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00806惠理集團-免費的槓桿 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dtq7.html

00806惠理集團是一個熱門股，特別是去年股價升破8元時，市場追棒非常熱烈，我時常聽到股友們議論它，但來來回回就沒看到大家說出個所以然，只有一句話我記住了--「亞洲的伯克希爾」。
 
我那時也沒認真去翻806的財報資料，只是瞥了一眼它的PE和PB，806超高的估值把我看財報的心思全嚇沒了。直到最近，「延益」「管我財」「小兵」等博友都在關注並分析它，並且財兄和小兵兄大舉建倉了，兩位高手的行動讓我意識到，我有必要對806做一個深入的研究分析。
 
在我簡單瞭解806的業務模式後，我發現了它的價值秘密，這個秘密在我進一步查看它歷年的財報及招股書、網站月報等數據後，它更清晰的展示在我面前。那就是：806惠理的真正價值所在，是它擁有免費的槓桿。
 
炒過輪子的朋友都知道，輪子的誘人之處是它能以小博大，但輪子有一個致命的弱點，就是它有時間限制，輪子的持有者必須每天支付時間損耗成本，這筆過夜費隨著行權日的臨近會越來越貴，用一句玩笑話來形容，那就是比小姐的過夜費貴得多。
 
優點很明顯的東西，缺點往往也很明顯；收益可能很高的投資，風險可能也很大，事物的兩面性常常讓人又愛又恨。但806似乎是個例外，它確定性很大，或者說風險很小，但收益卻可能很高，這種不對等性使得它成了一個非常好的價值投資標的。
 
我們都知道巴菲特的伯克希爾是價值投資基金的典範，近50年來跑贏美國市場年復合11個百分點。同為格雷厄姆-多德俱樂部成員的惠理集團成立時間比較晚，其中佔20%左右資產的惠理價值基金自93年成立至今，跑贏恆指年復合也有10個百分點，請看下圖：
00806惠理集团-免费的杠杆

從這個圖我們可以發現幾個問題：
一是惠理價值基金是2000年以後才開始跑贏恆指的（最近10年跑贏恆指年18個百分點），在此之前的8年它與恆指交替上升，我不知道它為什麼會這樣，是掌門人謝清海突然煉成了神功嗎？
 
二是惠理價值基金大多數年份都能跑贏恆指，其中恆指下跌的熊市裡，只有1998年它跑輸了指數，這表明惠理價值基金有很好的防守性。我查看了一下806旗 下的幾隻基金，發現目前倉位基本都是滿的，現金只佔1%。我翻了一下惠理價值基金過去5年的年報數據，它持有現金的比例也一直都在10%以下，這說明惠理 的投資要點不在於倉位管理，而是選股和組合（事實上惠理旗下的基金，長倉佔95%）。這一點，惠理似乎與伯爾希爾不一樣，可能更類似林奇的麥哲倫基金。
 
惠理價值基金 恆生指數 盈虧點數 惠理現值 恆指現值 差距
1993 62.9% 115.6% -52.7%    1.63    2.16  -0.53
1994 -12.0% -31.1% 19.1%    1.43    1.49  -0.05
1995 21.3% 23.0% -1.7%    1.74    1.83  -0.09
1996 32.5% 33.6% -1.1%    2.30    2.44  -0.14
1997 -1.4% -19.8% 18.4%    2.27    1.96   0.31
1998 -29.1% -6.5% -22.6%    1.61    1.83  -0.22
1999 38.0% 69.0% -31.0%    2.22    3.09  -0.87
2000 10.3% -11.1% 21.4%    2.45    2.75  -0.30
2001 46.3% -24.5% 70.8%    3.59    2.08   1.51
2002 21.2% -18.2% 39.4%    4.35    1.70   2.65
2003 83.6% 34.9% 48.7%    7.98    2.29   5.69
2004 5.8% 13.2% -7.4%    8.44    2.59   5.85
2005 15.9% 4.5% 11.4%    9.79    2.71   7.08
2006 41.8% 34.2% 7.6%   13.88    3.64  10.24
2007 41.1% 39.3% 1.8%   19.58    5.07  14.51
2008 -47.9% -48.3% 0.4%   10.20    2.62   7.58
2009 82.9% 56.6% 26.3%   18.66    4.10  14.56
2010 20.2% 8.6% 11.6%   22.43    4.45  17.97
2011 1.2% -0.8% 2.0%   22.70    4.42  18.28
 
為什麼我要說806的價值在於免費的槓桿呢？原因有以下幾點：
一、806惠理集團與伯克希爾等上市的基金公司有一個根本性的區別，伯克希爾是個基金上市公司，它本身是直接進行投資的，它的財務報告即是基金投資的規模 和收益。而806它不是直接投資的基金公司，它是基金中的基金，806的收入來源主要是旗下基金的固定管理年費及盈利的提成表現費，至於旗下那些基金本身 的資產規模和盈利情況，並沒有合併在806的資產負債表和損益表裡。說得直接一點，就是806以目前24億港幣的淨資產，卻管理著85億美金的總資產，槓 桿達到28倍，並且這個槓桿並不像銀行股那樣，會因資本充足率或壞賬問題而損傷806的股東權益。
 
我們不妨看看806歷年的ROE和杜邦分析：
2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年中
收入    370    485  1,500  2,540    420    460  1,075     385
利潤    168    237    850  1,420     67    319    653     199
資產    404    687  1,543 2,707 769 1,221 2,792   2,567
權益    315    527    978 1,214 742 1,069 2,418   2,368
平均
淨利率 45% 49% 57% 56% 16% 69% 61% 52% 51%
周轉率   1.17   0.92   1.53   2.09   0.57   0.43   0.44    0.33   0.94
槓桿   1.28   1.30   1.58   2.23   1.04   1.14   1.15    1.08   1.35
ROE 53% 45% 87% 117% 9% 30% 27% 17% 48%
8年平均ROE高達48%，其中06和07年平均100%！試問，沒有槓桿的力量，哪個企業能有如此牛叉的ROE？
 
二、806的槓桿，來源於其收入結構。如果806只是按旗下基金的規模收固定管理費的話（除最初的基金原始投資人收0.75%外，大部分認購人要被收 1.25%的年管理費，並且初次認購還要收不高於5%的認購費），那它就和券商股（比如海通國際、國泰君安等）沒有什麼差別了。
 
百萬美元 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年中
其初資產  1,888  2,322  2,484   4,515   7,297   3,247   5,547   7,933
認購  1,104    609  1,601   2,542   1,410   1,260   2,586   1,810
贖回   -737   -761   -852  -1,860  -2,200  -1,180  -1,320    -910
表現     67    313  1,283   2,100  -3,260   2,220   1,120      50
期末資產  2,322  2,484  4,515   7,297   3,247   5,547   7,933   8,883










管理費    157    164    247     434     331     234     344     251 百萬HKD
表現費    166    305  1,234   2,076       7     220     709     107
其它     47     16     19      30      82       6      22      27









平均
管理費率 0.96% 0.88% 0.90% 0.94% 0.80% 0.68% 0.65% 0.77% 0.82%
表現費率 1.01% 1.63% 4.52% 4.51% 0.02% 0.64% 1.35% 0.33% 1.75%
合計費率 1.97% 2.50% 5.43% 5.45% 0.82% 1.32% 2.00% 2.18% 2.71%
表現提成 31.96% 12.49% 12.33% 12.67% -0.03% 1.27% 8.12% 27.44% 13.28%
上面這個表可以看出幾點：
1、除08年大熊市外，806旗下的基金新認購的金額都是大於贖回的，基金規模一直在穩步增長；
2、每年認購的金額平均達到38%，贖回為29%，這兩個比例越大，越有利於它收取表現提成費；
3、管理費率基本穩定在0.8%左右的水平，旱澇保收；
4、表現費率隨牛熊變化波動較大，但它總是正數，不可能出現負數。並且，一旦市場熊轉牛，表現費就成倍、成10倍的放大，並且佔到806總收入的絕大部分；
5、806的大部分基金表現費提成為15%，即（報表期終-上次收表現費日）兩者的正淨值差額的15%。因為806公告的基金只佔50%左右，另外一半基 金是不對外開放的，網上找不到相關資料數據，我電話諮詢公司，對方說絕大部分基金表現費提成都是15%左右。我在網上查到宏利環球-中華威力基金只收 8%，並且規模不小（11.2億美金）；
6、除04和11年這種熊市不正常外，806的表現費都沒有達到15%，為什麼呢？一是上邊第5點說的，像中華威力這種基金提成費不到15%，另一個原因就是牛市時的淨值首先要彌補熊市時的淨值損失。
 
