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在筆者的前一篇文章《市盈率幻覺（一）：1個侷限》裡面，從淨利潤來源可能含有水分的角度，簡單介紹了一下單一市盈率估值法的侷限性。
那麼，接著就有朋友會問，如果企業的「淨利潤」沒有水分，是不是市盈率（P/E）的高低就可以判斷企業價值的高估與低估呢？在通常情況下，確實如此。投資同一家企業，市盈率高，相對來說，風險較大，收益較少；市盈率低，則獲得收益的可能性較大，風險較小。
但是，若從「定性與定量」相結合的角度來進一步思考企業的「相對估值」情況，我們會發現，沒那麼簡單，有很多例外的情況。
首先，按照北斗對不同市場、不同行業、不同生命階段的企業的市盈率數據的統計，大致可以劃分為以下5類區間：
1. 極低市盈率，7倍PE以下；
2. 低市盈率，7-15倍PE；
3. 中等市盈率，15-30倍PE，最常見的一個區間；
4. 高市盈率，30-50倍PE；
5. 極高市盈率，50倍PE以上；
筆者按照這個區間劃分，提出2類常見的估值誤區，如下：
一、
低市盈率就低估嗎？
未必，筆者通過多年在「A股、B股、港股、美股」等跨市場、跨行業、跨歷史週期的研究、對比和總結，發現至少有七類「低市盈率陷阱」，有的投資人朋友也喜歡稱其為「價值陷阱」，稍微有點差異，但影響不大；與之相反的，也會有「增長率陷阱」，或稱為「高市盈率陷阱」、「成長陷阱」。（有機會我也將會詳細談談成長陷阱）。
從這2大類的陷阱角度看，要在資本市場裡，做到一個「中」字，非常難。
我們既需要防範15倍PE以下的「價值陷阱」；也需要防範30倍PE之上的「成長陷阱」，認認真真的做企業深度研究，挖掘出真正被錯誤定價的企業。
根據筆者多年的投資經驗，一般在5-10年裡漲幅在幾倍、幾十倍的大牛股，在「15-30倍PE的中等市盈率」區間內，被挖掘出來的相對比較多。因此，關於相對估值，借用毛主席的說法，實事求是，具體企業具體分析，沒有調查研究就沒有發言權。開放心靈，拒絕偏見。
話歸原題，下面介紹一下筆者歸納的幾類「低市盈率陷阱」：
1.
無定價權
我們知道，巴菲特做投資時，非常看重的一點就是「定價權」。
北鬥將「定價權」分為四類：對上游供應商的定價權；對下遊客戶的定價權；對行業內競爭對手的價格優勢和對潛在進入者的價格壁壘。
而一家企業若沒有定價權，在行業比較景氣，毛利率較高，利潤增速較快時，會吸引很多潛在進入者，同時業內的競爭對手為了搶佔市場份額也有可能大打價格戰，企業雖然暫時看起來盈利情況不錯，市盈率較低，似乎值得投資，但隨時有可能在不斷惡化的行業競爭結構中落後，從而出現利潤負增長，或大幅度虧損，甚至一蹶不振，破產倒閉。
例如，90年代的彩電行業，在四川長虹大降價的刺激作用下，全行業陷入「價格戰」泥潭，短短1-2年後，就造成幾乎全行業虧損，10多年過去了，很多企業至今都沒有緩過氣來。
再如，最近10年，在我國快速發展的體育用品行業，前有耐克、阿迪達斯等國際巨頭壓制，後有無數風險資本助推的新的行業進入者，導致業內價格戰競爭非常激烈，很多企業存貨也開始大量積壓，最近1-2年，問題更是集中爆發，在港股上市的李寧、安踏、匹克、361°、特步、中國動向等體育用品企業紛紛暴跌（注:安踏因出色的管理能力和市場定位，相對跌幅較小），若投資人在自己以為很低的12倍PE左右買入，可以被「雙殺」（註：利潤負增長的同時，企業市盈率也大幅下滑）至6倍PE附近，很多企業短期跌幅在60%以上，有的甚至高達80%以上，這就是「陷阱」之一。
（註：本部分僅作為理論探討，不作為投資建議，事實上，筆者以最近的風險收益比評估，仍然中長期看好其中的一家體育用品企業）
2.
