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奧思集團(1161.HK)的措詞不當 天知 - 價值投資者


http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=366


奧思集團(1161.HK)(下稱︰奧思)615日公佈了中期業績,溢利下跌了44%,股價隨之而跌了13%

在第一頁的財務摘要裡發現了幾點問題。以下摘錄自業 績公佈的首頁︰

 

·        本集團截至二零一零年三月三十一日止六個月之營業額及本公司擁有人應佔本期間溢利分別約 為444,300,000港元及24,200,000港元

·        奧思醫學美容中心表現卓越,營業額較去年同期上升約79%

·        儘管伊夫黎雪尚在發展初期,但營業額上升約184%

1.      它說奧思醫學美容中心表現卓越,但分類業績內的服務分類所示的營業額是下跌的,由去年 的143,971千港元下跌至125,741千港元,跌幅13%。為什麼它只說奧思醫學美容中心而不談談其它的服務呢?

2.      它說伊夫黎雪的營業額上升約184%,但是在發展初期營業額上升184%有甚麼出奇,基數少,分母的力量大,它說盈利上升還好一些,至少投資者知道它能賺錢。它 起碼把營業額實數報出來吧,$100上升到$284也是184%,難道值得一題嗎?我也可以說,我的blog成立初期,閱覽人數上升了900%, 由1人變10人,厲害吧!

3.      “儘管”兩字明顯措詞不當,沒有邏輯。我認為在發展初期營業額上升得最快是非常合理, 這也是基數問題。“儘管”有轉折的意思,這裡說的卻應該是因果關係。這樣說比較恰當︰“因為伊夫黎雪尚在發展初期,基數太低,所以營業額上升約184%,不足為奇。”如果伊夫黎雪在發展十年之後,營業額也能大幅上升,它就可以用“儘管”了。

4.      伊夫黎雪和Erno Laszlo都是公司起步階段的品牌,為什麼它只說前者如何厲害而對後者隻字不提?

因此我認為奧思在斷章取義,有誤導成份,說了等於白說,愚笨如我的投 資者看完真是一頭霧水。

如何改善︰

 

·        本集團截至二零一零年三月三十一日止六個月之營業額及本公司擁有人應佔本期間溢利分別約 為444,300,000港元及24,200,000港元 ( + 與去年同期比較數字)

 

·        奧思醫學美容中心表現卓越,營業額較去年同期上升約79% ( + 營業額的實質數字)

 

·        儘管伊夫黎雪尚在發展初期,但營業額上升約184% ( + (1)營業額的實質數字和(2) Erno Laszlo的表現)

最後我發現,公司“財務摘要”的“摘”字也用錯了字,它應用“選擇” 的“擇”,稱作“財務擇要”,因為它是選擇性地報喜不報憂的。

後記︰
這篇源頭其實是來自我和
散戶兄對話

,大家都對奧思的業績感到失望。自己曾經亦對它有過興趣,慶幸縣崖勒馬。




奧思 集團 1161 HK 措詞 不當 天知 價值 投資者 投資
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地租和產出的關係 天知 - 價值投資者


http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=377&suc=1#rte


一件物品的價格,包含了四樣元素:人工、材料成本、租金 和商人的利潤。而因為材料成本可以算是別人勞動的成果和產出,因此它又能再分拆為起初講的那四個元素,所以一件物品的價格最終是由人工、租金和商人的利潤 所組成。此篇只談租金。

因租金是用來估計地價或房價的,因此租金上升是地價房價 亦不斷上升的原因。那究竟為什麼租金只有上升一 途呢?CKM先生於《地 價與國民收入》指出日本樓市一沉不起,那日本為什麼不會上升呢?

不難明白,商人營商,著重的是投資利潤,而人工和租金, 則是減少利潤的因素,因此三者互相牽制著。租金上升的原因,我認為和被租用地方所產出的價值成正比。換句話說,地租是與該地的生產力成正比,這意味著,惟 有每呎土地所能生產的東西多了,租金才能上升。中國大陸的生產力不斷増強,經濟増長模型裡總要素生產力(Total Factor Productivity)也是首屈一指的,且近年有上升趨勢,大約有3-4%,而日本卻只有大約1%雖然總要素生產力只是經濟増長模型裡的淨餘部分,但大概我們可以猜測每地方計生產力的増長得越快,租金會增長得越快; 相反,如果我們看到該地方的生產力停濟,就不能預期租金會繼續上升。




地租 產出 關係 天知 價值 投資者 投資
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零售業的模式銷售 天知 - 價值投資者


http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=380


做零售的不外乎三種方式,分別是(1) 自有品牌﹑(2) 品牌代理 (3) 批發經銷。



 

 

自 有品牌

品 牌代理

批 發經銷


擁有品牌?





管理模式

因品牌是自己擁有,有絕對的管控 權。由採購到生產到銷售都一手包辦,可以自由調整產品成本結構和售價。

與自有品牌差不多,除了沒有品牌 的擁有權。

只作經銷,以批發價購入,零售價 賣出,賺取中間差價,不用負責生產和作品牌維護。

毛利

毛 利率最高。


毛利率低於自有品牌,卻高於批發 經銷。成為代理要付與品牌擁有者專利權費。

毛 利率最低。


優點

擁有品牌,有自主控制權。品牌是 無形資產,能有效提升有形資產回報率。

無需投資去建立品牌,卻可以分享 因品牌效應而提升的回報。

無需投資任何投資,只需專注如何 銷售。

缺點

單靠自己的力量,會發展得比較 慢,而且比較難進軍其他不熟悉的市場。品牌的建立與維護可能需要極大經費。

可能只被品牌擁有者當踏腳石,因 而不敢過份投資於該品牌,未敢全力發展。

完全依賴該品牌的成功程度,沒有 自主權。

並不是每樣物品都可以用上述3種模式銷售的,要看看產品的特性,好像賣藥的不會自行開一間專門店專門賣自己的藥,多以 經銷手法銷售,因此造就了國藥(1099.HK)的出現。又像一些生活用品,大都靠超級市場或便利店經銷,不會自行設店擺賣。幸好市場上 已將那種運作模式最恰當告訴了大家,多看看年報便知。

