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安信證券行業分析師離職風波評論:之一 高善文

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一段時間以來,財經媒體對賣方分析師群體的關注度在上升,從股價預測的偏差、到虛構事實的研報、從虧損投資者的起訴到群體離職的紛擾,這引起了一些客戶和朋友的好奇,似乎也勾起了公眾的些許興趣。

 

媒體的報導在細節上難免捕風捉影,渲染情節以吸引眼球,其中與真相多有出入,但嚴肅的新聞調查有時枯燥乏味,媒體的競爭又異常激烈,這終究是可以理解的。

 

過去十八個月中,安信證券研究 中心行業分析師離職較多,這在近期引起了一些媒體的好奇和討論,就事論事地對此做出澄清和回應似乎必要,但如果以此為契機,對賣方分析師群體的生存狀態、 發展困境、以至於其來世今生進行更全面的反思和檢討,以此就教於同業、並推動媒體討論的深入,可能更有意義。

 

我自2003年中從事賣方研究工作以來,迄今已近八年,經歷了這一行業從乏人問津到門庭若市的海天變遷,目睹了市場從絕望到瘋狂的幾度輪迴,體驗了成敗得失之間的喜樂心酸,對行業的體悟未必全面,權可當作一孔之見,引玉之磚。

 

本文為此系列文章的第一篇,討論賣方分析師的角色,並請同業和媒體批評。

 

 

 

賣方分析師(以下簡稱分析師)是干什麼的?

 

對於賣方分析師,譽之者贊之為「金手指」,毀之者斥之為「算命先生」,評價殊途,勢如冰炭不能同爐,這大約都反映了觀察者的感受,其依據又多是股價的短期漲跌,這無疑是樸素和有道理的想法,但可能很片面。

 

其實分析師職業在中國古已有之,在民間最負盛名的非諸葛亮莫屬,只是當時人們以「謀士」、「軍師」等稱號以冠之。

 

諸葛亮以而立之年,在野之身,即料定未來天下三分的大勢,為蜀漢政權的建立確定了發展戰略的思想基礎,其卓越的洞察力令人歎服。民間推崇諸葛亮,主要是因為其料事如神,這當然與演義小說的誇張渲染很有關係。

 

然而,以今天的眼光來看,諸葛亮如此睿智,為何不在青年時期自立山頭,割地稱雄,而要抱膝吟嘯、待價而沽?又為何在劉備死後困守西南,勉力維持,而不能師出祁山,收復舊都?

 

個人以為,在劉備與諸葛亮的關係上,諸葛亮是賣方分析師,劉備是買方投資者,買賣雙方的角色對人的性格和才能的要求完全不同。

 

成功的買方至少需要三個條件:一是準確地識別和判斷、並快速採取行動的能力,二是網絡和聚攏人才的能力,三是敢於接受巨大風險的心理承受能力。

 

劉備長阪坡上摔阿斗,對於收攏趙云的人心肯定有作用。但以今天的眼光來看,其表演能力(假摔而不是真摔)、快速的行動能力(說摔就摔)、巨大的心理承受能力(萬一摔死了怎麼辦)都不是一般人能夠做到的,至少諸葛亮未必能夠。

 

有朋友曾經開玩笑說,阿斗後來智力殘缺,就和劉備在長阪坡上用力過猛是有關係的。

 

成功的賣方分析師也需要三個方面的能力:一是善言雄辯的表達能力,二是全面客觀的觀察能力,三是縝密細緻的推斷能力。

 

諸葛亮出使東吳,舌戰群儒,證明了其雄辯的口才;判斷孫權可聯,劉璋可代,證明了其客觀的觀察能力;料定天下三分,而不是群雄並列,證明了其縝密的推斷能力。

 

但是如果劉備諸葛亮易地而處,扮演對方的角色,恐怕都會很失敗;至少諸葛亮會很受挫。

 

首先,諸葛亮缺乏冒險精神,注定獨擋一面時難成大事,比如其六出祁山,勞民傷財、均無功而返,毛主席也評價「諸葛一生唯謹慎」。

 

其次,諸葛亮籠絡人才的能力似乎不突出,晚年所用都是劉備舊部,這些人「追先帝之殊遇,欲報之與陛下」。北伐時「蜀中無大將,廖化為先鋒」,證明其識別和提拔人才方面欠賬很多;

 

再次,諸葛亮快速採取行動的能力可能也是存在疑問的。

 

數年以來,一直有人好奇我為何不「私奔」募資,轉戰市場,而要寄身券商,碼字謀生?以年近不惑的我來看,主要是認為自己性格「好疑而寡斷」,不適合買方角色。好疑者,凡事不輕信,偶可見人所未見;寡斷者,臨機不決,瞻前顧後,難任方面。

 

所以,賣方分析師和買方投資者是兩群非常不同的人,賣方分析師的角色是「分析局面、判斷趨勢、為人設謀」;買方投資者的角色是「察言納諫、採取行動、面對結果」。

 

從買方的角度看,高水平的分析師當然是能夠正確預言趨勢的人。然而以我們現在的知識和理解來看,人類的經濟社會系統十分複雜,未來無法準確預知,存在相當大的不確定性。換句話說,成功的預言多少都有一些運氣的成分,否則何來承擔風險之說。

 

因此綜觀中國歷史,可以正確預言未來大勢的謀士都是鳳毛麟角。即使諸葛亮本人,也在《後出師表》中承認「至於成敗利鈍,則非臣之明所可逆睹」;明太祖朱重八稱帝以後也感慨「本想打家劫舍、不料弄假成真」。

 

所以絕大多數分析師都無法持續準確地預言趨勢,這是現實情況。

 

然而,無論是割地稱雄的豪強,還是佔山為王的毛賊,殺伐決斷的時候,都要找一些分析師一起商量利弊,從來不諮詢謀士的帝王將相似乎沒有。即使以毛主席用兵之明,淮海之役的構思部署也多賴粟裕將軍面折廷爭。

 

既然分析師很難正確預言趨勢, 他們的作用是什麼呢?個人理解,主要是拾遺補缺、完善買方的決策思路,幫助買方儘量周全地考慮可能發生的各種情況,從而爭取最有利的情況,並在風險出現時 有所應對。賣方並不對買方的結果承擔最終責任,項羽飲恨烏江,並不能抹殺項良仍然是一個出色的分析師。

 

所以,現實地來看,評判賣方分析師好壞的標準應該是:他是否具有獨立思考能力,是否能見人所未見,是否能給買方的決策帶來啟發、補充和思考?

 

同樣,現實地來看,分析師的客戶和粉絲主要是可以自主決策、自主承擔風險、有專業分析和判斷能力的小部分社會人群,而不是一般的芸芸大眾。諸葛亮給襄陽守城的小兵剖析天下三分的大勢是沒有用的,也沒有這個必要;守城小兵也付不出諸葛亮安家置業的價碼。

 

近期媒體在「審判分析師」,並 系統梳理了眾多賣方分析師對股價的預測成敗記錄,這無疑是樸素和可以理解的做法,也折射了社會大眾對投資受損的困惑,以及對分析師群體薪高而言亂的憤怒。 但如前所言,這樣的標準是絕大多數分析師都無法達到的標準,也未必是合理和現實地評判分析師價值的標準。

 

分析師的客戶主要是專業(機構)投資人,只有他們才能夠相對準確地評價分析師的價值,理解分析師的獨立思考結果和對投資的意義。機構投資人一時一地的投資未必成功,但在角色上只有他們才是為分析師的工作付費,並擁有評價權的群體。


安信 證券 行業 分析師 分析 離職 風波 評論 之一 高善 善文
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[已推荐到新浪博客,点击查看更多精彩内容] 安信证券行业分析师离职风波评论之二:卖方分析师是怎么干的 高善文

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前文《賣方分析師是干什麼的》以三國設喻,討論賣方分析師的角色定位;本文為此系列評論的第二篇,題目是《賣方分析師是怎麼幹的》,主要討論賣方分析師的生存狀態和現實困境,並請同業和媒體批評。

 

 

 

賣方分析師是怎麼幹的?

 

高善文

 

中國賣方分析師行業的出現和成長,是依託在以公募基金和保險公司為代表的機構投資人快速崛起的基礎上。這好比有了天下大亂,群雄紛起的時代,各路謀士才有了施展縱橫之術、可以朝秦暮楚的舞台。這一變化主要發生在過去十年的時間。

 

對於一般的公眾來說,90年代的股評家和現在的分析師似乎是同一夥人,畢竟這些人每天都在媒體上口水橫飛、剖析大勢、預測股價。但以我之見,股評家與分析師之間並無師承關係,這兩伙人之間缺乏基本的相互認同,甚至互相也看不起對方。

 

站在分析師的角度看,股評家屬於算命先生,分析師屬於謀士;股評家看重短線預測,以技術分析為依據;分析師立足於中長線判斷,以基本面分析為指南。

 

然而,正如90年代盛極一時的股評家隊伍日漸蕭索一樣,斗轉星移,在過去十年,賣方分析師行業內部也經歷著陸塊飄移帶來的撞擊和陣痛,經歷著氣候變遷帶來的興廢存絕,這一變化迄今遠未結束。

 

十年之前的世紀之交,中國公募基金行業初試啼聲,以之為客戶的券商賣方研究和機構銷售業務應運而生。

 

共同基金的投資方式本出現和興起於西洋,於國人實為舶來之品。正如中國人早先學做西裝,連上衣的補丁也要如法仿製一樣,連同共同基金一起乘船東來的,還有價值投資的理念和信仰,這相對於90年代依靠資金優勢坐莊圖利的風潮而言,無疑是一種巨大的進步。

 

價值投資以基本面分析為基礎,立足於發現並買入被市場低估的股票,一直持有直到其價格回到合理水平;其基本信仰是股票價格在短期內由於各種原因可以嚴重偏離基本面,但市場遲早會自我修正,股票價格從長期來看要反映基本面。

 

這樣,投資過程在原理上包括兩個步驟:一個是弄清楚基本面,例如經濟走向、行業政策、公司前景,並體現為盈利及其趨勢的動態等諸多指標的預測;二是弄清楚公司股票是否存在低估,當前是否存在恰當的、促使股價修正的催化劑。

 

2003年我初入行業的時候,基本的感受是:當時在買賣方機構之間似乎存在一個基本的默契,即賣方分析師負責第一個步驟;買方投資人負責第二個步驟。

 

所以當時我們常討論一個賣方分析師職業的重大問題,即分析師到底是在「研究公司」、還是在「研究股票」?最後得出的結論是:賣方分析師是負責研究公司的;研究股票的工作交給買方投資人來做。

 

基於這樣的看法,當時甚至要求分析師在電腦上刪除行情系統,不理會股價的漲跌,埋頭研究公司和行業的情況,並提出三個判斷分析師研究報告質量的標準,即「數據是否紮實可靠?邏輯是否縝密細緻?看法和判斷是否具有獨創性?」

 

回頭來看,由於宏觀經濟週期性的原因,以及基金行業方浮海而來,正蹣跚學步的發展階段,2003年以「五朵金花」為代表,價值投資的理念大獲成功,盛極一時。

 

以此為契機,專注於分析基本面的賣方研究業務也奇葩初綻、早鶯鳴樹。許多人同意,當時的賣方分析師總體上確實撰寫了不少有創見、有深度、有啟發的研究報告。

 

如果以當時的行業情況作為標竿,過去八年中賣方分析師行業在快速擴張的同時,發生著兩個重大而持續的系統性變化:一是研究報告的質量一降再降,以至於捕風 捉影、觀點雷同、論證草率、市場批評詬病日多;二是研究服務的方式爭奇鬥豔,以至於花樣百出、競騷弄巧、耍嗲賣呆,甚至出賣「色相」、手段無所不用其極。

 

如此持續和全面的行業變化當非起源於一家機構或少數幾個分析師的微觀原因,必來自於地殼運動、陸塊漂移等重大的環境變化,從而形成物競天擇、適者生存的演化過程。

 

造成這一巨變的宏觀原因,個人認為,應該是外來理念本土化過程中的適應和掙扎。

 

巴菲特被公推為價值投資理念的化身,為世界各地的投資者頂禮膜拜;但他老人家也公開地認為短期股價波動難以預測。一言以蔽之,以基本面分析為基礎的價值投資關鍵之一是時間維度,價格只有在長期內才會向價值回歸。

 

那麼從操作上看,長期有多長呢?這方面沒有權威和公認的說法,我個人認為,保守地看,不會少於一年。

 

但中國投資者評判股票買賣成敗的時間尺度通常有多久呢?個人感覺六個月到一年(除非深度套牢)。這形成了專業(機構)投資管理人三月一排名、一年一大考的行業規則和文化;並波及到保險公司等本來著眼長期的專業機構(這是由於基金管理人可以來回流動)。

 

問題隨之而生:既然投資者貪急功、好近利,基金管理人就被迫在三到六個月的比拚中爭長短,在一年一大考的排名中決生死。但基本面研究又無法為如此短期的股價波動提供可靠的指引,於是行業被迫改變,其基本方向是價值投資的衰落和勢頭投資(或趨勢投資)的興起。

 

這好比本來是練馬拉松的長跑運動員,一下子被要求參加百米賽跑,從比耐力變為拼速度,這對正在興起的資產管理行業而言是一個相當嚴重的挑戰和轉型。

 

在體育領域,短跑冠軍很少人能夠贏得長跑比賽,在投資領域情況大約類似。有時投資人短期業績居前,則欣欣然、飄飄然、負手而立、環視四周、以為天下英雄、捨我其誰?殊不知秋雨黃葉、風雲際會,其間運氣成分極大,豈可全歸於人力之功?檢視過去多年行業排名變化、此理昭然。

 

終極的問題是,投資活動本來應該是長跑比賽;用練短道速跑的方式來應對無疑是旁門左道之路,這一事實業內人所共知,但沒有人能夠改變。

 

這一地殼巨變對行業氣候影響重大,它迫使賣方分析師從「研究公司」轉變到「研究股票」,迫使賣方分析師開始密切關注股價變化的動量和催化劑,迫使賣方分析師開始絞盡腦汁去尋找短線的投資機會。用行業內部人的話來說,就是「賣方研究買方化、買方行為短期化」。

 

業內的人大約知道,我個人是宏觀經濟分析師,部分是出於興趣,部分是為回答客戶的各種問題,過去八年中提出過幾個小理論,名之為「產能週期理論」、「通貨 膨脹理論」和「資產重估理論」,分別用以回答經濟波動、政策鬆緊和股價漲跌的問題,而其中以資產重估理論略為見知於買方機構。

 

就事論事地看,資產重估理論是否站得住腳,眾議紛紜、見仁見智、褒貶不一;大家所可達成一致的是:此說為我們自創的武功秘籍、內力心法,成敗之間,可由市場來檢驗。

 

然而,資產重估理論之所以較其他兩個理論略為出名,關鍵之一在於它試圖回答市場的趨勢問題,其預言未必從來成功,但立此存照,權可備考。這從側面印證了趨勢投資的興起和流行。

 

賣方分析師既然被迫調整,其應對之策是什麼呢?他們該如何進化以適應投資氣候的巨變,從而避免自身淪為博物館的恐龍化石呢?

 

迄今來看,分析師發展出四種技巧和方法來適應行業的新環境,這些分別是:

 

一是走「取巧」之路,在內幕信息上做文章。

 

顧名思義,內幕信息必然是謀之於床榻、籌之於密室,口傳心會,無法公開形諸報告。這迫使分析師要善於勾兌、長於打聽,又要在報告中多加掩飾。

 

市場廣大,各色傳聞朝夕流布;風吹影動,難免令人浮想聯翩,有時形成「一犬吠影、百犬吠聲」的奇特景觀。個中交易,當事人各取所需,局外人難窺究竟,這自然引發公眾的憤怒和聲討。

 

二是走「守拙」之路,在公開信息的服務上做文章。

 

公開信息很難用於短期股價的漲跌預測,但買方機構至少可用於控制風險,所以仍然日日需要,時時緊盯。於是乎彙總各類公開信息和情況的報告如沙飛石走,內容不外乎你傳我抄,大同小異,所爭著只是「誰的速度更快、誰的腿腳更勤」,把智力活動徹底轉變為體力勞動。

 

為了在「守拙」之中建立門檻,減少競爭,分析師採取的策略是各立山頭,分別把住幾家上市公司,成為其與資本市場溝通的獨家渠道和代言人。如此一來,其獨立性自然受到質疑。

 

三是走「傳粉」之路,在把握市場情緒上做文章。

 

市場短期難以預測,部分原因在於其情緒起伏難測,在亢奮時把多數利空解讀為利好,在低迷時把多數利好解讀為利空。

 

但如果與主流投資者朝夕交流,把握其所思所想,自然有助於理解市場的短期情緒波動。這好比做官要揣摩上意,就必須低眉折腰、降尊屈貴與領導身邊工作人員搞好關係;搞對象要揣摩女人心思,就必須噓寒問暖,慇勤服侍,時刻不離一樣。

 

實際上單個買方機構對其他買方機構的想法通常都很好奇,這只有勤於交流的賣方機構才能把握。所以分析師還可以如蜜蜂傳佈花粉,把一家買方機構的想法帶給另外一家,多家機構走下來就釀粉成蜜,形成有價值的看法和報告。

 

四是走「行險」之路,在閉門造車上做文章。

 

發揮想像編故事,預測股價放衛星,其結果要麼一鳴驚人,天下側目;要麼轉移槍口,重新來過。由此拼湊的報告泥沙俱下,自不待言。

 

許多賣方分析師多年寒窗苦讀、甚至負笈海外求學,習得屠龍之術、使得如椽巨筆、做得錦繡文章,跑得馬拉松、游得萬米泳、本要在「邏輯」、「數據」和「創 見」上與人拼內力、比高下;不料一身真功夫、滿腹好學識在中國市場卻全無用武之地,同業競爭、臨陣對決、近身肉搏之時,全靠「勾兌於茶肆之間、謀劃於密室 之內」、需要「勤如蜜蜂布粉、媚若小姐侍客」,勝負決於盤外,不亦悲夫!


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安信證券行業分析師離職風波評論:之三 高善文

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前文《賣方分析師是怎麼幹的》,主要討論賣方分析師的生存狀態和現實困境;本文《賣方研究業務的生態是什麼樣的?》,討論賣方研究商業模式的由來和走向,並請同業和媒體批評。

 

 

 

賣方研究業務的生態是什麼樣的?

 

在中國傳統的草根文化中,大灰狼邪惡狡詐,惹人憎恨;而小綿羊由於溫順可愛,很受歡迎。

 

其實以現代的眼光來看,在草原生態中,草、羊和狼相互依存,形成完整的生態鏈;狼的存在對於控制羊群的數量,從而保護草地具有不可替代的作用;如果沒有狼,羊群就會過度繁殖,草地退化,最後生態圈消失。所以基於樸素的觀察和感情做出的結論,許多時候並不可靠。

 

賣方分析師近來受到媒體的關注和圍毆,其中許多指責體現了很樸素的想法、判斷和願望,也反映一般公眾對賣方研究業務的生態圈缺乏認知,這當然是可以理解的。那麼賣方研究業務的生態到底是什麼樣的呢?

 

90年代早期中國資本市場濫觴之初,券商對於研究業務還是比較重視的,估計當時天真地認為「研究能夠創造價值」,到了這一時期的最後幾年,研究業務在券商內部就日益邊緣化。

 

這好比明媒正娶的太太,一直不能生育,最後被貶為小妾一樣,由於研究部門不能直接產生利潤、也無法創造想像中的價值,其地位自然江河日下,被棄入冷宮。

 

同期自營部門以坐莊為模式,以拆借為手段,依靠資金優勢操縱市場,翻云覆雨。這好比年輕風騷的丫環,又能生育又能耍嗲,自然逐步登堂入室。

 

世紀之交,共同基金行業開始快速成長,監管加強,證券公司拆借渠道被切斷,這使得券商喪失了資金優勢;同時集中持倉開始受到嚴密監控,再加上市場調整,行業生態發生重大變化,賣方研究業務逐步走上前台。

 

賣方研究目前的基本商業模式是:專業(機構)投資人從券商租用席位以進行證券交易,由此向券商支付交易佣金;作為交換,券商向機構投資人提供包括研究報告在內的諮詢服務。這與「一手交錢、一手交貨」的買賣本質上是一樣的。

 

這 一模式從表面上來看是非常古怪的,也讓人難以理解:券商研究部門為什麼不直接向自營部門提供諮詢意見,共同獲取資本收益,反而要低眉折腰,面向外部機構, 獲取低廉的交易佣金?又為何不面向經紀業務的大量中小客戶提供諮詢意見,從而獲取更高的佣金,反而是面向少數專業機構,獲取總量並不很多的收入?有不少名 氣很大的分析師,預測好像從來都沒對過,但市場為什麼仍然給予很高的薪酬和評價?

 

我個人認為,這是由投資活動的性質決定的;公眾對研究業務的期望和憤怒,都可以歸因於對投資活動性質的不同理解。

 

投資活動的前提是預測,這包括兩個維度:一是預測上市公司未來的收入、盈利以至於宏觀政策、資金利率等經濟變量;二是預測交易對手的心態、想法和判斷等行為變量。

 

四 十多年以前,工程技術人員已經可以將人類在指定時間送達月球的指定地點,這無疑是了不起的科技壯舉;但四十年後的今天,經濟分析人員仍然搞不清楚下個季度 的經濟增長率是多少,經濟統計人員甚至搞不清楚上個季度的經濟增長率是多少。從過往的經驗看,第一個維度的精確預測是極為困難的;

 

弈棋麻將,本為小道,怡情養性,以遣永日,但如全力投入,攻防之間,絞盡腦汁,你推我擋,也是十分複雜的,這顯示第二個維度的精確預測同樣困難。

 

問題在於投資活動必須在這兩個方向上都做出預測,這必然涉及簡化、猜度和概率。舉個例子來說事,假設有筆投資,其盈虧只存在兩種可能性:要麼輸光當盡,血本無歸;要麼完勝而回,博得一倍之利,

 

假設共有100項份量相當的因素在影響投資結果,投資者頂多只能夠深入分析其中的10項因素,且對這10項因素的把握是60%;其餘90項因素無法仔細度量和評估,其多空影響只好認定為隨機事件,產生盈虧的概率各50%。這時投資者成功預測的把握度就是51%

 

如果有賣方分析師深入研究、且僅僅深入研究了第11項因素,並將預測該因素的把握度從50%提高到60%,這時投資者殺伐決斷的成功概率將上升到51.1%,提高0.1個百分點。

 

如果該筆投資的規模為100億元,那麼買方投資人的預期收益將因此增加1000萬元,後者就是前述賣方分析師創造的價值。

 

行文至此,形勢已昭然若揭:該賣方分析師僅僅研究了一項因素,以此為基礎預測投資,其結果當然只能是亂槍打鳥,難以成功;對於中小投資人而言,其報告似乎是滿紙亂言,一文不值。

 

儘管該賣方分析師的報告既非無字天書、也不是河洛甲骨,但其價值和含金量也需要專業的眼光來評估和判斷,其對專業(機構)投資人而言也算是一字千金。

 

這有助於我們理解在現實條件下,為什麼賣方分析師的獨立思考和創見才是其工作的核心價值;而以預測成敗定高下並非專業的做法。

 

一 般公眾很少對天體物理學評頭論足,但對經濟分析卻常可嘲諷一二,部分原因在於前者可以提出精準的預測,常識所不能及;後者多為馬後砲,解釋過去頭頭是道, 似乎有理;預測未來躲躲閃閃,誤差驚人。由於經濟分析無法提供令人信服的對未來的預測,所以並不同等地受尊敬,其於決策的價值,也只有少數專業人員略可賞 識。

 

在宏觀經濟分析領域,謝國忠先生的預測記錄並不出色,但我依然認為他是少見和十分出色的賣方經濟分析師,原因在於其報告天馬行空,不拘一格,常能見人所未見,讀來如聞空谷足音,良有啟發。

 

既然影響股價的因素如此繁雜,並且難以全面把握,取捨之間如何決定呢?

 

中 國市場廣大,海龜土鱉、科班舉子、市井豪傑競技於其間,可謂眾生芸芸。我自入行八年以來,浮沉於江湖之上、掙扎於草根之間,常路演遊走客戶之中,於各類投 資機構和市場豪傑之士偶有交接,並常求教投資之道。曾聞有短線交易高手、多年名貫市場之士言及:「日居台前,緊盯盤面,每出手之際,於交易對手為何類機 構、心態若何、大致了然於胸、一如熟友弈棋、故進退迅捷、失手不多」。

 

我黨我軍在井岡山龍興之初,佈陣打仗,多行遊擊,騰挪躲閃、輕盈靈動,風格頗似峨眉派的功夫;及至解放戰爭,放馬中原、橫掃東南,已完全是降龍十八掌的路子,何以前後迥異如此?答曰「規模使然」,投資的情況大約類似。

 

以 是觀之,投資之法,長持短炒、並無定式、運用之妙、存乎一心;資金鬆緊、盈利高低、市場情緒、行業壁壘、宏觀政策、國際形勢等樣樣重要、但無須、也不大可 能樣樣精通,長於其中一技,專注於彼、持之以恆、似乎足以苟存於市場,這大概是不同投資風格和理唸得以形成的基礎吧;買方如此、賣方似亦然。

 

現實地看,公募機構收取管理費、追求相對回報,以規模取勝,做大以後騰挪不便,宜鑽研基本面、著眼長期、勤修內功、輔以趨勢把握,尤其適合生存於長期上漲的市場環境。

 

(中小投資人和)私募機構收取業績報酬、追求絕對回報,以收益取勝,規模可控、靈動輕巧,長槍短劍均可一試;似乎特別適合生存於箱體波動的市場環境。而今天下好近利、世人貪急功、風向所被,公募機構用功於騰挪、私募機構著力於堅守,頗為怪異。

 

過去十年,公募基金規模急速膨脹,賣方研究業務有機會一展身手,並取得相對投入而言頗為不菲的獲益。利之所在、各家券商奮勇殺入;列國紛爭、賣方分析師身價水漲船高,形成今日之局面。

 

券 商於此開土拓疆之際,各顯神通、頗為熱鬧:有以高聳的業務收入為基礎,依靠雄厚內力,行人才之吸星大法,延攬好手,苛以嚴責、許以重利、數年之間,崛起於 江湖者,風格與日月神教頗為類似;有用功於人力培訓、積累數據體系、創製分析範式、自力更生、穩紮穩打、立足於江湖者,隱然有少林之風;其餘嵩山武當、峨 眉崆峒、以至於波斯明教,似皆彷彿有之。

 

拓疆就需要管理、管理離不開考核。賣方分析師工作的核心在於創見,價值評估尤為困難。當此之際,媒體開始推出買方機構的投票排名機制,其初始設計頗為合理,遂為券商所用。此事件對行業生態影響極大,具體表現為:

 

一、  媒體的標準化評價體系增加了賣方分析師市場的透明度和流動性,提升了分析師的談判能力,降低了單個券商對分析師的議價和控制能力,促使賣方分析師薪資水平加速上升;

二、  投票機構中包括公募、私募、券商資管和 保險公司等各類機構,本意或在儘量客觀評估分析師的市場影響力,但後兩類機構無法給券商提供佣金分倉,缺乏商業合作模式。由於票權在手,後兩類機構可以迫 使分析師和券商幾乎免費地為其提供服務,這對於公募等付費機構而言頗為不公,對券商而論也是有苦難言。

三、  中國傳統文化好虛名、重人情,再加上賣 方分析師行業「名利合一」的特點,為奪排名,不少分析師開始在「拉票」環節上猛烈用功,券商遇此也順水推舟,甚至傾力為之。每年媒體組織投票之際,賣方分 析師拜票之激烈、拉關係走門路之喧囂、耍嗲賣呆之不堪,以至於賄選買票,令人不忍形諸文字。八年以來,研報質量一降再降,服務日益競騷弄巧,這與行業排名 機制的引導可能也有關係。

 

賣方研究業務目前群雄紛起、列國並爭,未來的行業格局或有輪廓,但不少公司的管理仍然粗放,競爭局面似乎尚不穩定。那麼,行業未來生態將會如何演化呢?

