安信國際|現恒建築–IPO點評

安信千人電話會議：最全國企改革投資標的匯總

日乾夕惕：高尚文在安信策略会上都说了什么

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演讲全文如下：

高善文：

各位早上好，很高兴在这样一个美丽的季节相聚在春城昆明，和大家分享一下我个人半年以来对于经济和市场的思考和反思，以及在这样的条件下对下半年和未来更长时间里经济和市场走向的基本想法和判断，讲得不对的地方也请大家批评指正。

今 天我想主要讨论两个方面的内容：第一个方面的内容，我们想从一些更基本的角度来讨论一下这一轮牛市的特点，它的驱动力量，现在可能处的阶段以及下一步的走 向，接下来我还会花一些时间讨论一下当前的经济状况以及下半年的基本经济走向，以及在这样的走向背景下对市场可能产生的影响，首先我想讨论的第一个问题是 在当前牛市的背景下我们如何来看待股票。

我们知道，正统的经济分析观点通常会认可这样两个基本事实：第 一个基本事实是股票是企业所有权的一部分，股票本身具有内在价值，股票的内在价值本质上来源于企业未来的自由现金流的贴现。从长期来看，股票应该围绕着自 身的内在价值上下波动，我想这是如何去理解股票的一种非常正统的经济观点。那么我们同时还可以提出第二个非常正统的经济观点，就是在交易成本可以忽略的条 件下，同样一件商品只可能有一个价格，原因很简单，如果同样的商品具有两个价格，同时交易成本可以忽略的话，那么大家可以很方便地进行套利，套利行为可以 很快地抹平价格的差异。

如果我们在全球发达经济体的市场上来看问题，对于同一家公司，在不同市场同时上 市这样的情形，就是同样的标的，完全同样的公司，毫无疑问的话，它应该具有完全相同的内在价值，但是它同时又是在全球不同的市场同时上市，我们去追踪和研 究这些案例，会发现在绝大多数时候和情况下，在资本自由流动和开放的条件下，在不同市场上同一家公司的股票价格是非常接近的，即便不完全一样的话，也是非 常接近的，这样一个事实实际上同时佐证了我们在这里所提出的两个正统经济看法：第一个经济看法是股票的内在价值，它来自于公司未来现金流，第二是同店商品 只有一个价格。

但是当我们把我们的目光投向A/H股比 较的话，我们会发现这样的预言在现实面前是完全不成立的，我们都知道去年11月17号沪港通正式开通，在沪港通正式开通的背景下，大陆和香港两地的投资者 可以相当便利、相当方便地去购买对方市场上的一部分股票，其中对于同时在A股和H股上市的标的而言，它都是覆盖在沪港通的标的范围之内的。如果我们去研究 同时在A股和H股上市的公司，首先我们知道它具有完全相同的基本面，具有完全相同的内在价值，因为它是同一家公司。同时，我们也知道在沪港通开通的情况 下，即便仍然存在一定的交易成本，但是这些交易成本总体上来讲并不是那么大。在这样的条件下，基于正统的经济观点，以及在开放经济条件下去研究发达市场上 多地上市公司股价的表现，合理的推测是在沪港通开通的背景下，A/H股的溢价会被约束在非常低的水平上，就是这些溢价被约束在比如说100左右非常低的水 平上。

实际上沪港通开通的当年，AH股之间的溢价几乎是可以忽略的，但是我们可以看到，自那以来，在超 过半年的时间里面，对于同样一家公司，对于在沪港通的投资者可以自由两地买卖的条件下，A/H股的溢价指数从可以忽略的水平迅速拉升到在上个星期超过 40%的水平，就是平均来讲，A股同样的标的比港股要贵40%。那么这么大的差价存在，难道是因为两地上市的股票非常得边缘化，公司非常边缘化，市值非常 小，非常不透明等等的原因造成的这种差异吗？我们去研究AH股同时上市的标的，我们会发现大约有88家，以6月17日的收盘价来计算，它在A股市场上对应 的市值高达15万亿，占A股总市值差不多接近20%，所以它并不是一个特别小的，特别边缘化的企业组合，这其中市值是非常巨大的，其中有非常多非常主流的 股票，就拿AH股溢价之中，市值和流动性最好的公司来看，比如说最小市值控制在500意义上，占A股总市值的比重仍然高达19%，其中大市值的金融，比如 说几家银行，包括石油石化都是包括在其中的标的，这些大股票的市值在A股市场上高达12.6万亿，占AH股权重80%，使得AH股溢价低估了A股相对于港 股的高估程度。

如果我们把AH股同时上市的这么多公司合并看成一家公司，那么到6月17日的时候，A股 总体上比H股要贵百分之五十多，在2007年最高点的时候，这一溢价达到百分之一百多，但是在当时是没有沪港通的，投资者是没法在两地自由买卖股票的。如 果我们在AH股的标的里面，进一步扣除大金融和石油石化来看问题，它们的市值要占到AH股合并市值大约20%，这一溢价有多少呢？这一溢价现在差不多是 120%，就是说扣除掉大金融和石油石化以后，现在A股比H股平均要贵120%，这一水平比2007年的最高点还要高。在2007年的最高点，这一水平大 概就在110%附近，现在这一比例高达120%以上。

这么大一个差价存在，是不是完全可以归结于交易成 本，A股比H股，照道理更多钱应该去买H股，但是这种情况没有发生，一种解释是有巨大的隐性交易成本存在，阻碍了这一事实发生，如果交易成本是其中合理的 原因，那么我们可以推断随着A股和H股之间溢价的扩大，在交易成本本身是新对固定的条件下，随着A股相对H股变得越来越贵，那么应该有越来越多的资金南下 去购买相对便宜的H股。但是如果我们去研究沪港通之中北上和南下资金的流向，以周度为频率，我们去研究每周的数据，我们去把北上的资金减去南下的资金，我 我们可以看到沪港通开通的半年多时间里面，在绝大多数时候，北上的资金都远远大于南下的资金。其中包括沪港通刚刚开通的头两三周以外，从去年的比如说12 月中旬到现在，总体上北上资金的规模应该是大体不变的，甚至还有一些上升，就是实际上现在北上资金净的规模跟去年年底，今年年初相比，在周度上实际上规模 更大一些，至少没有明显的下降，这表明交易成本也不太可能是解释这一重要事实的原因。

我们都知道对牛市 当中的投资者而言，大家讲出了各种各样的故事去理解为什么我们会有这么大的一轮牛市，所有的故事讲得都很精彩，但是我们从基础的经济理论来看问题，所有这 些故事都试图论证这样一个事实，就是由于这样或者那样的原因，公司的内在价值在上升，不管这种公司内在价值的上升是来自于资金成本的下降，还是来自于改革 所带来的长期增长前景的改善或者是其他的原因。所以这些看法本质上都在认为，或者因为资金的改善，或者是因为长期的增长前景的改善，企业的内在价值在上 升。那么如果来自于企业内在价值的上升，我们很难理解为什么在香港市场上同样的标的，公司上涨的幅度要小得多，因为香港市场和大陆市场具有完全相同的内在 价值，它是同一家公司，如果我们完全从资金的角度来看问题，那么资金非常宽松，如果完全是资金非常宽松，在香港和大陆市场上是完全一样的标的，在溢价定义 的条件下，你去把便宜的股票卖掉，买入更贵的股票，而且是同一家公司，从溢价定义的角度也是很难理解的。

那 么这些事实告诉我们什么呢？沪港通以来，在AH股市场上所发生的这一系列事实清楚地告诉我们，也许我们理解A股的股票市场需要一些略微不同的视角，如果我 们把它理解成为内在价值的提升，那么AH股溢价对比清楚地告诉我们，这个逻辑最后是走不通的，如果我们把它简单地理解为资金的改善，那么在资金改善的条件 下，在溢价定义的作用下，A股也是不容易走通的，如果是资金面的改善，那么在合理的逻辑下，随着溢价的扩大，应该更多的资金在南下，那么这个事实也是比较 难以解释的。而如果我们不能够解释占A股市场20%这样一些公司股价的行为，我们也很难理解或者相信我们对其他股价的解释就一定是合理的。

那 么我个人考虑了很长时间，我想提出我对此的思考跟大家分享。我想，第一个试图跟大家讨论和分享的是股票到底是不是具有内在价值，也许我们对股票可以提出一 种竞争性的看法，就是一种竞争性的，完全对立的，也许过于极端的看法，也许股票没有内在价值的，股票对于投资者而言，最重要的价值就是筹码，最重要的价值 就是博弈。投资者买入一个股票的话，最重要的期待就是以更高的价格会有对手盘把它接走，在这种情况下他并不关心股票是否具有内在价值，更不关心这些内在价 值是什么。

如果我们把股票看成一种筹码，看成一种交易者之间进行交易的工具，完全看成一种代码，看成一 种博弈的工具。沿着这样的思路，实际上我们在很大程度上就可以理解为什么AH股的溢价会有这么大的扩大，同时又伴随着更多的资金总体上在北上。因为在港股 市场上很显然没有这样的博弈环境，没有这样的博弈交易环境，没有这样的博弈文化。而在A股市场上大家并不看重股票的内在价值，所以AH股即便是同样的公 司，不存在所谓套利的机制，更重要的是大家把股票看成一种筹码，如果看成一种筹码，那么A股跟H股，同样的股票就是两个非常不一样的东西。

那 么把股票看成筹码的观点，实际上我想在草根层面上和在交易者的层面上是非常流行的，但是也是很难为主流的机构投资人和正统的投资观点所接纳的，如果股票完 全是筹码，本身大家也不关心它的内在价值，甚至它也没有内在价值，我们很难理解这样的事实。就是在出现非常严重的货币紧缩条件下，如果出现了非常严重的货 币紧缩，那么资金都在迅速枯竭，为什么股票的价格不会下跌到0，实际上就是在我们经历过的惨烈的大熊市之中，股票的价格不会跌到0，也不会非常接近于0， 在非常大的熊市里面，股票价格为什么不会跌到0甚至接近0呢？毫无疑问是股票具有内在价值，在熊市里面，这些内在价值支撑了股价，它与0实际上还有很远的 距离。

那么合并来看问题，也许我们需要提出一些更接近现实的，相对来讲也更便于操作的观点。更接近现实 的观点，也许我们对于股票可以提出这样一个更符合现实的表述，就是股票同时具有两种性质，股票既是企业内在价值的一部分，同时又是筹码，在熊市里面的话， 股票更多的表现为企业内在价值的一部分。在牛市里边的话，它更多地表现为筹码，以我们现在所处的牛市环境为基础，如果我们假设在香港市场上的定价，在更大 的程度上接近于股票的内在价值，那么我们可以说以这样的一个内在价值为基准来看，在非常大的程度上，在A股市场上股票实际上是一种筹码，合并来看的话，由 筹码所产生的额外交易价值，总体上占40%，如果我们把大股票扣掉的话，这种价值以港股为基础，要超过120%。股票在熊市里面，在一些时候它是由内在价 值去支撑的，股票价格的上升来自于内在价值的提升。在另一些时候股票有表现为筹码的特性，在表现为筹码的特性条件下，它的价格上升与内在价值的上升或者下 降之间没有那么紧密的联系，更多的时候表现为一种博弈行为，更多地表现为一种交易行为。

从我们刚才研究 的AH股对家来看，我们清楚地知道在现在的牛市里面，中国的股票更多地表现出筹码的特性，而且筹码的特性，它的交易行为所带来的价格的溢价或者是价格的相 对合理的内在价值偏离，实际上是非常大的，那么如果我们在牛市里面，把股票理解为一种筹码，那么我们合理地理解股票价格的行为，我们就必须同时理解它的内 在价值的变化，同时去理解由于交易和博弈的行为所带来的筹码价格变化。其中，在牛市里边，相对去理解筹码的交易价格的变化，相对来讲也许还要更重要一些， 尽管内在价值也是股票定价很重要的一部分。