以下是一些例子︰

歐舒丹(973.HK)是以自有品牌模式運作,毛利 達80%,奧思(1161.HK)是以品牌代理模式運作,毛利亦有75%,至於莎莎(178.HK),以批發經銷模式運作,毛利只有43%

又如寶勝(3813.HK) ,由Converse的中國區獨家品牌代理變成獨家經銷商,毛利肯定會下跌,但因它始終是獨家,毛利始終會比一般經銷商好。

Polo Ralph Lauren與迪生創建(113.HK)也是品牌代理協議,09年尾合約屆滿後已不被續約。

還有一種是合營公司,如之前思捷(330.HK)和華潤創業(291.HK)的思捷中國便是如此,運作模式比較接近品牌代理。

總括而言,我們不能以直接比較以不同模式運作的企業,而它們的估值也 應不同。想想,如果3間差不多的公司分別用3種模式運作,估值相同,你會如何選擇。

個人認為,品牌代理在三種模式裡最吃虧,每次作投資時都“綁手綁 腳”,進退兩難,特別是在接近合約到期時更加難決擇,因此對於奧思發展自有品牌我是贊成的,這才是長遠之計。

綜合以上,我們可見品牌代理是一種較不穩定的合作模式,忽然想到,汽 車業的合作模式又可維持多久?

 
後記︰
此篇乃受之前一篇《
奧思集團(1161.HK)的措詞不當

blog友們的留言啟發所寫。



零售業 零售 模式 銷售 天知 價值 投資者 投資
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實用價值和交換價值 - 金和銀的決擇 天知 - 價值投資者


http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=391


一樣物品的價值有兩個成份:(1)實用價值 (2)交換價值。

在古時,紙幣還未被廣泛使用,金和銀成為了人類的貨幣。它們有兩個重 要的特質:(1)稀有 (2)不會變質。因此,它們擁有很高的交換價值。但真正可以用到它們來從事生產以滿足人類需求的用處很少,因此它們的實用價值很低。

相反,一些食物,特別是那些易於腐壞的食物如生果,它們的交換價值很 低,我們可以說差不多所有價值都來自其實用價值。

那現在的金和銀呢?現在的金,仍大都用作儲蓄,金器金飾的製造,真正 用於工業製造的金佔整體的很少百分比。從世界黃金委員會(World Gold Council)20089月的公佈顯示(下表),只有12%需求來自工業,其餘的是來自珠寶首飾業﹑各地中央銀行﹑和作投資用途,共佔86%。由此觀之金仍是一種有很高交換價值成份的商品,因交換價值無法為買家創造出滿足他們需 求的價值,所以無法斷定它是平是貴,因此價值投資()者不會參與。

用途

百分比

珠寶首飾業

52%

各地中央銀行

18%

投資

16%

工業

12%

未分類

2%


至於銀,漸漸地銀的工業用途多了,從維基可以看到︰

In 2001, 23.47% was used for photography, while 20.03% was used in jewelry, 38.51% for industrial uses, and only 3.5% for coins and medals.

意思為︰於2001年,23.47%的銀用於攝影業,20.03%用於珠 寶首飾業,38.51%用於工業,只有3.5%用於錢幣和獎牌製造。因此,銀是一種有實用價值的商品,起碼有62%(23.47% + 38.51%)擁有著實用價值而非交換價值。正因為它有實用價值,價 值投資()者就能投機於它身上,因為以它作為原料而變出來的製品可以為買家創造價值,並且比較穩 定。換句話說,市場對它有真實的需求,是穩定且有價有市的,如果我們看見市場未能反映它真實價值時,就有機會賺錢。相反,金的交換價值比實用價值多得多。

我們也可以從巴菲特先生的投資()看到它們的分別,因他之前也有投機於銀。他的解說是銀屬於工業性商品(Industrial commodity),而金是貨幣性商品(Monetary commodity)。我認為,兩者的分別就在於實用價值和交換價值的分別。

實用 價值 交換 金和 和銀 銀的 的決 決擇 天知 投資者 投資
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股票(stocks)與襪子(socks) 天知 - 價值投資者

http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=469

“Long ago, Ben Graham taught me that ‘price is what you pay; value is what you get.’ Whether we’re talking about socks or stocks, I like buying quality merchandise when it is marked down.”

-         Warren Buffett
 Berkshire Hathaway Inc., Chairman’s Letter – 2008


很多人常常說買電器要買日本的,買手袋要買意大利的,買電腦要買美國 的,買牛奶要買澳洲的,原來在我們潛意識裡已經認定在某些地方出產某些東西特別優越,在買家心裡價值特別高。可是,買汽車就一定要買豐田的嗎?同一級數的 車,豐田要12萬,比亞迪只需6萬。無錯!豐田車的確比比亞迪車耐用,但兩部總抵得過你一部了吧。名牌手袋也是,一個沒 有牌子的手袋的用途和LV手袋無異,但就算前者質量再好,售 價也不可能有LV的一半。差不多款式的便服短褲在I.T.旗下商店要賣400元,淘寶只需40元,連計運費都只不過50 – 60元。 因此我認為,作為一個精明的消費者,除了產品質數外,我們亦應留意價格。我們應先作一個價格和質量的分析後再作決定,這就是所謂的“格價”。

如果日本製和中國製的汽車性能一樣,售價一樣,毫無疑問所有人都會選 擇前者,但如果前者比後者貴,不同人就有不同的選擇了。當前者貴得離譜的時候,選擇後者才是明智之舉,除非你有非買前者不可的理由。

 


至於買股票,我想絕大部分人潛意識都認為要買中國的,有些朋友(應屬於增長派或走勢派一類)對我說︰「絕對不會買沒有中國概念的股票!」聽在我耳裡,就好像一些“二世祖”對我輩精明節儉消費者說︰「絕對不會買沒有牌子的手 袋!」一般醜陋,一般膚淺。


其實我非常同意買有中國業務的股票比較有利回報,但這只限於當一隻有 中國業務的股票和一隻沒有的的價格相同時。當前者價格高於後者,我們需要“格價”,做一個精明的投資者。



買股票其實和買襪子一樣,比較得越多越有勝算。因此,投資回報和投入 研究股票時間是成正比的,就好像你花時間去將所有旅行社的機票格價收集後你也能買到一張“平”的去上海世博。



