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研究企業首先是研究企業的產品和服務 牽牛星李劍

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研究企業首先是研究企業的哪一方面?投資股票首先是投資公司的什麼優勢?避免風險首先是避免什麼風險?是企業提供的產品和服務,還是它們的管理和商業模 式?換言之,是企業提供的產品和服務重要,還是企業的贏利模式、管理和激勵機制、管理層、公司知名度、營銷能力、產權體制、產業鏈位置等等問題重要?

    誠然,企業是一個複雜的經濟體,很多環節很多工作都舉足輕重,嚴謹的投資者當然希望企業盡善盡美:萬千寵愛在一身。但事情總有個輕重緩急,主次先後。企業總有最重要的方面,研究企業總要有第一著眼點。

    柯達公司曾經是個堪稱偉大的企業,與它的膠卷一樣,是行業內最為亮麗、最為色彩斑斕的公司。無論是專利技術、研發能力、營銷網絡 和手段、廣告策劃、還是管理和公司治理等方面它都堪稱行業第一,但一旦產品過時被淘汰,不再為眾人所需,其他的優勢就都像秋風中的落葉一般紛紛墜地。現 在,這家有著131年歷史的了不起的企業正在走向破產。

    柯達公司的遭遇讓我們不得不爆出這樣偏激的問題:如果產品和服務沒有了需求,好的商業模式又有什麼用?好的營銷網絡又有什麼用?管理再好又有什麼用?專利技術和研發力量等無形資產又有什麼用?

    緩和一點說,如果產品和服務不能持續地改進, 如果產品和服務容易被替代、容易被超越, 企業根本就形成不了自己的優勢,其它的一切優勢都只是過眼煙云。

    道理很簡單,企業的一切努力都是圍繞著產品和服務來進行。公司提供的產品和服務才是企業的目標、企業的生命,是企業經濟護城河的真正來源,也是企業風險的主要來源!

    所以,巴菲特在論述特許經營權時,斷然地把「它的產品是用戶想要得到的」作為當然的第一條件。這句看似平淡的話其實包含著深刻的內容。我的補充是,產品有巨大的需求和永不過時才是企業一切經濟護城河(無形資產、轉換成本、網絡效應、成本優勢、規模優勢等)的強大基礎。

    產品的需求、功能、質量、特性和品牌永遠是最重要的。巴菲特在研究可口可樂這家公司時,花了相當多的時間談可口可樂這種奇妙的產品:窮人可以喝,富人也可 以喝;大人可以喝,小孩也可以喝;男人可以喝,女人也可以喝;晚上可以喝,早上也可以喝;夏天可以喝,冬天也可以喝;現在可以喝,將來也可以喝……他在談到吉列這家公司時又說過,一想到每天早上有幾億男人需要刮鬍子,我就睡得非常香甜。

    產品和服務確實反映和決定著一切東西。你看,很多廣告推動型企業花費巨資提高企業的知名度,但只要產品本身不過硬,最終還是在市場中失去了蹤影。很多高科 技行業有著最優秀的人才,但卻在激烈的競爭中喘不過氣來,因為它們提供的產品太容易被淘汰,太需要資本不斷地更新換代。很多創新型企業創造了很多好的商業 模式,但並不比有些幾十年甚至幾百年,依靠最為簡單最為古老的贏利模式來賺錢的傳統企業效益更好。很多國人公認管理最好的企業如家電企業青島海爾,其利潤 規模和增長並不是優秀企業之最;而中東一些石油企業的管理層儘管十分腐敗,談不上什麼好的管理,但它們卻經常創造最佳的業績,因為它們有著最為過硬的產品 -----石油!

    讓我們繼續思考。為什麼影視和體育明星的收入那麼高?是因為他們提供的產品和服務有最廣大而反覆的需求;為什麼藝術品、各種寶石、海南黃花梨特別是古董文物等等價值萬金?不是什麼別的原因,關鍵是供給的稀缺和日益增長的需求嚴重失衡。

    從產品和服務的重要性說開去,價值投資者也要「止損」。我在《也談止損》一文中明確指出過止損不是區分各種投資流派的分界線。區別僅僅在於價值投資者不會 機械教條地設定一個價格,而是看企業基本面有沒有重大的惡化現象出現。這個重大的惡化現象就是指的產品和服務沒有了需求。如果你買的公司屬於膠卷、傳呼 機、保齡球這類致命的基本面變壞,哪怕價格跌了一大截,你都應該壯士斷腕。

    近幾年做投資並且以研究基本面為主的朋友們經常爭論有關問題。隨著價值投資圈內總體水平的不斷提高,這樣的爭論也越來越細緻,越來越深入,越來越激烈和精 彩。有說贏利模式最重要,有說管理最重要,有說人最重要,有說渠道最重要……相比之下,說好的贏利模式或者商業模式最重要的人越來越多,因為創新型企業和 行業越來越多。

    但我想,從常識出發,說一千道一萬,還是企業提供的產品或服務最為重要。其它的方方面面,其它的各種優勢和風險,其實都要通過產品和服務得到反映和體現。 創新最重要的還是產品和服務創新。我不得不重申:產品獨一無二、產品供不應求、產品量價齊升、產品永不過時這四項從產品角度嚴格選股的標準是選擇優秀企業 的首要標準。

    研究企業首先是研究企業的產品和服務,研究企業的產品和服務第一是研究它們是否有廣大而久遠的需求,第二是研究它們的質量、功能和獨特的性質、第三是研究它們的影響力即品牌,它們受歡迎的程度……

 

                                                      2012年2月9日於上海

研究 企業 首先 產品 和服 牽牛星 牽牛 李劍
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「消費壟斷型企業」系列談(三) 牽牛星李劍

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  「 消費壟斷」的理論內容豐富,所以需要把內容分分類,看看它裡面的結構。我認為,可以把它們分解為十大要素,即:一個基礎,六個特點,三個檢驗標準。

    一個基礎顯然是商譽。這是消費壟斷型企業與普通商品型企業的最本質區別。沒有商譽,很多內容都無從談起。巴菲特說:「我最看重企業商譽的價值。商譽就像企 業之城的護城河。」商譽是企業的好名聲,或者叫品牌,但不限於此。商譽是一種特殊的無形資產,還應包括配方、產品和行業特性等。以後我再詳述。

    六個特點是:

    1、產品有廣大、反覆、持久地需求;

    2、產品在消費者眼中沒有近似的替代品;

