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[轉載]Michael Chen談投資(增補版)

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102dxg6.html

原文地址:Michael Chen談投資(增補版)作者:知遠察微

 

1、 【伴隨好公司成長】投資無必勝之道,但風險有大小之分。長期真正獲利,乃是伴隨好公司成長。這才是小投資者安身立命之本。長期下,股票打贏債券,這是西格 爾明確指出的結論。但對於小投資者來說,時間是有價值的。煙花絢麗的時候入市買貨,很容易需要付出長期套牢的時間。而如果買錯貨,比如盈科電訊或者銀廣 夏,則可能血本無歸。

 

 

2、 【投資工具】筆者信奉在所有投資工具中,只有股票一途,可以長升長有,由於群眾極其奇怪之心理,股票常升至極不合理之高價或低殘價格,甚至不可思議之境 地,故若必要時,適宜分散股票波動之其他項目是債券和地產。但筆者信奉房屋乃是安家之處,而非炒賣工具,所以,投資組合中,只有「股票-債券-現金」這種組合,別無其他。

 

 

其他各種投資工具,外匯,期貨,黃金,礦業、古董、玉石、書畫、農地,私人股權,衍生品種(如權證),金融合約(如銀行理財產品),均非無專長之小投資者可以涉足。

 

 

基金實際上是委託他人代為購買投資組合,徒增管理成本(如支付基金銷售人員對銀行職員的營銷費用)及投資風險(如老鼠倉),其中只有被動型指數基金尚可考慮,其他從不考慮。但ETF基金分紅率甚低,可做大趨勢炒賣,但耐以入息,則遠不足夠。

 

 

3、【是否全職投資】小百姓退休養老之道,在於「工作,儲蓄,投」,工作非但為個人及家庭提供源源不絕之現金流,令投資組合可以對抗任何波動而得以安心生活,同時也是個人與社會互動,與時俱進之渠道,所以筆者極其反對放棄專業工作,單倚投資為生。

 

 

4、【是否使用槓桿】借錢投資,乃是風險最大來源,筆者極其反對任何負債投資之行為。房產投資動輒涉及槓槓(按揭),所以不將房產列入投資組合,原因也在於此。

 

 

5、【好經濟環境+好公司+長時間】股市不是賭場。投資之道,在於伴隨好公司成長。「好經濟環境+好公司+長時間」是所有經濟學及投資理論中,唯一可靠而可信,且為小投資者可實行之道。所以,學習理解公司經營之道,監察公司運行成效,瞭解公司估值方法,用合理價錢買入相應股權,然後耐心伴隨公司成長,才是投資者需認真投入精力學習所在。

 

 

6、 【通脹與資產配置】考慮到現代社會,各國政治體系的實際情況,通漲時候多,通縮時候少,購買力不斷受到通漲侵蝕,乃是資產管理的第二大風險來源。所以,組 合之中,極低比例持有現金,而長年極大比例持有資產,而同時又極重視組合所能產生的現金流收入(分紅或利息),考慮到大陸國債市場多以5-7年 為限,政府信用極低而無連續性,尚無法發行三十年國債及流通市場,所以,幾乎是無論任何牛熊市,均全部持有股票,坐等收息,(因此從不考慮任何高市盈率而 導致長期低息率者)。也即是說,筆者所理解的長期投資,並非長期持有一家公司而已,而是長期將絕大部分資產,配置在股票這個項目上面。

 

 

通漲幾乎是文明社會每一政權之必然結果。因此,長期投資之中,筆者之投資策略是,極低比例 持有現金,而長年極大比例持有股票資產,而同時又極重視組合所能產生的現金流收入(分紅及利息),幾乎是無論任何牛熊市,投資組合均極大比例甚至全部持有 股票,坐等收息,這反過來,也意味著從不考慮任何非常高的市盈率,或者長期低息率不派分紅的公司。

 

7、【資產配置】根據Gary Brinson 等人1986年發表於Financial analysis Journal 

的論文,決定基金回報表現的關鍵,91.5%是資產配置,4.6%是選股,而timing,即買入或者賣出的時機,只佔1.8%

 

 

但現今市場中的大部分投資者,剛好次序顛倒,既缺乏研究資產配置的知識及對經濟大趨勢的分析能力,又不願意專心研習財會年報和公司經營之道,耐心伴隨公司成長,反而捨本逐末,猜測幾時可達1萬點,又或是否下跌至3000點。但實際上,決定多少比例拿股票,多少比例拿債券/現金才是更為關鍵的問題.

 

所謂資產配置,就是資金在組合中的不同投資工具中的配置比例,不做任何投資的流動性現金,也被列成投資工具的一種。Gary Brinson 

等人的論文發表到今天已經有20多年,這20多年中,長期投資的大型基金裡面,耶魯大學基金會的David F. Swensen, 便在在農地一項上長期配置大比重資產而跑贏所有大型基金。這一投資方法,接近鐵血宰相俾斯麥的投資理念。再次用實例說明資產配置的重要性。

 

 

但對於小投資者而言,這一理念及做法,但卻很難為小投資者所模仿。其原因在於,大學退休基 金和養老金,每月其成員均繳納相關費用,資金源源不絕,其開支只用於支付投資運營官的薪水及其他雜項支出,在低位時,不需賣出股票,反而可以繼續買入。同 時,由於資金數額巨大,單一公司往往無法承受如此大的買盤,需要分散投資。大學及退休基金的董事會,首重風險保障,更加強調組合分散來降低集中於單一公司 的風險。相應各種長期基金,年度排名成績也影響甚深。因此,需要強調與眾不同的投資策略,以獲得跑贏同擠的成績。這幾點,均與小投資者不同。

 

 

對於小投資者來說,在牛市中,容易受市場誘惑,常過度投資,沒有保留足夠現金用於開支,又或者對熊市長度預期不足,在牛熊轉折之後,長期熊市之時,往往也 正是市面資金緊缺之時,公司盈利下降,薪水不升反降,有些同時碰上家庭成員、親戚或者其他需要開支、借款,所保留現金不足,出現現金流缺乏問題,在股票低 位時,不能買入,反而被迫賣出以應付生活開支或其他需求。不能像養老基金等長期買入,長線投資。另外,資產配置一項,類似David F. Swensen, 的投資方式,一來要精熟於農地這項投資,二來金額巨大,回報週期極長。非小投資者資金所能及。