那么在这样的条件下，我们要讨论的第二个问题是从微观和交易层面来看问题的话，我们如何来理解筹码，大家针对筹码的交易和博弈行为。我想我们应该从这里可以提出两个对行为的描述，这些对行为的描述也许具有一些更重要的推论在里面。

第一个，如果我们把股票看成一种筹码，那么我们可以合理地知道，在筹码的交易之中，从宏观和总体上看问题的话，你的期望回报率最多是0，如果考虑到交易费用，以及考虑到合理的其他一些方面的摩擦，实际上你的合理预期回报率是负值。

从 筹码的角度上看问题，交易者都在交换筹码，那么从宏观和总体什么看的话，在一个相对长的时间来看问题，交易者合理的期望回报率一定是负值，因为有一些交易 摩擦，还有一些其他层面上，比如说股票发行所带来的摩擦，印花税等等，你的期望回报率是负值。那么期望的回报率是负值，为什么交易者还非常热情地去参加这 种交易呢？一种合理的解释，就是说这个时候交易者是一种风险的爱好者，他不像正常的交易环境下，投资者总是去回避风险，因此对风险非常大的股票，他要求你 具有更高的溢价。但是大家把股票看成筹码，去博弈和交易筹码的时候，他的期望回报率是负值，但是大家仍然非常积极地去交易它，是因为这时候交易者的行为是 风险爱好者，而不是风险厌恶者。

所以我们必须从风险爱好的角度去理解交易者的行为，我的搭档前一段时间 聊天跟我说到这一段时间A股的风险溢价是负值，正常情况下是正的，先越大，股票内在要求的报酬更多，他说现在是负值，风险越大，我愿意支付更高的价格去购 买这种风险，换句话说，投机者表现出一种风险爱好的行为。第二个交易层面上的基础是什么呢？这两种交易层面上的基础也许是相互说明的，第二个交易微观层面 上的基础就是投机者总是相信在击鼓传花的游戏之中，自己不会是接到最后一棒，他总是相信以自己的智力，以自己的交易水平和能力，总是能够在最终的下跌之前 成功地逃生，这对单个的交易者来讲总是成立的，至少是有可能的，但是对整个市场或者所有的交易者合并在一起来看这是不可能的。但是从微观的层面上看单个交 易者的行为，另外一种可能的解释就是他认为自己的智商足够高，交易的能力足够强，一定能够把手中的筹码在更高的价格上交换给下一个交易者。

这 两种模式相互合并的话，也许解释了为什么大家会这么热情地去交易和博弈筹码，使得股票价格在牛市之中显著地脱离了它的内在价值。那么从这两种微观的基础上 看问题，在一定程度上我们如何去理解股票的定价行为呢？我们也许就可以回到这样一个在牛市之中，在很长的时间之内至少令我非常困惑的行为，就是如果两个公 司，它的基本面是非常接近的，一个公司的话，它对于未来讲出了一个很好的故事，另外一个公司是没有故事的，公司所讲的故事很可能是兑现不了的，未来是不是 能够兑现，这个是高度不确定的，但是只要有这样的题材去刺激的话，相应的股价就会出现巨大的上涨，但是在熊市里边，甚至在震荡市里边，这种情况都不见得会 发生。

那么如果我们从筹码以及风险爱好的行为来讲的话，非常重要的区别就在于后边的这种股票，它给你提 供了更大的不确定性，或者如果我们更一般性地看问题，什么叫风险溢价是负的呢？什么叫风险爱好呢？就是投资者愿意承受向下的不确定性，去博取一个向上的不 确定性，尽管平均回报是负值，但是他愿意承受向下的不确定性，去博取一个向上的不确定性，这里边我想大家最熟悉的行为是购买彩票，你购买彩票，你的期望回 报率至少是负40%，但是为什么大家还要去购买彩票呢？是因为如果你付出了100块钱去购买彩票，你承受的向下不确定性就是这100块钱打水漂了，但是你 博取了一个巨大的向上不确定性，尽管这个向上的巨大不确定性兑现概率非常小，但是一旦兑现，你就成为亿万富翁。尽管合并来看，你的期望回报是负值，但是你 仍然愿意接受一个向下的不确定性，去博取一个向上的非常巨大的不确定性，而这样的行为在牛市里边，在股票的定价上恐怕是普遍存在的。

下 面我们再进一步来讨论这个问题，如果把股票理解为一种筹码，或者我们侧重从筹码的角度去理解牛市之中股价的行为。那么在宏观上它有哪些因素去作用于它们， 以及是什么样的原因导致了这样一个交易行为开始占据主导地位呢？我个人的看法，就是我们在这里所提出的三个条件，如果我们把股票看成一种筹码，那么针对筹 码的交易行为在本质上就变成了钱多还是筹码多的问题，如果资金多筹码少，那么筹码的价格就会不断地上升，如果筹码多，资金少的话，那么筹码的价格就会下 降，去理解这种交易行为的话，第一个高度简略，但是极其管用的宏观视角就是流动性的好坏。

在资金成本越 来越低，流动性非常充沛的条件下，筹码的数量相对是给定的，在这种时候，比较多的流动性去追逐比较少的筹码，那么筹码的价格就会不断地上升。相反的情况也 是一样的，在出现了严重的货币紧缩，流动性几乎枯竭的情况下，筹码的价格会大幅度地下降，这是描述中国市场上股票行为一个非常可靠的条件，就是流动性的好 坏，其实还有把股票看成资金与筹码之间的对抗，实际上还有另外一种完全对称的看法，流动性是从货币的多少来看问题。另外一个对称的看法，是从筹码的供给角 度来看问题。如果面对筹码价格的上升，筹码的供应可以快速地响应和增长，那么这个游戏是走不下去的，如果面对流动性的扩张，面对筹码价格的快速上升，筹码 的供应量可以快速响应，可以大幅度扩张，这个游戏是走不下去的，筹码的价格在绝大多数的时候都会被约束得非常接近于0的位置。

这 个游戏能够玩下去，第二个非常重要的条件就是筹码的供给是受到约束的，面对价格的上升，供应量没法扩张。而这种行为实际上在更大的范围之内描述了非常多的 博弈市场极其重要的特征，大家都知道在金融市场非常著名的一个泡沫是荷兰的郁金香泡沫，从表面上来看，这个是很奇怪的，这个郁金香为什么会作为一种标的和 筹码，它的价格会被炒到这么离谱的程度呢？实际上仔细地去研究历史的证据，可能没有太多的人注意。在郁金香泡沫的时候，被交易的郁金香，由于它在栽培的过 程之中受到了污染，受到了真菌的污染，所以这种郁金香具有一种特殊的，非常漂亮的颜色，但是这种漂亮的颜色不是来自于基因的变异，而是在栽培的过程中受到 了真菌的污染，所以荷兰的花农在苗圃里不管怎么努力，都无法复制出同样的郁金香，换句话说，郁金香由于特殊的原因，这种标的尽管价格不断上升，供应量没法 上升。所以，因为郁金香受到了一些污染，这些特殊郁金香价格上升，供应量没法扩张，价格不断上升，从而形成博弈的过程。

为 什么大家投彩票，因为彩票的发行受到严格限制的，如果每个人都可以自由发行彩票，这个游戏也是玩不下去的，我们知道在前几年农产品市场上出现过所谓的豆你 玩，蒜你狠，那么在那个时候，从微观层面上看，大家也都认为存在很多的投机和博弈行为，但是从我们刚才的讨论来看，这个市场非常重要的特征是在短期之内绿 豆的供应没法响应，因为种植周期的原因，价格上升，你供应量的上升至少到了下一个种植周期之后了，在短期之内随着价格的上升，供应量没法快速的响应，所以 价格可以涨得很多，并且可以把这个过程转化成为一个博弈过程。价格上升没法有效刺激，至少在一段时间内没法刺激有效的供应。

比如说2007年、2008年的石油市场上，包括一度在铁矿石市场上，在其他的一些有色金属市场上，由于供应如此紧张，以至于面对价格的上升，供应没法扩张，在这个时候就变成了一种争夺筹码的游戏，而在一定程度上与基本面出现越来越大的背离。

为什么在成熟市场说，股票市场看起来博弈的色彩更弱一些呢？重要的原因是面对股价的上升，供应量可以快速响应，股票可以快速发行出来，大股东可以减持，可以做空。特别重要的是具有类似特征的公司可以快速发行出来，抑制了这个市场不会发展成博弈市场。

A 股具有非常强的博弈市场，与供应层面的控制具有非常密切的联系，股价上升这么大，红筹股和中概股纷纷想回归，这个回归的过程就像种植绿豆一样，需要一些比 较长的时间，供应量才能释放出来，尽管股票市场上升这么多，即使在新三板市场上还有相当多的排队现象，对于发行有非常严格的控制，我想供给的约束，供给没 法面对价格，是所有博弈市场上非常重要和普遍的特征，如果没有这个特征，这个博弈市场是没法建立的，为什么股票的价格长期要围绕内在价值波动呢？是因为它 一旦高于内在价值，股票供应就会上升，会把它约束到内在价值附近，但是A股市场上由于供应的约束，尽管偏离了内在价值，但是供应量没法有效上升，从而使得 市场始终维持一个很强的博弈力量。

这部分讨论非常重要的含义在哪里呢？我们现在讨论这个问题也许并不是 那么早，我们要认真地想一想注册制将会给A股带来的深远影响。如果注册制在今年年底能够顺利地推出，并且能够落到实处，如果在注册制的条件下面对股价的上 升，股票的发行和供应量能够快速地上升，如果我们能够比较快地实现一个真正的注册制，那么我们在过去十几年的时间里，A股积累起来的交易经验，在牛市的格 局下所积累起来的非常强的博弈力量和博弈习惯，在注册制已经到位的情况下，很可能不复存在，或者说即使在那个时候，你想重新尝试以前的交易习惯和行为，供 应量海量的增长很快会使得这个行为在很大程度上被约束住，也是在这个意义上来讲，我们去讨论筹码价格的决定是非常有意义的。一方面资金松紧，另一方面筹码 的供应受到约束。

第三个重要的刺激我刚才已经提了一句，如果我们简单地把股票价格的定价理解成为筹码和 资金的关系，那么很难理解在信用债市场上风险也那么大，为什么在信用债市场上就没有这么强烈的投机行为呢？现在的话，因为银行坏账的上升，那么信用债，地 方融资平台，企业债、私募债都具有非常大的风险，那个市场也具有非常大的风险，既然你是风险偏好者，为什么在那个市场上没有出现价格非常大的上升，反而这 个上升主要集中在股票市场呢？这个对比说明了我们把筹码简单理解为筹码的资金和资金供应之间对比，这种思路是比较简单的思路，我们还要补充一个非常重要的 思路，就是在筹码交易的过程之中，投机者愿意承受向下的不确定性，去博取一个巨大的向上的不确定性，而信用债、私募债本身没有向上的不确定性，如果这个私 募债到期可以还本付息，你获取了20%的利息，如果不能够到期还本付息，你损失了100块钱，它有巨大的向下不确定性，但是没有向上的不确定性。

而 在对筹码进行博弈的时候，第三个就是具有非常巨大的向上不确定性，而巨大的向上不确定性是怎么形成的呢？简单来讲就是故事，复杂一些来讲就是要有合理的商 业逻辑，合理的技术路径，同时不论是这些商业逻辑，还是技术路径都是无法证伪。你们就给投资者描述这种商业逻辑和技术路径，这种商业逻辑和技术路径在短期 内无法证伪，满足了这个特点，它就很容易产生博弈的市场上。为什么纳斯达克在 2000年的时候出现一个非常大的泡沫，我认为非常关键的一点，除了宏观层面上降息等等，为什么在主板市场上反而没有呢？是因为互联网技术的刺激描绘了这 样一个故事，就是对那些标的的股票来讲，它具有巨大的向上不确定性，在当时的技术变革条件下，这种巨大的向上不确定性在商业和技术上看起来是合理的，在一 段时间内你又无法证伪它。