    3、產品的價格不受管制,並且提價不影響銷售;

    這幾個特點是巴菲特在1991年致股東的信中非常清晰地提出來的。另外,巴菲特在其他場合和論述中還談到了其他特點:

    4、對有形資產的依賴少,利潤主要來自無形資產。這樣就邏輯地得出和造就了三個優勢:淨資產收益率高、低成本和資本性開支小、留存收益利用率高;

    5、現金流強大、負債低。很多消費壟斷型企業不但不要借債,還有巨大的預收款躺在自己帳上;

    6、從內部來說,短期不當的管理不會造成致命的傷害;從外部來說,難以複製、難以打敗,像一座有寬闊護城河保護的堅固城堡。

    三個檢驗標準是:

    1、同樣的產品,用一半的售價也賣不過它。例子是在麥當勞旁邊半價賣漢堡包賣不動、沃爾瑪在自己門店最顯著位置賣自己的可樂還是不能減少可口可樂的市場份額。不光是半價競爭不過,即使是不以賺錢為目的也打不敗它;

    2、用比這家公司的淨值或市值要多得多的資金,打敗不了它。這種企業只能收購,卻無法打敗;

    3、用更多的資金,再集中國內最優秀的企業經營人才,仍然無法打敗它。這讓我想起了中國的茅台酒廠,他們在遵義的實驗證明,自己存心打敗自己,都無法打敗。

   

    這十大要素概括了消費壟斷企業的豐富內容,而檢驗標準又提示我們:第一,並非消費類的龍頭企業就是消費壟斷型企業;第二,消費壟斷企業本身也包含了不同的等級。只有能通過三種檢驗方法的企業才是皇冠上的明珠。

 

下一篇:無限神奇在「商譽」

 

 

                                      2012年4月28日於上海


消費 壟斷 企業 系列談 系列 牽牛星 牽牛 李劍
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「消費壟斷型企業」系列談(四) 牽牛星李劍

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    上篇講到「消費壟斷」理論的基礎是「商譽」,或者說,商譽是消費壟斷型企業的「利基」。可見「商譽」至關重要。

    商譽是客觀存在的,又是無形的。它是無形的,又是能夠帶來超額利潤的。它是名聲,又不能簡單說它就是品牌。它是企業整體價值非常清晰的一部分,卻又無法分 離。有了它,企業就能俘獲消費者,獲得較高售價,並且擁有持續優勢。組成商譽的內容同樣十分豐富,有很多甚至是精彩、經典的故事傳說。所以它很神奇。

    讓我們首先說說商譽一詞的來歷、定義和發展。

    據說商譽一詞最早來自於十七世紀一位英國會計學家的文章,指的是企業在經營活動中取得的一切有利條件。19世紀末(1888年),英國一篇會計學術論文將 商譽定義為「……一個企業由於其顧客所持的好感並可能繼續光顧和支持而得到的利益和好處」。認為商譽是指業主與顧客之間的友好關係。1901年的英國稅收 專員案中,法院又將商譽定義為「形成習慣的吸引人的力量」,「企業的良好名聲、聲譽和往來關係帶來的優勢。」

    在投資領域,1938年畢業於美國約翰.霍普金斯大學的一位名叫勞倫斯.布魯伯格的人,不經意地在他的博士論文中寫出了投資史上的名篇《商譽的投資價 值》。文中把具有消費者壟斷公司的投資價值與普通商品公司的投資價值進行了比較,認為,是消費者的商譽意識帶來了消費者壟斷。

    布魯伯格繼承了前人對商譽的定義,認為商譽產生於企業的良好形象及顧客對企業的好感,這種好感可能起源於企業所擁有的優越的地理位置、良好的口碑、有利的 商業地位、良好的勞資關係、獨佔特權和管理有方等等。認為商譽這種心理狀態常常驅使消費者對某些產品產生特殊的信任與興趣,只購買某幾種甚至某一種商品。 但他卻把它創造性地運用到投資領域。此文應該影響了後來的無數價值投資者。

    商譽學說對價值投資派的代表人物之一的飛利浦.費雪也產生了很大影響,費雪於1957年在他的著名著作《怎樣選擇成長股》中對商譽現象進行了表述,並明確使用了「消費獨佔」或「消費壟斷」一詞。同時告訴投資者,這是尋找成長股的來源之一。

    投資名人芒格同樣是商譽學說的擁戴者,否則他不會勸說巴菲特慢慢放棄格雷漢姆的「撿煙蒂型」選股方法,把重心從低價轉移到優質,集中瞄準價格合理但異常優秀的企業。

    而費雪和芒格又影響了更偉大的投資人巴菲特。到了巴菲特手中,商譽一詞的含義得到了空前的豐富和發展。他在把經濟商譽和會計商譽明確區分的基礎上,把自己 非凡的眼光定格在經濟商譽部分,著重論述了經濟商譽的神奇和對投資者的重大意義,明確提出要選擇有經濟特許權的企業進行投資。他不僅進一步概括了經濟商譽 的種種特點,還發明了證實消費壟斷的三種方法(見我上一篇文章中的三個檢驗標準),把強大的經濟商譽提升、加工到了經濟堡壘和經濟護城河的高度。

    因此,要理解巴菲特的投資理論,就必須理解「消費壟斷」理論;要理解「消費壟斷」理論就必須瞭解商譽。我們完全可以說,「消費壟斷型」企業,就是擁有極大商譽的企業。

    回顧商譽一詞產生發展的背景之後,我們還需要具體瞭解巴菲特投資理論中經濟商譽中包含的豐富和精彩的內容。巴菲特的經濟商譽大廈到底是由哪些優秀的建築材料構成的呢?那些特殊的無形資產又如何影響了消費者?