 

我個人的看法是,賣方研究業務必須立足盈利自養,絕不能持續虧損,否則勢必如白頭宮女、人老珠黃,色衰愛馳。而今新興券商繼續湧入、賣方分析師薪酬水平不斷提高,行業獲利空間受到持續擠壓;逢此亂局,行業需要未雨綢繆,所謂「不謀萬世者,不足以謀一時」。

 

那麼,券商應該如何應對群雄混戰的當前局面呢?賣方分析師又應該如何理清自身定位、規劃職業生涯呢?欲知後事如何,且聽下回分解。

安信 證券 行業 分析師 分析 離職 風波 評論 之三 高善 善文
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安信證券行業研究領域發生了什麼--安信證券行業分析師離職風波評論之四 高善文

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安信證券行業分析師離職風波評論:之四

 

前文《賣方研究業務的生態是什麼樣的?》,討論賣方研究業務商業模式的由來和走向;本文《安信證券行業研究領域發生了什麼?》為本系列文章的第四篇,討論面對投資氣候的劇烈變化,安信證券行業研究部門的適應和掙扎,以回應媒體和公眾的好奇。

 

安信證券行業研究領域發生了什麼?

 

大約在距今6500萬 年以前,一顆小行星撞擊了地球今日北美墨西哥灣一帶地區,揚起遮天蔽日的沙塵,引發地球氣候劇變,其嚴重後果之一是稱霸地球逾億年的恐龍物種的大規模滅 絕;後果之二是隨後哺乳動物的全面興起;人類的先祖成為這一撞擊的直接受益者。現在我們知道,這次的物種滅絕是地球漫長進化史上數次大規模物種滅絕之中距 今最近的一次。

 

為了適應變化後的氣候和自然條件,物種需要調整和適應,從原則上看,生物要麼選擇改變行為,要麼選擇改變基因。從地球進化史來看,生態系統的選擇是通過基因的改變和新物種的興起來適應,這很可能是因為行為取決於基因,是很難直接改變的。

 

熟 悉的人大約知道,我學校畢業以後曾經投身政府部門工作,部分原因在於年少時期接受傳統教育,心中多少有一些「致君堯舜」的理想的影子。數年以後辭職歸里, 漂泊無定,本打算赴美遠遊,偶然之間,為友人挽留,在不知「賣方研究為何物」的情況下投身證券市場,自此浮沉於江湖之上,掙扎於草根之間,路演度日,碼字 謀生,醉心於計較錙銖之利,勞神於盤算身外浮名,生活經歷與年少理想相差何其之大。

 

在 此期間,曾經有前輩學長熱心關照、慰誨勤勤,勸邀回任公門。我思慮再三、婉拒所請、未遽然而去者,自以為志趣情商、言談舉止不能適應政府部門的工作環境。 亦嘗與朋友開玩笑說「鳥在天上飛、魚在水裡游、鼠在洞裡鑽,灑脫無跡,悠然自得」;但是如果讓它們交換一下生活環境,鼠在天上、魚在洞裡、鳥在水中,則恐 怕笨拙不堪,難以苟存。人對職業生涯的選擇和堅持又何嘗不是如此!

 

在 前面的系列評論中,我們談到,過去八年之中,共同基金的投資方式浮海東來,傳播於中土,期間不斷調整以適應本地投資者的需要。這一過程推動了中國賣方研究 業務從無到有的巨大飛躍,也伴隨著投資理念從價值到趨勢的深刻轉換,並迫使賣方分析師從研究公司過渡到研究股票,從關注基本面過渡到關注市場動量,從生產 深入的研究報告過渡到提供貼心的研究服務。

 

面對這一投資氣候的劇變,行業需要進化和適應,可謂「順之者昌、逆之者亡」。先賢有云「王德如風、民德如草」,買方投資人的風往哪裡吹,賣方分析師的草就往哪裡倒,說穿了賣方研究是在做買賣,必須提供市場和客戶所需要的產品。

 

在 傳統上,安信證券行業研究的文化強調基本面研究和價值投資,看重數據分析和邏輯推演,鼓勵原創性的觀點和看法,並曾經認為這是賣方研究機構長期保持核心競 爭力的唯一秘訣。因此,面對環境的改變,選擇了「以不變應萬變」的立場,並採取措施儘量將客戶需求和銷售壓力與分析師的日常工作隔離開來,引導分析師在相 對寬鬆自由的氣氛中尋求創見。

 

在這一導向下,安信證券的行業研究形成了「溫婉如處子、沉靜如秋水」的內斂性格,「舉止多似名士、談吐頗類前賢」。儘管絕大多數行業分析師都擁有出色的教育經歷、工作極為努力,也展現出驚人的天分和才華,但其提供的產品和服務與市場的需求卻不可避免地漸行漸遠。

 

我們知道,賣方分析師群體規模不大、相對透明,再加上需求持續快速擴張,人員流動性本來很高,一般公司大體在20%左右、或者更高;但安信證券行業部門在2007-2009年的兩年多時間裡,人員離職不多,總體流動率明顯低於行業平均水平,這與前述的管理和引導是相關的。

 

在 此條件下,來自銷售部門的壓力與日俱增。曾經有不少客戶公開抱怨說,「幾年時間裡,給了你們近千萬的佣金,但仔細盤算,你們成功推薦的股票並不算多,給人 印象也不深刻」,「你們從年頭忽悠到年尾,又從年尾忽悠到年頭,耍來耍去,主要耍得多是策略和宏觀」。這一評價頗為極端,但也算大體屬實。在媒體組織的買 方機構投票排名中情況也基本如此。

 

安信沒有自己的基金公司,資產管理業務的規模不大,渠道銷售能力不算突出,研究隊伍規模也一直比較小。但在面臨這些不利因素的條件下,安信研究的市場影響力大體可維持在證券行業前五、佣金分倉維持在行業前七,頗為不易。然而,不能掩飾的事實是,2009年以後行業研究部門的排名已快要淪落到敬陪榜末的境地,內外壓力都很大。

 

調整已經不可避免,套用一句老話「變革是有風險的,但不變才是最大的風險」。

 

面對投資氣候的劇變,我們最終於2010年初被迫積極應對、選擇了調整和適應,基本的做法是將行業分析師直接暴露在市場需求和銷售壓力之下,以客戶派點為基礎進行業績考核,順應行業潮流。

 

這一內部氣候的劇烈變化迫使行業分析師需要調整和適應:要麼改變行為,要麼改變職業。行業研究部門接近一半的人選擇了改變職業,這可能在很大程度上因為行為取決於性格、性格決定於基因,改變職業是困難的,但改變行為更難。

 

也是由於這樣的原因,絕大多數離職的分析師轉向買方機構,這一方面是因為通過客戶派點和外部排名考核分析師,已經是賣方研究業務的通行做法;一方面是因為沉靜內斂、不善交遊的性格更適合從事買方研究工作。

 

那麼如何評價這一變革給公司帶來的即時影響呢?

 

從人員情況看,2010年變革之初,行業部門有35 人,研究部門合計不到50人;目前行業部門有50多人,研究部門合計接近80人,人員補充的速度明顯快於人員離職的速度。

 

從經營情況看,變革之處公司在研究業務領域分倉的市場份額為4.18%;目前大體為4.32%,市場份額實際上出現上升。

 

需要注意的是,這並不是說離職分析師對公司的收入完全沒有貢獻,更合理的解釋是:由於機制的轉換和新入職分析師的共同努力,離職風波對公司業務收入的負面影響大體上被抵消了。

 

從補充人員的構成看,大約一半來自於同業券商、一小半來自於產業領域,少數為應屆畢業學生。為什麼會形成這樣的人員補充格局呢?

 

我們知道,行業研究大體可劃為週期類和非週期類,前者如鋼鐵、煤炭等,後者如醫療、服裝等。週期類行業產品大體同質、價格隨行就市,研究側重自上而下,重點在於把握週期趨勢,困難在於預判拐點。

 

因 此,這些領域的研究對數據和邏輯較多依賴,與宏觀分析交相印證。考慮到安信研究的傳統,以及在宏觀策略領域薄有微名,因此畢業學生多補充於週期性研究領 域。這一安排的優點在於可以利用自身培養能力,容易形成自上而下的一致判斷,不足之處在於未來上市公司人脈資源的積累和公司個性化信息的發掘與把握。

 

過 去的經驗顯示,經濟週期的拐點是無法預測的,就像市場的頂底無法預測一樣,原因是在經濟升降和市場多空力量基本平衡時才可能會出現趨勢轉折,而這種情況下 隨機擾動因素的影響極其顯著。所以人們總是開玩笑說經濟學家成功預測了過去三次衰退之中的十次。換句話說,只有每天都在預測衰退、每天都在看空的人才能夠 成功預言所有的經濟衰退和市場頂部,但其意義實在不大。

 

因此宏觀分析和週期判斷的核心在於事後盡快識別和確認拐點,並緊密跟隨和把握住趨勢變化,這在實際操作中也是比較困難的。

 

證券研究業內一般承認,儘管週期性行業的分析和把握很困難,但消費品行業的分析和把握難度要大得多。例如,第四代蘋果手機上市,這對其他品牌的手機會產生多大影響呢?蘇寧電器推出了網上商店,這對其銷售業務會帶來多大推動呢?

 

在這些領域,對上市公司的客戶、產品和商業模式的深刻理解,以及對其經營團隊戰略制定和實施能力的判斷等微觀領域的、個性化的分析是研究的核心和焦點,而經濟涼熱、貨幣鬆緊、國際形勢等宏觀方面的變化則無關緊要。

 

如果把1945年的國共兩黨看作兩家上市公司,以資產規模、市場份額、機器設備、技術研發等判斷,國民黨顯著佔優,但如果分析經營團隊(中共第一代領導集體)、商業模式(大規模土改)、產品客戶(貧下中農、城市工人和左翼知識分子)等因素,我黨最終勝出當屬情理之中。

 

因 此,提前識別和準確把握消費品領域的投資機會,需要有比較豐富的產業領域的閱歷,需要在相關領域的戰略、執行、營銷和產品等層面有必要的積累,需要有企業 家的眼光。這可以解釋為什麼近年以來證券研究在這些領域補充人員的重點逐步從名校學生轉向實業領域,也解釋了安信證券行業部門過去十八個月中的人員補充策 略。

 

實際上,這一做法相當成功。例如安信證券行業部門去年以來補充的TMT領域的王學恆、軍工領域的原丁、航空領域的謝紅等都有出色的教育背景和豐富的產業閱歷,進入公司幾個月以後,就迅速在客戶中引起相當認真的注意和廣泛的好評。

 

如 果說週期領域研究的重心是把握宏觀經濟的走向;那麼源自產業領域分析師的困難則在於理解資本市場的邏輯和趨勢,在於盡快完成從產業專家到投資專家的轉型。 在這一方面,我們一直以來倡導的資產重估理論也許可以提供必要的支持,實際上這也成為我們目前正在建立的培訓體系的中心內容之一。

 

那 麼,既然消費品領域的研究如此困難,過去八年中證券行業出色的分析師是如何產生的呢?個人的看法,中國證券市場在消費品領域的研究,存在比較明顯的低水平 重複建設和價值含量不夠高的競爭。運氣因素之外,分析師在「取巧、守拙、布粉、行險」等旁門左道上下了太多的功夫,這當然有客戶導向的影響,但行業早期人 員來源側重名校的應屆畢業學生可能也有一定關係。

 

那麼,我們如何看待人員流動呢?

 

實 際上,我個人始終認為,證券研究領域管理的重心和對社會的價值在於培養人,一方面要將剛離開校門、懷揣家庭厚望和社會理想的學生盡快培養成為有用之才,使 之盡快確定職業生涯的規劃和路徑,並早日付諸實施;一方面要幫助出身產業領域的行業分析師盡快轉型,成為合格的賣方分析師,如此則對人對己都善莫大矣。

 

我 的助手溫永鵬博士留德十年,自哥廷根大學博士歸來,從我一年有餘。我觀其所學有成,頗有抱負,對我自創的一些內功心法也多有領悟,為其長遠發展計,今年三 月我力薦其離開安信,到一家保險機構擔任宏觀研究領域的主管。此事中我所考慮的重點就是幫助其盡快找準發力點,早日成長和發展,而非公司分倉收入的增減。

 

我的另外一位助手北大畢業數年,尚未而立,已頗有不少金融獵頭垂青眷顧,對方所開年薪甚至已近300萬元人民幣之巨,數倍於在安信的薪水。其所以徘徊未去者,並非我從中作梗,而是我認為其所學未成,一如幼兔雛鷹,尚需時日曆練。

 

其實,在眼看其他一些分析師不適合長期從事賣方工作的時候,我也曾向買方機構多有推薦。

 

實際上,在媒體上個月開始關注安信證券行業分析師離職風波的時候,此事已經發展超過十八個月,而目前安信行業部人員的調整過程已經大體結束,工作的重點正在轉向培訓體系的搭建。

 

我還記得在2010年初安信研究部門的變革剛開始的時候,有位助手提醒我說「縱觀中國歷史,自商鞅變法到戊戌維新,改制莫不留血」,我當時評論說「最壞的情況將是公司市場份額下降一半,行業部完全推倒重來,這一代價我們準備接受」。

 

回 頭來看,迄今為止公司的市場份額基本穩定,人員補充迅速,競爭力正在增強,這顯示安信為適應氣候巨變而進行的轉型在短期內形成的衝擊比當初的預期要更小。 這一轉型在長期是否成功,可以觀察公司在(剔除渠道和股東等不可比因素後)分倉市場份額的變化和行業排名的進退,這無疑需要時間來檢驗和回答。

安信 證券 行業 研究 領域 發生 什麼 分析師 分析 離職 風波 評論 之四 高善 善文
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安信兄: 你好, 看到你既Blog對你既看法很認同, 請你對我既情況同問題指導一下.現在家裡有一個物業現價值3000萬(物業A,自住,無按揭),是母親的個人名,現已退休。家裡有現金+股票現價值400萬,本人月入50k。對於居住環境我們願意居住現價值1800萬既樓,(物業B)。前提是我們不想賣掉3000萬的物業。

所以我有以下對應:先在現市以60k出租物業A(可能要50~60萬裝修)再以40k租住其他物業,咁可以有每月 8k ((60k*0.8) – 40k)收入按物業A,50%有1500萬,每月本金+利息支出想用1500萬投資對沖,有冇好建議?

我既想法是用降低生活水準來保存1500萬購買力。有機會物業B價值下跌20~30%1200~1050萬買入自住。物業A長期收租,多出來既錢可以還錢減低壓力母親應該不能做按揭,要加我名做可以嗎?我既想法會不會太進取或太理想?呢D想法係近來看多了樓市既想法, 請指點一下謝謝。

答:
安信兄開口埋口物業都幾千萬,屋企有米自己人工不俗,實在令人羨慕。佢提出了一個香港好常見既情況,就係老媽間屋「賺到開巷」,但係一聽見你賣樓即刻眼有淚光,何解呢? 老人家相信唔係因個戶口將有多幾千萬cash而喜極而泣,係因為舊居住開有感情,有佢同老爸幾十年既回億。所以佢寧願租出去,點都唔肯賣,因賣左有可能買唔返。咁如果自己或屋企人有間賺緊錢既樓,而家應該點做呢?

首先梗係睇下間屋張契係邊! 「1.建議將現金盡量套出,2.加強自己借貸能力,3.考慮自己持貨有幾滿倉,4.再伺機等跌市放膽買入。」先講屋契,如果你按左比銀行張契就梗係比人收起左,快睇自己間樓仲有冇得按錢出黎! 如果你係一個討厭借貸既人,可能你與本網常提既原則有出入。本網鼓勵盡早利用借入美元(港元)及買入為你提供月入既有形資產。

而家點講都仲係旺市,係旺市盡量增加現金等淡市出擊符合低買高賣原則。安信兄如將價值3000萬既物業A加按,理論上可盡套五成現金但因個人月入未及HK$112,000(假設本身零負債),所以未能盡套。以佢本人計可套約七百萬元,想要更多就要提供更多收入證明(例如先將屋租出先套現,或提交差餉單證明租值)或加入更多借貸人。

安信兄諗過自己可住一間值千八萬既屋(B),而租出三千萬既現居(A),用現居收回租金去抵銷千八萬屋租乃提高自己借貸能力之舉。即係你住係租值幾萬蚊既樓,而將十幾萬月租既別墅租出,「突」左既錢就變成自己收入。有公務員就用此法,為自己退休前累積十幾間樓收租。當然咁就要計到好盡,配合銀行批貸既鬆緊循環加上既樓市走勢有充份掌握。

係現時旺市適宜持貨半倉。安信兄間A屋租出六萬蚊一個月未係合理既租金回報。如仲要加五至六十萬裝修先租得出,條數真係唔知點計。建議再搵估價行清楚衡量A屋既估值及租值。假設A屋真係租出六萬元一個月,加上自己每月五萬元收入,不計其他家人月入,其實套出七百萬現金已用去安信兄一半借貸力。現持有現金者宜買入較低風險債券收息。因過去一年債市大旺,而近日幾隻債券既ETF均出現大量贖回,向好去睇係資金由債市流返入股市,但係眼看實體經濟不斷變壞既情況下,宣步步為營。

套出現金當然要收息,如果唔係多出既供款真係全靠自己人工支付咩? 最保守既,莫不過向按揭銀行申請靈活按揭戶口,可提供相同於按揭息率的活期存款利息,最多可提供相當於借貸額一半既金額收息。真係要買債或債券基金宜選擇息率3-4%而發行人評級較高既債券。再唔係,搵一部份換做人仔收3%年息啦!


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答: 
安信兄開口埋口物業都幾千萬,屋企有米自己人工不俗,實在令人羨慕。佢提出了一個香港好常見既情況,就係老媽間屋「賺到開巷」,但係一聽見你賣樓即刻眼有淚光,何解呢? 老人家相信唔係因個戶口將有多幾千萬cash而喜極而泣,係因為舊居住開有感情,有佢同老爸幾十年既回億。所以佢寧願租出去,點都唔肯賣,因賣左有可能買唔返。咁如果自己或屋企人有間賺緊錢既樓,而家應該點做呢?

首先梗係睇下間屋張契係邊! 「1.建議將現金盡量套出,2.加強自己借貸能力,3.考慮自己持貨有幾滿倉,4.再伺機等跌市放膽買入。」先講屋契,如果你按左比銀行張契就梗係比人收起左,快睇自己間樓仲有冇得按錢出黎! 如果你係一個討厭借貸既人,可能你與本網常提既原則有出入。本網鼓勵盡早利用借入美元(港元)及買入為你提供月入既有形資產。

而家點講都仲係旺市,係旺市盡量增加現金等淡市出擊符合低買高賣原則。安信兄如將價值3000萬既物業A加按,理論上可盡套五成現金但因個人月入未及HK$112,000(假設本身零負債),所以未能盡套。以佢本人計可套約七百萬元,想要更多就要提供更多收入證明(例如先將屋租出先套現,或提交差餉單證明租值)或加入更多借貸人。

安信兄諗過自己可住一間值千八萬既屋(B),而租出三千萬既現居(A),用現居收回租金去抵銷千八萬屋租乃提高自己借貸能力之舉。即係你住係租值幾萬蚊既樓,而將十幾萬月租既別墅租出,「突」左既錢就變成自己收入。有公務員就用此法,為自己退休前累積十幾間樓收租。當然咁就要計到好盡,配合銀行批貸既鬆緊循環加上既樓市走勢有充份掌握。

係現時旺市適宜持貨半倉。安信兄間A屋租出六萬蚊一個月未係合理既租金回報。如仲要加五至六十萬裝修先租得出,條數真係唔知點計。建議再搵估價行清楚衡量A屋既估值及租值。假設A屋真係租出六萬元一個月,加上自己每月五萬元收入,不計其他家人月入,其實套出七百萬現金已用去安信兄一半借貸力。現持有現金者宜買入較低風險債券收息。因過去一年債市大旺,而近日幾隻債券既ETF均出現大量贖回,向好去睇係資金由債市流返入股市,但係眼看實體經濟不斷變壞既情況下,宣步步為營。

套出現金當然要收息,如果唔係多出既供款真係全靠自己人工支付咩? 最保守既,莫不過向按揭銀行申請靈活按揭戶口,可提供相同於按揭息率的活期存款利息,最多可提供相當於借貸額一半既金額收息。真係要買債或債券基金宜選擇息率3-4%而發行人評級較高既債券。再唔係,搵一部份換做人仔收3%年息啦!

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安信證券轉身在即

2013-09-16  NCW   
  

 

從證券投資者保護基金麾下投向央企國家開發投資公司的懷抱,為上市作預備跑◎ 本刊記者 鄭斐 張宇哲 文zhengfei.blog.caixin.com|zhangyuzhe.blog.caixin.com 知名且特殊的安信證券股權轉 讓一事快速推進。

安信證券是證監會直屬

的中國證券投資者保護基金有限責任公司(下稱投保基金)控股的惟一券商,與監管機構的關係可謂特殊,其發展速度也因此與眾不同。投保基金退出,安信證券回歸市場,其未來前景值得關注。

回歸市場第一步,安信證券今年7月更換總裁,有監管背景的王彥國將指揮棒交給在市場中成長的王連志。

消息人士表示,國家開發投資公司(下稱國開投)正在爭取成為安信證券控股大股東。

“兩周之內將在北金所掛牌, ”接近交易的人士稱, “爭取年內完成。 ”“投保基金也該退了,想接盤安信的並不少。 ”一位接近安信證券的知情人士稱。

投保基金在2012年年報中表示,要穩妥推進安信證券股權轉讓工作,已形成工作方案並認真研究了小股東訴求。

總資產277億元、位列2012年國內券商第17位的安信證券,在完成股權結 構調整後,也將籌備上市事宜。

投保基金退出

安信證券股權轉讓一事2013年初已見諸報端,有媒體稱投保基金的退出是為安信證券上市清除障礙。據投保基金2012 年年報顯示,安信證券為投保基金控股的惟一一家券商。

公開資料顯示,成立于2006年的安信證券,發起股東為投保基金和深圳市投資控股有限公司。對於安信證券的上市,二股東深圳市投資控股有限公司已于2010年完成退出,並隨後控股國信證券、參股國泰君安,持股比例分別為 40.0%和11.2%。

2010年末,深圳市投資控股有限公司轉讓安信證券股權,主要是為解決一參一控問題,同時對國泰君安的快速上市抱有預期。

一些市場分析人士認為,投保基金如果不退出,安信證券上市將面臨股東身份的尷尬。

“投保基金作為股東對安信證券的影響十分有限, ”一位監管層人士分析稱, “對於安信來說,投保基金只可能持有,增資的可能性幾乎沒有,不利於公司的長遠發展。 ”另據接近投保基金的人士透露,投保基金退出安信證券是證監會的意思。

“讓證券公司市場化、規範化,為上市做準備。 ”上述人士稱,投保基金針對安信股權轉讓的工作小組已成立一段時間, “目前還未進行到機構評估和招標這一步。 ”投保基金是悉數退出還是僅轉讓大股東身份,目前尚未定論。 “國開投會接盤,即使是在產權交易所掛牌,也無非是走個流程。 ”上述接近安信證券的人士稱。

安信證券2012年年報顯示,截至2012年底,投保基金持有安信證券83.14% 股權;而受讓深圳市投資控股有限公司股權的深圳市遠致投資有限公司為向本公司派入董事的股東,後者與安信證券存在代理買賣證券手續費收入的關聯交易。

2012年底,安信證券為投保基金提供資產管理的總規模達到62.03億元,通過上述服務獲得手續費收入2500萬元。

安信發跡

安信證券近年來的發展很大程度上得益于投保基金的股東身份。

“安信當年能夠掛牌營業,主要的旗號也是‘投保基金控股的第一家券商’ 。 ”一位接近投保基金的人士稱。

安信證券于2006年8月被證監會批准成立,彼時正值券商清理整頓工作的收官階段。

安信證券2012年年報顯示,成立時註冊資本15.10億元,並于2006年9月和12月分別受讓原廣東證券、原中國科技證券及原中關村證券的證券經紀類相關業務。

根據投保基金2012年年報,券商清理整頓後,由投保基金接納的被處置券商共計24家,分別被華融公司、光大證券、安信證券等多家券商托管,並已經全部完成司法破產後的證券資產清理處置工作。

原廣東證券、原中國科技證券及原中關村證券的牽頭處置機構均為證監 會駐深圳專員辦,並全部托管給安信證券,安信為上述三家券商證券資產的受讓方。與其他托管券商不同,安信證券為投保基金聯合其他機構發起設立並控股,其董事長、總經理人選也來自于證監會系統,市場人脈雄厚。

安信證券董事長牛冠興曾擔任招商證券總裁,並在清理券商的工作中發揮了重要作用,先後出任南方證券、廣東證券的行政接管組組長。

今年7月剛剛卸任總裁、出任副董事長的王彥國曾先後在中國證監會發行部、基金監管部、證監會南京特派辦等監管機構擔任要職; 2006年9月,出任安信證券總裁。

安信證券分別在2009年8月、2011 年8月和2012年8月三次增資,註冊資本增資額分別為8.79億元、 4.36億元和3.75 億元。對於後兩次增資,年報明確表示為未分配利潤轉增,而首次增資來源並未說明。

“投保基金近幾年都沒有增持,未來增持的動力也不強。 ”上述接近監管層的人士稱。

2006年,安信證券營業收入僅為 3.79億元,伴隨二級市場走出熊市,安信證券的營業收入到2007年即猛增至51.64億元,淨利潤亦高達23.06億元。

此後隨著二級市場浮沉,2008年至2012 年安信證券分別實現營業收入26.58億元、46.79億元、39.19億元、28.67億元和21.52億元。

2007年前後,經紀業務仍是不少傳統券商收入和利潤的主要來源,而此後安信證券的投行業務發展不俗。

根據證券業協會公佈的證券公司保薦與承銷、並購重組等財務顧問業務收入情況,安信證券2010年至2012年的上述業務淨收入分別為6.87億元、7.63億元和1.20億元, 綜合排名維持在10名 -15 名之間(財務顧問淨收入在排名中占比較小) 。

近年來,券商行業的市場格局變化較大。從投行業務來看,2009年創業板開市以來,平安證券、國信證券、光大證券等券商異軍突起,業務收入猛增,卻也在 IPO 財務專項檢查出暴露出風控弊病。

