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    訪談時間：6月14日（週四）15:00-16:00

    雪球此次邀請到資深財經博主鄧春明先生與大家交流惠理集團投 資價值與謝清海投資理念。那麼惠理這樣的一家公司是否值得我們投資呢？它應該值多少市值呢？在研究惠理集團時主要應關注哪些指標？謝清海投資理念的核心是 什麼，如何去學習掌握？歡迎大家就上述問題與鄧春明先生交流。
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    雪球只談及部分內容，此為全文。

    行業屬性與回報

    資產管理行業，曾經和正在上演著太多激動人心的故事。

    過去25年，漲幅前25名中，第一（富蘭克林資源——漲幅64224%）、第三（伊頓范斯公司——38444%）和第二十名（伯克夏——漲幅19424%）均為資產管理公司。

    明星基金經理林奇曾經懊悔痛失的驚豔：Dreyfus基金公司的股票由1977年的40美分，上漲至1986年的40美元，9年時間上漲100倍；同期，富蘭克林資源更是上漲了138倍。

    如果說，美國股市「天時、地利和人和」是天生的誕生傑出資產管理公司的溫床，那麼，其他地區的優秀同行呢？

    華夏基金1998年註冊資金0.7億，2000年增資到1.38億，2009年合併中信基金，再次增資到2.38億，構成歷年股東的全部出資。華夏基金給予股東的回報——現金分紅達到40億，2011年公司股權價值200億，14年回報200倍。

    其他幾家基金管理公司如嘉實、易方達和博時，其股東回報估計均超過100倍。

    惠理集團現價4.03港元（2012.05.29，下同）仍不足上市最高價的50%，5年來給予二級市場股東的回報為負值。原因有二：上市時正遇牛市巔 峰，市場估值過高；5年來港股一直在熊市中震盪下沉——仍未著地。事實上，惠理帶給其兩位創始股東的回報，同樣震撼：1993年，謝清海和葉維義合創惠 理，管理資產560萬美元，謝清海投入150萬美元，約佔23%股份，葉維義約佔14.5%股份。今天，惠理價值70.7億（熊市估值），謝清海持有股權 價值20億（5.0億*4.03）港元，19年二人的回報均超過180倍，加上分紅，回報不亞於華夏初始股東。難怪葉維義食髓知味，乾脆辭去新昌主席，再 創兩家新基金。

    證券、保險、銀行和基金管理公司皆歸屬於金融服務行業。

    證券業靠天吃飯，市道低迷時大打割喉價格戰，市道暢旺盈利則被管理層大肆蠶食。保險業的絕大多數保費入不敷出，其關鍵點在於善用浮存金的能力。銀行業若干 年積累的好光景，大部分注定被遲早到來的不景氣抹殺。看看花旗和匯豐，我們明白了一個道理：銀行現在賺取的利潤，總有一天要減記和撥備。尤其在中國特色的 土壤上，長出能幹和有良知的銀行家，可能是個另類。

    基金管理行業造就的傑出公司，遠遠大於其他金融行業的比例。其盈利模式優於其他金融服務業。

    貸款如果不能悉數收回（注定難），銀行便要以利潤和自有資本金償付，儲戶鐵定連本帶息取回。收取的保費能夠抵消賠付和費用的保險公司，成本控制已是相當了 得，保費寄留在保險公司手中的時間是那樣短暫。基民可以連本加利豐收，也可以折損本金歉收，基金管理公司並沒有責任原銀奉還。長期損毀基金價值的機構，客 戶會舍其而去，最終被強者取代。最壞的結果是除費用外其自身資本並沒有損失。當然，失去的聲譽比本金更重要。

    虧損概由客戶承擔，盈利可參與分享。利潤和風險完全不成比例，這實在是一門美妙的生意。引得阿貓阿狗都要來私募一回。

    2008年，中國基金管理公司純利潤300億，從業人員6000人，人均創純利500萬元。同年，107家券商純利潤1200億元，註冊從業人員10萬，人均純利120萬元。前者是後者的4.2倍。

