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【原創】市盈率幻覺（五）：為何有時我們需要忘記市盈率？ 程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d001010185.html

「手把青秧插滿田，低頭即見水中天，

六根清淨方是道，退步原來是向前。」

——【南朝】傅大士

市盈率幻覺（五）：為何有時我們需要忘記市盈率？

                              作者：程 歡

在《市盈率幻覺（四）：再談投資收益與投機收益》中，筆者初步介紹了「投資收益、投機收益、投資損失、投機損失」以及「

雙擊-雙殺-單擊-單殺模型」。

筆者提出，關於市盈率，我們需要記住的就是不能夠太高。以讓我們避免「投機損失」，防犯「增長率陷阱」，如第三象限的「雙殺」，和第四象限的「單殺」。從而讓我們的投資整體上獲得一個較高的收益。

但本文同時提出：有時我們需要忘記市盈率，為什麼呢？

因為，對處於穩健成長期的消費壟斷型企業，市盈率區間通常處於中等市盈率區間（15-30倍PE），其長期投資的結果，與市盈率的相關性會越來越淡。

如果對其投資期限長達10年，20年，30年時，那麼市盈率的一些波動，對投資結果的影響幾乎是可以忽略不計的。

偉大的投資人查理·芒格早在1994年4月14日南加州大學馬歇爾商學院的一篇著名演講《論基本普世智慧及其與投資管理和商業的關係》中，就曾一針見血的指出這一點：

「長遠來看，股票的回報率很難比發行該股票的企業的年均利潤高很多。如果某家企業40年來的資本回報率是6%，你在這40年間持有它的股票，那麼你得到的回報率不會跟6%有太大的差別——即使你最早購買時該股票的價格比其賬面價值低很多。相反地，如果一家企業在過去二三十年間的資本回報率是18%，那麼即使你當時花了很大的價錢去買它的股票，你最終得到的回報也將會非常可觀。 

所以竅門就在於買進那些優質企業。」

事實上，通過統計分析，筆者發現我們長期投資所獲得的大部分利潤，將來源於「企業的股利分紅」以及「企業淨利潤的長期複合增長」。  如下圖：                                                        

從長遠看，以上企業的平均市盈率長期在15倍PE附近，並在10-50倍PE之間上下波動，有時甚至在50倍PE以上，如筆者在《

市盈率幻覺（三）：2類估值誤區》中的統計圖。儘管如此，對這些企業最後的投資結果：年收益率，仍然約等於每股利潤增長率加股利率。（註：若將每年的股利分紅再投資於同一家企業，所帶來的復合收益將非常可觀）

而在大多數時候，我們基本可以忽略處於穩健成長期的消費壟斷型企業的市盈率，只要其市盈率不是高的特別離譜，以透支未來5-10年的利潤增長，我們就應該堅持持有。

正因為如此，偉大的投資人巴菲特提出了「護城河」概念。並進一步指出，「以公道的價格買入卓越企業，比以極低的價格買入平庸企業要好。」

為什麼呢？因為企業的「護城河」是動態變化的，並且有「寬、窄，深、淺」的不同，大多數平庸企業的護城河又淺又窄，其未來自由現金流是高度不穩定和不確定的；而我們喜歡又寬又深的護城河，並且隨著時間的推移，持續的變寬變深，它將保障企業未來創造自由現金流的穩定性、確定性、成長性和持久性，從而最大限度發揮「複利的威力」，為我們持續不斷的創造投資利潤。

所以，做投資分析，需「

先定性，後定量」。正如巴菲特所說，定量決策或許可以為我們帶來一些確定無疑的利潤，但定性決策卻可以為我們帶來一些真正賺大錢的投資機會，巴老稱之為「高概率事件洞察力

 (high-probability insight)」，以識別「真正的卓越企業」，這也是資本市場最稀缺的一種能力。