那么在A股市场上我们来看着一轮的牛市，也有很类似的特点，投资者讲了一个又 一个的故事，商业上很难说不合理，技术路径很难说不成立，但是你在短期之内无法证伪它，但是我们一旦把A股的标的与全球市场上其他的类似标的去类比，我们 从估值股价等等来看，我们能够断定这种博弈最后的期望回报率一定是负值。但是站在A股作为一个博弈的过程来讲的话，有资金，有筹码供应的限制，再加上提供 了巨大的向上不确定性。而股票一旦在熊市里面变成企业内在价值的一部分，这时候你就必须讲公司价值的成长，资金成本等等，但是在牛市里面博弈力量起主导作 用的情况下，投资者关注的重点，对单个股票来讲，变成了这个股票是否具有巨大的向上不确定性，这种不确定性是否具有合理性和实现的可能性，而且它在短期之 内没法证伪，只要具有这些特点，那么这个股价都会被投机者、博弈者所热情地购买。

那么最后一个是对上面 这些因素的总结，就是在A股市场上，从历史上来看，在牛市之中总是形成很强的博弈行为，股票的价格明显背离内在价值，并且最终的结局，在一定程度上恐怕也 是最终历史上牛市的结局，很多时候都是一地鸡毛，那么这种独特的交易现象到底是中国人的文化，就是中国人对于财富的信仰，对于生死的看法，对于幸福、痛苦 的看法，对于风险的看法，因为文化的原因所带来的，还是由于制度的原因所带来的呢？我个人的看法是文化的因素多多少少也许有一些，但是极其重要的原因是制 度的约束，所谓制度的约束在这里面最关键的就是面对价格的上升，供应量不能有效地扩大，而供应量不能有效地扩大，在很大程度上来自于发行和股票供应过程中 存在非常强的行政管制。而这样一个行政管制一旦被拿掉以后的话，那么去约束股票价格不能大幅度背离内在价值的制度基础被确立起来以后，这样一种交易现象在 未来就会慢慢地消失，而在这个过程之中，注册制应该会起到非常关键的作用，如果注册制能够真正落到实处，如果在注册制的条件下合格的上市公司可以非常快速 地IPO，可以非常方便地融资，那么相对来讲，我们仍然会有牛市，仍然会有熊市，但是在牛市之中，博弈的色彩可能远远没有这么浓，那么这个是我们在这一部分想做的一个简要的讨论。

那 么沿着这个讨论来看问题的话，我们想提出一个什么样的预测呢？这些讨论本身在操作层面上，指导意义不是那么大，也许更有意义的问题是从这些讨论出发，既然 我们在一个牛市里面，既然牛市里面大家是在交易筹码，既然这个市场博弈的色彩这么浓，既然我们要从资金的多少，筹码供应的约束，还有向上的不确定性，这几 个角度来看市场，我们如何来看下一步的市场呢？我们沿着这三个层面做一些推断，第一个推断就是如果我们能够看得见一个清晰的货币紧缩威胁，那么我们几乎可 以断言牛市很快就会结束，如果我们可以清晰地看到一个迫在眉睫的迫害紧缩的威胁，牛市很快就会结束。问题是在这个层面上，我个人认为在今年年底之前，货币 紧缩的风险是非常小的，一个非常明显的货币紧缩流动性收紧的风险，尽管我们不能够断然排除它，但是我认为在今年年底之前，这方面发生非常不利变动的可能性 应该是比较小的。

那么第二个的话，就是股票和筹码的供应是否在比较短的时间之内会出现井喷式的上升，比 如说中概念集体大举回归，并且在A股市场上都已经纷纷拿到了批文，比如说红筹股也大举回归，再比如说注册制很快落地，而且落地以后不仅排队的公司集中的消 化，而且大量满足资格的公司可以纷纷发股票。这种情况我们也不知道怎么去发展，但是合理的猜测也许是在我们刚才所描述的条件下，筹码供应非常大的一个增 长，恐怕最早也到今年年底以后，或者是到明年某个时候了。现在大量中概股回归，拿到批文也得明年了，包括注册制落地，最早也到四季度晚些时候了，包括其他 时候一些筹码供应的压力，或者说我们看到这些压力非常清晰的威胁，在三季度毫无疑问应该不是那么明显，也许要到今年四季度晚些时候或者更晚一些才比较现 实。

那么既然筹码供应的约束短期之内是不会解除的，相对来讲资金宽松的局面可能也不会有根本性的变化， 那么去维持A股市场的话，维持这样一个牛市最需要的是什么呢？最需要的就是你需要不断有新的题材去刺激它，有一些题材可能随着估值上升到非常高的水平，也 许随着其他一些方面的发展被证伪，可能出现了非常大的调整，但是在另外一些方面，我们要考虑的是这个市场在一些相对估值仍然不那么高的板块上，在相对港股 的话，溢价仍然不那么大的一些股票上的话，是否在未来能够找着合理的题材想像，或者商业逻辑去刺激它，比如说国企改革，上半年主板市场上有一带一路，小股 票上有互联网+，下半年会不会有国企改革，会不会在其他一些层面上，比如说尽管实现的可能性不见得那么大，但是比如说大家对于经济复苏的憧憬，这些都有可 能作为新的故事和题材去刺激市场的上涨。

或者换句话来讲，在现在的角度来看问题，A股市场需要新的故事 和对未来的想像，需要一些新的商业逻辑来提供一个比较大的向上的不确定性。而这个卖方分析员队伍最重要的工作就是给投资者讲出这样的故事，而这个过程，这 种创造能力看起来仍然没有被耗竭，对于卖方研究员来讲讲出故事来刺激股价是一个痛苦的过程，但是这个创造能力没有被耗竭，但是下半年相对上半年也许我们需 要一些不同的故事，而这些不同的故事对市场不同的板块热点的刺激也许是不一样的。

那么这是这个部分的内 容，紧接着下来，我们略微回到一些基本面的东西，我们讨论三个问题：第一个问题，我们是不是存在着一个改革或者是转型的牛市，第二个就是这一轮牛市到底是 自何而来？第三个就是下半年的经济将会怎么走，我们知道面对这么大的一个牛市，就像我们刚才在H股的溢价之中所讲的一样，大家基于改革转型等等的理由去解 释它，实际上都是说不通的，很重要的原因，市场是在一个很强的博弈过程中，落后的理由实际上都是一种博弈讲故事提供的借口，非常强有力的证据是AH股巨大 的溢价，以及在这种巨大的溢价背景下，资金持续北上，如果这些故事是合理的，你很难强有力地回答为什么H股市场上涨幅要小得多，你更难回答为什么在这个条 件下资金仍然是持续北上的。

即便我们回到基本面来看问题，即便我们忽略市场在博弈层面上强大的力量，回 到基本面的角度来看问题，我们要问，改革的逻辑是不是有可能支撑一个牛市呢？或者说是否在支持一个牛市呢？我们来看一些例子，首先我们来看看印度的例 子，2014年5月16日，印度的现任总理莫迪当选，莫迪被当作是印度的邓小平，莫迪的当选给投资者，包括给选民许诺了一个非常大胆的改革计划，这个改革 计划大大刺激了投资者，他描绘的是一个改革的故事。在这种条件下，印度各个方面的情况是如何反映的，首先我们看到莫迪在5月16日当选，实际上在他当选一 段时间之前当选的概率和传闻越来越多，这种情况下我们看到孟买在这前后出现巨大的上涨，从他当选以后，一直到今年的比如说春季，印度股票市场的上涨差不多 有50%，整个市场指数的涨幅差不多有50%，毫无疑问这也是一个巨大的上涨。

我们再来看印度市场另外 一个视角的话，就是因为它所描绘的改革，改善了大家对于长期的印度经济增长的信心，它就同时改善了印度的长期主权债务风险和不确定性，因为印度的长期以美 元计价的制度，意味着长期经济增长的不确定性，因为莫迪推出的改革改善了长期经济的前景，从而改善了长期的不确定性，在这种背景下，以美元计价的主权债市 场下，印度的主权债风险大幅度下降，莫迪当选以后，大概两个月的时间里面，主权债的溢价下降了50BP，考虑到此前，差不多还有100个BP的下降，这个前后印度主权债务市场上风险溢价差不多有150个BP的下降，这种下降也反映了投资者对于印度长期经济增长前景改善的看法。

我 们再来看印度卢比相对于新兴经济体的汇率，这都是印度卢比和美元，以及新兴市场指数相对于美元，我们看到在莫迪当选之前，印度的货币相对于美元，新兴市场 的指数相对于美元，它的走势是非常接近的，涨跌相对比较同步，并且幅度也比较接近，但是莫迪当选以后，印度卢比的货币开始显著强于其他新兴市场的货币，其 他新兴市场的货币相对于美元在贬值，印度也在贬，但是印度贬值的幅度要相对效得多，而在此之前它们的汇率是差不多的，换句话说，因为莫迪的改革，改善了大 家对经济增长前景的信心，资金流入了印度，所以货币表现会更强。

而从印度的资本流动和外汇储备变化来 看，实际上它也有力地支持了这样的看法，印度的外汇储备开始重新恢复比较快的积累，同时资本项下开始出现了大量的资本流入。在这样的背景下，也是在莫迪当 选不长时间以后，印度的经济增长出现了一定的加速，实际上现在印度的经济增速比中国更高一些，这是很多年之中都没有的现象。所以改革的许诺和对于改革的预 期，能够去推动股票市场大幅度的上涨，这一点我们以印度为例，我我们是可以看得很清楚的，在逻辑上这是完全有可能发生的。

我 们再来看中国2013年底的三中全会，三中全会公报是11月15日晚公布的，随后公布了三中全会的决议全文，对国际的投资者甚至国内的投资者来讲的话都是 明显超于预期的，那么对于这种超越预期的行为，在中国的市场上我们也看到了类似的非常正面的表现，在这张图上我们看的是美元兑人民币，在NDF，在期货市 场上的变化，三中全会决定公布一星期后的情况，我们看到人民币相对美元在那一星期是显著走强的，在现货市场显著走强与人民银行干预也有关系，但是我们看到 在期货市场上也是显著走强的，在此之前期货市场是平着走的，在此之后很长一段时间也是平着走的，在三中全会公布一段时间，即使是期货市场上也是显著走强。

我 们再来看中国的美元主权债务市场上的风险溢价，同样在三中全会公布一星期，中国的风险溢价也出现了非常显著的下行，这些方向上的变化与我们在印度市场上看 到的变化都是相似的，实际上当时中国的股票市场上也出现了短暂的上升，所以对改革未来的许诺，对改革信心的增强，能够刺激一个牛市，能够刺激经济非常好的 表现，在很多的市场上都有非常强的表现，这在逻辑上是说得通的，在经验证据上，在很多时候我们是能够看得到的，但是我们的问题是这一轮牛市在多大程度上可 能跟改革有关系呢？

我们来看一看在一个比较长的时间里边，在过去差不多两年多的时间里边，中国五年期的 美元计价的主权债，它的风险溢价。我们刚才已经看过，印度的主权债风险溢价，在莫迪当选以后出现了大幅度的下行，并且稳定在明显比较低的水平上，但是我们 来看中国三中全会公布完以后，在很短的时间里边，主权债也出现了短期的下降，但是如果我们看三中全会公布以来到现在，从2013年底到现在差不多有一年半 的时间，我们看一年半时间主权债的风险溢价，总体上还是在上升的。我们或者说总体上中国主权债风险溢价是不变的，如果以三中全会那个时间来看，实际上是有 上升的。