股票 stocks 襪子 socks 天知 價值 投資者 投資
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=16605

淺談波司登(3998.HK) 天知 - 價值投資者


http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=474


 


業務︰


招 股書上寫充道︰

 


我們主要注重於羽絨服品牌組合的開發和管理,包括品牌羽絨服產 品的研究、設計及開發、原材料採購、外包生產以及營銷及分銷。


波司登擁有自己的品牌,專於品牌管理,亦由自己採購原材料,但沒有廠 房生產,是外包給別人生產的。由2009年年報可見,非流動 資產為85百萬元人民幣(下同),其中43百萬元為“遞延稅項資 產”,“物業﹑廠房及設備”僅有42百萬元。年報附註19更顯示,43百萬元裡面有36百萬元或84%是“汽車及其他”,可見它不作生產,但會負責把服裝運輸到各大店舖裡賣。

由此觀之,它和其他一些自行生產自己牌子服裝的公司如包浩斯(483.HK)﹑漢登(448.HK)等不同,固定資產的投入幾乎不需要,42百萬元的“物業﹑廠房及設備”竟可以產生43億的收入!

好處︰
  • 由自己採購但外包生產可以使不同的外包商都使用同一樣的原材料,能 確保所有產品質數都差不多。
  • 由自己找供應商採購可以更靈活地調整生產,因為只有波司登自己才最 清楚自己的生產計劃,例如可以預先吩咐供應商預留材料給自己,一般外包商在未接到訂單之單是不敢吩咐供應商預留材料的。
  • 由自己採購可以爭取一個比較便宜的價錢。
  • 興建廠房投資大,集中一間廠房生產的風險亦較高。

壞處︰
  • 因廠房不是自己的,貨期可能會有延誤。
  • 品質監控要多花工夫。

 


個人感覺︰

  • 因為波司登只有很少資本開支的需要,因此能維持高派息比率,除非再 作大規模收購。
  • 基本上我認為廠房是一個負擔,因此我認為將品牌與廠房分隔是好事, 好像the North Face也是鷹美(2368.HK)的客戶,所以我覺得波司登的估值可以稍稍高些。
  • 波司登現價$2.42,市盈率是15倍,絕不便宜。
  • 很多人認為波司登男裝業務大有所為,又說什麼男裝市場高度分散將來必能進身幾大男裝品牌之類的,因此認為現價仍然非常“抵”。我不是不同意,也並非對 那些可以預測波司登未來發展的人存有任何不敬,只不過想勸他們自己先買幾件穿穿,女士也可以買件給丈夫,這樣更加實際。
  • 跟上一點一樣,我並不是不同意波司登男裝業務可以大有所為,只是這 不是我所學的東西,我對於預測未來沒有興趣,其實只要波司登有可持續的盈利能力就可以了,當然還要便宜(這是我從巴菲特先生偷師回來的。)

最後引用一下巴郡收購準則(ACQUISITION CRITERIA)第二項︰

Demonstrated consistent earning power (future projections are of no interest to us, nor are “turnaround” situations)

意思為︰顯示持續盈利能力(我們對於預期未來和絕地反彈沒有興趣。)這大概就是我想說的話了。



淺談 波司登 3998 HK 天知 價值 投資者 投資
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進智公共交通(77.HK) – 有護城河與沒有護城河的分別 天知 - 價值投資者


http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=492


歷史簡述

進智公共交通(77.HK)(下稱︰進智)為一家提供專線公共小巴業務及跨境公共巴士業務的公司。先簡單講講它一些上市以來的歷史︰

公司於03年上市,於招股書上所示:

款項用途

集資淨額

佔集資淨額比率


 

(百萬港元)

%


收購其他綠巴路線經營商

22

56.4


用作本集團可能競投新綠巴路線的按金及營運資金

10

25.6


提升資訊科技基建設施

2

5.1


用作本集團一般營運資金

5

12.9


總計

39

100


註:未計及行使超額配股權所得款項

 


當時進智共有40條綠巴路線,公司打算用集資所得金額去收購三個營辦合共8條綠巴路線的綠巴營辦商,可惜最終失敗而回。於07年年報可見︰

款項用途

售股章程

所述實際用途


 

(百萬港元)

(百萬港元)


收購其他綠巴路線經營商

22



用作本集團可能競投新綠巴路線的按金及營運資金

10



提升資訊科技基建設施

2

0.6


用作本集團一般營運資金

13.6

13.6


收購中港通80%股本權益及相關股東貸款


33.4


總計

47.6

47.6



公司將集資剩餘金額轉移成收購了中港通,開始了其跨境公共巴士業務......

分部業績的比較

專線公共小巴業務

2010

2009

2008

2007

2006

平均


收入

302,754

297,545

290,358

279,985

265,318

287,192


溢利

47,734

32,286

37,655

33,989

29,920

36,317


資產

203,034

179,050

194,641

191,445

248,226

203,279


負債

14,408

13,801

13,765

12,416

12,508

13,380


資本開支

未公佈

1,842

1,577

723

10,086

3,557


折舊

未公佈

2,332

4,007

3,856

4,423

3,655


資產收益率

24%

18%

19%

18%

12%

18%


股東權益收益率

25%

20%

21%

19%

13%

19%


資產增長率

13%

-8%

2%

-23%

 

-4%


股東權益增長率

14%

-9%

1%

-24%

 

-4%


收入對資產比率

149%

166%

149%

146%

107%

144%


收入増長率

2%

2%

4%

6%

 

3%


溢利率

16%

11%

13%

12%

11%

13%


 

 

 

 

 

 

 


跨境公共巴士業務

2010

2009

2008

2007

2006

平均


收入

136,458

127,130

105,418

83,388

0

90,479


溢利

12,058

22,426

19,607

17,571

0

14,332


資產

250,717

234,726

221,668

219,310

0

185,284


負債

18,751

24,928

13,367

13,939

0

14,197


資本開支

未公佈

6,131

6,699

208,239

0

55,267


折舊

未公佈

8,275

8,749

6,611

0

5,909


資產收益率

5%

10%

9%

8%

 

8%


股東權益收益率

5%

11%

9%

9%

 