 

 

因此,資產配置一項,對於小投資者來說,只適合「股票-債券-現金」這種組合。皆因其他投資工具實際上極其需要專業知識,非小百姓所能通曉。鑑於債券買賣對小投資者不甚便利,加之長期回報太低。因此,對於小投資者來說,投資組合之資產配置,實際上是確定「股票-定期存款-現金」之比例。

 

 

大部分小投資者,資產在10萬—500萬 之間,在樓市上升途中,每好參與炒樓。但房產投資動輒涉及槓槓(按揭),但借錢投資,乃是風險最大來源,資本市場一旦收縮,反槓槓作用,會加速帳面資產縮 水,而借款面額不易,每月需支付本金及利息費用。投資者出現破產或者負資產的可能,便來源於此。筆者極其反對任何負債投資之行為。所以不將房產列入投資組 合,原因也在於此。這在上一篇已經強調,相信現在手上有幾套房產按揭需逐月支出現金的投資者,就算勉強可以放租來減少支出,但若果租金少於按揭費用,便需 另外支出現金,面對樓市之黯然前景,將深有感觸。

 

 

而且,小投資者不需最終成績排名,資產面值5000萬,還是5500萬,事實上對於家庭生活質量無甚差別。因此,小投資者之投資組合目標,不應追求最大化成績,成為第一名的贏家,而只需成為贏家,便已經足夠。因此,對於小投資者而言,需要決定的頭等問題,實際上,是「股票-定期存款-現金」比例,以及選股問題。而市面所傳授之跑贏其他基金的策略,往往需要特定條件,非小投資者所具備。

 

 

8、【美息、通脹與股市】對於中國來說,全球資金流動,使得 資本管製成本高昂,並且,只能維持在一定時限及範圍內,因此,美國的金融政策,實際上決定了中國所可能的金融政策空間。在人民幣升值趨勢,已經極其明顯的 情況下,為避免國際上熱錢大量湧入的情形,央行不得不繼續維持穩步升值,而考慮到日本廣場協議的先例,一步升值更加不可能。在這樣一種情況下,實際上,中 國央行同樣不敢加息,以將熱錢維持在中美小幅「息差+匯差」的範圍中。也即是說,美國的利息,實際上,決定了中國央行可能的加息次數。從而限制了央行採用加息這樣一種對付通漲的終極手段的可能。只有等到美國大幅度開始反手加息的情況下,中國才可能慢慢跟隨加息,以打擊通貨膨脹。

 

 

由於目前的通漲,所造成的原因,實際上是前幾年過度發行貨幣所造成,在2001-2005年間,為對付通貨緊縮,央行每年的廣義貨幣發行量,都維持在17%左右,遠超過合理的GDP增長6-7%以上,最終,這些濫發的貨幣無論是表現為房地產價格的狂漲—股票價格重新估值,還是工人薪水、地租的提高,最終一旦形成通漲,便很難打壓。因此,通漲極有可能並非如官方口徑所預期的,在1年內可穩步降下來,而將是可能維持2-3年時間,甚至更長的達到5年時間內,在5-7%之間徘徊。

 

 

在這樣一種通漲繼續高企,利率卻無法提高的情況下,很可以明顯預期的是,未來2-3年 內,實際負利率情況將繼續持續。通漲的持續,將迫使任何賣出股票的空方,被迫將資金繼續追入資產市場。而央行的手段,只有靠不斷的緊縮再緊縮來限制貨幣的 發行。但這些力量均是短期力量而非可長期持續。遲早銀行體系會和企業共謀而將過剩的資金宣洩到市場中去,實際負利率將使各種資產再升,屆時突破1萬點指日可待。

 

 

所以,未來2-3年的股市,沒有高總善文所說的上半場下半場,只有不斷的資金繼續湧入托高這個市場,直至一方面人民幣穩步升值,拉近合理均衡匯率,另一方面,或者利息不斷加高,或者大量的國有股賣給私人,加速擴容增加股票發行量,才可能徹底擠破這個泡沫。

 

 

因此,現階段,筆者的策略仍然是,100%拿股票,不考慮任何現金或者債券,並不斷用分紅買入股票,繼續長期持有,直至美國反手大幅度持續加息,才做下一步觀察。

 

 

9、【放棄預測點數】投資者必須將重點轉移到投資知識及方法、策略上。其前提就是,不再去預測短期後市的點數,放棄突破3000點阻力就看4000,擊穿2000就看1000這 種適應性思維。而下足工夫在投資策略、資產配置,公司選擇乃至投資心態上,務求有一整套方案以及有足夠的耐心,來準備一個意料之外的牛市或者熊市,又或者 是一個極其漫長盤整市,除非明確的經濟形勢及指標,指示出投資的大氣候已經改變,或者說,已經有明確的趨勢形成,而必須改變投資策略及組合。

 

 

10、【長期投資持股不動】自從2007年初調整資產組合以來至今,無論牛市轉向熊市,甚至負面消息不斷,股價急速下跌,一瀉千里,筆者對待手上的股票,是一股都不賣,從不理會面值縮水,就算面值已經從高點跌去66%以 上,也自巍然不動,也不影響情緒。對於資產組合,只根據實際家庭收入情況,稍有積余,便不斷買入,所著眼者,便是手上公司的股權數目是否不斷增加,所投資 公司盈利業績是否不斷增長,分紅是否逐年繼續增加。而所重點監察,便是公司的經營之道,是否合適穩健,而非其每日股價之變化,因為後者實際上,顯示的是市 場對公司的看法,而非公司真實之狀況。

 

 

