停了不生產可能要虧2個億，所以鋼廠只能傾向於限產、減產。」這就是高退出壁壘對行業的一個直接影響的實例，帶來的結果就是投資人與業內企業的長期煎熬與博弈。

    再例如，化工行業的幾家企業，新安股份，華星化工等，筆者一位做投資的朋友在08年草甘膦很景氣時，市盈率很低時投資新安股份，而當時逐利的實業資本也紛紛進入此行業，不斷上馬各大項目擴大產能，只需大半年的時間，就變為全行業產能過剩。這位朋友更是虧損纍纍，他套牢堅持了2年後，在2010年的6-7月份補倉這只股票，認為草甘膦價格已經見底，可以做「逆向投資」（註：其實當時鄧普頓基金也買入其中一家），當時確實短短3-4個月就獲利近80%以上，把那位朋友高興壞了。我向他指出幾點疑問，其中就提到農藥化工企業的退出壁壘相對較高，過剩的產能可能需要3-5年的週期才能夠被消化，黎明前還有更黑暗的時候，果不其然，2011年，這幾家企業毛利率繼續下滑，主營業務甚至出現虧損，股價更是創新低，市盈率更是越跌越高。這位投資人朋友最近1年來從賬面一度盈利轉變為再度虧損，很是痛苦糾結。

    這也是高退出壁壘行業和企業的一個普遍問題，你無法準確地確認行業低迷期的拐點，因為行業的拐點可以被動態競爭因素向後推移，此也為「陷阱」之一。

  

6.     

被顛覆可能

    通常「被顛覆可能」表現為三個方面：整個行業處於衰退期或被完全顛覆，產品在技術升級換代中被替代或顛覆，企業因其他行業的巨頭介入後的「贏家通吃」效應而被顛覆行業優勢地位。

 

①  整個行業處於衰退期或被完全顛覆；

例如：自行車、縫紉機、廣播、膠卷、傳統出版業、雙面針織物、BP機、留聲機、隨身聽、唱片、磁帶、電子錶、電子書……

其中，最令人關注的是，有近131年歷史的企業美國企業柯達，在30年前如日中天，由於受數碼相機時代到來的衝擊，最近10年股價每況愈下，更是在2012年1月份申請破產。

國內創業板企業漢王科技因電子書產品被蘋果公司的推出的ipad顛覆而很快陷入虧損，公司股價從2010年的高點一路下跌近85%。

國內外像這樣類似的案例不勝枚舉，通常「被顛覆者」的命運都很難出現轉機。

 

②  產品在技術升級換代中被替代或顛覆；

例如，在2G時代大名鼎鼎的諾基亞憑藉出色的質量管理、成本控制和突出的產品性價比超越曾經的手機霸主摩托羅拉，但是向3G時代轉型中，被台灣的HTC和美國的蘋果公司所打敗，最近幾年企業股價大幅度縮水，在2011財年更是曝出巨額虧損。諾基亞公司在2011年11月24日曾表示，由於近幾年公司股票在法蘭克福證券交易所交易所成交清淡，已申請退市。

同樣的被顛覆者名單還有：摩托羅拉、黑莓RIM、松下、索尼、惠普……，他們大多在2011年財年曝出巨額虧損。

相信，未來被顛覆者名單還會有更多新的案例。

 

③  企業因其他行業的巨頭介入後的「贏家通吃」效應而被顛覆行業優勢地位；

這樣的企業在互聯網世界尤其表現明顯，如百度最近10年幾乎稱霸搜索引擎市場；淘寶則幾乎稱霸C2C行業，更是向B2C行業、在線支付、電子商務搜索等相關市場進軍；騰訊則憑藉在IM市場的霸主地位，涉足多個細分領域，所到之處，一片恐慌，留下大量一系列通過模仿而後來者居上的案例。如QQ堂擊敗泡泡堂，QQ對戰平台擊敗浩方對戰平台，QQ遊戲擊敗聯眾，……被這些平台壟斷巨頭所看上的細分行業領先企業，要麼是被迫應戰而鍛造出全新的商業模式，要麼就是被巨頭收購，要麼就是「被顛覆」的命運。

 

像以上3類存在很大「被顛覆可能」的企業，需仔細甄別，防範「價值陷阱」。

 

7.     