三、前文已經用數據表明，806旗下的基金過去18年跑贏恆指年11個百分點，特別是2000年以後差距達到了年18個百分點，這種良好的趨勢目前仍看不 到變壞的跡象。退一步講，就算806未來投資水平下降，只能和大盤隨波逐流，那麼根據前述兩點分析，它的這種熊市時收固定管理費保底不虧損（18年來，只 有1999年虧損了26萬），牛市時大賺特賺的不對稱特徵，使得投資806比直接買恆生指數的ETF更穩健，而收益卻是倍數增長。這種倍數增長，又不同如我們買恆指的Call，因為前邊我講了，輪子雖然可以放大收益，但它有時間限制，香港還沒有哪個輪商，會出無限期的Call，並且還要求它溢價要不大。
 
現在我們對806的生意模式有了一個基本的認識，接下來我用兩種方式對其收益變化做一下敏感性分析：
一、以管理費+表現費方式來估算806的PE變化：
806目前市值70億港幣，管理資產80億美金左右（8月份是85億，9月份的還沒出來，考慮到9月份它下邊的基金大多虧損20%，資產損失很大，但同時因為目前恆指已經走好，未來幾個月它的認購金額和表現會變好）
收益 0 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
淨利潤 300 678 1101 1524 1948 2371 2794 3217 3641 4064 4487
PE  23.3  10.3   6.4   4.6   3.6   3.0   2.5   2.2   1.9   1.7   1.6
因為9月份大盤暴跌，所以我估計下半年806是沒有表現費可收的，以目前70億港幣的市值測試，806的動態PE是23.3倍。
 
如果明年恆指能回到24000以上估值中樞水平的話，806旗下基金跑平恆指可以增值30%以上（過去它多數能跑贏），我將申購贖回金額影響與彌補虧損互 相抵銷掉，按表現費12.5%管理費0.8%來估算，淨利率取平均數51%，則恆指回到24000點，806的PE可以從目前的23.3倍直降到4.6 倍，如果到時市場給趨勢向好的806以15PE的話，那麼806要漲226%，對應恆指30%，槓桿7倍多。
 
因為12.5%的表現費未考慮彌補虧損影響，如果我保守一點，按6%的表現費打5折並且假定它只能跑平恆指來估算，則：
收益 0 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
淨利潤 300 471 687 904 1120 1337 1553 1769 1986 2202 2419
PE  23.3  14.9  10.2   7.7   6.2   5.2   4.5   4.0   3.5   3.2   2.9
那麼，給806估15倍PE，對應恆指30%，槓桿也有3.2倍。
 
二、以806市值/基金資產總規模（即PA值來測算）：
收益 0 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
PA0.10    62    69    75    81    87    94   100   106   112   119   125
PA0.11    76    83    91    98   106   113   121   128   136   143   151
PA0.12    90    99   108   117   126   135   144   153   162   171   180
PA0.13   105   116   127   137   148   158   169   179   190   200   211
PA0.14   122   135   147   159   171   183   196   208   220   232   245
PA0.15   140   154   168   183   197   211   225   239   253   267   281
PA0.16   160   176   192   208   224   240   256   272   288   304   319
PA0.17   180   198   216   234   252   271   289   307   325   343   361
PA0.18   202   222   243   263   283   303   323   344   364   384   404
PA0.19   225   248   270   293   315   338   360   383   405   428   451
PA0.20   250   275   300   324   349   374   399   424   449   474   499
PA0.21   275   303   330   358   385   413   440   468   495   523   550
PA0.22   302   332   362   393   423   453   483   513   544   574   604
PA0.23   330   363   396   429   462   495   528   561   594   627   660
PA0.24   359   395   431   467   503   539   575   611   647   683   719
PA0.25   390   429   468   507   546   585   624   663   702   741   780
目前806的PA值是0.11多一點，如果恆指上漲30%，PA值回到0.18的中間水平的話，806的市值將達到263億，約為現在的3.76倍，即恆指漲30%，806要漲276%，槓桿9倍多。
 
上邊兩種敏感測試表明，惠理集團旗下基金如果在小牛市跑平恆指，那麼806的股價可能會以3倍的槓桿放大；如果碰到大牛市，或者806旗下基金大幅跑贏恆指，則806的股價可能會以5-10倍的槓桿放大。
 
如果明年市場繼續大熊，806只能收點固定管理費，和今年的形勢差不多話，那麼我們以15倍PE估值，806可能要跌到2.5元。但有一點小小補 充，806本身的資產為26億港幣，其中淨資產24億，僅有2億負債，手持現金12億，負債率僅8%，這12億現金我想不會連個利息錢都收不到吧？所以， 我認為2.5元將是一個保底價。
 
最後提一句，有人說，那我怎麼知道未來恆指是漲是跌？是高估還是低估？這個問題很簡單，我在博文《跑贏指數的意義》和《統計表明A股已經進入底部區域》有詳細說明。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=28767

如何戰勝惠理基金？摸啊摸

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4cbce99401012yfz.html

一、為什麼要戰勝惠理基金？

 

「在牌桌上打幾輪，如果你還發現不了那個傻瓜，那傻瓜就一定是你。」其實僅找到輸家還不夠。如果說在股票市場裡，輸家多數是那些投機者，那麼贏家又是誰？

 

我要找的這個贏家要符合3個條件，一是投資大中華市場；二是這個贏家要有長期的驕人的業績；三，要有邏輯強大而清晰的投資方法。

 

在香港上市的惠理集團（HK:0806）無疑符合這些條件，截至2012年3月31日，惠理管理資產約78億美元。惠理近二十年來一直堅持採取價值投資策略，專注於大中華區。其旗艦產品惠理價值基金A 自1993年成立19年以來，錄得年復合回報率為17.1%，同期恆生指數收益率為7.8%，也就是投入1元錢，收穫20元。（注一）

 

再來看看惠理集團掌門人謝清海先生2010年在哥倫比亞大學的格雷厄姆-多德年會上演講說的話：

「我們的使命是為東亞及東南亞建立一座價值投資的殿堂。」

「我們每年大約對2500家公司進行訪問，不包括電話訪問。那是我們力量的真正來源：這只不過用的是傳統老套的調查方式而已。」

「要是我們能創造一種商業模式——一個價值投資公司來運行，而這個公司不依賴擁有一位（投資）天才、一個明星基金經理或某種神奇的黑盒子，結果會怎樣？」

 

看到了吧，有著強大的業績、強大的投資方式和強大的團隊，這無疑是一個強大的對手，在牌桌上有這樣的對手，無疑會讓人興奮，這也是一種挑戰。

 

二、如何戰勝惠理基金？

 

惠理具備了很多優勢：

1，有原則：堅持了近20年的價值投資；

2，價值投資工業化：不樹立明星，強調團隊，以量產和工業化的方式培育能進行價值投資的員工。

3，團隊優勢：每年能夠進行大量的調研；流程清楚，很有紀律。

4，規模優勢：規模大，且很有手段---以議價方式低價買入投資標的，然後促使投資標改進去實現價值。

 

戰勝惠理基金的思路：

 

1，把價值投資當成信仰：堅持原則，保持獨立思考。

2，對手在明處：惠理的幾乎所有投資標的都在明處，基金本身有持股披露，在上市公司有較大持倉也有披露，給了你研究對手的機會。但還是那句話，保持獨立思考，跟隨對手是無法戰勝對手的。

3，資金優勢：資金規模大有大的優勢，小有小的優勢。惠理號稱小型公司研究先驅，但是大到惠理這個程度，在很多上市公司的投資上會有所限制。大資金有成長的煩惱。

4，沒有費用：惠理作為一個機構管理者，是要賺錢的，還要養活大量的員工，謝清海先生及其團隊也拿著不菲的薪水和花紅，這些都來源於收取的管理費用。此外，在換手率上要爭取低過惠理，這樣在成本上會降低，更重要的是選擇投資標的會更慎重。

5，沒有贖回壓力：基金會有贖回壓力，因此可能會在不適合賣出股票的時候有套現壓力。

 

在本文醞釀期間又傳來了好消息，謝清海在近期接受採訪時這樣說︰「現時我們約75%的資源會用『由下而上』的方法揀股，但有15%會用於探究宏觀市況、各 國政府及央行的政策怎樣影響市場等，餘下10%會預測接下來市場會出現哪些意料之外的事件，即所謂『驚奇遊戲』（Game of Surprise），若能猜中就有機會賺到很多錢。」

 

「近期我與團隊幾乎每週都在玩『驚奇遊戲』，猜猜未來有哪些投資屬新驚喜，諸如哪個市場或哪些板塊有機會跑出。舉例說，去年初我一直相信油價會一路向上， 現在證明我是對的，油價確不停上升。我相信油價最終會高於預期，這就是驚喜之一。其實只要做過詳盡資料蒐集及分析，根本不難發現油價具持續上升的理由。」 （注二）

 

看來現在惠理75%還在做價值投資；15%研究宏觀；10% 的「驚奇遊戲」，天啊，這不是大陸的基金公司的做法嗎？！

 

所以價值投資貴在堅持，要有耐心，你把一件對的事情做到極致，嚴守紀律，專一不分心，等待對手熬不住出錯。

 

即使你弄清了自己和對手的優勢，並且堅持原則盡力做好，也不能保證就能戰勝對手，正如歌詞所說：「三分天注定，七分靠打拚。」

 

但是，好在，股票市場畢竟不是零和博弈，可以有多個贏家，贏家之間差別或許也就是幾個百分點，畢竟這個市場從不缺傻瓜。

 

 

注一：截止2012年4月30日，惠理月報

注二：第230期iMoney


PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=33755

博弈論（3） # 0806 隨機惠理 clcheung

http://clcheung.wordpress.com/2012/07/07/%E5%8D%9A%E5%BC%88%E8%AB%96%EF%BC%883%EF%BC%89-0806-%E9%9A%A8%E6%A9%9F%E6%83%A0%E7%90%86/

聊天室中，大家閒來無事，就會扯到幾個題目，

1. 什麼是隨機指數（MUPI）?