 

下一篇:商譽大廈的牢固建材之一:神密配方


消費 壟斷 企業 系列談 系列 牽牛星 牽牛 李劍
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「消費壟斷型企業」系列談(五) 牽牛星李劍

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   在商譽大廈的建造材料中,至關重要的當然是的產品的良好質量和企業的貼心服務。而產品良好的質量有很多來源,比如在食品、飲料和藥品等行業,神秘的配方往往最為人津津樂道。

    在世界上,最膾炙人口的是可口可樂的配方。1886年,美國亞特蘭大市藥劑師約翰·潘伯頓發明了這種含有咖啡因的碳酸飲料,取名可口可樂,每瓶售價5美 分。100多年後的今天,可口可樂公司已發展為全球飲料界的霸主,這一品牌也成為美國文化的標誌之一。可口可樂以它的神秘配方、獨特的曲線瓶和最強大的營 銷能力,成了可樂這一行業的代名詞,成了品牌產品賣得最多最廣的偉大企業。

    可口可樂的配方從1886年至今,已經保密了125年了。只是在最近的未經證實的報導中,說它的7X配方可能已公開。但在長期大量的報導中,都說這個配方 世界上最少的時候只有二個人知道。你看有多麼神秘。即便在向國外擴張中,遇到印度這樣的國家,一定要它公開配方,否則不能在印度這樣的人口大國銷售,然而 可口可樂就是堅決不從,居然不惜以退出印度市場為代價。保住秘密,其實就是保住了市場。

    肯德基炸雞的香味配方雖然沒有太大的名氣,但這家公司仍然宣稱,其配方連首席執行官也不知道哪11種香料內容。我國電視劇《大宅門》中,同仁堂獨家藥品的配方和最後一道工藝,居然連未授權的樂家親兒子也不能知道,因為只有斯琴高娃主演的二奶奶才是當家人和傳承人。

    在今天的中國價值投資界,最為膾炙人口的莫過於中藥行業的國家保密配方了。其中以云南白藥為最。1955年,研製了云南白藥前身百寶丹的曲煥章的家人繆蘭 英,將傷科聖藥百寶丹的秘方獻給政府,由昆明製藥廠生產,改名云南白藥。1956年,國家保密委員會將龜齡集與云南白藥等產品列為中藥四大保密品種。 2004年,它們又被國家科技部、國家保密局再次列為"國家保密品種"。不同的資料證明,國內有若干個國家級中藥絕密品種,分別是:云南白藥、同仁堂安宮 牛黃丸、片仔癀、華佗再造丸、龜齡集、雷允上六神丸,麝香保心丸等。另外,2005年,張裕三鞭酒配方被國家科技部、國家保密局列為二十年保密配方。其前 身是煙台一味叫做「至寶三鞭丸」的藥方。

    國家保密配方的品種數量雖然說法不一,但配方列入國家保密級別的企業,自主定價權奇高,同時幾乎沒有競爭對手,就像一座堅固城堡中的美麗而驕傲的公主。因為國家保密配方遠優於專利和一般的中藥保護品種。擁有「國家保密配方」的藥品有 30年、20年、10年、7年的保護期限,其中還有「長期」這樣幾乎是無限的期限(如雲南白藥)。而後面二者年限都不長,一般就是七到十年,年限一到還得 再申請,沒申請到立刻就有鶴立雞群中的鶴變成雞的危險。哪個藥企不對擁有國家保密配方並且獨家生產的企業敬畏三分?這些受國家一級保護的中藥藥品,其包裝 成分欄中可以不公開配方,只寫有「國家保密配方」。

    每一個著名配方後面都有傳奇故事,這裡限於篇幅,不好詳述。

    當然,是好的配方造就了好的產品,而不能像馬家軍出名後再現編現寫的「中華鱉精」、「生命核能」一樣的子虛烏有配方。我們漫步街頭,能看到街頭牆角甚至電線杆上都密佈的「祖傳秘方」,這些虛假的東西並不是商譽,只是說明,哪怕是街頭庸醫,都知道商譽的重要意義。

    由此可見,上述知名食品、藥品神秘的配方,足以讓消費者更為好奇、追逐、信任、動心!這就是商譽的力量,企業的命根!這就是一種典型的消費者心理壟斷。發行了股票的企業,業績一般都能大大超出市場平均利潤水平。

  


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「消費壟斷型企業」系列談(六) 牽牛星李劍

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   如果說商譽是一種經濟特權,那麼經濟特權的其中一種就是地域特權。在消費者心目中,有一些特殊的地域,由於特殊的地理位置、氣候、環境,能夠產出某種特殊的產品。久而久之,這些土特產品就有了極佳的名聲,成了名地名產,也就構成了生產它們的企業的巨大商譽。

    名地名產本來就是壟斷資源,再加上名產如果得到政府授予的「原產地域保護」稱號,則更是一種稀缺的無形資產。

    世界上最值錢的地域,恐怕首先要推法國的波爾多地區了。波爾多有115000公頃以原產地命名的葡萄園,生產世界上最多的頂級紅葡萄酒。因為法國葡萄酒最 為高檔而昂貴,難以超越的原因是葡萄酒必須葡萄好,酒才好。而波爾多的地理緯度、位置、陽光、雨露和氣候據說最能生長出最好的葡萄。當地人的釀造工藝也是 頂尖的,但這首先取決於地理位置。否則巧婦難為無米之炊。

    這就像日本的神戶牛肉一樣,由於神戶兵庫縣的但馬地區,地理環境特殊,有山有溪,溪水中富含礦物質,山上生長的牧草中還夾雜著藥草,再加上獨特的氣候,因 而能飼養出肉質如雪花,香而不膩、入口即化的神戶牛。這種土特產帶來了突出的商譽,人人紛紛傳說其美味的原因是神戶牛喝啤酒、聽音樂、享受按摩。其實,稍 有點常識就知道,換到其他國家的任何一個地方,再怎麼給普通的牛喝啤酒、聽音樂、做按摩,它的肉質也好不到哪裡去。關鍵是地段,是但馬地區的品種。

    世界上最好的咖啡,牙買加生產的藍山咖啡也是如此。由於藍山最高峰海拔2256米,是加勒比地區的最高峰,擁有肥沃的火山土壤,空氣清新,沒有污染,氣候 濕潤,終年多霧多雨,平均降水為1980毫米,氣溫在27度左右。是種植咖啡的最好地方。藍山山脈位於牙買加東部,環繞在加勒比海的萬頃波濤之中,每當天 氣晴朗,陽光直射海面時,山峰上便反射出海水璀璨的藍色光芒,藍山之名由此而來。獨特的地理環境產生了獨一無二的品種,這種優良品種換到咖啡第一生產大國 巴西,就會遜色很多。藍山咖啡每年僅產4萬袋左右,但卻是一個聚寶盆。

    全世界瞭解雪茄的專家們一致認為,古巴雪茄極致的風味是由特殊的工藝製作出來的。來自古巴的手制雪茄,是獨步全球的雪茄極品。但只有古巴肥沃的紅土,才能孕育出世界上最好的煙草。

