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00806惠理集團-免費的槓桿 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dtq7.html

00806惠理集團是一個熱門股，特別是去年股價升破8元時，市場追棒非常熱烈，我時常聽到股友們議論它，但來來回回就沒看到大家說出個所以然，只有一句話我記住了--「亞洲的伯克希爾」。
 
我那時也沒認真去翻806的財報資料，只是瞥了一眼它的PE和PB，806超高的估值把我看財報的心思全嚇沒了。直到最近，「延益」「管我財」「小兵」等博友都在關注並分析它，並且財兄和小兵兄大舉建倉了，兩位高手的行動讓我意識到，我有必要對806做一個深入的研究分析。
 
在我簡單瞭解806的業務模式後，我發現了它的價值秘密，這個秘密在我進一步查看它歷年的財報及招股書、網站月報等數據後，它更清晰的展示在我面前。那就是：806惠理的真正價值所在，是它擁有免費的槓桿。
 
炒過輪子的朋友都知道，輪子的誘人之處是它能以小博大，但輪子有一個致命的弱點，就是它有時間限制，輪子的持有者必須每天支付時間損耗成本，這筆過夜費隨著行權日的臨近會越來越貴，用一句玩笑話來形容，那就是比小姐的過夜費貴得多。
 
優點很明顯的東西，缺點往往也很明顯；收益可能很高的投資，風險可能也很大，事物的兩面性常常讓人又愛又恨。但806似乎是個例外，它確定性很大，或者說風險很小，但收益卻可能很高，這種不對等性使得它成了一個非常好的價值投資標的。
 
我們都知道巴菲特的伯克希爾是價值投資基金的典範，近50年來跑贏美國市場年復合11個百分點。同為格雷厄姆-多德俱樂部成員的惠理集團成立時間比較晚，其中佔20%左右資產的惠理價值基金自93年成立至今，跑贏恆指年復合也有10個百分點，請看下圖：
00806惠理集团-免费的杠杆

從這個圖我們可以發現幾個問題：
一是惠理價值基金是2000年以後才開始跑贏恆指的（最近10年跑贏恆指年18個百分點），在此之前的8年它與恆指交替上升，我不知道它為什麼會這樣，是掌門人謝清海突然煉成了神功嗎？
 
二是惠理價值基金大多數年份都能跑贏恆指，其中恆指下跌的熊市裡，只有1998年它跑輸了指數，這表明惠理價值基金有很好的防守性。我查看了一下806旗 下的幾隻基金，發現目前倉位基本都是滿的，現金只佔1%。我翻了一下惠理價值基金過去5年的年報數據，它持有現金的比例也一直都在10%以下，這說明惠理 的投資要點不在於倉位管理，而是選股和組合（事實上惠理旗下的基金，長倉佔95%）。這一點，惠理似乎與伯爾希爾不一樣，可能更類似林奇的麥哲倫基金。
 
惠理價值基金 恆生指數 盈虧點數 惠理現值 恆指現值 差距
1993 62.9% 115.6% -52.7%    1.63    2.16  -0.53
1994 -12.0% -31.1% 19.1%    1.43    1.49  -0.05
1995 21.3% 23.0% -1.7%    1.74    1.83  -0.09
1996 32.5% 33.6% -1.1%    2.30    2.44  -0.14
1997 -1.4% -19.8% 18.4%    2.27    1.96   0.31
1998 -29.1% -6.5% -22.6%    1.61    1.83  -0.22
1999 38.0% 69.0% -31.0%    2.22    3.09  -0.87
2000 10.3% -11.1% 21.4%    2.45    2.75  -0.30
2001 46.3% -24.5% 70.8%    3.59    2.08   1.51
2002 21.2% -18.2% 39.4%    4.35    1.70   2.65
2003 83.6% 34.9% 48.7%    7.98    2.29   5.69
2004 5.8% 13.2% -7.4%    8.44    2.59   5.85
2005 15.9% 4.5% 11.4%    9.79    2.71   7.08
2006 41.8% 34.2% 7.6%   13.88    3.64  10.24
2007 41.1% 39.3% 1.8%   19.58    5.07  14.51
2008 -47.9% -48.3% 0.4%   10.20    2.62   7.58
2009 82.9% 56.6% 26.3%   18.66    4.10  14.56
2010 20.2% 8.6% 11.6%   22.43    4.45  17.97
2011 1.2% -0.8% 2.0%   22.70    4.42  18.28
 