2. 惠理為何狂買# 1728 正通汽車 ?

3. 為何一般基金回報奇低，為何要用血汗錢供養MPF班大帝 ?

 

隨機指數（MUPI），如果還是不知道是什麼的話，可以看作是一個指數，量度胡亂買入一堆港股的平均回報。一般而言，回報不會太差，牛一及牛二較強，牛三則落後：

 

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惠理為何狂買# 1728 正通汽車 ? ? ? 一如為何惠理狂買 # 0246 瑞金礦業，可能沒有答案。但是可以看看惠理旗下一些獲獎無數的基金表現：

 

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累計表現：

 

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幾年下來，原來比隨機指數要好，尤其是高息基金。波動比隨機指數亦較低。但是，不要忘記要付不少管理費及手續費，真是除精有笨。

 

我對其表現解讀是表現一般，估計選股不是較胡亂買賣強，只是當中有一些核心收息股，以至波幅較低。2010年表現似乎不錯，但是當年其實一般回報有30-40%，因為有幾個不能錯過的板塊大幅上升，所以其表現是較為落後。

 

要胡亂復製一個類似基金，可以買入一些收息股作為核心持股（20－50％），然後胡亂買入30-50隻中型股，相信會比買入惠理基金好：

 

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惠理選股成績有目共睹，所以股價回報暫時未能擺脫隨機指數。# 0806 惠理集團， 可能是一個隨機指數代替品。

 

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[轉載]雪球訪談鄧春明:惠理集團投資價值簡析 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102e1lc.html
 
   訪談:鄧春明談惠理集團投資價值與謝清海投資理念

    訪談時間：6月14日（週四）15:00-16:00

    雪球此次邀請到資深財經博主鄧春明先生與大家交流惠理集團投 資價值與謝清海投資理念。那麼惠理這樣的一家公司是否值得我們投資呢？它應該值多少市值呢？在研究惠理集團時主要應關注哪些指標？謝清海投資理念的核心是 什麼，如何去學習掌握？歡迎大家就上述問題與鄧春明先生交流。
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    雪球只談及部分內容，此為全文。

 

    行業屬性與回報

    資產管理行業，曾經和正在上演著太多激動人心的故事。

    過去25年，漲幅前25名中，第一（富蘭克林資源——漲幅64224%）、第三（伊頓范斯公司——38444%）和第二十名（伯克夏——漲幅19424%）均為資產管理公司。

    明星基金經理林奇曾經懊悔痛失的驚豔：Dreyfus基金公司的股票由1977年的40美分，上漲至1986年的40美元，9年時間上漲100倍；同期，富蘭克林資源更是上漲了138倍。

    如果說，美國股市「天時、地利和人和」是天生的誕生傑出資產管理公司的溫床，那麼，其他地區的優秀同行呢？

    華夏基金1998年註冊資金0.7億，2000年增資到1.38億，2009年合併中信基金，再次增資到2.38億，構成歷年股東的全部出資。華夏基金給予股東的回報——現金分紅達到40億，2011年公司股權價值200億，14年回報200倍。

    其他幾家基金管理公司如嘉實、易方達和博時，其股東回報估計均超過100倍。

    惠理集團現價4.03港元（2012.05.29，下同）仍不足上市最高價的50%，5年來給予二級市場股東的回報為負值。原因有二：上市時正遇牛市巔 峰，市場估值過高；5年來港股一直在熊市中震盪下沉——仍未著地。事實上，惠理帶給其兩位創始股東的回報，同樣震撼：1993年，謝清海和葉維義合創惠 理，管理資產560萬美元，謝清海投入150萬美元，約佔23%股份，葉維義約佔14.5%股份。今天，惠理價值70.7億（熊市估值），謝清海持有股權 價值20億（5.0億*4.03）港元，19年二人的回報均超過180倍，加上分紅，回報不亞於華夏初始股東。難怪葉維義食髓知味，乾脆辭去新昌主席，再 創兩家新基金。

    證券、保險、銀行和基金管理公司皆歸屬於金融服務行業。

    證券業靠天吃飯，市道低迷時大打割喉價格戰，市道暢旺盈利則被管理層大肆蠶食。保險業的絕大多數保費入不敷出，其關鍵點在於善用浮存金的能力。銀行業若干 年積累的好光景，大部分注定被遲早到來的不景氣抹殺。看看花旗和匯豐，我們明白了一個道理：銀行現在賺取的利潤，總有一天要減記和撥備。尤其在中國特色的 土壤上，長出能幹和有良知的銀行家，可能是個另類。

    基金管理行業造就的傑出公司，遠遠大於其他金融行業的比例。其盈利模式優於其他金融服務業。

    貸款如果不能悉數收回（注定難），銀行便要以利潤和自有資本金償付，儲戶鐵定連本帶息取回。收取的保費能夠抵消賠付和費用的保險公司，成本控制已是相當了 得，保費寄留在保險公司手中的時間是那樣短暫。基民可以連本加利豐收，也可以折損本金歉收，基金管理公司並沒有責任原銀奉還。長期損毀基金價值的機構，客 戶會舍其而去，最終被強者取代。最壞的結果是除費用外其自身資本並沒有損失。當然，失去的聲譽比本金更重要。

    虧損概由客戶承擔，盈利可參與分享。利潤和風險完全不成比例，這實在是一門美妙的生意。引得阿貓阿狗都要來私募一回。

    2008年，中國基金管理公司純利潤300億，從業人員6000人，人均創純利500萬元。同年，107家券商純利潤1200億元，註冊從業人員10萬，人均純利120萬元。前者是後者的4.2倍。

    2008年，成立僅3年的匯添富基金，管理費收入7.2億元，公司註冊員工130人左右，人均純利554萬元。同年，擁有20多年歷史的申銀萬國，員工2623人，純利21.97億元，人均純利83.79萬元。前者是後者的6.6倍。

    惠理2004——2011年平均僱傭員工80人，年均純益4.85億港元，8年時間經歷了完整的牛熊週期，人均年創利600萬元。

    有些行業天生就是勞碌命，比如鋼鐵行業。有些行業卻可以憑藉極少的投入，賺取豐厚的利潤，比如資產管理行業。

   

    基金團隊

    基金公司核心的資產是人（基金經理）。波克夏萬億市值的巨型航母，主要由巴菲特和芒格兩人駕馭。

    誠實、規範和睿智的基金經理或團隊將構成一家基金公司的競爭優勢所在。投資優秀的基金公司其實就是投資優秀的基金經理或團隊。

    謝清海和葉維義1993年攜手創立惠理。

    葉維義深得做人、投資之精髓。瞭解自己，準確定位，知人善任。20年前便識得摩根建富研究部主管謝清海，懂得投資在值得投資的人身上，讓其幫助自己的財富 增值。葉知道自己的性情和能力擅長當伯樂，卻不適合做基金經理。葉維義識人眼界和用人膽量，今日足證卓越，其為人胸襟，更令人歎服。公眾場合，葉維義極少 標榜自己是惠理創始人，多讚揚和感恩合作夥伴；任職期間，惠理支付員工為全亞州最高花紅，葉維義卻分文不取；1996年公司步入正軌、風生水起之時，更是 急流勇退，現只掛名譽主席，甩手不掌櫃。正是這份難得的舍和做人之道，葉維義坐擁12億（2.93億股*4.03港元）身價，20年前的投資增值200倍，遠遠超越早年加盟惠理落手落腳的基金經理們。

    做事先做人，投資先做人。一個不孝順父母、不善待家人、朋友、夥伴，沒有做人底線的人，很難想像，他能夠將事業和投資做長，做大和做強。假如葉維義當年凡 事爭功，寸利不讓，謝、葉倆人恐怕早就分道揚鑣了。這類事例國內俯拾皆是：公募基金經理奔私、私募夥伴各立山頭。中信證券擠走范勇宏、王亞偉絕非明智，離 開范、王的華夏基金還是華夏基金嗎？

