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Michael Jackson

Thriller

[轉載]Michael Chen談投資（增補版）

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102dxg6.html

1、 【伴隨好公司成長】投資無必勝之道，但風險有大小之分。長期真正獲利，乃是伴隨好公司成長。這才是小投資者安身立命之本。長期下，股票打贏債券，這是西格 爾明確指出的結論。但對於小投資者來說，時間是有價值的。煙花絢麗的時候入市買貨，很容易需要付出長期套牢的時間。而如果買錯貨，比如盈科電訊或者銀廣 夏，則可能血本無歸。

2、 【投資工具】筆者信奉在所有投資工具中，只有股票一途，可以長升長有，由於群眾極其奇怪之心理，股票常升至極不合理之高價或低殘價格，甚至不可思議之境 地，故若必要時，適宜分散股票波動之其他項目是債券和地產。但筆者信奉房屋乃是安家之處，而非炒賣工具，所以，投資組合中，只有「股票-債券-現金」這種組合，別無其他。

其他各種投資工具，外匯，期貨，黃金，礦業、古董、玉石、書畫、農地，私人股權，衍生品種（如權證），金融合約（如銀行理財產品），均非無專長之小投資者可以涉足。

基金實際上是委託他人代為購買投資組合，徒增管理成本（如支付基金銷售人員對銀行職員的營銷費用）及投資風險（如老鼠倉），其中只有被動型指數基金尚可考慮，其他從不考慮。但ETF基金分紅率甚低，可做大趨勢炒賣，但耐以入息，則遠不足夠。

3、【是否全職投資】小百姓退休養老之道，在於「工作，儲蓄，投資」，工作非但為個人及家庭提供源源不絕之現金流，令投資組合可以對抗任何波動而得以安心生活，同時也是個人與社會互動，與時俱進之渠道，所以筆者極其反對放棄專業工作，單倚投資為生。

4、【是否使用槓桿】借錢投資，乃是風險最大來源，筆者極其反對任何負債投資之行為。房產投資動輒涉及槓槓（按揭），所以不將房產列入投資組合，原因也在於此。

5、【好經濟環境+好公司+長時間】股市不是賭場。投資之道，在於伴隨好公司成長。「好經濟環境+好公司+長時間」是所有經濟學及投資理論中，唯一可靠而可信，且為小投資者可實行之道。所以，學習理解公司經營之道，監察公司運行成效，瞭解公司估值方法，用合理價錢買入相應股權，然後耐心伴隨公司成長，才是投資者需認真投入精力學習所在。

6、 【通脹與資產配置】考慮到現代社會，各國政治體系的實際情況，通漲時候多，通縮時候少，購買力不斷受到通漲侵蝕，乃是資產管理的第二大風險來源。所以，組 合之中，極低比例持有現金，而長年極大比例持有資產，而同時又極重視組合所能產生的現金流收入（分紅或利息），考慮到大陸國債市場多以5-7年 為限，政府信用極低而無連續性，尚無法發行三十年國債及流通市場，所以，幾乎是無論任何牛熊市，均全部持有股票，坐等收息，（因此從不考慮任何高市盈率而 導致長期低息率者）。也即是說，筆者所理解的長期投資，並非長期持有一家公司而已，而是長期將絕大部分資產，配置在股票這個項目上面。

通漲幾乎是文明社會每一政權之必然結果。因此，長期投資之中，筆者之投資策略是，極低比例 持有現金，而長年極大比例持有股票資產，而同時又極重視組合所能產生的現金流收入（分紅及利息），幾乎是無論任何牛熊市，投資組合均極大比例甚至全部持有 股票，坐等收息，這反過來，也意味著從不考慮任何非常高的市盈率，或者長期低息率不派分紅的公司。

7、【資產配置】根據Gary Brinson 等人1986年發表於Financial analysis Journal 

的論文，決定基金回報表現的關鍵，91.5%是資產配置，4.6%是選股，而timing,即買入或者賣出的時機，只佔1.8%。

但現今市場中的大部分投資者，剛好次序顛倒，既缺乏研究資產配置的知識及對經濟大趨勢的分析能力，又不願意專心研習財會年報和公司經營之道，耐心伴隨公司成長，反而捨本逐末，猜測幾時可達1萬點，又或是否下跌至3000點。但實際上，決定多少比例拿股票，多少比例拿債券/現金才是更為關鍵的問題.

所謂資產配置，就是資金在組合中的不同投資工具中的配置比例，不做任何投資的流動性現金，也被列成投資工具的一種。Gary Brinson 

等人的論文發表到今天已經有20多年，這20多年中，長期投資的大型基金裡面，耶魯大學基金會的David F. Swensen, 便在在農地一項上長期配置大比重資產而跑贏所有大型基金。這一投資方法，接近鐵血宰相俾斯麥的投資理念。再次用實例說明資產配置的重要性。

但對於小投資者而言，這一理念及做法，但卻很難為小投資者所模仿。其原因在於，大學退休基 金和養老金，每月其成員均繳納相關費用，資金源源不絕，其開支只用於支付投資運營官的薪水及其他雜項支出，在低位時，不需賣出股票，反而可以繼續買入。同 時，由於資金數額巨大，單一公司往往無法承受如此大的買盤，需要分散投資。大學及退休基金的董事會，首重風險保障，更加強調組合分散來降低集中於單一公司 的風險。相應各種長期基金，年度排名成績也影響甚深。因此，需要強調與眾不同的投資策略，以獲得跑贏同擠的成績。這幾點，均與小投資者不同。

對於小投資者來說，在牛市中，容易受市場誘惑，常過度投資，沒有保留足夠現金用於開支，又或者對熊市長度預期不足，在牛熊轉折之後，長期熊市之時，往往也 正是市面資金緊缺之時，公司盈利下降，薪水不升反降，有些同時碰上家庭成員、親戚或者其他需要開支、借款，所保留現金不足，出現現金流缺乏問題，在股票低 位時，不能買入，反而被迫賣出以應付生活開支或其他需求。不能像養老基金等長期買入，長線投資。另外，資產配置一項，類似David F. Swensen, 的投資方式，一來要精熟於農地這項投資，二來金額巨大，回報週期極長。非小投資者資金所能及。