换句话说，在主权债的市场上，你看不到市场对长期中国经济的前景出现了持续的改善，三中全会的决议瞬间出现了改善，但是很快又拉回来了，在主权债的市场上你没有看到持续时间非常长，有显著影响的改善，在主权债的市场上你看到风险溢价还在恶化。

那 么我们说在印度尼看到了资本流入和相对印度汇率走得比较强，那么中国的情况呢？中国的情况是扣除掉直接投资以后，在资本和金融项下，资本的流出总体上是在 扩大的。在去年下半年以来，资本流出是显著扩大的，在2012年以来这两三年里面，资本的流出尽管中间有一些反复，但是总体上来讲，资本是在大量净流出， 并且流出的情况看起来还有一些加速。

如果大家对于未来经济增长的前景有信心，那么合理的情况会有更多的 资金进来投资，在这个层面上我们没有看到，在主权债的风险溢价层面上我们也没有看到风险溢价非常明显的改善。换句话来讲的话，如果改革推动牛市的说法是成 立的，那么改革会具有方方面面的影响，它对中国主权债的影响，对跨境的资本流动，对汇率，在很多层面上都有影响，现在的问题是在外汇市场上，主权债市场 上，在香港的中概股市场上，在香港的H股市场上，这种影响你都是没有看到的，你只在A股市场上看到了这样一种说法。

换 句话说，这种影响在A股上为大家去交换筹码提供了一个向上的巨大的不确定性，这种向上的巨大的不确定性在其他的市场上并没有得到广泛的认同，实际上在其他 的市场上大家看起来还持有一种相当负面的，或者是相反的看法，从主权债市场上来讲。换句话说，改革与牛市之间的关系，是非常模糊，非常不确定的，对于我们 现在所经历的牛市，甚至两者之间应该没有什么联系。

第二个层面，如果我们说牛市总体上有很强的博弈特 征，大家把股票看成筹码，这时候资金筹码以及对未来的想像和不确定性，构成了支持牛市的力量，那我们要问的，如果说这一轮牛市与改革之间的联系非常模糊， 从刚才的证据来看，它是不存在的，那么这轮牛市从何而来呢？这似乎是一个考古问题，站在现在似乎是一个考古学的问题，因为大家更感兴趣的是这一轮牛市向何 处去，在一定程度上我们刚才已经多少做了一些回答，但是这一轮牛市从何而来的话，从考古学的意义上来讲，也许我们也可以做一定的检讨和反思，这种检讨和反 思对于我们把握市场的下一步走向也许会有一些帮助。

首先第一个问题看起来很奇怪，第一个问题就是这一轮 牛市是从什么时候开始的，不同人的答案会非常不一样，这一点从表面上看起来很奇怪。在这里我们看的是中证全指指数，简单来讲是把所有的上市公司都包含在里 边，权重不完全是流通市值，但与流通市值非常接近，所以是一个全市场的指数，我们在去年8月份提出过一个说法，说A股市场的牛市是一个三级火箭，去年10 月份说是二级火箭，你从这个上面来看确实像火箭一样，这是我们当时没有想象到的，我们当时提出火箭的想法是随口拿出来的比喻，问题是牛市是从什么时候开始 的，低点出现在什么时候，不同任由不同的答案，实际上出现在2012年底，大家更倾向于相信2012年底牛市就开始了，2013年的时候，很多表现比较好 的基金回报率都已经达到两位数，百分之二三十的回报，对于一些公募基金来讲，都已经是能够看得到的业绩，在一个非常大的熊市里面为什么会有这么高的业绩 呢？实际上真实的情况是在2013年中证全指指数在全年都是上涨的，即使在2014年上半年也不是那么差，把全市场的股票都看起来来看，市场的底部出现在 2012年底，从考古学的意义上来讲，市场就已经进入到了牛市，总的指数在不断上升，只是说A50指数、上证指数，因为样本选取非常偏，在这个时候代表性存在一些疑问，A50和上证指数的代表性存在一些疑问，但是在新闻媒体上作为一种标杆，对普通投资者心理的影响非常大，但是真正的全部市场的底部是什么时候出来，市场什么时候转入一个牛市，这是值得讨论的，从中证全A指数，比如说中证200、中证500、中证1000，它的底部都是出现在2012年年底。

紧 接着一个问题，2012年年底以后，这个市场发生了什么变化，为什么市场逐渐转入了牛市，哪些因素促使着它，这些因素现在是不是正在消失、正在枯竭。我们 站在回头的角度来讲，在这个层面上我们想做几个简要的讨论，首先从资金层面上来看问题，从资金层面上来看问题，我们来看一个历史上对A股市场上牛熊变化的 指数，就是信贷市场的利率，比较好地衡量了企业比较真实的融资成本，如果企业真实的融资成本不断地上升，你是很难支撑牛市的，牛市都是建立在企业真实的融 资成本不断下降的基础上。衡量牛市真实的融资成本我们考察了很长时间，在历史上我们一直推荐的指数就是信贷市场的加权贷款利率，这个我们衡量的是2014 年以来的加权贷款利率，在这个市场上我们可以看到，每一次加权贷款利率大幅度的下降都对应着A股市场比较大的牛市。2005年到2007年的牛市加权贷款 利率是下降，每一次大幅度的上升都对应着A股市场非常大的熊市。

从加权贷款利率的角度来看问题，我们看 到加权贷款利率的最高点基本上出现在2012年的上半年，2012年下半年以来，加权贷款利率总体上一直在下降。从企业感受到的资金成本来讲，从2012 年下半年以来，在信贷市场上，企业的资金成本总体趋势上是不断下降的，但是我们同时也想强调的是尽管在方向上下降，但是它下降的幅度相对于历史上其他的几 轮下降相比，实际上幅度要明显更弱一些，就是2012年下半年以后，在信贷市场上成本不断下降，但是下降的幅度要小，并且速度是非常缓慢的。

第二个问题，2012年发生的第二个重要的事件，就是融资融券在 大范围内之内被推开，并且我们去观察这个融资融券市场上的利率，包括分级基金的A端，平均的约定收益率，因为分级基金也是一种杠杆行为，融资融券也是一种 杠杆行为，在这两种杠杆市场上，在2012年年底以后，它的杠杆A端利率总体上来讲，就在不断地下降，并且融资融券相对比较大范围之内的推开，也是在 2012年下半年以后开始大幅度之内的推开。融资融券也许回头来看，对于市场的意义不仅仅是提供了杠杆和资金，也许更重要的意义在于通过融券大量进入市场 的人，平均来讲都是风险承受特别强的人，甚至它们都是风险的爱好者，这对于影响整个A股市场的风险定价，影响整个A股市场的风格和交易层面的格局，很可能 都产生了非常重要的影响。

换句话来看问题，就是从资金层面上来看问题，信贷市场上利率的下降，叠加包括融资融券，包括分级基金等等在内的资金层面变化，在资金成本和风险偏好两个层面上，自那以后，开始对A股市场产生越来越明显的影响，这是从资金层面上来看问题。

那 么除了在资金层面上来看问题，2012年下半年以来，看起来在另外两个层面上，整个市场也经历了非常重要的变化，第一个非常重要的变化就是并购的大量兴 起，并购的大量兴起与在并购层面上管制制度发生了一些重要的变化，显然存在密切的联系。但是并购的大量兴起，在微观的交易层面上来看的话，大大地刺激了大 量小股票价格的普遍上升，从宏观上来观察的话，它普遍地表现为股票市值越小，涨幅越大，市值越小，作为一种并购的标的，不管是资产注入还是其他行为的借 壳，它作为一种标的的内在价值和被选中的可能性就更大。

因为交易制度发行上市并购制度层面上出现了重要 的变化，2012年下半年以后，并购在大量地兴起，从交易层面上也大大刺激了市场的热情，市场交易的活跃度上升，也许第三个层面重要的原因，从宏观上来 看，很多人不是特别留意，但是我个人一直很强调这个因素，从宏观上来看的话，这一轮全球金融危机，在全球范围之内工业增长率触底，开始逐步缓慢上升，在全 球范围之内，工业品价格同比触底，开始逐步缓慢上升，它的底部也是出现在2012年底。2013年上半年美国都已经开始讨论QE的退出，那个时候日本也推出了量化宽松，全球工业增速开始逐步恢复的底部，全球工业品价格触底也是出现在2012年底。

现在从考古学意义上来讲，这些因素很可能刺激了那以后整个市场的转折，为什么上证50等 等的指数表现相对中证全A指数更弱呢？一个可能的重要原因是钱荒，钱荒对于经济的恢复进程，对于市场的恢复进程，包括对于大股票在短期之内的变化产生了非 常强的冲击，而钱荒的影响是去年下半年才完全吸收完，去年下半年我们看多A股市场短期之内重要的影响是我们知道钱荒的影响已经吸收完毕，流动性的供应转移 到比较正常的轨道上来，这是当时看多A股市场一个非常重要的原因。

所以从这个角度上来讲的话，我们想说 的是实际上从考古的角度来看问题，A股市场从2012年底转入牛市是有一系列的原因，有资金层面上的原因，有杠杆层面上的原因，有全球经济相对逐步复苏的 原因，也有交易层面上大量并购行为对市场的刺激，这种刺激因素合并了去年下半年以后，随着牛市进一步的加速，它大大地刺激了博弈行为，大大地刺激了羊群效 应，刺激了跟风效应，使得一个主要的基本面驱动的牛市逐步地变成为基本面和博弈行为共同去刺激它，并且在今年以来，博弈的影响开始明显地占到上风，如果我 们一直到去年年底，比如说到去年12月份来看市场，包括结合AH股溢价来看市场，在这一两年时间里边，驱动市场大部分的力量仍然是基本面的力量。

转 入今年以后，博弈的力量从很多层面上来看，开始起到了一个非常显著的主导性的影响，这种转换使得市场持续上涨的过程之中，不断地去吸引资金的流入，所谓的 赚钱效应，同时筹码的供应又受到了严格的约束，泡沫化日益成熟，也许还有一些其他的因素，比如说官方媒体的社论，再比如说其他的一些来自于政府层面的引导 因素，对于刺激它的泡沫化产生了影响，这是我们从考古的角度来看问题，它比改革启动的步伐要更早一些，在更基础的层面上，包括交易的层面上我们能找到更确 定的原因，这与改革之间的联系也不是那么密切。

总结这个过程的话，我们简单的说法就是在2012年底以 来，因为一些基本面的力量，因为一些资金面的改善，再加上一些发行、并购等等制度层面的变化，共同推动A股市场逐步转入了牛市的格局，这一转化因为钱荒的 影响受到了强烈的扰动，包括最后钱荒影响的消失，前后持续了一年的时间，钱荒的影响消除，市场回到了牛市的轨道。

由 基本面力量驱动的影响，至少它作为一种主导性的力量，至少一直持续到去年年底，而进入到今年以来，由于各种各样的原因，A股市场开始越来越表现出博弈的色 彩和特征，博弈的力量开始越来越起到主导性的作用，而基本面的力量相对退而求其次，居于比较次要的地位。从博弈的角度来看问题，资金面相对维持一个比较宽 松的局面，短期内可能不会改变，筹码供应的快速增长，或者对筹码快速增长的担心和预期，在短期之内看起来也不是特别大的一个问题。也许在短期之内存在一个 可以讨论的问题，就是A股市场是不是需要一些概念、故事和题材，去制造一些向上的不确定性，制造一些新的市场热点的转换，这是一个问题。