    墨西哥的龍舌蘭酒與烈酒威士忌、白蘭地、伏特加酒的名氣可相比肩,甚至更盛,原因就在於龍舌蘭酒的特殊「限制」:龍舌蘭採用了墨西哥哈利斯科州特基拉小鎮 特有的植物「藍色雀貝爾龍舌蘭特基拉」的糖分經過發酵和蒸餾而製成,因此龍舌蘭酒具有原產地的生產專利,只有那些在墨西哥境內特定區域生產的並且完全符合 墨西哥政府制定的一系列法規標準的產品,才可以冠以「龍舌蘭」這一名稱。

    其他如依云礦泉水,因法國阿爾卑斯山的特殊礦物質而聞名;景德鎮瓷器,因當地特殊的瓷土以及特殊工藝而聞名;南非鑽石、韓國高麗參、泰國香米、波蘭琥珀、 緬甸翡翠、哥倫比亞的綠寶石、印尼雨燕燕窩、伊朗藏紅花、阿曼乳香、土耳其海泡石、法國松露、匈牙利托考伊的奧蘇酒、烏克蘭大白豬、西班牙卡瓦酒和橄欖 油、梵蒂岡、聖馬力諾和列支敦士登的郵票(這三種郵票並不是土里長出來的,但卻完全是因為地域特殊而出名)、巴西瓜拉那野莓飲料和山度士咖啡、阿根廷的馬 黛茶、加拿大的冰川泥和冰酒、巴拿馬草帽、蘇丹的阿拉伯膠、肯尼亞紅茶、海南黃花梨、新疆和田玉、浙江昌化雞血石和內蒙巴林雞血石、壽山田黃石、山東東阿 阿膠、長白山人參、寧夏髮菜、云南的煙草、西藏的藏獒、內蒙古羊絨、宜興紫砂壺、廣東肇慶端溪的端硯,西湖龍井茶等等舉不勝舉。

    在中國,最負盛名、最享有地段商譽或地域特權的莫過於茅台酒了。離開了茅台鎮,就產不了茅台酒。因為特殊的香味源自於特殊的酒窖、特殊的微生物、特殊的氣候和地理環境。

    地域特權發展到一定高度,就是產地即品牌、品牌即產地。香檳、茅台、青島,等等。擁有它們的企業不僅享受到極大的商譽,能大大吸引消費者購買它們的產品, 而且節省了大量的廣告費。地域特權發揮到極致,產品竟成了國家的代名詞。比如老外常說,哦,茅台酒,中國。就如我們可能會說,哦,香水,法國。

    投資者一定要清楚:獨家擁有名地名產的企業,比別的企業多一重不可複製的優勢。它們享有地域特權!

 


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「消費壟斷型企業」系列談(七) 牽牛星李劍

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  特殊工藝能夠製造精湛、優良的產品,也能夠給企業帶來商譽,傳為美談。

    什麼是工藝最為精湛、優良的產品?我想有一個標準,就是既有使用價值,又有觀賞價值,還要有收藏價值。

   說到某種工藝能同時給產品帶來三個價值,能給企業帶來最佳的名聲,那麼就國家而言,最令人歎為觀止的要算瑞士的精密製造業了。瑞士人的工匠精神名滿天下: 他們已經把手錶做成了珠寶,瑞士人願意花一個星期的時間,為一款手錶的機芯的一個極小的零件花上五十道以上的加工程序,並為不同的零件使用十種以上不同的 潤滑油,願意花半年時間把幾百個零件組裝到一起,這是何等的耐心與精細!所以江詩丹頓、勞力士、雷達、歐美茄等手錶能賣得那麼貴。而把精密的機芯放大千萬 倍,就成了發電機,所以瑞士ABB公司的發電機能中標三峽;定位於隨身工具的瑞士軍刀,不僅為軍人、電腦技術員和旅遊者所喜歡,以方便實用而令人愛不釋 手,而且已變成很多人眼中的工藝品、收藏品。   

   而作為單個企業而言,最令人歎為觀止的要算法國的愛瑪仕了。作為品質和工藝的代名詞,愛馬仕堪稱全球頂級奢侈品牌,最著名的莫屬Birkin及Kelly 箱包。愛瑪仕的包、絲巾、皮錶帶無不選料考究,工藝複雜精細。一隻愛馬仕包包,要一位訓練有素的傑出工匠,戴著皮圍裙,拿著錐子和浸蠟的麻線,一針一針, 用三天的時間完成。據說這種針法是一種祖傳的針法,叫做雙騎馬釘。流水線上根本沒法完成,只能手工,縫紉機也無法替代。而一方愛馬仕絲巾,從選題開始,經 由設計、配色、製版、著色、手工卷邊等工序,前後需時超過18個月。愛馬仕方巾精妙配色、精巧製版、精細著色、輕柔卷邊等偉大工藝,如同雕琢美玉般,讓設 計靈感重現於一方絲巾之上。

    天天與股權打交道的投資人更喜歡這樣的故事:當年LVMH的總裁阿諾特收購了愛馬仕百分之十幾的股份,給愛瑪仕家族帶來巨大的被兼併壓力後,約愛馬仕公司 董事局主席普西談判,其間想借勢走一下後門,半開玩笑地說,我的妻子能不能提前買一個愛瑪仕Birkin手袋?然而普西的答覆仍然是:「她必須和其他人一 樣排隊。」 看,有錢有勢也不一定買得到愛瑪仕手袋。

    愛瑪仕為何對許多人而言都具有那麼大的魔力?它究竟憑什麼賣得這麼貴?一隻愛馬仕鉑金包,依不同材質,從七千美元到幾十萬美元不等。因為這家企業宣稱自己 是最有創意的工匠,不外包,85%都是自己手工製作;不流水化,從頭到尾只由一名工匠縫製;不怕慢,消費者願意為Birkin手袋等6年;不出售特許權。 相比之下,LV皮具早就不是手工生產而淪為大批量的流水線產品,巴寶莉有很多產品都是在中國生產。只有愛馬仕還是堅持在法國手工原產。