    領航惠理的舵手謝清海，人稱「東方巴菲特，」雖不能和巴菲特的投資能力和人格魅力相提並論，但不妨礙定位為一個出色的基金公司管理人。

    謝青海，家境貧寒，出身草根，正式的學歷只有初中。在一個相對健康和規範的社會，從赤貧奮鬥到20億身價，既有個人努力，更加貴人相助。貴人憑什麼助你？ 既看能力，更重人品。首進香港報社，再入摩根建富，皆少不得貴人提攜。同創惠理，則是葉維義對其能力和人品的透徹瞭解和認可，除了自身盡力，亦拉來新昌家 族加盟。起步的560萬美元中，400萬靠葉維義鼎力。

    功成後謝青海能和創業夥伴葉維義一起分享，對一眾同事下屬亦不吝嗇：蔡雅頌、何民基、洪若甄和蘇俊祺均有股權慷慨分配。能和合作夥伴愉快合作20年、同事 下屬傾心追隨20年，這本身就不簡單，充分說明謝清海的人格魅力。葉維義對他的評價亦相當正面：投資能力超卓，為人誠實，不求虛名。

    學歷不高，天分一般，卻取得亞洲區首屈一指的成就，謝清海靠的是幾十年來從不間斷的閱讀和學習。這也說明：投資成功因素中，學習、耐心和紀律比天分和學歷更重要。

    2008年和2011年的投資失利反思不夠深刻，將巨虧歸由於外部因素，自身及惠理的投資錯誤總結甚少。這將為以後重複犯錯埋下伏筆。

    1998年，惠理和謝青海受到港交所公開譴責：收市前令5家公司股價異動及其他一些問題。原因在於惠理髮展過快，謝清海身兼數職導致的管理漏洞。20多年來，謝清海公開可考的污點無從查證。能像麥道夫一樣將欺騙隱瞞20年，世所罕見，當屬個案。

    在尋找優秀的企業管理者過程中，對「毫不利己，專門利人，全心全意為人民服務」的高尚管理者我們沒有絲毫興趣，那是最大的謊言和欺騙。對恪守道德底線、遵守遊戲規則、重視聲譽和己利與他利同向的管理者，我們才將資金託付。

    基金經理的團隊建設上，惠理側重於內部培養。

    資產管理行業依靠天才基金經理和從內部將普通人培養成基金專才都獲得了成功。波克夏的璀璨就是巴菲特的傳奇，還有芒格。全球上市資產管理公司排名第一的富蘭克林資源，擁有20世紀最偉大基金經理10位中的3位。

    排名第二、擁有70年投資歷史的普信集團，其基金經理絕大部分是從內部嚴格甄選。自從2001年以來，普信的分析師們已經23次倍美國權威雜誌《機構投資 者》評選為年度「最佳買方分析師」，超過美國任何其他的資產管理公司。過去相當長一段時間，普信的股價表現優於巴菲特的波克夏。

    惠理走的是類似普信的人才培養模式。現任公司核心高層的蘇俊祺、洪若甄、何民基和蔡雅頌（1996年加入，2006年辭任）均從公司研究員中選拔。激勵機 制比較健康，核心高層都擁有惠理股權，近40%的股權被管理層持有，每年的稅前利潤的20——25%都用於員工花紅，有能力的員工能得到職務陞遷。物質與 精神的雙重激勵，使公司的團隊保持相當的穩定。員工的自身價值在惠理能得到最大程度的發揮，歸屬感和凝聚力強烈。除蔡雅頌服務逾10年辭任外，基金經理無 一跳槽。辭職的顏偉華、孔邁凱和陳尚禮均為公司綜合業務管理高層（基金公司的非核心），變動仍過於頻繁，原因與影響有待觀察。

    一個激勵到位超級穩定的基金經理團隊，有助於產品業績的一貫和延續。投資經驗無可替代，沒有經歷過完整經濟週期或牛熊週期的基金經理是不成熟的。謝清海30年、何民基20年、洪若甄16年、蘇俊祺15年、周綺雯13年，惠理團隊的投資能力經受住了多個市場週期的殘酷考驗。

    房地產，地段、地段，還是地段；資產管理，人才、人才，還是人才。如何培養和甄選人才、如何留住人才、如何激勵人才管理自己的資金一樣管理客戶的資產？這是資產管理需要探索的極為重要的課題。不單單給面包，更要鮮花、尊嚴和榮譽。

   

    惠理往績

    衡量資產管理公司的盈利能力，可以參考其一個週期或多個週期的歷史收益。儘管過去並不能完全代表未來，但你更不能在歷史表現低劣的狀況下去賭未來。

    惠理的資產管理能力談不上傑出，還算優秀。旗艦基金——惠理價值成立19年，14年錄得盈利，5年虧損，年均復合淨回報16.9%，同期，恆指年均回報率為7.1%。惠理回報超過恆指9.8個百分點。

    三個大的熊市，惠理價值基本上與恆指同步，2000——2001年因為抓住了中國B股行情故跑贏恆指。牛市能領先恆指。上市以來的表現驗證了這個特徵。 70%的基金公司擇時無效，惠理是其中之一，通過選股和構建組合來迴避市場下跌風險，在大級別的熊市中無能為力。掌握港股牛熊運行規律，在高估區間降低倉 位或對沖，是惠理有待加強的短板。

    任何一家資產管理公司，如果不能創造長期收益，最終必將走向衰亡。惠理既往19年的優異往績，不可以用一時的好運來解析。

    

    財務特徵

    表1：惠理財務概要

年份             2004     2005     2006     2007     2008     2009     2010     2011     平均

營收增長率       %        32%      207%     71%      -83%     9.0%     133%     -36%    

純益增長率       %        42%      261%     66%      -95%     379%     105%     -74%

淨利潤率         46%      49%      58%      56%      16%      69%      61%      24%      47%

負債率           22%      23%      37%      55%      4.0%     13%      13%      9.0%     22%

總資產收益率     42%      35%      56%      52%      9.0%     26%      23%      7.0%     31%

淨資產收益率     53%      45%      88%      117%     9.0%     30%      27%      7.0%     47%

 

    惠理創造收益的利器主要依靠人——基金經理和分析員，不需要採購、工廠、生產和實物銷售，也沒有存貨，少量的營收賬款，壞賬風險較低。除辦公場所外，不需 要大量的固定資產投入。沒有銀行生息負債，抵禦經濟低潮能力較強。各項盈利指標強勁：淨利潤率8年均值47%，總資產收益率均值31%，淨資產收益率均值 47%，絕大多數行業盈利能力難以望其項背。

 

    產品結構

    產品多元化和客戶粘性度是衡量基金型資產管理公司投資價值的另外兩個重要維度。

    惠理目前的產品結構單一，只有股票基金，債券和貨幣基金幾乎空白。惠理的策略是只選股、不擇時，大部分時間都重倉或滿倉持有股票，指數劇烈波動時，惠理管理的AUM（客戶資產）和業績也隨之劇烈波動。這也很好地解析了惠理自上市以來，與恆指亦步亦趨過山車式的劇烈波動。

    從另一個方面講，惠理產品的空白，也是其潛力所在。

   

    客戶粘性度

    基金要想取得良好的長期表現，離不開睿智的基金經理和高質素的投資者。再高明的基金經理，遇上熊市低估時大舉贖回，牛市高估時卻全力申購的基金投資者，只 能徒嘆奈何。瞭解股市運行特徵，認同基金經理投資理念的專業機構是基金的優質客戶。惠理的客戶組合，80%是專業投資者，其中機構投資者客戶佔四成多，退 休基金佔兩成多，低質素的散戶不到一成五。金融海嘯最為艱難的2008年AUM從569億港元跌至248億，減少56.1%，客戶贖回比例僅為年初的 10.9%，其餘是恆指大幅下跌46.4%所造成。

    歐債危機的2011年，申購減去贖回，惠理AUM淨流入8.47億港元。客戶認可惠理的長期表現，不離不棄，長期追隨。極大地降低了基金經理的管理壓力，價值投資理念能得到更好的貫徹。

    除2008年次貸危機外，惠理所有年份基金申購大於贖回，管理資產淨流入。年均申購率為AUM的38%，贖回為29%。申購高於贖回9個百分 點，AUM2011年7月達到92億美元，超出2007年高峰時73億美元19億美元，或26%。長遠看，惠理的AUM是穩步增長的。

 

    進軍內地

    惠理打的也是中國牌，而且正是時候。

    截止2011年上半年，國內公募基金管理資產規模2.48萬億元(合0.39億美元，美國的4%)，各類基金數量達到829只。

    同期，美國共同基金資產規模接近12萬億美元，基金數量接近7600只。

               表2：中美基金份額與GDP比率           單位：萬億美元  

             2011年GDP       2011年基金管理資產規模         共同基金與GDP比率  

美國          15.1                 12.0                         0.79

中國          7.30                 0.39                         0.07         

   