11、【小投資者的投資方式】在小投資者的投資組合中,「可再投資金額=(工薪+獎金)收入+分紅+利息-支出」。因此,在小投資者的資產配置一項中,最關鍵之處在於保持上式為正值,平衡支出預算之餘,尚有可再投資部分。熊市之中,現金流至為關鍵,因此,筆者強調,小百姓倚賴投資以期退休之道,在於「工作,蓄,投」, 工作非但為個人及家庭提供源源不絕之現金流,令投資組合可以對抗任何波動而得以安心生活,同時也是個人與社會互動,與時俱進之渠道,所以筆者極其反對放棄 專業工作,單倚投資為生。除非投資組合中之可預算分紅派息收入,已經遠超越工薪所得甚多。每年坐等派息,已經可滿足家庭開支需要。才可安心退休。因此,筆 者之投資組合,極其強調分紅派息收入。假設工薪收入及支出不變,公司業績增長,帶來分紅增加,轉手買入公司股票股權,長期積累,便能加快發揮複式效應。這 正是西格爾教授在《投資者的未來》中所強調的,分紅是熊市的保護器,牛市的加速器。

 

 

12、【關注經濟環境】如果投資是長期持有,那麼,為什麼要去分析經濟環境大氣候呢?其關鍵在於,投資一樣看大氣候,經濟增長,並不必然帶來指數狂升。一個典型例子是Dow指數,從1966-1982年,16年,只升了一點。而1983-1999年,則升了12倍。 投資要有好收成,便需和農民監察氣候,照看作物一樣。而不能盲目種植,守株待兔。投資市場,每天都有各種各樣的信息冒出,要在各種信息中,分析出對經濟的 判斷,需要投資者進行系統性的知識學習,並對經濟體系、金融體系之運行有一定認識。而在全球化今天,更需要有廣博知識,這是投資者所必須努力學習之所在。 如果經濟環境非常惡劣,單靠管理層,也未必能夠應付。因此,投資者必須對經濟環境和管理層之互動,有深刻認識,才能決定投資籌碼之去留。

 

 

13、【負利率下的投資策略】考慮到現今負利率的情況將在未來數年繼續維持,因此,筆者仍然繼續大比例持有股票,而依賴「工薪收入+分紅」抵抗熊市之現金流需求,並在有積余的同時,繼續買入,而不理會大市將跌到多少點,於何時結束。投資策略上,不考慮任何現金或者債券,並不斷用分紅買入股票,繼續長期持有,直至美國反手大幅度持續加息,才做下一步觀察。

 

 

14、【錨理論的謬誤】在股價從一個山峰走向另一個山峰的過程中,有意義的是買入點和賣出點的差距,以及中間收取的現金派息,而期間的波動,是投資者必須承受的,並不需以某一點為計算並作為參照系。這便是投資心理學所指出的,錨理論的謬誤—-以某一高點或者低點為錨來評價一隻股票的貴賤,從而決定投資策略。

 

 

這也是常見大多數用來討論投資策略時,作為證據的例子中明顯的錯誤之一,因為,投資者基本上,逃不過絕大多數的頂,也抄不到絕大多數的底,特別是類似香港市場等沒有漲跌幅限制,在數日間直插v型底而又返回原先價位時,中間的波動,被用來計算貝塔值並用做衡量風險的基準,實際上是毫無意義的。

 

 

15、【波動的相對性】羅納德·穆倫坎普(Ronnald Muhlenkamp)在他的《財富之路》中明確指出的,當所選擇的數據,不是日線,而是周線甚至月線或者年線時,波動的幅度縮小了,貝塔係數隨之減小,投資組合理論CAPM所謂的風險變小了。公司沒有變化的情況下,所謂的風險,隨著選擇的數據而變化。如果那數日投資者外出或者沉睡,那麼,風險還有意義嗎?

 

 

16、【買入點與賣出點是關鍵】Ron認為,真正的風險,是購買力隨通貨膨脹的喪失,而不是波動。筆者以為,在一個連許多如和記、安然、雷曼、AIG等龐然大物都可以隨時宣佈破產倒閉,令到投資者血本無歸的市場上,真正有意義的問題,是何時該買入,何時該賣出。在這個過程中,需要考慮的問題,一是評估公司的業務和經營,二才是估值及隨之而來的股票價格問題。這對於充斥著各種ST公司的新興市場投資者同樣適用。

 

 

17、【投資者的功課】全球化進程自17世 紀加速以來,股票這一投資工具的出現,使民眾可以通過契約持有股票,獲得所代表公司一部分的剩餘索取權。而資本主義精神的特質,是創造性破壞,其結果,是 一些公司過眼云煙,一些公司則基業常青。因此,一旦買入公司股票,作為公司股東的小投資者,所遵循的投資之道,應該是全面理解公司所經營的生意,理解公司 管理層的經營之道,通過財務報表分析及技巧,監察公司現金流是否源源不絕,可以抵禦各種意外風險,考察每一輪迴之後,經營者是否獲得更多可以收入現金的土 地及資產,在競爭中形成相對優勢並進一步發揮成絕對優勢,由此,投資者應預先根據個人實際情況,評估公司基礎情況,再製定投資策略,在價格錯配時買入,耐 心持有,然後耐心伴隨公司成長,直到市場過度高估才賣出,方是投資之道。投資者所應該著手學習的知識,是去理解經商之道,學習如何分辨出決定性戰役,而非 每天死盯股票機的行情,來得到市場對於公司的短暫評價。

 

 

18、 【是否永遠不賣】筆者明確反對「盲目買入,死抱不放」,特別是由但總但斌所發揮的,「好公司不問價買入而終身持有」,甚至買入後,埋入墳墓長眠便可以致富 的方法。其原因是經濟環境有變化,公司會老化,資本主義的競爭,創造性破壞,千變萬化,各種意外隨時可能發生,就如出發遠航尋寶的泰坦尼克號,也可能沉沒 一樣,無人可事先準確計算出長期下某一博弈的結果。公司股價每年按照複利增長的前提,是公司的每股利潤,在不需要投資者追加新的資本金的情況下,可以保持 同樣的增長,而且,最終市場同樣給予合理的估值倍數時才可能實現。

 

 