8%


資產增長率

7%

6%

1% 進智 公共 交通 77 HK 護城河 護城 沒有 分別 天知 價值 投資者 投資


航空股 – 新加坡航空(SIA.SG) 和國泰航空(293.HK) (一) 天知 - 價值投資者


http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=534


新加坡航空(SIA.SG)(下稱:新航)726日公佈第一季度業績,比彭博所顯示的四位大行分析員預期中好,溢利2.5億新加坡幣,股價亦有所上漲。而國泰航空(293.HK)(下稱:國泰)將於84日公佈中期業績。因此,引起我對這兩只股票的研究。

它的綜合損益表所示(因太懶的關係沒有翻譯成中文)


CONSOLIDATED PROFIT AND LOSS ACCOUNT FOR THE FIRST QUARTER ENDED 30 JUNE 2010 (in S$ mil)

2010-11 Q1

2009-10 Q1


REVENUE

3465.8

2871.4


EXPENDITURE

 

 


Staff costs

527.1

618.3


Fuel costs

1131

1026.8


Depreciation

407.2

422.2


Impairment of property, plant and equipment

10.8

1


Amortisation of intangible assets

6.1

14.9


Aircraft maintenance and overhaul costs

92.5

87.1


Commission and incentives

96.5

73.2


Landing, parking and overflying charges

147.4

146.4


Handling charges

229.5

137.8


Rentals on leased aircraft

138.4

147.7


Material costs

65.6

144.9


Inflight meals

101.8

48.5


Advertising and sales costs

47.9

64.9


Insurance expenses

15.8

15.2


Company accommodation and utilities

26.8

46.5


Other passenger costs

38.7

32.8


Crew expenses

33.7

40.7


Other operating expenses

98.5

121.8


 

3215.3

3190.7


Operating Profit

250.5

-319.3

下圖為成本佔收入百分比:

 



將兩季平均起來看,燃油(Fuel costs)為最大成本,佔總收入(REVENUE)34%,員工成本(staff costs)佔總收入(REVENUE)18%,再排下去是折舊(Depreciation),佔13%。那和國泰的怎比?下篇再續。(待續)

後記:
Esprit(330.HK)這幾天漲了不少,其實我於未漲之前已準備再購入減低平均買入成本,當時僅$42.x,我亦僅差一﹑兩個價位就買得進了,這不禁令我想起Philip Fisher在其著作《Common Stocks and Uncommon Profits》裡提到的”5 Don'ts for Investors”裡第5項“Don't quibble over eighths and quarters”。意思大概為:『不要為一﹑兩個價位討價還價。』經過是次教訓之後,我對這句話體會更深。


另外,剛剛看完一本叫“最後的演講”(The Last Lecture)的書,十分好看,值得推薦 (它不是投資書。)
 




航空股 – 新加坡航空(SIA.SG) 和國泰航空(293.HK) (二) 天知 - 價值投資者


http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=549


國泰的綜合損益表

 

2009

2008


營業額

(百萬港元)

(百萬港元)


客運服務

45,920

57,964


貨運服務

17,255

24,623


航空飲食、收回款項及其他服務

3,803

3,976


營業總額

66,978

86,563


開支

 

 


員工

-12,618

-12,428


機上服務及乘客開支

-2,915

-3,336


著陸、停泊及航線開支

-10,458

-10,823


燃油

-17,349

-47,317


飛機維修

-6,567

-7,643


飛機折舊及營業租賃

-7,978

-7,211


其他折舊及營業租賃

-1,103

-1,060


佣金

-571

-851


其他

-2,940

-3,455


營業開支

-62,499

-94,124


扣除非經常性項目前的營業溢利/(虧損)

4,479

-7,561


將兩年平均起來看,燃油為最大成本,佔總收入的42%,員工佔總收入的16%,再排下去是著陸、停泊及航線開支,佔14%

 





將新航的開支以國泰的分類排列出來,這樣會較為容易作比較:

 

 

國泰

新航


員工

16%

17%


機上服務及乘客開支

4%

8%


著陸、停泊及航線開支

14%

12%


燃油

42%

33%


飛機維修

9%

3%


飛機折舊及營業租賃

10%

11%


其他折舊及營業租賃

1%

0%


佣金

1%

2%


其他

4%

10%


扣除非經常性項目前的營業溢利/(虧損)

-2%

4%

  • 上表僅以愚之理解將其分類,可能有錯,大家務必自行審閱!
  • 另外,國泰的項目是0809年的總和,即由200811日至20091231日;而新航是由08年第4季至09年第3季,其實也是由200811日至20091231日,與國泰相同。
  • 上表所顯示的只有2年的數字,加上正值金融海嘯,代表性可能不足。

 





天知觀點:

由新航的首兩季業績看來,國泰的業績會有很大增長,美銀美林兩日前發表報告指預測上半年賺43億,以我自己粗略的猜測,可能更高。再者,國泰的估值比新航低,相對地比較吸引,可能也因如此,這幾天股價拋離大市。

但其實我認為預測盈利對投資沒有什麼用處,因此很少會以預測盈利作為買入股票的原因。重要的反而是預測未來盈利能力及持續力,因為這樣的股票才有投資價值。Graham說買入一只股票前應考慮兩個條件:一是相對(另一只)價值較便宜,二是獨立來看它要有投資價值。我認為國泰滿足了第一項,卻不能滿足第二項。(待續)

價值投資的對與錯 天知 - 價值投資者


http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=554


 


In security analysis the prime stress is laid upon protection against untoward events. We obtain this protection by insisting upon margins of safety, or values well in excess of the price paid. The underlying idea is that even if the security turns out to be less attractive than it appeared, the commitment might still prove a satisfactory one. In the market analysis there are no margins of safety; you are either right or wrong, and, if you are wrong, you lose money.

 

-          P.703, Security Analysis (Benjamin Graham)


對於一個市場分析者或市場投資者*來說,市場上只有對與錯。分析準確則賺,反之則蝕。他們的工作就像音樂家,成功必然要有過人的天資和後天努力,但就算天資聰穎,﹑勤於學習的藝術家也未必一定成功,而且不成功的多數非常潦倒。價值投資者(或稱(個別)股票分析者)的結果也只有兩個:對與錯,但並非只有成功和不成功。何解?原來在成功和不成功之間還有一層安全邊際(Margin of Safety),它可以使一個錯的決擇也得到還過得去的回報。他們就像律師,一個出色的律師可以非常成功,但平庸的律師也能糊口,不致於潦倒。

音樂家和律師,兩者都非常專業,你又會如何選擇?