因此，資產配置一項，對於小投資者來說，只適合「股票-債券-現金」這種組合。皆因其他投資工具實際上極其需要專業知識，非小百姓所能通曉。鑑於債券買賣對小投資者不甚便利，加之長期回報太低。因此，對於小投資者來說，投資組合之資產配置，實際上是確定「股票-定期存款-現金」之比例。

大部分小投資者，資產在10萬—500萬 之間，在樓市上升途中，每好參與炒樓。但房產投資動輒涉及槓槓（按揭），但借錢投資，乃是風險最大來源，資本市場一旦收縮，反槓槓作用，會加速帳面資產縮 水，而借款面額不易，每月需支付本金及利息費用。投資者出現破產或者負資產的可能，便來源於此。筆者極其反對任何負債投資之行為。所以不將房產列入投資組 合，原因也在於此。這在上一篇已經強調，相信現在手上有幾套房產按揭需逐月支出現金的投資者，就算勉強可以放租來減少支出，但若果租金少於按揭費用，便需 另外支出現金，面對樓市之黯然前景，將深有感觸。

而且，小投資者不需最終成績排名，資產面值5000萬，還是5500萬，事實上對於家庭生活質量無甚差別。因此，小投資者之投資組合目標，不應追求最大化成績，成為第一名的贏家，而只需成為贏家，便已經足夠。因此，對於小投資者而言，需要決定的頭等問題，實際上，是「股票-定期存款-現金」比例，以及選股問題。而市面所傳授之跑贏其他基金的策略，往往需要特定條件，非小投資者所具備。

8、【美息、通脹與股市】對於中國來說，全球資金流動，使得 資本管製成本高昂，並且，只能維持在一定時限及範圍內，因此，美國的金融政策，實際上決定了中國所可能的金融政策空間。在人民幣升值趨勢，已經極其明顯的 情況下，為避免國際上熱錢大量湧入的情形，央行不得不繼續維持穩步升值，而考慮到日本廣場協議的先例，一步升值更加不可能。在這樣一種情況下，實際上，中 國央行同樣不敢加息，以將熱錢維持在中美小幅「息差+匯差」的範圍中。也即是說，美國的利息，實際上，決定了中國央行可能的加息次數。從而限制了央行採用加息這樣一種對付通漲的終極手段的可能。只有等到美國大幅度開始反手加息的情況下，中國才可能慢慢跟隨加息，以打擊通貨膨脹。

由於目前的通漲，所造成的原因，實際上是前幾年過度發行貨幣所造成，在2001-2005年間，為對付通貨緊縮，央行每年的廣義貨幣發行量，都維持在17%左右，遠超過合理的GDP增長6-7%以上，最終，這些濫發的貨幣無論是表現為房地產價格的狂漲—股票價格重新估值，還是工人薪水、地租的提高，最終一旦形成通漲，便很難打壓。因此，通漲極有可能並非如官方口徑所預期的，在1年內可穩步降下來，而將是可能維持2-3年時間，甚至更長的達到5年時間內，在5-7%之間徘徊。

在這樣一種通漲繼續高企，利率卻無法提高的情況下，很可以明顯預期的是，未來2-3年 內，實際負利率情況將繼續持續。通漲的持續，將迫使任何賣出股票的空方，被迫將資金繼續追入資產市場。而央行的手段，只有靠不斷的緊縮再緊縮來限制貨幣的 發行。但這些力量均是短期力量而非可長期持續。遲早銀行體系會和企業共謀而將過剩的資金宣洩到市場中去，實際負利率將使各種資產再升，屆時突破1萬點指日可待。

所以，未來2-3年的股市，沒有高總善文所說的上半場下半場，只有不斷的資金繼續湧入托高這個市場，直至一方面人民幣穩步升值，拉近合理均衡匯率，另一方面，或者利息不斷加高，或者大量的國有股賣給私人，加速擴容增加股票發行量，才可能徹底擠破這個泡沫。

因此，現階段，筆者的策略仍然是，100%拿股票，不考慮任何現金或者債券，並不斷用分紅買入股票，繼續長期持有，直至美國反手大幅度持續加息，才做下一步觀察。

9、【放棄預測點數】投資者必須將重點轉移到投資知識及方法、策略上。其前提就是，不再去預測短期後市的點數，放棄突破3000點阻力就看4000，擊穿2000就看1000這 種適應性思維。而下足工夫在投資策略、資產配置，公司選擇乃至投資心態上，務求有一整套方案以及有足夠的耐心，來準備一個意料之外的牛市或者熊市，又或者 是一個極其漫長盤整市，除非明確的經濟形勢及指標，指示出投資的大氣候已經改變，或者說，已經有明確的趨勢形成，而必須改變投資策略及組合。

10、【長期投資持股不動】自從2007年初調整資產組合以來至今，無論牛市轉向熊市，甚至負面消息不斷，股價急速下跌，一瀉千里，筆者對待手上的股票，是一股都不賣，從不理會面值縮水，就算面值已經從高點跌去66%以 上，也自巍然不動，也不影響情緒。對於資產組合，只根據實際家庭收入情況，稍有積余，便不斷買入，所著眼者，便是手上公司的股權數目是否不斷增加，所投資 公司盈利業績是否不斷增長，分紅是否逐年繼續增加。而所重點監察，便是公司的經營之道，是否合適穩健，而非其每日股價之變化，因為後者實際上，顯示的是市 場對公司的看法，而非公司真實之狀況。

11、【小投資者的投資方式】在小投資者的投資組合中，「可再投資金額=（工薪+獎金）收入+分紅+利息-支出」。因此，在小投資者的資產配置一項中，最關鍵之處在於保持上式為正值，平衡支出預算之餘，尚有可再投資部分。熊市之中，現金流至為關鍵，因此，筆者強調，小百姓倚賴投資以期退休之道，在於「工作，儲蓄，投資」， 工作非但為個人及家庭提供源源不絕之現金流，令投資組合可以對抗任何波動而得以安心生活，同時也是個人與社會互動，與時俱進之渠道，所以筆者極其反對放棄 專業工作，單倚投資為生。除非投資組合中之可預算分紅派息收入，已經遠超越工薪所得甚多。每年坐等派息，已經可滿足家庭開支需要。才可安心退休。因此，筆 者之投資組合，極其強調分紅派息收入。假設工薪收入及支出不變，公司業績增長，帶來分紅增加，轉手買入公司股票股權，長期積累，便能加快發揮複式效應。這 正是西格爾教授在《投資者的未來》中所強調的，分紅是熊市的保護器，牛市的加速器。