    工藝叫絕的還有英國的勞斯萊斯汽車。勞斯萊斯是汽車家族裡高貴的象徵,號稱陸地上「行走的宮殿」。儘管美國的福特汽車早在1913就採用了流水線作業方式 大規模生產,但這家企業仍然堅持要用純手工打造,為世界上的貴族或成功人士製作最好的汽車。從發動機等關鍵部件到內飾的桃木,無論是人、原材料、工藝,都 要求精益求精,不容許有瑕疵出現。在勞斯萊斯的設計師眼中,除了勞斯萊斯的主體構架,一切皆可定製。每一輛勞斯萊斯都需要精心挑選顏色、質地、層板和設 備,因為勞斯萊斯幾乎不會生產兩輛一模一樣的車。這家企業的汽車雖貴,卻不是有錢就能買到。勞斯萊斯居然一直驕傲地做著挑選顧客的事情。

    其他如意大利的法拉利跑車,大部分採用手工製造;德國黑啤 、比利時巧克力、美國的吉列刀片等都有獨特的工藝可評可點。

    內在的品質決定了外在的品質,內在的品質是更真的東西。相對於國外的「數年磨一表」、「數年磨一包」,「數年磨一車」,中國的茅台「五年磨一酒」也堪稱一 絕。茅台酒生產工藝是我國白酒工藝的活化石。在一年時間裡,將糧食中的澱粉不斷發酵,經過多次蒸煮,慢慢「逼出」其中的酒精和其他有機物,這是茅台型醬香 酒與其他白酒最大的不同。也是茅台酒在世界烈性酒中香味香型傲視群雄的根本原因。

    釀酒的技術本質上十分簡單,兩句話即可說清:第一步將糧食中的澱粉轉化為葡萄糖;第二步將葡萄糖轉化為乙醇(酒精)。但事實上,酒之所以甘醇馥郁,並非乙 醇的作用,而得益於發酵釀酒過程中的副產物——大量的酸酯類有機物。這些複雜的有機物群構成了口感、味道、香味、回味等一系列感受,必須經過特殊的製作工 藝才能完成。目前已知濃香型酒中,香型成分有400多種物質,主要成分為己酸乙酯,而醬香酒中的香型物質高達1200多種,主體香型成分至今還不清楚。
  茅台酒的特殊工藝是以優質高梁為原料,用小麥製成高溫曲,而用曲量多於原料。用曲多,發酵期長,多次發酵,多次取酒等,形成茅台酒的獨特風格和優異品 質。釀製茅台酒要經過兩次加生沙(生糧)、八次發酵、九次蒸餾,生產週期長達八九個月,再陳貯三年以上,勾兌調配,然後再貯存一年,使酒質更加和諧醇香, 綿軟柔和,方准裝瓶出廠,全部生產過程近五年之久。

    中國古代有著燦爛的工匠文化,中國古人也有很強的工匠精神,故宮的收藏就是明證。內畫壺、象牙雕、唐三彩、景泰藍、刺繡等舉不勝舉。但現在中國的企業並不 如此。中國現在的製造業總的來說是粗放型的,在出口創匯上往往以低成本和低價格取勝,不但缺少工匠精神,有些甚至還有粗製濫造之嫌,以造假和食品危險而聞 名,所以產品的品牌和收藏價值不高。寫到這裡,不能不深嘆一口氣。如果以工藝的三項價值來篩選中國的上市公司,中國的企業能夠入選的寥寥無幾。國產的家 電、汽車產品和服裝箱包、日用品、戶外用品等遠沒有到人們樂意收藏的地步,紅木家具、景德鎮瓷器、旗袍、國畫、雕刻等並沒有為某家上市公司所獨有。最重要 的是,急功近利、想賺快錢的太多,而十年磨一劍,費盡功力打造中國的奢侈工藝品的企業太少。

    中國的製造業要湧現較多的消費壟斷型企業,在工藝方面以優質和高價取勝,任重而道遠。

回到巴菲特的消費壟斷理論吧,本篇談的是消費特許權之下的,配方特許權、地域特許權之後的一種工藝特許權。


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收藏好股的理念不會改變 牽牛星李劍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5efce9290102e656.html
   收藏好股的理念不會改變

                             ------答雪球財經網記者王吉陸問

               

                    李 劍

   

    王:李劍老師,您好,上個月在上證巴菲特跟您見過面,隨後我給您電話,希望 對您做一個採訪,聊聊您的投資理念,後來我在您的博客上看到這一篇《做好股收藏家》http://blog.sina.com.cn/s /blog_5efce9290100cd6z.html,已經比較系統地闡述了您的投資理念,不過這篇文章是5年前寫的,不知5年來您的想法有沒有一些 改變,我順著這篇文章的思路提了一些問題,希望得到您的解答。

                                           謝謝!

 

    問1:這一篇《做好股收藏家》比較系統地闡述了您的投資理念,不過這篇文章是5年前寫的,現在您的想法是否有一些改變?

    答:主要思想也就是要收藏優秀企業的理唸完全沒有改變,只是對消費壟斷型企業的收藏想法更強烈了一些、對行業的選擇更嚴格了一些。

 

    問2:這篇文章濃縮到最短就是「嚴格選 、隨時買 、不要賣」,而「隨時買」和「不要賣」我認為是操作策略,所以核心還是「嚴格選」,歸納一下您文章的觀點,就是看三點:1,擁有獨一無二的競爭優勢;2, 這種優勢能不能形成極強的盈利能力;3,優勢和盈利能力能不能長期保持。對於第一點,您文章中總結了六種優勢,5年過去了,您對這六種優勢是否有修正?是 否有新的經驗總結?

    答:對於「嚴格選 、隨時買 、不要賣」這種投資策略,我當時已經特別指明了那只是針對年輕工薪階層的投資建議,並非是針對專業投資者和機構的。其中的「隨時買」不考慮複雜的估值和價 格問題,而是採用每月都用工資獎金的20%堅持不斷買入的方法獲得平均成本,然後在持有不動中獲得優秀公司的自身增長。所以核心、要害在「嚴格選」上。您 說的很對。

    對於企業優勢的概括,除了這篇文章講的六種優勢外,我還在其它文章中談到過諸如「壟斷、提價、無限擴張」的行業優勢、「產品獨一無二、產品供不應求、產品 量價齊升、產品永不過時」的產品優勢、「品牌消費、大眾消費、反覆消費、奢侈消費、成癮消費」的五種消費類型優勢、以及最近在「消費壟斷型企業系列談」中 的關於消費壟斷型企業的十大要素這樣無與倫比的競爭優勢等等。這些優勢有些是從行業的角度,有些是從產品的角度,有些是從經濟護城河和長期經濟特徵的角度 來分析。希望朋友們多思考這些重要的選股標準。

    嚴格選股的理論和實踐問題是很豐富的,可以從各個方面、各個角度去把握和理解,並且可以不斷地深化。

 

    問3:談到盈利能力時,您提到「好股票應該具有數十倍的成長潛力和前景,平 均每年的利潤增長率不能低於20%,當然,能超過30%就更好」,另外,您還有一篇文章用「股票投資,特別是長期投資……第一是成長,第二是成長,第三還 是成長!」來說明高成長的重要性,那您又是根據哪些因素來預判一家公司未來的年均利潤增長率不低於20%呢?您通常會看多少年的前景?