 

*我的定義是他們是(1)以整個大市的過去作為分析基礎,或(2)以宏觀經濟因素如商業﹑利率﹑政治等為分析基礎的人。




航空股 – 新加坡航空(SIA.SG) 和國泰航空(293.HK) (三) 天知 - 價值投資者


http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=556

國泰

每股盈利

每股自由現金流

股本數目

盈利

 

新航

每股盈利

每股自由現金流

股本數目

盈利

 

$

$

mil

$mil

 

 

S$

S$

mil

S$mil

2009

1.19

-1.21

3,934

4,694

 

2010

0.18

0.48

1,192

216

2008

-2.21

-1.88

3,933

-8,696

 

2009

0.90

-0.34

1,183

1,062

2007

1.78

0.86

3,940

7,023

 

2008

1.69

1.95

1,184

2,049

2006

1.16

0.91

3,936

4,088

 

2007

1.85

0.27

1,164

2,129

2005

0.98

0.90

3,381

3,298

 

2006

1.09

0.32

1,143

1,241

2004

1.31

1.53

3,370

4,417

 

2005

1.19

0.65

1,137

1,352

2003

0.39

-0.09

3,344

2,225

 

2004

0.75

-0.41

1,137

849

2002

1.20

1.60

3,336

4,750

 

2003

0.94

-1.05

1,137

717

2001

0.20

-1.22

3,330

832

 

2002

0.56

-1.82

1,137

925

2000

1.48

0.78

3,351

5,289

 

2001

1.42

-0.07

1,139

1,347

1999

0.64

0.75

3,384

2,811

 

2000

0.98

0.34

1,167

1,169

1998

-0.16

-0.60

3,384

-472

 

1999

0.86

-0.19

1,197

854

1997

0.50

-0.62

3,388

2,054

 

1998

0.86

-0.03

1,197

999

1996

1.20

-0.23

3,437

4,331

 

1997

0.86

-0.33

1,197

896

1995

1.04

1.06

2,865

3,769

 

1996

0.86

0.33

1,197

1,045

1994

0.83

0.43

2,865

3,157

 

1995

0.77

0.05

1,197

931

1993

0.80

0.82

2,865

2,577

 

1994

0.67

-0.12

1,197

819

1992

1.05

1.22

2,865

3,621

 

1993

0.71

-0.22

1,197

899

1991

1.03

0.90

2,865

3,653

 

1992

0.78

-0.08

1,197

976

1990

1.05


航空股 – 新加坡航空(SIA.SG) 和國泰航空(293.HK) (四) 天知 - 價值投資者


http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=560


公式:自由現金流 = 盈利 + 折舊資本開支

FCF = NI + Dep – Capex

我們且用以上公式去審視一下國泰和新航。

 

國泰

新航


每股

$

S$


20年總盈利

15.46

18.67


20年總自由現金流

4.24

-0.12


20年總資本開支減去折舊

11.21

18.79


15年前5年總盈利

4.76

3.69


最近5年總盈利

2.90

5.70


盈利上升/(下降)

-1.86

2.01


盈利上升/(下降)百分比

-39%

55%


投資資本回報率(ROIC)

-17%

11%


年化ROIC

-1.2%

0.7%


我所計的投資資本回報率(ROIC)是以[盈利上升/(下降)]除以[資本開支減去折舊],這只我自己的定義,如果硬要說明確一點可以當成邊際投資資本回報率(Margin ROIC),但無論如何,兩間公司的數字都未能令人滿意。

國泰20年來總共額外投資了每股$11.21,盈利反而下降了$1.86,得到了負17%ROIC,年化ROIC-1.2%。星航差不多將所有盈餘都作額外投資,投資了S$18.79,換來盈利上升S$2.01ROIC11%,年化ROIC0.7%

其實不只這兩間公司才是這樣,整個航空業都“旗鼓相當”﹑“不遑多讓”。且看它們的同業經營情況。



 

 

Market Cap

Sales

Operating Income

Net Income


 

Domestic Dollar (mil)

Domestic Dollar (mil)

Domestic Dollar (mil)

Domestic Dollar (mil)


SINGAPORE AIRLINES LTD

18,569

12,707

690

216


CHINA EASTERN AIRLINES CO-H

85,624

38,990

-1,940

169


DELTA AIR LINES INC

9,205

28,063

83

-1,237


SOUTHWEST AIRLINES CO

8,941

10,350

262

99


CATHAY PACIFIC AIRWAYS

67,977

66,978

820

4,694


ALL NIPPON AIRWAYS CO LTD

739,813

1,228,353

-54,247

-57,387


LAN AIRLINES SA

4,045,841

3,519

454

231


DEUTSCHE LUFTHANSA-REG

5,644

22,283

-12

-112


RYANAIR HOLDINGS PLC

5,579

2,988

402

305


CHINA SOUTHERN AIRLINES CO-H

55,234

54,802

29

330


QANTAS AIRWAYS LTD

5,550

13,017

-334

117


KOREAN AIR LINES CO LTD

5,232,338

9,393,703

133,376

-98,896


AIR FRANCE-KLM

3,302

20,994

-1,285

-1,559


UAL CORP

4,004

16,335

213

-651


BRITISH AIRWAYS PLC

2,492

7,994

-148

-425


GOL LINHAS AEREAS - PREF

6,453

5,993

381

858


HAINAN AIRLINES CO-B

3,607

15,053

653

335


CONTINENTAL AIRLINES-CLASS B

3,536

12,586

-1

-282


IBERIA LINEAS AER DE ESPANA

2,431

4,231

-472

-273


TURK HAVA YOLLARI AO

4,440

7,036

832

559


EASYJET PLC

1,700

2,667

49

71


Source: Bloomberg

 

 

 

 


 

 

D/E Ratio

P/E

P/E (5-year average)

Operating ROE

ROE (5-year average)

ROA

ROA (5-year average)

ROIC

Profit Margin


 