12、【關注經濟環境】如果投資是長期持有，那麼，為什麼要去分析經濟環境大氣候呢？其關鍵在於，投資一樣看大氣候，經濟增長，並不必然帶來指數狂升。一個典型例子是Dow指數，從1966年-1982年，16年，只升了一點。而1983-1999年，則升了12倍。 投資要有好收成，便需和農民監察氣候，照看作物一樣。而不能盲目種植，守株待兔。投資市場，每天都有各種各樣的信息冒出，要在各種信息中，分析出對經濟的 判斷，需要投資者進行系統性的知識學習，並對經濟體系、金融體系之運行有一定認識。而在全球化今天，更需要有廣博知識，這是投資者所必須努力學習之所在。 如果經濟環境非常惡劣，單靠管理層，也未必能夠應付。因此，投資者必須對經濟環境和管理層之互動，有深刻認識，才能決定投資籌碼之去留。

13、【負利率下的投資策略】考慮到現今負利率的情況將在未來數年繼續維持，因此，筆者仍然繼續大比例持有股票，而依賴「工薪收入+分紅」抵抗熊市之現金流需求，並在有積余的同時，繼續買入，而不理會大市將跌到多少點，於何時結束。投資策略上，不考慮任何現金或者債券，並不斷用分紅買入股票，繼續長期持有，直至美國反手大幅度持續加息，才做下一步觀察。

14、【錨理論的謬誤】在股價從一個山峰走向另一個山峰的過程中，有意義的是買入點和賣出點的差距，以及中間收取的現金派息，而期間的波動，是投資者必須承受的，並不需以某一點為計算並作為參照系。這便是投資心理學所指出的，錨理論的謬誤—-以某一高點或者低點為錨來評價一隻股票的貴賤，從而決定投資策略。

這也是常見大多數用來討論投資策略時，作為證據的例子中明顯的錯誤之一，因為，投資者基本上，逃不過絕大多數的頂，也抄不到絕大多數的底，特別是類似香港市場等沒有漲跌幅限制，在數日間直插v型底而又返回原先價位時，中間的波動，被用來計算貝塔值並用做衡量風險的基準，實際上是毫無意義的。

15、【波動的相對性】羅納德·穆倫坎普(Ronnald Muhlenkamp)在他的《財富之路》中明確指出的，當所選擇的數據，不是日線，而是周線甚至月線或者年線時，波動的幅度縮小了，貝塔係數隨之減小，投資組合理論CAPM所謂的風險變小了。公司沒有變化的情況下，所謂的風險，隨著選擇的數據而變化。如果那數日投資者外出或者沉睡，那麼，風險還有意義嗎？

16、【買入點與賣出點是關鍵】Ron認為，真正的風險，是購買力隨通貨膨脹的喪失，而不是波動。筆者以為，在一個連許多如和記、安然、雷曼、AIG等龐然大物都可以隨時宣佈破產倒閉，令到投資者血本無歸的市場上，真正有意義的問題，是何時該買入，何時該賣出。在這個過程中，需要考慮的問題，一是評估公司的業務和經營，二才是估值及隨之而來的股票價格問題。這對於充斥著各種ST公司的新興市場投資者同樣適用。

17、【投資者的功課】全球化進程自17世 紀加速以來，股票這一投資工具的出現，使民眾可以通過契約持有股票，獲得所代表公司一部分的剩餘索取權。而資本主義精神的特質，是創造性破壞，其結果，是 一些公司過眼云煙，一些公司則基業常青。因此，一旦買入公司股票，作為公司股東的小投資者，所遵循的投資之道，應該是全面理解公司所經營的生意，理解公司 管理層的經營之道，通過財務報表分析及技巧，監察公司現金流是否源源不絕，可以抵禦各種意外風險，考察每一輪迴之後，經營者是否獲得更多可以收入現金的土 地及資產，在競爭中形成相對優勢並進一步發揮成絕對優勢，由此，投資者應預先根據個人實際情況，評估公司基礎情況，再製定投資策略，在價格錯配時買入，耐 心持有，然後耐心伴隨公司成長，直到市場過度高估才賣出，方是投資之道。投資者所應該著手學習的知識，是去理解經商之道，學習如何分辨出決定性戰役，而非 每天死盯股票機的行情，來得到市場對於公司的短暫評價。

18、 【是否永遠不賣】筆者明確反對「盲目買入，死抱不放」，特別是由但總但斌所發揮的，「好公司不問價買入而終身持有」，甚至買入後，埋入墳墓長眠便可以致富 的方法。其原因是經濟環境有變化，公司會老化，資本主義的競爭，創造性破壞，千變萬化，各種意外隨時可能發生，就如出發遠航尋寶的泰坦尼克號，也可能沉沒 一樣，無人可事先準確計算出長期下某一博弈的結果。公司股價每年按照複利增長的前提，是公司的每股利潤，在不需要投資者追加新的資本金的情況下，可以保持 同樣的增長，而且，最終市場同樣給予合理的估值倍數時才可能實現。

19、 【考察企業】投資者只能不斷用滾動式的方法，去評估公司價值及投資策略。而首要，是觀察企業面對經濟環境的經營策略，考察經過數個循環之後，企業是否能夠 利用經濟大環境，在環境適宜，銀根寬鬆時，適時而動，擴張發展，而在經濟收縮時，能夠穩守住現金流來保持企業正常運轉，而不至於被銀行和供應商逼債而倒 閉。這就是企業與企業之間不同的賺錢能力的形式之一。長期下，體現的是管理層的戰略，而非戰術。這種一種賺錢能力的差別會最終體現在企業會計年報的長期盈 利及資產、規模的數據之中。