強週期
強週期的行業與企業，到底意味著什麼呢？
筆者在此引用知名投資人「彼特·林奇」的說法，「在市盈率很低的時候買入收益已經增長好幾年的週期性股票，是短期內減少你一半資產的有效辦法。」
為什麼會出現這樣的「低市盈率陷阱」呢？
通常週期性企業在行業極度低迷時，直到有大量企業虧損破產倒閉，才會退出競爭；而在行業比較景氣時，則紛紛大肆投資擴產，同時，新進入的企業也會很多。在宏觀經濟拐點到來時，週期性行業正好嚴重產能過剩，而整個淘汰過剩產能去庫存的週期可能長達5年-10年。直至大量企業再一次被淘汰出局，產能與需求重新回歸平衡。
例如，我國鋼鐵業的最近5年，就是正在經歷淘汰落後產能的艱難過程中，若是有價值投資人在2009-2010年，在鋼鐵企業看似靜態市盈率比較低的時候介入，那麼最近2年的結局就是，市盈率越跌越高，甚至成為負數。
而在2008年底的政府四萬億投資的強心針刺激下的工程機械、水泥等行業，最近3年似乎很繁榮，2010年年中，很多基金經理和研究員去中西部調研，看到到處一片火熱的建設施工現象，就跑回來大肆加倉10倍PE左右的工程機械股和水泥股，然而讓他們意想不到的是，隨著2011年中國房地產行業泡沫的逐步破裂，這2個行業經營形勢快速逆轉，開始冷卻下來，很多企業的股價跌幅達60%、80%以上，坐了一回讓人刺激的「過山車」。未來，和地產相關的這些強週期的行業，更是有可能進入一個股價越跌，市盈率越高的現象。此為陷阱之二。
3.
高財務槓桿
高財務槓桿，就像一把雙刃劍。
在形勢好時，企業盈利可觀，企業的總資產收益率ROA也被成倍放大，使人們看起來有一個很靚麗的淨資產收益率ROE（大於15%）；但在貨幣流動性收緊，資金利率上升週期的一定階段，企業的資金成本也會上升，而如果一家企業的總資產收益率ROA小於其資金成本時，企業的盈利情況會發生陡然變化，從而大幅度逆轉其經營性形式。
對此現象，一位做投資的師兄，曾經打了一個很形象的比喻，令人拍案叫絕：
經營高財務槓桿的企業，就好像開車時汽車方向盤上綁著一把匕首，匕首可能會讓駕駛員異常小心地開車。這種方式也可能訓練出非常警覺的駕駛員。但也會有一個嚴重後果，就是路面稍微顛簸一點兒，汽車哪怕碰到最小的坑坑窪窪，匕首都可能扎進開車人的心臟，導致一場致命而本不必要的事故。投資人朋友們，總是願意相信管理層，認為大量的債務會讓管理層比以前更努力，更專注，就像乘客相信這個駕駛員一樣。然而，出現事故的新聞卻從未停止過。
由此可見，高財務槓桿型企業，天然蘊藏高風險，充滿幻覺和陷阱，需認認真真研究、核實、分辨。
例如，我國的房地產上市企業，大多都是高財務槓桿型，看似靚麗的財務數據和盈利情況，會極大地掩蓋問題的實質，最近1年來，在房地產泡沫逐步破裂預期刺激下，港股中的內地房地產上市企業跌幅達80%以上的比比皆是，在這個跌80%、90%的過程中，價值投資人可謂前赴後繼，損失慘重，事實上，最後真正投資他們能夠賺錢的也許只有極少數人。
（註：房地產企業內在價值評估一直是個難題，內房股以最近3個月的市價看，到底有沒有投資價值，仁者見仁智者見智，有部分投資人朋友運用鄧普頓式「逆向投資」模型來做，分散化投資，做好資金管理，也是一種風格，中長期也有可能獲得較高的收益。）
事實上，連知名投資人巴菲特，都曾掉進過這種「陷阱」，在2008年致股東的信中，他指出，花了2.44億美元購入兩間愛爾蘭銀行的股份，「當時以為很便宜」，怎料到年底市值跌至2700萬美元，虧損近90%。
4.
高經營槓桿
高經營槓桿，其固定成本佔比很高，經營槓桿係數大。
在營業收入只增長10%的2010年和2011年，其利潤增速就可以高達50%，33%，粗略一看，是個快速成長股，受到資本市場的熱捧。
但是，隨後的2012年，其營業收入變為零增長，馬上導致其利潤增速就變為負增長45%，其結果就是在二級市場遭遇一次「雙殺」，先遭遇一次「成長陷阱」，讓一部分趨勢投資人損失慘重，紛紛止損。
這時，很多精明的價值投資人看到其股價下跌近50%了，市盈率也降下來了，似乎值得去抄底，然而，接下來的「價值陷阱」才是為「價值投資人」所留的。其2012-2015年的營業收入不斷下滑，從盈利慢慢轉變為巨虧型企業，期間企業股價緩慢下跌，而尚未醒悟的價值投資人以為企業更便宜了，紛紛加倉，越跌越買，其結果就是在2-3年裡總投資熬成巨虧50%以上，然後大罵在中國不適合做價值投資。
對這樣的價值投資人，只能說，不是價值投資欺騙了你，而是你欺騙了價值投資，一路上的陷阱，也只為價值投資人而挖，所以此「低市盈率陷阱」也可叫做「價值陷阱」。
5.