    答:這個問題上面已經回答了一部分。再補充說一點:我認為,要把握一家企業 未來是不是能夠保持20%的利潤複合增長,首先當然是要把握它是否具有持續獲得超過市場平均利潤增長水平的特殊優勢。具體可以講它最容易在消費壟斷型企業 中實現。再具體一點,還可以從以下五個方面去分析:一,良好的歷史高增長數據。這一點,僅限於穩定高成長行業,特別要提防衰退性行業和強週期性行業;二, 經濟護城河的寬度和種類。優勢越多越好,護城河的寬度越寬越好、種類越多越好,所謂「萬千寵愛在一身」,就是指的如此;三,產品和服務有長久的、廣大的、 反覆的、強烈的需求;四,有未來確切的利潤增長點。這一點,越具體越好;五,提價能力強、成本低(比如年復一年生產同樣的簡單產品)。每個企業的產品都可 能遇到銷量瓶頸和成本上升,有了這兩條就可以不斷提升利潤。

    看企業我沒有想過和算過要看多少年。一般都以能否成為百年老店的標準來要求,所以特別警惕衰退型行業、產品和服務容易過時的行業。

 

    問4:再說「長期保持」的問題,「難度更高,更有技術含量」,不過文章著墨卻不多,這方面您是否有些新的心得?如何預判一家公司能不能「長壽」?

    答:這個問題,上一個問題已經作了回答。

 

    問5:您提出的六種優勢中,有一個行業優勢,而您一直強調選股時先行業後個股,符合哪些條件的行業具有優勢?選擇行業時注意哪些因素能更容易找到好公司?

    答:我曾在很多文章中談過易瞭解的穩定成長型行業的優點,更著重提到過具備五種消費類型的行業(「品牌消費、大眾消費、反覆消費、奢侈消費、成癮消費」)特別值得注意。

   

    問6:同一行業的不同公司之間又如何進行比較?

    答:這要說起來就多了。全面比較加重點比較吧。其實,如果你事先設定了嚴格 選股的標準,很多行業根本不用去具體分析,它們缺少自由現金流,沒有投資價值,不值得長期投資,只能作為籌碼和融資手段供投機人士和大股東炒作和使用。同 一行業的不同公司也有很多不用比較。一眼看不出獨一無二競爭優勢的企業,一眼就看出現金流不足的企業,就不用再比較了。

   

     問7:一隻股票進入您的收藏庫以後,您是否還會不斷去驗證過去做出的判斷是否仍然成立?如果收藏一隻股票之後,發現最初考慮的理由有些不成立了,怎麼處理?

    答:進入收藏級別的企業當然是經過深思熟慮的企業。但人不是天才,人是不斷 進步的。特別像我這樣比較愚笨的人,總是要不斷讀書思考、不斷調查研究才能稍微進步一點,看看自己的投資理念和選股方法有些什麼需要總結提高的地方。所以 當然會隔一段時間驗證一下自己原先的判斷,但不會很頻繁。如果發現原先的理由有些不成立,也會少量替換,但更主要的是仍舊持股不動,同時思考問題出在哪 裡,避免今後再犯同樣的錯誤。

 

    問8:我覺得這篇文章裡所寫的最難理解的是「不要賣」,高估也不賣、公司基 本面變壞也不賣,您在文章裡強調「判斷高低漲跌這些東西太複雜了,這是自己能力圈之外的東西,也是害人的東西」,可是您在投資中不對所投資的公司做一個大 致的估值嗎?如果有估值,當股價超出估值、而公司基本面沒有發生變化時,不能認為是高估嗎?另外,您如何給一家公司做估值?(這一點上您的觀點和陳理不 同,我採訪他時,他是這麼說的:除非像茅台這樣特別優秀的企業或者處在高成長階段的優質企業,需要長期持有,一定要拿住,大部分企業我認為高估一定要賣 掉,就是低買高賣,這跟技術分析不一樣,技術分析是預測趨勢,我這個根據估值和企業基本面來。)

    答:這裡包括兩個問題。分為買入前和買入後。

    買入之前肯定要估值,再優秀的企業也要價格合理才能買進。(「隨時買」僅適用工薪階層的定期投資方法)。

    買入後就長期持有,除非要用錢否則不再賣出。高估了也不賣出。這個道理要一些實踐、閱歷和哲學理念(如老子的無為而無不為,莊子的小知不如大知等等)才能完全理解。

    「兩害相衡取其輕」。一家優秀的企業變得高估了,沒有及時賣出,比如巴菲特沒有在1999年初以90美元一股把可口可樂賣掉,連他自己也有些遺憾。但這個 問題比起頻繁買賣來說,損失和危害要小得多,只是賺多賺少的問題,並不影響巴老先生的長期業績。長期持有優秀的企業才能賺大錢,不戰而屈人之兵是最高明的 戰略。老想著自己的愛股是否高估,老想著先賣掉再買回來,老想著盡善盡美的操作,實踐上很容易從千里馬的馬背上掉下來。這一點,我在十多年中看到太多這樣 的例子。頻繁換下跑累的馬、高拋低吸、止損等等看似美妙正確的操作,在實踐上少,也很累人。

    這些年,我也非常詫異,為什麼人的眼光有那麼大的不同。長期持有優秀的企業能夠輕鬆獲得很高的回報,為什麼要盯著一些市場差價那麼動心?我遇到的活生生的 例子是,有人當年對36元賣掉32元買進的貴州茅台極為堅決,可是對我那些反覆說明,比如將來十年內可能隨著利潤的增長股價會到達1000元以上等,卻絲 毫沒有激情。

   

    問9:再說公司基本面變壞的情況,如果已經確定公司基本面變壞,就是說當初選擇買入時的理由已經不成立了,如果以這個基本面回到過去,是不會買入的,既然如此,為什麼還要繼續持有呢?為什麼不把這部分股票換成現金,尋找其他的好公司呢?