20、【讀年報及分析師技能】企業的年報，是企業管理層用來披露給股東，債主等相關人士閱讀參考的，所以，投資者可以通過閱讀，比較長時間（比如說，至少5年） 的財務數據，來監控企業的運營。因此，投資者必須學習相關會計、財務知識，並以一盤生意的角度去看待觀察一家公司。這就是筆者在《點評新財富分析師》排名 時，引用林森池的評論，來說明分析師所需要具備的技能和素質之一。市面各種分析師的主要問題，是大多太年輕，缺乏從事一門生意的經驗，無法從企業主的角度 去看待企業的經營。同時，估值的倍數，也受市場氣氛拖著走，從而無法形成基準相對合理的獨立判斷。

21、【從財報挖掘信息】閱讀財務報表並對之進行分析，是一門可以學習的學問，不能簡單因為其中可以有技巧可以隱藏利潤或者數據可能作假，便置之不理。財報，理論上，不可能長時期對所有人說謊。常見的大部分風險，通過基礎的財務分析及估值，均可以避免。比如一家長期ST的 企業，意味著管理層實際上是在摧毀財富，在這種情況下，將錢交給他們去經營，是一個被社會證明無效率的方式。再投資入這家公司，除非有特別的理由，否則一 般的投資者將錢投入這家公司，只能說明是一種賭博行為，甚至一旦買入，管理層強制收購或者再次擴股，便很可能血本無歸。典型的例子，是盈科電訊。

22、【分析優質公司】市場上有一類的所謂價值投資者，動輒說 某公司（典型的例子，比如中國平安、貴州茅台、招商銀行、萬科、中興通訊等）是好公司，然後盲目買入，長期持有，這些公司好在哪裡？核心競爭力和競爭優 勢，在財報中什麼數據體現出來？應該給予他們所謂的優勢多少的估值？是這一類投資者最需要直接去面對的問題，也是常見的他們最缺乏詳細理解的問題。

23、 【高位買進的錯誤】投資者常有兩種謬誤，一是高價買入，然後公司股價下跌，而盲目死抱，誤以為這是價值投資，動輒誇耀如何長期持有，卻不知價值投資中所謂 價值，強調的是估值，而不是長抱不放。筆者之前在文章中，便舉出中移動作為例子，公司確實是好公司，上市以來，伴隨中國經濟增長和手機普及化，上網人數不 斷增多，為每年為股東賺取的利潤也不斷增大，投資者可以搭乘大股東的便車，伴隨公司成長。但如果在IPO後高位買入，然後股價一路下跌，要等7年，才回到當日價格。其原因，便是在買入之初的股價，已經估盡了未來幾年的盈利。那些在48元買入中石油的，相信更是如此，隨著各國政府不斷印刷鈔票，20年後，或許有機會重見這一價位。但屆時，購買力已經大不如前。

24、【追漲殺跌的錯誤】另一種謬誤，則是受曹總仁超毒害，曹Sir有名句，止蝕不止賺，勾上不勾落，主張追隨趨勢，價格下跌15%，便認為趨勢形成，執行止損，上漲超過15%，便趨勢出現，追隨買入，又以移動平均線為指針，以250天線為分界線。這也是錯的。因為如果公司股價從合理價位急劇下降，而公司利潤穩步上升，正是市場出現認知錯誤，股價錯配，加碼買入的良機，而不是止損離場的機會。

25、【技術圖形的本質】任何一種技術指標及趨勢，均只是事後諸葛亮。圖形的走向，形成什麼形態，除了少數被人為刻意操縱外，實際上是一個概率問題。而不是一個準確走向。可以有統計上的概率差別，但卻不能作為準確預測下一次出現圖案的依據，《圖形百科全書》一書，便是據此來成書，統計1929年 以來的圖形概率。筆者不知道所謂「技術分析」中的技術，從何而來。從詞根上說，這意味著一種手工技巧的系統化。或者日本人的蠟燭圖，用手工來繪製價格波 動，可以適用這一名稱。但以弓箭來對付火炮，卻是必輸無疑。據圖形及漲跌幅度，進行所謂趨勢投資的話，很可能在不斷的止損及高價買入間，損耗掉投資者的小 資金，更有可能的是被刻意畫圖的大鱷所吞吃。80年代初，香港的香植球，便是利用畫圖這一方法來操縱股價，因此，證券法案成立之後，埋下香大俠日後遠走泰國的誘因。

26、【牛眼投資法】於是，曹Sir又引入牛眼投資法，主張在8只股票上，各少量虧損10%，而在2只 股票上，大賺數倍，這又是錯的。一隻股票能夠短期瘋漲數倍，必須之前估值超低，而市場風向忽然反轉而進入瘋狂狀態。投資者一方面無法準確判斷市場情緒，二 則不敢在上面投入大量資金。如果據之投資，很可能過早賣出，又高價追回。又或者只能作為談資，比如說一個投資者會誇耀說，在2006年底買入江銅，然後一年間狂漲10倍，但其實他的持股只有100股。皆因貨只有揸得輕，心理才不受影響，貨重時，心理便扛不住貪婪和恐懼，而趨勢追隨和牛眼投資法，並不能給予克服心理因素，及揸重貨的信心，只是助長了貪婪和恐懼的情緒。曹sir在信報撰寫投資者日誌數十年，教育入門者無數，可惜整個投資理念是錯的。究其原因，是當日1974年，在逃過大股災之後，買入和記這一龐然大物抄底而差點破產離場，令其對公司基礎分析再無信心，為保存本金，便動輒採用止損之法，手上拿7成現金。或許炆平了短期波動，減少了貝塔係數，但卻避不過購買力的損失。

27、 【何時賣出】筆者以為，決定公司賣出與否之關鍵，一是強調對公司運營之道監察，通過監察公司運轉，評估公司經營風險及盈利波動，來決定是否繼續持有公司， 一旦出現致命性風險，比如公司整體經營戰略錯誤，財富在管理層手上逐日被摧毀，又或者現金流嚴重枯竭，出現很可能破產的高風險，無論價錢上已經損失多少， 均應立刻從防火門逃生，便如泰坦尼克號遇上冰山一樣，乘客應立刻跳船逃生，留得青山在，不愁沒柴燒。而如果公司經營得法，盈利穩步上升，便應從估值判斷投資策略，關鍵是根據生意模式來選擇估值方式，再以盈利、資產為基礎，為之估值。