19、 【考察企業】投資者只能不斷用滾動式的方法,去評估公司價值及投資策略。而首要,是觀察企業面對經濟環境的經營策略,考察經過數個循環之後,企業是否能夠 利用經濟大環境,在環境適宜,銀根寬鬆時,適時而動,擴張發展,而在經濟收縮時,能夠穩守住現金流來保持企業正常運轉,而不至於被銀行和供應商逼債而倒 閉。這就是企業與企業之間不同的賺錢能力的形式之一。長期下,體現的是管理層的戰略,而非戰術。這種一種賺錢能力的差別會最終體現在企業會計年報的長期盈 利及資產、規模的數據之中。

 

 

20、【讀年報及分析師技能】企業的年報,是企業管理層用來披露給股東,債主等相關人士閱讀參考的,所以,投資者可以通過閱讀,比較長時間(比如說,至少5年) 的財務數據,來監控企業的運營。因此,投資者必須學習相關會計、財務知識,並以一盤生意的角度去看待觀察一家公司。這就是筆者在《點評新財富分析師》排名 時,引用林森池的評論,來說明分析師所需要具備的技能和素質之一。市面各種分析師的主要問題,是大多太年輕,缺乏從事一門生意的經驗,無法從企業主的角度 去看待企業的經營。同時,估值的倍數,也受市場氣氛拖著走,從而無法形成基準相對合理的獨立判斷。

 

 

21、【從財報挖掘信息】閱讀財務報表並對之進行分析,是一門可以學習的學問,不能簡單因為其中可以有技巧可以隱藏利潤或者數據可能作假,便置之不理。財報,理論上,不可能長時期對所有人說謊。常見的大部分風險,通過基礎的財務分析及估值,均可以避免。比如一家長期ST的 企業,意味著管理層實際上是在摧毀財富,在這種情況下,將錢交給他們去經營,是一個被社會證明無效率的方式。再投資入這家公司,除非有特別的理由,否則一 般的投資者將錢投入這家公司,只能說明是一種賭博行為,甚至一旦買入,管理層強制收購或者再次擴股,便很可能血本無歸。典型的例子,是盈科電訊。

 

 

22、【分析優質公司】市場上有一類的所謂價值投資者,動輒說 某公司(典型的例子,比如中國平安、貴州茅台、招商銀行、萬科、中興通訊等)是好公司,然後盲目買入,長期持有,這些公司好在哪裡?核心競爭力和競爭優 勢,在財報中什麼數據體現出來?應該給予他們所謂的優勢多少的估值?是這一類投資者最需要直接去面對的問題,也是常見的他們最缺乏詳細理解的問題。

 

 

23、 【高位買進的錯誤】投資者常有兩種謬誤,一是高價買入,然後公司股價下跌,而盲目死抱,誤以為這是價值投資,動輒誇耀如何長期持有,卻不知價值投資中所謂 價值,強調的是估值,而不是長抱不放。筆者之前在文章中,便舉出中移動作為例子,公司確實是好公司,上市以來,伴隨中國經濟增長和手機普及化,上網人數不 斷增多,為每年為股東賺取的利潤也不斷增大,投資者可以搭乘大股東的便車,伴隨公司成長。但如果在IPO後高位買入,然後股價一路下跌,要等7年,才回到當日價格。其原因,便是在買入之初的股價,已經估盡了未來幾年的盈利。那些在48元買入中石油的,相信更是如此,隨著各國政府不斷印刷鈔票,20年後,或許有機會重見這一價位。但屆時,購買力已經大不如前。

 

 

24、【追漲殺跌的錯誤】另一種謬誤,則是受曹總仁超毒害,曹Sir有名句,止蝕不止賺,勾上不勾落,主張追隨趨勢,價格下跌15%,便認為趨勢形成,執行止損,上漲超過15%,便趨勢出現,追隨買入,又以移動平均線為指針,以250天線為分界線。這也是錯的。因為如果公司股價從合理價位急劇下降,而公司利潤穩步上升,正是市場出現認知錯誤,股價錯配,加碼買入的良機,而不是止損離場的機會。

 

 

25、【技術圖形的本質】任何一種技術指標及趨勢,均只是事後諸葛亮。圖形的走向,形成什麼形態,除了少數被人為刻意操縱外,實際上是一個概率問題。而不是一個準確走向。可以有統計上的概率差別,但卻不能作為準確預測下一次出現圖案的依據,《圖形百科全書》一書,便是據此來成書,統計1929年 以來的圖形概率。筆者不知道所謂「技術分析」中的技術,從何而來。從詞根上說,這意味著一種手工技巧的系統化。或者日本人的蠟燭圖,用手工來繪製價格波 動,可以適用這一名稱。但以弓箭來對付火炮,卻是必輸無疑。據圖形及漲跌幅度,進行所謂趨勢投資的話,很可能在不斷的止損及高價買入間,損耗掉投資者的小 資金,更有可能的是被刻意畫圖的大鱷所吞吃。80年代初,香港的香植球,便是利用畫圖這一方法來操縱股價,因此,證券法案成立之後,埋下香大俠日後遠走泰國的誘因。

 

 

26、【牛眼投資法】於是,曹Sir又引入牛眼投資法,主張在8只股票上,各少量虧損10%,而在2只 股票上,大賺數倍,這又是錯的。一隻股票能夠短期瘋漲數倍,必須之前估值超低,而市場風向忽然反轉而進入瘋狂狀態。投資者一方面無法準確判斷市場情緒,二 則不敢在上面投入大量資金。如果據之投資,很可能過早賣出,又高價追回。又或者只能作為談資,比如說一個投資者會誇耀說,在2006年底買入江銅,然後一年間狂漲10倍,但其實他的持股只有100股。皆因貨只有揸得輕,心理才不受影響,貨重時,心理便扛不住貪婪和恐懼,而趨勢追隨和牛眼投資法,並不能給予克服心理因素,及揸重貨的信心,只是助長了貪婪和恐懼的情緒。曹sir在信報撰寫投資者日誌數十年,教育入門者無數,可惜整個投資理念是錯的。究其原因,是當日1974年,在逃過大股災之後,買入和記這一龐然大物抄底而差點破產離場,令其對公司基礎分析再無信心,為保存本金,便動輒採用止損之法,手上拿7成現金。或許平了短期波動,減少了貝塔係數,但卻避不過購買力的損失。

 

 