重新定位的固定收益業務則讓包括中信證券、宏源證券在內的券商未來發展可以預期。

隨著上市券商融資工具的日漸豐富,對於更加倚重資本金規模的券商行業,能否上市顯得至關重要。據媒體報道,安信證券在2010年即意圖啓動上市規劃,但不知是否因其股權結構尚未市場化而受阻。反觀最近意圖在 A 股掛牌的國泰君安等券商,目前 IPO 的停擺也對券商上市影響巨大。

從2012年協會公佈的排名來看,安信證券淨利潤3.27億元,排名第26名,與之前幾年一直維持在15名上下的水準有明顯下降。

對於券商而言,大股東的支持十分重要,直接影響券商的資本金注入、項目來源、人員配備、監管層關係等方方面面。

公開資料顯示,深圳市國資委有意在2013年支持旗下的深圳致遠投資有限公司繼續增資安信證券。但對於謀求單獨上市的安信證券而言,控股股東的選擇意義更加重大。

“我們對入資安信很有興趣,目前看也沒有對手,不好說未來競爭格局將會如何。 ”一位國開投內部人士透露。

他同時表示,是否吃下全部投保基金持有的股權,並非國開投能夠決定。

“我們的目標是力求絕對控股、保證相對控股。我們對這個收購非常有信心。 ”

大股東國開投

國開投內部人士對財新記者表示,接手安信證券股權,與其公司產融結合的戰略吻合,作為一家投資公司,國開投更多的需要金融功能。

公開資料顯示,1995年成立的國開投註冊資本194.7億元;2012年末資產 總額3115億元 ;2012年實現經營收入891億元,利潤112億元。

從目前國開投下屬的金融資產來 看,已經涉足參股的公司覆蓋信托、財務公司、基金、擔保、期貨、銀行等幾乎全部金融領域,惟欠缺證券公司資產。

市場人士分析認為,依賴國開投的資本實力和行業布局,能夠為安信證券未來發展提供有力支持。

國泰君安一位金融行業資深分析師卻不認同上述觀點。 “目前發展不錯的證券公司幾乎都具備不俗的股東背景,國開投如果接盤,最多能為安信帶來資 本金補充的好處。 ”他表示。

有媒體報道稱,國開投此次收購擬出資100億元入資安信證券,對應股權比例尚不得而知。

上述國泰君安分析師直言,安信證券未來發展存在一定不確定性。 “券商未來幾年的發展主要看創新業務發展情況如何,包括融資融券、資產管理等業務線,安信目前的情況不容樂觀。 ”他分析稱,安信證券引入其他股東,目的是進一步注入資本金,為上市做準備。未來的市場格局,上市券商和非上市券商的差距將進一步拉大。 “近年來安信證券內部管理也存在一定問題,市場影響力整體有所下降。 ”一位國開投高管對財新記者表示,價格是否便宜不是主要原因,收購是一個非常複雜的行為,能否符合公司的戰略方向是其主要考量的因素。 “國開投是產融結合的公司,金融這一塊肯定會考慮。國開投一直想控股一家證券公司,不控股無法發揮產融結合的作用以及旗下金融類公司之間的協同作用。 ”上述高管稱,為此國開投清理了之前參股的所有證券公司股權,以符合證監會一參一控要求。資料顯示,國開投曾參股中銀國際、紅塔證券、瑞銀證券。

此前,安信證券股權轉讓頗受業界關注,人保集團曾有意入股。2009年,人保入股安信、持股比例不超過10% 的消息被多家媒體報道。但安信證券2009 年 -2012年的年報中,人保集團並未出現在股東名單當中。

“之前安信的發展主要是依賴大股東投保基金的監管層背景,未來投保基金如果要退出,發展前景如何不好說。 ”另一位熟悉安信證券的分析師表示。

據接近安信證券此次股權轉讓的知情人士透露: “目前,投保基金所持安信證券股權尚未在北金所掛牌,掛牌時間表可能是在兩周內。 ”除了安信證券,齊魯證券的股權轉 讓也在進行中。7月,齊魯證券第二大股東建銀投資掛牌轉讓所持7.67%股權。

知情人士稱,第一輪掛牌已結束,目前這部分股權仍未找到下家, “很難說為 什麼賣不動,齊魯證券中期業績還是有提升的,但是潛在出資者沒有出現。 ”對於收購安信股權,上述國開投高管稱,多年前就在尋找合適的證券公司標的,但都不理想。 “安信證券做得好或不好,根據估值可以有一個恰當的價格,做得好估值高,不好估值就低。 ”本刊記者楊璐對此文亦有貢獻

 
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市場上漲後從來不缺解釋,但實際上對市場進行預判是極其困難的,而且事後的大多數解釋都是比較片面的、未必抓住了最關鍵的機理。
要理解市場的上漲,先要做一個廣譜的觀察,一個好的解釋應該能夠解釋大部分現象,那麼這種解釋能夠成立的概率更大。
(1)我們先觀察H股,H股的重要性在於它與A股大市值公司是高度重疊的。H股市場在4月份就開始上漲,AH股溢價進一步拉大。
(2)從6月中以來,無風險利率總體上在止跌回升,而且幅度較大。
(3)信貸市場上,6月份以來出現了廣泛而明顯的利率的下降,量出現了明顯的反彈,票據貼現利率相比3月份下降了70-80bps。但住房貸款利率仍是上升的,上升的幅度和一次加息類似。與房地產相關聯的產業鏈上的量價數據並未出現明顯改善,水泥等價格還在下降。房地產價格下降已經跌破了2005年環比下降的低點。
現在市場上有很多解釋,都不能完全解釋以上3種現象:一種解釋是經濟預期好轉,那為什麼H股比A股提前很多;還有一種解釋是剛性兌付打破,資金回流A股,但是為什麼債券收益率反而在上升,信用利差反而在下降?
在我看來解釋市場的最關鍵的因素還是6月份的銀行信貸、社會融資的放量。因為銀行信貸上升,所以債券下跌,貸款利率下降,股票市場上漲。除此之外,我們認同經濟基本面預期的改善能部分解釋市場,但經濟基本面預期的改善從實體經濟數據上看還難以驗證。
那麼下一步市場會怎麼走,基本就取決於流動性的改善能否繼續。從6個月到1年的角度看問題,我同意這樣的看法:流動性的轉折和恢復是不可維持的,流動性的緩解注定是一個比較短期的現象,不會超過6個月,會不會超過3個月都不一定。這種局面和06、07年、09年的局面都不一樣,這次流動性緩解的可持續性要弱很多。
3個月以後,到了10、11月份,要看的是經濟企穩回升能不能得到數據的驗證,目前看來這個證據是相當不清晰的。如果經濟企穩回升的預期能得到實現,那麼市場是可以繼續上漲的。現在要特別關注:(1)房地產銷量是否會出現上升;(2)中觀行業的價格數據會不會出現止跌回升。如果這兩條沒有實現,那麼週期類股票的上漲是沒有基礎的。我個人認為在四季度的某個時候出現以上2個現象的可能性是偏弱的。
從更長的時間看,如果未來出現了「傳說中」的牛市,那麼要取決於兩種力量的交匯,這兩種力量目前還都看不清楚,第一種力量是在明年的某個時候能不能看到私人部門的投資能否回升,製造業的投資能否在出口改善的背景下回升;第二種力量是三中全會所承諾的經濟改革,包括國企、金融、壟斷領域的一些改革,是否能紮實地見到成效、或者出現見到成效的跡象。
賣方總是要講一個股市讓大家記住,我也講一個故事,發射人造衛星的時候總要用火箭推送,產生推力帶動人造衛星脫離地心引力,需要三級推力。A股市場從估值看目前處在非常低的位置,原因在於經濟有多重問題,打一個比喻就好像地心引力一樣。如果要出現一個牛市也需要三級推力。現在我們可能已經看到了第一級推力的出現,但單獨靠這一級推力推入到一個牛市是有問題的;第二級推力就要看房地產銷量的好轉,如果沒有出現火箭就發射失敗;但第二級推力就算出現也不能確立一個大牛市的到來,仍然需要第三級推力的點燃,就是私人部門投資的上升、改革的推進。而我們現在離這樣的一個牛市到底有多遠,現在第二級推力都還沒有點燃,靠第一級推力市場上漲超不過3個月,市場難以擺脫一個箱體震盪(股指1900-2500)。

提問:
對房地產市場的看法?對明年GDP的走勢看法?
房地產趨勢是向下的,但不排除短期會出現反彈,;今年一季度的真實GDP可能是未來幾年的GDP底部,一季度經濟下滑是三種力量疊加的結果:國外經濟弱、房地產投資弱、基建也不強。所以我認為明年經濟會比今年好。
去槓桿的問題,從M2/GDP來看,我們現在是在加槓桿而不是去槓桿。分部門來看,資產負債率自2009年以來工業企業合併在一起你看不到加槓桿;
產能過剩問題,由於沒有產能利用率的數據,可以用企業盈利、產品價格來觀察。要解決產能過剩的問題,一是要出清;二是大家都不投資這個產能過剩的行業,假以時日產能過剩會得到解決。
7月份信貸數據的看法?
現在傳的四大行信貸數據,難以直接推導到全部信貸數據,而現在全部信貸數據只佔社融的50%,因此還不好說7月份的社融數據究竟會怎樣。從6月份的數據看是表內表外各個口徑的融資都在增長。7月份以來債券收益率在上升,票據利率還在下降,說明資金仍然在流向信貸市場。
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【安信證券】降息開啟後地產周期產業鏈整體性機會”電...

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本帖最後由 股語者 於 2014-11-24 07:53 編輯

【安信證券】降息開啟後地產周期產業鏈整體性機會”電話會議紀




宏觀觀點:
(1)央行降息與國務院關於降低融資成本的常務會議有關;其實貨幣寬松政策在9月已經開啟,未來仍將繼續(2)降息等政策反應了決策層穩增長意願的增強,也是對過去偏緊貨幣政策的糾偏。這將利好經濟和市場,讓“二級火箭”飛得更快更遠。(3)未來央行仍會綜合使用各類工具來實現寬松。現在債券市場的長端利率已經反應了相當部分的寬松預期,但短端利率仍有進一步下降的空間。(4)隨著流動性改善和房地產限制政策的松綁,今年8月份以來房地產銷售出現了趨勢改善。我們認為這一趨勢可以維持,2015年房地產銷售和投資將呈現周期性回暖。


策略觀點:
(1)降息符合並會強化目前市場的邏輯;(2)短期受益的是地產鏈和券商,前者彈性相對較大,後者確定性更高,同時並不影響高送轉等短期主題演繹;(3)如果中國進入降息周期,帶來無風險收益率的明顯下行,可能會引導保險資金和居民資產進入股市,中長期市場風格向傳統價值股領域回歸。


地產觀點:
(1)房地產成交量調整受貨幣影響很大,降息周期成交量將回升,尤其是一線城市,有望提前完成調整。(2)降息周期地產股跑贏大勢,建議配置低估值龍頭及一線城市高彈性品種。推薦萬科、保利、招地,華夏幸福。高彈性推薦泰禾集團、陽光城。轉型及主題仍是值得重點關註品種,推薦宋都股份、冠城大通、寶碩股份。(3)後地產周期關註養老地產及存量房(包括商業地產)物業服務帶來的機會。


建築觀點:
一、降息對建築行業影響:(1)下遊融資成本降低將刺激進投資需求,建築公司收入增長將邊際改善;(2)收款加快減少應收款壞賬計提準備;(3)財務費用降低。重點推薦裝飾板塊(金螳螂、亞廈股份、廣田股份、洪濤股份等)、園林公司(普邦園林、棕櫚園林)和建築央企(中國建築、中國鐵建、中國中鐵、中國交建、中國中冶)。
二、後地產周期時代,存量房消費和服務市場潛力巨大。作為3萬億泛家居行業入口,裝修正成為各方爭奪的焦點。我們看好公裝龍頭采用O2O電商模式開拓家裝市場,首推金螳螂(家裝e站持續超預期,公司14/15年PE15/12倍),其他個股還包括亞廈股份、廣田股份(短期彈性大)、洪濤股份(尤其看好在線教育和建材B2B業務潛力)、寶鷹股份和東易日盛。


建材觀點:
後地產周期帶來建材行業投資機會,推薦細分行業龍頭公司,主要原因有三點:(1)重裝修過程會產生建材部品的更換需求,(2)消費升級帶來的綠色建材使用滲透率的提升,(3)龍頭企業對應中高端市場,有望受益品牌效應拓寬市場覆蓋,實現市場占有率的提升。推薦標的為北新建材、東方雨虹、帝龍新材。北新建材:具備品牌及成本優勢,產能近年來增長較快,市占率具備進一步提升空間,國企改革具備想像空間。東方雨虹:防水材料市場集中度較低,公司作為龍頭有望實現零售市場的快速增長。同時,公司布局新業務,看好其發展空間。帝龍新材:裝飾紙應用領域不斷拓寬,公司冰火板產品已進入醫院應用領域。帝龍在手現金4億元,負債率20%,在產業鏈拓展方面具備想像空間。


家電觀點:
1、行業觀點:(1)政策疊加推動房市回暖,家電新增需求回升;二手房活躍將推動家電的更新需求和升級;品牌意識加強也會加速廚電的整合。(2)城鎮家庭、農村家庭家電保有量差別大,從中長期看,城鎮化會催生家電的新增需求。(3)互聯網的快速發展使跨界深度融合成為可能,會加速智能家居的發展。2、推薦標的:(1)青島海爾:智能家居的完整布局,具有先發優勢;滬港通的直接標的,估值有望迎來修複。(2)老板電器:龍頭將在廚電行業的整合中受益;渠道改革加速公司渠道下沈,公司將在三級市場的廚電普及中受益。(3)格力電器:高分紅、低估值的藍籌,或將在市場風格切換、滬港通開放後獲得青睞;珠海市國企改革值得期待。


輕工(家具)觀點:
降息政策出臺、地產成交預期回暖將拉動家具行業整體銷售,我們看好家具板塊的投資機會。我們認為家具行業將迎來品牌化、集中化和龍頭崛起,背後的驅動因素是消費升級、品牌意識提升、對品質環保性的要求提高,互聯網家居的興起將突破傳統實體渠道的桎梏,加快格局重塑,重點推薦喜臨門、索菲亞、齊峰新材。


汽車觀點:
(1).降息周期開啟,有利於房地產等固定資產投資景氣度的恢複,商用車特別是中輕卡銷量的增長受益較大;(2).預計在未來預期資金持續寬松的環境下,乘用車的銷量增長將會持續改善;(3).降息有利於降低經銷商等資產負責率比較高的企業資金成本,改善贏利情況。重點推薦(江鈴汽車、雲內動力、威孚高科、長城汽車和上汽集團)。                              
後汽車周期:汽車銷量和贏利增長中樞下移,贏利結構重心由前端(生產制造和銷售)往後端(維護保養和增值服務)轉移,汽車行業發展進入後周期時代。後汽車周期緊扣國企改革與轉型、政策或技術帶來的替換增長、售後市場、O2O等新模式帶來的機會、多新車型帶來的業績反轉等主線進行投資布局。重點推薦均勝電子(新能源+工業機器人+HMI)、威孚高科(排放標準升級+黃標車淘汰+國企改革)、長城汽車(多新車型帶來業績反轉)。


另附:電力設備新能源分析師黃守宏觀點:
總體上降息對能源運營類資產利好,風電、光伏、儲能、電動車充電運營等都是如此。推薦金風科技,華儀電氣,吉鑫科技,陽光電源,科陸電子,林洋電子,愛康科技,海潤光伏等


交運行業分析師趙中平觀點:
央行降息通過直接降低負債融資成本與間接帶動房地產鏈條相關工業品運輸量利好交通運輸板塊,後者較難直接觀測,而前者是確定性利好,在交通運輸板塊中,航空運輸和物流子版塊的資產負債率分別為76%與74%,且凈利率較低,央行啟動降息周期將帶動行業整體融資成本降低,我們通過資產負債率、凈利率、財務費用率三維度排序,結合標的公司自身財務運營特點,篩選出兩標的:怡亞通與海南航空,建議重點關註怡亞通。


怡亞通:公司主營快速消費品物流供應鏈業務,其中深度供應鏈平臺業務收入占比超過90%,方式為從快消品生產商處買斷貨品並通過自有平臺進行配送,提供地面營銷等增值服務。由於公司主要客戶為世界快消品500強,因此部分業務接受美元並結算成人民幣入賬,公司指定子公司香港聯怡在離岸市場借入美元短期貸款對沖,因此整體匯兌損益對業績影響較小。怡亞通省級平臺公司與子公司依賴母公司擔保借款實現規模擴張與服務升級,按照降息0.4%,利息支出降低8%計算,利息支出減少占利潤總額比重約為7.7%,且確定性較高。目前公司營收規模與凈利潤增速正處於爆發期,2014年凈利潤有望同比增加50%,利息支出節約的增量效果體現並不明顯,但融資成本的降低將有助於下屬子公司利用資金杠桿加速成長,快速完成戰略布局,是央行降息的主要受益標的,建議重點關註。(安信證券)

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安信國際 | 風往南吹,港股迎歷史性機遇!(附股)

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安信國際 | 風往南吹,港股迎歷史性機遇!(附股)

來源:安信國際

事件:3月27日,中國證監會發布《公開募集證券投資基金參與滬港通交易指引》,其中提到兩點:

1、基金管理人可以募集新基金,通過滬港通機制投資香港股票市場,不需具備合格境內機構投資者(QDII)資格;

2、《指引》實施前已獲核準獲註冊的基金,應根據基金合同約定,采取不同的程序參與滬港通;

以上政策的直白解讀就是:大陸公募基金,不論老基金,還是新基金,以後可由滬港通(未來還有深港通)直接投資港股。

我們認為指引包含了兩層含義:

1.去年“滬港通”開立以來,出現了“北熱南冷”一邊倒的局面,A股演繹瘋牛行情,風險加大。此次監管層釋放信號,適度引導資金南下,平衡兩地市場。

2.李克強總理在兩會上表示“深港通”將在今年落地,證監會此次“預熱”,為公募基金投資港股掃清通道上的障礙。

公募基金獲準直接投資港股,港股或將迎來大量流動性,截至2015年2月底,我國境內管理的公募基金資產合計達48607.18億元,同比增長36.80%,環比增長6.95%,按此增速至3月底,公募基金資產有望突破5萬億元。   

我們認為短期港股將有一波脈沖式行情,那麽如何精選港股標的?在“深港通”即將開放的背景下,並適度參考內地投資者的口味,以如下幾個標準篩選——

1.身材勻稱(市值不超過100億港幣)
2.氣質佳,略帶性感(有題材,港股A股化)
3.純真少女(估值低,有成長性)
4.正經人家,清白之身(非老千)

根據以上標準,安信國際建議關註如下十大港股:

1.高陽科技(818.hk)
投資邏輯:第三方收單業務將爆發+移動支付概念

2.百富環球(327.hk)
投資邏輯:海外業務進入收獲期、今年並購有望落地

3.科通芯城(400.hk)
投資邏輯:電子元器件B2B龍頭+大量回購股份

4.安捷利(1639.hk)
投資邏輯:蘋果產業鏈+軍工概念

5.綠色動力環保(1330.hk)
投資邏輯:垃圾發電新貴,嚴重低估

6.中國水務(855.hk)
投資邏輯:環保水務+PPP概念

7.智美集團(1661.hk)
投資邏輯:賽事運營龍頭,純正的體育股

8.網龍(777.hk)
投資邏輯:在線教育+遊戲、估值低

9.中國中藥(570.hk)
投資邏輯:國藥集團的中藥平臺+國企改革

10.億勝生物(1061.hk)
投資邏輯:輝瑞背書,外科放量


安信 國際 風往 往南 南吹 港股 歷史性 歷史 機遇 附股
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安信國際|現恒建築–IPO點評

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1863

安信國際|現恒建築–IPO點評
作者:羅璐

報告摘要

IPO  專用評級:  5
-- 評級分為 0 至 10,10 為最高
-- 評級基於以下標準:
1. 公司營運(0-3) :  1
2. 行業前景(0-3) :  2
3. 招股估值(0-2) :  1
4. 市場情緒(0-2) :  1
主要發售統計數字
上市日期  4 月 16 日
發行股數(百萬股)  200
-- 當中舊股數目及占比  40;20%
發行後總股本(百萬股)  800
發行價範圍 (港元)  0.4-0.8
發行後市值 (百萬港元)  320-640
3/2015F 盈利 (百萬港元)  68
3/2015F 市盈率 (倍)  3.8-7.5
備考每股有形凈資產 (港元)  0.11-0.18
備考市凈率(有形凈資產)(倍)  3.64-4.44
保薦人:東英
賬簿管理人:東英
會計師:KPMG

資料來源:公司招股書

公司概覽

公司於1996年創立,是香港地基業的承建商,負責本地客戶的地基工程以及相關工程,包括拆卸工程、地盤平整工程、現場土地勘測工程及一般建築工程。公司占香港地基也市場份額2%,排名第9。

2012年、2013年及2014年3月底止年度及2014年九月底六個月,公司分別有16個、20個、16個及14個項目涉及地基或其他相關工程,分別帶來營業額約365.9百萬港元、468.1百萬港元、381.8百萬港元及185.2百萬港元。目前在手合約總額約為1017百萬港元。

公司截止2014年3月底財年營業收入382百萬港元,同比減少18%,毛利83百萬港元,同比減少19.5%,凈利潤61百萬港元,同比減少23%。公司截止2014年9月底6個月營業收入185百萬港元,同比減少16%,毛利34百萬港元,同比減少34%,凈利潤22百萬港元,同比減少44%。根據招股書預測公司截止2015年3月底財年凈利潤不少於68百萬港元,同比增加11%。

行業狀況及前景

香港地基業營業額經歷大幅增長,由2009年約68億港元增至2014年的約195億港元,CAGR約為23.5%。增長主要是來自基建的強勁需求。

香港屋宇署的註冊專門承建商有137家,另外80家註冊打樁類別承造商。行業較為集中,香港五大地基工程承建商占總市場份額的約40.8%,而其余的地基工程承建商則占香港整體地基行業總市場份額約59.2%。現恒建築市場份額2.0%,在香港地基業排名第九。

優勢與機遇

管理團隊擁有豐富經驗及專門技術。提供替代設計方案的靈活性及能力於地基行業建立的聲譽;嚴格質量監控及既定程序。

弱項與風險

應收帳款及客戶信貸風險。
小型建築企業盈利波動較大。
項目地盤的意外事故風險。
對建築地盤臨近樓宇造成損壞而承擔額外成本或導致項目延誤。

估值

根據招股書預測,FY3/2015F(截止2015年3月31日)盈利為68百萬港元,EPS為0.106港元。按發行價0.4-0.8港元,對應FY3/2015FPE為3.8-7.5倍,在香港上市建築股中屬偏低。不過,公司規模較小,市值也小(發行價對應市值320-640百萬港元),估值應存在折讓。給予IPO專用評級“5”。



安信 國際 建築 IPO 點評
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安信千人電話會議:最全國企改革投資標的匯總

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2692

安信千人電話會議:最全國企改革投資標的匯總
作者:徐彪


安信研究全明星陣容-國企改革千人電話會議

史上最全國企改革投資標的匯總

安信證券研究中心集全中心之力,整整20個方向首席齊亮相,能把這麽多新財富最佳分析師湊一塊兒,實屬不易。我們的小小心願:無論本次電話會議是否是您了解國企改革投資機會的第一站,都希望成為最後一站。在接下來的投資實踐中,您只需拿著本文按圖索驥即可,圖方便可直接看文章最後的列表。

1、策略研究 徐彪

國企改革的重要性毋庸質疑,17大上第一次提出發展“混合所有制”,18大上“混合所有制”提法消失,我們可以想象那五年間管理層內部的分歧巨大。從十八大到十八屆三中全會,短短一年時間,混合所有制以三中全會核心內容的面目重出江湖,明確提出“積極發展混合所有制”。2013年11月至今,我們一直在期盼頂層設計。經過一年半的漫長等待,上周,國務院批轉的《關於2015年深化經濟體制改革重點工作的意見》明確“推進國企國資改革”,可以猜測,“1+N”距離瓜熟蒂落正變得越來越近。

國企改革的整體思路比較清晰:

第一步,練外功,以國有資本投資公司和運營公司改革為載體,實現大規模的產業整合以及證券化;
第二步,練內功,通過理順管理層與董事會以及國資委的關系、實施員工持股、實現管理層的市場化選聘等辦法,激發企業內在活力,建設現代企業管理制度;
第三步,搞混合,在防止國有資產流失的前提下,實現混合所有制;

三中全會後一年,幾乎每一個省份都出臺了或者是拿出了或者是正在醞釀各自國企改革整體的方案和思路。但在去年年底到今年一季度之間的某一個時間,各個地方的進度似乎慢下來,所有人都在等一個東西,就是國企改革整體的頂層設計。一旦出來,相信全國範圍內的國企改革將重新換擋,直接駛上高速公路。

中長期來看,國企改革關乎國運,成功的國企改革將為中國安穩跨越中等收入陷阱保駕護航。國企改革更是關系到A股市場未來幾年牛市能否繼續深入下去的一個關鍵性的變量。

中短期來看,在住戶部門資金直接入市之勢已成的背景下,伴隨管理層重點查處各類股價操縱行為,高漲幅高股價高估值的公司上行漸漸乏力,國企改革有望接棒成為各路資金的熱捧方向。

接下來我們各個行業會非常重點的給各位投資者介紹他們本領域存在的國企改革的標的的投資的機會。我們自上而下的講,我們認為兩類公司會是特別好的標的,一類公司就是國有資本投資公司,還有一類就是國有資本運營公司,這兩類是需要我們高度的重視,所以央企第一批試點名單中涉水國有資本投資公司的標的,值得重點關註。每個省的兩類公司試點平臺,同樣需要重視。至於大家希望聽到的個股的機會,都在後面。謝謝大家。

2、建築工程研究 夏天

首先建築央企我們推薦兩個。

中國建築。市場上有很多關於央企合並的傳聞,另一個方向就是對於央企下屬資產分拆重估的邏輯。中國建築在過去幾年一直嘗試將其下屬專業化的板塊進行獨立運作,像鋼結構、裝飾等資產如果單獨拿出來看,在細分領域規模都是數一數二的,如果按照可比公司分拆重估,按照我們今天外發的報告中的測算,估值可以提升60%,而且公司現在整體的估值也就是12倍,現在是一個很好的買點。

北方國際。北方國際是一個一帶一路的重點標的,我們之前有報告推薦,公司最近正在做增發,已公告大股將參與認購,我們覺得後面也是值得重點關註。

地方國企改革方面我們推兩個上海國企改革的標的,一個是隧道股份,它一直是上海國企改革主題的重點標的。另外一個是棱光實業,我們認為這種設計公司(借殼)上市以後,管理層包括內部的激勵考核機制可能會更加市場化,現在的利潤率和同比的設計公司相比是三分之一,未來利潤率提升空間是非常大的,我們前期也出過深度報告推薦。就這些,謝謝。

3、化工研究 王席鑫

在化工中我們認為從自上而下的角度來看,國企改革的最主要標的一定是兩桶油——中國石化和中國石油。我們認為石油體質改革和過期改革是國家的長期戰略。此前中國石化銷售板塊的混合所有制已經持續推進,是國企改革的“排頭兵”,隨著人事調整等逐步完成,我們認為後續改革的潛力依然非常巨大,同時近期油價的不斷企穩反彈也對兩桶油構成利好,我們認為中國石化和中國石油將是需要非常重視的標的。