28、 【專注於公司而不是股市】投資者付出真金白銀投資，要如傅斯年所謂「上窮碧落下黃泉，動手動腳找東西」，筆者強調以知識為根基，專注於公司研究，而不是以 「股市」的概念來投資。更不能以「賭市」的概念進行賭博。以行業，板塊，市的概念投資，均是錯的。每一家成功的公司都有自己獨特無二之處及運氣所在，而失 敗的公司，除了大多死於現金流枯竭外，也有時有輸得很獨特的偶然原因，必須逐一分析。

29、 【發現公司風險】筆者強調投資時，應時刻警戒公司所具備的各種內在風險。這些風險，是公司經營時的風險或缺陷，而不是股價下跌的所謂損失或者風險。這些風 險，在經濟平穩運行，風平浪靜時，可能無聲無息，但經濟環境急劇波動時，便可能千里之堤，決於一穴，典型的例子，是中信泰富，損手於衍生工具交易。榮家世 代經商，長袖善舞，此次卻老貓燒須。因此，筆者特別寫了一篇《金融衍生工具的財務披露問題》，說明現今的披露，對於小投資者甚不公平，投資者應該保持深切 戒心。而冰積三尺，非一日之寒，投資者應該通過對公司的長期經營觀察，衡量其他可能的內在風險。

30、【公司估值】估值以公司資產、盈利為基礎，其前提是先根據公司所經營的生意，對應不同的生意模式，選擇不同的估值方法。對於每一家公司，均應單獨估值，不可以因同行業，而採用相同的PE估值。同時，時刻將估值與經營策略及盈利預期對應，再通過估值對照市價來決定投資策略及計劃。當市場或者基金經理因為看不穿企業的博弈之道，給予負面評價而形成價格錯配時，便是可能的投資時機。

31、 【指數的作用】在一個進化的市場中，一個好的創意，過度誤用，便會變成壞的結果。用指數來描述市場這一思維，過度推演的結果，便是個人小投資者，過度著重 於指數而不重視個股。譚普頓明確指出，觀察「股票市場」的合適的方式，是將其看成許多個別股票的集合體，而非一個指數數字。如果從個股的角度去看市場的 話，每一隻股票都由大量不同的買方和賣方構成，每一隻股票，都有自己的市場。因此，市場中實際包含了大量個別的牛市和熊市。林森池在2007年 的訪談中，用美國的例子說明了這個問題，由於道指包含了一系列的行業，因此，用一個籠統的整體牛熊市思想，來表達股市的起落，可能並不合適，比如在同樣的 指數下，前一刻，以沃爾瑪為代表的消費行業漲，電子產業跌，下一刻則剛好相反，因此，儘管同樣的指數，行業卻各自呈現出牛熊市。這一思想中所隱含的道理， 在今日的中國市場，被大量有意無意強調指數的專業人士和管制者所隱蔽，而未能為個人投資者所領悟。

32、【分散與集中】更有趣的事情是，儘管大師們都推崇廣泛的分散投資，比如譚普頓、彼得林奇、林森池等，而且他們在從事基金經理這一工作時，確實是進行了非常廣泛的投資，比如典型的林奇曾經一度有1000多只股票，而譚普頓也經常有幾百隻股票。但當譚普頓和林奇離開基金經理的位置，為自己的私人進行投資時，他們立即改變風格，採用非常集中的投資於少數幾隻股票，林森池同樣的，在為自己私人投資時，非常集中的投資，一度只持有一隻或者二隻股票。

33、【指數無增長時集中投資】譚普頓的孫女在《譚普頓勝道》一書中，以1969年-1979年美國市場的例子，為譚普頓的做法辯護，在這十年間，指數經過一個顯著的下跌之後，恢復到十年前的水平。如果在這一時期，採用指數投資法，那麼，可能是白忙活10年。但同期，譚普頓成長基金採用集中，而不貼近指數的辦法，大幅度跑贏指數。Lauren對此的解釋，是譚普頓觀察到了時局經濟大環境的變化，從而改變了投資策略。

34、 【基金經理與個人投資者】從事後看，其（譚普頓）在基金經理位置上，對待他人資金和退休後，對待個人的做法不同，更多的可能是由於管理別人的錢時，要每年 交業績，從而需要熨平波幅，而在個人投資上，由於更可能扛住大幅度的波動而獲得更大收益。從這一角度，可以看見投資策略的優劣，實際上與所處位置有關。一 種典型的屁股決定腦袋的做法。作為個人投資者，絕不能迷信所謂專業分析員的看法，盲目投資指數。又或者誤信美國數據達成的結論，採用定投指數的辦法來對付 現在的中國A股市場，而需要具體分析辨別。

35、【江恩理論】威廉·江恩（William Delbert Gann，1878年-1955年） 他以神奇的以古老數學，幾何和星象學為基礎，創造出一種極其神秘的方法以分析股市。其重要分析方法當中之一的江恩正方形，據說是由埃及和印第安寺廟結構所 開發出來的。他創立了一系列的規則，成為此後各類試圖以「交易系統」打敗市場的始祖。儘管事實上，其分析方法並沒有後來者完全掌握並再次在市場上成功複 製，但仍然有很多投資者迷信建立一套靜態的交易規則，以打敗變動不居的股市。從學術上，江恩在中國，氣質上最相近的學生，可能是汪丁丁先生，汪先生用畢達 哥拉斯式的神秘主義，用畫圖的方法來預測股市的可能走勢及高低點。從一種科學主義的態度上看，股市的走勢，如果和占星學或者易學有關係的話，那麼，作者更 適合去好萊塢編寫劇本。汪先生在股市上沒有什麼名氣，也可以看出市場在這100年間的演進。

36、 【股市名利場】股票的即日交易價，實際上是無數獨立行為人，基於各自的情景，對手上所持有的股票相對於現金進行獨立估價，然後在市場上交易而成。如果沒有 其他機制來使股票對應的金融產權和實體企業發生直接關係的話，那麼，股票的買賣，實際上和賭博無異，而手中掌握大量資金或籌碼的，便可以直接操縱股票價 格。更有甚者，還借助股票對應的實體公司，操縱會計報表，製造賬面盈利或者虧損，以配合炒作。而新聞財經媒體，名流經濟學者，更喜危言聳聽，以博眼球。金 融海嘯，所謂百年一遇，許多學者專家，便利用這一機會，拋頭露面，搔首弄耳，賺盡演出費，對於投資來說，實際均是影響投資的噪音。市場中的炒作者，更是利 用這一機會，放大市場波動。投資者若無火眼金睛或定力，很容易便將手中股票低賤賣出，而後不久，便又失去記憶，高價追入，一來一往，高買低賣，非但無法盈 利，更是白白送錢與人。