過度依賴

筆者將「過度依賴」劃分為5個方面：

①  過度依賴單一大客戶，或幾個大客戶，或不可持續的大額訂單；

②  過度依賴上游能源、原材料等供應商；

③  過度依賴投資人的資本投入；

④  過度依賴管理層或特殊人才；

⑤  過度依賴政府政策支持、保護、補貼等；

有以上企業特性的企業，都會面臨一個未來不斷變化的世界所給予的「大驚喜」，即依賴的這些因素突然變化而發生的巨額風險。

 

以上是為七類「陷阱」，投資人需防範再防範，甄別再甄別，走出此類估值誤區。

 

 

                                                            2012年2月3日於上海

【原創】市盈率幻覺（三）：2類估值誤區之「高市盈率就高估嗎？」 程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d00100zo2j.html

二、高市盈率就高估嗎？

未必，按照筆者的統計，至少有四種投資策略是可以投資「看起來市盈率較高的企業」的

，如下圖：

其中後三種類型「隱蔽資產類、業績反轉類、週期類」的企業的基本面都可以由於多重因素而轉化為第一種類型「快速增長類」。

     例如：2008年底的200596古井貢B，其在2008-2009年的企業基本面，兼具隱蔽資產（原酒）、業績爆髮式反轉、快速成長的3項特點。我們要知道，一個安徽省地方性龍頭品牌白酒企業，其在2008年底按B股股價計算的總市值竟然不到10億港幣，其靜態市盈率大概有半年的時間穩定在「中等市盈率區間（15-30倍PE）」內，在隨後的2-3年裡，更是長期處於「高市盈率區間（30倍PE以上）」。古井貢酒，其2008年淨利潤僅有3457.69萬元，而到2010年底，其淨利潤就迅速增加到3.14億元人民幣，增長將近9倍多。企業的市盈率更是隨著企業基本面的好轉而迅速提升，靜態市盈率雖然看似很高，但慢慢被隨後的企業業績增長所消化，最近1年來逐步穩定在「中等市盈率區間15-30倍PE」之間。這期間，企業股價更是大漲將近30倍。

     再例如：600111包鋼稀土，作為週期類的礦產資源股，兼具資源壟斷性質和國家戰略資源特殊題材屬性，其在2008-2009年，企業基本面處於虧損狀態，其靜態市盈率一直非常高，但有趣的是其市淨率卻相對較低，5倍PB左右。由於民間學者、業內專家關於我國「稀土賤賣」而卻「高價進口並不稀缺的鐵礦石」等現象的廣泛關注和討論，國家開始出台政策，整頓稀土行業，爭奪稀土「定價權」，在隨後的2-3年裡，包鋼稀土作為受益者，其盈利情況得到重大改善，其企業股價也是大漲將近10多倍。

     另外一隻最近3-4年大漲將近30倍的企業600252中恆集團，在2008年底，其靜態市盈率將近28倍，處於「中等市盈率區間（15-30倍PE）」，也兼具「業績反轉、快速成長」等多重類型的屬性。在隨後的3年裡，企業業績在重磅炸彈式中藥獨家品種「血栓通」的帶動下獲得爆炸式增長。雖然最近1年多，因市場預期過度樂觀導致估值高企、大代理商合同解約事件、房地產業務拖累、公司治理結構漏洞等多重因素的刺激下，其股價從高點下跌將近60%，但此價格相對2008年底仍然有接近10倍多的漲幅。（註：其最近1-2個月處於「低估」的非正常狀態，影響我們的統計結果）

     事實上，筆者或筆者的朋友們在2008-2011年曾經階段性持有過的企業如：消費性弱週期類黃金珠寶企業900905老鳳祥B，強週期類煤炭資源企業900948伊泰B，消費類白酒企業600809山西汾酒、000799酒鬼酒、600199金種子酒、600702沱牌捨得，消費類黃酒企業600059古越龍山等等一大批類似的企業都可算做是以上四大投資策略的一個具體體現。

     以上這四類，是非常規情況下的投資策略。

那麼，常規情況下，是否仍然存在「高市盈率不一定高估」的情況呢？

確實如此。對於「穩健成長類」和「4M」策略的企業，也是有這一現象存在。筆者早年曾結合美國的西格爾教授在《股市長線法寶》中的研究成果和統計數據，做過類似的統計分析，我們需要瞭解的背景是，在1972年12月份，被認為是美國「漂亮50」估值泡沫的巔峰狀態，在1973-1974年，這些企業都出現了很大程度的股價回調。那兩年，「格雷厄姆·多德都市的超級投資者」，如巴菲特的好朋友查理·芒格，紅杉基金的比爾·魯安等人，都遭遇了在投資生涯中算是非常大比例的損失。