    10年後的2020年中國的基金管理資產可以達到多少規模？假設未來10年GDP保持年均5%的增長，屆時GDP總量為12萬億美元，基金管理資產達到 GDP50%的比率是6萬億美元，折合人民幣38萬億元，15倍的成長空間。80%的比率則可以達到60萬億元，25倍的增長空間。之前美國基金業40年 的發展歷程我們用8年走完，美國後50年路徑我們能不能用10年到達，需要觀察。

    20世紀80年代，金融創新，稅收優惠，401K大發展，推動美國共同基金進入成長的黃金歲月。今天，超過一半的美國家庭持有基金，基金資產遠遠超過銀行存款。基金資產以其超過銀行存款的盈利性、流動性和安全性更受美國人的青睞。

    中國基金的總體規模較小、市場的結構不均衡（偏股型的基金比重過大），偏股型的基金佔比超過70%（股票型基金佔49.98%，偏股混合型基金佔 21.19%），債券型基金和貨幣市場基金的佔比非常小，只有6.02%和4.99%，而美國市場這兩類基金的比重分別達到了22.07%和22.2% （表1）。

　　表3：中美兩國基金市場結構

  

　

總資產

基金數量

平均規模

股票基金佔比（%）

債券基金佔比（%）

混合基金佔比（%）

貨幣基金佔比（%）

其他（%）

中國

23562.98億元

829

35.49億元

49.98

6.02

27.76

4.99

11.72

美國

118206.8億美元

7581

15.59億美元

49.46

22.07

6.27

22.2

-

　　數據來源：上海證券基金評價研究中心、Wind ICI 2011 factbook.

　　*中國數據截止日：2011-7-14

  

    無論是資產管理規模，還是產品結構，國內都處於起步階段，與美國相比，差距巨大，這也折射出該行業在我國的發展潛力驚人。

    中國人均GDP今年將接近5000美元，中產階層數量日趨增 多，2011年，百萬美元家庭全球第三，達到140萬戶，與2010年相比，激增了19.3萬戶。中國的億萬富翁家庭數量由2010年的538戶增至 2011年的648戶，排名全球第五。由於投資渠道和標的的缺乏，居民海量的可投資資金在藝術品、理財和房地產等投機性市場左衝右突，興風作浪。一旦經濟 走出低估，股市調整到位，賺錢效應吸引，如潮的資金將湧向基金和股市。

    人口紅利逐步消失，中國漸入老齡化社會，瘋狂的投資和出口難以為繼，內需消費型經濟不得不成為第一選項。資本市場將以融資為重轉向投、融資並重，甚至偏重於投資。稅收優惠、產品創新等一系列鼓勵基金和資本市場發展的措施將次第登場。

    利率市場化的開啟，儲蓄自己逐漸脫離遺憾體系，進入資本市場，過人的理財意識不斷加強，更多資產將尋求更佳的保值增值途徑，儲蓄資金向基金和資本市場轉化將是一個不可逆轉的趨勢。

    熊市已持續5年，越來越接近其生命極限終端。中國基金業資產管理規模2006年的4000多億，增長到2007年的3.5萬億，除了2009年短暫到過3.1萬億外，其餘幾年一直在2.1——2.5萬億區間窄幅徘徊，低迷被壓縮到極致。壓抑逾久，爆發力愈強。

    潛在的發展空間並不能說明什麼，理性的投資者當然不會將全部資金投到朝鮮。只有在各方面因素都發展到臨界狀態的時候，爆發才可以水到渠成，中國基金業正處 於這樣一個前夜。扎堆、趕潮流和一窩蜂是國人的傳統，下一個牛市，有可能重複2005——2007年基金的超常增長。美國人用了40年的時間，才將基金數 量從0發展到800家，資產管理規模480億美元。我們只用了8年，就從0膨脹到800家，資產管理規模5年前便達到3.5萬億人民幣。

    惠理有理由在即將到來的基金業饕餮大宴中分一杯羹。

    亞州區首屈一指的品牌聲譽，20年的優異投資往績，經驗豐富（平均從業逾15年）、誠實和睿智的基金團隊和合理長效的激勵機制，將保證惠理跟國內同行同台 競技時處於上風，作為在自由市場經過20年殘酷檢驗的惠理，我們認為其綜合實力，當不輸與華夏、嘉實和易方達，有潛質進入第一陣營。反觀國內，在同一家基 金公司任職年限滿19年的目前只有華安基金的尚志民以及匯豐晉信基金的林彤彤。激勵機制的缺位導致基金經理流動頻繁。儘管，金元惠理不全是惠理集團的原班 人馬，但我們相信，惠理輸出的投資理念和管理，可以將其香港的成功在內地複製，畢竟，價值投資不分地區，投資標的也都以內地企業為主。當然，金元惠理從倒 數第一，躍升到前五，有一段漫長而艱難的路要走，這，需要時間。

    惠理大中華擴張行動中，我們看好內地的公（金元惠理）、私募（上海惠理）和台灣的基金投資平台（惠理康和）。短時間難以成效，需要3——5年的培育期。但 前景展望正面，充滿樂觀。對云南股權基金持保留態度，不看好四川的小額信貸義務，基金投資需要聚焦，持續出類拔萃，實屬不易。

 

    惠理的投資策略

    惠理踐行價值投資，在數千家中國概念股中，從下至上，研究走訪低估的由出色管理層，長仺與短仺結合，前者為主。與巴菲特以合適價格買進優秀管理者管理的傑 出企業，集中投資，長期持有不同。兩者都取得了成功。投資路徑沒有唯一，價值投資亦有多種方式。凡是能夠持續成功的投資都是有價值的投資。

 

    機構認同

    一家企業能獲得業內同行或競爭對手的認可在公司中持有股權，可以作為我們選股時的一個重要參考，畢竟，業內專家的判斷更全面、客觀和理性。

    AMG,世界知名的專門投資優秀資產管理公司的資產管理公司。其理念核心是，「尋求利基市場公司規模較小，提供特殊的直接所有權管理服務，擁有自己獨特的 資產管理方法和企業風格的中小型資產管理公司。」公司掌舵人肖恩·希利（前高盛投資銀行家）認為，「這些企業的特質你在那些大型上市資產管理公司身上是無 法找到的。我們相信，它們身上隱藏著更加富有吸引力的長期成長機會。」他們只友善地收購相關標的的部分股權，為其銷售和客戶方面提供幫助，不參與公司投資 與管理。讓管理者仍然持有公司的主要股權，保持擴闊公司盈利的動力，一起分享企業的成長。

    1997年AMG上市以來，成功地投資了30家資產管理公司，其中就包括克利福德·埃斯內斯（高盛資產管理公司量化對沖基金業務的 奠基人）創立的AQR資本管理公司、哈丁-盧沃納證券投資管理公司、第三大街資產管理公司、吉恩希斯資產管理公司以及價值行動資本公司等。其中，哈丁-盧 沃納證券投資管理公司是一家非美國性質的、全球知名的證券投資管理企業，由洛克菲勒家族投資經理人所創立；第三大街資產管理公司的創立者是馬丁·惠特曼， 他是一位著名的價值投資者；吉恩希斯資產管理公司則是一家享有很高知名度和美譽度的新興市場投資企業；價值行動資本公司是由三名投資經理人創建，其中的傑 弗裡·厄本恩，是一位激進主義的投資者。
    自從1997年上市至2007年，藉由旗下眾多璀璨群星的表現，AMG的每股純益年均複合增長高達21%。股價年均復合上漲23%。

    肖恩·希利和AMG成功了，他們破解了資產管理行業由來已久的難題，：如何找到出類拔萃、具有戰略眼光的投資者，定性其工作方式和科學地安排其股權結構，從而使其具有持續擴大投資收益的積極性。

    毫無疑問，他們認為謝清海和惠理可以當之無愧地成為旗下璀璨群星中的一員，他們以7.81%的惠理股權來證實自己的想法和判斷。

   相同判斷和行動的還有美盛，持有惠理9.03%的股權。

  

   惠理的AUM

   資產管理規模是基金公司賴以生蛋的母雞，管理費和表現費都從中而來。持續優秀的投資能力又反過來影響AUM,盈利的增加和客戶的申購使其不斷增多。不斷升 高的AUM又助推基金公司的盈利基礎。惠理19年，經歷過多個基金週期和經濟危機，但管理的AUM大漲小回，金額持續刷新，既往保持20%的複合增長。

   表4：惠理AUM變動情況

年份            2004     2005      2006     2007      2008     2009     2010     2011   

AUM(億美元)      23       25        45       73        32       55       79       72     

增長率           %        9.0%      80%      62%       -56%     72%      44%      -9.0% 

  

   惠理的估值

   表4：惠理歷年AUM認購及贖回表現

   