    2008年，成立僅3年的匯添富基金，管理費收入7.2億元，公司註冊員工130人左右，人均純利554萬元。同年，擁有20多年歷史的申銀萬國，員工2623人，純利21.97億元，人均純利83.79萬元。前者是後者的6.6倍。

    惠理2004——2011年平均僱傭員工80人，年均純益4.85億港元，8年時間經歷了完整的牛熊週期，人均年創利600萬元。

    有些行業天生就是勞碌命，比如鋼鐵行業。有些行業卻可以憑藉極少的投入，賺取豐厚的利潤，比如資產管理行業。

    基金團隊

    基金公司核心的資產是人（基金經理）。波克夏萬億市值的巨型航母，主要由巴菲特和芒格兩人駕馭。

    誠實、規範和睿智的基金經理或團隊將構成一家基金公司的競爭優勢所在。投資優秀的基金公司其實就是投資優秀的基金經理或團隊。

    謝清海和葉維義1993年攜手創立惠理。

    葉維義深得做人、投資之精髓。瞭解自己，準確定位，知人善任。20年前便識得摩根建富研究部主管謝清海，懂得投資在值得投資的人身上，讓其幫助自己的財富 增值。葉知道自己的性情和能力擅長當伯樂，卻不適合做基金經理。葉維義識人眼界和用人膽量，今日足證卓越，其為人胸襟，更令人歎服。公眾場合，葉維義極少 標榜自己是惠理創始人，多讚揚和感恩合作夥伴；任職期間，惠理支付員工為全亞州最高花紅，葉維義卻分文不取；1996年公司步入正軌、風生水起之時，更是 急流勇退，現只掛名譽主席，甩手不掌櫃。正是這份難得的舍和做人之道，葉維義坐擁12億（2.93億股*4.03港元）身價，20年前的投資增值200倍，遠遠超越早年加盟惠理落手落腳的基金經理們。

    做事先做人，投資先做人。一個不孝順父母、不善待家人、朋友、夥伴，沒有做人底線的人，很難想像，他能夠將事業和投資做長，做大和做強。假如葉維義當年凡 事爭功，寸利不讓，謝、葉倆人恐怕早就分道揚鑣了。這類事例國內俯拾皆是：公募基金經理奔私、私募夥伴各立山頭。中信證券擠走范勇宏、王亞偉絕非明智，離 開范、王的華夏基金還是華夏基金嗎？

    領航惠理的舵手謝清海，人稱「東方巴菲特，」雖不能和巴菲特的投資能力和人格魅力相提並論，但不妨礙定位為一個出色的基金公司管理人。

    謝青海，家境貧寒，出身草根，正式的學歷只有初中。在一個相對健康和規範的社會，從赤貧奮鬥到20億身價，既有個人努力，更加貴人相助。貴人憑什麼助你？ 既看能力，更重人品。首進香港報社，再入摩根建富，皆少不得貴人提攜。同創惠理，則是葉維義對其能力和人品的透徹瞭解和認可，除了自身盡力，亦拉來新昌家 族加盟。起步的560萬美元中，400萬靠葉維義鼎力。

    功成後謝青海能和創業夥伴葉維義一起分享，對一眾同事下屬亦不吝嗇：蔡雅頌、何民基、洪若甄和蘇俊祺均有股權慷慨分配。能和合作夥伴愉快合作20年、同事 下屬傾心追隨20年，這本身就不簡單，充分說明謝清海的人格魅力。葉維義對他的評價亦相當正面：投資能力超卓，為人誠實，不求虛名。

    學歷不高，天分一般，卻取得亞洲區首屈一指的成就，謝清海靠的是幾十年來從不間斷的閱讀和學習。這也說明：投資成功因素中，學習、耐心和紀律比天分和學歷更重要。

    2008年和2011年的投資失利反思不夠深刻，將巨虧歸由於外部因素，自身及惠理的投資錯誤總結甚少。這將為以後重複犯錯埋下伏筆。

    1998年，惠理和謝青海受到港交所公開譴責：收市前令5家公司股價異動及其他一些問題。原因在於惠理髮展過快，謝清海身兼數職導致的管理漏洞。20多年來，謝清海公開可考的污點無從查證。能像麥道夫一樣將欺騙隱瞞20年，世所罕見，當屬個案。