今年上半年以来，持续炒作的一些热点是不是在退潮，考虑到估值等等的原因，我觉得这是一个现实的问题，但是牛市节奏的迹象是非常不明确的，或者换句话来讲，我们认为讨论这个话题现在恐怕还为时尚早。那么这是这个部分的讨论，最后一个部分的讨论，回到对于经济的看法。

经 济的看法在熊市里边，以及在基本面驱动的市场里面，它对市场的影响非常得大，在一个博弈力量起主导力量的市场上，现在实际上没有太多的人讨论经济的好坏， 以前出来一个季度数据，各家卖方都在开电话会，现在已经没有人开电话会了，至少很少，而且即便你开电话会，参加的人也不多，但是对这个问题在博弈起到非常 强作用的背景下，大家的兴趣不是那么得大，但是在这里的话，因为我们的场合，包括我的角色，我也多少讨论一些经济的背景，而且在经济的背景下，我们也讨论 它对市场的影响。

我们一季度的报告里面所讨论过的一个现象，在这个报告里面我们再次把它拿出来，那么这 个的话，我们是计算的中国广义财政开支的增长，所谓的广义财政包括预算内的支出，包括政府性基金，就是政府卖地拿到的支出，以及中国政府通过债务，合并在 一起，占到的比例大概是23%左右，而房地产市场不超过15%，所以它比房地产市场大得多，大约相当于房地产市场加上整个基建，所以它在整个经济中的比重 是非常大的。

在年度数据上，2014年广义政府支出的比重相对于2013年出现了巨大的下滑，2015 年的预估数，2015年到现在为止广义支出都没有特别明显的恢复。从季度数据上来看，广义支出的崩溃是在去年8月份以后，去年7月份之前整个经济的表现， 整个财政的表现还很正常，广义财政占整个经济GDP 的比重23%这么大的比例，在2014年经历了非常崩溃式的下降，并且到现在为止都还没有明显的恢复，而这是去年8月份以来的经济增速，包括到现在经济都 非常弱最重要的原因，甚至可以说是唯一的原因。说是唯一的原因比较夸大，出口层面也不太好，房地产也不太好，说是唯一的原因有点夸张，但是我们可以说它是 整个经济最重要的原因。

为什么整个政府财政会有这么大的下降呢？这么大的一个下降在事前，作为市场参与 者我们都是没有看到的，我们也看不到有关的数据，在事后比较晚的时候，我们才看到相关的数据，但是为什么有这么大的下降呢？回头来看的话，是两个原因：第 一个原因的话，房地产市场的调整再叠加上对地方融资平台的清理，使得地方的融资来源断了，这是一个相对比较次要的原因，相对比较主要的原因，大家都心知肚 明，心照不宣，实际上恐怕它与大力度的反腐行为是有关系的，去年以来，中央的下大决心，以刮骨疗伤的精神进行大力度的反腐败，这对官员士气的影响是非常大 的，现在的情况是你把项目和钱给他，他都不敢干活，原来不给项目和钱，他都到处想办法找项目和找钱，整个官员队伍的行为在政治事件的变化下，所出现的这种 变化，在财政数据上就表现为非常大的下降，利用很多经济手段试图把它扭转过来，在短期之内效果都不太明显。这个原因大家都心知肚明，但是没有人敢公开讨 论，公开讨论在政治上好像也不恰当，但是这可能是其中非常重要的原因，而这个原因你用经济手段去扭转它，在短期之内并不是那么容易。

我 们现在经济仍然这么差，说实话这个是最关键的原因，其他的原因，在一定程度上都是可以预期，而且在时间上是可以管理的。考虑到这个行为，那么财政这么大的 一个下降，对经济的冲击，难道经济就一直趴在地上不起来吗？经济就像人体一样，它具有自我修复能力，一块东西没有了，很多东西抹掉了，但是会有技术的进 步，会有就业的调整，使经济出现一个逐步的修复，所以我们更感兴趣的是既然这个冲击已经发生了，我们很难逆转它，那么我们看看经济会用什么的模式去修复它 呢？

我们想来想去，我们研究了一个案例，就是餐饮，或者说得极端一点就是高端餐饮。我们为什么研究餐饮 呢？因为八项规定对餐饮产生了类似的影响，而八项规定发动的时间更早，八项规定在2012年底就出现了，然后它对餐饮的影响，与财政冲击对餐饮的影响，它 的来源和持续性都是高度类似的。

在这里的红线我们使用的一个基准是社会消费品零售，在这里蓝色的虚线我 们使用的是企业的餐饮收入，我们看到经过一定的线性变换以后，在2012年年底之前，这两条线是几乎重叠的，经过了一定的线性变换以后，社会消费品零售是 政府加上企业的各种消费行为，餐饮也是政府、企业和个人的消费行为，它的来源是一样的，所以经过一定的线性变换以后，在2012年年底之前这两条线是高度 重叠的，但是我们看到在八项规定出来以后，餐饮的消费增速出现了巨大的下跌，但是社会消费品零售的下跌要小得多，中间空出来的这个空白的区域，它衡量的就 是八项规定的影响，八项规定对于社会消费品零售没什么影响，对餐饮的影响非常得大，本来这两条线是重叠的，但是八项规定之后，这两条线之间就出现了非常大 的一个空白。

那么经过四个季度以后，因为基数的影响，比如说2013年初大家都不消费了，公款都不消费 了，2014年初公款也不消费了，八项规定对基数的影响开始消失。我们想请大家重点看的是2014年8月份以后，就是大约六个季度以后，在社会消费品零售 总体上在继续下降的背景下，在技术效应也已经被吸收的情况下，餐饮收入开始逆势上升，餐饮企业的销售收入开始逆势上升，它提供了一个证据，就是六个季度以 后，餐饮行业基本上已经吸收完毕，包括茅台酒等等，已经吸收完八项规定的影响，重新回到原来的自身增长轨道上。

我 们看另外一个角度，是看住宿和餐饮行业工资的影响，如果行业在调整，工资增速是比较慢的，我们比较了批发零售行业工资的增长，我们看到在正常的条件下，批 发零售行业的工资跟住宿餐饮行业的工资应该是比较接近的，也许批发零售行业在很多时候还要略高一些，有一些跟数据统计质量有关系，在正常情况下还略高一 些，我们看到去年的七八月份以后，住宿餐饮行业的工资开始上升，工资的增速开始上升，并且它的工资增速要高于批发零售行业的工资，这是从住宿餐饮行业工资 的情况来看，也表明餐饮行业的恢复是实实在在的恢复。

从冲击的发生到冲击完全被吸收，行业恢复增长，公 司恢复增长花了多长时间呢？从餐饮来看，花了四到六个季度的时间，或者我们概括来讲，六个季度的时间，如果我们以六个季度为基准来看，那么去年8月份财政 冲击，财政的开支开始崩溃，以六个季度来看，那么经济什么时候能够吸收完这一次财政冲击呢？以六个季度的时间来看，在今年年底，明年年初，经济将会吸收完 这一次财政冲击的影响。

而在经济吸收财政冲击的过程之中，实际上最近一段时间以来，财政政策变得越来越 积极，货币政策在变得越来越积极，同时房地产市场在普遍超越预期的恢复，这也都使得经济相对更容易去吸收财政冲击，而餐饮行业一步抹掉以后，没有来自于政 府政策层面上缓冲性的因素，所以如果以餐饮行业冲击吸收过程来看，今年年底，明年年初，财政对经济的影响会吸收完毕，经济会回到一个尽管比较弱，但是增长 和恢复的轨道上，如果这个恢复一直持续下去的话，那么对于我们现在A股市场上持续的博弈行为会逐步产生越来越大的影响，这是这个层面上我们非常简要的讨 论。

最后一个讨论就是在经济调整的过程当中，很多的行业都在下降，与政府财政联系密切的行业都在下降， 难道我们就没有看到一些行业在上升吗？没有看到一些结构调整呢？那么在结构层面上的话，我们收集了一些行业的数据，我们在几个层面上看到这些行业在逆势上 升，它反映了经济结构调整的影响，第一个是电子制造业，第二个是计算机软件与租赁服务业，还有一个是铁路设备制造业，这些行业表现出了比较明显的在工资、 就业、产出层面上，都表现出了逆势增长的色彩。而电子制造业、计算机软件业，它们的兴起很可能与移动互联网、智能手机以及大量依托于移动互联网APP的兴 起等等是密切相关的，铁路设备制造，包括航空航天设备制造很可能与高端制造业层面上的结构调整是有关系的，只是这些行业是否有可能成为未来经济恢复以后， 继续成为推动经济恢复非常重要的，具有全局性影响的力量，多多少少不是那么清楚。

时间关系，我就简单讲 到这里，紧接着简要总结一下今天的看法。第一在经济层面上，财政冲击的影响，现在的经济非常困难，但是如果我们研究八项规定的影响，一个合理的推测也许是 今年年底、明年年初，财政冲击的影响很可能会基本上吸收完，经济会重新恢复到一个增长和恢复的轨道上，尽管这种力量可能相对比较弱一些。

第 二个的话，在2012年年底以后，因为资金面的改善，因为并购层面上制度的调整，以及全球经济周期的变化，A股转入了牛市，从中证全指来看，钱荒的影响， 特别是在上证50等等指数上受到了影响，但是随着去年钱荒影响的退潮，逐渐回到了原来的牛市轨道上，并且一段时间之内通过非常强的上涨补充了钱荒造成的冲 击。但是一直到去年年底之前，这一过程更多地来自于基本面因素的驱动，进入今年以来，A股市场的推动越来越多地从基本面的驱动转向了资金的驱动，转向了博 弈，转向了筹码的争夺，资金供应的松紧，筹码供应的多少，以及对于未来合理的想象，三者共同构成了驱动力量，而在经济相对仍然比较弱，筹码的供应没法恢 复，资金相对仍然比较宽松，今年年底一段时间里面，看起来这种格局不会出现根本性的变化，但是进入明年以后，如果经济的恢复逐步兑现，如果大量的红筹股上 市的影响逐步发酵，如果注册制能够比较顺利地推出来，那么我们所面临的，整个市场所面临的宏观环境会逐步发生深刻的变化，特别是在注册制度的影响下，A股 市场也许就越来越不容易形成一种由博弈所驱动的市场，市场在一个长期之内会越来越多地演化到依靠基本面力量来驱动。

所有这些变化也许都要到今年年底以后才会逐步发生，在那个时候我们讨论它才具有更多的操作意义，在今年年底之前，这些讨论也许只是作为一个相对远期的背景，因为时间关系，我就讲到这里，谢谢大家！（wind资讯）

【安信传媒】社交网络深度报告解读：寻找下一个腾讯

http://www.gelonghui.com/#/articleDetail/14280

作者： 文浩团队

会议时间：2015年6月18日

会议主持人：安信证券传媒互联网研究员 王晨

参会嘉宾： 王华东，经纬创投合伙人，专注于移动互联网、社交网络、时尚消费、新内容新媒体及娱乐消费领域的投资。自2010年9月加入经纬创投以来，王华东主导及参 与了多家公司的投资，其中陌陌已于2014年12月份在纳斯达克上市，另外还有移动电商平台口袋购物/微店、图片社交服务nice、女性社区美柚/新氧、 跨境电商蜜淘、内容及新媒体服务莱可传媒/橘子娱乐、游戏娱乐公司Tap4Fun/魔方网/白鹭引擎/凯奇谷等。

【主持人回顾行业深度报告】

在PC互联网全面转型移动互联网、并迈入物物互联的趋势中，在垂直细分领域连横合纵不断涌现百亿美元市值公司的浪潮中，在传统产业全面拥抱互联网的时代中，为何我们回归本源，研究“以人为生意”被称之为社交网络的公司？