27、 【何時賣出】筆者以為,決定公司賣出與否之關鍵,一是強調對公司運營之道監察,通過監察公司運轉,評估公司經營風險及盈利波動,來決定是否繼續持有公司, 一旦出現致命性風險,比如公司整體經營戰略錯誤,財富在管理層手上逐日被摧毀,又或者現金流嚴重枯竭,出現很可能破產的高風險,無論價錢上已經損失多少, 均應立刻從防火門逃生,便如泰坦尼克號遇上冰山一樣,乘客應立刻跳船逃生,留得青山在,不愁沒柴燒。而如果公司經營得法,盈利穩步上升,便應從估值判斷投資策略,關鍵是根據生意模式來選擇估值方式,再以盈利、資產為基礎,為之估值。

 

 

28、 【專注於公司而不是股市】投資者付出真金白銀投資,要如傅斯年所謂「上窮碧落下黃泉,動手動腳找東西」,筆者強調以知識為根基,專注於公司研究,而不是以 「股市」的概念來投資。更不能以「賭市」的概念進行賭博。以行業,板塊,市的概念投資,均是錯的。每一家成功的公司都有自己獨特無二之處及運氣所在,而失 敗的公司,除了大多死於現金流枯竭外,也有時有輸得很獨特的偶然原因,必須逐一分析

 

 

29、 【發現公司風險】筆者強調投資時,應時刻警戒公司所具備的各種內在風險。這些風險,是公司經營時的風險或缺陷,而不是股價下跌的所謂損失或者風險。這些風 險,在經濟平穩運行,風平浪靜時,可能無聲無息,但經濟環境急劇波動時,便可能千里之堤,決於一穴,典型的例子,是中信泰富,損手於衍生工具交易。榮家世 代經商,長袖善舞,此次卻老貓燒須。因此,筆者特別寫了一篇《金融衍生工具的財務披露問題》,說明現今的披露,對於小投資者甚不公平,投資者應該保持深切 戒心。而冰積三尺,非一日之寒,投資者應該通過對公司的長期經營觀察,衡量其他可能的內在風險。

 

 

30、【公司估值】估值以公司資產、盈利為基礎,其前提是先根據公司所經營的生意,對應不同的生意模式,選擇不同的估值方法。對於每一家公司,均應單獨估值,不可以因同行業,而採用相同的PE估值。同時,時刻將估值與經營策略及盈利預期對應,再通過估值對照市價來決定投資策略及計劃。當市場或者基金經理因為看不穿企業的博弈之道,給予負面評價而形成價格錯配時,便是可能的投資時機。

 

 

31、 【指數的作用】在一個進化的市場中,一個好的創意,過度誤用,便會變成壞的結果。用指數來描述市場這一思維,過度推演的結果,便是個人小投資者,過度著重 於指數而不重視個股。譚普頓明確指出,觀察「股票市場」的合適的方式,是將其看成許多個別股票的集合體,而非一個指數數字。如果從個股的角度去看市場的 話,每一隻股票都由大量不同的買方和賣方構成,每一隻股票,都有自己的市場。因此,市場中實際包含了大量個別的牛市和熊市。林森池在2007年 的訪談中,用美國的例子說明了這個問題,由於道指包含了一系列的行業,因此,用一個籠統的整體牛熊市思想,來表達股市的起落,可能並不合適,比如在同樣的 指數下,前一刻,以沃爾瑪為代表的消費行業漲,電子產業跌,下一刻則剛好相反,因此,儘管同樣的指數,行業卻各自呈現出牛熊市。這一思想中所隱含的道理, 在今日的中國市場,被大量有意無意強調指數的專業人士和管制者所隱蔽,而未能為個人投資者所領悟。

 

 

32、【分散與集中】更有趣的事情是,儘管大師們都推崇廣泛的分散投資,比如譚普頓、彼得林奇、林森池等,而且他們在從事基金經理這一工作時,確實是進行了非常廣泛的投資,比如典型的林奇曾經一度有1000多只股票,而譚普頓也經常有幾百隻股票。但當譚普頓和林奇離開基金經理的位置,為自己的私人進行投資時,他們立即改變風格,採用非常集中的投資於少數幾隻股票,林森池同樣的,在為自己私人投資時,非常集中的投資,一度只持有一隻或者二隻股票。

 

 

33、【指數無增長時集中投資】譚普頓的孫女在《譚普頓勝道》一書中,以1969-1979年美國市場的例子,為譚普頓的做法辯護,在這十年間,指數經過一個顯著的下跌之後,恢復到十年前的水平。如果在這一時期,採用指數投資法,那麼,可能是白忙活10年。但同期,譚普頓成長基金採用集中,而不貼近指數的辦法,大幅度跑贏指數。Lauren對此的解釋,是譚普頓觀察到了時局經濟大環境的變化,從而改變了投資策略。

 

 

34、 【基金經理與個人投資者】從事後看,其(譚普頓)在基金經理位置上,對待他人資金和退休後,對待個人的做法不同,更多的可能是由於管理別人的錢時,要每年 交業績,從而需要熨平波幅,而在個人投資上,由於更可能扛住大幅度的波動而獲得更大收益。從這一角度,可以看見投資策略的優劣,實際上與所處位置有關。一 種典型的屁股決定腦袋的做法。作為個人投資者,絕不能迷信所謂專業分析員的看法,盲目投資指數。又或者誤信美國數據達成的結論,採用定投指數的辦法來對付 現在的中國A股市場,而需要具體分析辨別。

 

 

35、【江恩理論】威廉·江恩William Delbert Gann1878-1955年) 他以神奇的以古老數學,幾何和星象學為基礎,創造出一種極其神秘的方法以分析股市。其重要分析方法當中之一的江恩正方形,據說是由埃及和印第安寺廟結構所 開發出來的。他創立了一系列的規則,成為此後各類試圖以「交易系統」打敗市場的始祖。儘管事實上,其分析方法並沒有後來者完全掌握並再次在市場上成功複 製,但仍然有很多投資者迷信建立一套靜態的交易規則,以打敗變動不居的股市。從學術上,江恩在中國,氣質上最相近的學生,可能是汪丁丁先生,汪先生用畢達 哥拉斯式的神秘主義,用畫圖的方法來預測股市的可能走勢及高低點。從一種科學主義的態度上看,股市的走勢,如果和占星學或者易學有關係的話,那麼,作者更 適合去好萊塢編寫劇本。汪先生在股市上沒有什麼名氣,也可以看出市場在這100年間的演進。

