收藏好股的理念不會改變 牽牛星李劍
http://blog.sina.com.cn/s/blog_5efce9290102e656.html 收藏好股的理念不會改變
------答雪球財經網記者王吉陸問
李 劍
王：李劍老師，您好，上個月在上證巴菲特跟您見過面，隨後我給您電話，希望
對您做一個採訪，聊聊您的投資理念，後來我在您的博客上看到這一篇《做好股收藏家》http://blog.sina.com.cn/s
/blog_5efce9290100cd6z.html，已經比較系統地闡述了您的投資理念，不過這篇文章是5年前寫的，不知5年來您的想法有沒有一些
改變，我順著這篇文章的思路提了一些問題，希望得到您的解答。
謝謝！
問1：這一篇《做好股收藏家》比較系統地闡述了您的投資理念，不過這篇文章是5年前寫的，現在您的想法是否有一些改變？
答：主要思想也就是要收藏優秀企業的理唸完全沒有改變，只是對消費壟斷型企業的收藏想法更強烈了一些、對行業的選擇更嚴格了一些。
問2：這篇文章濃縮到最短就是「嚴格選 、隨時買
、不要賣」，而「隨時買」和「不要賣」我認為是操作策略，所以核心還是「嚴格選」，歸納一下您文章的觀點，就是看三點：1，擁有獨一無二的競爭優勢；2，
這種優勢能不能形成極強的盈利能力；3，優勢和盈利能力能不能長期保持。對於第一點，您文章中總結了六種優勢，5年過去了，您對這六種優勢是否有修正？是
否有新的經驗總結？
答：對於「嚴格選 、隨時買
、不要賣」這種投資策略，我當時已經特別指明了那只是針對年輕工薪階層的投資建議，並非是針對專業投資者和機構的。其中的「隨時買」不考慮複雜的估值和價
格問題，而是採用每月都用工資獎金的20%堅持不斷買入的方法獲得平均成本，然後在持有不動中獲得優秀公司的自身增長。所以核心、要害在「嚴格選」上。您
說的很對。
對於企業優勢的概括，除了這篇文章講的六種優勢外，我還在其它文章中談到過諸如「壟斷、提價、無限擴張」的行業優勢、「產品獨一無二、產品供不應求、產品
量價齊升、產品永不過時」的產品優勢、「品牌消費、大眾消費、反覆消費、奢侈消費、成癮消費」的五種消費類型優勢、以及最近在「消費壟斷型企業系列談」中
的關於消費壟斷型企業的十大要素這樣無與倫比的競爭優勢等等。這些優勢有些是從行業的角度，有些是從產品的角度，有些是從經濟護城河和長期經濟特徵的角度
來分析。希望朋友們多思考這些重要的選股標準。
嚴格選股的理論和實踐問題是很豐富的，可以從各個方面、各個角度去把握和理解，並且可以不斷地深化。
問3：談到盈利能力時，您提到「好股票應該具有數十倍的成長潛力和前景，平
均每年的利潤增長率不能低於20%，當然，能超過30%就更好」，另外，您還有一篇文章用「股票投資，特別是長期投資……第一是成長，第二是成長，第三還
是成長！」來說明高成長的重要性，那您又是根據哪些因素來預判一家公司未來的年均利潤增長率不低於20%呢？您通常會看多少年的前景？
答：這個問題上面已經回答了一部分。再補充說一點：我認為，要把握一家企業
未來是不是能夠保持20%的利潤複合增長，首先當然是要把握它是否具有持續獲得超過市場平均利潤增長水平的特殊優勢。具體可以講它最容易在消費壟斷型企業
中實現。再具體一點，還可以從以下五個方面去分析：一，良好的歷史高增長數據。這一點，僅限於穩定高成長行業，特別要提防衰退性行業和強週期性行業；二，
經濟護城河的寬度和種類。優勢越多越好，護城河的寬度越寬越好、種類越多越好，所謂「萬千寵愛在一身」，就是指的如此；三，產品和服務有長久的、廣大的、
反覆的、強烈的需求；四，有未來確切的利潤增長點。這一點，越具體越好；五，提價能力強、成本低（比如年復一年生產同樣的簡單產品）。每個企業的產品都可
能遇到銷量瓶頸和成本上升，有了這兩條就可以不斷提升利潤。
看企業我沒有想過和算過要看多少年。一般都以能否成為百年老店的標準來要求，所以特別警惕衰退型行業、產品和服務容易過時的行業。