同時上海石化作為中國石化的子公司,未來很大程度上也將受到大股東中國石化的戰略規劃影響,未來分業務板塊專業化上市(如加油站業務)的預期會逐步增強。此前石化油服(原來的S儀化)、江鉆股份已經實現了油田服務和鉆采機械單一板塊的整體上市。

從自下而上的角度看:我們首推久聯發展。久聯發展在去年下半年換了大股東,從原來的地方國資委換成了保利集團,目前久聯發展和集團的重組已經完成。我們看好未來3大方向上公司的巨大空間:

1)民爆行業產能整合:民爆是一個很敏感的行業,整合是大趨勢,保利入主後久聯發展成為國內最具影響力和整合能力的企業,此前公告收購盤化集團就是例證,我們預計後續的並購將不斷出現,2-3年內大概率是國內民爆界的巨無霸(規模有4-5倍的空間)。

2)一帶一路:保利集團下屬保利建設和保利久聯集團(久聯發展的大股東)是一帶一路的排頭兵,未來在土耳其、中東、哈薩克等國輸出產能的空間很大。同時保利作為國內最大的軍工貿易企業,與不少發展中國家的關系非常好。這個在民爆產能輸出中會發揮巨大的作用。

3)業務延伸:久聯發展目前以銷售炸藥為主,未來有50%的炸藥會通過自己的爆破服務公司提供爆破服務,這樣收入會有7-8倍的增加。而且國內開展爆破服務除了資質、專業度以外,保利集團與各礦山央企的斡旋也會起到很大的作用。此外久聯發展目前已經拿到了軍隊裝備生產資格,未來延伸做軍品也是有可能的。

因此,我們強烈看好久聯發展未來的發展空間,現在的150-160億市值可能被明顯低估了。

4、有色研究 齊丁

1.有色行業存在兩類有國企改革潛力的企業。一是上中遊采選冶類的央企或地方國企,二是下遊深加工類的,以原先體制內的有色科研院所為母體的新材料企業。目前的問題主要體現為激勵機制沒有理順,而且權責利不統一,不能純粹按照商業規律做事,這其實都反映在其經營和投資效率、資產結構和公司治理層面。我們相信,隨著國企改革的大力推進,這些束縛公司市場活力的障礙會逐漸消除,從中會釋放非常大的動力和活力,從而催生大量的內生、外延的投資機會。

推薦的兩個標準:第一,市場預期會有國企改革相關的股權激勵或資產重組;第二,公司的基本面總體向好,主營業務即將或正在處於拐點向上的通道中。

重點關註中金嶺南、中鎢高新、中國鋁業。

1)中金嶺南:業績彈性大(有色周期股貝塔標配)、互聯網+和國企改革預期強烈

一是鋅價在工業金屬中基本面最好,中金嶺南資源自給率在A股鉛鋅企業中最高,且仍在持續提升,業績彈性最大。隨著市場風格逐漸偏向有色周期股,政策催化劑不斷,嶺南一定會成為行業貝塔標配。

二是中金嶺南集產業影響力、金融、貿易、倉儲為一身,正在向“電商+供應鏈金融”積極探索,有望打造有色行業的上海鋼聯。一是有色行業產值大,行業縱深長,是有待電子商務、供應鏈金融重塑的巨大藍海。二是公司產業影響力和整合能力強,同時具備金融、貿易、倉儲的深厚基礎,再加上公司地處深圳,可憑借前海區優惠的金融政策,以及公司管理層已被多年驗證的視野和執行力,為公司在“有色電商+供應鏈金融”領域開疆擴土提供強大支撐。

三是國企改革和資產註入預期強烈。一是在廣東省國企改革提速背景下,大股東有望將澳洲泛澳公司的23.71%的股權、大寶山礦業100%股權註入中金嶺南,這將大幅提升公司在鉛鋅、銅、金、鉬、鐵的儲量,同時,成功獲取海外上市公司平臺,為公司進一步的國際化戰略和資本運作奠定基礎。二是公司子公司華加日鋁業作為國企改革50家試點之一,有望進行國企混改;同時,華加日已成為國內擁有唯一核心知識產權的低速懸浮軌道列車導軌供應商,將受益於國內磁懸浮列車的放量,為未來可能的獨立上市夯實基礎。

2)中鎢高新:湖南有色私有化之後回歸A股,是在新管理層上任後,五礦集團國企改革的重要一環,我們預計這與五礦履行中鎢高新的註礦承諾密切相關。湖南有色旗下120萬噸鎢礦山資產有望註入中鎢高新,從而打造鎢礦采選、APT冶煉以及硬質合金的鎢全產業鏈龍頭,離最終履行原先五礦註礦承諾(2015年12月26日)已經漸行漸近,確定性在增加。經過我們測算,如果120萬噸鎢礦山全部註入,考慮到增發的股份攤薄,最終的目標價32元。

3)中國鋁業:2014年A股虧損王積極變革,有望重振雄風。從2013 年開始,中國鋁業就開始了國企改革脫困之路。新任董事長葛紅林自2014年10月下旬調任中國鋁業之後,腳踏實地,大刀闊斧,提出資本運作、股權多元化改革、法人治理結構完善、企業轉型升級和國際化經營作為中鋁的主要發展方向,正在為中鋁開辟一條國企改革、重獲新生之路。

公司已經或正在做四件事:一是逐漸剝離盈利能力較差的鋁加工業務,重新回到鋁土礦、氧化鋁和電解鋁產業鏈,收縮戰線止血。二是進一步縮減電解鋁產能,資產盈利能力進一步提升。三是在2014年計提大量費用,巨虧129億業績洗澡,2015年輕裝上陣,且千方百計降本增效,2015Q1已經實現6037萬凈利潤,在一季度鋁價同比下跌的情況下實現大幅度扭虧。4月24日,公司非公開發行股票計劃已獲證監會核準。公司將在未來 6 個月內擇機非公開發行不超過 14.5 億股新股,用於償還銀行貸款改善資本結構,將大幅降低財務費用。四是積極拓寬與央企、地方政府以及大客戶之間的合作關系,積極進行資本運作,市場對中鋁與中色合並的預期很高,概率較大。

5、輕工研究 張妮

輕工板塊特點為市值偏小,國企改革有望帶來較大彈性,建議積極關註。我們按照資產證券化與註入預期、混合所有制改革、管理層員工激勵三條線索,梳理輕工板塊國企改革相關投資機會,重點推薦永新股份、晨鳴紙業、珠江鋼琴,積極關註通產麗星:

1、永新股份:我們年初開始底部推薦,近期受五道口基金、嘉華基金舉牌,股價持續上漲。公司控股股東為黃山市供銷合作聯社,前期國家發布《關於深化供銷合作社綜合改革的決定》,公司有望直接受益供銷合作社改革政策;公司主業塑料軟包裝,處於行業領先地位,今年新項目落地及原料成本下行,公司基本面有望觸底回升;同時也是優秀的潛在轉型標的,敬請關註我們前期深度報告。

2、通產麗星:目前市值僅50億左右,公司控股股東是深圳市通產集團,通產集團是深圳市國資委旗下深圳投控全資子公司。深圳投控擁有全資或控股企業67家,旗下產業中,證券、擔保、建築設計、產品包裝、會展等行業競爭力排在全國前列。深圳投控已完成22家一級企業及177家二級企業改制工作,未來存在資產註入可能性。近期公司人事調整頻繁,判斷改革步伐有望加快。

3、晨鳴紙業:大股東是壽光國資委,後續在管理層及員工激勵方面可能會有進展。從基本面來看,我們建議重點關註公司大金融業務,目前公司搭建了涵蓋融資租賃、互聯網金融、新三板基金等在內的金融業務,其中融資租賃註冊資金90億,利潤貢獻彈性很大。從中期角度,造紙行業已經處於底部區域,公司主業基本面中長期拐點明確。

4、珠江鋼琴:控股股東是廣州市國資委,合計持有公司股份82.68%,公司有望成為文化類資產整合平臺。同時在廣州市推進混合所有制改革背景下,公司也可能通過並購、引入戰略投資者或其他民營資本等方式降低國有持股比例。公司是國內最大的鋼琴生產企業,市占率35%,目前在尋求向數碼樂器、音樂教育、文化娛樂及金融服務為一體的綜合性文化企業轉型。

6、建材研究 孫明新

建築材料行業為國家支柱產業,涉及到的國有企業比較多,比較有代表性的是中國建材旗下的五家建材上市公司平臺以及中材集團旗下的五家建材上市公司平臺,還有地方國資委控股的如海螺水泥、冀東水泥、福建水泥等等。

從我們接觸到的公司的具體情況來看,國企改革大概分為三個方向,一是職業經理人制度及職工持股計劃,二是資產證券化,其中涉及集團資產註入以及集團整體上市預期,三是產業鏈整合,以及在這一過程中引入戰略投資者,國資委持股比例進一步降低。我們認為這三個方向未來在建材行業的上市公司中將分別得到體現。

具體到選股方面,我們提示兩條選股邏輯第一條選股邏輯是選擇本身管理能力比較好,主業為競爭性行業的公司,我們認為競爭性行業的國企改革落地更為容易,時間也更為占先,由於公司的管理能力較好,在公司的生產經營進一步靈活之後,在產業鏈整合、搭建平臺型公司方面具備發展潛力。推薦標的為被選為試點的中國巨石及北新建材。其中中國巨石看點在於產業鏈整合及集團資產註入預期,北新建材看點在於平臺型公司的搭建。第二條選股邏輯是選擇自身資產比較優質,由於自身的國企背景限制了公司競爭力的發揮,在國企改革方面空間比較大的公司。推薦標的為唐山國資委控股的冀東水泥以及北京國資委控股的金隅股份。其中冀東水泥的看點在於引入戰略投資者及集團的整體上市預期,金隅股份的看點在於引入戰略投資者以及原有資產盤活。上述四家公司是我們重點推薦的並且認為空間比較大的公司,詳見近期周報及公司報告,除了這兩條選股邏輯之外,我們認為其他公司也存在著國企改革空間,在國企改革催化過程中具備向上彈性,推薦標的為海螺水泥、方興科技以及海螺型材,積極關註洛陽玻璃。

7、機械及軍工研究 鄒潤芳

首先是軍工這一塊,今年整體的改革動作,後續肯定會比市場想的要快。第一軍工基本上主流的都是央企,因為軍工與它的屬性有關。第二就是體制機制,軍工這一塊一定是央企改革的重中之重。我們主要是看幾個軍工集團:中航,航天(包括航天科技,航天科工),還有電科和中船。大家可以看一下我們的報告,如果從資產證券化率來看,彈性最大的肯定是電科,第二個是航天,我個人偏向是航天科技比航天科工進程要走的更快,跟集團的戰略定位有關,第三個是中航跟中船。

我們這周周報也提出了國企改革是下一個風口,主要指的就是軍工。光談改革,可能彈性未必很大,但是如果跟資產證券化融合起來,這個空間就非常大了。我們現在有兩個思路:第一,大集團,小公司,我們重點找產業空間夠大的行業;第二,資產證券化率比較低,有可註入資產的,哪怕是預期比較大的這種公司。我們這里推薦幾個重點標的:中航飛機,中航動力,成發科技,中國衛星,中直股份,中國重工。中航飛機、中國衛星、中直股份、中國重工是資產證券化率比較低,有可註入資產的。其中中航飛機、中直股份、中航動力除了國企改革,還跟兩機專項有疊加,這樣肯定會產生共振,效果一定比較明顯;而成發科技、光電股份都是大集團,小公司且行業空間巨大。

機械這一塊,我們年初做了一個研究,我們搭建了一個框架講國企改革及標的篩選,關註兩種類型公司,第一,如果原有業務不行的話,是否轉型到新的領域,或者是後續資本運作空間巨大;第二,尚未進行改革的偏向大集團小公司,集團對公司的定位非常明確,有資產證券化預期。國企改革我們挑了這兩種類型,因為大部分的機械行業都是充分競爭的,即使是改了,現在存量這麽大的情況下還是不夠的。但是如果疊加了我剛才講的這兩個因素,這種公司是能跑出來的。

我們精選挑了三個公司,分別是南方匯通,四川九洲,天地科技。南方匯通主要是南車集團定位為環保平臺,未來會持續做大;四川九州是典型的大集團小公司,這個公司我們推了很久,但是後面我們認為還是會有不少空間,集團體內還有一些潛在註入的東西,而且只有這個平臺,沒有其他的地方可去;天地科技,可能會由煤炭機械慢慢的切入一些更好的,空間更大的領域,來做一些拓展。國企改革發散,一定會從央企發散到地方國企,如果從結構來講,肯定是先看央企,再看地方國企,謝謝。

8、鋼鐵研究 秦源

一、鋼鐵業有望成為國企國資改革的一塊熱土。鋼鐵是競爭性行業。從產量來看,國企和民企各占半邊天。從資本來看,國企稍占優勢。自2012年以來,鋼鐵行業已連續3年處於微利狀態,2015年1季度更是創下2000年以來的最差開局。隨著國內鋼材消費進入峰值區域,鋼鐵行業只有通過供給端整合才能找出困境。這樣的背景無論是政府、國有鋼廠和民營鋼廠都希望通過變革來走出困境,也正因為沒有什麽可失去,所以改革的空間相對而言較大。

二、我們認為鋼鐵鋼鐵業國企改革的標的可以延4條線索展開。1、變革風口:鋼鐵電商,繼續按照“互聯網+國企國資”給予重點推薦寶鋼股份和五礦發展(詳細內容見深度報告《鋼鐵電商:互聯網革命碰撞產業鏈整合》)。2、大就是美:在缺乏強者的背景下,變革中大成為強的概率較大,且大的期權價值較高。相關標的有寶鋼股份、武鋼股份、鞍鋼股份、首鋼股份(曹妃甸項目已走出盈利低谷)、五礦發展(最大的鋼貿商)和物產中拓(大股東為浙江省交通投資集團)。3、行業龍頭:細分市場的行業龍頭有望脫穎而出。相關標的有寶鋼股份(汽車板龍頭,寶鋼集團是最有可能成為鋼鐵業的國有資本運營平臺),武鋼股份(矽鋼行業龍頭),太鋼股份(不銹鋼龍頭),大冶特鋼(兄弟公司興澄特鋼是國內規模最大的特鋼企業),五礦發展(鋼貿龍頭)。4、成功溢價:之前在鋼鐵兼備收購重組中取得較好成績的標的,如大冶特鋼(中信泰富收購後經營效益明顯好轉),方大特鋼(收購南昌鋼廠後效益明顯好轉),杭鋼股份(重組後鋼鐵資產變優,環保業務資質和潛力俱佳)。

三、國企改革頂層設計明確後,國企改革標的的最大稀缺性來自於主動開始自下而上探索的企業。寶鋼股份在頂層設計未明確之前,就主動通過歐冶雲商探索鋼鐵電商,並在歐冶雲商開展開放性和去寶鋼化的實驗,表明寶鋼股份有望成為自下而上探索國企改革的標本,建議給予特別的關註。
如果只推薦三只股票,我們推薦寶鋼股份、五礦發展和大冶特鋼。

9、公用事業與環保研究 邵琳琳

對於地方政府來說,隨著43號文對地方政府舉債的限制和土地出讓金的減少,通過增加國有企業經營效益從而增加地方政府收入的願望越發強烈,預計未來地方公用事業平臺會陸續出現資產註入預期。重點關註小公司大集團,我們自上而下篩選出5家地方水務公司:中原環保(資產註入預期已經得到驗證,2015年2月13日發布預案擬發行股份購買二股東凈化公司水務資產,且凈化公司承諾目前尚未註入在建的汙水處理廠在達到運營條件後將註入上市公司)、洪城水業(資產註入預期已經得到驗證,目前正在籌劃重大資產重組,擬註入公用事業資產)、重慶水務(集團旗下還有一個水投集團從事供水和汙水處理業務)、武漢控股(集團旗下還有8座自來水廠,承諾未來要實現自來水業務的整體上市)、錢江水利(集團旗下水務資產較多,資產註入空間較大)。

目前,上市電力公司的資產占行業總資產的比重仍然較低,隨著中央及地方國資委對推動集團整體升上市、提高國有資產證券化水平的大力支持,以及電力行業的估值修複,我們預計未來電力行業的資產整合有望提速。地方電力公司方面,資產註入空間較大的有通寶能源、建投能源、豫能控股、寧波熱電、哈投股份等;五大電力集團方面,集團明確承諾過、存在資產註入預期的是華能國際、華電國際和大唐發電和國電電力。

對於公用事業企業來說,基本上大部分都是國有資產控股,隨著混合所有制的推進,未來可能會逐步出現一些國有企業引入戰投、向民營企業轉讓股權,甚至控股權的現象。標誌性案例為中山公用,其通過股權轉讓引入複星集團,複星的入股有望改善公司的治理結構,解決公司所面臨的主業不突出、整體盈利結構失衡等問題,未來公司有望憑借複星的資本運作優勢和優質資源,打造環保大平臺。我們建議重點關註第一大股東持股比例較低、股權較為分散的國有企業,如三峽水利、郴電國際、韶能股份、廣安愛眾、寧波熱電等。

10、電力設備與新能源研究 黃守宏

電力設備新能源的國企改革首先關註國家電網的改革,電網改革和電力體制改革相結合將產生非常大的機會。國網系旗下四家公司,國電南瑞、許繼電氣、平高電氣、置信電氣。國電南瑞作為重點中的重點,南瑞集團下待註入資產(主要是南瑞繼保和南瑞信通)2014年凈利潤20億元以上,超過上市公司,國電南瑞+南瑞繼保+南瑞信通將是能源互聯網中毫無疑問的龍頭,各業務的潛力和能力都非常巨大。

央企改革關註三大動力公司(東方電氣、上海電氣、哈爾濱動力)的合並情況,眾所周知,由於產能過剩引起的競爭,使得火電設備的價格下降了30-40%,如果合並將會出現設備價格的提升。利潤將產生非常大的彈性。

華電集團下屬的國電南自,是電力二次設備的龍頭公司之一,如果考核方式和激勵機制改變會有爆發力。

地方國企重點推薦湘電股份,我們之前一直在重點推薦,湘電股份是湖南省國企改革的試點企業之一,上周剛剛停牌,國企改革開始,可能包括集團優質資產註入、戰略投資者引進、員工激勵、輔助資產剝離等。海軍軍工是湘電股份一個非常大的亮點。

關註地方國企三變科技,公司前期已經公告了地方國資股權轉讓給管理層,目前只有40億市值,可能實現業務轉型。

11、汽車研究 林帆

汽車行業有特殊性,主要體現在:(1)外資深度參與(每家國企均與2家或2家以上外資企業合資)、(2)市場化程度非常高(特別是零部件領域參與國際競爭)、(3)自主品牌和外資品牌相對對立。汽車行業的特殊性決定了汽車行業國企改革會與其他行業有較大不同,如何均衡國資和外資利益問題、如何處理市場效率改善問題和如何處理自主品牌和外資品牌的發展問題,會成為管理層需要仔細權衡的問題。我們判斷汽車行業國企改革的方向主要集中於:(1)產業集中度的提升(對整車企業間的並購整合將不是很樂觀,更看好零部件的國內外並購齊頭並進)、(2)管理層股權激勵(先試點、再推廣)、(3)員工持股計劃(央企和地方國企都有可能推廣)、(4)混合所有制(引入外部戰略投資者,預計將主要集中在銷售和售後領域)。

主要推薦標的:
央企:東風系的東風汽車和東風科技、一汽系、長安系的長安汽車、東安動力,積極關註湖南天雁。
地方國企:上汽集團、華域汽車;廣汽集團;金龍汽車;中國汽研;悅達投資;雲內動力;威孚高科。

12、電子研究 邵潔

大家好!今年年初我們有一篇報告,這篇報告我們已經對大戰略進行了一個梳理,從行業層面來講,發展電子的半導體行業非常必要,芯片國產化和信息安全的大浪潮下,我們看到必須只有國家層面出面整合資源才能發展下去。我國的半導體行業,每年進口額都會超過千億美元,需要幾十億到上百億美金的投入,由於摩爾定律,每一到兩年都要進行一次投入,作為民企來講,很難跟上步伐。國家現在對於這一塊非常重視,所以積極推動反壟斷,以國企收購整合或者是產業資本聯合民企整合的方式,來進行收購。所以從這個方面來說,我們可以看到半導體行業和信息安全行業化,國家集團內部的半導體資產的整合和調整力度是非常巨大的。

第二個方面,除了半導體信息安全以外,地方國企個體是在推出考核激勵之後,基本面是有一個改善的預期,這方面德賽集團集團還有福日電子都有這樣的情況。

我們講一下相關的標的,電子行業和半導體息息相關的是上海貝嶺、振華科技、上海儀電電子旗下的中安消。上海貝嶺在集團內部進行了劃轉,華虹半導體資產等,在過去的2014年,自身的半導體資產30多個億,未來資產和上海貝嶺這樣一個半導體品牌的對接會實現深度的結合,未來會沖擊國際半導體前十名進行沖擊。第二個是振華科技,這家公司最早啟動的,在去年的時候其實集團就已經參與了飛騰項目,並且收購了蘇州盛科,已經打造成了一個品牌。現在其實已經推出的兩款,未來三年還會持續的推出更高參數和不同運用的芯片。這些都是信息安全和軍工中不可缺少的設計資產。從長期發展來看,我們覺得會得到進一步的發掘。中安消前一段時間收購了香港的一家企業,在國內安防系統中,首先開始轉型運營,通過大數據分析為用戶安全創造更大的價值,從長期的資產布局來看,我們覺得這家公司最終會成為一個大安全的平臺,而且母集團就是中國安防,實力非常的雄厚。而且在機器人、互聯網金融、智慧城市等方面都是具有國內領先水平的。這家公司借殼上市後,也是公布了員工持股。所以說這家公司我們覺得是一個大的戰略布局,未來集團就是整合了市場,想象空間也非常大,大家可以具體關註。

除了這三大標的以外,還有飛樂音響、中電廣通、長城電腦等都值得大家關註。還有德賽電子,福日電子。福日電子收購ODM廠商實現了轉型,未來會和國內的手機平臺一起推進一個國產化的解決方案,這一塊將會和類似於華為、TCL廠商一塊兒推進整體的中低端國產手機的國產化的進展,所以我們也是比較看好這家公司。德賽集團剛剛實現了高管參股合資公司,實現了一個綁定,在國企改革的背景下也非常值得企盼。

13、互聯網和傳媒研究 楊文碩

各位投資者下午好,從字面意思上看國企改革是兩分的,傳媒板塊的國企大多是具備核心、獨家的稀缺資源,改革則是疊加市場化的基因,讓他們做了一些能夠提高效率、具備有擴張性的變革。傳媒是中央領導高度重視的,是內容和核心價值觀的一種宣傳和發行。印象非常深刻,2014年的8月18號,習主席在第四次深改小組會議中特別提到傳媒業的變革,實際上為轉型給了兩個思路,一個是新舊媒體融合,第二個是整合。前者是堅持新舊媒體的優勢互補,中文傳媒等上市公司做了非常積極的嘗試,後者是希望打造具有競爭力的主流媒體。疊加國企改革的字面的意思,我們有兩條方指引,第一個就是目前傳媒的國企板塊需要是跟互聯網做更多的嫁接和融合。第二個是區域上面現在有很多的資源還是在拓配的,目前還沒有進行區域性的打通,關於整合是勢在必行的。

習主席做了重要講話以後,針對傳媒板塊的國企改革,中宣部做了若幹次的學習和討論,最新的一次是在5月15號,在深圳召開了文化產業發展座談會,對習主席去年高屋建瓴的方向做了一些解讀,我們也在此與各位做下溝通。第一是疊加互聯網基因,新舊媒體不是此消彼長,而是此長彼長,比如說現在可以看到很多國企板塊在做融媒體,就是一個核心的內容,做多次的宣發達到效應最大化,可以看到是人民網的微博包括其他的新媒體實際上下載量和粉絲量是非常可觀的。

第一個是關於市場整合,推動文化企業跨地區跨行業跨所有制兼並重組,有了執行的思路在里面。對應到傳媒板塊的投資,習主席去年講話以後,傳媒板塊引發了一輪國企改革的行情,引領這個行情的是國企改革雙子星人民網加浙報傳媒。人民網是央企中純正的互聯網公司,收購澳客和古羌也體現公司整合互聯網的資源,進行協同發展。浙報傳媒,有廣告傳播、文化娛樂、健康養老等多個業務部分,是整體布局里面最接近於我們說的新型媒體集團。所以人民網和浙報傳媒的國企雙子星重新提到國企改革的時候,還是可以重點提的。

第二個就是關於習主席提的思路和中宣部的留部長做了解讀以後,我們認為傳媒板塊還是有兼並重組的空間。例如華數傳媒的廣電網絡用戶已經不限於浙江省,集團公司下屬的中廣有線做了區域拓展,在西北聯盟上也有一定的拓展。伴隨著互聯網基因的提升,伴隨著自己內容的提升以後,跨區域的兼並重組是比較有看點的,而且這次的非公開發行里面也提到了補流資金用於收購有線網絡資產,是在貫徹跨區域整合的思路的。

除了剛才提到的人民網、中文傳媒、華數傳媒、浙報傳媒以外,北京還有兩家公司,市值不大也有較強彈性,也建議各位投資者積極關註。一個是北巴傳媒,一個是中視傳媒。這兩家公司是在各自的國企的資源上進行非常核心的卡位,改革帶來的正向反饋,我們還是可以積極期待。

14、計算機研究 胡又文
計算機板塊的國企跟其他行業比如說依靠政府和資源壟斷的國企不太一樣,我們板塊大部分的國企已經充分參與了整個市場化競爭。基本上都是充分競爭的行業,所以相對來說,我們板塊的這些公司改革的阻力是比較小的,好處就是如果一旦取得了改革,示範作用就會非常的強。所以我們對於整個計算機板塊的國企改革先鋒的作用是非常期待,而且我們覺得這里面的這些公司,主要做一些相對來阻力比較小的改革,就會取得很好的成效。

我們分了三條主線,我們詳細的介紹了投資邏輯。第一條是資產證券化的角度。國企改革里面明確提出了資產證券化的進程。我們重點推薦中電科集團,他們在去年的年度大會上,明確提出了今年要加強產業和資本融合,他的資產證券化的彈性是比較大的,重點推薦的公司是華東電腦和衛士通。我們重點講一下華東電腦。

華東電腦有一個獨特的角色,投資者要重點關註,上海科創中心的主體承擔者的角色,最近是在持續的發酵,你可以看到上海科建公司的整體方案都落地了,可以把上海所有的國字頭的企業進行梳理之後,華東電腦無論是資質還是未來的收入規模還是未來的發展方向,都非常匹配當科創中心先鋒的角色。過去的幾年里面,我們已經看到了百事通通過上海大力發展傳媒文化行業走出來的過程。我們覺得華容電腦完全有可能在這個過程中成為最大的受益者。

