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【原創】市盈率幻覺（三）：2類估值誤區之「高市盈率就高估嗎？」 程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d00100zo2j.html

二、高市盈率就高估嗎？

未必，按照筆者的統計，至少有四種投資策略是可以投資「看起來市盈率較高的企業」的

，如下圖：

其中後三種類型「隱蔽資產類、業績反轉類、週期類」的企業的基本面都可以由於多重因素而轉化為第一種類型「快速增長類」。

     例如：2008年底的200596古井貢B，其在2008-2009年的企業基本面，兼具隱蔽資產（原酒）、業績爆髮式反轉、快速成長的3項特點。我們要知道，一個安徽省地方性龍頭品牌白酒企業，其在2008年底按B股股價計算的總市值竟然不到10億港幣，其靜態市盈率大概有半年的時間穩定在「中等市盈率區間（15-30倍PE）」內，在隨後的2-3年裡，更是長期處於「高市盈率區間（30倍PE以上）」。古井貢酒，其2008年淨利潤僅有3457.69萬元，而到2010年底，其淨利潤就迅速增加到3.14億元人民幣，增長將近9倍多。企業的市盈率更是隨著企業基本面的好轉而迅速提升，靜態市盈率雖然看似很高，但慢慢被隨後的企業業績增長所消化，最近1年來逐步穩定在「中等市盈率區間15-30倍PE」之間。這期間，企業股價更是大漲將近30倍。

     再例如：600111包鋼稀土，作為週期類的礦產資源股，兼具資源壟斷性質和國家戰略資源特殊題材屬性，其在2008-2009年，企業基本面處於虧損狀態，其靜態市盈率一直非常高，但有趣的是其市淨率卻相對較低，5倍PB左右。由於民間學者、業內專家關於我國「稀土賤賣」而卻「高價進口並不稀缺的鐵礦石」等現象的廣泛關注和討論，國家開始出台政策，整頓稀土行業，爭奪稀土「定價權」，在隨後的2-3年裡，包鋼稀土作為受益者，其盈利情況得到重大改善，其企業股價也是大漲將近10多倍。

     另外一隻最近3-4年大漲將近30倍的企業600252中恆集團，在2008年底，其靜態市盈率將近28倍，處於「中等市盈率區間（15-30倍PE）」，也兼具「業績反轉、快速成長」等多重類型的屬性。在隨後的3年裡，企業業績在重磅炸彈式中藥獨家品種「血栓通」的帶動下獲得爆炸式增長。雖然最近1年多，因市場預期過度樂觀導致估值高企、大代理商合同解約事件、房地產業務拖累、公司治理結構漏洞等多重因素的刺激下，其股價從高點下跌將近60%，但此價格相對2008年底仍然有接近10倍多的漲幅。（註：其最近1-2個月處於「低估」的非正常狀態，影響我們的統計結果）

     事實上，筆者或筆者的朋友們在2008-2011年曾經階段性持有過的企業如：消費性弱週期類黃金珠寶企業900905老鳳祥B，強週期類煤炭資源企業900948伊泰B，消費類白酒企業600809山西汾酒、000799酒鬼酒、600199金種子酒、600702沱牌捨得，消費類黃酒企業600059古越龍山等等一大批類似的企業都可算做是以上四大投資策略的一個具體體現。

     以上這四類，是非常規情況下的投資策略。

那麼，常規情況下，是否仍然存在「高市盈率不一定高估」的情況呢？

確實如此。對於「穩健成長類」和「4M」策略的企業，也是有這一現象存在。筆者早年曾結合美國的西格爾教授在《股市長線法寶》中的研究成果和統計數據，做過類似的統計分析，我們需要瞭解的背景是，在1972年12月份，被認為是美國「漂亮50」估值泡沫的巔峰狀態，在1973-1974年，這些企業都出現了很大程度的股價回調。那兩年，「格雷厄姆·多德都市的超級投資者」，如巴菲特的好朋友查理·芒格，紅杉基金的比爾·魯安等人，都遭遇了在投資生涯中算是非常大比例的損失。

直至現在，美國還有很多人在爭論，當時漂亮50的「高市盈率」是真正的泡沫呢？還是「合理」估值？其中的很多工業企業或其他領域的企業在隨後的25年裡表現稍微欠佳，但是其中作為「穩健成長類」的消費品牌企業（註：雖然在長達將近50年的歷史裡，一直都被稱為「白馬」），仍然創造了讓人吃驚的投資業績。如下圖：

現在我們看到，圖表中的第四列顯示的「合理市盈率」概念，是指在1972年以此市盈率買入上面的企業，在隨後的25年裡，由於「股利分紅+每股收益的持續性複利增長」等原因，投資他們的人，仍然能夠獲得和「標準普爾500指數」一樣的12.9%的投資收益率。

其中，可口可樂的「合理市盈率」竟然高達92.2倍，而當時的46.4倍的市盈率，仍然可以讓投資人在隨後的25年裡，獲得17.2%的投資年復合收益率。

值得人們玩味的一點是，雖然被認為是一個巨大的泡沫，但上面的10家企業，也只有後3家相對略微高估了，前面的7家企業並沒有被過分高估，恰恰相反，很多企業反而被低估了。

上面的10家企業的平均市盈率為37.8倍，是「標準普爾500」平均市盈率18.9的近2倍。卻仍然擊敗指數，在隨後的25年裡，獲得15.4%的年復合收益率。

此項統計，更進一步表明了，為什麼盈利增速越穩健，持續時間越久，企業「相對估值」市盈率越高的現象？為我們進一步探討影響市盈率的幾大因素提供了可能；同時，也為我們在選擇投資策略的過程中，將「定性研究與定量研究」相結合以達到「動態平衡」提供了巨大的研究空間，在「被認為高估時」不輕易賣出「卓越企業」提供了一定的理論統計支持，筆者相信，「定性研究」的成果（註：包括「護城河」理論、投資策略模型、思維格柵等等）也將與時俱進，更為豐富，並將創造出令人驚嘆的價值。