高退出壁壘
對於有以上四大特性的企業和行業，同時加上一個「高退出壁壘」，那就更加是雪上加霜。
因為專業化的大量固定資產的清算價值極低，流動性極低。在行業不景氣，產能嚴重過剩時的很多企業，雖然開工生產，只有微利，甚至面臨微虧的情況下，都傾向於繼續生產以活下去，而不是退出行業競爭。從而延長整個行業的低迷期，阻礙整個行業供需重新恢復平衡。
例如，在2011年年初，就有鋼鐵行業業內人士接受財經記者採訪時表示，「實際上鋼廠現在已經是微利了。微利並不能讓鋼企輕易停產。如果說，鋼鐵企業繼續生產虧1個億，全部停了不生產可能要虧2個億，所以鋼廠只能傾向於限產、減產。」這就是高退出壁壘對行業的一個直接影響的實例，帶來的結果就是投資人與業內企業的長期煎熬與博弈。
再例如，化工行業的幾家企業，新安股份，華星化工等，筆者一位做投資的朋友在08年草甘膦很景氣時，市盈率很低時投資新安股份，而當時逐利的實業資本也紛紛進入此行業，不斷上馬各大項目擴大產能，只需大半年的時間，就變為全行業產能過剩。這位朋友更是虧損纍纍，他套牢堅持了2年後，在2010年的6-7月份補倉這只股票，認為草甘膦價格已經見底，可以做「逆向投資」（註：其實當時鄧普頓基金也買入其中一家），當時確實短短3-4個月就獲利近80%以上，把那位朋友高興壞了。我向他指出幾點疑問，其中就提到農藥化工企業的退出壁壘相對較高，過剩的產能可能需要3-5年的週期才能夠被消化，黎明前還有更黑暗的時候，果不其然，2011年，這幾家企業毛利率繼續下滑，主營業務甚至出現虧損，股價更是創新低，市盈率更是越跌越高。這位投資人朋友最近1年來從賬面一度盈利轉變為再度虧損，很是痛苦糾結。
這也是高退出壁壘行業和企業的一個普遍問題，你無法準確地確認行業低迷期的拐點，因為行業的拐點可以被動態競爭因素向後推移，此也為「陷阱」之一。
6.
被顛覆可能
通常「被顛覆可能」表現為三個方面：整個行業處於衰退期或被完全顛覆，產品在技術升級換代中被替代或顛覆，企業因其他行業的巨頭介入後的「贏家通吃」效應而被顛覆行業優勢地位。
① 整個行業處於衰退期或被完全顛覆；
例如：自行車、縫紉機、廣播、膠卷、傳統出版業、雙面針織物、BP機、留聲機、隨身聽、唱片、磁帶、電子錶、電子書……
其中，最令人關注的是，有近131年歷史的企業美國企業柯達，在30年前如日中天，由於受數碼相機時代到來的衝擊，最近10年股價每況愈下，更是在2012年1月份申請破產。
國內創業板企業漢王科技因電子書產品被蘋果公司的推出的ipad顛覆而很快陷入虧損，公司股價從2010年的高點一路下跌近85%。
國內外像這樣類似的案例不勝枚舉，通常「被顛覆者」的命運都很難出現轉機。
② 產品在技術升級換代中被替代或顛覆；
例如，在2G時代大名鼎鼎的諾基亞憑藉出色的質量管理、成本控制和突出的產品性價比超越曾經的手機霸主摩托羅拉，但是向3G時代轉型中，被台灣的HTC和美國的蘋果公司所打敗，最近幾年企業股價大幅度縮水，在2011財年更是曝出巨額虧損。諾基亞公司在2011年11月24日曾表示，由於近幾年公司股票在法蘭克福證券交易所交易所成交清淡，已申請退市。
同樣的被顛覆者名單還有：摩托羅拉、黑莓RIM、松下、索尼、惠普……，他們大多在2011年財年曝出巨額虧損。
相信，未來被顛覆者名單還會有更多新的案例。
③ 企業因其他行業的巨頭介入後的「贏家通吃」效應而被顛覆行業優勢地位；
這樣的企業在互聯網世界尤其表現明顯，如百度最近10年幾乎稱霸搜索引擎市場；淘寶則幾乎稱霸C2C行業，更是向B2C行業、在線支付、電子商務搜索等相關市場進軍；騰訊則憑藉在IM市場的霸主地位，涉足多個細分領域，所到之處，一片恐慌，留下大量一系列通過模仿而後來者居上的案例。如QQ堂擊敗泡泡堂，QQ對戰平台擊敗浩方對戰平台，QQ遊戲擊敗聯眾，……被這些平台壟斷巨頭所看上的細分行業領先企業，要麼是被迫應戰而鍛造出全新的商業模式，要麼就是被巨頭收購，要麼就是「被顛覆」的命運。
像以上3類存在很大「被顛覆可能」的企業，需仔細甄別，防範「價值陷阱」。
7.
過度依賴
筆者將「過度依賴」劃分為5個方面：
① 過度依賴單一大客戶，或幾個大客戶，或不可持續的大額訂單；
② 過度依賴上游能源、原材料等供應商；
③ 過度依賴投資人的資本投入；
④ 過度依賴管理層或特殊人才；
⑤ 過度依賴政府政策支持、保護、補貼等；
有以上企業特性的企業，都會面臨一個未來不斷變化的世界所給予的「大驚喜」，即依賴的這些因素突然變化而發生的巨額風險。
以上是為七類「陷阱」，投資人需防範再防範，甄別再甄別，走出此類估值誤區。
2012年2月3日於上海