37、【小投資者策略】對於小投資者而言，需要決定的頭等問題，實際上，是「股票-定期存款-現金」配置規劃，然後是選股、估值問題。前者是令到投資者在市場逆轉時，有足夠糧草可以防守，後者則是在市道進取時，有足夠盈利。而市面所傳授之跑贏其他基金的策略，往往需要特定條件，非小投資者所具備。（比如巴菲特便利用金融海嘯在高盛要求援助時，設計定向發行的可轉債，便非小投資者可能）

38、【選對公司與估值最重要】最關鍵的兩個事情，一是要選對公司並監察其運行，二是估值。由於涉及的參照基尺及投資者的期望，因此，估值永遠是一個模糊的區間和相對的問題。只有在界定了參照基尺和明確投資者的期望之後，談論估值區間和策略才有意義。而對應於利用A股市場的參與者的大幅度認知偏差所導致的價格大幅度波動，試圖低買高賣來賺最大化的利潤，即是選時策略，筆者未見有任何書籍或者方法，可以準確的估算並以大概率預測出較為接近的頂和底。

39、 【不斷累積股份】筆者傾向用自己的方法，規劃資金分配，以自下而上的方法，為公司運營估值並不斷利用財務報表監察，再利用分紅累積股份，當每股現金分紅隨 盈利逐年增加，所買入股票市盈率倍數保持不變時，股價自然水漲船高，在這種情況下，投資者自可不必理會股價波動，反而可以利用市場的意外衝擊獲得更多股權 而增大盈利，當選時策略者的出錯機會隨著擊球次數增大時，以靜制動的投資者，由於減少了出錯概率和交易成本，長期下將會打贏選時的策略，同時，持股的過 程，也收穫心理的安寧。

40、【人壽估值】多爾西在《股市真規則》中說，「人壽保險公司行業的財務報表與其他公司不同，非常難以看得清楚，更奇怪的特性是，保單的有效定價，實際依賴於關於未來的各種精算假設。」前提假設若果差之毫釐，其結果，便失之千里。

41、 【個人投資者劣勢】個人相對於機構來說，有著很多劣勢，明顯的劣勢之一，就是研究力量薄弱，機構可以群策群力，採用集體作業，集思廣益，三個臭皮匠，打贏 諸葛亮。個人則只能孤軍奮戰。另一個明顯劣勢，則是機構可以消耗大量的金錢和人力，進行企業調查，從而獲得更多第一手信息。這一部分調查，由於機構所控制 的資金量大，從而平攤下來，每一單位資金對應的調查支出，便顯得很小，而相對於資金量很小的個人來說，進行這種調查殊不現實而且成本極高。信息上有相對劣 勢。

42、【個人投資者優勢】個人相對於機構，也有一些優勢，其一，便是資產配置。在整個投資策略構造中，總共有三種模式的投資策略：選時，選股、資產配置。

43、【收益與資產配置之關係】根據Ibboston和Kaplan 於2000年發表的研究，長期來看，基金收益的變化中，有90%來源於資產配置的變化。斯文森在《機構創新之路》第4章中，提出質疑意見：他舉一個例子，假設一個組合中只包含一隻股票，同時，採用buy and hold的辦法，長期持有。那麼，長期下，收益便只與股票的選擇有關。而與資產配置無關。

筆者認為，由於個人組合規模小，規則上完全不受大型基金規則的限制，可以更加靈活彈性。對 於個人來說，策略上最簡單的做法，是根據個人的投資目標，選取數隻股票進行深入研究，構建自己的組合。當採用集中投資的形式時，組合的成績，便與股票選擇 及佔組合比重有關，而與配置無關。

44、【未來10年】（1）未來10年，經濟成長依然是政權合法性的默認理由和遺訓。朝野將繼續一致不顧廉恥的賺錢。（2） 金融繼續有限度推進開放，但節奏會比WTO設計的慢。（3） 股市成立20年來，未經歷正面的衝突及紛擾，而未來這種衝突看起來更加頻繁，每一次外生衝擊，可能都是買進的機會。（4）年輕一代獨立精神將更加明顯，從而熊彼特式的毀滅式創造將更加頻繁，各種新興經濟仍將繼續層出不窮。（5）傳統工業生存壓力更大。但中國的製造業地位不會失去，只會搬到內地。而人工會越來越貴，從而逼產業更快速升級。（6）各種衝突頻繁，末世情結和焦慮感更加強烈。一夜暴富的心態和弱勢階層的情緒瀰漫到更多人身上。這種心理作用，體現於股市將多於樓市。（7）由於全民炒樓，因此樓價已經進入高原平台期，暴漲機會依賴於鈔票的印刷程度，跌起來則可能時間非常漫長。（8） 人身安全及健康的問題，會比過去10年更加明顯而突出。（9） 全球化和網絡化不可抑制，牆是愚蠢的老人政治。（10） 未來10年，最大的衝突，是老人政治的僵化和年輕人的訴求之間的衝突。

45、【不投資是最大錯誤】如果投資者空負屠龍之技，卻長期看空，不敢下場買貨，總期望低處還有更低，最終股市回升，卻又不敢追入。比如說，躲過2008年海嘯者，往往在1664還期望更低而不敢入市。又或買錯貨，錯將馮京當馬涼，看好市場，卻買了末日認沽權證，也終一無所成。這即是《譚普頓投資16金律》第十一條：「不投資是最大的錯誤」。

46、【投資三要訣】：

（1）重視初期積累，入市的本金不能太小，

（2）重視回報率。要學習正確的投資之道，不可高位追貨，低位割肉。

（3）利用長時間複利。保持身體健康，長期投資。

47、【滾雪球】以股權及盈利增長為核心的投資方法，其關鍵要害之處在於，基於一適量本金為基礎，利用時間複利及可合理達到的回報率，進行累積財富。巴菲特將這一方法，比喻為「snowball」，在一個長長的斜坡上滾雪球，斜坡越長，積雪越厚，到後來雪球便滾得越大。

