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谷上定谷下 蔡東豪

2010-7-8  NM





一位老闆向下屬訓話︰「做生意做 得多冇用,唔可以用營業額來交租出糧,最緊要有錢賺。」這位老闆說得對,做生意目的是賺錢,最重要的指標是盈利,生意人把Bottom Line不離口。投資者分析上市公司賬目,我卻認為營業額跟盈利同樣重要,原因是盈利的創意空間甚大,營業額的性質比較單純。在投資者和上市公司管理層的 心理博弈中,營業額的誠實度較高。

營業額是一段時間之內許多宗交易的總和,這些交易是買賣雙方之間有實物或服務的轉手,要在營業額上發揮 創意,難度不低,至少要找到客戶去完成法律上承認的交易。

以近期恒基天匯事件為例,監管機構有可能調查恒基有否為天匯單位過早入賬,觸犯規 例。我雖然對七萬元呎價的交易存有懷疑,但以恒基的規模和過往賬目上的誠信,我不相信恒基把天匯的交易入賬,目的是為了谷大營業額,但從這事件可看到,即 使真的想谷大營業額,都要做一大輪功夫,留下大量文件上的痕跡。

要谷大營業額當然也有其他方法,例如「大平賣」,以低於成本價出售大路貨 品,自然客似雲來,或者是「左手交右手」的交易等。這些方法符合法律,至於是否合情合理則另議。上市公司以這種方式谷大營業額難度其實甚高,因為要通過核 數師這一關。

今時今日,核數師跟上市公司合謀有系統地出蠱惑的可能性低至近乎沒可能,特別是「四大」核數師。上市公司有財政能力,而選擇不 用「四大」核數師,我視之為警號。上市公司更換核數師,特別是從「四大」轉去「非四大」,是另一警號。少一個客戶,少一宗生意,對唔憂冇生意以及本身富可 敵國的「四大」來說,影響微乎其微,但一個客戶出事足以拖垮「四大」,因此「四大」不會鋌而走險。

投資者不可能審核上市公司的每宗交易,但 當核數師察覺到異樣,審核交易的具體背景是核數師的責任。管理層要向核數師交代問題交易的合理性,要注意的是,核數師手持隨時隨地辭職不幹的尚方寶劍。

 

我的看法是上市公司要谷數,通常選擇谷盈利。營業額是由一宗又一宗有根有據的交易加起來,爭議之處主要是交易的真確性。盈利則是另一回 事,因為盈利不是加數,而是包含加減乘除,再混入創意、觀點與角度、會計入賬制度等性質不同的元素。蠱惑上市公司管理層一定取易不取難。

谷 大盈利的途徑多如牛毛,兼且層出不窮,我足以寫一本書。有些低層次的伎倆,肯用功的投資者也看得通,例如更改會計入賬方式,把折舊率期間從五年延至十年, 或靠關連交易的財技製造可疑盈利等。靠不同手段來製造「一次性」盈利,賬目須要披露,投資者分析過後自有結論。這類谷大盈利手段不足為懼,最難搞是一些關 乎日常營運的手段,投資者不容易察覺得到。

上市公司為了谷大盈利,不惜做出損害長期優勢的手段,例如強行壓迫「上游」供應商和「下游」客 戶,短期內或可製造額外盈利。這類手段投資者看不到,核數師管不到,因為性質屬商業取捨。

上市公司可能感到市場逆轉,或者競爭對手強勢進 攻,管理層一是冷靜對待,寧願承受短期盈利的挫折,一是要保住盈利增長,不惜以不智手段來掙取盈利。這情況使投資者容易墮入陷阱,表面看上市公司盈利持續 增長,賬目似是乾淨,管理層信心十足,但原來盈利增長是谷出來,不能持續下去,掩蓋了因市場變化而引發的危機。

再次以天匯事件為例,假設恒 基的目的真的是要「做」十億八億營業額出來,大家現在看到,這過程又要找到似模似樣的客,又要遵守法律完成物業交易,又要冒着被政府查的風險,煩到死。相 反假設恒基要「做」十億八億盈利出來,以恒基的規模,簡單至極,叫會計部動幾個數即可,光明正大,無人可挑剔。做生意不錯是要睇Bottom Line,不過分析上市公司賬目,Top Line同樣重要,有時甚至更重要。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國 際行政總裁,他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。



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