 

 

36、 【股市名利場】股票的即日交易價,實際上是無數獨立行為人,基於各自的情景,對手上所持有的股票相對於現金進行獨立估價,然後在市場上交易而成。如果沒有 其他機制來使股票對應的金融產權和實體企業發生直接關係的話,那麼,股票的買賣,實際上和賭博無異,而手中掌握大量資金或籌碼的,便可以直接操縱股票價 格。更有甚者,還借助股票對應的實體公司,操縱會計報表,製造賬面盈利或者虧損,以配合炒作。而新聞財經媒體,名流經濟學者,更喜危言聳聽,以博眼球。金 融海嘯,所謂百年一遇,許多學者專家,便利用這一機會,拋頭露面,搔首弄耳,賺盡演出費,對於投資來說,實際均是影響投資的噪音。市場中的炒作者,更是利 用這一機會,放大市場波動。投資者若無火眼金睛或定力,很容易便將手中股票低賤賣出,而後不久,便又失去記憶,高價追入,一來一往,高買低賣,非但無法盈 利,更是白白送錢與人。

 

 

37、【小投資者策略】對於小投資者而言,需要決定的頭等問題,實際上,是「股票-定期存款-現金」配置規劃,然後是選股、估值問題。前者是令到投資者在市場逆轉時,有足夠糧草可以防守,後者則是在市道進取時,有足夠盈利。而市面所傳授之跑贏其他基金的策略,往往需要特定條件,非小投資者所具備。(比如巴菲特便利用金融海嘯在高盛要求援助時,設計定向發行的可轉債,便非小投資者可能)

 

 

38、【選對公司與估值最重要】最關鍵的兩個事情,一是要選對公司並監察其運行,二是估值。由於涉及的參照基尺及投資者的期望,因此,估值永遠是一個模糊的區間和相對的問題。只有在界定了參照基尺和明確投資者的期望之後,談論估值區間和策略才有意義。而對應於利用A股市場的參與者的大幅度認知偏差所導致的價格大幅度波動,試圖低買高賣來賺最大化的利潤,即是選時策略,筆者未見有任何書籍或者方法,可以準確的估算並以大概率預測出較為接近的頂和底。

 

 

39、 【不斷累積股份】筆者傾向用自己的方法,規劃資金分配,以自下而上的方法,為公司運營估值並不斷利用財務報表監察,再利用分紅累積股份,當每股現金分紅隨 盈利逐年增加,所買入股票市盈率倍數保持不變時,股價自然水漲船高,在這種情況下,投資者自可不必理會股價波動,反而可以利用市場的意外衝擊獲得更多股權 而增大盈利,當選時策略者的出錯機會隨著擊球次數增大時,以靜制動的投資者,由於減少了出錯概率和交易成本,長期下將會打贏選時的策略,同時,持股的過 程,也收穫心理的安寧。

 

 

40、【人壽估值】多爾西在《股市真規則》中說,「人壽保險公司行業的財務報表與其他公司不同,非常難以看得清楚,更奇怪的特性是,保單的有效定價,實際依賴於關於未來的各種精算假設。」前提假設若果差之毫釐,其結果,便失之千里。

 

 

41、 【個人投資者劣勢】個人相對於機構來說,有著很多劣勢,明顯的劣勢之一,就是研究力量薄弱,機構可以群策群力,採用集體作業,集思廣益,三個臭皮匠,打贏 諸葛亮。個人則只能孤軍奮戰。另一個明顯劣勢,則是機構可以消耗大量的金錢和人力,進行企業調查,從而獲得更多第一手信息。這一部分調查,由於機構所控制 的資金量大,從而平攤下來,每一單位資金對應的調查支出,便顯得很小,而相對於資金量很小的個人來說,進行這種調查殊不現實而且成本極高。信息上有相對劣 勢。

 

 

42、【個人投資者優勢】個人相對於機構,也有一些優勢,其一,便是資產配置。在整個投資策略構造中,總共有三種模式的投資策略:選時,選股、資產配置。

 

 

43、【收益與資產配置之關係】根IbbostonKaplan 2000年發表的研究,長期來看,基金收益的變化中,有90%來源於資產配置的變化。斯文森在《機構創新之路》第4章中,提出質疑意見:他舉一個例子,假設一個組合中只包含一隻股票,同時,採用buy and hold的辦法,長期持有。那麼,長期下,收益便只與股票的選擇有關。而與資產配置無關。

 

 

筆者認為,由於個人組合規模小,規則上完全不受大型基金規則的限制,可以更加靈活彈性。對 於個人來說,策略上最簡單的做法,是根據個人的投資目標,選取數隻股票進行深入研究,構建自己的組合。當採用集中投資的形式時,組合的成績,便與股票選擇 及佔組合比重有關,而與配置無關。

 

 

44、【未來10年】(1)未來10年,經濟成長依然是政權合法性的默認理由和遺訓。朝野將繼續一致不顧廉恥的賺錢。(2) 金融繼續有限度推進開放,但節奏會比WTO設計的慢。(3) 股市成立20年來,未經歷正面的衝突及紛擾,而未來這種衝突看起來更加頻繁,每一次外生衝擊,可能都是買進的機會。(4)年輕一代獨立精神將更加明顯,從而熊彼特式的毀滅式創造將更加頻繁,各種新興經濟仍將繼續層出不窮。(5)傳統工業生存壓力更大。但中國的製造業地位不會失去,只會搬到內地。而人工會越來越貴,從而逼產業更快速升級。(6)各種衝突頻繁,末世情結和焦慮感更加強烈。一夜暴富的心態和弱勢階層的情緒瀰漫到更多人身上。這種心理作用,體現於股市將多於樓市。(7)由於全民炒樓,因此樓價已經進入高原平台期,暴漲機會依賴於鈔票的印刷程度,跌起來則可能時間非常漫長。(8) 人身安全及健康的問題,會比過去10年更加明顯而突出。(9) 全球化和網絡化不可抑制,牆是愚蠢的老人政治。(10) 未來10年,最大的衝突,是老人政治的僵化和年輕人的訴求之間的衝突。