48、【戴維斯雙擊】投資者在股票市場，所能獲得的利潤來自兩部分：（1）該股票所代表的企業的盈利增長，帶來企業實質價值的上升。（2）市場其他交易者對企業的實質價值的錯誤定價。

這兩種收益一起的作用，被稱為戴維斯雙擊。即是每股實質盈利隨時間上升，以及估值倍數的修 復，雙重作用，帶來驚人獲利。而對應的一種反向作用，由於盈利增長放慢及高預期倍數向低預期倍數的修復，從而帶來股價大幅下跌的，則稱為戴維斯雙殺。儘管 股票所代表的企業在短期內，沒有很大變化，但股價卻出現大幅度波動的情況，便是來自股票市場的參與者對股票價值定價的差異，也是第2類收益的根本來源。

簡單可以看到，要獲得這種雙擊收益效果的前提之一，是在大跌市買入，大牛市賣出，而不是相反。因為只有大跌市，特別是長期陰跌，高度恐慌的市場，才能帶來極度便宜的股票，而長期大牛市的百股齊升，突進狂飆，則為賣出昂貴股票提供了機會。

49、【格雷姆式的靜態價值投資方式】傳統的價值投資者，遵循格雷姆式的教導，投資賺錢的方式，是靜態價值及隱含資產的清算，進一步的，由於這種清算可能性，如果投資者能夠購入一籃子低PB,低PE或者即將破產，但其中隱含優質資產者（這在中國類似ST股票）,那麼，遲早會通過出售給有能力清算者，或者直接清算實現其價值。這種投資方法，並不是以未來盈利為導向，嚴格說來，是一種靜態的投資方法。即在此刻時點上，股票隱含的價值，超越其目前市場價格。

依賴對隱藏資產進行清算的格雷姆式投資，其所可能的獲利，依賴於清算時的價值，及投資者買入時的價格之差。常規而言，這樣一種清算收益，遠大於12%，多數可以達到50%以上，或者翻數倍的情況。

但是，這類收益的年平均回報率，實際上與清算時間點有關，儘管有一些資產，也同樣會隨著時 間變化，比如說，房地產及黃金礦產、石油等，很可能會體現貨幣通脹的力量。但整體上，這些靜態資產的投資價值，其年回報率會隨著清算時間的延長而降低，這 意味著投資者所可能獲得的回報率，實質上依賴於具體的清算時間點而定，而這對於非主動型投資者來說，實際上是不可控的。

邏輯上，如果能夠持續尋找到可以清算，並持續快速的實現其隱藏價值，那麼，其模式也會類似於一系列長期增長的企業。因此，早期巴菲特，學習的是格雷姆式投資，試圖以參與企業清算的形式，通過加速企業清算時間，來提高投資回報率。但是，當1963年，他試圖清算丹普斯特時，全鎮的人起來，像反對……一樣起來抗議他。這段經歷，讓他意識到清算獲利的投資方式的困難性，以及其不可能持續性，特別是為了提高回報率，巴菲特重倉押注於其中時，更是如此。

50、【動態投資法】以盈利增長為導向，則是巴菲特在學習了費雪之後發揚的路線。如果盈利回報率，能夠達到年12%以上，連續增長30年，則可達到32倍回報。40年則可達到93倍回報。當投資者以一合理回報買入，然後在日後以同樣倍數的合理回報賣出，那麼，其獲利所得，便以數十倍計算。而如果能投資50年，以同樣回報率計算，則其複利倍數將極其驚人。這是時間複利為投資者帶來的收益。

這兩種投資方法，一是靜態的，一是動態的，其關鍵區別，就在於對待時間的視野。

51、【換馬】正是這樣一種經歷，促使巴菲特走向以合理，或者偏低價格買入增長股，並長期持有的策略。但是，如林森池所指出：長期增長的企業，要有良好的經濟環境配合，「千里馬」才可奔跑自如，若是經濟環境差，就算是最好的公司，也很難維持12%年復息增長。例如1990年至今的日本，最好的「千里馬」只是原地踏步，不能取得進展。1997年後的香港也出現同樣情況。反而，現時的中國內地仍是一個茂密的大草原，可讓「千里馬」盡情馳騁。

企業的增長總會見頂，行業龍頭達到一定程度後，在市場接近飽和時，便需要去侵佔競爭對手的 市場份額以保持其增長，而這往往帶來激烈的戰爭，從而降低其利潤率。進一步的，當企業繼續增長時，很可能會達到壟斷併吞噬整個市場，從而導致直接競爭者， 轉而開發新的代替品而非直接競爭，高利潤促進技術開發，而技術的進步，將毀滅現有的市場佔有者。全球化帶來市場規模的擴大的結果，便是使得潛在的利潤大 增，從而促進更為劇烈的技術變遷。

這意味著，如果以40-50年作為投資時間的長度的話，實際上，很難有企業能夠保持這麼長的時間內，維持一個合乎投資者預期的增長率。如同林森池在2005公開大學演講舉的例子一樣，可口可樂，只是在一段時間內能維持高速增長，而匯豐控股儘管超過100年以上歷史，也只是其中一段能夠有高速增長。因此，投資要密切監控企業，並適時換馬長跑，其原因在此。

52、 【資本市場急功近利的緣由】（對失去財富的）恐懼心態，使得現階段的富人，不可能在資本市場上做長久規劃，因為相對於產業資本的實物資產來說，金融資產依 賴的是對制度的「信心」，而這一點，結合對被無限制的權力隨時掠奪的恐懼而顯得特別虛幻。少數從實業資本轉移出來到資本市場上的，也是極其短期的掠奪心 態，而非做長期慢慢積累的規劃。特別是，相較於過去20年來，財富以倍數，幾何級數增長的速度而言，12%的回報率顯得非常可笑。窮人，更是視股市為一夜暴富的博彩場所，因此，現階段資本市場充斥著各種短平快的心態，毫不為奇。