%

X

X

%

%

%

%

%

%


SINGAPORE AIRLINES LTD

10.9

23.8

25.5

4.9

9.4

0.9

5.4

3.7

1.7


CHINA EASTERN AIRLINES CO-H

2674.4

38.9

 

 

 

0.2

-5.5

-2.7

0.4


DELTA AIR LINES INC

7019.6

77.9

 

-165.6

 

-2.8

 

 

-4.4


SOUTHWEST AIRLINES CO

64.3

26.7

30.9

2.7

6.0

0.7

2.7

1.5

1.0


CATHAY PACIFIC AIRWAYS


國泰航空(293.HK)的2010年中期業績 天知 - 價值投資者


http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=562


國泰航空(293.HK)(下稱:國泰)今天公佈了2010年中期業績,每股盈利由20.6仙(港元,下同)上升744%至173.9仙。之前自 己粗略估計過也猜測它盈利定必大升,會高於美林預測的43億(當時自己猜測的經營盈利已經是42億,還未計出售投資收益的20億),怎料它比我的猜測更 高,經營盈利已有50億,溢利69億。(重申:預測未來盈利對投資沒有太大作用,特別是對此類溢利率低的公司,我的預測只是用最簡單的方法,隨便做一 做。)

之前講過像國泰之類的航行公司沒有投資價值,巴菲特先生更稱它為無底深潭,從國泰的業績公佈裡看見:

……為繼續加強機隊的實力,我們在二零一零年上半年增添了更多現代化及具燃油效益的飛機,接收四架波音777-300ER型客機,並由現時至二零一三年間,再接收十二架同型號飛機。明年一月,我們將開始接收共十架波音747-8F型貨機,屆時貨機機隊的營運效益將大大提升……

這樣不斷的再投資,股東的得益會很少。因此我仍然維持原判,國泰不是我杯茶,即使盈利大升也不會沾手。





(重要!) 如何量度投資績效? - 天知公式 (一) 天知 - 價值投資者

http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=625

如何量度投資績效?當遇上這個問題時,很多人都會用一個很簡單 的方法,即現價和買入價的差別,因為這是既簡單又明確的方法,沒有一點兒爭論的餘地。但如果你是抱著一個投資心態的話,你應該清楚明白長期的股價才能反映 投資績效,短期的升跌與績效扯不上關係。但如果不用股價去量度的話,又該用什麼呢?

投資者一般都知道,內在價值是一個概念,而非實數,投資績效也是一樣。最近我自己就採用了一套明確的方法去作投資績效量度,是建基於Gordon Growth Model再修改些許。

首先講講GGM。從Investopedia裡抄了一幅圖。

到底GGM如何得出又或者有何作用,我在此篇不會詳談,而要理解我的算式也不必對前者有透徹的理解。參照右面的格,“預期回報”等於“股息率”加“股息増長率”,因此當要量度績效時,我將以上公式改一改:

回報 = 股息率(過去) +股息増長率(過去)

但因並非每間公司都有穩定的派息政策,又會因行業或公司特性(例如周期性)而不穩定,我再將以上公式改一改:

天知公式:回報 = 股息率(過去) + 權益變化(經股本調整)

我認為,以權益變化去取代股息増長率有以下好處:

  1. 權益變化可以代表公司內在值的轉變,
  2. 更加穩定,不會因行業或公司特性而相差太遠。

舉個例子:一年前我以$100買入一間公司,當時公司權益是$50,一年後我取得$5股息,公司權益是$55

 

 

 

補充

股息率(過去)

5%

5/100

權益變化

10%

(55-50)/50

回報

15%

 

原因其實很簡單,我投資了一間公司,它給了我5%的股息,而公司又比以前大了10%,我的回報自自然然就是15%了。

第二年,一年後我取得$6股息,公司權益是$60

 

 

 

補充

股息率(過去)

6%

6/100

權益變化

10%

(60-55)/50

回報

16%

 

實例:

1. 中移動(941.HK)

 

假設半年前買入價

$75

現價

$82

以股價計回報

9%

 

 

股息

$1.417

股息率

2%

31.12.09權益

Rmb506,748mn

30.6.10權益*

Rmb538,796mn

權益變化

6%

以天知公式計回報

8%

*未經股本調整,不過影響輕微。

以半年來計有8%的回報,我認為還不錯。

2. 金界控股 (3918.HK)

 

假設半年前買入價

$0.96

現價

$1.2

以股價計回報

25%

 

 

股息

$0.0554

股息率

6%

31.12.09權益

US$287,748k

30.6.10權益

US$300,538k

權益變化

4%

以天知公式計回報

10%

以半年來計有10%的回報,我認為很不錯。

每個人都有一個準則,我的準則是:

如果自己擁有的公司的管理層能創造15%或以上回報給股東,我會感到滿意。但對於其他公司,就必須覺得有20%或以上的回報才考慮買入,中間的5%你可以說是“安全邊際”。

我自己的公式僅能作參考,並不能盲目使用,它可以給你一個明確合理的答案,但是否準確就不得而知。

下篇會講機會成本,如果能把投資回報和機會成本活學活用,長期投資回報應該合理。

後記:
最近巴黎先生的超大現代(682.HK)和在下的宏利(945.HK)都下跌很多。對於超大現代我並不能說什麼,因為我並不懂,宏利我是頗有信心的,並不是在“死雞撐飯蓋”。今日又“溝淡”了宏利,有時間我會寫寫它。

不過我和巴黎先生有著共通點:(1)認為價格下跌不構成風險﹑(2)獨立分析﹑(3)逆市而行。我並不是想拿自己粗淺的學問和巴黎先生相比,只是想說以上都是價值投資者應有或應該學的特質。

當人人都在大談體育用品股,師奶們都在問:『1968應該幾時放?』『2020好唔好追貨?』時,我對我的朋友說宏利,反被他們說我傻,原來,價值投資者都是孤獨的。



金界控股(3918.HK) – 令人驚喜的業績 天知 - 價值投資者

http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=623

昨晚金界控股(下稱:金界)公佈了一份令人驚喜的中期業績。

 

轉變:

 

 

1H2009

1H2010

變化

 

千美元

千美元

 

 


收入

63,605

67,771

+6.5%

毛利

34,856

50,273

+44.2%

EBITDA

16,995

30,092

+77.1%

溢利

11,529

21,060

+82.7%

每股溢利(美仙)

0.56

1.01

+82.7%

的確令人鼓舞!