 

 

45、【不投資是最大錯誤】如果投資者空負屠龍之技,卻長期看空,不敢下場買貨,總期望低處還有更低,最終股市回升,卻又不敢追入。比如說,躲過2008年海嘯者,往往在1664還期望更低而不敢入市。又或買錯貨,錯將馮京當馬涼,看好市場,卻買了末日認沽權證,也終一無所成。這即是《譚普頓投資16金律》第十一條:「不投資是最大的錯誤」。

 

 

46、【投資三要訣】:

 

1)重視初期積累,入市的本金不能太小,

 

2)重視回報率。要學習正確的投資之道,不可高位追貨,低位割肉。

 

3)利用長時間複利。保持身體健康,長期投資。

 

 

47、【滾雪球】以股權及盈利增長為核心的投資方法,其關鍵要害之處在於,基於一適量本金為基礎,利用時間複利及可合理達到的回報率,進行累積財富。巴菲特將這一方法,比喻為snowball,在一個長長的斜坡上滾雪球,斜坡越長,積雪越厚,到後來雪球便滾得越大。

 

 

48、【戴維斯雙擊】投資者在股票市場,所能獲得的利潤來自兩部分:(1)該股票所代表的企業的盈利增長,帶來企業實質價值的上升。(2)市場其他交易者對企業的實質價值的錯誤定價。

 

 

這兩種收益一起的作用,被稱為戴維斯雙擊。即是每股實質盈利隨時間上升,以及估值倍數的修 復,雙重作用,帶來驚人獲利。而對應的一種反向作用,由於盈利增長放慢及高預期倍數向低預期倍數的修復,從而帶來股價大幅下跌的,則稱為戴維斯雙殺。儘管 股票所代表的企業在短期內,沒有很大變化,但股價卻出現大幅度波動的情況,便是來自股票市場的參與者對股票價值定價的差異,也是第2類收益的根本來源。

 

 

簡單可以看到,要獲得這種雙擊收益效果的前提之一,是在大跌市買入,大牛市賣出,而不是相反。因為只有大跌市,特別是長期陰跌,高度恐慌的市場,才能帶來極度便宜的股票,而長期大牛市的百股齊升,突進狂飆,則為賣出昂貴股票提供了機會。

 

 

49、【格雷姆式的靜態價值投資方式】傳統的價值投資者,遵循格雷姆式的教導,投資賺錢的方式,是靜態價值及隱含資產的清算,進一步的,由於這種清算可能性,如果投資者能夠購入一籃子低PB,PE或者即將破產,但其中隱含優質資產者(這在中國類似ST股票),那麼,遲早會通過出售給有能力清算者,或者直接清算實現其價值。這種投資方法,並不是以未來盈利為導向,嚴格說來,是一種靜態的投資方法。即在此刻時點上,股票隱含的價值,超越其目前市場價格。

 

 

依賴對隱藏資產進行清算的格雷姆式投資,其所可能的獲利,依賴於清算時的價值,及投資者買入時的價格之差。常規而言,這樣一種清算收益,遠大於12%,多數可以達到50%以上,或者翻數倍的情況。

 

 

但是,這類收益的年平均回報率,實際上與清算時間點有關,儘管有一些資產,也同樣會隨著時 間變化,比如說,房地產及黃金礦產、石油等,很可能會體現貨幣通脹的力量。但整體上,這些靜態資產的投資價值,其年回報率會隨著清算時間的延長而降低,這 意味著投資者所可能獲得的回報率,實質上依賴於具體的清算時間點而定,而這對於非主動型投資者來說,實際上是不可控的。

 

 

邏輯上,如果能夠持續尋找到可以清算,並持續快速的實現其隱藏價值,那麼,其模式也會類似於一系列長期增長的企業。因此,早期巴菲特,學習的是格雷姆式投資,試圖以參與企業清算的形式,通過加速企業清算時間,來提高投資回報率。但是,當1963年,他試圖清算丹普斯特時,全鎮的人起來,像反對……一樣起來抗議他。這段經歷,讓他意識到清算獲利的投資方式的困難性,以及其不可能持續性,特別是為了提高回報率,巴菲特重倉押注於其中時,更是如此。

 

 

50、【動態投資法】以盈利增長為導向,則是巴菲特在學習了費雪之後發揚的路線。如果盈利回報率,能夠達到年12%以上,連續增長30年,則可達到32倍回報。40年則可達到93倍回報。當投資者以一合理回報買入,然後在日後以同樣倍數的合理回報賣出,那麼,其獲利所得,便以數十倍計算。而如果能投資50年,以同樣回報率計算,則其複利倍數將極其驚人。這是時間複利為投資者帶來的收益。

 

 

這兩種投資方法,一是靜態的,一是動態的,其關鍵區別,就在於對待時間的視野。

 

 

51、【換馬】正是這樣一種經歷,促使巴菲特走向以合理,或者偏低價格買入增長股,並長期持有的策略。但是,如林森池所指出:長期增長的企業,要有良好的經濟環境配合,「千里馬」才可奔跑自如,若是經濟環境差,就算是最好的公司,也很難維持12%年復息增長。例如1990年至今的日本,最好的「千里馬」只是原地踏步,不能取得進展。1997年後的香港也出現同樣情況。反而,現時的中國內地仍是一個茂密的大草原,可讓「千里馬」盡情馳騁。

 

 

企業的增長總會見頂,行業龍頭達到一定程度後,在市場接近飽和時,便需要去侵佔競爭對手的 市場份額以保持其增長,而這往往帶來激烈的戰爭,從而降低其利潤率。進一步的,當企業繼續增長時,很可能會達到壟斷併吞噬整個市場,從而導致直接競爭者, 轉而開發新的代替品而非直接競爭,高利潤促進技術開發,而技術的進步,將毀滅現有的市場佔有者。全球化帶來市場規模的擴大的結果,便是使得潛在的利潤大 增,從而促進更為劇烈的技術變遷。