我 们身处一个以用户为核心、去中心化的潮流中，社交网络承接了人们对话、沟通和互动的信息流动功能，是移动互联网时代信息传播的核心枢纽；在满足用户多样性 和差异化需求的过程中，社交网络逐步由娱乐场景向生活和工作场景不断渗透和深化，产品和服务的种类与内涵不断延伸与丰富，从“人与人的连接”到“人与服务 的连接”、“人与设备的连接”，由此实现了企业的无边界扩张，这也是社交网络为何被誉为互联网皇冠上的明珠所在。

■社交网络重定义企业的成长逻辑，从连接“人与人”，到连接“人与服务”与“人与设备”。小 米创立6年销售收入即可实现从0到千亿的突破，核心是基于20-39岁的年轻用户通过“参与感”构建米粉社群（MIUI突破1亿，米粉复购率约40%）， 基于粉丝需求实现产品品类扩张、生态构建以及涵盖工作、娱乐和生活场景的渗透。腾讯基于庞大用户体系不断向连接“人与服务”与“人与设备”延伸，市值由上 市时占中国移动的2%至当下的68%，单用户收入由不足中移动的1%提高至2014年的13.4%，单用户利润由占中移动1.2%提升至21.6%。社交 网络能够帮助电商以较低的代价实现从“弱连接”到高频次的“强连接”转变，在降低新客获取成本的同时最大化用户生命周期的价值，这是阿里巴巴重视社交并不 断谋求并购的原因所在。

■广告是社交网络商业化的主流模式，游戏的流量转化效率最高，社交电商、在线直播在内的增值服务和本地生活服务正在成为新趋势。

1）广告是社交网络尤其是北美社交类公司的主要收入来源，2014年分别占Facebook收入的92.3%、Twitter的89.5%、新浪微博的79.2%、腾讯的10.8%和YY的4.6%；

2）游戏因其流量转化效率高，是中国社交类公司采用的主要盈利模式，2014年占腾讯56.7%、YY的22.1%和陌陌的24.4%；

3）在线直播在中国受用户欢迎，2014年分别占YY和天鸽收入的57.3%和91.1%，陌陌也即将于2H15上线相关业务；

4）基于LBS特性与O2O融合产生新的商业价值，包括手Q、微信、天鸽（O2O的KTV）和陌陌在内也在不断探索和突破。

■下一个腾讯会是谁？

社 交网络被誉为互联网皇冠上的明珠，腾讯2004年上市至今股价累计上涨220倍（收入同期增长68倍）。我们认为那些用户规模庞大并覆盖主流群体，使用粘 性强具备平台属性，应用场景丰富和业务延展性强的公司有可能成为下一个腾讯？目前从用户规模和应用场景的可拓展性来看，最有可能的分别是YY和陌陌。在全 球MAU超过1亿的19个社交应用中，中国占据6个（QQ、QQ空间、微信、百度贴吧、新浪微博和YY）;腾讯(USD4.38)、FB(2.47)和 LinkedIn(1.84)分列单用户季度收入前三；腾讯(225.3)、FB(157.3)和LinkedIn(78.7)分列单用户市值前三。

■投资建议： 建议关注腾讯（700 HK），广告业务将替代手游成为腾讯的重要收入来源；参照Facebook FY15E的40.6xP/E估值，我们认为腾讯的合理估值在HKD170-180之间；推荐欢聚时代（YY US），维持此前的目标价USD88，对应FY16E的16.7xP/E，较当前中国社交公司平均26.9x和海外社交公司平均40.2x分别低 37.9%和58.5%；推荐陌陌（MOMO US），基于公司FY15享受用户增长的红利、收入快速增长以及丰富的商业化前景，我们认为公司合理估值在单用户市值USD45-50之间，对应市值 USD35亿-39亿之间，按中值计算折合目标价为USD19.8；建议关注新浪微博（WB US）微博单用户收入为Twitter的32.6%，而当前单用户市值为USD19.8仅为Twitter的25.5%，我们认为微博的合理单用户估值应 该在USD22.5-25之间，对应公司USD44.6亿-49.5亿市值区间。

【嘉宾分享行业理解和观点】

很高兴与大家做交流，先介绍下我自己，我是经纬创投的合伙人，主要看移动互联网、文化娱乐、游戏还包括电商和消费相关的行业。经纬在社交领域的投资是非常早的，在陌陌之前还投过两个产品，在2010年的时候投资过一个做农民工社交的产品，2011年还投资过一个PC上的社交产品没有做出来，陌陌是投资的第三个社交产品。

首先介绍下投资社交产品的逻辑，互联网巨头出现的前提，很大的原因在于设备的转移。比如PC互联网时代，诞生了百度、腾讯和阿里这样大的公司；移动互联网时代，因为设备的转变会诞生新的巨头公司，会诞生增强人与人交流和互动的公司。移动互联网与PC互联网时代相比，有不一样的商业逻辑和信息流转逻辑。

在PC互联网时代，所有的信息中枢是由搜索引擎来确定的，获取信息的核心方式是输入关键词来获取Query。在移动互联网时代，信息的流转方式发生了重大变化，搜索引擎的地位在下降，转而代替的是通讯类产品，比如我们现在获取信息的核心方式是在朋友圈的分享以及朋友的信息发送。这样方式的转变，对于整个产业而言是巨大的。让信息的传递由中心化的方式变成了去中心化的方式。在PC互联网时代，最有影响力的媒体是新浪和搜狐这样的门户；在移动互联网时代，他们的影响力在急剧下降，反而是能够创作出高质量内容的媒体和个人的影响力在提升。信息传递的方式变化，对于整个产业影响是非常深远的。根据上述这些变化，来部署这些投资。

经纬在社交领域的投资逻辑

对于基于熟人社交产品偏谨慎。在投资的时候，首先排除了以熟人为关系的社交产品。谨慎的主要原因是腾讯太强大了，除腾讯外，其他国家没有任何一款通讯类的产品可以占到50%的市场份额。美国移动互联网公司市场占有率没有一家超过30%，形成所谓的垄断地位。正因为在中国腾讯的份额很高，让用户在一个新平台上去复制或者转移已有的熟人关系链是比较困难的。

投资点：让用户去发现和创建新的社交链。最早的切入点是陌生人社交，基于这点投资了陌陌，然后去延展整个领域产品怎样去做，强调人和产品、行为的沟通。在陌陌之后，投资了图片社交Nice，核心原因是2011年前后中国有微博或者好友圈分享照片，但还没有核心动力在一个新的平台上分享照片。Nice给用户一个新的方式来分享照片，而且这种分享方式是可以数据化和结构化的，所以在图片上对某些特定的元素进行标签化（可以是品牌、时间、地点或者某种状况），是在过去几年成长非常迅速的图片类社交产品。去年8月，快手是一个短视频的方式切入进来，给大家提供内容性的产品。这三类产品是中国过去几年比较有代表性的社交类产品。

陌陌是定位于做社交的产品，社交和社区是完全不同的概念。社交强调的是人和人在产品内的沟通，强调的是人和人的沟通为核心的；社区强调的是人与内容的沟通，比如快手是一个人与内容的关系。在看整个大的社交类产品的时候，一类是以关系链为核心的，一类是以内容为核心的。Nice最初是以内容为核心的，目前已经从内容上的胶片转向社交，基于图片的共同属性可以决定两个人之间的是否可以产生社交行为。

经 纬在关系型和内容型的社交产品方面，做了比较大的部署。从大的行业来看，个人对新的社交领域发展是偏悲观的。在目前的情况下，用户去接受一个新的社交产品 困难是比较大的。主观原因在于已经由比较强势的社交产品已经占有了市场份额；从客观原因来看，任何一个社交产品，都与用户的新增量或诸如带宽主要的基础设 施是密切相关的。

相反在社区领域会有很多机会，会有很多新的东西出现。面向细分人群或者细分服务领域，会出现以社区为切入点，来覆盖垂直行业的产品出现。比如美柚最初是提供女性的经期管理软件为切入点，进而转型做女性社区，最近开始做电商，发展速度非常快。比如新氧最初是女性的整形社区为切入点，后来转向整形市场的专业平台发展非常快。这是我目前非常看好的领域，在大量的垂直消费领域，以社区的方式切入，进而导入到交易体系会非常有前景。比如最近非常火的小红书，最早是提供海外商品的交流分享平台，转型做交易增长速度非常快。社区对于很多垂直领域额依然，让低使用频率、低留存率的产品，获得了高使用频率、高留存率，进而让整个消费体系变得更为流畅。

【自由问答时间】

Q1：在社交霸主腾讯存在的前提和基础下，还有没有细分市场的机会，能够孕育出十分之一量级甚至同等量级的公司？可能性和爆发点会在哪些方面？是基于关系型社交还是内容型社交？可能的发展机会会在哪些方面？

A1：腾讯占据的市场是以现有关系链为社交点的市场。一个社交产品是否能够持久存活，一个很重要的原因在这个平台是否有独特的关系链。如果这个社交平台能够稳定地留住用户关系链，这样的社交产品价值是非常大的。

在这个领域做的比较好的产品，比如像微博，微博是最早开创了和腾讯完全不同的新的关系链，开创了一个轻互动形态的互动关系链，是无法复制到QQ平台上的，但这个关系链是非常有价值的。比如像陌陌创造了一个新的关系链，是用户周围有关联的关系链；Nice也在创造一个新的关系链，是以生活方式有相似点的人群的关系链。

接下来如果要出现新的社交平台的话，肯定是关系链为主导型，在这个平台上用户创造一套独特的关系链。并且这个平台的关系链是有强生命力的，要求用户使用这个产品的核心点是因为社交这个出发点。很多社交产品是有社交或者社区元素的，但用户使用这个产品是基于工具属性的，这样的产品无法形成强有力的社区。比如美拍初期，用户使用这样的产品是基于工具属性；比如足迹大家一开始是使用工具属性，如果仅限于工具属性这样的产品长期是面临挑战的。

如果未来能够诞生十分之一或者二十分之一的腾讯，肯定是出现在以关系链为核心的社交产品中。如果处在一个细分市场中，利用社区的元素做也是可以诞生一个巨大的公司。比如女性市场中，在购物这个市场，如果能够把社区这个元素使用比较好的话，也是能够诞生几十亿美金或者上百亿美金的公司，毕竟消费能力是比较强的。

Q2：好多社交类产品从最初的工具应用型产品，在向关系型社交产品的演变过程中，如何把爆款积累的活跃用户沉淀下来？

A2：首先怎样来判断产品是否具有社交或者社区属性。从数据来看，第一MAU中老用户的占比有多少？比如1000万的MAU中，老用户的占比有50%，肯定是有问题的，说明产品的留存率有问题；第二点是DAU/MAU的比重，以及DAU/注册用户的比重，一个好的社交或者社区产品，一般情况下DAU占注册用户是不低于10%的。如果特别低，就说明产品有问题，一款好的社交产品必须有高参与性，如果参与性太低是有问题的。

怎么从工具转向社交，个人理解是比较困难的。在做这个产品的时候，最重要的是否以社交或者社区为出发点来做的。如果是以社交或者社区为出发点来做，应该注意在功能和用户需求之间做好平衡，这里面应该没有明确的公式，完全是要根据用户的行为和节奏去做判定。

Q3：用内容的社区来做交易，比如汽车之家来做交易有何差别？

A3：首先在于不同的行业需要不同形态的产品，来转向交易。从实质性上来讲，PC时代有很多诸如BBS这样的社区为什么没有走向交易？因为这些社区没有用户的资料，不掌握用户的情况。本质上来讲，移动互联网社区产品做交易，与PC时代相比，没有本质上的差异。只是因为移动端掌握了用户属性的信息，所以在转向交易的过程中更为顺畅。