 

吸引之處︰

1. 估值吸引:

 

 

港仙

補充

昨日收市

96

818

每股溢利

7.88

1:7.8,乘2

每股股息

5.54

1:7.8,乘2

市盈率

6.1

 

股息率

11.5%

 

2. 無長期負債:

 

 

1H2009

1H2010

利息開支

0

0

不像澳門的一些濠賭股般大興土木,以致債台高築,無法償還。

3. 稅率低:

業績指出:
……每月須向柬埔寨經濟及財政部(「財政部」)支付的每月博彩責任付款(1)202,728美元(截至二零零九年六月三十日止六個月:180,202美元)及每月非博彩責任付款90,000美元(截至二零零九年六月三十日止六個月:80,000美元)……

因此金界今年只需支付1.8百萬美元。

 

 

金界

金沙*

 

千美元

千美元

與博彩有關稅額

1,756

1,395,790

收入

67,771

3,301,114

佔收入

3%

42%

*金沙數字為2009年全年

 

金界和金沙,雖然同樣是“金”字開頭,但博彩稅相差甚遠。每$100的賭注,前者就比後者多賺$39

 

風險:

我未曾去過。

 

天知觀點:

金界的業績超乎自己想像,我從來未曾想過它的盈利增長會是這麼大,但因它遠處金邊,自己無法經常巡視業務(澳門賭場自己也很少去),因此只有小注投資。今天雖然股價大漲,但我認為現價還不足以反映它的內在價值,單單半年,股息回報接近6%,權益總額上升4%,加起來已有10%。一年有20%的投資回報,我那會忍心以如此便宜的價格捨它而去!

 

披露:

我持有金界控股(3918.HK)


市場比以前更加無效? 天知 - 價值投資者 BLOG

http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=622

在《信報》畢老林先生那兒看到一個有趣的話題,叫《Drive-by market》,源自Bespoke Investment Group的一篇文章。當中有一幅有趣圖片,值得深思。

圖中所示的是在S&P500裡頭有400只股票(80%)同一方向移動的日子數量。譬如,於1997年就有10()500只股票裡面有400只往相同方向走,而1998年就僅有1()。但近幾年,相同方向移動的日子漸漸增加,拿2008年為例,平均每星期就有一次。

現今市場,他們稱之為 “Drive-by market”,將投資者比喻為駕駛者,諷刺時下投資者不看前路(公司或經濟前景),又不看倒後鏡(歷史或走勢),只看側窗外的其他駕駛者去判斷方向。見人轉彎便轉彎,掉頭便掉頭,不必對地型熟悉,亦無須知道目的地在哪兒,只要反應夠快。

 

價值投資,是危是機?

這使得很多投資者氣餒,因為他們覺得如果每一只股票都向同一個方向走,只要捉到市場方向便行,因此漸漸向市場分析靠攏。

但我認為這對個別股票分析者或價值投資者更加有利,因為市場變得比以前更加無效了。股票短期升跌更不能反映其長期投資價值,它們只是隨大市波動,雖然以前一直都是這樣,但根據上圖的發現,現在是變本加厲了。

巴菲特先生說:『如果市場有效的話,我將淪為街上拿著鐵罐的無業遊民。』(I'd be a bum on the street with a tin cup if the markets were efficient.) 現在市場變得比以前更加無效,我輩價值投資者不會“失業”了。

有人亦說:『價值投資將變得越來越不可行,因為隨著科技的發達和資訊的流通,所有因素都迅速地反映在股票上,因此是價值投資的末日。』以我看來,只是開始!



買入宏利的十個原因 (一) – 非現金虧損 天知 - 價值投資者

http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=658

宏利金融(945.HK)(下稱:宏利)Q2業績強差人意,虧損23.8(加元,下同)或每股$1.36,以港元計虧損10元。

股價由85日收市的HK$123.8下跌HK$30.9525%至今日的HK$92.85

管理層解釋宏利虧損的主要原因:

……During the quarter, net results were impacted as equity markets retreated globally and interest rates declined materially, particularly in the U.S. Non-cash charges related to equity market declines in the quarter amounted to $1.7 billion. Non-cash charges related to lower interest rates amounted to $1.5 billion in the quarter……

宏利的虧損主要因為非現金支出,這是因為精算假設和實際情況偏差做成。未來宏利未來可能會大賺,原因同樣為非現金收入,因此,我們無須為現在的虧損而擔心,亦無須為將來的扭虧而歡喜若狂。

當這兩項經調整之後,Q2經營溢利是6.6億。

披露:

我持有宏利控股。

(待續)



買入宏利的十個原因 (二) – 價格與價值的差別 天知 - 價值投資者

http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=670

我做了一個宏利內在價值與價格的簡單模型。

年份

保費收入

盈利

每股盈利

每股帳面值

 

C$mn

C$mn

C$

C$

2009

22946

1338

0.82

15.6

2008

23252

487

0.32

16.5

2007

19744

4272

2.81

15.7

2006

19104

3955

2.53

16.1

2005

18587

3280

2.05

14.7

2004

16287

2550

1.825

14.2

2003

10540

1539

1.665

9.5

2002

10779

1378

1.45

9.3

2001

10247

1159

1.2

8.5

2000

8515

1075

1.11

7.4

1999

8672

874

0.875

6.5

CAGR

10%

4%

-1%

9%

CAGR(99-07)

11%

22%

16%

12%

 

年份

市盈率

市盈率()

市盈率()

市帳率

市帳率()

市帳率()

 

(X)

(X)

(X)

(X)

(X)

(X)

2009

23.6

82.8

23.5

1.2

1.6

0.5

2008

65.0

65.1

5.8

1.3

2.8

1.0

2007

14.4

17.6

14.2

2.6

2.8

2.3

2006

15.7

20.4

15.7

2.4

2.7

2.3

2005

17.5

19.3

14.7

2.3

2.5

1.9

2004

15.3

17.9

12.6

2.0

3.1

1.9

2003

12.6

15.2

11.8

2.2

2.3

1.8

2002

11.9

18.6

11.0

1.8

2.7

1.6

2001

16.5

21.8

15.5

2.4

3.3

2.3

2000

21.1

27.7

8.7

3.2

3.7

1.2

1999

10.5

10.5

10.3

1.4

1.4

1.4

根據上表,我取用了17倍市盈率及2.6倍市帳率作為我認為宏利的內在值上限,而下限則用了10倍市盈率及1.4倍市帳率,最後以平均法去計算內在值範圍。

 