    在尋找優秀的企業管理者過程中，對「毫不利己，專門利人，全心全意為人民服務」的高尚管理者我們沒有絲毫興趣，那是最大的謊言和欺騙。對恪守道德底線、遵守遊戲規則、重視聲譽和己利與他利同向的管理者，我們才將資金託付。

    基金經理的團隊建設上，惠理側重於內部培養。

    資產管理行業依靠天才基金經理和從內部將普通人培養成基金專才都獲得了成功。波克夏的璀璨就是巴菲特的傳奇，還有芒格。全球上市資產管理公司排名第一的富蘭克林資源，擁有20世紀最偉大基金經理10位中的3位。

    排名第二、擁有70年投資歷史的普信集團，其基金經理絕大部分是從內部嚴格甄選。自從2001年以來，普信的分析師們已經23次倍美國權威雜誌《機構投資 者》評選為年度「最佳買方分析師」，超過美國任何其他的資產管理公司。過去相當長一段時間，普信的股價表現優於巴菲特的波克夏。

    惠理走的是類似普信的人才培養模式。現任公司核心高層的蘇俊祺、洪若甄、何民基和蔡雅頌（1996年加入，2006年辭任）均從公司研究員中選拔。激勵機 制比較健康，核心高層都擁有惠理股權，近40%的股權被管理層持有，每年的稅前利潤的20——25%都用於員工花紅，有能力的員工能得到職務陞遷。物質與 精神的雙重激勵，使公司的團隊保持相當的穩定。員工的自身價值在惠理能得到最大程度的發揮，歸屬感和凝聚力強烈。除蔡雅頌服務逾10年辭任外，基金經理無 一跳槽。辭職的顏偉華、孔邁凱和陳尚禮均為公司綜合業務管理高層（基金公司的非核心），變動仍過於頻繁，原因與影響有待觀察。

    一個激勵到位超級穩定的基金經理團隊，有助於產品業績的一貫和延續。投資經驗無可替代，沒有經歷過完整經濟週期或牛熊週期的基金經理是不成熟的。謝清海30年、何民基20年、洪若甄16年、蘇俊祺15年、周綺雯13年，惠理團隊的投資能力經受住了多個市場週期的殘酷考驗。

    房地產，地段、地段，還是地段；資產管理，人才、人才，還是人才。如何培養和甄選人才、如何留住人才、如何激勵人才管理自己的資金一樣管理客戶的資產？這是資產管理需要探索的極為重要的課題。不單單給面包，更要鮮花、尊嚴和榮譽。

    惠理往績

    衡量資產管理公司的盈利能力，可以參考其一個週期或多個週期的歷史收益。儘管過去並不能完全代表未來，但你更不能在歷史表現低劣的狀況下去賭未來。

    惠理的資產管理能力談不上傑出，還算優秀。旗艦基金——惠理價值成立19年，14年錄得盈利，5年虧損，年均復合淨回報16.9%，同期，恆指年均回報率為7.1%。惠理回報超過恆指9.8個百分點。

    三個大的熊市，惠理價值基本上與恆指同步，2000——2001年因為抓住了中國B股行情故跑贏恆指。牛市能領先恆指。上市以來的表現驗證了這個特徵。 70%的基金公司擇時無效，惠理是其中之一，通過選股和構建組合來迴避市場下跌風險，在大級別的熊市中無能為力。掌握港股牛熊運行規律，在高估區間降低倉 位或對沖，是惠理有待加強的短板。

    任何一家資產管理公司，如果不能創造長期收益，最終必將走向衰亡。惠理既往19年的優異往績，不可以用一時的好運來解析。

    財務特徵

    表1：惠理財務概要

年份             2004     2005     2006     2007     2008     2009     2010     2011     平均

營收增長率       %        32%      207%     71%      -83%     9.0%     133%     -36%    

純益增長率       %        42%      261%     66%      -95%     379%     105%     -74%

淨利潤率         46%      49%      58%      56%      16%      69%      61%      24%      47%