問4：再說「長期保持」的問題，「難度更高，更有技術含量」，不過文章著墨卻不多，這方面您是否有些新的心得？如何預判一家公司能不能「長壽」？
答：這個問題，上一個問題已經作了回答。
問5：您提出的六種優勢中，有一個行業優勢，而您一直強調選股時先行業後個股，符合哪些條件的行業具有優勢？選擇行業時注意哪些因素能更容易找到好公司？
答：我曾在很多文章中談過易瞭解的穩定成長型行業的優點，更著重提到過具備五種消費類型的行業（「品牌消費、大眾消費、反覆消費、奢侈消費、成癮消費」）特別值得注意。
問6：同一行業的不同公司之間又如何進行比較？
答：這要說起來就多了。全面比較加重點比較吧。其實，如果你事先設定了嚴格
選股的標準，很多行業根本不用去具體分析，它們缺少自由現金流，沒有投資價值，不值得長期投資，只能作為籌碼和融資手段供投機人士和大股東炒作和使用。同
一行業的不同公司也有很多不用比較。一眼看不出獨一無二競爭優勢的企業，一眼就看出現金流不足的企業，就不用再比較了。
問7：一隻股票進入您的收藏庫以後，您是否還會不斷去驗證過去做出的判斷是否仍然成立？如果收藏一隻股票之後，發現最初考慮的理由有些不成立了，怎麼處理？
答：進入收藏級別的企業當然是經過深思熟慮的企業。但人不是天才，人是不斷
進步的。特別像我這樣比較愚笨的人，總是要不斷讀書思考、不斷調查研究才能稍微進步一點，看看自己的投資理念和選股方法有些什麼需要總結提高的地方。所以
當然會隔一段時間驗證一下自己原先的判斷，但不會很頻繁。如果發現原先的理由有些不成立，也會少量替換，但更主要的是仍舊持股不動，同時思考問題出在哪
裡，避免今後再犯同樣的錯誤。
問8：我覺得這篇文章裡所寫的最難理解的是「不要賣」，高估也不賣、公司基
本面變壞也不賣，您在文章裡強調「判斷高低漲跌這些東西太複雜了，這是自己能力圈之外的東西，也是害人的東西」，可是您在投資中不對所投資的公司做一個大
致的估值嗎？如果有估值，當股價超出估值、而公司基本面沒有發生變化時，不能認為是高估嗎？另外，您如何給一家公司做估值？（這一點上您的觀點和陳理不
同，我採訪他時，他是這麼說的：除非像茅台這樣特別優秀的企業或者處在高成長階段的優質企業，需要長期持有，一定要拿住，大部分企業我認為高估一定要賣
掉，就是低買高賣，這跟技術分析不一樣，技術分析是預測趨勢，我這個根據估值和企業基本面來。）
答：這裡包括兩個問題。分為買入前和買入後。
買入之前肯定要估值，再優秀的企業也要價格合理才能買進。（「隨時買」僅適用工薪階層的定期投資方法）。
買入後就長期持有，除非要用錢否則不再賣出。高估了也不賣出。這個道理要一些實踐、閱歷和哲學理念（如老子的無為而無不為，莊子的小知不如大知等等）才能完全理解。
「兩害相衡取其輕」。一家優秀的企業變得高估了，沒有及時賣出，比如巴菲特沒有在1999年初以90美元一股把可口可樂賣掉，連他自己也有些遺憾。但這個
問題比起頻繁買賣來說，損失和危害要小得多，只是賺多賺少的問題，並不影響巴老先生的長期業績。長期持有優秀的企業才能賺大錢，不戰而屈人之兵是最高明的
戰略。老想著自己的愛股是否高估，老想著先賣掉再買回來，老想著盡善盡美的操作，實踐上很容易從千里馬的馬背上掉下來。這一點，我在十多年中看到太多這樣
的例子。頻繁換下跑累的馬、高拋低吸、止損等等看似美妙正確的操作，在實踐上負多勝少，也很累人。
這些年，我也非常詫異，為什麼人的眼光有那麼大的不同。長期持有優秀的企業能夠輕鬆獲得很高的回報，為什麼要盯著一些市場差價那麼動心？我遇到的活生生的
例子是，有人當年對36元賣掉32元買進的貴州茅台極為堅決，可是對我那些反覆說明，比如將來十年內可能隨著利潤的增長股價會到達1000元以上等，卻絲
毫沒有激情。