百萬美元  2004年  2005年  2006年  2007年  2008年  2009年  2010年  2011年
期初AUM  1,888  2,322  2,484   4,515   7,297   3,247   5,547   7,154
認購  1,104    609  1,601   2,542   1,410   1,260   2,586   2,933
贖回   -737   -761   -852  -1,860  -2,200  -1,180  -1,320   -2,086
表現     67    313  1,283   2,100  -3,260   2,220   1,120   -1,630
期末AUM  2,322  2,484  4,515   7,297   3,247   5,547   7,933   7,134










管理費    157    164    247     434     331     234     344     491 百萬HKD
表現費    166    305  1,234   2,076       7     220     709     140
其它     47     16     19      30      82       6      22      58









  平均
管理費率 0.96% 0.88% 0.90% 0.94% 0.80% 0.68% 0.65% 0.88% 0.84%
表現費率 1.01% 1.63% 4.52% 4.51% 0.02% 0.64% 1.35% 0.25% 1.74%
合計費率 1.97% 2.50% 5.43% 5.45% 0.82% 1.32% 2.00% 1.13% 2.58%










  

    過往8年，惠理管理費與AUM的比值年均0.8%左右，管理費跟固定支出之比為3:1。除1998AUM(2億美元跌至1.3億美元)過低外，在無任何年份虧損。恆指現值只要不發生50%以上跌幅或AUM跌破30億美元，惠理應無虧損之憂。

    公募基金只收取0.8%左右的管理費，作為對沖基金的惠理既收0.8%的管理費，還要收取15%左右的表現費。其淨利潤率均值和淨資產收益率均值高達47%，遠超公募基金的30%。惠理的估值理應高於公募基金估值。

   

    7年回本估值

    過往，惠理AUM年均複合增長20%，收入（管理費加表現費）與AUM的比值年均為2.6%，淨利潤率年均值為47%。假如未來維持此等狀況，則惠理未來7年可產生總利潤116.3億港元。

表5：惠理估值模型

市值：68.3億港元                         AUM:79億美元   合613億港元

AUM年均複合增長率：20%                   收入與AUM的比值：2.6%

淨利潤率：47%

年份      2012       2013         2014         2015          2016         2017          2018

AUM        736       883          1059         1271          1525         1830          2196

收入       19.1      23.0         27.5         33.1          39.6         47.6          57.1

淨利潤     9.0       10.8         12.9         15.5          18.8         22.3          27.0

合計                                                                                    116.3

 

    我們能夠接受的最高出價不超高過公司7年淨利潤之和，即7年回本。惠理7年的股東總利潤為116.3億港元———合理估值，折合每股6.6港元。以合理價 格買進，就要忍受市場的波動煎熬，也不可能獲得超額收益。我們必須要求一個相當的安全邊際，以合理估值的5——3折的價格買進，及3.3——1.98港 元。

 

    市場估值

    表6：市值/AUM估值——高點

時間            2007.12.03       2008.05.30        2010.03.08       2011.01.05         均值

股價（港元）     8.75             8.00               6.56             8.56

股本（億股）     16               16                 16               17.5

市值（億港元）   140              128                105              150

AUM（億港元）    566              497                411              613   

比值             0.25             0.26               0.26             0.25             0.26

 

    表7：市值/AUM估值——低點

時間            2008.11.26         2009.03.12              2011.09.23               均值

股價（港元）     1.47              1.85                       2.69

股本（億股）     16                16                         17.5

市值（億港元）   23.5              29.6                       47.1

AUM（億港元）    233               411                        658 

比值             0.10              0.07                       0.07                  0.08

 

    惠理上市以來，基本上經歷了一輪完整的牛熊，幾個低點市場給予的平均估值為AUM的0.08倍，高點為0.26倍，中間值為0.17倍。中間值可以認為是合理估值，惠理價值104億港元（79*7.76*0.17=104）,每股價值5.9港元。

 

    機構估值

    2009年11月9日，美國資產管理公司AMG受讓惠理高層5.05%的股權，當中，謝清海7073.8萬股、蘇俊祺504.5萬股、洪若甄504.5萬 股，合計8082.8萬股，每股作價3.45港元。惠理其時管理AUM388億港元，交易價格相當於0.14倍AUM.   

    2011年7月6日，再度增持4959萬股或2.82%，每股作價6.06港元，相當於0.15倍AUM,持股量增至7.81%.

    AMG的主業就是投資傑出的中小型資產管理公司，管理著3000億美元左右的資金。先後收購了近30家出類拔萃的資產管理公司的部分股權，應該能夠理性和恰當地給惠理估值，0.14倍AUM他們認為物有所值。

    另一家資產管理巨頭美盛持有9.02%的股份中，均價7港元左右，相當於0.16倍AUM左右。

 

    動態估值

    惠理奉行的是重倉（90%以上）或滿倉持有股票，只選股不擇時，即使贖回較少，資產保持淨流入，但由於港股週期性波動劇烈，AUM隨之大幅波動，根據某一時段的AUM估值，結果往往大相逕庭。

    要想擁有較大的安全邊際，只有在港股熊市底部區間買入才可行。如何判斷港股熊市底部區間這是另外一個話題了。

   

    樂觀預期

    如果惠理2018年的AUM能夠增長到2200億港元，現值613億的3.6倍，2009——2011兩年時間，市場上漲加上淨流入，AUM從230億港 元升3倍至706億，6年時間，如果期間牛市再來助力，2200億AUM當屬保守。市場樂觀時0.26倍估值惠理價值572億港元，合每股33.港 元，3.88元的買價，可收穫8.5倍的回報，成績不俗。


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港股進入防守階段，減持惠理復星鳳凰衛視 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102e478.html
今天咬住牙齦把港股中估值不怎麼吸引的股票減持一部分，把倉位和現金餘額全數交給私有化中的中國鐵鈦。從選擇中國鐵鈦的這一刻起，已經決定了我今年不可能有突出的回報率，但對我來我，本金比回報率重要。

港股我唯一依然會關注的技術指標就是美元兌港元的電匯價，明顯地資金有流出的情況，個人估計接近牛二尾巴，實在找不到什麼吸引人的股票了，我必須小心。港股回調會比A股又凶又急，中小型股短短一個星期普遍下跌30%-40%乃平常事，投資港股的國內朋友們要有心理準備，不要貪勝不知輸。

A股依然吸引，牛一才剛剛開始。苦候了一年，招行AH終於接近同價了，我去年轉到A股的招行可以考慮換回一半到港股了，A股的騰出來的倉位會加倉其他A股。想起一年前招行A比H低20%而民生A比H高20%，今天它們竟然都同價了。一來一回，這筆賬算不清。不要問我為什麼不直接加倉銀行股，每一個行業我都有原則性倉位上限的，不允許破壞的原則。

我對於國內股票估值方式還是不適應，半個月前前賣出估值合理的長安B，繼續漲了60%，留下估值偏低的上汽集團反而不死不活。也許這就是我的宿命，注定我在牛市中無法大幅跑贏大市。

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沽出王朝酒業，增持惠理集團 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102e4vc.html
今天沽出一半王朝酒業。本來一直對王朝更換管理層有寄望，隨著通天和中國食品（長城）相繼發盈警，尤其是長城表示去年下半年競爭更為顯著，令我對它有點失去了信心。我從不對股價止損但我願意對基本面止損，當兩大國產品牌都活得不好的時候，二線品牌更不容易突出重圍。認錯並不是什麼丟人的事情，不理性的堅持才是不負責任的投資。下面是長城、王朝和通天的盈利警告連接，有興趣的朋友自己看吧。
http://www.chinafoodsltd.com/ir/index.html
http://www.dynasty-wines.com.ch/pdf/news/130204_pw.pdf
http://www.tontine-wines.com.hk/attachment/20130208184701001586955_tc.pdf

惠理集團一月份的管理資產金額增長率超過10%嚇了我一跳，從85億到94億元，考慮到惠理旗下的兩大基金一月份的平均增長率約為5%，意味著有五至六億美元的淨流入，這是一個很誇張的數字，我前幾天還在香港的經濟日報和東方日報看到惠理的全版廣告，看樣子資金還會有流入。把王朝的錢重新投到惠理上面，就這樣子吧！

今天招行AH同價了，先搬回四分之一回H股，然後每5%溢價換四分之一。身邊的朋友們看到今年A股指數一直漲還以為我今年A股賺不少，誰知道我A股的招行、上汽、神華、平安今年都是虧損的，看看AH股互換能否幫助挽回一些損失吧！

在熊市裡，我可以帶給大家精神上面的一些支持，因為我已經經歷了多次熊市，我知道熊市並不可怕。在牛市裡，大家只要抱緊股票就好了，往往越看不上眼的股票漲得越好，好的股票……唉，我不敢給予任何意見。好好的享受牛市吧！隨便說一句，不要小看養老金入市，香港自2001年推行強制性公積金開始（大部分人都有選擇投資港股），股市沒過幾年成交額就開始了爆發性的成長，有空想想這些資金會投些什麼呢？
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博弈論（4） # 0806隨機惠理 港股博弈

http://clcheung.wordpress.com/2013/03/24/%E5%8D%9A%E5%BC%88%E8%AB%96%EF%BC%884%EF%BC%89-0806%E9%9A%A8%E6%A9%9F%E6%83%A0%E7%90%86/