第二條是混改的角度。從去年到今年,我們行業有很多國企的上市公司,或者是通過並購,或者是通過引入戰略投資者的方式,實現了混改。最典型的是常山股份這樣的公司。這里重點推薦的就是常山股份,因為四維投資已經停牌了。常山股份是我們從收購開始,從9塊錢開始推薦的,資產交割處於一個進程中。收購的北寧軟件,在市場上的潛力是被嚴重低估的,征信平臺可能會成為國家征信主導的一個平臺,是圍繞著民政部的經濟情況的平臺做的延伸。里面的數據匯集了央行、公安部、民政部等等,所以我們認為他們收購的這家公司是被市場低估的。有100億的土地是等待變現,還有兩千畝在石家莊郊縣的土地等待開發。

第三條就是股權激勵。對於我們板塊來說,解決了股權激勵的問題就解決了很多。我們重點推薦的是浪潮信息,包括中科曙光。我們重點一直推薦的金融IT龍頭和國產化龍頭就是浪潮信息,從我們了解的情況,集團對於股權激勵有非常強的支持的作用,完全了這個激勵之後,兩家企業自上而下,員工的動力也非常足。以這兩家公司所處的行業來說,再加上後面集團的支撐的作用來說,我們覺得現在三四百億的市值遠遠沒有反映出來。我就匯報到這里,主持人。

15、零售研究 劉章明

①國企改革主題年初至今低漲幅提供較好布局機會;②牛市倒逼國企改革提速,國企改革將是下半年大風口;③商貿多為國資控股的競爭性行業,此前有眾多改革方案落地案例,商貿將是國企改革重點板塊,商貿仍是超配板塊,堅定系統性布局;

投資路線,關註三條主線:
一是從0到1,布局大概率改革標的,關註蘭生股份/津勸業/通程控股/重慶百貨/老鳳祥/益民集團/友好集團;
二是從1到N,布局改革方案落地,資產註入/混改/員工持股後改變企業運營加速度的標的,關註物產中大/百聯股份/銀座股份/廣州友誼;
三是校企改革,國企改革重要分支,高校資產證券化值得重視,關註交大昂立/新南洋/中國高科。

16、農業研究 吳立

具體標的:
第一類:資產整合平臺型

1、中糧屯河(600737):中糧集團食糖和番茄整合平臺,受益中糧系改革。中國糖業第一股。
2、新五豐(600975):湖南省國資委唯一農業上市平臺,可能作為省內農業資源整合平臺。
3、西部牧業(300106):新疆兵團改革或超預期,公司作為畜牧業整合平臺將受益。

第二類:完善激勵機制型
完善激勵機制,理順管理層、員工與股東利益標的:華英農業(002321)、農發種業(600313)。

第三類:經營體系改革型
1、農墾系標的面臨“土地改革+國企改革”雙拐點:北大荒(600598)、亞盛集團(600108)、海南橡膠(601118)、天康生物(002100)。
2、央企改革將提速:關註“中糧系”+“中農發集團”:中糧系:中糧屯河(600737)、中糧生化(000930)。中農發集團標的:中牧股份(600195)。
3、供銷社改革拉開序幕,供銷社將從企事業性質變成承擔政府向農村提供公共服務的渠道。建議投資者重點關註有供銷社背景的上市公司:輝隆股份(002556)、東淩糧油(000893)。

重點推薦:“改革五虎”
結合公司基本面及未來公司改革力度進程,我們建議投資者重點關註如下標的:北大荒(農墾改革)、中糧屯河(中糧系)、新五豐(地方國資改革)、中牧股份(中農發系)、輝隆股份(供銷社改革)。

17、家電研究 蔡雯娟

國企改革有望提升國有家電企業效率:1)家電板塊44家上市公司中,國有企業僅為10家,而從細分板塊來看,黑電和白電上市公司中,國企占據了半壁江山。2)若從人均產出的維度來判斷效率:家電板塊中,非國企的人均產出高於國企,非國企的效率也要高於國有企業。3)但縱觀現有的國有家電企業,其市場競爭力都較強,現主要因其內部機制的問題阻礙了其發展,後續若能改變其所有制性質、提升經營效率,預計未來也將有明顯的業績提升。

家電板塊國企改革已在進行,後續有望持續:從當前的進程來看, 2014年10月,惠而浦收購了原合肥三洋51%股權,企業性質發生變更;四川長虹在2014年11月發布非公開發行預案收購長虹集團所持有的八一集團100%股權,也打響了四川省國企改革的第一槍;格力電器的控股股東格力集團在2014年也在國企改革方面有所動作。而家電行業為充分競爭的行業,也應為國企改革率先有所進展的領域,後續隨著政策的推動,國企改革在家電板塊的發生將持續進行。

多種改革方式方向有望並舉:在上市公司的層面上,我們認為國企改革主要有以下三種路徑:1)股權激勵&員工持股計劃:解決國企內部激勵不足問題,以激發和調動員工的積極性。2)引入外部戰投:引入外部資本和戰略投資者,優化股權結構。3)資產整合:主要適用於“小公司、大集團”的國企,後續集團可將資產整合入上市公司平臺,實現整體上市。從控股股東性質看,“海信系”控股股東——海信集團、“長虹系”控股股東——長虹集團整體綜合實力較強,後續不排除按照以上第三種路徑進行改革。

投資建議:5月18日,國務院批轉發改委《關於2015年深化經濟體制改革重點工作的意見》,當前國企改革進程正在提速,家電作為市場競爭行業,將有望成為國企改革的率先推進的板塊。

我們認為國企改革對家電國有企業公司整體而言,具有提升企業效率的作用;此外,對於控股股東為“大集團”性質的公司,集團資產也存在整合入上市公司的可能性,這將進一步擴寬上市公司的業務範圍、打開新成長空間、提升綜合競爭力。

個股方面,我們建議從控股股東為“大集團”性質的角度去篩選公司,尤其是“大集團”資產優良、管理團隊高效的公司,首推標的為海信電器,同時也建議關註海信科龍、四川長虹、澳柯瑪、海立股份等

18、食品飲料研究 蘇鋮

國企改革,首先是改革,是我們變革主線投資邏輯的組成部分,屬於在往相同的方向思考問題。我們是市場上率先系統性提出變革主線選股思維的賣方。在2014年4季度,我們考慮2015年的投資策略時,即開始提煉投資的主線,總共提出三個重點方向,其中兩個蘊含變革之義,分別是:創新和轉型,所謂創新主要是基於人口結構和消費文化的變化,產品和渠道都有創新緊迫性,所謂轉型,更多是從公司主觀動力角度思考問題,基於對自身主業的全面評估做出的戰略抉擇,我們自那時就旗幟鮮明提出了“2014-2016年是轉型創新的高峰年份,其中不少金子可挖 ”,這也是市場首次跳出小公司的個股思維,提煉出中小市值股票投資關註的主線。今年4月,我們在前期思考的基礎上,再度重磅提煉出“變革主線”投資邏輯,並強調這一主線的強生命力,構成持續推薦的基本面支撐。 “變革主線”的提煉,是基於市場和行業的深度洞察,是趨勢性判斷,而不是現象判斷。落實到標的上,“變革主線”主推5股,百潤股份、好想你、洽洽食品、加加食品、黑芝麻。

變革主線含“2+1”三條支線,一條是“產品創新支線”,產品革命,通過產品創新進入進入高景氣品類(百潤股份、黑芝麻和黑牛食品屬於這一條支線),從而獲得更好成長性;另外一條是“模式創新”,核心表現為觸網。第一條主線是產品思維,分析框架相對傳統,市場空間、企業核心競爭力(品牌、渠道、機制等)分析等,在牛市背景下,表現很優異是在情理之中(但是有些公司的產品創新不能盲目樂觀,存在誤判可能性);第二條主線是基於消費者結構、消費者行為、渠道結構變化、渠道發展趨勢的順應調整,著眼點更多在於模式,模式成功,產品成功概率會大幅提高,比如好想你的轉型成功,必然帶來的就是其產品銷售規模的提升。該主線的核心是觸網,核心標的是好想你、加加食品和洽洽食品,其中後兩者是站在互聯網大門口,好想你產品和渠道的延展性超強,渠道多元化進程當中現代渠道的高複制高增長是基本面的重要支撐,“方向對了,不要怕路遠”,何況路不一定遠,如果深度觸網成功,空間將進一步打開,市值值得高看。

變革的第三條支線是什麽?就是我們講的體制機制改革,體制機制紅利的釋放。體制機制改革並不是中小市值或者是食品綜合類的板塊的重要支線?因為那里面大多數是民營企業。

2014年4季度老白幹大力度改革,我們已經敏銳的認為國企改革是白酒板塊最重要的大主題,覆蓋面廣,主題跨度時間長,不容忽視。在上海國企改革20條出來之後,我們隱約的感覺到國企改革的面已經迅速的擴大化,非白酒的領域也可以找到比較典型的一些代表。我們認為當前是投資食品飲料消費品最好的時機,一方面我們持續看好的變革主線5股,是非常有生命力的主線投資邏輯支撐,另一方面,消費品藍籌,到目前為止都沒有估值泡沫,現在我們強調的是在國企改革風口下,消費藍籌是有催化劑的,第三一個,當前市場也發生一些變化,消費藍籌有一個強烈的補漲要求。消費藍籌的輪動、補漲要求,適逢國企改革頂層設計成型,國企改革風口來臨,食品飲料板塊迎來的就是比較好的投資時機。我們認為國企改革會帶動藍籌,為什麽這麽說?比如說五糧液集團,會積極推進混改,二級子公司可能會走在比較前面。茅臺是典型的消費藍籌,控股股東在股改的時候有一個承諾,在2017年底會做股份公司管理層的股權激勵,現在茅臺的一些子公司比如賴茅,已經示範性做一些混改。在當前這樣一個風口中,以及估值基本面的支持下,對消費藍籌的帶動作用更大。

國企改革支線選擇標的,第一個是調味品板塊的兩個標的,中炬高新和恒順醋業,調味品首先是景氣的行業判斷,其次醬油和醋本身是生命周期很長的消費品,他們體制機制改革釋放的紅利應該是巨大的。第二個就是啤酒板塊,重點標的是燕京啤酒。啤酒以前講的故事是集中度提升,但集中度提升已經遭遇瓶頸,啤酒的國企改革以前不在風口上,頂層設計缺位的情況下,燕京啤酒的改革是很難超前的,但當前環境發生巨大變化,2015年或是啤酒板塊國企改革破局之年。第三是白酒,我們知道一線白酒的利益關系更為複雜,難度實施較大,五糧液和貴州茅臺的混改力度可能有限,重點關註沱牌舍得和酒鬼酒,老白幹酒已經順利改革,已經進入改革紅利釋放階段。第四,再就是光明集團底下的幾個公司,我們覺得核心是光明乳業。蒙牛和伊利他們各領風騷的過程就是體制機制領先的過程,伊利當前管理層大比例持股,利益深度綁定,其營收擴張、費用效率和凈利潤表現都領先。光明乳業在這次停牌當中,擬引入戰略投資者,這個是非常好的。我們認為光明乳業雖然做了股權激勵,但是力度和深度都不夠,還有空間,如果本次定增,光明乳業的管理層激勵能更進一步,那麽光明乳業的前景還是很值得看好。

再說一個不是國企,但是實際上我們把它當做一個國企推薦的公司就是承德露露。這個公司以前不是改革的先鋒,在當前競爭不斷加劇形勢下,公司成長性已經開始出現問題,股東引入外部力量對公司進行改造以獲得更大利益的可能性正在增強。我認為承德露露這個公司在當前的大風口下,也是一個非常不錯的標的。相對市場,我們對前期滯漲的消費品藍籌伊利股份、光明乳業和承德露露更加樂觀。

19、醫藥研究 於洋

我們主要是從兩個角度來分析一下目前國企醫藥股的投資。一個是股東資源的角度,另外一個是運營機制的角度。第一是從股東資源目前的角度來看,國藥系,這個平臺相對比較少,整個的商業質量非常優秀,國藥股份預期相對充分,應該說這三個標的是很好的投資標的。上海醫藥在整個公司管理層,事實上已經做了一些相關的工作,都是比較好的標的,央企這邊,預期比較充分,彈性不是很大。需要重點關註的是地方國企,我們認識到的第一市值並不是很大,我們一定要認識到在目前整個醫藥行業變革的過程中,像公立醫院的資源,還有公立資源所掌握的一些資源,都是在一些地方政府手里面了,如果說一定要進行公立醫院改革的話,這些地方的國企是最能承接這方面的資源的。有一些標的關註程度並不是很高,未來的空間至少有一倍以上的。

另外一塊就是運營效率提升的角度去看,今年最突出的代表,雖然說在上市公司層面沒有明確的把他搞活,但是在公司層面,也是做了很多的努力,這個地方百年的品牌,疊加著互聯網的思維,表現是非常好的。像東阿阿膠、雲南白藥還有同仁堂,相對是走的比較慢,未來的空間也是比較突出的。
我這邊就是這樣的觀點。謝謝。

20、金融研究 趙湘懷

保險板塊我們覺得是國企改革的一個重點板塊,因為我們知道除了平安以外,中國太保、中國人壽和新華保險的國企改革的占比非常大。其實多原匯金減持新華保險的股份,在市場的預期之中,所以還是在推薦當中。中國人壽和中國太保都存在著國企改革的一些題材。保險板塊是我們最近兩周持續推薦的品種,上周板塊漲了5個多點,今天也有很好的表現,我們覺得會持續。保險的基本邏輯就是保費收費持續的增長,整個的保險的盈利狀況應該是在未來的板塊當中,表現最突出的一個板塊。在保險當中,我們的排序是中國平安、新華保險、中國人壽和中國太保。

第二個是券商板塊。國企改革最核心的就是股權激勵和合夥制。去年漲幅比較大的就是錦龍股份,他們最大的亮點就是合夥制。是從試點的領域向全局拓展。我們推薦的品種是國企背景的券商,市場化程度在不斷的加深。

國企改革方面,我們現在主要是推遼寧成大和中航資本,以前都是國企背景,現在有一些重大的機遇的變化,所以我們提醒大家關註這兩支股票。

主持人:謝謝,非常感謝所有的投資者來參加我們的電話會議,我們非常期待下一次跟大家進行類似交流。今天由於時間的緣故,就不再安排答疑的環節,謝謝大家!

(來自安信證券)
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安信 千人 電話 會議 最全 國企 改革 投資 標的 匯總
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日乾夕惕:高尚文在安信策略会上都说了什么

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演讲全文如下:

高善文:

各位早上好,很高兴在这样一个美丽的季节相聚在春城昆明,和大家分享一下我个人半年以来对于经济和市场的思考和反思,以及在这样的条件下对下半年和未来更长时间里经济和市场走向的基本想法和判断,讲得不对的地方也请大家批评指正。

今 天我想主要讨论两个方面的内容:第一个方面的内容,我们想从一些更基本的角度来讨论一下这一轮牛市的特点,它的驱动力量,现在可能处的阶段以及下一步的走 向,接下来我还会花一些时间讨论一下当前的经济状况以及下半年的基本经济走向,以及在这样的走向背景下对市场可能产生的影响,首先我想讨论的第一个问题是 在当前牛市的背景下我们如何来看待股票。

我们知道,正统的经济分析观点通常会认可这样两个基本事实:第 一个基本事实是股票是企业所有权的一部分,股票本身具有内在价值,股票的内在价值本质上来源于企业未来的自由现金流的贴现。从长期来看,股票应该围绕着自 身的内在价值上下波动,我想这是如何去理解股票的一种非常正统的经济观点。那么我们同时还可以提出第二个非常正统的经济观点,就是在交易成本可以忽略的条 件下,同样一件商品只可能有一个价格,原因很简单,如果同样的商品具有两个价格,同时交易成本可以忽略的话,那么大家可以很方便地进行套利,套利行为可以 很快地抹平价格的差异。

如果我们在全球发达经济体的市场上来看问题,对于同一家公司,在不同市场同时上 市这样的情形,就是同样的标的,完全同样的公司,毫无疑问的话,它应该具有完全相同的内在价值,但是它同时又是在全球不同的市场同时上市,我们去追踪和研 究这些案例,会发现在绝大多数时候和情况下,在资本自由流动和开放的条件下,在不同市场上同一家公司的股票价格是非常接近的,即便不完全一样的话,也是非 常接近的,这样一个事实实际上同时佐证了我们在这里所提出的两个正统经济看法:第一个经济看法是股票的内在价值,它来自于公司未来现金流,第二是同店商品 只有一个价格。

但是当我们把我们的目光投向A/H股比 较的话,我们会发现这样的预言在现实面前是完全不成立的,我们都知道去年11月17号沪港通正式开通,在沪港通正式开通的背景下,大陆和香港两地的投资者 可以相当便利、相当方便地去购买对方市场上的一部分股票,其中对于同时在A股和H股上市的标的而言,它都是覆盖在沪港通的标的范围之内的。如果我们去研究 同时在A股和H股上市的公司,首先我们知道它具有完全相同的基本面,具有完全相同的内在价值,因为它是同一家公司。同时,我们也知道在沪港通开通的情况 下,即便仍然存在一定的交易成本,但是这些交易成本总体上来讲并不是那么大。在这样的条件下,基于正统的经济观点,以及在开放经济条件下去研究发达市场上 多地上市公司股价的表现,合理的推测是在沪港通开通的背景下,A/H股的溢价会被约束在非常低的水平上,就是这些溢价被约束在比如说100左右非常低的水 平上。

实际上沪港通开通的当年,AH股之间的溢价几乎是可以忽略的,但是我们可以看到,自那以来,在超 过半年的时间里面,对于同样一家公司,对于在沪港通的投资者可以自由两地买卖的条件下,A/H股的溢价指数从可以忽略的水平迅速拉升到在上个星期超过 40%的水平,就是平均来讲,A股同样的标的比港股要贵40%。那么这么大的差价存在,难道是因为两地上市的股票非常得边缘化,公司非常边缘化,市值非常 小,非常不透明等等的原因造成的这种差异吗?我们去研究AH股同时上市的标的,我们会发现大约有88家,以6月17日的收盘价来计算,它在A股市场上对应 的市值高达15万亿,占A股总市值差不多接近20%,所以它并不是一个特别小的,特别边缘化的企业组合,这其中市值是非常巨大的,其中有非常多非常主流的 股票,就拿AH股溢价之中,市值和流动性最好的公司来看,比如说最小市值控制在500意义上,占A股总市值的比重仍然高达19%,其中大市值的金融,比如 说几家银行,包括石油石化都是包括在其中的标的,这些大股票的市值在A股市场上高达12.6万亿,占AH股权重80%,使得AH股溢价低估了A股相对于港 股的高估程度。

如果我们把AH股同时上市的这么多公司合并看成一家公司,那么到6月17日的时候,A股 总体上比H股要贵百分之五十多,在2007年最高点的时候,这一溢价达到百分之一百多,但是在当时是没有沪港通的,投资者是没法在两地自由买卖股票的。如 果我们在AH股的标的里面,进一步扣除大金融和石油石化来看问题,它们的市值要占到AH股合并市值大约20%,这一溢价有多少呢?这一溢价现在差不多是 120%,就是说扣除掉大金融和石油石化以后,现在A股比H股平均要贵120%,这一水平比2007年的最高点还要高。在2007年的最高点,这一水平大 概就在110%附近,现在这一比例高达120%以上。

这么大一个差价存在,是不是完全可以归结于交易成 本,A股比H股,照道理更多钱应该去买H股,但是这种情况没有发生,一种解释是有巨大的隐性交易成本存在,阻碍了这一事实发生,如果交易成本是其中合理的 原因,那么我们可以推断随着A股和H股之间溢价的扩大,在交易成本本身是新对固定的条件下,随着A股相对H股变得越来越贵,那么应该有越来越多的资金南下 去购买相对便宜的H股。但是如果我们去研究沪港通之中北上和南下资金的流向,以周度为频率,我们去研究每周的数据,我们去把北上的资金减去南下的资金,我 我们可以看到沪港通开通的半年多时间里面,在绝大多数时候,北上的资金都远远大于南下的资金。其中包括沪港通刚刚开通的头两三周以外,从去年的比如说12 月中旬到现在,总体上北上资金的规模应该是大体不变的,甚至还有一些上升,就是实际上现在北上资金净的规模跟去年年底,今年年初相比,在周度上实际上规模 更大一些,至少没有明显的下降,这表明交易成本也不太可能是解释这一重要事实的原因。

我们都知道对牛市 当中的投资者而言,大家讲出了各种各样的故事去理解为什么我们会有这么大的一轮牛市,所有的故事讲得都很精彩,但是我们从基础的经济理论来看问题,所有这 些故事都试图论证这样一个事实,就是由于这样或者那样的原因,公司的内在价值在上升,不管这种公司内在价值的上升是来自于资金成本的下降,还是来自于改革 所带来的长期增长前景的改善或者是其他的原因。所以这些看法本质上都在认为,或者因为资金的改善,或者是因为长期的增长前景的改善,企业的内在价值在上 升。那么如果来自于企业内在价值的上升,我们很难理解为什么在香港市场上同样的标的,公司上涨的幅度要小得多,因为香港市场和大陆市场具有完全相同的内在 价值,它是同一家公司,如果我们完全从资金的角度来看问题,那么资金非常宽松,如果完全是资金非常宽松,在香港和大陆市场上是完全一样的标的,在溢价定义 的条件下,你去把便宜的股票卖掉,买入更贵的股票,而且是同一家公司,从溢价定义的角度也是很难理解的。

那 么这些事实告诉我们什么呢?沪港通以来,在AH股市场上所发生的这一系列事实清楚地告诉我们,也许我们理解A股的股票市场需要一些略微不同的视角,如果我 们把它理解成为内在价值的提升,那么AH股溢价对比清楚地告诉我们,这个逻辑最后是走不通的,如果我们把它简单地理解为资金的改善,那么在资金改善的条件 下,在溢价定义的作用下,A股也是不容易走通的,如果是资金面的改善,那么在合理的逻辑下,随着溢价的扩大,应该更多的资金在南下,那么这个事实也是比较 难以解释的。而如果我们不能够解释占A股市场20%这样一些公司股价的行为,我们也很难理解或者相信我们对其他股价的解释就一定是合理的。

那 么我个人考虑了很长时间,我想提出我对此的思考跟大家分享。我想,第一个试图跟大家讨论和分享的是股票到底是不是具有内在价值,也许我们对股票可以提出一 种竞争性的看法,就是一种竞争性的,完全对立的,也许过于极端的看法,也许股票没有内在价值的,股票对于投资者而言,最重要的价值就是筹码,最重要的价值 就是博弈。投资者买入一个股票的话,最重要的期待就是以更高的价格会有对手盘把它接走,在这种情况下他并不关心股票是否具有内在价值,更不关心这些内在价 值是什么。

如果我们把股票看成一种筹码,看成一种交易者之间进行交易的工具,完全看成一种代码,看成一 种博弈的工具。沿着这样的思路,实际上我们在很大程度上就可以理解为什么AH股的溢价会有这么大的扩大,同时又伴随着更多的资金总体上在北上。因为在港股 市场上很显然没有这样的博弈环境,没有这样的博弈交易环境,没有这样的博弈文化。而在A股市场上大家并不看重股票的内在价值,所以AH股即便是同样的公 司,不存在所谓套利的机制,更重要的是大家把股票看成一种筹码,如果看成一种筹码,那么A股跟H股,同样的股票就是两个非常不一样的东西。

那 么把股票看成筹码的观点,实际上我想在草根层面上和在交易者的层面上是非常流行的,但是也是很难为主流的机构投资人和正统的投资观点所接纳的,如果股票完 全是筹码,本身大家也不关心它的内在价值,甚至它也没有内在价值,我们很难理解这样的事实。就是在出现非常严重的货币紧缩条件下,如果出现了非常严重的货 币紧缩,那么资金都在迅速枯竭,为什么股票的价格不会下跌到0,实际上就是在我们经历过的惨烈的大熊市之中,股票的价格不会跌到0,也不会非常接近于0, 在非常大的熊市里面,股票价格为什么不会跌到0甚至接近0呢?毫无疑问是股票具有内在价值,在熊市里面,这些内在价值支撑了股价,它与0实际上还有很远的 距离。

那么合并来看问题,也许我们需要提出一些更接近现实的,相对来讲也更便于操作的观点。更接近现实 的观点,也许我们对于股票可以提出这样一个更符合现实的表述,就是股票同时具有两种性质,股票既是企业内在价值的一部分,同时又是筹码,在熊市里面的话, 股票更多的表现为企业内在价值的一部分。在牛市里边的话,它更多地表现为筹码,以我们现在所处的牛市环境为基础,如果我们假设在香港市场上的定价,在更大 的程度上接近于股票的内在价值,那么我们可以说以这样的一个内在价值为基准来看,在非常大的程度上,在A股市场上股票实际上是一种筹码,合并来看的话,由 筹码所产生的额外交易价值,总体上占40%,如果我们把大股票扣掉的话,这种价值以港股为基础,要超过120%。股票在熊市里面,在一些时候它是由内在价 值去支撑的,股票价格的上升来自于内在价值的提升。在另一些时候股票有表现为筹码的特性,在表现为筹码的特性条件下,它的价格上升与内在价值的上升或者下 降之间没有那么紧密的联系,更多的时候表现为一种博弈行为,更多地表现为一种交易行为。

从我们刚才研究 的AH股对家来看,我们清楚地知道在现在的牛市里面,中国的股票更多地表现出筹码的特性,而且筹码的特性,它的交易行为所带来的价格的溢价或者是价格的相 对合理的内在价值偏离,实际上是非常大的,那么如果我们在牛市里面,把股票理解为一种筹码,那么我们合理地理解股票价格的行为,我们就必须同时理解它的内 在价值的变化,同时去理解由于交易和博弈的行为所带来的筹码价格变化。其中,在牛市里边,相对去理解筹码的交易价格的变化,相对来讲也许还要更重要一些, 尽管内在价值也是股票定价很重要的一部分。

那么在这样的条件下,我们要讨论的第二个问题是从微观和交易层面来看问题的话,我们如何来理解筹码,大家针对筹码的交易和博弈行为。我想我们应该从这里可以提出两个对行为的描述,这些对行为的描述也许具有一些更重要的推论在里面。

第一个,如果我们把股票看成一种筹码,那么我们可以合理地知道,在筹码的交易之中,从宏观和总体上看问题的话,你的期望回报率最多是0,如果考虑到交易费用,以及考虑到合理的其他一些方面的摩擦,实际上你的合理预期回报率是负值。

从 筹码的角度上看问题,交易者都在交换筹码,那么从宏观和总体什么看的话,在一个相对长的时间来看问题,交易者合理的期望回报率一定是负值,因为有一些交易 摩擦,还有一些其他层面上,比如说股票发行所带来的摩擦,印花税等等,你的期望回报率是负值。那么期望的回报率是负值,为什么交易者还非常热情地去参加这 种交易呢?一种合理的解释,就是说这个时候交易者是一种风险的爱好者,他不像正常的交易环境下,投资者总是去回避风险,因此对风险非常大的股票,他要求你 具有更高的溢价。但是大家把股票看成筹码,去博弈和交易筹码的时候,他的期望回报率是负值,但是大家仍然非常积极地去交易它,是因为这时候交易者的行为是 风险爱好者,而不是风险厌恶者。