第一幅圖乃是以往績盈利去計內在價值,舉個例說即03年的內在價值範圍乃是以02年每股盈利及每股帳面值計算。

第二幅圖乃是以當年盈利去回測驗證(back-test)內在價值,舉個例說即03年的內在價值範圍乃是以03年每股盈利及每股帳面值計算,10年全年業績未出,因此10年內在價值範圍未知。

綜合以上兩幅圖,我們大概可以說宏利現價在內在價值之下。

 

但是......

很多人懷疑宏利是一個價值陷阱。

價值陷阱的定義就是在未來的日子裡,當價格尚未反映到它應有價值時,內在價值突然或慢慢轉壞,以致不能以價值和價格的差異去獲利,即現在用50仙去買1元的東西,但未來價格並沒有升回到1元,而那東西的價值卻下跌至50仙,甚至更低。以巴黎先生的 “I=P” 理論看更易理解:買入時即P(0) < I(0),過了一段日子之後變成P(0) >/= I(f),而當其時的P(f)很大機會少於P(0)。這點下篇再談。(待續)

後記:

上篇講到宏利的虧損乃非現金虧損,有朋友問到什麼是非現金虧損,長篇解釋了之後他仍然不太清楚,然後我告訴他︰『將匯豐推到只淨33元的就是非現金虧損。』只此一句,朋友頓然大悟。

 



買入宏利的十個原因 (三) – 您是以怎樣的心態買股票? 天知 - 價值投資者

http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=697

在宏利公佈Q2業績後,忽然聽到很多人開始批評其管理層,懷疑其管理能力。甚至連一些價值投資者也這樣說,令我非常詫異。

 

痛打落水狗

其實很多人都會認為宏利管理有問題,究竟他們是真的這樣認為,還是只在痛打落水狗?我認為是後者居多。而作為一個生意人或資本家,這樣的行為不會為您帶來任何益處。我認為作為一個資本家,雖不用鋤強,但應該扶弱,這樣不單能在聲譽上得到提升,金錢上也可能會有意想不到的收獲!君子愛財,取之有道。

再者,我也相信失敗乃成功之母的道理。假如您幫您最信得過的人投資, 大意地輸了他們的錢,將來您會更小心嗎?您會從失敗中學習嗎?我比較喜歡原諒別人的過去,當前失意但有實力的人我也喜歡錄用,而意氣風發﹑不可一世的人我 不屑一顧。舉個例,蒙牛的毒奶事件之後,它們不會更小心處理嗎?中信泰富還敢玩Accumulator嗎?巴菲特先生說:『每一個聖人都有其過去,每一個罪人都有其將來。』(Every saint has a past, every sinner a future.)正是這個道理。

 

能力,不是說出來的,是做出來的

至於管理層能力問題,Graham說過是很難量化的,我們只可以從過去業績裡尋找線索。過去不是指一季,是指5年﹑10年﹑甚至更長。究竟宏利管理層有沒有能力,已經在過去做了出來,只說三道四乃不智行為。

 

我們不可能從股票過去的表現獲利

虧損已經是過去,而我們不可能從股票過去的表現獲利。舉個例,一間公司今年盈利比去年番了一番,股價也番了一番,此時你買了,就很容易犯了上述毛病,即看著倒後鏡往前走,還不跌到“一仆一碌”!投資,是需要有前瞻性的。

 

賣宏利的人是什麼人

當您做生意的時候您就會置身現實社會中,但在股票市場裡大家就只考慮到股票的價格。我想,不只一個將宏利賣給我們的人都知道他們在將淨資產$110的東西$90賣了給我們,他們賣出的原因可能是因為股市在下跌,又或者人人都在拋出,或者其他因素,在我的角度看來,這些都是毫無義意的。

『你為什麼賣宏利?』

『咩……

 

後記:

有關宏利價值陷阱的那篇要壓後登出,因整理需時,而在下最近亦比較繁忙,敬請原諒。

今天岩塚製菓(2221.Q)升到了3150日圓,計及日圓升值因素(12.9升至10.8),以港元計回報竟達88%!可惜之前將其賣了(2113日圓)並換上漢登控股(448.HK)

岩塚製菓文章:http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=69

 




艱難的零售業 – 格仔舖 (一) 天知 - 價值投資者

http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=732

最近看見一些本地零售股大升,並開始引起人注意,越炒越激烈,好像有點兒非理性。我不敢下判斷它們是否過高,我沒有每一只也仔細研究,因此沒有權利作出批評,但是所有零售股都一併上升該不會是“價值集體被發現”之類的罕見現象吧。本地零售股之前的確很“抵”,買了I.T.(999.HK)的人已變了暴發戶,之前自己也從漢登(448.HK)手上撿了便宜,算是喝過了“頭啖湯”,現已將它交托給一些樂觀的投資者(現已不再持有)

此篇其實是想談談本地零售業當中格仔舖的艱難情況(因暫時還未有格仔舖上市,因此只著重“股票”的人可不必理會。)

 

表面風光

先舉個例,一間開於鬧市的格仔舖如果實用面積為100尺大約租金2萬元,可設150格,每格平均租500元。

 

 

 

補充

收入

HK$

75,000

500(每格租金)x150(格數)

租金

HK$

20,000

 

管理費

HK$

2,000

 

店務員

HK$

6,300

30(時薪)x7(工作時間)x30(日子)

其他雜費

HK$

10,000

 

/

HK$

36,700

 

 

 

 

 

投入資本

 

 

 

裝潢

HK$

40,000

 

其他費用

HK$

10,000

 

流動資金

HK$

76,600

兩個月所有支出

 

HK$

126,600

 

 

 

 

 

回報

 

348%

 

減去自己人工回報

 

158%

假設自己人工為2萬元

這就是表面風光。

(待續)



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