Q4: 随着设备的转移，人的行为和商业模式会发生大的变化？随着移动互联网下一代，怎么看待虚拟现实对社交的影响

A4：把VR与社交关联在一起，主要是Facebook投资了Oculus这家公司，而这家公司恰好是经纬美国同事投资的。未来VR可能满足人与人连接的一个新的交互方式，但这样的实现路径需要经历很久的时间。交互成本还是比较高的（设备本身的产品、购入成本、上手成本、时间消耗的单一成本）；2）是否需要这种场景去交互？这是一个非常大的方向，但需要较多时间来发展。VR领域第一个成熟的领域应该是在娱乐和影视行业，经纬目前也在布局VR领域的游戏和内容公司，认为会在娱乐领域率先兴起。

Q5: 经纬在软件和硬件领域的投资逻辑是怎样的？

A5: 经纬目前在硬件领域做了挺多部署的，比如最早投资了硬件众筹的平台-点名时间；给硬件开发商提供云服务的公司，叫机智云；还投资了纯硬件产品，车车智能；智能家居的公司。经纬已经在这个领域做了挺多布局，对市场非常看好。核心问题怎么在用户不付出高额成本的情况下，享受智能硬件带来的实质性便利。对于消费者而言，在他付出成本不高的情况下，来做这样的产品是非常重要的。这里某些产品可能会成为中间状态的产品，比如电视盒子是为了满足存量电视用户的使用行为而出现的产品。这些中间状态的产品而言，他们怎样转移到最终产品会是一个调整。

软硬件投资的大方向：经纬对于一个单产品公司投资兴趣不大，关注的是从单产品切入基于用户建成一个服务平台，衍生出更大的服务价值。比如投了一家车车智能，做ODD的汽车硬件，做硬件不是核心；核心是已经有几万个车主在后台运行，切入进入汽车后市场的服务，成为汽车后服务市场的入口，这样的硬件是有价值的。目前看好的行业包括车、家、玩三大领域，包括1）车载市场；2）家居市场（比如智能家居，厨房升级成更简洁和高效，安防产品（监控，门锁））；3）新型酷玩产品（消费级无人机，iPhone摄像工具）

Q6: 关于社交类的产品有没有不同产品量级的分类？

A6: 如果是一个通用型的社交产品，1000万DAU是一个相对安全的基准。如果是面向垂直细分领域的人群，DAU占整体人群的渗透率达到10%以上，已经是一个比较成功的社交产品。通用型产品需要一个海量用户，单用户价值不一定这么高；但对于垂直细分领域，单用户价值比较高，关键在于选择的垂直行业，能够把用户价值发挥出来。

Q7: 在关注3-6岁儿童人群市场的时候，看到几类互联网产品，母婴社区的宝宝树、母婴社交的辣妈帮，幼儿园家校互动的平台像智慧树、东方慧沃，这三类互联网产品是怎么看待的？商业模式的延展性如何？

A7: 宝宝树和辣妈帮刚好都是经纬投资的，慧沃的创始人也比较熟悉，个人是比较看好。母婴领域是一定有知识需求的领域，这个领域的消费有一定的专业性。比如在生宝宝之前都会问很多人，虽然是正常消费但具有一定的专业性，这类产品非常适合通过社区来进行用户沉淀。所以不管是宝宝树还是辣妈帮，在过去几年的发展是非常快的。

像 慧沃这样的产品，价值就更大了。幼儿园是小朋友脱离家长的第一个地方，对于获取小朋友在幼儿园的各种行为需求是极强的，这些都是比较好的切入点，未来可拓 展的商业模式是非常多的。目前可拓展的商业模式是非常多的，就通过掌握的家长资源，可以判定每一个人的消费模式商业模式延展性非常多。解决竞争的问题，在 于如何给家长提高差异化的价值，比如慧沃已经开始给家长提供独特性的教材了。

Q8: 陌陌当时发展的过程中也面临很多竞争？为什么陌陌最后走出来了？

A8: 比较坦诚的来讲，陌陌最起来最核心的原因是产品，是第一款靠产品取胜的公司。1.足够简单，让使用的客户知道是做什么的；2.交互做得足够简单；3.在基于人性的挖掘方面做得非常好。比如一开始的时候允许用户上传8张图片，可以通过8张照片发现一个人的生活方式和格调，很容易选择与对方是否去交流或者拒绝。（安信传媒）

安信策略: 牛市根基仍在 讨论熊市为时过早！

http://www.gelonghui.com/#/articleDetail/14106

安信策略的看法是：

1、草根调研的数据显示，上证指数跌破4500点，即上周五是第一个爆仓日，个人融资盘以及杠杆私募第一批引爆。

2、现在是最好的政策出手窗口期，熨平监管降杠杆带来的市场震荡迫在眉睫。叠加打新资金回流，才能稳定市场，防止连锁爆仓。

3、无论接下来一周如何演绎，单边大幅下跌很难延续超过两三周。牛市根基在于住户部门资产负债表调整，这个过程远未结束，讨论熊市为时过早。

4、建议大家关注以下几个方向的投资机会。

（1）金融板块——中信银行、交通银行、兴业银行

截至上个交易日，银行行业PE为7.2倍、PB为1.17倍，年初至今涨幅仅5.59%，在金融业混改、货币政策放松预期等多重利好的提振下，至少有望跑出相对收益。

（2）充电桩为代表的电力设备领域——万马股份、奥特迅、许继电气、国电南瑞

三 月初的两会以来，我们一直强调，中央层面的政策导向无非是两个方向，一是稳增长的重要性发生了上台阶式的提升，二是以“互联网+”行动上升为国家战略为代 表的新经济转型。而这一期间，我们在市场上连续推荐了新能源汽车充电桩、能源互联网以及城市地下综合管廊三个主题投资的机会。这三个主题的共同点就是将 “稳增长”和“互联网+”完美的结合在了一起，从龙头标的的股价走势，可以充分说明投资者对这些主题的追捧程度。以充电桩为代表的电力设备板块在国家政策 的扶持下，有望走出相对独立的行情。

（3）上海国际金融中心——陆家嘴、爱建股份

近 日香港政改受挫，泛民主派对政改方案不妥协的背后，实质上是香港作为远东金融中心和贸易中心正在逐渐下降的战略地位。香港政治的不稳定性及其战略地位的减 弱会加大上海金融中心的B角战略意义。另一方面，随着深改组第十三次会议审议通过了两份国企改革顶层规划“1+N”中的重磅文件《关于在深化国有企业改革 中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》与《关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》，以及《关于进一步深化浦东新区国资改革促进企业发 展的意见》，即浦东国资国企改革“18条”的公布，上海国资国企改革已经提速，浦东国资旗下的陆家嘴以及上海国际集团（两大国资流动平台之一）参股的爱建 股份将有望展开股权运作。(徐彪)

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平安信托董事長張金順辭職 任匯川代行董事長職責

平安信托董事長張金順辭職 任匯川代行董事長職責

一財網 安卓 2015-11-25 20:38:00

平安信托有限責任公司董事長張金順申請辭職，在新任董事長獲得監管任職資格批複履職前，公司董事任匯川先生將代行董事長職責。

平安信托總經理冷培棟：“冬天”里的信托業轉型“迎春”

縱然信托資產規模在2015年“華麗麗”地跨入“16萬億元”大關，而公司2015年取得領先同業的業績，但在平安信托總經理冷培棟看來，宏觀經濟增速放緩，傳統業務萎縮……如今的信托業正處在“冬天”里，而轉型成為了信托業迎接“春天”的“必選動作”。

然而，在如今的經濟情勢和“資產荒”下，如何能夠順利轉型，成為擺在冷培棟面前的一大挑戰。不過，他在接受《第一財經日報》專訪時認為，在信托業傳統業務挑戰重重的另一面，隨著供給側改革深入，信托公司在細分市場領域將大有可為。

(平安信托總經理冷培棟/攝影：吳軍)

“冬天”與“春天”

2015年，信托資產規模跨入“16萬億元”大關，而2015年平安信托年報業績也頗為靚麗：營業收入62.87億元，同比增長48.35%;凈利潤31.09億元，同比增長41.96%;信托計劃資產管理規模5584.35億元，同比增長39.66%;投資收益20.92億元，同比增長54.16%……平安信托各項指標在行業中處於領先地位。

盡管如此，在冷培棟看來，信托業“還處於冬天里”。

“信托業正在面臨一系列的挑戰，包括宏觀經濟增速放緩，傳統業務(如通道業務)萎縮，資產管理行業市場競爭加劇，高速增長期積累的風險逐漸暴露釋放，甚至是互聯網金融崛起的沖擊等，行業增長遇到了瓶頸，無法通過傳統業務規模驅動利潤的增長。”

冷培棟表示，經濟放緩趨勢下，信托公司傳統業務增長乏力。首先，隨著三四線房地產、能源價格下跌等風險因素逐漸增多，信托公司主動收縮房地產信托、礦產信托等高風險業務，新增業務規模增速下降;其次，信托行業監管政策趨嚴約束傳統業務發展;中國政府對地方政府融資的規範大大壓縮傳統政信業務空間;陽光私募基金備案制將對信托公司傳統通道型證券類業務產生沖擊。

繼2014年的《關於信托公司風險監管的指導意見》(“99號文”)之後，3月末銀監會再次下發《進一步加強信托公司風險監管工作的意見》(“58號文”)。對此，冷培棟表示，雖然58號文在信托公司流動性管理和風險撥備、實質化解信托項目風險、控制結構化配資杠桿比例等方面提出了更高的要求，但整體而言對平安信托的發展影響不大。

“以配資產品為例，自2015年下半年以來，平安信托未開展結構化配資業務，存續產品的杠桿比例也基本滿足58號文新規的要求。我們認為，配資杠桿比例縮減有利於配資市場的健康發展，也有利於證券市場的穩定。”冷培棟說。

除了58號文，“營改增”也對包括平安信托在內的信托業造成不小的影響。冷培棟稱，根據平安信托的測算，預判營改增帶來的政策紅利不明顯，整體利潤呈下降趨勢。“以平安信托2015年的財務數據測算，在假設合同定價不予調整的情況下，受增值稅價稅分離影響，營業收入和營業支出均有不同程度的下降，但受限於可抵扣的費用類型，成本費用下降幅度無法全部抵消收入下降的影響。”

而另一方面，對於信托業來說，部分政策仍不明確。“最明顯的如貸款類信托業務，信托計劃是否能夠給融資方開具發票在目前的實施細則中未有明確，如果不能開具，將會在一定程度上弱化信托貸款的優勢，增加公司管理成本，攤薄信托行業已經較低的利潤空間。同時，部分政策的不明確也將對公司在業務模式制定及系統改造上造成不小挑戰。”冷培棟表示。

此外，冷培棟認為，隨著利率市場化的推進，信托行業傳統的賺取利差的方式將不可持續，因此行業亟須找到轉型之路。

雖然面臨諸多挑戰，但是在冷培棟眼里，信托業迎接“春天”的機遇仍然存在。

“國民個人財富的持續快速增長、地產基建的細分市場、國企混改的機會、新型產業對資本和資金的需求、直接融資推動的資本市場發展、銀行不良和存量帶來的資產證券化機會、海外資產配置需求等，均為信托行業邁向新的發展階段提供了難得的機會。同時，國家的供給側改革所帶來的政策紅利，也將給信托業的轉型發展提供新的源源不斷的動力。”他表示。