負債率           22%      23%      37%      55%      4.0%     13%      13%      9.0%     22%

總資產收益率     42%      35%      56%      52%      9.0%     26%      23%      7.0%     31%

淨資產收益率     53%      45%      88%      117%     9.0%     30%      27%      7.0%     47%

    惠理創造收益的利器主要依靠人——基金經理和分析員，不需要採購、工廠、生產和實物銷售，也沒有存貨，少量的營收賬款，壞賬風險較低。除辦公場所外，不需 要大量的固定資產投入。沒有銀行生息負債，抵禦經濟低潮能力較強。各項盈利指標強勁：淨利潤率8年均值47%，總資產收益率均值31%，淨資產收益率均值 47%，絕大多數行業盈利能力難以望其項背。

    產品結構

    產品多元化和客戶粘性度是衡量基金型資產管理公司投資價值的另外兩個重要維度。

    惠理目前的產品結構單一，只有股票基金，債券和貨幣基金幾乎空白。惠理的策略是只選股、不擇時，大部分時間都重倉或滿倉持有股票，指數劇烈波動時，惠理管理的AUM（客戶資產）和業績也隨之劇烈波動。這也很好地解析了惠理自上市以來，與恆指亦步亦趨過山車式的劇烈波動。

    從另一個方面講，惠理產品的空白，也是其潛力所在。

    客戶粘性度

    基金要想取得良好的長期表現，離不開睿智的基金經理和高質素的投資者。再高明的基金經理，遇上熊市低估時大舉贖回，牛市高估時卻全力申購的基金投資者，只 能徒嘆奈何。瞭解股市運行特徵，認同基金經理投資理念的專業機構是基金的優質客戶。惠理的客戶組合，80%是專業投資者，其中機構投資者客戶佔四成多，退 休基金佔兩成多，低質素的散戶不到一成五。金融海嘯最為艱難的2008年AUM從569億港元跌至248億，減少56.1%，客戶贖回比例僅為年初的 10.9%，其餘是恆指大幅下跌46.4%所造成。

    歐債危機的2011年，申購減去贖回，惠理AUM淨流入8.47億港元。客戶認可惠理的長期表現，不離不棄，長期追隨。極大地降低了基金經理的管理壓力，價值投資理念能得到更好的貫徹。

    除2008年次貸危機外，惠理所有年份基金申購大於贖回，管理資產淨流入。年均申購率為AUM的38%，贖回為29%。申購高於贖回9個百分 點，AUM2011年7月達到92億美元，超出2007年高峰時73億美元19億美元，或26%。長遠看，惠理的AUM是穩步增長的。

    進軍內地

    惠理打的也是中國牌，而且正是時候。

    截止2011年上半年，國內公募基金管理資產規模2.48萬億元(合0.39億美元，美國的4%)，各類基金數量達到829只。

    同期，美國共同基金資產規模接近12萬億美元，基金數量接近7600只。

               表2：中美基金份額與GDP比率           單位：萬億美元  

             2011年GDP       2011年基金管理資產規模         共同基金與GDP比率  

美國          15.1                 12.0                         0.79

中國          7.30                 0.39                         0.07         

    10年後的2020年中國的基金管理資產可以達到多少規模？假設未來10年GDP保持年均5%的增長，屆時GDP總量為12萬億美元，基金管理資產達到 GDP50%的比率是6萬億美元，折合人民幣38萬億元，15倍的成長空間。80%的比率則可以達到60萬億元，25倍的增長空間。之前美國基金業40年 的發展歷程我們用8年走完，美國後50年路徑我們能不能用10年到達，需要觀察。

    20世紀80年代，金融創新，稅收優惠，401K大發展，推動美國共同基金進入成長的黃金歲月。今天，超過一半的美國家庭持有基金，基金資產遠遠超過銀行存款。基金資產以其超過銀行存款的盈利性、流動性和安全性更受美國人的青睞。

    中國基金的總體規模較小、市場的結構不均衡（偏股型的基金比重過大），偏股型的基金佔比超過70%（股票型基金佔49.98%，偏股混合型基金佔 21.19%），債券型基金和貨幣市場基金的佔比非常小，只有6.02%和4.99%，而美國市場這兩類基金的比重分別達到了22.07%和22.2% （表1）。

　　表3：中美兩國基金市場結構

　　數據來源：上海證券基金評價研究中心、Wind ICI 2011 factbook.