為什麼我要說806的價值在於免費的槓桿呢？原因有以下幾點：
一、806惠理集團與伯克希爾等上市的基金公司有一個根本性的區別，伯克希爾是個基金上市公司，它本身是直接進行投資的，它的財務報告即是基金投資的規模 和收益。而806它不是直接投資的基金公司，它是基金中的基金，806的收入來源主要是旗下基金的固定管理年費及盈利的提成表現費，至於旗下那些基金本身 的資產規模和盈利情況，並沒有合併在806的資產負債表和損益表裡。說得直接一點，就是806以目前24億港幣的淨資產，卻管理著85億美金的總資產，槓 桿達到28倍，並且這個槓桿並不像銀行股那樣，會因資本充足率或壞賬問題而損傷806的股東權益。
 
我們不妨看看806歷年的ROE和杜邦分析：
2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年中
收入    370    485  1,500  2,540    420    460  1,075     385
利潤    168    237    850  1,420     67    319    653     199
資產    404    687  1,543 2,707 769 1,221 2,792   2,567
權益    315    527    978 1,214 742 1,069 2,418   2,368
平均
淨利率 45% 49% 57% 56% 16% 69% 61% 52% 51%
周轉率   1.17   0.92   1.53   2.09   0.57   0.43   0.44    0.33   0.94
槓桿   1.28   1.30   1.58   2.23   1.04   1.14   1.15    1.08   1.35
ROE 53% 45% 87% 117% 9% 30% 27% 17% 48%
8年平均ROE高達48%，其中06和07年平均100%！試問，沒有槓桿的力量，哪個企業能有如此牛叉的ROE？
 
二、806的槓桿，來源於其收入結構。如果806只是按旗下基金的規模收固定管理費的話（除最初的基金原始投資人收0.75%外，大部分認購人要被收 1.25%的年管理費，並且初次認購還要收不高於5%的認購費），那它就和券商股（比如海通國際、國泰君安等）沒有什麼差別了。
 
百萬美元 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年中
其初資產  1,888  2,322  2,484   4,515   7,297   3,247   5,547   7,933
認購  1,104    609  1,601   2,542   1,410   1,260   2,586   1,810
贖回   -737   -761   -852  -1,860  -2,200  -1,180  -1,320    -910
表現     67    313  1,283   2,100  -3,260   2,220   1,120      50
期末資產  2,322  2,484  4,515   7,297   3,247   5,547   7,933   8,883










管理費    157    164    247     434     331     234     344     251 百萬HKD
表現費    166    305  1,234   2,076       7     220     709     107
其它     47     16     19      30      82       6      22      27









平均
管理費率 0.96% 0.88% 0.90% 0.94% 0.80% 0.68% 0.65% 0.77% 0.82%
表現費率 1.01% 1.63% 4.52% 4.51% 0.02% 0.64% 1.35% 0.33% 1.75%
合計費率 1.97% 2.50% 5.43% 5.45% 0.82% 1.32% 2.00% 2.18% 2.71%
表現提成 31.96% 12.49% 12.33% 12.67% -0.03% 1.27% 8.12% 27.44% 13.28%
上面這個表可以看出幾點：
1、除08年大熊市外，806旗下的基金新認購的金額都是大於贖回的，基金規模一直在穩步增長；
2、每年認購的金額平均達到38%，贖回為29%，這兩個比例越大，越有利於它收取表現提成費；
3、管理費率基本穩定在0.8%左右的水平，旱澇保收；
4、表現費率隨牛熊變化波動較大，但它總是正數，不可能出現負數。並且，一旦市場熊轉牛，表現費就成倍、成10倍的放大，並且佔到806總收入的絕大部分；
5、806的大部分基金表現費提成為15%，即（報表期終-上次收表現費日）兩者的正淨值差額的15%。因為806公告的基金只佔50%左右，另外一半基 金是不對外開放的，網上找不到相關資料數據，我電話諮詢公司，對方說絕大部分基金表現費提成都是15%左右。我在網上查到宏利環球-中華威力基金只收 8%，並且規模不小（11.2億美金）；
6、除04和11年這種熊市不正常外，806的表現費都沒有達到15%，為什麼呢？一是上邊第5點說的，像中華威力這種基金提成費不到15%，另一個原因就是牛市時的淨值首先要彌補熊市時的淨值損失。
 