直至現在，美國還有很多人在爭論，當時漂亮50的「高市盈率」是真正的泡沫呢？還是「合理」估值？其中的很多工業企業或其他領域的企業在隨後的25年裡表現稍微欠佳，但是其中作為「穩健成長類」的消費品牌企業（註：雖然在長達將近50年的歷史裡，一直都被稱為「白馬」），仍然創造了讓人吃驚的投資業績。如下圖：

現在我們看到，圖表中的第四列顯示的「合理市盈率」概念，是指在1972年以此市盈率買入上面的企業，在隨後的25年裡，由於「股利分紅+每股收益的持續性複利增長」等原因，投資他們的人，仍然能夠獲得和「標準普爾500指數」一樣的12.9%的投資收益率。

其中，可口可樂的「合理市盈率」竟然高達92.2倍，而當時的46.4倍的市盈率，仍然可以讓投資人在隨後的25年裡，獲得17.2%的投資年復合收益率。

值得人們玩味的一點是，雖然被認為是一個巨大的泡沫，但上面的10家企業，也只有後3家相對略微高估了，前面的7家企業並沒有被過分高估，恰恰相反，很多企業反而被低估了。

上面的10家企業的平均市盈率為37.8倍，是「標準普爾500」平均市盈率18.9的近2倍。卻仍然擊敗指數，在隨後的25年裡，獲得15.4%的年復合收益率。

此項統計，更進一步表明了，為什麼盈利增速越穩健，持續時間越久，企業「相對估值」市盈率越高的現象？為我們進一步探討影響市盈率的幾大因素提供了可能；同時，也為我們在選擇投資策略的過程中，將「定性研究與定量研究」相結合以達到「動態平衡」提供了巨大的研究空間，在「被認為高估時」不輕易賣出「卓越企業」提供了一定的理論統計支持，筆者相信，「定性研究」的成果（註：包括「護城河」理論、投資策略模型、思維格柵等等）也將與時俱進，更為豐富，並將創造出令人驚嘆的價值。

【原創】市盈率幻覺（四）：再談投資收益與投機收益及「雙擊-雙殺-單擊-單殺模型」程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d00101013r.html

「空手把鋤頭，步行騎水牛，人從橋上過，橋流水不流。」

——【南朝】傅大士

市盈率幻覺（四）：再談投資收益與投機收益

                               作者：程 歡

在《市盈率幻覺》的前三篇文章中，筆者初步介紹了市盈率估值的一個侷限和兩類誤區。緊接著就有朋友問，市盈率估值法作為相對估值法中的一種，在具體的投資實踐中：

1.      如何有效地運用市盈率（PE）數據作投資分析和參考呢？

2.      市盈率的高低（估值水平），會如何影響投資最後的結果呢？

要回答這些問題，我們首先需要考察對企業投資結果中的收益來源。我們知道，通常表現為2方面，即「企業的股利分紅的收益和企業市值提升的收益」。前者通常在0-7%之間；後者則需要考察下面的公式，引起企業市值變化的2個因子：

企業市值= 淨利潤*市盈率

如上公式，在企業沒有因增發、配股融資等方式，改變「企業的股本結構」的情況下，我們可以推導出企業市值的變化，大致可來源於2個方面：

1、企業每股盈餘EPS的變化，通常可表現為企業淨利潤的變化，主要參考指標為淨利潤增長率；

2、市場估值水平，即市場心理預期的不同而導致市盈率PE的變化；

每股盈餘或淨利潤的正增長，筆者稱之為「投資收益」；估值水平提高市盈率上升，筆者稱之為「投機收益」。反之，每股盈餘或淨利潤的負增長則表現為「投資損失」，估值水平下降市盈率下滑則表現為「投機損失」。

具體可參考「雙擊-雙殺-單擊-單殺模型」，如下圖：

（註：在筆者的博文《

投資與投機？——價值投資的首要問題》中，筆者曾提出將「投資」與「投機」做嚴格區分，並初步定義了「投資收益」與「投機收益」，現將其更進一步簡化的表述）

第一象限：雙擊；企業淨利潤持續正增長，同時企業市盈率也同步提高，市值加速變大。

第二象限：

（1）      

單擊；企業淨利潤變為負增長，企業市盈率主動提升幅度更大，導致企業市值變大；

（2）      

單殺；企業淨利潤變為負增長，企業市盈率被動提升，導致企業市值縮小；

第三象限：雙殺；企業淨利潤變為負增長，同時企業市盈率下滑，市值加速縮水；

第四象限：

（1）單擊；企業淨利潤持續正增長，企業市盈率被動下滑，前者幅度更大，導致企業市值變大；

（2）單殺；企業淨利潤持續正增長。企業市盈率主動下滑，後者幅度更大，導致企業市值縮水。

看過這個模型，我們就知道，估值水平如市盈率的變化，影響的主要是「投機收益」和「投機損失」。

所以關於市盈率，我們需要記住的就是不能夠太高，我們需要避免「投機損失」，防止「增長率陷阱」，如第三象限的「雙殺」，和第四象限的「單殺」。從而讓我們的投資整體上獲得一個較高的收益。