冷培棟認為，供給側改革就是用改革的辦法推進經濟結構調整。

由於我國轉型升級中的問題多、改革難度大，銀行、保險、證券都只能滿足一部分的業務需要。信托業具有跨界專業化的制度優勢，可以為客戶提供全方位的金融解決方案。

而隨著供給側改革深入，冷培棟預計信托公司在細分市場領域將大有可為，具體可以從四個方面入手：一是國企混改的機會。信托公司可以幫助國有資本發展混合所有制，通過並購、投資等引入民間資本，理順生產關系，釋放生產力;二是傳統行業去庫存的機會。傳統行業龍頭需要進一步淘汰落後產能，產業並購重組的機會增多，信托公司可以通過並購重組、資產證券化等方式，盤活資產，為目標公司提供一攬子綜合金融服務;三是新興行業的機會。產業轉型、新技術和新模式的發展帶來更多的資金需求，信托公司可以選準這些行業及企業，通過設立產業基金等方式，幫助新興產業發展，也在企業實現高速成長的過程中獲取回報;四是股權投資的機會。隨著我國經濟直接融資比例提升，多層級資本市場構建將為股權投資帶來機會。

平安信托3.0時代

事實上，過去的2015年，整個中國信托業正經歷著行業轉型的“新常態”。而“雖然說在未來我國經濟中，直接融資比例會越來越大，這對信托業來說是不錯的機會，信托在泛資管行業的蛋糕份額也會越來越大，但最終能分得多少，還要靠信托公司的實力。”冷培棟表示。

針對未來的信托業發展趨勢，平安信托2015年就在輕資產模式的指引下，努力實現從資金的提供者向資產的管理者轉型，打造了私人財富管理(零售)”、“私募投行和機構資產管理(對公)”、“金融同業(同業)”、“股權投資(PE)”四大業務板塊的核心競爭力。

冷培棟表示，2015年平安信托之所以能實現增長同比高達四成的凈利潤，一大原因也是堅持“受人之托，代客理財”的信托本源定位，布局上述四大業務板塊，實現了從資金的提供者向資產的管理者轉型，通過規模的增長帶來管理費收入的增加。

進入2016年，冷培棟稱，平安信托開啟了輕資本模式下的信托3.0時代，即資金端多元化、資產端專業化和綜合金融化。發力供給側改革，平安信托除了自身跨界專業優勢，還具有綜合金融優勢，能夠整合平安集團品牌、客戶、渠道、資金、平臺等優勢。

所謂輕資本業務即資本耗費低的業務，如資產證券化、PE、並購等。平安信托的3.0時代，業務布局將往輕資產模式方向發展，繼續深耕四大核心業務板塊。

具體來說，在零售方面，平安信托聚焦高凈值客戶，並通過O2O模式，在使用戶獲得更好體驗的同時，降低運營成本；對公方面，聚焦目標客戶，通過1+N(1個客戶經理+n個產品經理)團隊落實“出門七件事”，即信托貸款、資產管理、公募承銷、定向增發、兼並收購、資產證券化和股權投資，從目前以信托貸款為主轉向資本占用更低的業務，降低信托貸款比重，提高企業的直接融資比例，降低融資成本，助力傳統產業轉型升級和實體經濟發展；同業方面，降低原來的通道業務比重，助力多層次資本市場建設，積極拓展資產證券化業務；PE方面，聚焦環保、高端制造、醫療、現代服務、消費五大領域，支持新興產業的發展。

上市信托公司半年報現分化：中融、陜國投凈利下滑 安信預增

隨著陜西省國際投資有限公司(下稱“陜國投”，SZ.000563)、安信信托股份有限公司(下稱“安信信托”，SH.600816)業績快報的披露，上市及關聯信托公司上半年財報信息逐一浮出水面。2016年上半年，陜國投、中融信托凈利潤均現下滑，分別同比下降了2.05和12.08個百分點。安信信托凈利潤增速預計大幅增加65%，信托公司業績分化進一步加劇。

上市信托公司凈利潤分化

7月14日，經緯紡機(SZ.000666)公告子公司中融信托財報顯示，2016年上半年，中融信托凈利潤10.57億元，較去年同期12.05億元，凈利潤下滑12.08%;營業收入27.52億元，較去年同期28.04億元，營業收入略有下滑1.85%。

與此同時，陜國投7月7日發布的業績快報顯示，其歸屬於上市公司股東的凈利潤同比增長-2.05%。實現營業收入5.61億元，同比增長-22.01%;實現凈利潤2.83億元。

相較於上述兩家信托公司，安信信托上半年業績表現有望“一枝獨秀”。近日，安信信托披露的業績快報顯示，公司歸屬於上市公司股東利潤8.32億元，經初步測算，預計2016年半年度實現歸屬於上市公司股東的凈利潤與上年同期相比將增加65%左右，業績預增的主要原因是公司業務收入增長。

在經濟下行期，信托資產規模增速持續難以逆轉的趨勢下，中融信托上半年資產規模繼續擴張。該公司總資產214.67億元，較年初188.52億元增加了26.15億元。而陜國投上半年總資產80.64億，同比增長-7.77%。對此陜國投表示，總資產較年初略有減少主要是歸還到期拆入資金。

轉型對抗頹勢

2016上半年，中融信托營業收入27.52億元，較去年同期28.03億元下降了0.51億元。對此，中融信托相關人士對《第一財經日報》記者表示，是由於營改增後財報計算方式發生變化，排除上述原因，實際營業收入同比僅下降0.08億元，基本與上年持平。

相比之下，陜國投營業收入下滑較為明顯，上半年實現營業總收入5.61億元，同比下滑22.01%;實現營業利潤3.75億元，同比下滑2.67%。

對於公司各項主要營業指標的下滑，陜國投表示，積極探索創新轉型後，手續費及傭金凈收入顯著增長，但由於上半年證券市場整體表現不佳，證券投資收益相比去年同期有所下降，營業總收入較上年同期有所減少，營業利潤、利潤總額、歸屬於上市公司股東的凈利潤也略有下降。

值得關註的是，中融信托上半年營業支出14.41億元，較去年同期的12.48億元上漲了1.93億元。對此，中融信托相關人士表示，營業支出上升部分主要為人員支出——公司為了提高業務拓展能力及運營風控能力，引入了中高端金融人才。在整體行業業績增速放緩和探索轉型期，在財富管理方面，2015年開始中融信托致力於打造自身的直營團隊——中融財富，上半年人員比去年同期增加了300余人，薪酬及辦公場所的租賃費用均有所增加。另一個影響中融信托營業支出增加的因素在於，公司轉型業務收費模式發生變化，收入變為後端收費，即項目退出時按業績收費，所以貢獻尚未在財報中顯現。

安信信托方面透露，公司上半年財報預計於8月26日左右正式披露。

安信獵德大道營業部再豪買萬科近7億 或是恒大再出手

萬科A(000002.SZ)今日再度漲停，截至收盤，萬科A報22.78元，漲幅10.00%，成交量3.75億股，成交81.7億元。龍虎榜數據顯示，恒大席位所在的安信廣州獵德大道證券營業部再出手豪買近7億。

盤後龍虎榜數據顯示，買入前5名營業部(機構)和賣出前5名營業部(機構)買入資金合計18.4億元，占總成交比例22.52%;賣出資金合計5.7億元，占總成交比例7.01%。

具體看，前5買入席位合計買入17.35億元，恒大所用的席位安信證券廣州獵德大道營業部凈買入6.82億元。其余4家皆為營業部，華泰證券天津真理道營業部買入3.9億元，一線遊資銀河證券紹興營業部買入2.6億元，華泰證券北京西三環北路營業部買入2.2億元，國信證券深圳泰然九路營業部買入2.1億元。。

賣出方面，進場多日的申萬宏源閔行東川路今日獲利賣出部分籌碼，凈賣出金額達2.1億元，該營業部8月4日買入2.9億元。其余4家營業部席位合計凈賣出2.5億元。

8月4日，也就是萬科A複牌後的第一個漲停，3家廣州本地營業部22億元掃貨萬科A，第一創業廣州獵德大道營業部，西南證券廣州天河路營業部，安信證券廣州獵德大道營業部3家分別凈買入9.21億元、8.31億元、4.39億元。一線遊資申萬宏源閔行東川路買入近3億元，方正證券臺州解放路買入1.2億元。

根據目前公開數據，寶能系持股萬科比例為25%，華潤持股比例為15.24%，萬科管理層持股比例為7.12%，安邦持股比例為7.01%。恒大上周剛剛舉牌，持股比例達5.00%。

又一“蘿蔔章”露餡  平安信托同業存款疑被套取

繼螞蟻金服“招財寶”1.2億元巨額逾期、國海證券100億元債券代持事件之後，近日，又一“蘿蔔章”案浮出水面。

2月10日，有媒體報道稱，平安信托一項理財產品資金池中的14.5億元資金，涉嫌被銀行人員、資金中介和多家企業套取使用。該案目前在河南駐馬店市中級人民法院開庭審理。

對此，2月11日早間，平安信托發言人回應第一財經記者稱：目前相關案件正在司法程序中，不予置評。同時強調，公司一貫經營穩健，財務穩健，守法合規，客戶權益沒有受到任何影響；會以法律手段維護自身合法權益。

事實上，在監管措施愈加嚴厲的金融領域，一次又一次上演的 “蘿蔔章”案、“票據變報紙”等事件，荒誕之余也令人反思這道防線緣何一再失守。

根據媒體報道稱，從2013年6月8日開始，平安信托與河南駐馬店的中國農業銀行山海分理處開展了一筆同業存款業務，平安信托分5次將14.5億元資金轉入該行，而這14.5億元來自於當時平安信托一款名為“日聚金1號”的理財產品。這筆同業存款業務的介紹人為深圳資金中介的一位業務人員。

然而，就在開戶環節，“蘿蔔章”登堂入室。本應由平安信托工作人員在農行山海分理處當面開設賬戶，但據檢方起訴，在農行某工作人員的配合之下，來自深圳的資金中介人員攜帶假冒的農行介紹信，前往平安信托位於深圳的辦公室，代為領取了有關開戶手續。

平安信托出具的有關文件並未被用來開戶。檢方起訴顯示，包括上述農行某工作人員以及多家企業老板在內，多人使用偽造的平安信托印鑒等，開設了平安信托位於農行山海分理處的賬戶，並隨意支取賬戶的款項。另外，該工作人員使用偽造的存單，交付給平安信托，營造了定期存款的假象。

對此，一位接近平安信托的相關人士對第一財經表示，平安信托是基於對國有大銀行的信任，與農行開展了此項同業存款業務，公司是該詐騙案件的受害者。這起案件中，農行內部人員夥同不法分子，利用工作便利私刻公章、變造銀行重控單證，將平安信托存入農行的資金轉移。同時該人士也透露，案件發生在2013至2014年期間，媒體報道中提及的平安信托“日聚金1號“產品已到期並順利完成兌付，因此客戶的權益並未受到絲毫影響。目前，該案正在司法程序中，具體細節和責任認定，有待法院最終判決。

在該案之前，就在去年12月，國海證券被爆出100億元債券代持事件：公司原債券團隊成員張楊、郭亮等人私刻公司印章，冒用公司名義進行相關債券交易。

12月15日，國海證券公告稱，張楊、郭亮所涉業務相關協議中加蓋的“國海證券股份有限公司”印章與國海證券在公安機關備案的印章不符，純屬偽造。公司未授權張楊、郭亮開展相關業務，更未授權張楊、郭亮簽訂相關業務協議，公司自身也未簽訂任何相關協議。張楊、郭亮為國海證券資產管理分公司原老團隊員工，張楊已於2016年8月1日離職，郭亮目前已主動到公安機關投案。對於相關人員或單位偽造國海證券印章、盜用公司名義簽訂協議的行為，將依法提請司法機關追究其刑事責任。

更早前的2015年10月，在螞蟻金服“招財寶”1.2億元巨額逾期中，同樣也出現了“蘿蔔章”的身影。涉事方廣發銀行表示，系有不法分子假冒廣發銀行惠州分行名義出具虛假銀行履約保函，經鑒定，相關擔保文件、公章、私章均系偽造。