所以我们必须从风险爱好的角度去理解交易者的行为,我的搭档前一段时间 聊天跟我说到这一段时间A股的风险溢价是负值,正常情况下是正的,先越大,股票内在要求的报酬更多,他说现在是负值,风险越大,我愿意支付更高的价格去购 买这种风险,换句话说,投机者表现出一种风险爱好的行为。第二个交易层面上的基础是什么呢?这两种交易层面上的基础也许是相互说明的,第二个交易微观层面 上的基础就是投机者总是相信在击鼓传花的游戏之中,自己不会是接到最后一棒,他总是相信以自己的智力,以自己的交易水平和能力,总是能够在最终的下跌之前 成功地逃生,这对单个的交易者来讲总是成立的,至少是有可能的,但是对整个市场或者所有的交易者合并在一起来看这是不可能的。但是从微观的层面上看单个交 易者的行为,另外一种可能的解释就是他认为自己的智商足够高,交易的能力足够强,一定能够把手中的筹码在更高的价格上交换给下一个交易者。

这 两种模式相互合并的话,也许解释了为什么大家会这么热情地去交易和博弈筹码,使得股票价格在牛市之中显著地脱离了它的内在价值。那么从这两种微观的基础上 看问题,在一定程度上我们如何去理解股票的定价行为呢?我们也许就可以回到这样一个在牛市之中,在很长的时间之内至少令我非常困惑的行为,就是如果两个公 司,它的基本面是非常接近的,一个公司的话,它对于未来讲出了一个很好的故事,另外一个公司是没有故事的,公司所讲的故事很可能是兑现不了的,未来是不是 能够兑现,这个是高度不确定的,但是只要有这样的题材去刺激的话,相应的股价就会出现巨大的上涨,但是在熊市里边,甚至在震荡市里边,这种情况都不见得会 发生。

那么如果我们从筹码以及风险爱好的行为来讲的话,非常重要的区别就在于后边的这种股票,它给你提 供了更大的不确定性,或者如果我们更一般性地看问题,什么叫风险溢价是负的呢?什么叫风险爱好呢?就是投资者愿意承受向下的不确定性,去博取一个向上的不 确定性,尽管平均回报是负值,但是他愿意承受向下的不确定性,去博取一个向上的不确定性,这里边我想大家最熟悉的行为是购买彩票,你购买彩票,你的期望回 报率至少是负40%,但是为什么大家还要去购买彩票呢?是因为如果你付出了100块钱去购买彩票,你承受的向下不确定性就是这100块钱打水漂了,但是你 博取了一个巨大的向上不确定性,尽管这个向上的巨大不确定性兑现概率非常小,但是一旦兑现,你就成为亿万富翁。尽管合并来看,你的期望回报是负值,但是你 仍然愿意接受一个向下的不确定性,去博取一个向上的非常巨大的不确定性,而这样的行为在牛市里边,在股票的定价上恐怕是普遍存在的。

下 面我们再进一步来讨论这个问题,如果把股票理解为一种筹码,或者我们侧重从筹码的角度去理解牛市之中股价的行为。那么在宏观上它有哪些因素去作用于它们, 以及是什么样的原因导致了这样一个交易行为开始占据主导地位呢?我个人的看法,就是我们在这里所提出的三个条件,如果我们把股票看成一种筹码,那么针对筹 码的交易行为在本质上就变成了钱多还是筹码多的问题,如果资金多筹码少,那么筹码的价格就会不断地上升,如果筹码多,资金少的话,那么筹码的价格就会下 降,去理解这种交易行为的话,第一个高度简略,但是极其管用的宏观视角就是流动性的好坏。

在资金成本越 来越低,流动性非常充沛的条件下,筹码的数量相对是给定的,在这种时候,比较多的流动性去追逐比较少的筹码,那么筹码的价格就会不断地上升。相反的情况也 是一样的,在出现了严重的货币紧缩,流动性几乎枯竭的情况下,筹码的价格会大幅度地下降,这是描述中国市场上股票行为一个非常可靠的条件,就是流动性的好 坏,其实还有把股票看成资金与筹码之间的对抗,实际上还有另外一种完全对称的看法,流动性是从货币的多少来看问题。另外一个对称的看法,是从筹码的供给角 度来看问题。如果面对筹码价格的上升,筹码的供应可以快速地响应和增长,那么这个游戏是走不下去的,如果面对流动性的扩张,面对筹码价格的快速上升,筹码 的供应量可以快速响应,可以大幅度扩张,这个游戏是走不下去的,筹码的价格在绝大多数的时候都会被约束得非常接近于0的位置。

这 个游戏能够玩下去,第二个非常重要的条件就是筹码的供给是受到约束的,面对价格的上升,供应量没法扩张。而这种行为实际上在更大的范围之内描述了非常多的 博弈市场极其重要的特征,大家都知道在金融市场非常著名的一个泡沫是荷兰的郁金香泡沫,从表面上来看,这个是很奇怪的,这个郁金香为什么会作为一种标的和 筹码,它的价格会被炒到这么离谱的程度呢?实际上仔细地去研究历史的证据,可能没有太多的人注意。在郁金香泡沫的时候,被交易的郁金香,由于它在栽培的过 程之中受到了污染,受到了真菌的污染,所以这种郁金香具有一种特殊的,非常漂亮的颜色,但是这种漂亮的颜色不是来自于基因的变异,而是在栽培的过程中受到 了真菌的污染,所以荷兰的花农在苗圃里不管怎么努力,都无法复制出同样的郁金香,换句话说,郁金香由于特殊的原因,这种标的尽管价格不断上升,供应量没法 上升。所以,因为郁金香受到了一些污染,这些特殊郁金香价格上升,供应量没法扩张,价格不断上升,从而形成博弈的过程。

为 什么大家投彩票,因为彩票的发行受到严格限制的,如果每个人都可以自由发行彩票,这个游戏也是玩不下去的,我们知道在前几年农产品市场上出现过所谓的豆你 玩,蒜你狠,那么在那个时候,从微观层面上看,大家也都认为存在很多的投机和博弈行为,但是从我们刚才的讨论来看,这个市场非常重要的特征是在短期之内绿 豆的供应没法响应,因为种植周期的原因,价格上升,你供应量的上升至少到了下一个种植周期之后了,在短期之内随着价格的上升,供应量没法快速的响应,所以 价格可以涨得很多,并且可以把这个过程转化成为一个博弈过程。价格上升没法有效刺激,至少在一段时间内没法刺激有效的供应。

比如说2007年、2008年的石油市场上,包括一度在铁矿石市场上,在其他的一些有色金属市场上,由于供应如此紧张,以至于面对价格的上升,供应没法扩张,在这个时候就变成了一种争夺筹码的游戏,而在一定程度上与基本面出现越来越大的背离。

为什么在成熟市场说,股票市场看起来博弈的色彩更弱一些呢?重要的原因是面对股价的上升,供应量可以快速响应,股票可以快速发行出来,大股东可以减持,可以做空。特别重要的是具有类似特征的公司可以快速发行出来,抑制了这个市场不会发展成博弈市场。

A 股具有非常强的博弈市场,与供应层面的控制具有非常密切的联系,股价上升这么大,红筹股和中概股纷纷想回归,这个回归的过程就像种植绿豆一样,需要一些比 较长的时间,供应量才能释放出来,尽管股票市场上升这么多,即使在新三板市场上还有相当多的排队现象,对于发行有非常严格的控制,我想供给的约束,供给没 法面对价格,是所有博弈市场上非常重要和普遍的特征,如果没有这个特征,这个博弈市场是没法建立的,为什么股票的价格长期要围绕内在价值波动呢?是因为它 一旦高于内在价值,股票供应就会上升,会把它约束到内在价值附近,但是A股市场上由于供应的约束,尽管偏离了内在价值,但是供应量没法有效上升,从而使得 市场始终维持一个很强的博弈力量。

这部分讨论非常重要的含义在哪里呢?我们现在讨论这个问题也许并不是 那么早,我们要认真地想一想注册制将会给A股带来的深远影响。如果注册制在今年年底能够顺利地推出,并且能够落到实处,如果在注册制的条件下面对股价的上 升,股票的发行和供应量能够快速地上升,如果我们能够比较快地实现一个真正的注册制,那么我们在过去十几年的时间里,A股积累起来的交易经验,在牛市的格 局下所积累起来的非常强的博弈力量和博弈习惯,在注册制已经到位的情况下,很可能不复存在,或者说即使在那个时候,你想重新尝试以前的交易习惯和行为,供 应量海量的增长很快会使得这个行为在很大程度上被约束住,也是在这个意义上来讲,我们去讨论筹码价格的决定是非常有意义的。一方面资金松紧,另一方面筹码 的供应受到约束。

第三个重要的刺激我刚才已经提了一句,如果我们简单地把股票价格的定价理解成为筹码和 资金的关系,那么很难理解在信用债市场上风险也那么大,为什么在信用债市场上就没有这么强烈的投机行为呢?现在的话,因为银行坏账的上升,那么信用债,地 方融资平台,企业债、私募债都具有非常大的风险,那个市场也具有非常大的风险,既然你是风险偏好者,为什么在那个市场上没有出现价格非常大的上升,反而这 个上升主要集中在股票市场呢?这个对比说明了我们把筹码简单理解为筹码的资金和资金供应之间对比,这种思路是比较简单的思路,我们还要补充一个非常重要的 思路,就是在筹码交易的过程之中,投机者愿意承受向下的不确定性,去博取一个巨大的向上的不确定性,而信用债、私募债本身没有向上的不确定性,如果这个私 募债到期可以还本付息,你获取了20%的利息,如果不能够到期还本付息,你损失了100块钱,它有巨大的向下不确定性,但是没有向上的不确定性。

而 在对筹码进行博弈的时候,第三个就是具有非常巨大的向上不确定性,而巨大的向上不确定性是怎么形成的呢?简单来讲就是故事,复杂一些来讲就是要有合理的商 业逻辑,合理的技术路径,同时不论是这些商业逻辑,还是技术路径都是无法证伪。你们就给投资者描述这种商业逻辑和技术路径,这种商业逻辑和技术路径在短期 内无法证伪,满足了这个特点,它就很容易产生博弈的市场上。为什么纳斯达克在 2000年的时候出现一个非常大的泡沫,我认为非常关键的一点,除了宏观层面上降息等等,为什么在主板市场上反而没有呢?是因为互联网技术的刺激描绘了这 样一个故事,就是对那些标的的股票来讲,它具有巨大的向上不确定性,在当时的技术变革条件下,这种巨大的向上不确定性在商业和技术上看起来是合理的,在一 段时间内你又无法证伪它。

那么在A股市场上我们来看着一轮的牛市,也有很类似的特点,投资者讲了一个又 一个的故事,商业上很难说不合理,技术路径很难说不成立,但是你在短期之内无法证伪它,但是我们一旦把A股的标的与全球市场上其他的类似标的去类比,我们 从估值股价等等来看,我们能够断定这种博弈最后的期望回报率一定是负值。但是站在A股作为一个博弈的过程来讲的话,有资金,有筹码供应的限制,再加上提供 了巨大的向上不确定性。而股票一旦在熊市里面变成企业内在价值的一部分,这时候你就必须讲公司价值的成长,资金成本等等,但是在牛市里面博弈力量起主导作 用的情况下,投资者关注的重点,对单个股票来讲,变成了这个股票是否具有巨大的向上不确定性,这种不确定性是否具有合理性和实现的可能性,而且它在短期之 内没法证伪,只要具有这些特点,那么这个股价都会被投机者、博弈者所热情地购买。

那么最后一个是对上面 这些因素的总结,就是在A股市场上,从历史上来看,在牛市之中总是形成很强的博弈行为,股票的价格明显背离内在价值,并且最终的结局,在一定程度上恐怕也 是最终历史上牛市的结局,很多时候都是一地鸡毛,那么这种独特的交易现象到底是中国人的文化,就是中国人对于财富的信仰,对于生死的看法,对于幸福、痛苦 的看法,对于风险的看法,因为文化的原因所带来的,还是由于制度的原因所带来的呢?我个人的看法是文化的因素多多少少也许有一些,但是极其重要的原因是制 度的约束,所谓制度的约束在这里面最关键的就是面对价格的上升,供应量不能有效地扩大,而供应量不能有效地扩大,在很大程度上来自于发行和股票供应过程中 存在非常强的行政管制。而这样一个行政管制一旦被拿掉以后的话,那么去约束股票价格不能大幅度背离内在价值的制度基础被确立起来以后,这样一种交易现象在 未来就会慢慢地消失,而在这个过程之中,注册制应该会起到非常关键的作用,如果注册制能够真正落到实处,如果在注册制的条件下合格的上市公司可以非常快速 地IPO,可以非常方便地融资,那么相对来讲,我们仍然会有牛市,仍然会有熊市,但是在牛市之中,博弈的色彩可能远远没有这么浓,那么这个是我们在这一部分想做的一个简要的讨论。

那 么沿着这个讨论来看问题的话,我们想提出一个什么样的预测呢?这些讨论本身在操作层面上,指导意义不是那么大,也许更有意义的问题是从这些讨论出发,既然 我们在一个牛市里面,既然牛市里面大家是在交易筹码,既然这个市场博弈的色彩这么浓,既然我们要从资金的多少,筹码供应的约束,还有向上的不确定性,这几 个角度来看市场,我们如何来看下一步的市场呢?我们沿着这三个层面做一些推断,第一个推断就是如果我们能够看得见一个清晰的货币紧缩威胁,那么我们几乎可 以断言牛市很快就会结束,如果我们可以清晰地看到一个迫在眉睫的迫害紧缩的威胁,牛市很快就会结束。问题是在这个层面上,我个人认为在今年年底之前,货币 紧缩的风险是非常小的,一个非常明显的货币紧缩流动性收紧的风险,尽管我们不能够断然排除它,但是我认为在今年年底之前,这方面发生非常不利变动的可能性 应该是比较小的。

那么第二个的话,就是股票和筹码的供应是否在比较短的时间之内会出现井喷式的上升,比 如说中概念集体大举回归,并且在A股市场上都已经纷纷拿到了批文,比如说红筹股也大举回归,再比如说注册制很快落地,而且落地以后不仅排队的公司集中的消 化,而且大量满足资格的公司可以纷纷发股票。这种情况我们也不知道怎么去发展,但是合理的猜测也许是在我们刚才所描述的条件下,筹码供应非常大的一个增 长,恐怕最早也到今年年底以后,或者是到明年某个时候了。现在大量中概股回归,拿到批文也得明年了,包括注册制落地,最早也到四季度晚些时候了,包括其他 时候一些筹码供应的压力,或者说我们看到这些压力非常清晰的威胁,在三季度毫无疑问应该不是那么明显,也许要到今年四季度晚些时候或者更晚一些才比较现 实。

那么既然筹码供应的约束短期之内是不会解除的,相对来讲资金宽松的局面可能也不会有根本性的变化, 那么去维持A股市场的话,维持这样一个牛市最需要的是什么呢?最需要的就是你需要不断有新的题材去刺激它,有一些题材可能随着估值上升到非常高的水平,也 许随着其他一些方面的发展被证伪,可能出现了非常大的调整,但是在另外一些方面,我们要考虑的是这个市场在一些相对估值仍然不那么高的板块上,在相对港股 的话,溢价仍然不那么大的一些股票上的话,是否在未来能够找着合理的题材想像,或者商业逻辑去刺激它,比如说国企改革,上半年主板市场上有一带一路,小股 票上有互联网+,下半年会不会有国企改革,会不会在其他一些层面上,比如说尽管实现的可能性不见得那么大,但是比如说大家对于经济复苏的憧憬,这些都有可 能作为新的故事和题材去刺激市场的上涨。

或者换句话来讲,在现在的角度来看问题,A股市场需要新的故事 和对未来的想像,需要一些新的商业逻辑来提供一个比较大的向上的不确定性。而这个卖方分析员队伍最重要的工作就是给投资者讲出这样的故事,而这个过程,这 种创造能力看起来仍然没有被耗竭,对于卖方研究员来讲讲出故事来刺激股价是一个痛苦的过程,但是这个创造能力没有被耗竭,但是下半年相对上半年也许我们需 要一些不同的故事,而这些不同的故事对市场不同的板块热点的刺激也许是不一样的。

那么这是这个部分的内 容,紧接着下来,我们略微回到一些基本面的东西,我们讨论三个问题:第一个问题,我们是不是存在着一个改革或者是转型的牛市,第二个就是这一轮牛市到底是 自何而来?第三个就是下半年的经济将会怎么走,我们知道面对这么大的一个牛市,就像我们刚才在H股的溢价之中所讲的一样,大家基于改革转型等等的理由去解 释它,实际上都是说不通的,很重要的原因,市场是在一个很强的博弈过程中,落后的理由实际上都是一种博弈讲故事提供的借口,非常强有力的证据是AH股巨大 的溢价,以及在这种巨大的溢价背景下,资金持续北上,如果这些故事是合理的,你很难强有力地回答为什么H股市场上涨幅要小得多,你更难回答为什么在这个条 件下资金仍然是持续北上的。

即便我们回到基本面来看问题,即便我们忽略市场在博弈层面上强大的力量,回 到基本面的角度来看问题,我们要问,改革的逻辑是不是有可能支撑一个牛市呢?或者说是否在支持一个牛市呢?我们来看一些例子,首先我们来看看印度的例 子,2014年5月16日,印度的现任总理莫迪当选,莫迪被当作是印度的邓小平,莫迪的当选给投资者,包括给选民许诺了一个非常大胆的改革计划,这个改革 计划大大刺激了投资者,他描绘的是一个改革的故事。在这种条件下,印度各个方面的情况是如何反映的,首先我们看到莫迪在5月16日当选,实际上在他当选一 段时间之前当选的概率和传闻越来越多,这种情况下我们看到孟买在这前后出现巨大的上涨,从他当选以后,一直到今年的比如说春季,印度股票市场的上涨差不多 有50%,整个市场指数的涨幅差不多有50%,毫无疑问这也是一个巨大的上涨。

我们再来看印度市场另外 一个视角的话,就是因为它所描绘的改革,改善了大家对于长期的印度经济增长的信心,它就同时改善了印度的长期主权债务风险和不确定性,因为印度的长期以美 元计价的制度,意味着长期经济增长的不确定性,因为莫迪推出的改革改善了长期经济的前景,从而改善了长期的不确定性,在这种背景下,以美元计价的主权债市 场下,印度的主权债风险大幅度下降,莫迪当选以后,大概两个月的时间里面,主权债的溢价下降了50BP,考虑到此前,差不多还有100个BP的下降,这个前后印度主权债务市场上风险溢价差不多有150个BP的下降,这种下降也反映了投资者对于印度长期经济增长前景改善的看法。

我 们再来看印度卢比相对于新兴经济体的汇率,这都是印度卢比和美元,以及新兴市场指数相对于美元,我们看到在莫迪当选之前,印度的货币相对于美元,新兴市场 的指数相对于美元,它的走势是非常接近的,涨跌相对比较同步,并且幅度也比较接近,但是莫迪当选以后,印度卢比的货币开始显著强于其他新兴市场的货币,其 他新兴市场的货币相对于美元在贬值,印度也在贬,但是印度贬值的幅度要相对效得多,而在此之前它们的汇率是差不多的,换句话说,因为莫迪的改革,改善了大 家对经济增长前景的信心,资金流入了印度,所以货币表现会更强。

而从印度的资本流动和外汇储备变化来 看,实际上它也有力地支持了这样的看法,印度的外汇储备开始重新恢复比较快的积累,同时资本项下开始出现了大量的资本流入。在这样的背景下,也是在莫迪当 选不长时间以后,印度的经济增长出现了一定的加速,实际上现在印度的经济增速比中国更高一些,这是很多年之中都没有的现象。所以改革的许诺和对于改革的预 期,能够去推动股票市场大幅度的上涨,这一点我们以印度为例,我我们是可以看得很清楚的,在逻辑上这是完全有可能发生的。

我 们再来看中国2013年底的三中全会,三中全会公报是11月15日晚公布的,随后公布了三中全会的决议全文,对国际的投资者甚至国内的投资者来讲的话都是 明显超于预期的,那么对于这种超越预期的行为,在中国的市场上我们也看到了类似的非常正面的表现,在这张图上我们看的是美元兑人民币,在NDF,在期货市 场上的变化,三中全会决定公布一星期后的情况,我们看到人民币相对美元在那一星期是显著走强的,在现货市场显著走强与人民银行干预也有关系,但是我们看到 在期货市场上也是显著走强的,在此之前期货市场是平着走的,在此之后很长一段时间也是平着走的,在三中全会公布一段时间,即使是期货市场上也是显著走强。

我 们再来看中国的美元主权债务市场上的风险溢价,同样在三中全会公布一星期,中国的风险溢价也出现了非常显著的下行,这些方向上的变化与我们在印度市场上看 到的变化都是相似的,实际上当时中国的股票市场上也出现了短暂的上升,所以对改革未来的许诺,对改革信心的增强,能够刺激一个牛市,能够刺激经济非常好的 表现,在很多的市场上都有非常强的表现,这在逻辑上是说得通的,在经验证据上,在很多时候我们是能够看得到的,但是我们的问题是这一轮牛市在多大程度上可 能跟改革有关系呢?

我们来看一看在一个比较长的时间里边,在过去差不多两年多的时间里边,中国五年期的 美元计价的主权债,它的风险溢价。我们刚才已经看过,印度的主权债风险溢价,在莫迪当选以后出现了大幅度的下行,并且稳定在明显比较低的水平上,但是我们 来看中国三中全会公布完以后,在很短的时间里边,主权债也出现了短期的下降,但是如果我们看三中全会公布以来到现在,从2013年底到现在差不多有一年半 的时间,我们看一年半时间主权债的风险溢价,总体上还是在上升的。我们或者说总体上中国主权债风险溢价是不变的,如果以三中全会那个时间来看,实际上是有 上升的。

换句话说,在主权债的市场上,你看不到市场对长期中国经济的前景出现了持续的改善,三中全会的决议瞬间出现了改善,但是很快又拉回来了,在主权债的市场上你没有看到持续时间非常长,有显著影响的改善,在主权债的市场上你看到风险溢价还在恶化。

那 么我们说在印度尼看到了资本流入和相对印度汇率走得比较强,那么中国的情况呢?中国的情况是扣除掉直接投资以后,在资本和金融项下,资本的流出总体上是在 扩大的。在去年下半年以来,资本流出是显著扩大的,在2012年以来这两三年里面,资本的流出尽管中间有一些反复,但是总体上来讲,资本是在大量净流出, 并且流出的情况看起来还有一些加速。

如果大家对于未来经济增长的前景有信心,那么合理的情况会有更多的 资金进来投资,在这个层面上我们没有看到,在主权债的风险溢价层面上我们也没有看到风险溢价非常明显的改善。换句话来讲的话,如果改革推动牛市的说法是成 立的,那么改革会具有方方面面的影响,它对中国主权债的影响,对跨境的资本流动,对汇率,在很多层面上都有影响,现在的问题是在外汇市场上,主权债市场 上,在香港的中概股市场上,在香港的H股市场上,这种影响你都是没有看到的,你只在A股市场上看到了这样一种说法。

换 句话说,这种影响在A股上为大家去交换筹码提供了一个向上的巨大的不确定性,这种向上的巨大的不确定性在其他的市场上并没有得到广泛的认同,实际上在其他 的市场上大家看起来还持有一种相当负面的,或者是相反的看法,从主权债市场上来讲。换句话说,改革与牛市之间的关系,是非常模糊,非常不确定的,对于我们 现在所经历的牛市,甚至两者之间应该没有什么联系。

第二个层面,如果我们说牛市总体上有很强的博弈特 征,大家把股票看成筹码,这时候资金筹码以及对未来的想像和不确定性,构成了支持牛市的力量,那我们要问的,如果说这一轮牛市与改革之间的联系非常模糊, 从刚才的证据来看,它是不存在的,那么这轮牛市从何而来呢?这似乎是一个考古问题,站在现在似乎是一个考古学的问题,因为大家更感兴趣的是这一轮牛市向何 处去,在一定程度上我们刚才已经多少做了一些回答,但是这一轮牛市从何而来的话,从考古学的意义上来讲,也许我们也可以做一定的检讨和反思,这种检讨和反 思对于我们把握市场的下一步走向也许会有一些帮助。

首先第一个问题看起来很奇怪,第一个问题就是这一轮 牛市是从什么时候开始的,不同人的答案会非常不一样,这一点从表面上看起来很奇怪。在这里我们看的是中证全指指数,简单来讲是把所有的上市公司都包含在里 边,权重不完全是流通市值,但与流通市值非常接近,所以是一个全市场的指数,我们在去年8月份提出过一个说法,说A股市场的牛市是一个三级火箭,去年10 月份说是二级火箭,你从这个上面来看确实像火箭一样,这是我们当时没有想象到的,我们当时提出火箭的想法是随口拿出来的比喻,问题是牛市是从什么时候开始 的,低点出现在什么时候,不同任由不同的答案,实际上出现在2012年底,大家更倾向于相信2012年底牛市就开始了,2013年的时候,很多表现比较好 的基金回报率都已经达到两位数,百分之二三十的回报,对于一些公募基金来讲,都已经是能够看得到的业绩,在一个非常大的熊市里面为什么会有这么高的业绩 呢?实际上真实的情况是在2013年中证全指指数在全年都是上涨的,即使在2014年上半年也不是那么差,把全市场的股票都看起来来看,市场的底部出现在 2012年底,从考古学的意义上来讲,市场就已经进入到了牛市,总的指数在不断上升,只是说A50指数、上证指数,因为样本选取非常偏,在这个时候代表性存在一些疑问,A50和上证指数的代表性存在一些疑问,但是在新闻媒体上作为一种标杆,对普通投资者心理的影响非常大,但是真正的全部市场的底部是什么时候出来,市场什么时候转入一个牛市,这是值得讨论的,从中证全A指数,比如说中证200中证500中证1000,它的底部都是出现在2012年年底。

紧 接着一个问题,2012年年底以后,这个市场发生了什么变化,为什么市场逐渐转入了牛市,哪些因素促使着它,这些因素现在是不是正在消失、正在枯竭。我们 站在回头的角度来讲,在这个层面上我们想做几个简要的讨论,首先从资金层面上来看问题,从资金层面上来看问题,我们来看一个历史上对A股市场上牛熊变化的 指数,就是信贷市场的利率,比较好地衡量了企业比较真实的融资成本,如果企业真实的融资成本不断地上升,你是很难支撑牛市的,牛市都是建立在企业真实的融 资成本不断下降的基础上。衡量牛市真实的融资成本我们考察了很长时间,在历史上我们一直推荐的指数就是信贷市场的加权贷款利率,这个我们衡量的是2014 年以来的加权贷款利率,在这个市场上我们可以看到,每一次加权贷款利率大幅度的下降都对应着A股市场比较大的牛市。2005年到2007年的牛市加权贷款 利率是下降,每一次大幅度的上升都对应着A股市场非常大的熊市。

从加权贷款利率的角度来看问题,我们看 到加权贷款利率的最高点基本上出现在2012年的上半年,2012年下半年以来,加权贷款利率总体上一直在下降。从企业感受到的资金成本来讲,从2012 年下半年以来,在信贷市场上,企业的资金成本总体趋势上是不断下降的,但是我们同时也想强调的是尽管在方向上下降,但是它下降的幅度相对于历史上其他的几 轮下降相比,实际上幅度要明显更弱一些,就是2012年下半年以后,在信贷市场上成本不断下降,但是下降的幅度要小,并且速度是非常缓慢的。