　　*中國數據截止日：2011-7-14

    無論是資產管理規模，還是產品結構，國內都處於起步階段，與美國相比，差距巨大，這也折射出該行業在我國的發展潛力驚人。

    中國人均GDP今年將接近5000美元，中產階層數量日趨增 多，2011年，百萬美元家庭全球第三，達到140萬戶，與2010年相比，激增了19.3萬戶。中國的億萬富翁家庭數量由2010年的538戶增至 2011年的648戶，排名全球第五。由於投資渠道和標的的缺乏，居民海量的可投資資金在藝術品、理財和房地產等投機性市場左衝右突，興風作浪。一旦經濟 走出低估，股市調整到位，賺錢效應吸引，如潮的資金將湧向基金和股市。

    人口紅利逐步消失，中國漸入老齡化社會，瘋狂的投資和出口難以為繼，內需消費型經濟不得不成為第一選項。資本市場將以融資為重轉向投、融資並重，甚至偏重於投資。稅收優惠、產品創新等一系列鼓勵基金和資本市場發展的措施將次第登場。

    利率市場化的開啟，儲蓄自己逐漸脫離遺憾體系，進入資本市場，過人的理財意識不斷加強，更多資產將尋求更佳的保值增值途徑，儲蓄資金向基金和資本市場轉化將是一個不可逆轉的趨勢。

    熊市已持續5年，越來越接近其生命極限終端。中國基金業資產管理規模2006年的4000多億，增長到2007年的3.5萬億，除了2009年短暫到過3.1萬億外，其餘幾年一直在2.1——2.5萬億區間窄幅徘徊，低迷被壓縮到極致。壓抑逾久，爆發力愈強。

    潛在的發展空間並不能說明什麼，理性的投資者當然不會將全部資金投到朝鮮。只有在各方面因素都發展到臨界狀態的時候，爆發才可以水到渠成，中國基金業正處 於這樣一個前夜。扎堆、趕潮流和一窩蜂是國人的傳統，下一個牛市，有可能重複2005——2007年基金的超常增長。美國人用了40年的時間，才將基金數 量從0發展到800家，資產管理規模480億美元。我們只用了8年，就從0膨脹到800家，資產管理規模5年前便達到3.5萬億人民幣。

    惠理有理由在即將到來的基金業饕餮大宴中分一杯羹。

    亞州區首屈一指的品牌聲譽，20年的優異投資往績，經驗豐富（平均從業逾15年）、誠實和睿智的基金團隊和合理長效的激勵機制，將保證惠理跟國內同行同台 競技時處於上風，作為在自由市場經過20年殘酷檢驗的惠理，我們認為其綜合實力，當不輸與華夏、嘉實和易方達，有潛質進入第一陣營。反觀國內，在同一家基 金公司任職年限滿19年的目前只有華安基金的尚志民以及匯豐晉信基金的林彤彤。激勵機制的缺位導致基金經理流動頻繁。儘管，金元惠理不全是惠理集團的原班 人馬，但我們相信，惠理輸出的投資理念和管理，可以將其香港的成功在內地複製，畢竟，價值投資不分地區，投資標的也都以內地企業為主。當然，金元惠理從倒 數第一，躍升到前五，有一段漫長而艱難的路要走，這，需要時間。

    惠理大中華擴張行動中，我們看好內地的公（金元惠理）、私募（上海惠理）和台灣的基金投資平台（惠理康和）。短時間難以成效，需要3——5年的培育期。但 前景展望正面，充滿樂觀。對云南股權基金持保留態度，不看好四川的小額信貸義務，基金投資需要聚焦，持續出類拔萃，實屬不易。