    答:我必須再次重申,當時講的是針對年輕工薪階層的定期投資建議,「嚴格選 、隨時買 、不要賣」,可以保證任何一對年輕人在退休之前成就億萬身家。

    同上一個問題一樣。投資要特別警惕那些看似正確但實際操作極易犯錯的東西。經常變換股票犯錯的幾率更高、成本更高。堅持一種好的投資方法雖然有時會犧牲短 期和局部利益,但換來的是長期和整體的成功。比如,美國標準普爾指數成分股中經常有基本面嚴重變壞的個股,但並不影響它們的長期整體收益遠遠超越平均通脹 水平,何況按照巴菲特先生的嚴格選股標準選擇的皇冠明珠型或民族瑰寶型企業構成的組合,個個都是超級球員,哪怕個別選手負傷,也不會影響整個足球隊取得冠 軍。

    這個問題用中國A股中的實例更好說明。在中國學習貫徹價值投資的人,一般在十多年前都會在組合中買入云南白藥、伊利股份、東阿阿膠、同仁堂、貴州茅台等消 費行業中的頂尖企業,它們中好幾個都漲了幾十倍,其中一個還漲了一百多倍,即便在組合中有幾個股票跌到零,你還是大大的贏家,不要說比虧損的人賺得多和賺 得輕鬆,就是比買指數基金這樣最保守穩健的做法,也要優越得多。

    很多人只注意某個股票變壞或高估了就應該賣掉,卻很少思考堅持不動對整體和全局獲勝的重大意義,也很少思考靈活多變的性格和隨機應變的策略有多大的成本和失誤殺傷力。

    明星企業也會有各種風險,特別是突發性事件,這個時候適當分散的策略就是靈丹妙藥。

    老是判斷一家企業是不是基本面變壞或者高估,想著在變壞或高估時賣掉,再去買變好或低估的其他股票,實現利潤的最大化,這種思想容易「畫虎不成反類犬」。 實踐上不如嚴格挑選、科學組合,然後一旦選中,就堅持持股到底效果好。錯了就錯了。適當分散的投資策略已經考慮過這個問題。

    同上一個問題一樣,用實踐來檢驗是最好的方法:調查一下股民,是不是很多人都有這樣的帳算:如果十年前持有一些好股不動,即便中間有個別企業出了嚴重問題,還是比起他們自己十年來炒來炒去收益多些、煩惱少些?

    對於專業投資者和機構,我還是主張要賣掉基本面徹底變化如膠卷、傳呼機、電影院、傳統書店等行將淘汰的行業或企業。我在《也談止損》一文中說過,價值投資者也有止損,就是指的要砍掉基本面已無明顯需求的企業。

   

    問10:能否請您以一個或兩個股票為例,談一談您是怎麼發現這個好股的,又是基於哪些理由把它收藏到您的寶庫裡?

    答:這個問題非常具體,全面展開要花很多時間。我想七年前我在一場投資報告《如何在中國做價值投資》中的結尾部分有過婉轉的表述。那就是一個完整的發現和嚴格選股的過程。

   

    問11:您是否仍然持有招商銀行?最近招商銀行下跌不少,已引起不少討論,有人認為已嚴重低估,也有人認為其盈利能力已經下降並且有壞賬風險,您怎麼看這個公司?

    答:我以前說過,對銀行這個優勢和劣勢都很突出的行業,既不特別看好,也不 特別看壞,主要取決於時機和價格。我仍然持有我認為最優秀的銀行企業的股票,它們是我的長期投資組合之一。只是份量沒有消費類的頂尖企業那麼重。我對它們 的看法沒有改變。由於它們已經低估,我其實已在做增持的工作。

   

    問12:您總結的競爭優勢中有一個品牌優勢,最近圍繞廣藥收回「王老吉」品牌的討論已經很多,您覺得「王老吉」是否具有品牌優勢?而廣藥收回之後能否把這個品牌優勢延續下去?未來廣藥的「王老吉」和加多寶誰能獲得更多的市場份額?品牌和渠道哪個更重要?

    答:「王老吉」當然有極大的品牌優勢,要不然怎麼會爭得這麼厲害!但現在加得寶羽翼已豐,將來有可能在涼茶市場中形成如可口可樂、百事可樂或者伊利、蒙牛那樣的雙寡頭壟斷。說實在的,我不知道王、加誰能在未來獲得更多市場份額。判斷這個我的智商不足。

      品牌和渠道都很重要,都是經濟護城河的形式之一。但誰更重要要視行業和企業的不同而定。

 

                            2012年8月初於山東海濱度假之中


收藏 好股 股的 理念 不會 改變 牽牛星 牽牛 李劍
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零售業,優勢難以持久的行業 牽牛星李劍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5efce9290102e722.html
儘管零售業產生過像沃爾瑪這樣偉大的企業,但從總體來說,無論過去和未來,零售業都難以取得持續競爭優勢,對投資者都不是一個特別好的行業。

    一,競爭激烈,進入者眾多,商業模式不斷創新。

    按照美國商務部對零售業的定義,這是一個在不改變商品的形式的基礎上把商品銷售給消費者的行業。但這個行業自身的銷售行為卻像高科技行業一樣屢屢創新。

    在不算太長的時間裡,零售業已經經歷過百貨商場、超級市場包括購物中心、連鎖商店、網絡電子商務(無店舖零售)等四次重大變革。這些變革一次比一次更具創新、更有效率,但競爭也更加激烈、時間更為縮短。

    如果用波特五力模型來分析零售業行業內部的競爭狀況,可以看到這個行業內部競爭相當激烈和殘酷。

    首先是新進入者和替代者的威脅始終存在。這個行業源源不斷地有新的進入者帶著新的商業模式、新的能力、新的資源、強烈的贏利慾望殺入進來,使原有企業和新進企業的利潤都被壓薄,成本如房租、運輸、人工等被顯著抬高。

    其次是同客戶和供應商談判的能力嚴重依賴地段特別是規模。而對傳統企業來說,地段是以高房租為代價的。在房價總是無限上漲的領域,傳統零售業就如航空公司 在油價總是不斷上漲的時代天天難過一樣。規模是以血拼為代價的。即使是新興零售業,血拼行業總是激起供貨商的憤怒,在一片紅海中搏殺,不如價格良性競爭、 比如大家都隨著通脹你提價我也提價的行業好做。國美、蘇寧等今天的窘境,可見一斑。