第二个问题,2012年发生的第二个重要的事件,就是融资融券在 大范围内之内被推开,并且我们去观察这个融资融券市场上的利率,包括分级基金的A端,平均的约定收益率,因为分级基金也是一种杠杆行为,融资融券也是一种 杠杆行为,在这两种杠杆市场上,在2012年年底以后,它的杠杆A端利率总体上来讲,就在不断地下降,并且融资融券相对比较大范围之内的推开,也是在 2012年下半年以后开始大幅度之内的推开。融资融券也许回头来看,对于市场的意义不仅仅是提供了杠杆和资金,也许更重要的意义在于通过融券大量进入市场 的人,平均来讲都是风险承受特别强的人,甚至它们都是风险的爱好者,这对于影响整个A股市场的风险定价,影响整个A股市场的风格和交易层面的格局,很可能 都产生了非常重要的影响。

换句话来看问题,就是从资金层面上来看问题,信贷市场上利率的下降,叠加包括融资融券,包括分级基金等等在内的资金层面变化,在资金成本和风险偏好两个层面上,自那以后,开始对A股市场产生越来越明显的影响,这是从资金层面上来看问题。

那 么除了在资金层面上来看问题,2012年下半年以来,看起来在另外两个层面上,整个市场也经历了非常重要的变化,第一个非常重要的变化就是并购的大量兴 起,并购的大量兴起与在并购层面上管制制度发生了一些重要的变化,显然存在密切的联系。但是并购的大量兴起,在微观的交易层面上来看的话,大大地刺激了大 量小股票价格的普遍上升,从宏观上来观察的话,它普遍地表现为股票市值越小,涨幅越大,市值越小,作为一种并购的标的,不管是资产注入还是其他行为的借 壳,它作为一种标的的内在价值和被选中的可能性就更大。

因为交易制度发行上市并购制度层面上出现了重要 的变化,2012年下半年以后,并购在大量地兴起,从交易层面上也大大刺激了市场的热情,市场交易的活跃度上升,也许第三个层面重要的原因,从宏观上来 看,很多人不是特别留意,但是我个人一直很强调这个因素,从宏观上来看的话,这一轮全球金融危机,在全球范围之内工业增长率触底,开始逐步缓慢上升,在全 球范围之内,工业品价格同比触底,开始逐步缓慢上升,它的底部也是出现在2012年底。2013年上半年美国都已经开始讨论QE的退出,那个时候日本也推出了量化宽松,全球工业增速开始逐步恢复的底部,全球工业品价格触底也是出现在2012年底。

现在从考古学意义上来讲,这些因素很可能刺激了那以后整个市场的转折,为什么上证50等 等的指数表现相对中证全A指数更弱呢?一个可能的重要原因是钱荒,钱荒对于经济的恢复进程,对于市场的恢复进程,包括对于大股票在短期之内的变化产生了非 常强的冲击,而钱荒的影响是去年下半年才完全吸收完,去年下半年我们看多A股市场短期之内重要的影响是我们知道钱荒的影响已经吸收完毕,流动性的供应转移 到比较正常的轨道上来,这是当时看多A股市场一个非常重要的原因。

所以从这个角度上来讲的话,我们想说 的是实际上从考古的角度来看问题,A股市场从2012年底转入牛市是有一系列的原因,有资金层面上的原因,有杠杆层面上的原因,有全球经济相对逐步复苏的 原因,也有交易层面上大量并购行为对市场的刺激,这种刺激因素合并了去年下半年以后,随着牛市进一步的加速,它大大地刺激了博弈行为,大大地刺激了羊群效 应,刺激了跟风效应,使得一个主要的基本面驱动的牛市逐步地变成为基本面和博弈行为共同去刺激它,并且在今年以来,博弈的影响开始明显地占到上风,如果我 们一直到去年年底,比如说到去年12月份来看市场,包括结合AH股溢价来看市场,在这一两年时间里边,驱动市场大部分的力量仍然是基本面的力量。

转 入今年以后,博弈的力量从很多层面上来看,开始起到了一个非常显著的主导性的影响,这种转换使得市场持续上涨的过程之中,不断地去吸引资金的流入,所谓的 赚钱效应,同时筹码的供应又受到了严格的约束,泡沫化日益成熟,也许还有一些其他的因素,比如说官方媒体的社论,再比如说其他的一些来自于政府层面的引导 因素,对于刺激它的泡沫化产生了影响,这是我们从考古的角度来看问题,它比改革启动的步伐要更早一些,在更基础的层面上,包括交易的层面上我们能找到更确 定的原因,这与改革之间的联系也不是那么密切。

总结这个过程的话,我们简单的说法就是在2012年底以 来,因为一些基本面的力量,因为一些资金面的改善,再加上一些发行、并购等等制度层面的变化,共同推动A股市场逐步转入了牛市的格局,这一转化因为钱荒的 影响受到了强烈的扰动,包括最后钱荒影响的消失,前后持续了一年的时间,钱荒的影响消除,市场回到了牛市的轨道。

由 基本面力量驱动的影响,至少它作为一种主导性的力量,至少一直持续到去年年底,而进入到今年以来,由于各种各样的原因,A股市场开始越来越表现出博弈的色 彩和特征,博弈的力量开始越来越起到主导性的作用,而基本面的力量相对退而求其次,居于比较次要的地位。从博弈的角度来看问题,资金面相对维持一个比较宽 松的局面,短期内可能不会改变,筹码供应的快速增长,或者对筹码快速增长的担心和预期,在短期之内看起来也不是特别大的一个问题。也许在短期之内存在一个 可以讨论的问题,就是A股市场是不是需要一些概念、故事和题材,去制造一些向上的不确定性,制造一些新的市场热点的转换,这是一个问题。

今年上半年以来,持续炒作的一些热点是不是在退潮,考虑到估值等等的原因,我觉得这是一个现实的问题,但是牛市节奏的迹象是非常不明确的,或者换句话来讲,我们认为讨论这个话题现在恐怕还为时尚早。那么这是这个部分的讨论,最后一个部分的讨论,回到对于经济的看法。

经 济的看法在熊市里边,以及在基本面驱动的市场里面,它对市场的影响非常得大,在一个博弈力量起主导力量的市场上,现在实际上没有太多的人讨论经济的好坏, 以前出来一个季度数据,各家卖方都在开电话会,现在已经没有人开电话会了,至少很少,而且即便你开电话会,参加的人也不多,但是对这个问题在博弈起到非常 强作用的背景下,大家的兴趣不是那么得大,但是在这里的话,因为我们的场合,包括我的角色,我也多少讨论一些经济的背景,而且在经济的背景下,我们也讨论 它对市场的影响。

我们一季度的报告里面所讨论过的一个现象,在这个报告里面我们再次把它拿出来,那么这 个的话,我们是计算的中国广义财政开支的增长,所谓的广义财政包括预算内的支出,包括政府性基金,就是政府卖地拿到的支出,以及中国政府通过债务,合并在 一起,占到的比例大概是23%左右,而房地产市场不超过15%,所以它比房地产市场大得多,大约相当于房地产市场加上整个基建,所以它在整个经济中的比重 是非常大的。

在年度数据上,2014年广义政府支出的比重相对于2013年出现了巨大的下滑,2015 年的预估数,2015年到现在为止广义支出都没有特别明显的恢复。从季度数据上来看,广义支出的崩溃是在去年8月份以后,去年7月份之前整个经济的表现, 整个财政的表现还很正常,广义财政占整个经济GDP 的比重23%这么大的比例,在2014年经历了非常崩溃式的下降,并且到现在为止都还没有明显的恢复,而这是去年8月份以来的经济增速,包括到现在经济都 非常弱最重要的原因,甚至可以说是唯一的原因。说是唯一的原因比较夸大,出口层面也不太好,房地产也不太好,说是唯一的原因有点夸张,但是我们可以说它是 整个经济最重要的原因。

为什么整个政府财政会有这么大的下降呢?这么大的一个下降在事前,作为市场参与 者我们都是没有看到的,我们也看不到有关的数据,在事后比较晚的时候,我们才看到相关的数据,但是为什么有这么大的下降呢?回头来看的话,是两个原因:第 一个原因的话,房地产市场的调整再叠加上对地方融资平台的清理,使得地方的融资来源断了,这是一个相对比较次要的原因,相对比较主要的原因,大家都心知肚 明,心照不宣,实际上恐怕它与大力度的反腐行为是有关系的,去年以来,中央的下大决心,以刮骨疗伤的精神进行大力度的反腐败,这对官员士气的影响是非常大 的,现在的情况是你把项目和钱给他,他都不敢干活,原来不给项目和钱,他都到处想办法找项目和找钱,整个官员队伍的行为在政治事件的变化下,所出现的这种 变化,在财政数据上就表现为非常大的下降,利用很多经济手段试图把它扭转过来,在短期之内效果都不太明显。这个原因大家都心知肚明,但是没有人敢公开讨 论,公开讨论在政治上好像也不恰当,但是这可能是其中非常重要的原因,而这个原因你用经济手段去扭转它,在短期之内并不是那么容易。

我 们现在经济仍然这么差,说实话这个是最关键的原因,其他的原因,在一定程度上都是可以预期,而且在时间上是可以管理的。考虑到这个行为,那么财政这么大的 一个下降,对经济的冲击,难道经济就一直趴在地上不起来吗?经济就像人体一样,它具有自我修复能力,一块东西没有了,很多东西抹掉了,但是会有技术的进 步,会有就业的调整,使经济出现一个逐步的修复,所以我们更感兴趣的是既然这个冲击已经发生了,我们很难逆转它,那么我们看看经济会用什么的模式去修复它 呢?

我们想来想去,我们研究了一个案例,就是餐饮,或者说得极端一点就是高端餐饮。我们为什么研究餐饮 呢?因为八项规定对餐饮产生了类似的影响,而八项规定发动的时间更早,八项规定在2012年底就出现了,然后它对餐饮的影响,与财政冲击对餐饮的影响,它 的来源和持续性都是高度类似的。

在这里的红线我们使用的一个基准是社会消费品零售,在这里蓝色的虚线我 们使用的是企业的餐饮收入,我们看到经过一定的线性变换以后,在2012年年底之前,这两条线是几乎重叠的,经过了一定的线性变换以后,社会消费品零售是 政府加上企业的各种消费行为,餐饮也是政府、企业和个人的消费行为,它的来源是一样的,所以经过一定的线性变换以后,在2012年年底之前这两条线是高度 重叠的,但是我们看到在八项规定出来以后,餐饮的消费增速出现了巨大的下跌,但是社会消费品零售的下跌要小得多,中间空出来的这个空白的区域,它衡量的就 是八项规定的影响,八项规定对于社会消费品零售没什么影响,对餐饮的影响非常得大,本来这两条线是重叠的,但是八项规定之后,这两条线之间就出现了非常大 的一个空白。

那么经过四个季度以后,因为基数的影响,比如说2013年初大家都不消费了,公款都不消费 了,2014年初公款也不消费了,八项规定对基数的影响开始消失。我们想请大家重点看的是2014年8月份以后,就是大约六个季度以后,在社会消费品零售 总体上在继续下降的背景下,在技术效应也已经被吸收的情况下,餐饮收入开始逆势上升,餐饮企业的销售收入开始逆势上升,它提供了一个证据,就是六个季度以 后,餐饮行业基本上已经吸收完毕,包括茅台酒等等,已经吸收完八项规定的影响,重新回到原来的自身增长轨道上。

我 们看另外一个角度,是看住宿和餐饮行业工资的影响,如果行业在调整,工资增速是比较慢的,我们比较了批发零售行业工资的增长,我们看到在正常的条件下,批 发零售行业的工资跟住宿餐饮行业的工资应该是比较接近的,也许批发零售行业在很多时候还要略高一些,有一些跟数据统计质量有关系,在正常情况下还略高一 些,我们看到去年的七八月份以后,住宿餐饮行业的工资开始上升,工资的增速开始上升,并且它的工资增速要高于批发零售行业的工资,这是从住宿餐饮行业工资 的情况来看,也表明餐饮行业的恢复是实实在在的恢复。

从冲击的发生到冲击完全被吸收,行业恢复增长,公 司恢复增长花了多长时间呢?从餐饮来看,花了四到六个季度的时间,或者我们概括来讲,六个季度的时间,如果我们以六个季度为基准来看,那么去年8月份财政 冲击,财政的开支开始崩溃,以六个季度来看,那么经济什么时候能够吸收完这一次财政冲击呢?以六个季度的时间来看,在今年年底,明年年初,经济将会吸收完 这一次财政冲击的影响。

而在经济吸收财政冲击的过程之中,实际上最近一段时间以来,财政政策变得越来越 积极,货币政策在变得越来越积极,同时房地产市场在普遍超越预期的恢复,这也都使得经济相对更容易去吸收财政冲击,而餐饮行业一步抹掉以后,没有来自于政 府政策层面上缓冲性的因素,所以如果以餐饮行业冲击吸收过程来看,今年年底,明年年初,财政对经济的影响会吸收完毕,经济会回到一个尽管比较弱,但是增长 和恢复的轨道上,如果这个恢复一直持续下去的话,那么对于我们现在A股市场上持续的博弈行为会逐步产生越来越大的影响,这是这个层面上我们非常简要的讨 论。

最后一个讨论就是在经济调整的过程当中,很多的行业都在下降,与政府财政联系密切的行业都在下降, 难道我们就没有看到一些行业在上升吗?没有看到一些结构调整呢?那么在结构层面上的话,我们收集了一些行业的数据,我们在几个层面上看到这些行业在逆势上 升,它反映了经济结构调整的影响,第一个是电子制造业,第二个是计算机软件与租赁服务业,还有一个是铁路设备制造业,这些行业表现出了比较明显的在工资、 就业、产出层面上,都表现出了逆势增长的色彩。而电子制造业、计算机软件业,它们的兴起很可能与移动互联网、智能手机以及大量依托于移动互联网APP的兴 起等等是密切相关的,铁路设备制造,包括航空航天设备制造很可能与高端制造业层面上的结构调整是有关系的,只是这些行业是否有可能成为未来经济恢复以后, 继续成为推动经济恢复非常重要的,具有全局性影响的力量,多多少少不是那么清楚。

时间关系,我就简单讲 到这里,紧接着简要总结一下今天的看法。第一在经济层面上,财政冲击的影响,现在的经济非常困难,但是如果我们研究八项规定的影响,一个合理的推测也许是 今年年底、明年年初,财政冲击的影响很可能会基本上吸收完,经济会重新恢复到一个增长和恢复的轨道上,尽管这种力量可能相对比较弱一些。

第 二个的话,在2012年年底以后,因为资金面的改善,因为并购层面上制度的调整,以及全球经济周期的变化,A股转入了牛市,从中证全指来看,钱荒的影响, 特别是在上证50等等指数上受到了影响,但是随着去年钱荒影响的退潮,逐渐回到了原来的牛市轨道上,并且一段时间之内通过非常强的上涨补充了钱荒造成的冲 击。但是一直到去年年底之前,这一过程更多地来自于基本面因素的驱动,进入今年以来,A股市场的推动越来越多地从基本面的驱动转向了资金的驱动,转向了博 弈,转向了筹码的争夺,资金供应的松紧,筹码供应的多少,以及对于未来合理的想象,三者共同构成了驱动力量,而在经济相对仍然比较弱,筹码的供应没法恢 复,资金相对仍然比较宽松,今年年底一段时间里面,看起来这种格局不会出现根本性的变化,但是进入明年以后,如果经济的恢复逐步兑现,如果大量的红筹股上 市的影响逐步发酵,如果注册制能够比较顺利地推出来,那么我们所面临的,整个市场所面临的宏观环境会逐步发生深刻的变化,特别是在注册制度的影响下,A股 市场也许就越来越不容易形成一种由博弈所驱动的市场,市场在一个长期之内会越来越多地演化到依靠基本面力量来驱动。

所有这些变化也许都要到今年年底以后才会逐步发生,在那个时候我们讨论它才具有更多的操作意义,在今年年底之前,这些讨论也许只是作为一个相对远期的背景,因为时间关系,我就讲到这里,谢谢大家!(wind资讯)


日乾 乾夕 夕惕 高尚 文在 安信 策略 會上 上都 都說 說了 了什
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【安信传媒】社交网络深度报告解读:寻找下一个腾讯

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作者: 文浩团队

会议时间:2015年6月18日

会议主持人:安信证券传媒互联网研究员 王晨

参会嘉宾: 王华东,经纬创投合伙人,专注于移动互联网、社交网络、时尚消费、新内容新媒体及娱乐消费领域的投资。自2010年9月加入经纬创投以来,王华东主导及参 与了多家公司的投资,其中陌陌已于2014年12月份在纳斯达克上市,另外还有移动电商平台口袋购物/微店、图片社交服务nice、女性社区美柚/新氧、 跨境电商蜜淘、内容及新媒体服务莱可传媒/橘子娱乐、游戏娱乐公司Tap4Fun/魔方网/白鹭引擎/凯奇谷等。

【主持人回顾行业深度报告】

在PC互联网全面转型移动互联网、并迈入物物互联的趋势中,在垂直细分领域连横合纵不断涌现百亿美元市值公司的浪潮中,在传统产业全面拥抱互联网的时代中,为何我们回归本源,研究“以人为生意”被称之为社交网络的公司?

我 们身处一个以用户为核心、去中心化的潮流中,社交网络承接了人们对话、沟通和互动的信息流动功能,是移动互联网时代信息传播的核心枢纽;在满足用户多样性 和差异化需求的过程中,社交网络逐步由娱乐场景向生活和工作场景不断渗透和深化,产品和服务的种类与内涵不断延伸与丰富,从“人与人的连接”到“人与服务 的连接”、“人与设备的连接”,由此实现了企业的无边界扩张,这也是社交网络为何被誉为互联网皇冠上的明珠所在。

■社交网络重定义企业的成长逻辑,从连接“人与人”,到连接“人与服务”与“人与设备”。小 米创立6年销售收入即可实现从0到千亿的突破,核心是基于20-39岁的年轻用户通过“参与感”构建米粉社群(MIUI突破1亿,米粉复购率约40%), 基于粉丝需求实现产品品类扩张、生态构建以及涵盖工作、娱乐和生活场景的渗透。腾讯基于庞大用户体系不断向连接“人与服务”与“人与设备”延伸,市值由上 市时占中国移动的2%至当下的68%,单用户收入由不足中移动的1%提高至2014年的13.4%,单用户利润由占中移动1.2%提升至21.6%。社交 网络能够帮助电商以较低的代价实现从“弱连接”到高频次的“强连接”转变,在降低新客获取成本的同时最大化用户生命周期的价值,这是阿里巴巴重视社交并不 断谋求并购的原因所在。

■广告是社交网络商业化的主流模式,游戏的流量转化效率最高,社交电商、在线直播在内的增值服务和本地生活服务正在成为新趋势。

1)广告是社交网络尤其是北美社交类公司的主要收入来源,2014年分别占Facebook收入的92.3%、Twitter的89.5%、新浪微博的79.2%、腾讯的10.8%和YY的4.6%;

2)游戏因其流量转化效率高,是中国社交类公司采用的主要盈利模式,2014年占腾讯56.7%、YY的22.1%和陌陌的24.4%;

3)在线直播在中国受用户欢迎,2014年分别占YY和天鸽收入的57.3%和91.1%,陌陌也即将于2H15上线相关业务;

4)基于LBS特性与O2O融合产生新的商业价值,包括手Q、微信、天鸽(O2O的KTV)和陌陌在内也在不断探索和突破。

■下一个腾讯会是谁?

社 交网络被誉为互联网皇冠上的明珠,腾讯2004年上市至今股价累计上涨220倍(收入同期增长68倍)。我们认为那些用户规模庞大并覆盖主流群体,使用粘 性强具备平台属性,应用场景丰富和业务延展性强的公司有可能成为下一个腾讯?目前从用户规模和应用场景的可拓展性来看,最有可能的分别是YY和陌陌。在全 球MAU超过1亿的19个社交应用中,中国占据6个(QQ、QQ空间、微信、百度贴吧、新浪微博和YY);腾讯(USD4.38)、FB(2.47)和 LinkedIn(1.84)分列单用户季度收入前三;腾讯(225.3)、FB(157.3)和LinkedIn(78.7)分列单用户市值前三。

■投资建议: 建议关注腾讯(700 HK),广告业务将替代手游成为腾讯的重要收入来源;参照Facebook FY15E的40.6xP/E估值,我们认为腾讯的合理估值在HKD170-180之间;推荐欢聚时代(YY US),维持此前的目标价USD88,对应FY16E的16.7xP/E,较当前中国社交公司平均26.9x和海外社交公司平均40.2x分别低 37.9%和58.5%;推荐陌陌(MOMO US),基于公司FY15享受用户增长的红利、收入快速增长以及丰富的商业化前景,我们认为公司合理估值在单用户市值USD45-50之间,对应市值 USD35亿-39亿之间,按中值计算折合目标价为USD19.8;建议关注新浪微博(WB US)微博单用户收入为Twitter的32.6%,而当前单用户市值为USD19.8仅为Twitter的25.5%,我们认为微博的合理单用户估值应 该在USD22.5-25之间,对应公司USD44.6亿-49.5亿市值区间。

【嘉宾分享行业理解和观点】

很高兴与大家做交流,先介绍下我自己,我是经纬创投的合伙人,主要看移动互联网、文化娱乐、游戏还包括电商和消费相关的行业。经纬在社交领域的投资是非常早的,在陌陌之前还投过两个产品,在2010年的时候投资过一个做农民工社交的产品,2011年还投资过一个PC上的社交产品没有做出来,陌陌是投资的第三个社交产品。

首先介绍下投资社交产品的逻辑,互联网巨头出现的前提,很大的原因在于设备的转移。比如PC互联网时代,诞生了百度、腾讯和阿里这样大的公司;移动互联网时代,因为设备的转变会诞生新的巨头公司,会诞生增强人与人交流和互动的公司。移动互联网与PC互联网时代相比,有不一样的商业逻辑和信息流转逻辑。

PC互联网时代,所有的信息中枢是由搜索引擎来确定的,获取信息的核心方式是输入关键词来获取Query在移动互联网时代,信息的流转方式发生了重大变化,搜索引擎的地位在下降,转而代替的是通讯类产品,比如我们现在获取信息的核心方式是在朋友圈的分享以及朋友的信息发送。这样方式的转变,对于整个产业而言是巨大的。让信息的传递由中心化的方式变成了去中心化的方式。在PC互联网时代,最有影响力的媒体是新浪和搜狐这样的门户;在移动互联网时代,他们的影响力在急剧下降,反而是能够创作出高质量内容的媒体和个人的影响力在提升。信息传递的方式变化,对于整个产业影响是非常深远的。根据上述这些变化,来部署这些投资。

经纬在社交领域的投资逻辑

对于基于熟人社交产品偏谨慎在投资的时候,首先排除了以熟人为关系的社交产品。谨慎的主要原因是腾讯太强大了,除腾讯外,其他国家没有任何一款通讯类的产品可以占到50%的市场份额。美国移动互联网公司市场占有率没有一家超过30%,形成所谓的垄断地位。正因为在中国腾讯的份额很高,让用户在一个新平台上去复制或者转移已有的熟人关系链是比较困难的。

投资点让用户去发现和创建新的社交链最早的切入点是陌生人社交,基于这点投资了陌陌,然后去延展整个领域产品怎样去做,强调人和产品、行为的沟通。在陌陌之后,投资了图片社交Nice,核心原因是2011年前后中国有微博或者好友圈分享照片,但还没有核心动力在一个新的平台上分享照片。Nice给用户一个新的方式来分享照片,而且这种分享方式是可以数据化和结构化的,所以在图片上对某些特定的元素进行标签化(可以是品牌、时间、地点或者某种状况),是在过去几年成长非常迅速的图片类社交产品。去年8月,快手是一个短视频的方式切入进来,给大家提供内容性的产品。这三类产品是中国过去几年比较有代表性的社交类产品。

陌陌是定位于做社交的产品,社交和社区是完全不同的概念。社交强调的是人和人在产品内的沟通,强调的是人和人的沟通为核心的;社区强调的是人与内容的沟通,比如快手是一个人与内容的关系。在看整个大的社交类产品的时候,一类是以关系链为核心的,一类是以内容为核心的。Nice最初是以内容为核心的,目前已经从内容上的胶片转向社交,基于图片的共同属性可以决定两个人之间的是否可以产生社交行为。

经 纬在关系型和内容型的社交产品方面,做了比较大的部署。从大的行业来看,个人对新的社交领域发展是偏悲观的。在目前的情况下,用户去接受一个新的社交产品 困难是比较大的。主观原因在于已经由比较强势的社交产品已经占有了市场份额;从客观原因来看,任何一个社交产品,都与用户的新增量或诸如带宽主要的基础设 施是密切相关的。

相反在社区领域会有很多机会,会有很多新的东西出现。面向细分人群或者细分服务领域,会出现以社区为切入点,来覆盖垂直行业的产品出现。比如美柚最初是提供女性的经期管理软件为切入点,进而转型做女性社区,最近开始做电商,发展速度非常快。比如新氧最初是女性的整形社区为切入点,后来转向整形市场的专业平台发展非常快。这是我目前非常看好的领域,在大量的垂直消费领域,以社区的方式切入,进而导入到交易体系会非常有前景。比如最近非常火的小红书,最早是提供海外商品的交流分享平台,转型做交易增长速度非常快。社区对于很多垂直领域额依然,让低使用频率、低留存率的产品,获得了高使用频率、高留存率,进而让整个消费体系变得更为流畅

【自由问答时间】

Q1:在社交霸主腾讯存在的前提和基础下,还有没有细分市场的机会,能够孕育出十分之一量级甚至同等量级的公司?可能性和爆发点会在哪些方面?是基于关系型社交还是内容型社交?可能的发展机会会在哪些方面?

A1:腾讯占据的市场是以现有关系链为社交点的市场。一个社交产品是否能够持久存活,一个很重要的原因在这个平台是否有独特的关系链。如果这个社交平台能够稳定地留住用户关系链,这样的社交产品价值是非常大的

在这个领域做的比较好的产品,比如像微博,微博是最早开创了和腾讯完全不同的新的关系链,开创了一个轻互动形态的互动关系链,是无法复制到QQ平台上的,但这个关系链是非常有价值的。比如像陌陌创造了一个新的关系链,是用户周围有关联的关系链Nice也在创造一个新的关系链,是以生活方式有相似点的人群的关系链。

接下来如果要出现新的社交平台的话,肯定是关系链为主导型,在这个平台上用户创造一套独特的关系链。并且这个平台的关系链是有强生命力的,要求用户使用这个产品的核心点是因为社交这个出发点。很多社交产品是有社交或者社区元素的,但用户使用这个产品是基于工具属性的,这样的产品无法形成强有力的社区。比如美拍初期,用户使用这样的产品是基于工具属性;比如足迹大家一开始是使用工具属性,如果仅限于工具属性这样的产品长期是面临挑战的。

如果未来能够诞生十分之一或者二十分之一的腾讯,肯定是出现在以关系链为核心的社交产品中。如果处在一个细分市场中,利用社区的元素做也是可以诞生一个巨大的公司。比如女性市场中,在购物这个市场,如果能够把社区这个元素使用比较好的话,也是能够诞生几十亿美金或者上百亿美金的公司,毕竟消费能力是比较强的。

Q2:好多社交类产品从最初的工具应用型产品,在向关系型社交产品的演变过程中,如何把爆款积累的活跃用户沉淀下来?