                                                              2012年2月13日於上海

【原創】市盈率幻覺（五）：為何有時我們需要忘記市盈率？ 程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d001010185.html

「手把青秧插滿田，低頭即見水中天，

六根清淨方是道，退步原來是向前。」

——【南朝】傅大士

市盈率幻覺（五）：為何有時我們需要忘記市盈率？

                              作者：程 歡

在《市盈率幻覺（四）：再談投資收益與投機收益》中，筆者初步介紹了「投資收益、投機收益、投資損失、投機損失」以及「

雙擊-雙殺-單擊-單殺模型」。

筆者提出，關於市盈率，我們需要記住的就是不能夠太高。以讓我們避免「投機損失」，防犯「增長率陷阱」，如第三象限的「雙殺」，和第四象限的「單殺」。從而讓我們的投資整體上獲得一個較高的收益。

但本文同時提出：有時我們需要忘記市盈率，為什麼呢？

因為，對處於穩健成長期的消費壟斷型企業，市盈率區間通常處於中等市盈率區間（15-30倍PE），其長期投資的結果，與市盈率的相關性會越來越淡。

如果對其投資期限長達10年，20年，30年時，那麼市盈率的一些波動，對投資結果的影響幾乎是可以忽略不計的。

偉大的投資人查理·芒格早在1994年4月14日南加州大學馬歇爾商學院的一篇著名演講《論基本普世智慧及其與投資管理和商業的關係》中，就曾一針見血的指出這一點：

「長遠來看，股票的回報率很難比發行該股票的企業的年均利潤高很多。如果某家企業40年來的資本回報率是6%，你在這40年間持有它的股票，那麼你得到的回報率不會跟6%有太大的差別——即使你最早購買時該股票的價格比其賬面價值低很多。相反地，如果一家企業在過去二三十年間的資本回報率是18%，那麼即使你當時花了很大的價錢去買它的股票，你最終得到的回報也將會非常可觀。 

所以竅門就在於買進那些優質企業。」

事實上，通過統計分析，筆者發現我們長期投資所獲得的大部分利潤，將來源於「企業的股利分紅」以及「企業淨利潤的長期複合增長」。  如下圖：                                                        

從長遠看，以上企業的平均市盈率長期在15倍PE附近，並在10-50倍PE之間上下波動，有時甚至在50倍PE以上，如筆者在《

市盈率幻覺（三）：2類估值誤區》中的統計圖。儘管如此，對這些企業最後的投資結果：年收益率，仍然約等於每股利潤增長率加股利率。（註：若將每年的股利分紅再投資於同一家企業，所帶來的復合收益將非常可觀）

而在大多數時候，我們基本可以忽略處於穩健成長期的消費壟斷型企業的市盈率，只要其市盈率不是高的特別離譜，以透支未來5-10年的利潤增長，我們就應該堅持持有。

正因為如此，偉大的投資人巴菲特提出了「護城河」概念。並進一步指出，「以公道的價格買入卓越企業，比以極低的價格買入平庸企業要好。」

為什麼呢？因為企業的「護城河」是動態變化的，並且有「寬、窄，深、淺」的不同，大多數平庸企業的護城河又淺又窄，其未來自由現金流是高度不穩定和不確定的；而我們喜歡又寬又深的護城河，並且隨著時間的推移，持續的變寬變深，它將保障企業未來創造自由現金流的穩定性、確定性、成長性和持久性，從而最大限度發揮「複利的威力」，為我們持續不斷的創造投資利潤。

所以，做投資分析，需「

先定性，後定量」。正如巴菲特所說，定量決策或許可以為我們帶來一些確定無疑的利潤，但定性決策卻可以為我們帶來一些真正賺大錢的投資機會，巴老稱之為「高概率事件洞察力

 (high-probability insight)」，以識別「真正的卓越企業」，這也是資本市場最稀缺的一種能力。

16倍市盈率 潘潘_堅持價值投資