三、前文已經用數據表明，806旗下的基金過去18年跑贏恆指年11個百分點，特別是2000年以後差距達到了年18個百分點，這種良好的趨勢目前仍看不 到變壞的跡象。退一步講，就算806未來投資水平下降，只能和大盤隨波逐流，那麼根據前述兩點分析，它的這種熊市時收固定管理費保底不虧損（18年來，只 有1999年虧損了26萬），牛市時大賺特賺的不對稱特徵，使得投資806比直接買恆生指數的ETF更穩健，而收益卻是倍數增長。這種倍數增長，又不同如我們買恆指的Call，因為前邊我講了，輪子雖然可以放大收益，但它有時間限制，香港還沒有哪個輪商，會出無限期的Call，並且還要求它溢價要不大。
 
現在我們對806的生意模式有了一個基本的認識，接下來我用兩種方式對其收益變化做一下敏感性分析：
一、以管理費+表現費方式來估算806的PE變化：
806目前市值70億港幣，管理資產80億美金左右（8月份是85億，9月份的還沒出來，考慮到9月份它下邊的基金大多虧損20%，資產損失很大，但同時因為目前恆指已經走好，未來幾個月它的認購金額和表現會變好）
收益 0 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
淨利潤 300 678 1101 1524 1948 2371 2794 3217 3641 4064 4487
PE  23.3  10.3   6.4   4.6   3.6   3.0   2.5   2.2   1.9   1.7   1.6
因為9月份大盤暴跌，所以我估計下半年806是沒有表現費可收的，以目前70億港幣的市值測試，806的動態PE是23.3倍。
 
如果明年恆指能回到24000以上估值中樞水平的話，806旗下基金跑平恆指可以增值30%以上（過去它多數能跑贏），我將申購贖回金額影響與彌補虧損互 相抵銷掉，按表現費12.5%管理費0.8%來估算，淨利率取平均數51%，則恆指回到24000點，806的PE可以從目前的23.3倍直降到4.6 倍，如果到時市場給趨勢向好的806以15PE的話，那麼806要漲226%，對應恆指30%，槓桿7倍多。
 
因為12.5%的表現費未考慮彌補虧損影響，如果我保守一點，按6%的表現費打5折並且假定它只能跑平恆指來估算，則：
收益 0 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
淨利潤 300 471 687 904 1120 1337 1553 1769 1986 2202 2419
PE  23.3  14.9  10.2   7.7   6.2   5.2   4.5   4.0   3.5   3.2   2.9
那麼，給806估15倍PE，對應恆指30%，槓桿也有3.2倍。
 
二、以806市值/基金資產總規模（即PA值來測算）：
收益 0 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
PA0.10    62    69    75    81    87    94   100   106   112   119   125
PA0.11    76    83    91    98   106   113   121   128   136   143   151
PA0.12    90    99   108   117   126   135   144   153   162   171   180
PA0.13   105   116   127   137   148   158   169   179   190   200   211
PA0.14   122   135   147   159   171   183   196   208   220   232   245
PA0.15   140   154   168   183   197   211   225   239   253   267   281
PA0.16   160   176   192   208   224   240   256   272   288   304   319
PA0.17   180   198   216   234   252   271   289   307   325   343   361
PA0.18   202   222   243   263   283   303   323   344   364   384   404
PA0.19   225   248   270   293   315   338   360   383   405   428   451
PA0.20   250   275   300   324   349   374   399   424   449   474   499
PA0.21   275   303   330   358   385   413   440   468   495   523   550
PA0.22   302   332   362   393   423   453   483   513   544   574   604
PA0.23   330   363   396   429   462   495   528   561   594   627   660
PA0.24   359   395   431   467   503   539   575   611   647   683   719
PA0.25   390   429   468   507   546   585   624   663   702   741   780
目前806的PA值是0.11多一點，如果恆指上漲30%，PA值回到0.18的中間水平的話，806的市值將達到263億，約為現在的3.76倍，即恆指漲30%，806要漲276%，槓桿9倍多。
 
上邊兩種敏感測試表明，惠理集團旗下基金如果在小牛市跑平恆指，那麼806的股價可能會以3倍的槓桿放大；如果碰到大牛市，或者806旗下基金大幅跑贏恆指，則806的股價可能會以5-10倍的槓桿放大。
 
如果明年市場繼續大熊，806只能收點固定管理費，和今年的形勢差不多話，那麼我們以15倍PE估值，806可能要跌到2.5元。但有一點小小補 充，806本身的資產為26億港幣，其中淨資產24億，僅有2億負債，手持現金12億，負債率僅8%，這12億現金我想不會連個利息錢都收不到吧？所以， 我認為2.5元將是一個保底價。
 
最後提一句，有人說，那我怎麼知道未來恆指是漲是跌？是高估還是低估？這個問題很簡單，我在博文《跑贏指數的意義》和《統計表明A股已經進入底部區域》有詳細說明。

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