53、 【股權所代表的實體經濟回報率降低】從長期上看，資本市場所代表的股權背後，仍然是實際產業。中國賴以成名的製造業，在資源、人工、稅收、競爭等各種力量 的擠壓下，日趨艱難，其實質回報率也隨著規模的擴大和競爭的激烈而降低。在這種情況下，代表其股權的股票的整體長期實質回報率，不可能有超越式的大幅度回 報。

54、 【利用錯價與時間複利是王道】在未來有限的股票實質回報率的限制下，投資者試圖獲得高額回報，除了要利用其他投資者的錯價之外，還必須依賴於長時間的積 累。也即是說，此刻的投資者，必須對未來的投資，有長遠的規劃和視野，才能合理設定投資規劃的回報目標，以及由此制定相應的策略。

55、【企業增長的實質性】有很多企業只是利用收購兼併來擴充規模，其原因是其管理層只有擴大了資產規模，才能獲得更高的薪金回報，而不增加企業價值及利潤的擴張，實際上只是摧毀股東財富。因此，作為小投資者，第一步，是將目光從企業規模的擴大，轉移到企業整體利潤的擴大。

56、 【重視每股盈利】除了關注企業整體盈利增加之外，更需要注意的是每股盈利的增加。因為企業不可能無中生有，要擴大資產規模，實體企業要借入資金，添購機器 和地皮，僱傭人工，金融企業則需要擴充資本金。因此，投資者需觀察其資金來源，以及資金的回報率。如果企業的本金，是來自不斷向股東募集資金，而規模的擴 大，降低股東的邊際利潤時，則降低了投資者的回報率。

57、【細究每股盈利之來源】投資者不應該簡單地觀察每股盈利，又或者純粹從財務數據簡單外推，而是要看到企業生意，如同林森池所指出的，以立體的方式，觀察企業，觀察其資金來源，觀察其收到資金之後，投向何處，觀察其資金的回報率，考量其未來盈利，才能知所行止。

58、【教條主義乃投資分析之大忌】市場上的分析師，常見的錯誤，就是學習了一套比率分析，將其作為一個黑箱，不管什麼企業，都照套上去，輸入後，便得到企業的估值。很多時候的券商報告，多數如此，這實際上是書沒讀通的表現。

每一個行業，每一個企業都有其獨特之處。關鍵之處，仍在於投資者必須學習到一種變通的方法和思維，針對具體問題，用具體的分析方法進行處理。

59、 【過去與未來、財務與戰略】財務數據只是代表過去，而投資者所投資獲利的是未來，因此財務分析的一切數據，只是數據而已。投資者更重要的，是要具備長期的 歷史感和大局觀。如果說，關於過往的財務分析，重在精確，那麼，關於未來的判斷，模糊不要緊，關鍵是要押中。許多的財務分析師或者會計師，限於學科知識， 缺乏生意頭腦，因此喋喋不休強調於財務細節，而沒有看到未來。在這方面，生意頭腦和行業結構、長期宏觀走向，影響企業生死攸關的具體戰役及政策，遠比財務 細節更重要。

因此，投資者特別要牢記的是，財務數據只是代表過去，而投資獲利的是未來。企業的盈利，實際上，是獨立於投資者的出價之外。投資者利用財務數據，衡量企業的長期盈利，實際上只是用以協助判斷未來，並進一步為此刻出價做幫助而已。

60、【估值】估值的問題，實際上非常簡單。達摩達蘭的教材《為一切資產估值》，便體現了一種「一招通吃」的萬能招式。按照傳統教科書理論，一切資產的價值，等於其未來現金流的折現，即是DCF。前提是知道其未來的現金流，及資本成本，即折現係數。

但實際上，這兩者均不可知。因為前者依賴於企業的經營，這又依賴於實際的經濟環境及管理層的應對，後者依賴於通脹係數及資金成本，長期下，這則更為模糊。所以，拘泥於DCF的數學運算，實際上是屠龍之技。

61、【正確判斷未來盈利增長環境】投資者應該清晰的知道，PB,PE,PEV等諸種比率，實質上均是DCF的簡易版本。一系列的比率的使用及調整，具體而言，依賴於投資者衡量的基尺和目的而具體使用。而隨著投資者持有股票的時間越長，估值的精確度需要便越低，因為企業盈利增長波動的影響因素，將隨著時間複利的作用，而超越估值的數據精確性。比如說，假設持有該股票的時間是10年的話，那麼，未來10年的盈利增長環境，便將比此刻買入價10%-20%的波動差異，顯得更為重要。

62、【投資者目光視點】投資者應該將目光從媒體中移開，轉而轉向所投資企業的運營情況，關注其長期盈利可能性，以及合理審慎的為其出價，然後靜待其盈利上升，並以合理或者高價形式賣出，才是真正的股票獲利之道。

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道德經譯註 第三章 Michael 濟南實習

道德經譯註 第二章 Michael 濟南實習

2014/4/12 讀書筆記 Michael 濟南實習

道德經譯註 第七章 Michael 濟南實習

道德經譯註 第六章 Michael 濟南實習

2014/4/11 讀書筆記 Michael 濟南實習

 今天開始讀旁觀者，德魯克的奶奶還有吉尼亞給我留下了深刻的印象，其中有一段是寫吉尼亞的：

「她在教育蔚為風潮之時，也就是教育家杜威和蒙台梭利的時代創辦了學校，沒有依據什麼理論，更認為這些理論根本沒什麼用，她說教得好才是最重要的，創辦學校對她而言至少一種手段，目的在於為女人爭取平等。」

（1）對於理論

理論是人們在實踐中總結的正確的規律性的認識。毫無疑問理論是重要的，理論可以幫助人們認識事物、指導實踐。但過分強調理論就容易陷入唯理論，要是這樣的話還不如沒有理論。因為一個人如果不懂的理論，他可以依靠自己的常識以及經驗，他在觀察事物的時候也會更細緻。有了理論，反而被理論所障目。因此，理論這種東西只有自己掌握了才能用，最好是自己領悟到的被實踐驗證了的，或者是在自己其他的認知方式沒有幫助時作為最後的選擇。

（2）對於目的和手段。

現實中我們經常搞錯了目的，或者錯把手段當成目的。比如為了考試而學習，為了賺錢而工作……我理解的是聲譽、地位、財富這些都是你在最求人生圓滿的副產品。