    惠理的投資策略

    惠理踐行價值投資，在數千家中國概念股中，從下至上，研究走訪低估的由出色管理層，長仺與短仺結合，前者為主。與巴菲特以合適價格買進優秀管理者管理的傑 出企業，集中投資，長期持有不同。兩者都取得了成功。投資路徑沒有唯一，價值投資亦有多種方式。凡是能夠持續成功的投資都是有價值的投資。

    機構認同

    一家企業能獲得業內同行或競爭對手的認可在公司中持有股權，可以作為我們選股時的一個重要參考，畢竟，業內專家的判斷更全面、客觀和理性。

    AMG,世界知名的專門投資優秀資產管理公司的資產管理公司。其理念核心是，「尋求利基市場公司規模較小，提供特殊的直接所有權管理服務，擁有自己獨特的 資產管理方法和企業風格的中小型資產管理公司。」公司掌舵人肖恩·希利（前高盛投資銀行家）認為，「這些企業的特質你在那些大型上市資產管理公司身上是無 法找到的。我們相信，它們身上隱藏著更加富有吸引力的長期成長機會。」他們只友善地收購相關標的的部分股權，為其銷售和客戶方面提供幫助，不參與公司投資 與管理。讓管理者仍然持有公司的主要股權，保持擴闊公司盈利的動力，一起分享企業的成長。

    1997年AMG上市以來，成功地投資了30家資產管理公司，其中就包括克利福德·埃斯內斯（高盛資產管理公司量化對沖基金業務的 奠基人）創立的AQR資本管理公司、哈丁-盧沃納證券投資管理公司、第三大街資產管理公司、吉恩希斯資產管理公司以及價值行動資本公司等。其中，哈丁-盧 沃納證券投資管理公司是一家非美國性質的、全球知名的證券投資管理企業，由洛克菲勒家族投資經理人所創立；第三大街資產管理公司的創立者是馬丁·惠特曼， 他是一位著名的價值投資者；吉恩希斯資產管理公司則是一家享有很高知名度和美譽度的新興市場投資企業；價值行動資本公司是由三名投資經理人創建，其中的傑 弗裡·厄本恩，是一位激進主義的投資者。
    自從1997年上市至2007年，藉由旗下眾多璀璨群星的表現，AMG的每股純益年均複合增長高達21%。股價年均復合上漲23%。

    肖恩·希利和AMG成功了，他們破解了資產管理行業由來已久的難題，：如何找到出類拔萃、具有戰略眼光的投資者，定性其工作方式和科學地安排其股權結構，從而使其具有持續擴大投資收益的積極性。

    毫無疑問，他們認為謝清海和惠理可以當之無愧地成為旗下璀璨群星中的一員，他們以7.81%的惠理股權來證實自己的想法和判斷。

   相同判斷和行動的還有美盛，持有惠理9.03%的股權。

   惠理的AUM

   資產管理規模是基金公司賴以生蛋的母雞，管理費和表現費都從中而來。持續優秀的投資能力又反過來影響AUM,盈利的增加和客戶的申購使其不斷增多。不斷升 高的AUM又助推基金公司的盈利基礎。惠理19年，經歷過多個基金週期和經濟危機，但管理的AUM大漲小回，金額持續刷新，既往保持20%的複合增長。

   表4：惠理AUM變動情況

年份            2004     2005      2006     2007      2008     2009     2010     2011   

AUM(億美元)      23       25        45       73        32       55       79       72     

增長率           %        9.0%      80%      62%       -56%     72%      44%      -9.0% 

   惠理的估值

   表4：惠理歷年AUM認購及贖回表現

    過往8年，惠理管理費與AUM的比值年均0.8%左右，管理費跟固定支出之比為3:1。除1998AUM(2億美元跌至1.3億美元)過低外，在無任何年份虧損。恆指現值只要不發生50%以上跌幅或AUM跌破30億美元，惠理應無虧損之憂。