A2:首先怎样来判断产品是否具有社交或者社区属性。从数据来看,第一MAU中老用户的占比有多少?比如1000万的MAU中,老用户的占比有50%,肯定是有问题的,说明产品的留存率有问题;第二点是DAU/MAU的比重,以及DAU/注册用户的比重,一个好的社交或者社区产品,一般情况下DAU占注册用户是不低于10%。如果特别低,就说明产品有问题,一款好的社交产品必须有高参与性,如果参与性太低是有问题的

怎么从工具转向社交,个人理解是比较困难的。在做这个产品的时候,最重要的是否以社交或者社区为出发点来做的。如果是以社交或者社区为出发点来做,应该注意在功能和用户需求之间做好平衡,这里面应该没有明确的公式,完全是要根据用户的行为和节奏去做判定。

Q3:用内容的社区来做交易,比如汽车之家来做交易有何差别?

A3:首先在于不同的行业需要不同形态的产品,来转向交易。从实质性上来讲,PC时代有很多诸如BBS这样的社区为什么没有走向交易?因为这些社区没有用户的资料,不掌握用户的情况。本质上来讲,移动互联网社区产品做交易,与PC时代相比,没有本质上的差异。只是因为移动端掌握了用户属性的信息,所以在转向交易的过程中更为顺畅

Q4: 随着设备的转移,人的行为和商业模式会发生大的变化?随着移动互联网下一代,怎么看待虚拟现实对社交的影响

A4:把VR与社交关联在一起,主要是Facebook投资了Oculus这家公司,而这家公司恰好是经纬美国同事投资的。未来VR可能满足人与人连接的一个新的交互方式,但这样的实现路径需要经历很久的时间。交互成本还是比较高的(设备本身的产品、购入成本、上手成本、时间消耗的单一成本);2)是否需要这种场景去交互?这是一个非常大的方向,但需要较多时间来发展。VR领域第一个成熟的领域应该是在娱乐和影视行业,经纬目前也在布局VR领域的游戏和内容公司,认为会在娱乐领域率先兴起

Q5: 经纬在软件和硬件领域的投资逻辑是怎样的?

A5: 经纬目前在硬件领域做了挺多部署的,比如最早投资了硬件众筹的平台-点名时间;给硬件开发商提供云服务的公司,叫机智云;还投资了纯硬件产品,车车智能;智能家居的公司。经纬已经在这个领域做了挺多布局,对市场非常看好。核心问题怎么在用户不付出高额成本的情况下,享受智能硬件带来的实质性便利。对于消费者而言,在他付出成本不高的情况下,来做这样的产品是非常重要的。这里某些产品可能会成为中间状态的产品,比如电视盒子是为了满足存量电视用户的使用行为而出现的产品。这些中间状态的产品而言,他们怎样转移到最终产品会是一个调整。

软硬件投资的大方向:经纬对于一个单产品公司投资兴趣不大,关注的是从单产品切入基于用户建成一个服务平台,衍生出更大的服务价值。比如投了一家车车智能,做ODD的汽车硬件,做硬件不是核心;核心是已经有几万个车主在后台运行,切入进入汽车后市场的服务,成为汽车后服务市场的入口,这样的硬件是有价值的。目前看好的行业包括车、家、玩三大领域,包括1)车载市场;2)家居市场(比如智能家居,厨房升级成更简洁和高效,安防产品(监控,门锁));3)新型酷玩产品(消费级无人机,iPhone摄像工具)

Q6: 关于社交类的产品有没有不同产品量级的分类?

A6: 如果是一个通用型的社交产品,1000DAU是一个相对安全的基准。如果是面向垂直细分领域的人群,DAU占整体人群的渗透率达到10%以上,已经是一个比较成功的社交产品。通用型产品需要一个海量用户,单用户价值不一定这么高;但对于垂直细分领域,单用户价值比较高,关键在于选择的垂直行业,能够把用户价值发挥出来。

Q7: 在关注3-6岁儿童人群市场的时候,看到几类互联网产品,母婴社区的宝宝树、母婴社交的辣妈帮,幼儿园家校互动的平台像智慧树、东方慧沃,这三类互联网产品是怎么看待的?商业模式的延展性如何?

A7: 宝宝树和辣妈帮刚好都是经纬投资的,慧沃的创始人也比较熟悉,个人是比较看好。母婴领域是一定有知识需求的领域,这个领域的消费有一定的专业性。比如在生宝宝之前都会问很多人,虽然是正常消费但具有一定的专业性,这类产品非常适合通过社区来进行用户沉淀。所以不管是宝宝树还是辣妈帮,在过去几年的发展是非常快的。

像 慧沃这样的产品,价值就更大了。幼儿园是小朋友脱离家长的第一个地方,对于获取小朋友在幼儿园的各种行为需求是极强的,这些都是比较好的切入点,未来可拓 展的商业模式是非常多的。目前可拓展的商业模式是非常多的,就通过掌握的家长资源,可以判定每一个人的消费模式商业模式延展性非常多。解决竞争的问题,在 于如何给家长提高差异化的价值,比如慧沃已经开始给家长提供独特性的教材了。

Q8: 陌陌当时发展的过程中也面临很多竞争?为什么陌陌最后走出来了?

A8: 比较坦诚的来讲,陌陌最起来最核心的原因是产品,是第一款靠产品取胜的公司。1.足够简单,让使用的客户知道是做什么的;2.交互做得足够简单;3.在基于人性的挖掘方面做得非常好。比如一开始的时候允许用户上传8张图片,可以通过8张照片发现一个人的生活方式和格调,很容易选择与对方是否去交流或者拒绝。(安信传媒)


安信 傳媒 社交 網絡 深度 報告 解讀 尋找 一個 騰訊
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安信策略: 牛市根基仍在 讨论熊市为时过早!

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安信策略的看法是:

1、草根调研的数据显示,上证指数跌破4500点,即上周五是第一个爆仓日,个人融资盘以及杠杆私募第一批引爆。

2、现在是最好的政策出手窗口期,熨平监管降杠杆带来的市场震荡迫在眉睫。叠加打新资金回流,才能稳定市场,防止连锁爆仓。

3、无论接下来一周如何演绎,单边大幅下跌很难延续超过两三周。牛市根基在于住户部门资产负债表调整,这个过程远未结束,讨论熊市为时过早。

4、建议大家关注以下几个方向的投资机会。

(1)金融板块——中信银行、交通银行、兴业银行

截至上个交易日,银行行业PE为7.2倍、PB为1.17倍,年初至今涨幅仅5.59%,在金融业混改、货币政策放松预期等多重利好的提振下,至少有望跑出相对收益。

(2)充电桩为代表的电力设备领域——万马股份、奥特迅、许继电气、国电南瑞

三 月初的两会以来,我们一直强调,中央层面的政策导向无非是两个方向,一是稳增长的重要性发生了上台阶式的提升,二是以“互联网+”行动上升为国家战略为代 表的新经济转型。而这一期间,我们在市场上连续推荐了新能源汽车充电桩、能源互联网以及城市地下综合管廊三个主题投资的机会。这三个主题的共同点就是将 “稳增长”和“互联网+”完美的结合在了一起,从龙头标的的股价走势,可以充分说明投资者对这些主题的追捧程度。以充电桩为代表的电力设备板块在国家政策 的扶持下,有望走出相对独立的行情。

(3)上海国际金融中心——陆家嘴、爱建股份

近 日香港政改受挫,泛民主派对政改方案不妥协的背后,实质上是香港作为远东金融中心和贸易中心正在逐渐下降的战略地位。香港政治的不稳定性及其战略地位的减 弱会加大上海金融中心的B角战略意义。另一方面,随着深改组第十三次会议审议通过了两份国企改革顶层规划“1+N”中的重磅文件《关于在深化国有企业改革 中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》与《关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》,以及《关于进一步深化浦东新区国资改革促进企业发 展的意见》,即浦东国资国企改革“18条”的公布,上海国资国企改革已经提速,浦东国资旗下的陆家嘴以及上海国际集团(两大国资流动平台之一)参股的爱建 股份将有望展开股权运作。(徐彪)

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平安信托董事長張金順辭職 任匯川代行董事長職責

來源: http://www.yicai.com/news/2015/11/4716971.html

平安信托董事長張金順辭職 任匯川代行董事長職責

一財網 安卓 2015-11-25 20:38:00

平安信托有限責任公司董事長張金順申請辭職,在新任董事長獲得監管任職資格批複履職前,公司董事任匯川先生將代行董事長職責。

11月25日,有媒體報道稱,平安租賃董事長方蔚豪將出任平安信托董事長一職,平安信托原董事長張金順已辭職。

對此,中國平安對《第一財經日報》記者回應稱,平安信托有限責任公司董事長張金順因個人身體原因申請辭職,公司感謝其為平安信托做出的重大貢獻。董事會將根據公司章程規定,盡快選聘新任董事長,在新任董事長獲得監管任職資格批複履職前,公司董事任匯川先生將代行董事長職責。

據媒體報道,平安信托26日將舉行領導班子會議,平安集團總經理任匯川將主持會議,屆時平安信托新董事長將參加會議。

早在2014年10月10日,平安銀行發布公告稱,張金順因工作調動原因辭去平安銀行副行長職務,自辭職報告送達董事會時生效。2014年12月2日,在上海召開的平安信托內部高層會議上,張金順正式接任平安信托董事長一職。

據了解,張金順具有多年銀行從業經驗,先後服務過建行、民生銀行和平安銀行。張金順到任平安信托之後,也帶領了一批“銀行系”舊部,比如平安信托現任總經理冷培棟即為張金順的老搭檔。

張金順在任期間,平安信托也根據平安集團的要求進行了一輪組織框架調整,從原來“小前臺,大後臺”的架構模式改為事業部模式。

張金順簡歷

1988年7月至1994年9月,任職中國建設銀行煙臺分行計算機應用管理科。

1994年9至1999年7月,在中國人民大學攻讀管理學碩士研究生(全日制) 和經濟學博士研究生(全日制)。

1999年7月至2000年3月,任中國建設銀行基金托管部處負責人。

2000年3月至2002年11月,任中國民生銀行北京管理部總經理辦公室主任,公司銀行管理處處長,公司業務處處長。

2002年11月至2009年10月,任中國民生銀行北京管理部副總經理(副行長級)。

2009年10月至2011年11月,任中國民生銀行武漢分行黨委書記、行長。

2011年11月至2013年1月,任中國民生銀行科技開發部黨委書記、總經理。

2013年1月至2014年10月,任平安銀行總行副行長兼北京分行行長。

2014年9月至今,任平安信托董事長。

編輯:林潔琛

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安信 董事長 董事 張金 金順 辭職 匯川 代行 職責
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平安信托總經理冷培棟:“冬天”里的信托業轉型“迎春”

來源: http://www.yicai.com/news/5027752.html

縱然信托資產規模在2015年“華麗麗”地跨入“16萬億元”大關,而公司2015年取得領先同業的業績,但在平安信托總經理冷培棟看來,宏觀經濟增速放緩,傳統業務萎縮……如今的信托業正處在“冬天”里,而轉型成為了信托業迎接“春天”的“必選動作”。

然而,在如今的經濟情勢和“資產荒”下,如何能夠順利轉型,成為擺在冷培棟面前的一大挑戰。不過,他在接受《第一財經日報》專訪時認為,在信托業傳統業務挑戰重重的另一面,隨著供給側改革深入,信托公司在細分市場領域將大有可為。

(平安信托總經理冷培棟/攝影:吳軍)

“冬天”與“春天”

2015年,信托資產規模跨入“16萬億元”大關,而2015年平安信托年報業績也頗為靚麗:營業收入62.87億元,同比增長48.35%;凈利潤31.09億元,同比增長41.96%;信托計劃資產管理規模5584.35億元,同比增長39.66%;投資收益20.92億元,同比增長54.16%……平安信托各項指標在行業中處於領先地位。

盡管如此,在冷培棟看來,信托業“還處於冬天里”。

“信托業正在面臨一系列的挑戰,包括宏觀經濟增速放緩,傳統業務(如通道業務)萎縮,資產管理行業市場競爭加劇,高速增長期積累的風險逐漸暴露釋放,甚至是互聯網金融崛起的沖擊等,行業增長遇到了瓶頸,無法通過傳統業務規模驅動利潤的增長。”

冷培棟表示,經濟放緩趨勢下,信托公司傳統業務增長乏力。首先,隨著三四線房地產、能源價格下跌等風險因素逐漸增多,信托公司主動收縮房地產信托、礦產信托等高風險業務,新增業務規模增速下降;其次,信托行業監管政策趨嚴約束傳統業務發展;中國政府對地方政府融資的規範大大壓縮傳統政信業務空間;陽光私募基金備案制將對信托公司傳統通道型證券類業務產生沖擊。

繼2014年的《關於信托公司風險監管的指導意見》(“99號文”)之後,3月末銀監會再次下發《進一步加強信托公司風險監管工作的意見》(“58號文”)。對此,冷培棟表示,雖然58號文在信托公司流動性管理和風險撥備、實質化解信托項目風險、控制結構化配資杠桿比例等方面提出了更高的要求,但整體而言對平安信托的發展影響不大。

“以配資產品為例,自2015年下半年以來,平安信托未開展結構化配資業務,存續產品的杠桿比例也基本滿足58號文新規的要求。我們認為,配資杠桿比例縮減有利於配資市場的健康發展,也有利於證券市場的穩定。”冷培棟說。

除了58號文,“營改增”也對包括平安信托在內的信托業造成不小的影響。冷培棟稱,根據平安信托的測算,預判營改增帶來的政策紅利不明顯,整體利潤呈下降趨勢。“以平安信托2015年的財務數據測算,在假設合同定價不予調整的情況下,受增值稅價稅分離影響,營業收入和營業支出均有不同程度的下降,但受限於可抵扣的費用類型,成本費用下降幅度無法全部抵消收入下降的影響。”

而另一方面,對於信托業來說,部分政策仍不明確。“最明顯的如貸款類信托業務,信托計劃是否能夠給融資方開具發票在目前的實施細則中未有明確,如果不能開具,將會在一定程度上弱化信托貸款的優勢,增加公司管理成本,攤薄信托行業已經較低的利潤空間。同時,部分政策的不明確也將對公司在業務模式制定及系統改造上造成不小挑戰。”冷培棟表示。

此外,冷培棟認為,隨著利率市場化的推進,信托行業傳統的賺取利差的方式將不可持續,因此行業亟須找到轉型之路。

雖然面臨諸多挑戰,但是在冷培棟眼里,信托業迎接“春天”的機遇仍然存在。

“國民個人財富的持續快速增長、地產基建的細分市場、國企混改的機會、新型產業對資本和資金的需求、直接融資推動的資本市場發展、銀行不良和存量帶來的資產證券化機會、海外資產配置需求等,均為信托行業邁向新的發展階段提供了難得的機會。同時,國家的供給側改革所帶來的政策紅利,也將給信托業的轉型發展提供新的源源不斷的動力。”他表示。

冷培棟認為,供給側改革就是用改革的辦法推進經濟結構調整。

由於我國轉型升級中的問題多、改革難度大,銀行、保險、證券都只能滿足一部分的業務需要。信托業具有跨界專業化的制度優勢,可以為客戶提供全方位的金融解決方案。

而隨著供給側改革深入,冷培棟預計信托公司在細分市場領域將大有可為,具體可以從四個方面入手:一是國企混改的機會。信托公司可以幫助國有資本發展混合所有制,通過並購、投資等引入民間資本,理順生產關系,釋放生產力;二是傳統行業去庫存的機會。傳統行業龍頭需要進一步淘汰落後產能,產業並購重組的機會增多,信托公司可以通過並購重組、資產證券化等方式,盤活資產,為目標公司提供一攬子綜合金融服務;三是新興行業的機會。產業轉型、新技術和新模式的發展帶來更多的資金需求,信托公司可以選準這些行業及企業,通過設立產業基金等方式,幫助新興產業發展,也在企業實現高速成長的過程中獲取回報;四是股權投資的機會。隨著我國經濟直接融資比例提升,多層級資本市場構建將為股權投資帶來機會。

平安信托3.0時代

事實上,過去的2015年,整個中國信托業正經歷著行業轉型的“新常態”。而“雖然說在未來我國經濟中,直接融資比例會越來越大,這對信托業來說是不錯的機會,信托在泛資管行業的蛋糕份額也會越來越大,但最終能分得多少,還要靠信托公司的實力。”冷培棟表示。

針對未來的信托業發展趨勢,平安信托2015年就在輕資產模式的指引下,努力實現從資金的提供者向資產的管理者轉型,打造了私人財富管理(零售)”、“私募投行和機構資產管理(對公)”、“金融同業(同業)”、“股權投資(PE)”四大業務板塊的核心競爭力。

冷培棟表示,2015年平安信托之所以能實現增長同比高達四成的凈利潤,一大原因也是堅持“受人之托,代客理財”的信托本源定位,布局上述四大業務板塊,實現了從資金的提供者向資產的管理者轉型,通過規模的增長帶來管理費收入的增加。

進入2016年,冷培棟稱,平安信托開啟了輕資本模式下的信托3.0時代,即資金端多元化、資產端專業化和綜合金融化。發力供給側改革,平安信托除了自身跨界專業優勢,還具有綜合金融優勢,能夠整合平安集團品牌、客戶、渠道、資金、平臺等優勢。

所謂輕資本業務即資本耗費低的業務,如資產證券化、PE、並購等。平安信托的3.0時代,業務布局將往輕資產模式方向發展,繼續深耕四大核心業務板塊。

具體來說,在零售方面,平安信托聚焦高凈值客戶,並通過O2O模式,在使用戶獲得更好體驗的同時,降低運營成本;對公方面,聚焦目標客戶,通過1+N(1個客戶經理+n個產品經理)團隊落實“出門七件事”,即信托貸款、資產管理、公募承銷、定向增發、兼並收購、資產證券化和股權投資,從目前以信托貸款為主轉向資本占用更低的業務,降低信托貸款比重,提高企業的直接融資比例,降低融資成本,助力傳統產業轉型升級和實體經濟發展;同業方面,降低原來的通道業務比重,助力多層次資本市場建設,積極拓展資產證券化業務;PE方面,聚焦環保、高端制造、醫療、現代服務、消費五大領域,支持新興產業的發展。

安信 總經理 冷培 培棟 冬天 的信 托業 轉型 迎春
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上市信托公司半年報現分化:中融、陜國投凈利下滑 安信預增

隨著陜西省國際投資有限公司(下稱“陜國投”,SZ.000563)、安信信托股份有限公司(下稱“安信信托”,SH.600816)業績快報的披露,上市及關聯信托公司上半年財報信息逐一浮出水面。2016年上半年,陜國投、中融信托凈利潤均現下滑,分別同比下降了2.05和12.08個百分點。安信信托凈利潤增速預計大幅增加65%,信托公司業績分化進一步加劇。

上市信托公司凈利潤分化

7月14日,經緯紡機(SZ.000666)公告子公司中融信托財報顯示,2016年上半年,中融信托凈利潤10.57億元,較去年同期12.05億元,凈利潤下滑12.08%;營業收入27.52億元,較去年同期28.04億元,營業收入略有下滑1.85%。

與此同時,陜國投7月7日發布的業績快報顯示,其歸屬於上市公司股東的凈利潤同比增長-2.05%。實現營業收入5.61億元,同比增長-22.01%;實現凈利潤2.83億元。

相較於上述兩家信托公司,安信信托上半年業績表現有望“一枝獨秀”。近日,安信信托披露的業績快報顯示,公司歸屬於上市公司股東利潤8.32億元,經初步測算,預計2016年半年度實現歸屬於上市公司股東的凈利潤與上年同期相比將增加65%左右,業績預增的主要原因是公司業務收入增長。

在經濟下行期,信托資產規模增速持續難以逆轉的趨勢下,中融信托上半年資產規模繼續擴張。該公司總資產214.67億元,較年初188.52億元增加了26.15億元。而陜國投上半年總資產80.64億,同比增長-7.77%。對此陜國投表示,總資產較年初略有減少主要是歸還到期拆入資金。

轉型對抗頹勢

2016上半年,中融信托營業收入27.52億元,較去年同期28.03億元下降了0.51億元。對此,中融信托相關人士對《第一財經日報》記者表示,是由於營改增後財報計算方式發生變化,排除上述原因,實際營業收入同比僅下降0.08億元,基本與上年持平。

相比之下,陜國投營業收入下滑較為明顯,上半年實現營業總收入5.61億元,同比下滑22.01%;實現營業利潤3.75億元,同比下滑2.67%。

對於公司各項主要營業指標的下滑,陜國投表示,積極探索創新轉型後,手續費及傭金凈收入顯著增長,但由於上半年證券市場整體表現不佳,證券投資收益相比去年同期有所下降,營業總收入較上年同期有所減少,營業利潤、利潤總額、歸屬於上市公司股東的凈利潤也略有下降。

值得關註的是,中融信托上半年營業支出14.41億元,較去年同期的12.48億元上漲了1.93億元。對此,中融信托相關人士表示,營業支出上升部分主要為人員支出——公司為了提高業務拓展能力及運營風控能力,引入了中高端金融人才。在整體行業業績增速放緩和探索轉型期,在財富管理方面,2015年開始中融信托致力於打造自身的直營團隊——中融財富,上半年人員比去年同期增加了300余人,薪酬及辦公場所的租賃費用均有所增加。另一個影響中融信托營業支出增加的因素在於,公司轉型業務收費模式發生變化,收入變為後端收費,即項目退出時按業績收費,所以貢獻尚未在財報中顯現。

安信信托方面透露,公司上半年財報預計於8月26日左右正式披露。

上市 信托 公司 半年報 半年 分化 中融 融、 、陜 國投 下滑 安信 預增
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安信獵德大道營業部再豪買萬科近7億 或是恒大再出手

萬科A(000002.SZ)今日再度漲停,截至收盤,萬科A報22.78元,漲幅10.00%,成交量3.75億股,成交81.7億元。龍虎榜數據顯示,恒大席位所在的安信廣州獵德大道證券營業部再出手豪買近7億。

盤後龍虎榜數據顯示,買入前5名營業部(機構)和賣出前5名營業部(機構)買入資金合計18.4億元,占總成交比例22.52%;賣出資金合計5.7億元,占總成交比例7.01%。

具體看,前5買入席位合計買入17.35億元,恒大所用的席位安信證券廣州獵德大道營業部凈買入6.82億元。其余4家皆為營業部,華泰證券天津真理道營業部買入3.9億元,一線遊資銀河證券紹興營業部買入2.6億元,華泰證券北京西三環北路營業部買入2.2億元,國信證券深圳泰然九路營業部買入2.1億元。。

賣出方面,進場多日的申萬宏源閔行東川路今日獲利賣出部分籌碼,凈賣出金額達2.1億元,該營業部8月4日買入2.9億元。其余4家營業部席位合計凈賣出2.5億元。

8月4日,也就是萬科A複牌後的第一個漲停,3家廣州本地營業部22億元掃貨萬科A,第一創業廣州獵德大道營業部,西南證券廣州天河路營業部,安信證券廣州獵德大道營業部3家分別凈買入9.21億元、8.31億元、4.39億元。一線遊資申萬宏源閔行東川路買入近3億元,方正證券臺州解放路買入1.2億元。

根據目前公開數據,寶能系持股萬科比例為25%,華潤持股比例為15.24%,萬科管理層持股比例為7.12%,安邦持股比例為7.01%。恒大上周剛剛舉牌,持股比例達5.00%。

安信 獵德 大道 營業部 營業 再豪 豪買 萬科 或是 大再 出手
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又一“蘿蔔章”露餡  平安信托同業存款疑被套取

繼螞蟻金服“招財寶”1.2億元巨額逾期、國海證券100億元債券代持事件之後,近日,又一“蘿蔔章”案浮出水面。

2月10日,有媒體報道稱,平安信托一項理財產品資金池中的14.5億元資金,涉嫌被銀行人員、資金中介和多家企業套取使用。該案目前在河南駐馬店市中級人民法院開庭審理。

對此,2月11日早間,平安信托發言人回應第一財經記者稱:目前相關案件正在司法程序中,不予置評。同時強調,公司一貫經營穩健,財務穩健,守法合規,客戶權益沒有受到任何影響;會以法律手段維護自身合法權益。

事實上,在監管措施愈加嚴厲的金融領域,一次又一次上演的 “蘿蔔章”案、“票據變報紙”等事件,荒誕之余也令人反思這道防線緣何一再失守。

根據媒體報道稱,從2013年6月8日開始,平安信托與河南駐馬店的中國農業銀行山海分理處開展了一筆同業存款業務,平安信托分5次將14.5億元資金轉入該行,而這14.5億元來自於當時平安信托一款名為“日聚金1號”的理財產品。這筆同業存款業務的介紹人為深圳資金中介的一位業務人員。

然而,就在開戶環節,“蘿蔔章”登堂入室。本應由平安信托工作人員在農行山海分理處當面開設賬戶,但據檢方起訴,在農行某工作人員的配合之下,來自深圳的資金中介人員攜帶假冒的農行介紹信,前往平安信托位於深圳的辦公室,代為領取了有關開戶手續。

平安信托出具的有關文件並未被用來開戶。檢方起訴顯示,包括上述農行某工作人員以及多家企業老板在內,多人使用偽造的平安信托印鑒等,開設了平安信托位於農行山海分理處的賬戶,並隨意支取賬戶的款項。另外,該工作人員使用偽造的存單,交付給平安信托,營造了定期存款的假象。

對此,一位接近平安信托的相關人士對第一財經表示,平安信托是基於對國有大銀行的信任,與農行開展了此項同業存款業務,公司是該詐騙案件的受害者。這起案件中,農行內部人員夥同不法分子,利用工作便利私刻公章、變造銀行重控單證,將平安信托存入農行的資金轉移。同時該人士也透露,案件發生在2013至2014年期間,媒體報道中提及的平安信托“日聚金1號“產品已到期並順利完成兌付,因此客戶的權益並未受到絲毫影響。目前,該案正在司法程序中,具體細節和責任認定,有待法院最終判決。

在該案之前,就在去年12月,國海證券被爆出100億元債券代持事件:公司原債券團隊成員張楊、郭亮等人私刻公司印章,冒用公司名義進行相關債券交易。

12月15日,國海證券公告稱,張楊、郭亮所涉業務相關協議中加蓋的“國海證券股份有限公司”印章與國海證券在公安機關備案的印章不符,純屬偽造。公司未授權張楊、郭亮開展相關業務,更未授權張楊、郭亮簽訂相關業務協議,公司自身也未簽訂任何相關協議。張楊、郭亮為國海證券資產管理分公司原老團隊員工,張楊已於2016年8月1日離職,郭亮目前已主動到公安機關投案。對於相關人員或單位偽造國海證券印章、盜用公司名義簽訂協議的行為,將依法提請司法機關追究其刑事責任。

更早前的2015年10月,在螞蟻金服“招財寶”1.2億元巨額逾期中,同樣也出現了“蘿蔔章”的身影。涉事方廣發銀行表示,系有不法分子假冒廣發銀行惠州分行名義出具虛假銀行履約保函,經鑒定,相關擔保文件、公章、私章均系偽造。

又一 蘿蔔 露餡 安信 同業 存款 被套
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