問9：再說公司基本面變壞的情況，如果已經確定公司基本面變壞，就是說當初選擇買入時的理由已經不成立了，如果以這個基本面回到過去，是不會買入的，既然如此，為什麼還要繼續持有呢？為什麼不把這部分股票換成現金，尋找其他的好公司呢？
答：我必須再次重申，當時講的是針對年輕工薪階層的定期投資建議，「嚴格選 、隨時買
、不要賣」，可以保證任何一對年輕人在退休之前成就億萬身家。
同上一個問題一樣。投資要特別警惕那些看似正確但實際操作極易犯錯的東西。經常變換股票犯錯的幾率更高、成本更高。堅持一種好的投資方法雖然有時會犧牲短
期和局部利益，但換來的是長期和整體的成功。比如，美國標準普爾指數成分股中經常有基本面嚴重變壞的個股，但並不影響它們的長期整體收益遠遠超越平均通脹
水平，何況按照巴菲特先生的嚴格選股標準選擇的皇冠明珠型或民族瑰寶型企業構成的組合，個個都是超級球員，哪怕個別選手負傷，也不會影響整個足球隊取得冠
軍。
這個問題用中國A股中的實例更好說明。在中國學習貫徹價值投資的人，一般在十多年前都會在組合中買入云南白藥、伊利股份、東阿阿膠、同仁堂、貴州茅台等消
費行業中的頂尖企業，它們中好幾個都漲了幾十倍，其中一個還漲了一百多倍，即便在組合中有幾個股票跌到零，你還是大大的贏家，不要說比虧損的人賺得多和賺
得輕鬆，就是比買指數基金這樣最保守穩健的做法，也要優越得多。
很多人只注意某個股票變壞或高估了就應該賣掉，卻很少思考堅持不動對整體和全局獲勝的重大意義，也很少思考靈活多變的性格和隨機應變的策略有多大的成本和失誤殺傷力。
明星企業也會有各種風險，特別是突發性事件，這個時候適當分散的策略就是靈丹妙藥。
老是判斷一家企業是不是基本面變壞或者高估，想著在變壞或高估時賣掉，再去買變好或低估的其他股票，實現利潤的最大化，這種思想容易「畫虎不成反類犬」。
實踐上不如嚴格挑選、科學組合，然後一旦選中，就堅持持股到底效果好。錯了就錯了。適當分散的投資策略已經考慮過這個問題。
同上一個問題一樣，用實踐來檢驗是最好的方法：調查一下股民，是不是很多人都有這樣的帳算：如果十年前持有一些好股不動，即便中間有個別企業出了嚴重問題，還是比起他們自己十年來炒來炒去收益多些、煩惱少些？
對於專業投資者和機構，我還是主張要賣掉基本面徹底變化如膠卷、傳呼機、電影院、傳統書店等行將淘汰的行業或企業。我在《也談止損》一文中說過，價值投資者也有止損，就是指的要砍掉基本面已無明顯需求的企業。
問10：能否請您以一個或兩個股票為例，談一談您是怎麼發現這個好股的，又是基於哪些理由把它收藏到您的寶庫裡？
答：這個問題非常具體，全面展開要花很多時間。我想七年前我在一場投資報告《如何在中國做價值投資》中的結尾部分有過婉轉的表述。那就是一個完整的發現和嚴格選股的過程。
問11：您是否仍然持有招商銀行？最近招商銀行下跌不少，已引起不少討論，有人認為已嚴重低估，也有人認為其盈利能力已經下降並且有壞賬風險，您怎麼看這個公司？
答：我以前說過，對銀行這個優勢和劣勢都很突出的行業，既不特別看好，也不
特別看壞，主要取決於時機和價格。我仍然持有我認為最優秀的銀行企業的股票，它們是我的長期投資組合之一。只是份量沒有消費類的頂尖企業那麼重。我對它們
的看法沒有改變。由於它們已經低估，我其實已在做增持的工作。
問12：您總結的競爭優勢中有一個品牌優勢，最近圍繞廣藥收回「王老吉」品牌的討論已經很多，您覺得「王老吉」是否具有品牌優勢？而廣藥收回之後能否把這個品牌優勢延續下去？未來廣藥的「王老吉」和加多寶誰能獲得更多的市場份額？品牌和渠道哪個更重要？
答：「王老吉」當然有極大的品牌優勢，要不然怎麼會爭得這麼厲害！但現在加得寶羽翼已豐，將來有可能在涼茶市場中形成如可口可樂、百事可樂或者伊利、蒙牛那樣的雙寡頭壟斷。說實在的，我不知道王、加誰能在未來獲得更多市場份額。判斷這個我的智商不足。
品牌和渠道都很重要，都是經濟護城河的形式之一。但誰更重要要視行業和企業的不同而定。
2012年8月初於山東海濱度假之中