    公募基金只收取0.8%左右的管理費，作為對沖基金的惠理既收0.8%的管理費，還要收取15%左右的表現費。其淨利潤率均值和淨資產收益率均值高達47%，遠超公募基金的30%。惠理的估值理應高於公募基金估值。

    7年回本估值

    過往，惠理AUM年均複合增長20%，收入（管理費加表現費）與AUM的比值年均為2.6%，淨利潤率年均值為47%。假如未來維持此等狀況，則惠理未來7年可產生總利潤116.3億港元。

表5：惠理估值模型

市值：68.3億港元                         AUM:79億美元   合613億港元

AUM年均複合增長率：20%                   收入與AUM的比值：2.6%

淨利潤率：47%

年份      2012       2013         2014         2015          2016         2017          2018

AUM        736       883          1059         1271          1525         1830          2196

收入       19.1      23.0         27.5         33.1          39.6         47.6          57.1

淨利潤     9.0       10.8         12.9         15.5          18.8         22.3          27.0

合計                                                                                    116.3

    我們能夠接受的最高出價不超高過公司7年淨利潤之和，即7年回本。惠理7年的股東總利潤為116.3億港元———合理估值，折合每股6.6港元。以合理價 格買進，就要忍受市場的波動煎熬，也不可能獲得超額收益。我們必須要求一個相當的安全邊際，以合理估值的5——3折的價格買進，及3.3——1.98港 元。

    市場估值

    表6：市值/AUM估值——高點

時間            2007.12.03       2008.05.30        2010.03.08       2011.01.05         均值

股價（港元）     8.75             8.00               6.56             8.56

股本（億股）     16               16                 16               17.5

市值（億港元）   140              128                105              150

AUM（億港元）    566              497                411              613   

比值             0.25             0.26               0.26             0.25             0.26

    表7：市值/AUM估值——低點

時間            2008.11.26         2009.03.12              2011.09.23               均值

股價（港元）     1.47              1.85                       2.69

股本（億股）     16                16                         17.5

市值（億港元）   23.5              29.6                       47.1

AUM（億港元）    233               411                        658 

比值             0.10              0.07                       0.07                  0.08

    惠理上市以來，基本上經歷了一輪完整的牛熊，幾個低點市場給予的平均估值為AUM的0.08倍，高點為0.26倍，中間值為0.17倍。中間值可以認為是合理估值，惠理價值104億港元（79*7.76*0.17=104）,每股價值5.9港元。

    機構估值

    2009年11月9日，美國資產管理公司AMG受讓惠理高層5.05%的股權，當中，謝清海7073.8萬股、蘇俊祺504.5萬股、洪若甄504.5萬 股，合計8082.8萬股，每股作價3.45港元。惠理其時管理AUM388億港元，交易價格相當於0.14倍AUM.   

    2011年7月6日，再度增持4959萬股或2.82%，每股作價6.06港元，相當於0.15倍AUM,持股量增至7.81%.

    AMG的主業就是投資傑出的中小型資產管理公司，管理著3000億美元左右的資金。先後收購了近30家出類拔萃的資產管理公司的部分股權，應該能夠理性和恰當地給惠理估值，0.14倍AUM他們認為物有所值。

    另一家資產管理巨頭美盛持有9.02%的股份中，均價7港元左右，相當於0.16倍AUM左右。

    動態估值

    惠理奉行的是重倉（90%以上）或滿倉持有股票，只選股不擇時，即使贖回較少，資產保持淨流入，但由於港股週期性波動劇烈，AUM隨之大幅波動，根據某一時段的AUM估值，結果往往大相逕庭。

    要想擁有較大的安全邊際，只有在港股熊市底部區間買入才可行。如何判斷港股熊市底部區間這是另外一個話題了。

    樂觀預期

    如果惠理2018年的AUM能夠增長到2200億港元，現值613億的3.6倍，2009——2011兩年時間，市場上漲加上淨流入，AUM從230億港 元升3倍至706億，6年時間，如果期間牛市再來助力，2200億AUM當屬保守。市場樂觀時0.26倍估值惠理價值572億港元，合每股33.港 元，3.88元的買價，可收穫8.5倍的回報，成績不俗。