 

 

這意味著,如果以40-50年作為投資時間的長度的話,實際上,很難有企業能夠保持這麼長的時間內,維持一個合乎投資者預期的增長率。如同林森池在2005公開大學演講舉的例子一樣,可口可樂,只是在一段時間內能維持高速增長,而匯豐控股儘管超過100年以上歷史,也只是其中一段能夠有高速增長。因此,投資要密切監控企業,並適時換馬長跑,其原因在此。

 

 

52、 【資本市場急功近利的緣由】(對失去財富的)恐懼心態,使得現階段的富人,不可能在資本市場上做長久規劃,因為相對於產業資本的實物資產來說,金融資產依 賴的是對制度的「信心」,而這一點,結合對被無限制的權力隨時掠奪的恐懼而顯得特別虛幻。少數從實業資本轉移出來到資本市場上的,也是極其短期的掠奪心 態,而非做長期慢慢積累的規劃。特別是,相較於過去20年來,財富以倍數,幾何級數增長的速度而言,12%的回報率顯得非常可笑。窮人,更是視股市為一夜暴富的博彩場所,因此,現階段資本市場充斥著各種短平快的心態,毫不為奇。

 

 

53、 【股權所代表的實體經濟回報率降低】從長期上看,資本市場所代表的股權背後,仍然是實際產業。中國賴以成名的製造業,在資源、人工、稅收、競爭等各種力量 的擠壓下,日趨艱難,其實質回報率也隨著規模的擴大和競爭的激烈而降低。在這種情況下,代表其股權的股票的整體長期實質回報率,不可能有超越式的大幅度回 報。

 

 

54、 【利用錯價與時間複利是王道】在未來有限的股票實質回報率的限制下,投資者試圖獲得高額回報,除了要利用其他投資者的錯價之外,還必須依賴於長時間的積 累。也即是說,此刻的投資者,必須對未來的投資,有長遠的規劃和視野,才能合理設定投資規劃的回報目標,以及由此制定相應的策略。

 

 

55、【企業增長的實質性】有很多企業只是利用收購兼併來擴充規模,其原因是其管理層只有擴大了資產規模,才能獲得更高的薪金回報,而不增加企業價值及利潤的擴張,實際上只是摧毀股東財富。因此,作為小投資者,第一步,是將目光從企業規模的擴大,轉移到企業整體利潤的擴大。

 

 

56、 【重視每股盈利】除了關注企業整體盈利增加之外,更需要注意的是每股盈利的增加。因為企業不可能無中生有,要擴大資產規模,實體企業要借入資金,添購機器 和地皮,僱傭人工,金融企業則需要擴充資本金。因此,投資者需觀察其資金來源,以及資金的回報率。如果企業的本金,是來自不斷向股東募集資金,而規模的擴 大,降低股東的邊際利潤時,則降低了投資者的回報率。

 

 

57、【細究每股盈利之來源】投資者不應該簡單地觀察每股盈利,又或者純粹從財務數據簡單外推,而是要看到企業生意,如同林森池所指出的,以立體的方式,觀察企業,觀察其資金來源,觀察其收到資金之後,投向何處,觀察其資金的回報率,考量其未來盈利,才能知所行止。

 

 

58、【教條主義乃投資分析之大忌】市場上的分析師,常見的錯誤,就是學習了一套比率分析,將其作為一個黑箱,不管什麼企業,都照套上去,輸入後,便得到企業的估值。很多時候的券商報告,多數如此,這實際上是書沒讀通的表現。

 

 

每一個行業,每一個企業都有其獨特之處。關鍵之處,仍在於投資者必須學習到一種變通的方法和思維,針對具體問題,用具體的分析方法進行處理。

 

 

59、 【過去與未來、財務與戰略】財務數據只是代表過去,而投資者所投資獲利的是未來,因此財務分析的一切數據,只是數據而已。投資者更重要的,是要具備長期的 歷史感和大局觀。如果說,關於過往的財務分析,重在精確,那麼,關於未來的判斷,模糊不要緊,關鍵是要押中。許多的財務分析師或者會計師,限於學科知識, 缺乏生意頭腦,因此喋喋不休強調於財務細節,而沒有看到未來。在這方面,生意頭腦和行業結構、長期宏觀走向,影響企業生死攸關的具體戰役及政策,遠比財務 細節更重要。

 

 

因此,投資者特別要牢記的是,財務數據只是代表過去,而投資獲利的是未來。企業的盈利,實際上,是獨立於投資者的出價之外。投資者利用財務數據,衡量企業的長期盈利,實際上只是用以協助判斷未來,並進一步為此刻出價做幫助而已。

 

 

60、【估值】估值的問題,實際上非常簡單。達摩達蘭的教材《為一切資產估值》,便體現了一種「一招通吃」的萬能招式。按照傳統教科書理論,一切資產的價值,等於其未來現金流的折現,即是DCF。前提是知道其未來的現金流,及資本成本,即折現係數。

 

 

但實際上,這兩者均不可知。因為前者依賴於企業的經營,這又依賴於實際的經濟環境及管理層的應對,後者依賴於通脹係數及資金成本,長期下,這則更為模糊。所以,拘泥於DCF的數學運算,實際上是屠龍之技。

 

 

61、【正確判斷未來盈利增長環境】投資者應該清晰的知道,PB,PE,PEV等諸種比率,實質上均是DCF的簡易版本。一系列的比率的使用及調整,具體而言,依賴於投資者衡量的基尺和目的而具體使用。而隨著投資者持有股票的時間越長,估值的精確度需要便越低,因為企業盈利增長波動的影響因素,將隨著時間複利的作用,而超越估值的數據精確性。比如說,假設持有該股票的時間是10年的話,那麼,未來10年的盈利增長環境,便將比此刻買入價10%-20%的波動差異,顯得更為重要。

 

 

62、【投資者目光視點】投資者應該將目光從媒體中移開,轉而轉向所投資企業的運營情況,關注其長期盈利可能性,以及合理審慎的為其出價,然後靜待其盈利上升,並以合理或者高價形式賣出,才是真正的股票獲利之道

 

轉載 Michael Chen 投資 增補
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=31813

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