    二,商業模式透明,容易被競爭對手模仿,無法建立起除規模優勢以外的經濟護城河。

    無論你是上門推銷、開店營銷,還是郵購、團購;無論你採取單店還是連鎖,倉儲式還是快速配送式;無論你是專賣還是大賣場、獨家經營還是特許經營,甚至包括 無人銷售,這個行業都很難有秘密可言,眾多商家一學就會。難學的是地段和規模。而地段隨著網絡商務的興起,優勢已被大大削弱。即便是規模,百安居等當年盛 極一時的企業也已日薄西山。全國連鎖的新華書店和各類書城,結局自不待說。

    即便像沃爾瑪這樣的日用品超市,雖然已經建立起了強大的低成本堡壘,但它卻嚴重依賴管理。這個行業永遠無法湧現傻瓜都能管好的企業。

    三,毛利率和淨利率雙低。在商品匱乏的年代,零售業的業務不飽滿,同供貨商的壓價能力不強,自然是量小成本高,毛利率低;在商品生產過剩的年代,零售業解決了業務不飽滿和同供貨商談判的問題,然而又面臨客戶的壓價,勢必走薄利多銷的苦路。

    傳統百貨業是最典型的例子。眾所周知,那些雄踞在大城市商業旺地黃金地段的百貨公司,其實在改革開放之後就早已不干零售本行,它們做的是地產租賃行當,主要收入不是商業銷售而是房租。原因何在?自己經營零售的利潤太薄。

    網絡銷售的利潤更不待說,燒錢和貼本奪取市場是這個行當的常態。

    零售業的營收巨大而利潤微薄,以至於一些投資者無法用市盈率、市淨率來估值,被迫發明一種稱之為市銷率這樣有明顯缺陷的指標。

    因此巴菲特說:「零售業的經營相當不易,在我個人的投資生涯中,我看過許多零售業曾經擁有極高的成長率與股東權益報酬率,但是到最後,突然間表現急速下 滑,很多甚至被迫以倒閉關門收場,比起一般製造業或服務業,這種剎那間的永恆在零售業屢見不鮮,部份的原因是這些零售業者必須時時保持聰明警戒,因為你的 競爭對手隨時準備複製你的做法,然後超越你,同時消費者絕對不會吝於給予新加入業者嘗試的機會,在零售業一但業績下滑,注定就會失敗。相對於這種必須時時 保持警戒的產業,還有一種我稱之為只要聰明一時的產業,舉個例子來說,如果你在很早以前就懂得睿智地買下一家地方電視台,你甚至可以把它交給懶惰又差勁的 親人來經營,而這項事業卻仍然可以好好地經營個幾十年,當然若是你懂得將Tom Murphy擺在正確的位置之上,你所獲得的將會更驚人,但是對零售業來說,要是用人不當的話,就等於買了一張準備倒閉關門的門票。」

    四,網絡和電子商務的發展,讓零售業的所有企業的處境都很微妙。傳統零售業早已受到極大衝擊,地段優勢已經不復存在。不少子行業包括家電超市已經淪為夕陽 產業。可以斷言,一切標準化的產品銷售都將被網絡銷售所擊敗。就算經營大量非標準化日用品而見長,使消費者產生了一站式購物的便利性依賴,同時具備規模優 勢和成本優勢的日用品超市,仔細分析它們的遠景,除了視覺體驗外,主要優勢大型網絡商城也已經具備,不久也將面臨可怕的競爭。我的朋友中就有幾位連西瓜、 蔬菜都從網上訂購。

    投資者還應該記得下面兩個例子:

    一是戴爾的例子。戴爾公司曾經因為創造了直銷的模式成就了一段傳奇,但中間曾因管理層一時心血來潮,要開展零售以擴展業務,結果成本和費用暴增,差一點毀了公司的前途。說明零售這個行業必須小心翼翼。

    二是巴菲特公司的例子。芒格曾經總結說,「將喜詩糖果以高於其賬面價值溢價購得,實施證明是成功的。但兩個連鎖百貨商場以低於清算價格買入,實施證明是錯的。」說明不改變商品形式的單純的零售業,品牌和無形資產難以建立,優勢難以持久,很難產生消費壟斷型企業。

    在股市上驗證,十年以內的短期,往往能交替出現不少零售業的牛股,但把時間進一步放長,除了沃爾瑪這樣的日用品連鎖超市以外,按美國西格爾教授的統計,零售業的長期牛股,似乎再難尋覓。

        

  註:本文為供中國證券網專稿        

 

                                             2012/9/1於上海


零售業 零售 優勢 難以 持久 行業 牽牛星 牽牛 李劍
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投資隨想錄(二十一):不斷尋找和獵殺「嚴重低估」 牽牛星李劍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5efce9290102ectv.html

 

   沒有不斷尋找和獵殺「嚴重低估」的強烈意識,沒有掌握股票估值的全套本領,就不可能在去年夏秋播下銀行股豐收的良種。

   在去年的夏秋季,有些銀行股甚至跌到號稱最苛刻安全標準即格雷厄姆標準的程度------低於淨資產的三分之二。我的收穫雖然沒有史玉柱先生那樣顯赫,但喜悅感是明顯的。這其中也包括收到了幾位朋友的感謝信,他們認為這次銀行股抄底之戰,對於他們來說就是一次改變命運的操作。

   喜悅之餘,就是感嘆。最大的感嘆是:不斷尋找和獵殺「嚴重低估」的意識至關重要,估值至關重要!

   投資是如此美妙。去年在A股中出現了一個優勢行業嚴重低估,低估到停業清算也比股價總市值更值錢,低估到買入它就相當於買入年息20%的存款……而不遠的將來,也許另外一個優勢行業在行業產量泡沫、塑化劑、限制三公消費和反對大吃大喝等各種不利情況的影響下,又會到壞得不能再壞,跌得不能再跌,最終出現嚴重低估的時候(當然,嚴重低估不能完全憑感覺,最好是在一二年之後,這個行業排除掉公款消費的因素,主要靠商用消費和民間消費的利潤增長率或自由現金流增長率數據出來之後,經過估值計算之後的嚴重低估),在那個時候殺一個回馬槍,把可能漲至四倍市淨率以上,明顯高估,在當時市場上被不理性追捧的銀行股換成它們,豈不妙哉!

投資 隨想錄 隨想 二十 十一 不斷 尋找 獵殺 嚴重 低估 牽牛星 牽牛 李劍
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