近來無事時再仔細看VP Classic Fund 表現，愈來愈神奇，原因是跟隨機指數簡直是一模一樣，今日終於忍唔住下載了VP Classic Fund的數據，作了比較：

 

image

原來此基金在2007年至2009年8月表現很接近恆指，2009年8月後跟恆指分手，跟上了隨機指數。在2011年8月後，竟然跟足了隨機指數：

 

image

 

可見近來此基金的管理方法已是接近隨機，令我十分高興，因為間接引證了隨機指數的準確性及基金經理的隨機理論。

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少陽談牛市買惠理 楓葉資料室

http://danielkyip.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=4356838

就在2010年的10月，上一個港股小牛市走近尾聲之際，我們引用林少陽的文章，指出惠理集團（806）受惠多項牛市因素，是打賭牛市將現的一大投機選擇。結果，本blog當然是榮登燈神寶座，小牛市在11月見頂，但惠理股價卻保持強勢至次年4月；三年後，我們百無禁忌，再在本輪小牛市近尾聲之際，引用林少陽分析惠理集團的文章。且看今次結果如何？！

今次林少陽的分析刊於8月20日，但惠理股價仍然明顯跑輸恆指，且看林氏的最新評論。『

Picture 

期內，管理費用比率，較1H12輕微上升1個基點（萬分之一），至62個基點（即0.62%，或萬分之62），主要因為自主品牌佔總管理資產比率按年升4個百分點，至59%。

期內集團總值高達12.66億港元的種子基金（seed capital）錄得1.02億港元帳面虧損（平均虧損比率7.46%），扣除0.04億港元的投資物業重估收益，淨非現金虧損0.98億港元。因此，帳上股東應佔溢利按年跌96%，至只有335萬港元。截至7月底止，集團已將損失減少0.37億港元。

資產負債表仍然強勁。截至6月底止，手頭現金8.23億港元（折合每股0.47港元），無負債，而且期內錄得淨經營現金流入1.27億港元。連同12.66億港元的種子基金，集團總流動資金約20.89億港元，折合每股1.19港元，相當於目前市價4.59港元的26%。

客戶分佈平均：28%為機構投資者，27%為退休基金，24%為本地零售客戶，其餘為本地高淨值個人投資者（high net worth individuals）；按地域分布，71%來自本港，歐洲美國及其他國家，分別佔10%，9%及10%。期內，惠理集團在世界對沖基金的排名，由2012年同期的68提升至62，僅次於同樣活躍於本港市場的美國基金公司Marathon Asset Management，該公司坐擁87億美元，世界排名61，較去年同期回落4級。

Picture 

VPHigh-dividend Fund 及VP Hedge Fund 今年已超越前高水位，預期將陸續錄得表現費用。按本欄的推算，到8月16日及7月底止，兩個基金合共可望錄得大約600萬美元（0.47億港元）的帳面表現費用收益。佔基金總規模逾20%的VP Greenchip 及VP Classic “A”，現價較前高水位只是低了2.4%及6.0%，距離能夠收取管理費的水平很接近。其他有公開表現資料的基金，按市值權重計算，平均較高水位低大約6.65%。現時至年底港股的表現，對惠理集團今年的盈利表現，至關重要。

Picture Picture

總結：按每股4.59港元計算，惠理市值大約是總管理資產（ＡＵＭ）的11%。現價大約是1.55個標準差低於歷史平均數值。其歷史平均數值目前是17.33%。若重返歷史平均數值，上升空間約50%，若下跌回歷史最低水平的10.1%，下跌空間約10%，現時的回報與風險比率大約是1：5。

旗下多隻能收取表現費的基金，可以說是為股東盈利提供額外盈利槓桿的無到期日期權（perpetual option）。考慮到多隻旗下基金即將可以收取表現費用，現價應該有不錯的投機價值。

Picture 

數字雖然是這麼算，但是由於AUM是一個浮動的數字，很受中港股市表現以及投資者淨認購基金的表現影響，而兩者表現均是互為影響，一旦AUM回落，即使市值／AUM比率已很低，股價還是會沿著下限下跌，只是跌幅沒有同時收縮AUM以及市值／AUM比率那麼傷而已。因此，惠理基金是對看好港股後市表現的高槓桿投資。』刊於8月20日

最後，林氏在Q&A欄中補充：『若是看好A股這個不容易明白的市場，惠理亦會是合適的證券股選擇之一。』
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=75079

接近年尾，審視一下惠理集團 anthony-311

http://xueqiu.com/3170655701/26298589
惠理集團是我其中一隻持股，而當中有2個指標是我最關注的，就是吸收新資金能力，以及公司投資能力。
而投資能力更加是重中之重，投資成績好自然能吸引更多新資金流入，反之亦然，而吸引新資金能力固然重要，而最理想當然是流入到能提取15%表現費的品牌基金了，這是惠理最好賺的部份，如果AUM只增加到能收取低微管理費用的類別，對收入影響溫和，而品牌基金則直接影響噹年表現費多少，所以是值得優先關注的。
而我覺得惠理集團最核心的價值就是其多年來在基金行業中的突出成績，還有一個月便踏入2014年，提前審視一下惠理的核心價值變化如何。

◆先看看品牌基金表現(以11月26日收盤價計算)◆
查看原圖可以看到年初至今恆指升幅4.5%：
惠理價值 - 跑贏恆指4.4%
中華匯聚 - 跑贏恆指4.7%
高息股票 - 跑贏恆指4.4%
大陸焦點 - 跑贏恆指4.7%
中華新星 - 跑贏恆指9.8%
台灣價值 - 跑贏恆指5%
亞洲程式 - 跑輸恆指7.7%
當中資金規模最大的頭五個基金都全部跑贏恆指，範圍在4.4-4.7個百份點，而中華新星表現最好，跑贏恆指9.8%，而唯一跑輸的亞洲程式佔品牌基金只有1%也不夠，屬於可有可無的類型可忽略不計，暫時來說惠理在今年的投資表現算不錯了，我對它的期望不高，底線是別犯大錯，跑贏指數，再理想一點是跑贏其它同類基金。

◆各品牌基金吸引新資金能力◆
查看原圖可以看到，今年以來品牌基金總管理資產由上年尾226億增加到現時309億，增長速度達到37%，十分強勁，品牌基金佔AUM更由上年34%，提升到40%，只要投資成績理想，AUM當中所能提取的表現費部位是歷年來最高的。

查看原圖而當中更以惠理高息股票基金，以及中華新星基金表現最理想，高息股票基金管理規模增加了近1倍，而中華新星管理資金亦有爆發性增長，由2012年只佔品牌基金3%，到今年佔7%，管理資產增加了15億，中華匯聚及大陸焦點也有不錯增長。當中值得留意，惠理最歷史悠久的價值基金，近2年有資金流出跡象，總共40億左右，不過我認為問題不大的，第一流失金額不大，第二現在其它品牌基金的新資金流入理想，能Cover價值基金的流失有餘，而且價值基金有部份是有客戶提成費用折扣的，即少於提成15%，是屬於賺錢能力較低的品牌基金，所以不是什麼大問題。
年初至今品牌基金總流入資金達62.7億。

查看原圖而年初至今總管理資產流入資金109億。
換句話說即是今年所流入的新資金，有接近六成是流入到品牌基金，表現令人滿意。
總括今年惠理集團在吸金能力以及投資能力，表現都十分理想，核心價值增加了，還是同一觀點，惠理現時的體質是上市以來最好的，如果年尾收盤變化不大，暫時預計今年管理費6個億，表現費3億以上，今年還有一個月時間，到時再看看，或者惠理表現又有驚喜。[鼓鼓掌]
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=83223

03 Sep 14 - 惠理集團(0806) 中期業績 藍兵手記

來源: http://www.airmanblue.com/2014/09/03-sep-14-0806.html

國際資金回流亞洲，大量熱錢湧港，金管局7月累計向市場註資金額651億元。 從7月1日第一次註資開始，金管局已向市場註入超過750億港元。 資金湧港後，中國移動（0941）在今天重返「紅底股」，這是中國移動（0941）股價自2008年8月8日後，股價再見100元。

雖然內地股市近月顯著反彈，但其估值仍處歷史低位，「股壇金手指」謝清海在上海出席中國投資峰會後，接受訪問時，大呼A股「Too cheap！」，甚至低於H股。他預料，A股目前估值徘徊10年低位，若其市盈率回歸至正常水平，在今年餘下時間可升15%。由他創立的惠理集團（00806），現正力爭更大的QFII額度投資A股。

以價值投資見稱的謝清海，不諱言過去兩年是增長股的天下，但現今形勢已逆轉，價值股將重新受捧，如內銀股及大型內房股；同時他亦建議投資者不要與中央政策對抗，順勢投資受惠板塊如醫療、消費股等，及獲放寬管制（Deregulation）的傳統能源股。

■　 15 Feb 14 - 惠理集團(0806) 14年 估值
■　 02 Apr 13 - 惠理集團(0806) 13年 估值
■　 12 Mar 11 - 惠理集團 (0806) 全年業績
■　 22 Jan 11 - 惠理集團 (0806) 於中國成立合資股權基金管理公司
■　 10 Jan 11 - 惠理集團 (0806) 估值

惠理集團 806 謝清海

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惠理集團（0806）

惠理集團（0806）於1993年成立，是一家獨立的價值型資產管理公司，業務集中於大中華地區及亞太地區。2007年11月22日於香港聯合交易所主板上巿，是第一間在香港上市的資產管理公司。

惠理集團（0806）在2010年10月以5.68港元配股，表明公司在內地的業務拓展有望取得突破，因其90%的配股所得，將用於拓展內地業務、用作新基金的種子資本等。

惠理集團 806





公司簡介惠理集團(0806)從事投資基金及管理賬目提供投資管理服務。
市值(港元)111.09億
現時股價6.32元 (2014-09-03 收市價)
市盈率28.86倍
每股盈利(港元)0.219元
每股淨值1.565元

惠理集團 806


惠理集團（0806）中期業績

惠理集團（0806）8月公告截至6月底止中期業績，營業額按年升23.7%至4.44億元，經營利潤（未計算其他收益╱虧損）上升26.2%至1.59億元。 由於管理費及表現費雙雙上升、財資業務虧損大幅減少、審慎控制成本，以及來自本集團成都小額貸款業務的貢獻上升，公司權益持有人應佔純利升41.6倍至 1.41億港元。 每股盈利8仙（去年同期0.2仙），不派息。

惠理集團 806 2014年 中期業績

受惠於2013年第4季起資金流入增加，集團截至2014年6月底的平均管理資產較去年上升 12%至 102 億美元，隨之亦帶動管理費總額上升 17%至 3.41 億港元（2013年上半年︰2.91 億港元）。強勁的基金表現使表現費上升 42%至 2,200 萬港元（2013年上半年︰1,500 萬港元）。

於2014年6月底，集團的管理資產為 101 億美元。

惠理集團 806 蘇俊祺


發展 及 2014年目標

由於基金表現及資金淨流入持續轉佳，惠理集團（0806）的管理資產7月底上升至 107億美元的歷史高位。

於2014年3月，惠理（0806）推出一隻新的主題基金，以捕捉中國政策改革所帶來的投資機遇。 集團並計劃推出一隻人民幣合格境外機構投資者（「RQFII」）股票基金。 。此外，集團會以最近獲得的1億美元合格境外投資者（「QFII」）額度，提升旗下現有的基金。

在通脹環境下，惠理（0806）預期投資者對高收益定息產品的需求將會日漸增加，就此，集團將推出更多定息投資方案，包括覆蓋亞太及其他地區的新產品。

惠理 基金

大中華市場

惠理（0806）2014年上半年獲多家國內龍頭金融機構委託管理多項投資產品，包括6項A股產品及跨境投資，並預期將增加更多委託項目。

拓展成都貸款業務

惠理旗下的成都巿武侯惠信小額貸款有限責任公司（「惠信小貸」）為集團帶來利潤 1,100 萬港元（2013年上半年︰20 萬港元）。截至2014年6月底，惠信小貸的貸款餘額上升至人民幣 2.48 億元（2013年6月底︰人民幣 6,100 萬元），貸款組合質素依舊優良。

惠信小貸

資產總值（Asset Under Management，AUM）

惠理集團（0806）管理的資產總值（Asset Under Management，AUM）在2014年7月底為107億美元。

▪　　2011年12月， 72億美元。
▪　　2012年03月， 78億美元。
▪　　2012年06月， 72億美元。
▪　　2012年09月， 76億美元。
▪　　2012年12月， 85億美元。
▪　　2013年03月， 93億美元。
▪　　2013年06月， 86億美元。
▪　　2013年09月， 92億美元。
▪　　2013年12月， 105億美元。
▪　　2014年06月， 101億美元。
▪　　2014年07月， 107億美元。

惠理集團 806 謝清海






短評

回顧歴史，2007年大牛市時，港交所（0388）的股價曾經像脫韁野馬般不斷上升，年初升破100元心理大關後，便一鼓作氣衝破150元，然後是200元大關，再挑戰250元，最後升至260多元的歷史高位才見頂。 同時，在2007年煞停「港股直通車」之前，惠理集團（0806）的P/A比率曾經高達25%，但是由於港股過去數年，恒指升升跌跌，惠理集團（0806）的平均P/A比率只是13%-14%左右。

▪　　2007年 P/A比率高達25%
▪　　2012年 P/A比率10% - 18%
▪　　2013年 P/A比率10% - 16%

惠理集團（0806）的股價和估值與市況，市場氣氛與市場資金是否充足 成正比。 在市況持續向好的情況下，惠理（0806）2014年之表現費將繼續上升。惠理集團（0806）的beta值高，向來比較港交所（0806）高，P/A比率當年曾經高達25%。 受惠滬港通，港交所（0388）的股價正在奔向200元，惠理集團（0806）的估值是否需要重新估計一下，筆者趨向於認為不需要！！ Well ...... 至少，恒生指數未升穿二月估計的25,400至25,900點之前，不需要。 ◔◡◔

在大市向好的情況下，惠理集團（0806）的股價低於平均P/A比率13%-14%或許仍是可以買入的價位，然後靜待股值上升至16%-18%後才考慮應否分批止賺。 如果股價接近P/A比率25%，估值便太高了。 當然，在「最佳買入位」以下買入，「最佳沽出位」以上越高沽出更好！ （低買高沽！ 邊個唔知阿媽係女人，又是廢話，廢話。）


惠理集團 806 二十週年

筆者今年2月曾經評論，估計2014年的「最佳買入位」是4.67元附近，而保守的「最佳沽出位」是7.47元和7.94元中間，合理的「最佳沽出位」是8.40元附近。

惠理集團（0806）的股價亦一如去年，在今年3月在「最佳買入位」 （4.67元樓下）說了一聲「Hi, Hi」之後，至5月再說了聲「Hi, Hello, Hi」。

惠理 最佳買入位 say Hi

惠理集團（0806）的股價今年會否升穿7.94元，甚至在8.40元之上說幾聲「Aloha」？？ 筆者重複一次今年2月的話，由於沒有水晶球，筆者不知道 .... .... 筆者只知道惠理集團（0806）現價的估值仍在平均P/A比率附近。

15 Feb 14 - 惠理集團(0806) 14年 估值

■　 15 Feb 14 - 惠理集團(0806) 14年 估值

「市場通常使用 Price-to-AUM ratio 來跟 惠理集團（0806）估值 ...... 惠理集團（0806）在2014年的「最佳買入位」是4.67元附近，而「最佳沽出位」是8.40元附近。

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管理資產總值 AUM (億港元) P/A比率同比市值(億港元) 同比股價 (港元)
105億美元 = 819億港元 10.0%81.9億元4.67元
105億美元 = 819億港元 12.5%70.25億元5.83元
105億美元 = 819億港元 15.0%84.30億元7.00元
105億美元 = 819億港元 17.5%98.35億元8.17元
105億美元 = 819億港元 20.0%112.4億元9.33元

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惠理集團（0806）會否在今年再在「最佳買入位」附近再說了一聲「Hi, Hi」，甚至「Hi, Hello, Hi」之後跌穿才回升？？ 筆者重複一次，由於沒有水晶球，筆者不知道。

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假設低位是1月的21,197點，全年最高位會是25,400至25,900點。 如果使用這個假設，惠理集團（0806）在2014年的「最佳買入位」是4.67元附近，而「最佳沽出位」是7.47元和7.94元中間
▪　　P/A比率10.0%， 4.67元
▪　　P/A比率16.0%， 7.47元
▪　　P/A比率17.0%， 7.94元
▪　　P/A比率18.0%， 8.40元 」


惠理集團 806 二十週年




股價走勢

1年圖：

惠理集團 806 1年圖


3年圖：

惠理集團 806 3年圖



權益披露： 筆者持有 惠理集團（0806）。


參考:

1. 惠理集團 806 業績

http://www.valuepartners.com.hk/assets/files/press_release/VPGL_PR_2014_Interim%20Results%20(C)%20(Final).pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0813/LTN20140813271_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0826/LTN20130826016_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0813/LTN20130813342_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0313/LTN20130313272_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0225/LTN20130225347_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0125/LTN20130125214_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0120/LTN20120120413_C.pdf

2. 謝清海豪言　港股明年升5000點 上半年當炒　「佔中」成隱憂
http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20131209/18542706

3. 惠理基金 價值投資 銳意創新
http://paper.wenweipo.com/2013/12/27/zt1312270022.htm


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